（产业经济学专业论文）试论中美两国股市中长期不存在正相关关联关系.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。 作者签名：毒蚪日期：j 1 2 础 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在 解密后遵守此规定。 作者签名：蚪 导师签 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明 试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 摘要 2 0 世纪8 0 年代开始，发达国家的股票市场逐步走向国际化，各国资本市场 的联系越来越紧密。然而由于中国资本项目不能自由兑换，中国股市长期以来就 处于封闭状态，中国股市的走势独立性很强，与海外股市联动性问题也就很少受 到关注。2 0 0 7 年2 月2 7 日，中国股市在经历长达1 年半时间的单边上涨后单日 大幅下跌8 8 ，随后美国、英国、日本等国股市也出现大幅下跌。直观上，中 国股市与海外市场的关联性加强了。然而，事实是不是这样的呢? 国际上，投资者、学术界对各国股市关联性的广泛重视始于1 9 8 7 年1 0 月 1 9 日美国股市的“黑色星期二”。该事件引发了全球股市的崩盘，美国国会专门 召开听证会商讨对策。应该说，了解各国股市间的关联性具有重要的意义，既有 助于投资者作出恰当的投资决策，又有助于管理层制定合适的政策。 基于此背景，本文尝试探讨中美两国股市的关联性问题。深入分析各个方面 的差异之后，笔者认为中美两国股市过去不存在正相关关联关系，中长期内也不 会存在此关系。全文共分为六章。首先总结了国内外学者关于各国股市关联性的 研究成果，包括了发达国家间的股市关联性、发达国家与新兴市场国家间的股市 关联性。其次总结了影响股市间关联关系的有关理论，从最基本的国际股票投资 的理论到股市关联性的相关理论。接着分析了中长期中美两国股市不存在正相关 关联关系的深层原因，该部分分三章加以论述：宏观经济作为股市的“晴雨表”， 第三章就重点比较了中美两国宏观经济的差异，从经济增长的影响因素到货币流 动性都预示了两国经济不同的发展前景；第四章从中美两国股市自身的特点出 发，笔者发现中国股市的产权环境、开放程度虽然有一定程度的改善，但都未出 现根本性的变化，这就说明中国股市仍旧是一个尚未开放的股市，在当前的环境 下具有很强的独立性；第五章则运用o l s 法、g r a n g e r 因果检验，揭示了中美股 市历史上并不存在正相关关联关系。最后一章总结以上的结论，并提出了该结论 对投资者、管理层的几点启示。 针对中国与海外股市关联性问题，已有的研究多侧重实证的检验。本文的主 要贡献在于构建了一个从定性到定量系统分析中美两国股市关联性的分析框架。 股市联动的问题看似很简单的问题，但是它实际上涉及面相当广，从两国经济发 展的比较到股市自身的差异，这其中难免有疏忽的地方。相比之下，笔者认为本 文最大的不足之处是在未能把两国宏观经济的变量纳入到实证检验的模型中，发 现一些更有价值的成果。 关键词：中美股市关联关系 4 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明试论中美股市中长期不存在币相关关联关系 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n ti nt h el i b e r a l i z a t i o no fc a p i t a lm o v e m e n t sa n d t h es e c u r i t i z a t i o no fs t o c km a r k e t s ，i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t sh a v e b e c o m ei n c r e a s i n g l yi n t e r d e p e n d e n tf r o m1 9 8 0 s h o w e v e r ，b e c a u s eo f i n s u l a t i o nf o ral o n gt i m e ，c h i n e s es t o c km a r k e tm o v e m e n ti sv e r y i n d e p e n d e n tt oo v e r s e a s a tf e b r u a r y2 7 2 0 0 7 c h i n e s es t o c ki n d e x p l u m m e t e df o r8 8p e r c e n t ，f o l l o w e db yt h eu n i t e ds t a t e s ，b r i t a i n ，j a p a n e t c ，t h e r ea l s od r o p p e ds u b s t a n t i a l l y v i s u a l l y ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c h i n e s es t o c km a r k e ta n do v e r s e a s s t r e n g t h e n e d h o w e v e r ，i si tt h ef a c t ? t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e ni n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t sh a v eb e e n i n v e s t i g a t e di ns e v e r a la r t i c l e s 。e s p e c i a l l ya f t e r “b l a c km o n d a y ” ( o c t o b e r1 9 8 7 ) w h i c ht r i g g e r e dag l o b a ls t o c km a r k e tc o l l a p s e t h eu n i t e d s t a t e sc o n g r e s sh e l das p e c i a lh e a r i n gt od is c u s sc o u n t e r m e a s u r e s i t s h o u l db es a i dt h a tu n d e r s t a n d i n gt h er e l e v a n c yb e t w e e ns t o c km a r k e t si s o fg r e a ts i g n i f i c a n c ef o ri n v e s t o r st om a k ei n v e s t m e n td e c i s t o n sa n df o r m a n a g e m e n tt om a k ep o li c i e s b a s e do nt h i sb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e ra t t e m p t st oe x p l o r et h e r e l a t i o n s h i nb e t w e e nc h i n aa n dt h eu n i t e ds t a t e ss t o c km a r k e t i n d e p t h a n a l y s i so fv a r i o u sa s p e c t so ft h ed i f f e r e n c e s ，t h ea u t h o rb e l i e v et h a t c h i n aa n dt h eu n i t e ds t a t e ss t o c km a r k e td i dn o te x i s tp o s i t i v er e l a t i o n i nt h ep a s ta n ds ow i l li nt h ef u t u r e t h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t os i x c h a p t e r s f i r s t ，i ts u m su pt h et h e o r i e sa b o u ts t o c km a r k e tr e l e v a n c e s e c o n d ，i ta n a l y z e st h eu n d e r l y i n gc a u s e sw h ys i n o - u s s t o c km a r k e td o e s n o te x i s tp o s i t i v er e l a t i o ni nm e d i u m a n dl o n g - t e r mt i m e t h i sp a r ti s d i v i d e di n t ot h r e ec h a p t e r si n c l u d i n gac o m p a r i s o no ft h e i rm a c r o e c o n o m y ， t h e i rs t o c km a r k e t s o w nc h a r a c t e r i s t i c sa n de m p i r i c a la n a l y s e su s i n g o l s ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t t h ef i n a lc h a p t e rs u m su pt h ec o n c l u s i o n s a n dp u t sf o r w a r dt h es u g g e s t i o n sf o ri n v e s t o r sa n dm a n a g e m e n t a st oc h i n aa n do v e r s e a ss t o c km a r k e tr e l e v a n c e t h ep a s ts t u d yf o c u s e d m o r eo ne m p i r i c a lt e s t i n g s ot h i sp a p e r sm a i nc o n t r i b u t i o ni sg i v i n g aq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sf r a m e w o r ks o l v i n gs t o c km a r k e t s r e l e v a n c ei s s u e i nf a c t ，i ti sac o m p l i c a t e dp r o b l e m ，m a n yf a c t o r so f w h i c hi se a s yt ob en e g l e c t e d b yc o n t r a s t ，t h ea u t h o r b e l i e v e st h e g r e a t e s ts h o r t c o m i n go ft h i sp a p e ri sf a i l i n gt ob r i n gm a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e si n t ot h ee m p i r i c a lt e s t i n gm o d e l k e y w o r d s ：s i n o u s s t o c km a r k e t r e l a t i o n s h i p 5 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明 试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 第一章前言 从2 0 0 1 年6 月份至2 0 0 5 年6 月，中国股市历经了四年的大熊市，上证指数 从2 2 4 5 点一路跌至9 9 8 点，这与海外市场的走势截然不同。就在投资者信心几 近崩溃的时刻，中国股市掀起了一连串根本性的制度变革，从股权分置改革、人 民币汇率制度改革到大股东清欠，股市的投资环境逐步改善。以此为触发点，中 国股市开始了新一轮的大牛市，截至2 0 0 7 年2 月底，上证指数已经突破3 0 0 0 点，2 0 0 5 年6 月份至今涨幅已经超过2 0 0 ，这个幅度又是同期海外市场不可比 拟的。因此，从历史上看中国股市的独立性非常强。 然而，就在2 0 0 7 年2 月2 7 日，经过一年半的单边上涨之后，上证指数暴跌 2 7 7 点，跌幅达到8 8 9 6 。在中国股市暴跌的带动下，海外市场也出现了恐慌，纽 约股市遭受了继9 1 1 事件以来单日最大跌幅，纳斯达克和s & p 5 0 0 指数分别下跌 3 8 6 、3 4 7 ；欧洲、日本、新兴市场等股市也大幅下挫，德国法兰克福d a x 指数、日经2 2 5 指数、印度孟买s e n s e x 指数分别下跌2 9 6 、2 8 5 、4 0 1 。 中国股市仿佛一改以往封闭市场的印象，似乎已经融入国际市场，开始影响海外 股市。然而，这只是一种短期的心理作用的结果，还是中国股市与海外股市确实 存在关联关系? 明确这个问题对投资者、管理层的决策都具有重要的参考意义。 1 1 研究背景与意义 1 1 1 问题的提出 2 0 世纪8 0 年代开始，世界各地的资本市场发生了一系列革命性变化，发达 国家的股票市场逐渐走向国际化，从9 0 年代开始，新兴市场的制度变革迅速吸 引了大量的投资资金，资本市场的全球化也就得到进一步加强。随着先进的计算 机网络等通讯技术的普及，各国问的资讯的传播速度越来越快，各国股市间的联 系也就越来越紧密。 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日的“黑色星期一”，美国股市出现崩盘，道琼斯工业指数 从2 2 6 4 点跌到1 7 8 3 点，暴跌4 8 1 点，跌幅达到2 2 6 。随后，伦敦、日本等国 股市也出现崩盘，伦敦金融时报1 0 0 、日经2 2 5 指数分别下跌1 2 2 、1 4 9 9 6 。这 次全球性的崩盘引起了政府、学界的广泛关注。美国国会甚至就此举行听证会， 寻找问题的原因。自此之后，国际上关于各国股指联系的研究开始得到重视。 在中国，以往中国股市表现出明显的“政策市”特征，一直是个封闭的市场， 既非中国实体经济的“晴雨表”，更别提左右海外市场，因此关于中国股市与海 外市场是否存在关联关系的问题也就很少得到关注。2 0 0 7 年2 月2 7 日，上证指 数率先暴跌2 7 7 点，跌幅达到8 8 9 i ，海外市场随即也出现了恐慌，纳斯达克和 6 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明 试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 s & p 5 0 0 指数分别下跌3 8 6 、3 4 7 ，德国法兰克福d a x 指数、日经2 2 5 指数、 印度孟买s e n s e x 指数也分别下跌2 9 6 、2 8 5 、4 0 1 。这是中国股市自创立 1 7 年以来头一次对国际市场产生如此大的影响。然而，这是一次市场传染的短 期效果，还是中国股市与海外市场的长期联动? 这是问题的关键。 事实上，2 0 0 5 年4 月份开始，中国股市发生翻天覆地的制度变化，先后进 行了股权分置、大股东清欠等一系列改革措旋，股票市值占g d p 的比重大幅上升， q f i i 的额度也不断加大，不得不承认中国股市开始逐步反映实体经济的运行， 也被纳入国际资本的投资范围。这些对支持了中国股市与海外股市出现关联关系 的判断。但是笔者认为，这些还不是问题的全部，认清中国股市是否与海外股市 存在关联关系，还得从两国经济的基础、从各自股市的特点出发去比较考虑。美 国经济乃全球经济的风向标，美国股市的走向对全球股市、尤其是发达国家股市 有重要影响，因此本文就以美国为参照对象来比较中国股市与海外股市的关联关 系问题。 1 1 2 研究意义 在笔者看来，研究这个问题具有一定的理论意义和很强的实践指导意义。 首先，国内目前关于这方面的研究很少，因此研究这个问题的时候笔者将首 先系统总结国内外的研究成果，这对今后进一步的研究具有一定的参考意义。 其次，分析中美宏观经济的差异、中美股市自身特点的不同，在加深我们对 二者的认识同时，对宏观经济、股市的相关问题研究也具有参考价值。 最后，认清这个问题，对投资者、管理层具有很强的实践指导意义。对投资 者来说，如果国内外股市确存在明显关联关系，则投资者制定投资决策时还应该 密切关注国际市场，在全球的视野下选择投资品种进行资产的合理配置。尤其是 对当前规模日渐壮大的基金管理公司、投资公司等机构投资者来说，作为市场的 “稳定器”，他们的行为一定程度上代表了市场的风向标，如果他们对这个问题 没有清醒的认识则会对市场产生重大的误导作用。同时对管理层来说，如果国内 外股市确存在明显关联关系，则意味着管理层在制定政策时除了要基于本国具体 情况外，还应参考其他国家的一些重要经济指标。 1 2 相关研究综述 国际上，关于各国股市联系的研究始于2 0 世纪7 0 年代，这其中研究方法多是 实证检验，涉及到定性的分析、探讨股市联系的内在机制很少。我们按所研究的 国别特征可将它们分为两类。 一类是研究发达国家间，如美国与日本、英国等国家间股市的关联关系。 7 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 p a n t o n 、l e s s i g 和j o y ( 1 9 7 6 ) 运用聚类分析，认为一些国家股市具有高度的稳 定性与相似性。h i l l i a r d ( 1 9 7 9 ) 研究了阿姆斯特丹、巴黎、伦敦、米兰、法兰克 福、纽约、悉尼、多伦多和苏黎世1 0 个主要国家股票市场每日收盘价的同期相关 性和滞后相关性，认为各国股市没有明显的关联关系。j a f f e 和w e s t e r f i e l d ( 1 9 8 5 a ，1 9 8 5 b ) 考察了澳大利亚、英国、加拿大、日本、和美国股票市场之间的 日收盘价相关性。e u n 和s h i m ( 1 9 8 9 ) 研究了九个国家股票市场的日收益情况。 b a r c l a y ，l i t z e n b e r g e r 和w a r n e r ( 1 9 9 0 ) 年研究了同时在纽约和东京证券市场上 市的普通股每日价格波动和交易量。上述研究都发现了支持股票市场之间存在日 收盘收益的正相关性的证据。h a m a o 等( 1 9 9 0 ) 将日收益率分为昨日收盘至今日 开盘与今日开盘到今日收盘来部分来考察股指联系的机制，以纽约、伦敦、东京 三个市场为对象，发现纽约、伦敦市场波动对东京有明显的溢出效应，反过来则 不成立。k a r o l y i 和s t u l z ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 8 8 - 1 9 9 2 年i s s m 数据库，以在美国纽约和 东京两地同时上市的日本股票为样本，考察了美国和日本两地股票市场关联关系 问题。结论是两国市场的相关性很高，而且当市场的波动幅度很大时，这种协变 性增强了。可见，国外学者几乎得出一致的结果，即发达国家间的股指存在明显 的相关关系。 另一类则是研究发达国家与新兴市场国家间的关联关系。c h a n ，k a mc ；g u p ， b e n t o ne ；p a n ，f l i n g s h i u n 用单位根与自回归检验了亚洲四小龙股市与美国股 市的关联性，发现长期看这些国家的股市与美国股市的相关性是很弱的。h a h n s h i kl e e ( 2 0 0 1 ) 运用g a r c h 模型检验美国、日本、德国三个发达国家股市对土 耳其、埃及股市的影响，发现前者对后者存在波动溢出效应，反之则不然。 由于国内市场过去一直是一个封闭的市场，因此国外学者对中国股市与海外 股市的研究甚少。国内学者的研究也不多，能检索到的也就以下几篇。余世典、 陈守东、黄立华( 2 0 0 1 ) 对中国的上证指数与其它四个主要的股票市场指数之间 的相互关系的研究，可以得出以下的结论：( 1 ) 外国的股票市场对中国的股票市场 ( 上证指数) 有g r a n g e 因果关系但影响非常的小，同时中国的股票市场对外国的 股票市场g r a n g e r 因果关系不成立；( 2 ) 主要股票市场指数的变化存在着某种相 互影响的关系。郑湄、苗佳( 2 0 0 4 ) 2 0 0 3 年期间深交所和香港股市存在协整关系， 反映出了两地资本市场间的互动渐为明显。张福、赵华等( 2 0 0 4 ) 对中国股市和 美国股市在不同时期的长期均衡特征和因果关系进行了实证分析，结果认为中美 股市在不同时期表现出不同的特征，在b 股市场向境内投资者开放以前，中国股 票市场和美国股票市场在收益率和波动性方面不存在显著的共同特点；但在b 股 市场向境内投资者开放后，中美两国股市股价走势相近，统计特征趋同，通过协 整检验发现，中美两国存在均衡关系。( 韩非2 0 0 5 ) 中国股市与美国股市的相关 8 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 性很弱。从中美股市的相互影响方向来看，中国股市收盘对美国股市的开盘有影 响，但是影响很弱。 可见，国外学者对此已有大量研究，但多是讨论成熟市场间以及成熟市场 与其他新兴市场间关联关系。而国内学者的研究过多侧重实证检验，而未去探讨 中外股市走势差异的深层次原因，也即知其然而不知其所以然。 1 3 研究内容及文章结构 图1 本文分析框架图 中美股市联动问题的提出 股市联动的相关理论： 从微观的股票投资理论实证数量检验 到宏观的指数波动与宏观经济 再到股市问的联动 1 经济基础说 市场传染说 l ，l 、 l 中美宏观经济的比较 中美股市特点的比较历史数据比较 i 喜ll 薹ii 囊ii 霆ii 霎f f 囊i 共同的结论： 中美股市不存在联动性 对投资者、管理层的启示 9 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明 试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 基于前面的综述，本文主要分成以下几章，从理论与实证两方面对中美两国 股市的关联关系进行探讨。文章分析框架如上图。 第一章，前言部分阐述了该问题的提出以及国内外学者的相关研究综述。 第二章，总结股市联系的相关理论，从微观的股市联系理论，到宏观的股市 与宏观经济关系理论再到股市间联系内在的传导机制等等。 第三章到第五章是本文的核心。第三章主要比较了中美宏观经济的差异，从 经济的实体层面与货币层面两方面来讨论，涉及了中美的房地产市场、贸易、汇 率、利率等问题，从宏观经济的不同前景推出中美两国股市的不同走向。第四章 则从中美股市的自身特点出发，比较了中美股市产权环境、股市开放性等方面的 差异，进而断定中美两国股市不存在正相关联关系的共性。第五章，先是比较了 中美股市历史走势的差异，然后用实证检验进一步论证了中美股市不存在正相关 联关系。 第六章，总结前文的结论并对投资者、管理层提出参考建议。 1 4 创新与不足 本文构建一个分析各国股市问关联关系的总体框架，依此系统地分析了中美 股市在中长期内不会存在正相关关联关系的根本原因，并用实证加以论证。股市 间关联关系的问题看似很简单的，但是它实际上涉及面相当广，从两国经济发展 的比较到股市自身的差异，这其中难免有疏忽的地方。相比之下，笔者认为本文 最大的不足之处是在未能把两国宏观经济的变量纳入到实证检验的模型中，发现 一些更有价值的成果。 l o 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明 试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 第二章股票投资与股市间关联关系相关理论 要了解股市间关联关系传导的内在机制，从微观上来讲就必须首先了解影响 股价的涨跌因素。因此，本章按照从微观到宏观逐步放大的逻辑思路，介绍影响 股市间联系的相关理论，为后面章节的分析作铺垫。 2 1 国际股票投资理论 国际证券投资理论主要研究的是在各种相互关联的、确定与不确定因素共同 作用的情况下，理性投资者该如何作出最佳投资选择，以降低投资风险，实现投 资收益最大化。该理论主要有以下几种：古典投资利率、证券投资组合理论和资 本资产定价理论主要探讨单个证券或证券组合的风险与收益率的关系；套利定价 理论主要探讨如何确定金融资产的市场均衡价格；金融噪声交易理论则主要探讨 金融市场资产价格过度波动( e x c e s sv o l a t i l i t y ) 的原因。 2 1 1 古典国际证券投资理论 古典国际证券投资理论认为，国际证券投资的起因是国际间存在的利率差 异，如果一国利率低于另一国利率，则金融资本就会从利率低的国家向利率高的 国家流动，直至两国的利率没有差别为止。进一步说，在国际资本能够自由流动 的条件下，如果两国的利率存在差异，则两国能够带来同等收益的有价证券的价 格也会产生差别，即高利率国家有价证券的价格低，低利率国家有价证券的价格 高，这样，低利率国家就会向高利率国家投资购买有价证券。 有价证券的收益、价格和市场利率的关系可表示如下：c = i r 上述中，c 表示有价证券的价格，i 表示有价证券的年收益，r 表示资本的 市场利率。 该理论的不足：( 1 ) 仅说明资本从低利率国家向高利率国家的流动，而未能 说明资本为何存在大量的双向流动；( 2 ) 它以国际资本自由流动为前提，这与现 实不符，在现实中各国对资本流动的管制处处可见；( 3 ) 该理论仅以利率作为分 析问题的基点，未考虑汇率、国家风险等因素，有失准确性。 2 1 2 证券投资组合理论 现代证券投资组合理论，亦称资产选择理论，是美国学者马科维茨 ( h m m a r k o v i t z ) 于5 0 年代在其有价证券选择一书中首先提出，后来托宾 ( j t o b i n ) 又发展了该理论。该理论采用“风险一收益考察法”来说明投资者如何 在各种资产之间进行选择，形成最佳组合，使投资收益一定时，风险最小，或投 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 资风险一定时，收益最大。 该理论认为，所有资产都具有风险与收益两重性，收益越高伴随着的风险也 越大。风险由收益率的变动性来衡量，采用统计上的标准差来显示，投资者根据 他们在一段时期内的预期收益率及其标准差来进行证券组合，即投资者把资金投 在几种证券上，建立一个“证券组合”，通过证券的分散而减少风险。但是在一 段时间内投在证券上的收益率高低是不确定的，这种不确定的收益率，在统计学 上称为随机变量，马科维茨借用它的两种动差，即集中趋势和分散趋势来说明证 券投资的预期收益及其标准差。预期收益用平均收益来代表，它可以看作是衡量 与任何组合证券投资相联系的潜在报酬。标准差则说明各个变量对平均数的离散 程度，以表示预期收益的变动性大小，来衡量与任何组合的证券投资的风险大小。 因此投资者不能只把预期收益作为选择投资证券的唯一标准，还应该重视证券投 资收入的稳定性。多种证券组合可以提高投资收益的稳定，同时也降低了投资风 险，因为在多种证券组合中不同证券的收益与损失可以相互抵补，起着分散风险 的作用。 当投资者考察不同国家的证券的收益和风险并进行投资，就引起了资本在各 国之间的双向流动。因此，现代证券组合理论揭示了国际间资本互为流动的原因， 有其进步性和合理性。当然必须看到，该理论假设市场是充分有效的，参与者都 同时可以得到充分的投资信息，显然这与现实情况不符，因此，该理论也有它的 缺陷。此外，风险是以过去收益率的方差来度量，其合理性有待探讨，因为现实 中投资者做投资决策时风险的度量方法可能与此相差甚远。 2 1 3 资本资产定价理论 资本资产定价理论是由美国学者夏普( w f s h a r p e ) 于2 0 世纪6 0 年代提出 来的，它是一种阐述风险资产均衡价格决定的理论。由于这一理论在摈弃马柯维 茨证券组合理论中的规范研究部分的同时，进一步加强了其实证研究部分，因而 对证券投资的理论研究和实际操作都产生了巨大的影响。 该理论的假设前提是：( 1 ) 存在完全竞争的资产市场，即资本市场是均衡的， 资本市场效率原则成立；( 2 ) 每个投资者或者同样的市场信息，并以同样的方法 分析和处理这些市场信息，从而形成了所有投资者对风险资产未来收益率的一致 预期；( 3 ) 不考虑交易成本；( 4 ) 不存在证券交易的零股交易限制，即每个投资 者可以买卖任何交易单位的证券；( 5 ) 卖空方面没有限制；( 6 ) 市场上存在一种 收益率大于零的无风险资产；( 7 ) 投资者的所有资产都是可以完全分割的，都是 极其流动的；( 8 ) 所有投资者都可以按照无风险资产的收益率无限制地借贷资金 进行证券买卖。显然，该理论的假设条件相当苛刻。 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明 试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 该理论的成果主要以资本市场线、证券市场线和资本资产定价模型( c a p m ) 来刻画。资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n e ，简称c m l ) 是一条反映证券组合的 期望收益率与其标准差之间关系的直线，该直线通过无风险资产组合点，并与马 柯维茨证券组合理论中的有效边界相切；证券市场线( s e c u r i t ym a r k e tl i n e 。 简称s m l ) 是一条反映单个证券或证券组合的期望收益率与度量其风险大小的贝 塔系数之间关系的直线；资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l 。 简称c a p m ) 探讨单个证券在市场达到均衡时所决定的价格水平。c a p m 不仅给出 了风险与收益率呈线性关系的风险资产定价的一般模型，而且还利用实证方法来 度量市场中存在的系统性风险和非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担 额外风险而应得的风险溢价理论中的一般均衡理论。 当然c a p m 理论也存在很多缺陷：( 1 ) 其假设是存在完全竞争的资本市场， 即资本市场是均衡的，资本市场效率原则成立。因此如果这一假设条件不成立， 则如果c a p m 的检验失败，我们就不能肯定到底是c a p m 在某种程度上设计不正确 还是资本市场本身并不是完全有效率的；( 2 ) c a p m 是一个单时期的模型，资产 收益率被界定为在下一个时期可以实现，但时期的长短并未确定。因此，为了使 财富最大化，拥有不同投资时限的投资者可能采用不同的行为方式；( 3 ) 其其他 的非关键性假设如所有投资者都有相同的市场预期、没有交易成本、卖空没有限 制等等同样被质疑。 2 1 4 套利定价理论 套利定价理论( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ，简称a p t ) 是由美国学者罗斯 ( s a r o s s ) 于2 0 世纪7 0 年代提出的。根据在完全竞争的市场中不存在套利机 会的基本假设，a p t 直接将证券期望收益率定义成一个满足以多因素作解释变量 的线性模型。这样，a p t 的工作就是从众多的可能影响因素中找出一组因素的线 性组合来拟合定价模型。它是一种关于市场达到均衡实决定证券收益率水平的多 因素模型，阐述单个证券或证券组合的期望收益率与其多个影响因素之间的关 系。罗斯认为，在充分竞争的证券市场，如果证券的价格变动使得单个证券或证 券组合的期望收益率与市场达到均衡时的期望收益率不一致，这将给投资者带来 无风险套利机会，直至市场重新回到均衡状态。 套利思想在金融投资中得到广泛运用，尤其是各种对冲基金，如美国的宏观 对冲基金、行业对冲基金等等，在过去的实践中，对冲基金的收益率要大大超过 共同基金。套利的存在也深刻地影响着股市间的联动。如当前的a 股、8 股、h 股之间存在很大的价差，这其中就存在众多的套利交易者，牵制着它们相互间价 格的大幅波动。 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 2 1 5 金融噪声交易理论 金融噪声交易理论主要探讨在信息不对称的情况下，具有信息优势或劣势的 交易者的各自行为特征及其对资产价格的影响。所谓噪声( n o i s e ) 是指与资产 价值或称基础价格毫无关系的信息。金融噪声交易理论将金融市场的投资者区分 为信息交易者和噪声交易者两者类型。信息交易者主要根据与资产价值有关的信 息进行交易，而噪声交易者则有意或无意地根据噪声进行交易。在一定条件下， 噪声交易者可以从自身创造的风险中获利，从而创造自己的生存空间。金融噪声 交易理论从多种角度对传统金融理论提出挑战。 ( 一) 金融噪声交易理论对市场选择理论的反思 市场选择理论认为，尽管金融市场中有众多的噪声交易者，但他们在资产价 格形成过程中的作用是无足轻重的，因为他们将会遇到理性信息交易者( 包括投 机者和套利者) 与之抗衡，并在这一过程中使资产价格接近其价值。理性信息交 易者在这一过程中获利，噪声交易者遭受损失，非理性噪声交易者因损失惨重将 会从市场中消失。 金融噪声交易理论认为，当信息交易投机者进行投机时，不仅要面对基础性 因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险；信息交易者可能 因为风险太大而放弃投机机会，不与噪声交易者的错误判断相对抗，套利者也可 能因为找不到合适的套利工具而无法进行无风险套利，从而使噪声交易者获得高 于信息交易者的收益。这种非理性预期变动的风险是相对于短期信息交易投机者 而言的。例如，当噪声交易者对某一资产持悲观态度时会使价格下跌，信息交易 投机者此时与噪声交易者进行对抗是因为他认为价格在不久的将来就会恢复正 常。如果噪声交易者的看法并未很快扭转反而更加悲观时，对于短期信息交易投 机者来说可能遭受损失。由于这种风险的存在，信息交易者对噪声交易者的对抗 力量削弱，从而可能使资产价格明显偏离其价值。噪声交易者可以从他们自身创 造的风险中获利，从而创造了自己的生存空间。由于噪声交易者的收益高于信息 交易者，在示范效应影响下，大部分新进入市场的交易者会成为噪声交易者，还 有部分老的信息交易者也会转变为噪声交易者。从一定时期来看，噪声交易者暂 时主导了整个市场，从而使市场效率消失。 ( 二) 金融噪声交易理论对有效市场假说的质疑 法马于1 9 7 0 年提出有效市场假说时认为，当资产价格已经反映了所有与资 产价值有关的信息时，没有人能够持续地获得超额利润；只有占有那些未反映在 资产价格中的与资产价值有关的信息的人才可以从中获利，占有这种信息的人越 少其获利的可能性就越大。在这一机制作用下，会刺激投资者试图去搜集、研究 新的信息，并从交易中得到回报，从而形成一种良性循环。因此，高效率的资本 1 4 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明 试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 市场正是众多投资者追求信息的结果。 金融噪声交易理论认为，在短期交易普遍存在的前提下，交易可能聚集在某 些信息( 甚至与资产价值毫不相干的噪声或谣言) 上，这种信息聚集现象会在一 定程度上引起信息资源的不合理配置和资产价格与价值的明显偏离，从而使市场 的有效性下降。当大量交易聚集于某一信息并发生极端反应的时候就会导致羊群 行为( h e r db e h a v i o r ) ，即投资者不是根据自己所掌握的信息进行决策，而是根 据其他人的行为行事。信息聚集现象和羊群行为可能使努力获取新信息的交易者 无法得到相应的回报，因为他无法保证其他投资者会相信并聚集在这一信息上。 此外，投机者“理性地”聚集在某一信息上，甚至聚集在与资产价值毫无关系的 噪声上而忽视了对其他与资产价值有关的信息的搜寻，往往造成与资产价值有关 的信息不能完全从资产价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量降低。 ( 三) 金融噪声交易理论对理性投机者价格平抑功能的否定 传统金融市场理论认为，非理性投机者都是通过在资产价格上升时购买以进 一步推高其价格，在资产价格下跌时出售以进一步贬抑其价格的方式来使资产价 格产生波动；理性投机者通过与他们进行交易平稳价格，并可从中获取利润。因 此，理性投机者可以扭转资产价格对其价值的偏离，并使之平稳。 金融噪声交易理论认为，理想投机者不但未起平稳资产价格的作用，反而增 加了资产的波动。当金融市场存在正反馈交易者( 其行为特征为追涨杀跌，即对 资产价格过度预期或对资产价格走势积极跟进) 的时候，进行短期投机的知情交 易者会利用正反馈交易者的行为特征赚取机智钱( s m a r tm o n e y ) ，并使资产价格 波动更大。假设理性投机者获知某一利好消息并据此进行交易时，他会认识到资 产价格的最初变动可能会刺激正反馈交易者随后买进，因此他会在正反馈交易者 买进之前购买更多，从而使资产价格的上涨幅度迅速超出基本面信息所带来的价 格上升，等到正反馈交易者对资产价格的上涨作出反应而积极跟进的时候，资产 价格将进一步偏离其价值。在整个资产价格上涨过程中，虽然有一部分交易是理 性的，但其中另外一部分交易是来自知情交易者对正反馈交易者的行为预期以及 正反馈交易者自身的行为；知情交易者控制了正反馈交易者，从而使资产价格波 动更大，并通过利用后者的行为特征赚取机智钱。 应该说，噪声交易理论具有一定的应用价值。我们常听说，牛市里，最郁闷 的就是价值投资者，这其中与噪声交易者存在不无关系。在股市联动的关系中， 噪声交易理论实际上就拓展为市场传染理论( 后面章节会介绍) ，尤其是在市场 的高位与地位，投资者对这种表现就更加敏感。 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 2 2 股市走势与宏观经济 股票市场是整个国民经济的重要组成部分之一，它在宏观经济大环境中发展 同时又服务于国民经济的发展。虽然从短期来看，股市可能出现与经济周期相背 离的现象。但从根本上讲，股市周期的运行始终受到经济周期内在的、根本的决 定作用，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济周期决定股市周期， 股市周期的变化反映了经济周期的变动，同时股市的运行状况也会对国民经济的 发展产生一定的影响。当股市周期的运行与经济周期产生背离的幅度过大、时间 过长，股市周期将以各种形式向经济周期产生复归。因此，两个周期产生的背离 是暂时和不稳定的，最终两个周期通过相互作用，将出现方向趋于一致的运行。 ( 1 ) 经济周期对股市周期的决定作用 经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化是形成股市牛熊市周期性转换 的最基本原因，而股市的周期变化反映了经济的周期变化。正是从这种意义上讲， 股市是国民经济的“晴雨表”。 经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的，但这并不代表 两个周期是完全同步的。一般来讲，股市投资具有一定的预期性，买入股票和卖 出股票均包含着投资者对未来经济走势的预期。因此，往往在经济过热还未滑坡 时，股市先下跌，而在经济触底，还未回升时，股市先反转。因此，股市周期会提前 反映经济周期的运行。 如下图，经济周期决定股市周期这一特性往往是从两个周期的同向运动与反 向运动等不同方面表现出来的：( 1 ) 经济过热，股市下跌( 反向) ；( 2 ) 经济收缩， 股市继续下跌( 同向) ；( 3 ) 经济触底，股市上涨( 反向) ； ( 4 ) 经济回升，股市继续 上涨( 同向) 。 图2 ：股市周期与经济周期关系图 此外，作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在自身的特有规律，在实际 运行中，股市周期反映经济周期有着独特的特点，从而造成了股市周期与经济周 期不同步，甚至背离的现象。一般而言，股市周期背离经济周期的运行而大幅上涨， 1 6 0 4 2 0 2 5 0 0 7 陈小明试论中美股市中长期不存在正相关关联关系 往往是由于股市中的赚钱效应吸引大量资金入市的结果；而股市周期背离经济周 期的运行而大幅下跌，往往是股市中的赔钱效应使大量资金撤离而引发的。此外， 宏观调控政策的松紧变化以及管理层对股市资金管理的松紧变化等等都会对股 市的资金供给产生直接的影响，从而影响股市周期的运行。这使股市周期与经济 周期的互动关系在实际中变得更为复杂，需要我们对具体的行情进行具体的分 析。 ( 2 ) 股市周期对经济周期影响作用 经济周期是国民经济发展状况的集中表现，因而股市周期对经济周期的影响 作用从根本上来说，是由股票市场在国民经济发展中所起的作用决定的。股票市 场作为国民经济的要素市场之一，对宏观经济的作用既有微观的一面，也有宏观 的一面。 微观方面，股票市场对国民经济的作用主要是通过国民经济的细胞企业 来实现的。 第一，股票市场为企业提供了优良的直接融资环境； 第二，企业通过建立股份制，进入股票市场，客观上导入了高效的经营约束和 监督机制，有利于企业的规范持久的发展； 第三，发展股票市场，有利于促进企业重组、并购，对于推动我国现阶段的国 企改革具有非常现实的意义。 宏观方面，通过股票发行的一级市场，可以实施宏观产业政策的导向作用，使 主营业务符合产业政策的企业优先上市融资，得以优先发展，从而有助于宏观经 济的健康发展。另外，股票市场的发展开辟了新的大众投资渠道，有效地提高了社 会资金的运用效率，有利于资金合理流动，社会资源合理配置，而政府还可以通过 税收的形式从中获取部分的财政收入。如图3 ，尽管中国股市还很年轻，但1 6 年来已经为中国经济的发展做出了重大的贡献，成为企业发展融资的重要渠道， 尤其是在股市向好的时候这种作用愈加明显，2 0 0 6 年融资额已经达到2 7 3 8 亿。 以上分析了股票市场在国民经济发展中的作用，然而，这种作用能否充分发 挥，很大程度上与股市周期运行状态有密切的关系。因此，股市周期不仅反映着股 票发行与交易活动本身的具体状况和趋势，而且通过股市在国民经济中宏观与微 观的作用，直接或间接地影响国家宏观经济形势，最终影响经济周期的运行。 谈到股市间的关联影响，宏观经济政策将从实体和货币两个层面对其产生影 响。例如，当一国央行提高利率，收缩银根，一方面抑制消费，从而减少了对另 一国家的进口需求，造成两国贸