（金融学专业论文）房地产金融市场风险研究.pdf

山东大学硕士学位论文 房地产金融市场风险研究 摘要 2 0 0 8 年，全世界都在共同面对一个全球性的问题“经济危机”，随着消 费品、原材料和房地产等关系到国计民生要素的价格不断下挫，市场需求却在不 断的萎缩，市场的供需两端都在大幅度的下滑。这次危机的到来主要是由世界性 的金融危机引起的，世界性的金融危机的爆发严重的影响了经济实体的发展，市 场出现了普遍性的信心缺乏，对金融危机的影响深感恐慌。而这次金融危机的爆 发则起源于美国2 0 0 7 年的“次贷危机”。次贷危机表面上是美国房价走低、利率 走高所致，其根本原因是资金供应方降低信贷门槛、忽视风险监管，需求方过度 借贷和反复抵押融资，它实际上是房地产金融市场风险爆发产生的危机。由此可 见，房地产金融市场在支撑房地产业迅速发展的同时，不可避免地承担了高风险。 而风险一旦爆发，将迅速波及到整个金融体系乃至影响整个国民经济的稳定和发 展。 在现实中，我国房地产投资持续保持较快的增长速度，房地产业在国民经济 发展中处于先导地位，己经成为我国国民经济的支柱产业。同时，房地产业又是 一个高投入与高风险的行业，近几年来房地产迅猛发展，必然导致在发展中出现 商品房贬值、空置房增多等问题，引发的房地产金融风险，例如银行贷款变成负 资产等一系列问题，金融风险的凸现，显示了中国的房地产金融市场还不成熟。 房地产业的快速发展，其至在局部地区出现投资过热的现象，房地产资金紧缺， 加之我国房地产金融体系的结构和功能不完善，即使在发达国家成熟的房地产金 融市场上，仍然存在金融风险，在我国房地产金融风险则显得更加突出。种种迹 象显示，我国的房地产金融市场己隐藏着重大的风险隐患，因而采取积极措施防 范房地产融资风险已是刻不容缓。 本文主要对我国房地产金融的发展进行理论研究，并以此为基础重点探索房 地产金融的风险的形成及特点和如何采取应对措施来控制风险。本文发挥笔者职 业特长，重点分析了房地产融资的过程和实际资金流向，并指出应注意防范其中 潜在的流动性风险、信用风险和操作风险，然后前瞻性地探讨了房地产信托投资 山东大学硕士学位论文 在中国的可行性及其目前的发展情况和面对的主要局限，并在政策建议中提出了 完善经济制度和配套措施，以及促进中国房地产信托投资健康发展的具体措施。 本文共分四章。论文第一章为导言，首先阐述了论文研究的背景和动机，然 后说明了研究的方法和目的及论文的创新和不足之处。第二章主要阐述了房地产 金融风险的概念，特征与种类，并分别从不同角度综述了国内外学者对房地产金 融风险的理论研究。第三章从房地产金融市场各参与主体的角度，深入分析了我 国房地产金融市场的风险状况以及风险产生的机理。第四章根据上文的分析得出 以下结论，房地产金融市场产品创新层出不穷，其中存在着事前不易为人知的潜 在风险，金融创新不断挑战“谨慎经营”原则，我们应当理性看待金融创新与监 管的关系；而且由于各种因素制约，中国尚未建立严格意义上的房地产投资信托。 最后结合我国当前的宏观经济形势，提出了政策建议。 综上，随着金融的日益深化，特别是金融创新和开放程度的加深，房地产金 融市场的系统风险和个别风险的概率也会相应提高，适时调整金融监管以适应金 融创新的不断发展成为金融监管的迫切任务。金融监管机构亦应掌握创新动态， 以促进房地产金融市场的健康发展。 关键词：房地产金融市场风险防范 2 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w ea r ea l lf a c i n gt h eg l o b a lp h e n o m e n o ni n2 0 0 8 ，w h i c hi sc a l l e de c o n o m y c r i s i s w h e ni th a p p e n s ，t h ep r i c e so fc o n s u m p t i o n s ，i n d u s t r i a lm a t e r i a l sa n dr e a l e s t a t e sw i l ld r o pd o w n ；b o t ht h ed e m a n da n ds u p p l yo fm a r k e t sw i l ls h r i n k t h e e x p l o d i n go fg l o b a le c o n o m yc r i s i s d i s t u r b e dt h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y , w h i c h a p p e a r e dt h el a c ko fc o n f i d e n c ea n dt h ef e a r si nt h em a r k e t s t h i sg l o b a le c o n o m y c r i s i sw a sr a i s e db yt h ec r i s i so fs u b - p r i m em o r t g a g el o a ni nt h eu n i t e ds t a t e s t h e c r i s i so fs u b p r i m em o r t g a g el o a ni sn o tt h ea si ta p p e a r st h a tt h er e a le s t a t e sp r i c e s d r o p p e dw h i l et h ei n t e r e s tr a t e r i s e i t se s s e n t i a lr e a s o ni st h eb r e a ko fc r e d i t ，t h e i g n o r a n c eo fs u p e r v i s i o n ，o v e rl o a na n dm o r t g a g e ，w h i c hi sa c t u a l l yt h ec r i s i sb r o k e n f r o mt h er e a le s t a t em a r k e t a si ta p p e a r s ，t h er e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e tu n a v o i d a b l y u n d e r t a k e sh i g hr i s k sw h e ni tf i n a n c i n gt h er a p i de x p a n s i o n o n c et h er i s k sb r e a k ，t h e c r i s i sw i l ls u d d e n l ya f f e c ta l lt h ef i n a n c i a ls y s t e ma sw e l la st h ew h o l en a t i o n a c t u a l l y , c h i n a si n v e s t m e n t o fr e a le s t a t e si sg r o w i n gr a p i d l y , a n dt h e c o n s t r u c t i o no fr e a le s t a t e si sal e a d i n gi n d u s t r yi nt h en a t i o n a le c o n o m y m e a n w h i l e ， t h er e a li n d u s t r yi sa l s oah i g h i n p u ta n dh i g h - r i s k yo n e b u tt h es u d d e ng r o w t hw i l l c e r t a i n l yr a i s et h ep r o b l e mo fd e p r e c i a t i o no fc o m m o d i t yh o u s e s ，o v e rs u p p l yo fr e a l e s t a t e se t c t h ea p p e a r a n c eo ff i n a n c i a lr i s k sr e v e a l e dt h ei m m a t u r i t yo fc h i n a sr e a l e s t a t ef i n a n c em a r k e t t h es u d d e ng r o w t h ，o v e ri n v e s t m e n ti ns o m ep a r t i c u l a rr e g i o n ， t h el a c ko fc a p i t a li nr e a le s t a t e sa sw e l la st h ei m p e r f e c ts t r u c t u r ea n df u n c t i o no f c h i n a sr e a l e s t a t ef i n a n c i a ls y s t e mw h i c hs t i l lc a u s ef i n a n c i a lr i s k si nd e v e l o p e d w e s t e r nc o u n t r i e s ，w i l lm a k ec o n f l i c t se v e nh a r s h e ri nc h i n a sr e a le s t a t ef i n a n c i a l s y s t e m s o ，i ti sh i g ht i m et ot a k ee f f e c t i v em e a s u r e si no r d e rt op r e v e n tt h ea b o v e r i s k s t h i sa s s a ym a i n l yc o n d u c t e dat h e o r e t i c a ls t u d yi nc h i n a sr e a le s t a t ef i n a n c i a l m a r k e t ，t h ef o r m a t i o na n df e a t u r e so ft h er i s kr o s ei nt h i sm a r k e t ，a n dt h em e a s u r e st o p r e v e n tt h er i s k s t h i sa s s a ye s p e c i a l l ya n a l y z e dt h er i s k so c c u r r e di nt h er e a le s t a t e f i n a n c em a r k e t ，a n dt h e nc r e a t i v e l yd i s c u s s e dt h ea v a i l a b i l i t yo fl a u n c h i n gr e i ti n 山东大学硕士学位论文 c h i n aa n dt h em a i nl i m i t a t i o no fi tc u r r e n t l y t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i sa s s a y c h a p t e ro n ei n d i c a t e st h eb a c k g r o u n da n d m o t i v a t i o no ft h ew h o l ea s s a y , a n dt h e ni l l u s t r a t e st h em e t h o d o l o g y , c r e a t i o n a lp a r t a n dt h el i m i t a t i o no ft h i sa s s a y c h a p t e rt w od e f i n e st h ef i n a n c i a lr i s ki nr e a le s t a t e m a r k e t ，a n dg i v e st h ec h a r a c t e ro ft h er i s k a f t e rt h a tt h i sc h a p t e rr e v i e w st h et h e o r i e s a n ds t u d i e so nt h i sf i e l d 。c h a p t e rt h r e ep r o f o u n d l yi l l u s t r a t e st h er i s kc o n d i t i o n sa n d t h ec a u s e so ft h i sr i s k c h a p t e rf o u rg i v e st h ec o n c l u s i o n st h a tt h er i s k su n e a s i l y n o t i c e dw i l lo c c u rw h e nt h en e wp r o d u c t sm u s h r o o m e di nt h er e a le s t a t ef i n a n c i a l m a r k e t w h i l et h ef i n a n c i a lc r e a t i o ni sc h a l l e n g i n gt h ec a u t i o u sp r i n c i p l e ，w es h o u l d b 。e r a t i o n a lt ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a lc r e a t i o na n ds u p e r v i s i o n a n dc h i n a n o wh a sn o tw e l le s t a b l i s h e dt h er e a lr e i tb e c a u s eo fe n v i r o n m e n t a lc o n s t r a i n t s a t l a s tt h i sa s s a ym a k e st h ec o r r e s p o n d i n gr e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n gt oc h i n a s m a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o n s f r o mt h ea b o v e ，t h er i s k sw i l lm o r ee a s i l yo c c u ri nr e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e t w h e nt h ef m a n c i a lc r e a t i o na n do p e n n e s sa r ei n t e n s i f i e d i ti se s s e n t i a lt oa d j u s tt h e f i n a n c i a ls u p e r v i s i o ni no r d e rt oa d a p tt h ed e v e l o p m e n to fc r e a t i o n a n dt h ef i n a n c i a l s u p e r v i s o r yi n s t i t u t i o n ss h o u l da l s ot oa c q u i r et h ec r e a t i o nt r e n d st i m e l y ，a n dt a k e a d e q u a t em e a s u r e st op r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a le s t a t e f i n a n c i a lm a r k e t k e yw o r d s ： r e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e tr i s kp r e v e n t i o n 4 原创性声明 本 郑重声明：所呈交的学位论文，是本 在导师的指导下，独立进f 研 究所两溱甜躲。除波：中已经注明引用的内容外，本论文不准晤泊卧孵撇人 蝴已经簏费姑辩歌曲勺乖牺稠课。对本文的觥出重要贡献的个 和集 体均已在文中以明确防茄6 示明。席声明的法簿嗵施由本人殍相。 关于学位论文使用授权的声明 本 完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留或 向国家有关部门或柳构送交论文的复印件和电子：皈，怠毓瓮妫煳和借阅； 本人授权山东大学可趴豚栏剃撇的全部或部分内容编入有关数据庠进行检 索，可以采用影印、缩印或射蝮带蜉锻保存沧妇嗍本学住做。 ( 保密论文在解密后应遵守此规固 山东大学硕士学位论文 1 1 研究的背景和动机 第一章导言 2 0 0 8 年，全世界都在共同面对一个全球性的问题“经济危机，随着消 费品、原材料和房地产等关系到国计民生要素的价格不断下挫，市场需求却在不 断的萎缩，市场的供需两端都在大幅度的下滑。这次危机的到来主要是由世界性 的金融危机引起的，世界性的金融危机的爆发严重的影响了经济实体的发展，市 场出现了普遍性的信心缺乏，对金融危机的影响深感恐慌。而这次金融危机的爆 发则起源于美国2 0 0 7 年的“次贷危机”。次贷危机表面上是美国房价走低、利率 走高所致，其根本原因是资金供应方降低信贷门槛、忽视风险监管，需求方过度 借贷和反复抵押融资，它实际上是房地产金融市场风险爆发产生的危机。由此可 见，房地产金融市场在支撑房地产业迅速发展的同时，不可避免地承担了高风险。 而风险一旦爆发，将迅速波及到整个金融体系乃至影响整个国民经济的稳定和发 展。 在现实中，我国房地产投资持续保持较快的增长速度，房地产业在国民经济 发展中处于先导地位，己经成为我国国民经济的支柱产业。目前，我国房地产金 融的发展主要呈现了以下特点：房地产开发和个人住房消费的信贷增长逐年上 升。房地产开发贷款的增速明显高于同期整个金融机构贷款的增长速度。房地产 信托融资发展较快，成为近期最为活跃的房地产融资方式。长期低利率政策促进 了资金密集型的房地产业快速发展。房地产业的发展是离不开金融业的支持，也 正足由于房地产与金融之间的密切关系，使得房地产风险和金融风险会相互强 化，互为因果。房地产业又是一个高投入与高风险的行业，近几年来房地产迅猛 发展，必然导致在发展中出现商品房贬值、空置房增多等问题，引发的房地产金 融风险例如银行贷款变成负资产等一系列问题，金融风险凸现，中国的房地产金 融市场还不成熟。 房地产业的快速发展，其至在局部地区出现投资过热的现象，房地产资金紧 缺，加之我国房地产金融体系的结构和功能不完善，即使在发达国家成熟的房地 产金融市场上，仍然存在金融风险，在我国房地产金融风险则显得更加突出。种 山东大学硕士学位论文 种迹象显示，我国的房地产金融市场己隐藏着重大的风险隐患，因而采取积极措 施防范房地产融资风险已是刻不容缓。 1 2 研究的方法和目的 本文综合运用了经济学、金融学的相关基础理论知识，采取定性分析和定量 分析、理论分析和实际分析、系统分析和比较分析相结合的方式，对我国房地产 金融的发展进行理论研究，并以此为基础重点探索房地产金融的风险的形成及特 点和如何采取应对措施来控制风险。旨在通过对我国房地产金融市场风险的分析 和研究，在借鉴国际经验的基础上，提出防范和降低我国房地产金融市场风险的 观点和政策建议，以促进中国房地产金融的健康、持续和稳定发展，避免重蹈次 贷危机的覆辙。 1 3 本文创新与不足之处 1 3 1 可能创新 1 本文分析了目前国内房地产金融市场的产品创新及具有代表性的产品内 容和特点，并从宏观、微观两个层面分析房地产金融风险产生的原因和表现形式。 2 本文发挥笔者职业特长，重点分析了房地产贷款的发展，指出应注意防范 其中潜在的流动性风险、信用风险和操作风险。 3 本文前瞻性地探讨了房地产信托投资在中国的可行性及其目前的发展情 况和面对的主要局限，并在政策建议中提出了完善经济制度和配套措施，促进中 国房地产信托投资健康发展的具体措施。 1 3 2 不足之处 i 我国目前针对房地产金融风险的研究多限于理论分析，在对我国房地产金 融风险的分析方面，对于房地产抵押贷款风险计量数学模型的研究还不深，没有 引入相关计量分析方法进行更深入研究。 2 在分析我国房地产金融市场时，没有对发达国家的房地产金融市场进行 对比研究。 2 山东大学硕士学位论文 3 由于笔者对房地产金融风险研究的时间不长，所以目前还无法通过演算对 房地产抵押贷款的潜在风险，以及运用房地产证券化对分散以及控制风险进行量 化。 3 山东大学硕士学位论文 第二章房地产金融风险综述及文献回顾 房地产金融风险是在房地产金融市场上进行融资活动过程中产生的风险。下 面本章将重点阐述房地产金融风险的概念和成因理论，并综述房地产金融风险的 识别与计量。 2 1 房地产金融风险概述 2 1 1 房地产金融风险的概念 从系统理论的角度定义，风险是指系统本身和环境条件的不确定性引起的系 统实际产出与预期目标产出之间偏离的可能性。房地产金融风险，是指房地产金 融领域中的一种“不确定性或信息不对称”1 ，即经营房地产金融业务的金融机 构，由于决策失误、管理不善或客观环境变化等原因导致其资产、收益或信誉遭 受损失的可能性。房地产金融风险的产生受很多因素的影响，如制度、汇率、利 率、通货膨胀以及宏观经济环境。 2 1 2 房地产金融风险的特征 房地产金融具有金融风险的一般特征，同时也有一些特殊性。具体来说，房 地产金融具有以下特征： 第一，社会性。房地产金融行业不同其他非金融行业，其作为金融中介它本 身就具有极其明显的社会性特征。房地产金融行业以资金为经营内容，但是，其 自有资金占全部资金的比重一般较小，绝大部分营运资金都来自于存款和借入资 金。因此，房地产金融业的特殊地位决定了社会公众与金融机构的关系是一种依 附型、紧密型的债权债务关系。如果金融机构经营不善，无偿债能力，就会导致 客户大量挤兑存款，引发金融机构倒闭和社会动荡，进而损害公众利益。 第二，扩散性和传染性。在一个统一的金融市场上，各种金融资产、各类金 融机构密切联系，相互交织成一个复杂的体系，金融资产价格波动相互影响传递， 不同种类的金融机构也基本上呈现出一荣俱荣、一损俱损的网络系统特性。特定 1 苏爱军。由信息不对称导致的房地产金融风险与防范，中国房地产金融，2 0 0 4 年6 月 4 山东大学硕士学位论文 的金融资产价格或金融机构运营出现纸漏引发的局部挤兑风潮往往会扩散到整 个金融体系中去。另外，由于国际金融交往日益频繁，一国的金融风险往往会通 过各种渠道实现跨国“传染”，一旦风险突发酿成金融危机，很快就会传染给其 他国家，形成所谓的“多米诺骨牌 效应。 第三，可控性。只要有房地产金融业务活动，就会有金融风险存在。尽管房 地产金融风险是客观的，但是它是可控的。房地产金融主体可以通过风险识别、 估计来搞清面临的风险在质上归属于何种具体形态、在量上可能达到何种程度， 并对其采取预防、规避、分散、转移、和抑制等措施将风险控制在一定的范围和 区间之内。此外，中央银行的有效监管也是防范和控制房地产金融风险的重要保 证。 第四，周期性。任何房地产金融机构都是在既定的货币政策环境中运营的。 货币政策在周期规律的作用下，有宽松期、紧缩期之分。一般来说，在货币政策 宽松期，放款、投资及结算等环节的矛盾相对缓和，影响金融机构安全性的因素 逐渐减弱，金融风险就小；反之，在紧缩期，金融同业间以及金融、经济间的矛 盾加剧，影响金融机构安全性的因素逐渐增多，金融风险就大。因此，货币政策 宽松期，一般也是金融风险低发期；货币政策紧缩期，一般也是金融风险多发期。 第五，潜在性和累积性。房地产金融机构和其融资者间存在着极大的信息不 对称，而作为金融参与者的房地产金融机构对融资者了解的信息又是极不完全 的，因此房地产金融风险具有很大的潜在性，并且由于信息不完全无法及时消除 而在各金融机构中不断累积。 第六，突发性和加速性。由于房地产金融风险容易累积就使其爆发具有突然 发性。而一旦风险累积超过一定的i 临界值，随着某一具体金融事件的发生，潜在 风险突发为现实风险；这时，社会整体信任度下降，个体的投机化行为模式再次 起到加速器的作用，房地产金融危机最终形成。 2 1 3 房地产金融风险的分类 根据不同的标准，可以将房地产金融风险划分为不同类型。不同类型的房地 产金融风险，其产生根源、形成机理、特征、发展趋势和后果各不相同，需要采 取不同的防范与化解措施。因此，从不同的角度对房地产金融风险进行分类，有 山东大学硕士学位论文 助于全面、深刻地认识各类房地产金融风险，并有针对性地采取防范、化解措施， 取得良好的效果2 。 按照房地产金融风险产生的根源，可以将其划分为自然风险、社会风险、经 济风险、政治风险、技术风险等五种类型；按照房地产金融风险的状态，可以将 其划分为静态风险和动态风险；按照风险的性质，可以将房地产金融风险划分为 信用风险、市场风险、流动性风险和政策法律风险；基于开放金融市场体系背景， 从银行风险监管的角度，根据巴塞尔有效银行监管的核心原则和我国现有的 金融体制，房地产金融风险按照表现形式，可分为流动性风险、信用风险、操作 风险、法律风险、利率风险等；从贷款的具体类型上对房地产金融风险分为土地 市场贷款金融风险、开发贷款金融风险和个人贷款金融风险等。 本论文从房地产风险的产生和个体在风险防范中的作用考虑，在参照巴塞尔 分类法的基础上，将风险划分为宏观风险和微观风险两大类。宏观风险主要包括： 政策风险、经济周期风险、法律风险，微观风险主要包括：信用风险、市场风险、 流动性风险、操作风险等。 2 2 房地产金融风险成因理论 针对房地产金融风险，各大经济学派都有其各自的解释，比较具有代表性的 有：海曼明斯基的“金融不稳定假说”、沃尔芬森的“金融资产价格波动论 、 詹姆斯莫里斯的“信息经济学的微观解释”3 。 2 2 1 金融不稳定假说 金融不稳定假说( f i n a n c i a li n s t a b i l i t yh y p o t h e s i s ) 是金融风险“周期性” 解释派的代表人物的海曼明斯基依据资本主义繁荣与萧条的长波理论提出的。 他认为，私人信用创造机构特别是商业银行和其他贷款人的内在特性将使得他们 经历周期性的危机和破产浪潮，金融中介的困境被传递到经济的各个组成部分， 产生宏观经济的动荡和危机( m i n s k yh y m a n ，1 9 9 1 ) 。 2 徐镇南，金融风险与银行管理( 第一版) ，复巨大学出版社1 9 9 9 。 3 m i n s k yh y m a n ，t h ef i n a n c i a li n s t a b i l i t y h y p o t h e s i s ：ac l a r i f i c a t i o n t h eu n i v e r s i t yo f c h i c a g op r e s s ，1 9 9 1 = w i l l i a mb b r u e g g e m a n ，j e f f i e yd ，f i s h e d ，r e a le s t a t ef i n a n c ea n di n v e s t m e n t s ( t e n t he d i t i o n ) ， m c g r a w h i l l i r w i n ，2 0 0 1 。 6 山东大学硕士学位论文 明斯基将贷款企业分为三类：第一类是抵补性企业，它只根据自己未来的现 金流量作抵补性的融资，他们是最安全的借款人；第二类是投机性的借款人，他 们根据预测的未来资金丰缺程度和时间来确定借款；第三类是高风险的借款企 业，他们借款用于投资期很长的项目，在较长时期内他们都无法用投资的收益还 本付息而需要滚动融资用于支付本息。在经济5 0 年上升时期的前二三十年，贷 款人的贷款条件越来越宽松，而借款人则积极地利用宽松有利的信贷资金环境。 随着经济的进一步繁荣，在借款人中后两类的比重越来越大，而较为安全的第一 类借款人所占的比重却越来越小。然而在这种长波上升段之后必然迎来滑坡，任 何打断信贷资金流入生产部门的事件都将引起违约和破产的潮流。而这又进一步 反馈影响金融体系。结果，金融机构的破产就像传染病一样迅速地传播，金融资 产价格的泡沫也迅速地破灭，金融危机也就爆发了。 金融不稳定假说指出了金融风险和金融危机是客观存在的，它们随着国民经 济的周期性发展而变化。虽然二战以来，各国政府的财政赤字政策在很大程度上 抵消了私人投资的周期波动性，从而减少了金融风险的压力，但政府财政赤字政 策不可能无止境增长，否则，政府本身也会成为上述的第三类理财者而破产。近 年来，几乎所有的国家都接受了明斯基的这一观点而努力减少赤字，1 9 9 7 年爆 发的亚洲金融危机更证明了这一观点的正确性。 2 2 2 金融资产价格波动论 利率、股票等金融资产价格的剧烈波动是金融风险较大的显著标志。所以沃 尔芬森认为，金融资产价格的内在波动是造成金融风险、引发金融危机的重要原 因( w i l l i a mb b r u e g g e m a n ，j e f f r e yd f i s h e d ，2 0 0 1 ) 。 在外汇市场上的一个时期内，各国一般都要求本国货币的汇率在一个固定的 水平上( 如实行固定汇率制度) 或者维持在一个幅度内( 如实行浮动汇率制度) ， 否则当市场成员对该货币当前汇率能否维持下去失去了信心时，他们都将抛弃该 货币，导致原有汇率难以维持，货币危机( c u r r e n c yc r i s i s ) 就发生了。造成金融 市场信心丧失的原因通常是本国货币汇率定在了同其宏观经济政策不相符的水 平上，麻省理工学院著名经济学家多恩布什的汇率超调理论4 明确地指出，浮动 4d o m b u s c l l ，r u d i g c r , 1 9 7 6 ，e x p e c t a t i o n sa n d e x c h a n g er a t ed y n a m i c s ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , v 0 1 8 4 ，p p 1 1 6 1 7 6 7 山东大学硕士学位论文 汇率制度下汇率的剧烈波动及其汇率错位源于初始外部冲击发生后资本市场和 商品市场调整速度不一致，由于价格超调是一切金融资产价格的特征，所以汇率 波动几乎无法避免，金融风险和金融危机在当前的国际金融体系上也相应地无法 消除。 主张该理论的经济学家普遍认为，过度投机会造成股票价格的动荡起伏。无 论股市与实物经济相称与否，如果投资者对市场预期乐观，则股价将持续上升至 极度不合理后市场崩溃。如果投资者的预期是悲观的，则恐慌性的抛售足以摧毁 健康的股市。 金融资产价格波动论指出了金融风险产生的原因在于金融资产价格的内在 波动性。确实，历史上的金融危机都与金融市场特别是汇市、股市的崩溃直接相 关，所以稳定金融市场己成为各国防范金融风险、防止金融危机的首要任务。 在我国房地产金融领域，金融资产价格的波动对房地产价格的影响是很小 的。当然，国外直接投资者和以外汇计价的合资项目相对来说要敏感一些。当我 国直接融资比例逐步提高并且开始正式推行房地产证券化的时候，金融资产价格 的波动很有可能会导致新型的金融危机。 2 2 3 信息经济学的微观解释 信息经济学是研究在非对称信息情况下，当事人之间如何制定合同( 契约) 及对当事人行为进行规范的问题。借助于信息经济学，能够从微观行为的角度更 深刻地认识金融风险。我们对房地产个人信贷和对房地产开发企业的信用等级评 估等，实质上都是基于信息经济学对金融风险的解释。 信息经济学的代表人物苏格兰经济学家詹姆斯莫里斯认为，信息不对称是 金融风险产生的主要原因j 。不对称信息是指，当事人都有一些只有自己知道的 私人信息，由于社会分工和专业化的存在，从事交易活动的双方对交易对象以及 环境状态的认识是很难相同的，因而，信息不对称是现实经济活动中的普遍现象。 不对称信息大致可以分为两类：一类是外生的信息，它是先天的、先定的，不是 由当事人的行为造成的，一般出现在合向签订之前；第二类信息是内生的，取决 于行为人本身，它出现在签订合同之后。第一类信息将导致逆向选择 5 m i r r l e e s 。j a 1 9 7 1 a ne x p l o r a t i o ni nt h et h e o r yo f o p t i m u mi n c o m et a x a t i o n r e v i e wo f e c o n o m i cs t u d i e s 8 l 【i 东大学硕士学位论文 ( a d v e r s e l e c t i o n ) ，第二类信息将产生道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。这两种情 况在金融市场上出现就会降低市场机制的运行效率，影响资本的有效配置，造成 金融风险。 正是因为信息的不对称，才需要专门的中间部门来减少和消除个人同房地产 开发企业、个人同金融机构、金融机构同房地产开发企业之间的信息差距，以消 除和减少可能的金融风险。而道德风险的消除就需要相关部门制定法律法规来规 范个人、房地产开发企业和金融机构的行为，从而建立资信和信誉制度。 虽然信息经济学对于研究金融风险开创了一条新的道路，但由于其自身理论 还不完善( 如道德风险与逆向选择的结合模型问题) ，所以它对金融风险的认识 还有待于深化，更有待于实践的检验。 上面三种理论，对房地产金融风险都进行了自己的解释，也都思考了解决的 办法。一般认为，“金融不稳定假说”和信息经济学对房地产金融风险的解释比 较符合现阶段我国的实际情况，而由于我国房地产金融中仍以商业银行贷款的间 接融资为主，所以“金融资产价格波动论”更始用于中国住宅抵押贷款证证券化 正式实施后的情况。另外常见的房地产金融风险的成因理论还有弗里德曼的货币 供应理论6 ( f r i e d m a na n dm i l t o n ，1 9 6 5 ；f r i e d m a n ，m i i t o na n dd a v i dm e i s e l m a n ， 1 9 6 3 ) ，但是因为货币主义的解释事先排除了非货币因素产生的金融动荡的可能 性，最后的结果解释了表面的现象，而没有解释金融危机产生的真正原因。 2 3 国内外理论研究综述 2 3 1 国内研究综述 国内学者针对房地产金融风险做了多方面、深层次的研究，部分学者阐述了 房地产金融的概念、特点和类型；还有部分学者则对房地产金融风险的来源和影 响因素进行了全方位的分析：此外，还有部分学者提出了防范房地产金融风险的 具体措施和风险控制的技术和方法。 刘洪玉和张红( 2 0 0 5 ) 从系统的角度分析了房地产金融风险，从系统的角度 6f r i e d m a n a n d a n n as c h w a r t zw r o t ea l li n f l u e n t i a lb o o k ，“m o n e t a r y h i s t o r yo f t h eu n i t e ds t a t e s1 8 6 7 1 9 6 0 ： a n da r g u e dt h a ti n f l a t i o ni sa l w a y sa n de v e r y w h e r em o n e t a r y p h e n o m e n o n f r i e d m a na d x 7 0 c a t e dac e n t r a lb a n k p o l i c ya i m e da tk e e p i n gt h es u p p l ya n dd e m a n df o rm o n e y a te q u i b r i u m ，a sm e a s u r e db yg r o w t hi np r o d u c t i v i t y a n dd e m a n d 9 山东大学硕士学位论文 出发，房地产金融风险是指由金融机构、房地产开发商、房地产投资者、消费者、 土地储备机构等共同组成并相互作用的系统所承担的金融风险。在我国现阶段， 该系统的特点是金融机构成为串连所有主体以实现房地产市场运行的最主要资 金动脉。金融机构除承担操作风险外，还承担着系统中各个主体、市场本身以及 系统外部转移过来的各种风险，成为房地产金融风险损失的直接承担者。他们认 为金融机构可能面临的房地产金融风险表现为不能及时或足额收到借款人的偿 还贷款，或者由于市场环境和政策的变化导致房地产金融业务的利润空间缩小， 进而影响银行的正常经营运作。其风险来源包括两方面：一是和系统中其他成员 共同承担的米自系统外部的经济环境风险、政策风险和法律环境风险；二是各个 商业银行内部由于经营管理能力的不同而面临的不同程度的风险，这种风险主要 来自银行自身、个人住房抵押贷款的借款人、开发商、土地储备机构、抵押物、 担保人或保险公司等。路君平( 2 0 0 4 ) 认为我国房地产金融的风险主要表现在：( 1 ) 近年来，随着商业银行个人住房贷款业务快速增长，个别地区假按揭现象十分严 重：( 2 ) 房地产信贷政策在执行中偏差较大，个别银行违规经营的现象比较严 重；( 3 ) 商业银行的信贷资金承担着潜在风险。中央财经大学张明、周世伟则 研究了房地产金融风险的主要类型包括：( 1 ) 政策变动风险，包括宏观政策和 地区政策变动；( 2 ) 开发商违规经营带来的风险；( 3 ) 个人风险是近年房地产 金融的一个高速增长点，这其中包括道德风险和还款来源不足风险； ( 4 ) 银行 预防体系不健全造成的风险。他们认为预防房地产金融风险的关键在于：第一、 及时并建立房地产金融系统监控预警体系，第二、及时根据宏观体系调整自身战 略金融产品，第三、加强贷后管理，防范个案风险是基层行的主要职能，第四、 建立全国信用体系，获取外部监管的支持。 谢经荣、殷红、王玉玫( 2 0 0 2 ) 等人指出房地产金融的风险主要由以下八个 因素造成：( 1 ) 通货膨胀的变化，( 2 ) 银行利率的变化， ( 3 ) 所得税法的变 化，( 4 ) 货币汇率的变化，( 5 ) 日用品价格的变化， ( 6 ) 房地产证券和其他 投资工具回报率的变化，( 7 ) 金融政策，( 8 ) 社会福利制度。张旺军( 2 0 0 4 ) 等人认为：我国目前的房地产金融风险分为违约风险、流动性风险、集中性风险、 政策性风险等四大类；刘将斌( 2 0 0 1 ) 等人则将房地产金融风险划分为信用风险、 流动性风险、价格风险以及法律风险。黎平( 2 0 0 5 ) 运用指数综合方法将很多的 l o 山东大学硕士学位论文 风险评价指标科学的合并成为一个“房地产泡沫综合指数”，通过收集多地区多 时点的数据，分析其统计学上的规律性，建立商品房价格与城镇居民年均可支配 收入等指标之间的回归等模型来分析计量、评价房地产风险就是很好的例子。 黄杨( 2 0 0 4 ) 等人认为只有建立完善的房地产金融体系才能防范风险，具体措 施包括：( 1 ) 建立完善房地产信托融资体系，( 2 ) 积极推广房地产投资基金， ( 3 ) 大力推动房地产的证券化，( 4 ) 努力开展“反向抵押贷款，( 5 ) 增加 银行的资本金。毛立平、胡坚( 2 0 0 5 ) 分析了当前我国房地产金融风险主要有土地 市场贷款金融风险、开发风险和个人贷款风险，并进一步提出，采取以下措施来 防范风险：( 1 ) 实行融资渠道多元化，( 2 ) 及时进行有效政策调控与监管，( 3 ) 加快土地制度改革。马恒强( 2 0 0 4 ) 认为资产证券化是近3 0 年来国际金融领域最 重要的金融创新之一，为了降低房地产金融风险，可以通过资产证券化的方式来 规避。丁玲( 2 0 0 4 ) 认为应该通过房地产金融的创新来规避风险。通过探析我国目 前房地产金融现状的不足，对房地产金融工具、机构、市场和风险防范等要素的 创新做了初步的构想。魏宁伟( 2 0 0 6 ) 认为可将v a r 方法应用于房地产金融的风险 控制7 。v a r 风险管理技术是对市场风险的总体性评估。他认为房地产公司的融资 渠道主要来自银行。所以，银行对房地产公司的风险应该加以充分重视。随着房 地产市场竞争日趋激烈，以及近期国家对房地产信贷政策的调整，房地产开发企 业优胜劣汰的进程将进一步加速，从而有可能出现新的房地产信贷风险。v a r 是 控制风险的一个有力工具，可用来衡量整体动态风险( 包括投资组合) ，具有很好 的度量市场风险的功能，可直接估算投资成本，并且易于操作控制。因而，可将 其用于房地产公司的资产负债的风险管理。 2 3 2 国外研究综述 美国的克劳瑞特和斯特西西蒙教授将一些金融学原理应用于房地产市场， 包括资产定价、财务杠杆原理与最优资本结构理论、期权定价投资组合理论、有 效市场理论，系统研究了美国的房地产金融风险。他们以美国市场为例，分析了 融资条款和联邦住房政策对房地产金融市场的影响，并详细阐述了应用金融工具 7v a r ( v a l u e a t 黜s k 简记为v a r i 中文译为“风险价值”，是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于 评估和计量任阿金融资产或资产组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受