（金融学专业论文）收益率曲线非平行变化下的利率风险控制.pdf

摘要 我国债券市场从1 9 8 1 开始建立，经过二十多年的发展，到今天已经初具规模并且日 渐繁荣。但是与国外的发达市场相比而言，我们的债券市场还是十分落后的市场中存在着 这样那样的不足，例如缺少多样化的避险工具，个人投资者的债券投资经验不足，机构投 资者不够成熟等现象。随着我国金融业的快速发展、利率市场化进程的深入，这些问题尤 其是债券投资中的利率风险将越来越突现出来，成为众多投资者需要面对的首要问题。 经过长时间的发展积累，国外市场日趋完善，有关利率风险控制的理论已经比较成熟， 出现了像f a b o z i ，v a s i c e k 等众多的债券问题的专家，他们的理论引导投资者进行理性投资。 本文想要将f o n g 与v a s i c e k 在上世纪8 0 年代提出的m s q u a r e d 方法引入中国债券市 场。作为在目前缺少避险工具的我国市场上进行债券投资时的一种控制利率风险的选择。 文章将首先概要介绍利率及利率风险产生的背景；然后阐述国内外现有的控制管理利 率风险的方法和理论：接着选取2 0 0 4 年5 月上海证券交易所的债券交易数据对m 。s q u a r e d 方法进行实证检验比较验证该方法的优势所在，并对系统控制利率风险提出几点建议；最 后给出全文总结。 关键词：利率利率风险收益率曲线久期免疫m s q u a r e d a b s t r a c t t h eb o n dm a r k e ts t a r t e df r o m19 81i no u r c o u n t r y , a n dh a sc o m ei n t ob e i n gai n f l u e n t i a l t r a d ei nf i n a n c i a la r e aa f t e rm o r et h a n2 0y e a r sd e v e l o p m e n t h o w e v e r , o n rb o n dm a r k e ti s r a t h e rb a c k w a r di nm a n ya s p e c t sc o m p a r i n gw i t l lt h ea d v a n c e di n t e r n a t i o n a lm a r k e t t h e r es t i l l a r es o m ed e f e c t se x i s t i n gi nd o m e s t i cb o n dm a r k e t ，s u c ha sl a c k i n go fd i v e r s i f i e dr i s k a v o i d f i n a n c i a lp r o d u c t s ，b e i n gs h o r to fi n v e s t i n ge x p e r i e n c ea m o n gi n d i v i d u a l sa n dm a t u r ei n v e s t i n g b e h a v i o r a m o n go r g a n i z a t i o n s t h e s ep r o b l e m s ，e s p e c i a l l yt h ei n t e r e s tr i s ko fb o n dw i l l p r o m i n e n ti t s e l fi nt h ec o u r s eo ft h er a p i dd e v e l o p m e n to ff m a n c i a li n d u s t r y , a n dd e f i n i t e l y b e c o m et h ef i r s ti m p o r t a n tq u e s t i o nw h i c hi n v e s t o rs h o u l dp a ym o r ea t t e n t i o nt o a f t e rl o n gt i m ed e v e l o p m e n t ，t h eb o n dm a r k e ti na d v a n c e dc o u n t r i e sh a sa l w a y sb e i n g a p p r o a c hap e r f e c to n e s o m eb o n ds c h o l a r s ，l i k ef a b o z i a n dv a s i c e k ，p u tf o r w a r dm a n y r i s k a v o i dt h e o r i e sw h i c hl e dt h ei n d i v i d u a l i n v e s t o rt a k ear a t i o n a la c t i o n t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e s t h em - s q u a r e dt h e o r yw h i c hf o n ga n dv a s i c e kc r e a t e di n19 8 0 s ，a n dp r o v i d e sac h o i c eo fr i s k c o n t r o lw h i c hm a yp l a yar o l ei no u rm a r k e t i nt h i sa r t i c l e ，if i r s t l yb r i e f l yi n t r o d u c et h ec o n c e p to fi n t e r e s t ，t h ef o r mo fr i s k ；t h e n1 w o u l ds e tf o r t ht h ee x i s t i n gt h e o r i e sa n dm e t h o d sw h i c hh e l pt oc o n t r o lt h ei n t e r e s tr i s k ；t h i n l ni i n p u tt h eb o n dt r a d ed a t ao f5 ，2 0 0 4o fs h a n 曲a i ss t o c ke x c h a n g ei n t ot h em s q u a r em o d e la n d t r a d i t i o n a lm o d e la sm ye x p e r i m e n td a t ai no r d e rt om a k eac l e a rc o m p a r i s o nb e t w e e nt h e m i p o s es e v e r a ls u g g e s t i o n sa b o u th o w t oc o n t r o li n t e r e s tr i s ks y s t e m a t i c a l l ya n dg i v ea s u m m a r y k e yw o r d s ：i n t e r e s ti n t e r e s tr i s k y i e l dc u r v ed u r a t i o ni m m u n i z a t i o n m s q u a r e d 序论 随着近年来我国经济的不断发展，资本市场在实物经济的刺激下从无到有，由小至大， 日趋成熟。其中，证券市场作为资本市场的核心体现了我国金融行业的发展高度。虽然目 前在我国金融市场范围最大、发展最为成熟的领域仍属股票市场，但是随着市场成熟度提 高，投资者心理转变和政策倾斜等因素的共同作用下，债券市场近几年来真正经历了一个 深度、广度不断扩大的过程，专门投资于债券市场的债券型基金也已经出现，体现了投资 者对于债券市场的高度兴趣。债券市场作为金融市场的核心地位将日益显现，在整个金融 体系中，它向下联系着最安全的银行存款市场，向上联系着最活跃也是风险最大的股票市 场。并且，由于债券的收益稳定、风险较小等特点，债券已经越来越为广大投资者所关注。 债券作为一种金融产品是被作为一种长期的借贷金融工具而产生的，它包括国债、企业债 券、市政债券、抵押债券等品种。这些债券的交易构成了“固定收益市场”。被称作固定 收益是因为大多数的债券可以提供固定的现金流，或者它可以通过某一个确定的公式进行 计算收入和价格。但事实上它们所产生的现金流并不是绝对固定的。早在1 9 6 2 年，美国 经济学家波顿麦克尔总结并验证了一系列债券价格与收益关系的数学原理被称为“债券 原理”( b o n dt h e o r e m s ) 。它由以下一些命题缎成： 原理l ：债券价格与债券收益率反方向变动； 原理2 ：若债券票面利率一定，当金融市场利率发生变化时，期限越长的债券的价格波动 幅度越大； 原理3 ：若债券票面利率一定，债券期限越长，则债券价格的边际变动率越小； 原理4 ：若债券期限一定，相同幅度的市场利率变化并不导致相同幅度的债券价格的变化。 市场利率下降所引起的价格上升幅度大于相同幅度的利率上升所引起的价格下 跌。 原理5 ：若债券期限不变，市场利率定，债券票面利率越高，则市场利率变化时，债券 价格变化率越小。 这些原理说明了一个事实：债券和利率高度相关，债券的表现在很大程度上要受到市 场利率的影响。 而利率的变化受到诸如人们的预期、资金的供求、金融当局的政策等多方面的影响， 所以，市场利率是不被确定的。这种利率的不确定性势必会导致债券的现金流的不确定性。 因而造成了投资者在利率发生变化时会遇到的利率风险。过高的利率风险会对投资者的收 益和资本造成很大的威胁。为此巴塞尔委员会针对利率风险问题专门发布了利率风险管 理原则。巴塞尔委员会之所以如此强调利率风险管理，由于在现实的经营活动中利率 风险的重要性不断上升。 比如我国的保险公司已经体会过了利率风险的威力1 ：在上世纪9 0 年代中期央行开始 降息之前，保险公司为了拓展业务，承保了不少高利率保单，此后，随着数次降息，这部 分保单成了保险公司难以摆脱的一个大包袱。据估计，保险公司的利差损可能高达数百亿 元。特别是对于银行和保险公司这种对资产负债的现金流的匹配要求较高的机构来说利率 风险的控制尤为重要。近2 0 年来在国际范围内利率风险已经成为金融机构所面临的主要 问题。 具体到目前我国债券市场，经过了2 0 几年的发展已经初步形成。特别是近年来债券 市场越来越被投资者所关注。尤其是在股票市场表现不尽如人意的时候，债券市场更加成 为机构投资者所关注的市场。但是，同时在我国债券市场中还存在有很多问题，例如：债 券品种不够丰富，期限结构不合理，债券市场投机现象严重：中国首只3 0 年期带有基准 利率性质的国债中标利率仅有2 9 ，远低于市场的理性预期，其利率风险已被投资者忽视 甚至就当前的国民经济增速也难以得到真实的反映。这些问题会导致中国债券市场的收益 率波动和基于国债的利率期限结构的基础性作用得不到发挥。 其次，虽然我国目前实行的是利率管制政策，由中央银行主导利率，但同时也存在着 由市场决定的市场利率如拆借利率，并且利率受市场供求因素影响的成分越来越大。目前 随着改革的进一步发展和金融的逐步深化，我国将逐步放松对利率的管制，使利率走向自 由化。利率市场化以及与之相伴的金融市场的发展和竞争程度的加剧，使褥金融机构的收 益性压力不断加大。在利率自由化的背景下，为了增强竞争力，提高收益能力，大量金融 机构加速了金融业务多元化的进程，不断开发出各种新的金融工具。金融机构的业务自由 化、同质化，使得市场竞争不断深化，加大风险。另外，国际经济的一体化也使得利率风险 的形成和积累成为国际范围内的普遍现象。 从上述我国现阶段的实际情况来看，我国债券市场中存在着不容忽视的利率风险，而 且随着利率市场化进程的加速，利率风险问题将会日趋突现出来。因此，如何更好的管理 好利率风险，已经成为在中国债券市场投资的一个重要问题。 在国外的发达的资本市场中，经过多年的发展研究已经发展出了很多控制利率风险的 中国货币网：w w w c h i n a m o n c y , c o m c n c o n t c n t z h u a n t i 策略。比如，早在上世纪4 0 年代，美国的投资专家就已经研究出了基于久期的债券投资 免疫策略，并且经过多年来的深入研究和改进现己发展出来高阶久期等更适合真实市场情 况的债券投资组合策略。 同时，在众多的发达资本市场中，人们开发出了很多用于规避利率风险的金融工具供 投资者选择。例如：债券及其指数的期货和期权等等。这些工具可以充分的满足投资者的 套期保值的需求。 作为一个新兴的资本市场，我国目前还没有利率远期、债券期货期权等利率避险工具。 因此我们能够用来控制利率风险的手段相对较少，目前众多国内投资者用来管理债券投资 的主要手段主要还是久期凸性的免疫策略。但是这种策略存在着定的局限性，其中点 就是它关于利率曲线是平行移动的假设和现实情况存在着明显的偏差。因此为了能晟大限 度地控制利率风险，我们试图寻找一些能够更加有效的控制利率风险的策略。 经过大量的比较分析，本文作者发现f o n g 与v a s i c e k 提出的肘2 利率风险免疫控制模 型，是- - e e l k 简单的麦考利久期( m a c a u l a y sd u r a t i o n ) 免疫策略更贴近实际市场情况从而 更加有效控制利率风险的债券组合免疫的方法。因此本文旨在介绍及检验m2 利率风险免 疫控制模型在我国债券市场中的适用性。 我们首先介绍有关利率及利率风险的相关背景及国内外控制利率风险的主要手段。并 介绍一种比久期免疫策略更好的控制利率风险的债券投资组合模型m2 利率风险免疫 模型。有了这些预备知识以后，我们将取用2 0 0 4 年上海证券交易所的国债数据作为样本。 采用数理统计的方法比较使用简单久期免疫策略和m 2 利率风险免疫模型的优劣，从而看 出m 2 利率风险控制模型在中国债券市场中的表现确实优于简单久期免疫策略。它将给我 国债券市场的投资提供一个控制利率风险新工具。 第一章基础知识及理论 第一节相关背景介绍 在这一节将概括的介绍关于利率、利率期限结构及利率风险的一些相关背景。 作为一个重要的经济变量，利率几乎涉及所有金融问题。从1 9 世纪束的古典学派开 始，凯恩斯理论，货币学派，新古典理论等等每一种理论体系都会把利息作为理论中必不 可少的重要部分。利率表示资金让渡其使用权时的价格。对其使用而付出的价格通常表示 为单位时间内一定本金百分比的形式。马克思曾在资本论一书中指出：“生息资本虽 然是和商品绝对不同的范畴，但却变成特种商品，因而利息就变成了它的价格。这种价格， 就像普通商品的市场价格一样，任何时候都由供求决定。”，“如果价格表示商品的价格， 那么，利息表示货币资本的增殖，因而表现为一个为货币资本而支付给贷款人的价格。”2 一、利息理论 利率的确定涉及一些复杂的因素，不同期限的利息共同构成一个利率结构，想要了解 一个金融市场的情况，首先，要从它的利率期限结构入手。特别是由国债的价格所体现出 来的无风险( d e f a u l tf r e e ) 利率。作为所有利率的一个组成部分，无风险利率是所有利率 的基础。它是持有现金的机会成本和衡量标准。所有的其他利率在无风险利率基础上按不 同的程度增加一定的差额，差额的大小取决于贷款的期限、借款人违约风险、提前偿还风 险以及利率适用证券的流动性、可转换性及税收等情况。 利率期限结构( t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e ) 是指在某个时点上的不同期限的利率所 组成的一条利率曲线。即在某一时刻不同期限，如三个月利率、一年期利率等一系列利率 以时间为横坐标所构成的连续的曲线。它的主要功能是能够较为直观地反映宏观经济变 化；对宏观经济调控的参照性功用分析；对金融产品定价具有基准性指导作用。由于预期、 供求关系等原因使得这条曲线在不同时点上的形状会发生变化。也就是说任何市场中的利 率期限结构不是固定不变的。利率期限结构的这种不确定的变化就是造成后面提到的利率 风险的根本原因。 人们从很早开始就想找出利率曲线发生变化的原因，发展到今天关于利率期限结构及 其发生变化的主要理论可以大致的分为四种。 2 马克思：资本论第三卷( 上) ( 一) 预期理论( e x p e c t a t i o n sh y p o t h e s i s ) 市场预期理论认为，利率期限结构的唯一影响因素是市场对未来利率走向的预期。如 果突然出现一个经济政策，使得人们普遍认为未来利率会上涨，那么，长期债券持有者会 卖掉手中的债券，投机者会卖空目前的长期债券，借款者也会提前借款，所有这些都会导 致对长期债券的需求不足，供给过剩，从而使得未来发行的长期债券不得不提高收益率： 而对短期债券供不应求，会导致短期债券收益率上升，因此，未来利率真的如人们所预期 的那样上涨。对纯预期理论普遍的看法是认为投资者不管选择哪种期限策略，所有投资期 限的收益率将是相同的。但由于投资者可能存在期限偏好，因此，对不同期限债券的购买 存在着价格风险和再投资风险。因此有人提出了局部预期理论( l o c a le x p e c t a t i o n s t h e o r y ) ， 认为投资者进行短期投资时，购买不同期限长度的债券效果是相同的，这也是唯一能被证 明的预期理论。还有一种对纯预期理论的解释是，如果投资者不断地利用短期债券进行滚 动投资，那么，他将获得同期零息债券的收益率( 因为零息债券没有再投资风险，未来利 率不影响收益率) 。这一推导叫做到期收益率预期解释( r e t u r n t o 。m a t u r i t ye x p e c t a t i o n s i n t e r p r e t a t i o n ) 只有不同期限的债券可以完全替代时，市场才会要求他们有同一收益率。因 此必须满足以下假设：l 、债券未来的收益可以完全确定，不存在风险；2 、投资者风险偏 好为中性；3 、由未来利率水平的不确定性导致的风险可被投资组合等各种手段所分散或 者投资者认为并不重要。只有在以上条件得到满足时，预期理论才成立，若以上条件并不 满足，不同期限债券的预期收益率水平就会出现差异，这种差异，即所谓的流动性溢价或 风险溢价 ( 二) 流动性偏好理论( l i q u i d i t yp r e f e r e n c eh y p o t h e s i s ) pj l 1 0 0 。 l o叵 n l = e r 。l 露l - 预期理论1 年期与m 年期利率期限 图1 1 口jl i 0 0 卜 一一 0 e ( r ije t r m ) 圈l b 流动性僚好理论1 年期与m 年期利率期限 由于预期理论的假设性较强，如果不能满足其假设就会出现偏差。因此不能很好地解 5 释利率曲线的预期变动。因此又有人提出了基于流动性溢价的流动性偏好理论。该理论认 为，影响期限结构的不仅是对未来利率的预期，还有流动性溢价。市场并不认为m 年期的 债券与1 年期债券可以完全替代。图1 a 显示了预期理论下两种债券在1 年后的收益率概 率分布。国债没有违约风险，1 年期国债1 年后的收益率便是确定的，其概率分布为一条 细长的真线，期望为e ( r 1 ) ，方差为0 ；对于m 年期债券，1 年后收回时的收益率却不是确 定的。如果利率下降，债券价格在年束会上升，有利息收入加上资本收入构成的收益率可 能会高于e ( r 1 ) ，如果利率上升，债券价格会下降，资本损失可能会抵消利息收入使收益率 水平小于e ( r 1 ) 甚至为负数。因此，尽管m 年期债券1 年后的收益率期望值e ( r m ) = e ( r 1 ) ， 但存在方差。如果投资者都是风险规避者，会要求降低m 年期债券的价格，毗提高期望值 作为投资者承担更大风险的补偿。流动性溢价也就由此产生，见图1 b 。市场对m 年期债 券在1 年后的收益率的预期水平的期望值e ( n n ) e ( r 1 ) ，超出部分便是流动性溢价。在市 场利率上升时，流动性溢价的存在使收益率曲线上升趋势加大；在市场预期利率下降时， 流动性溢价的存在使收益率曲线下降趋势减缓。 流动性溢价是一种理论假设，该理论认为长期债券品种在1 年内的收益率应该高于短 期债券品种相应的收益率，事实上，这主要是因为上图是基于投资期为1 年的情况得出的。 假设投资者关心的不是投资于1 年后可获得多少收益，而是投资m 年后的投资收益，并且m 年期债券是贴现债券，那么，m 年期债券收益率的概率分布变成了一条细长直线，投资于1 年期债券反而增加了再投资风险。这样投资者会要求1 年期债券提供风险溢价。这种情况 并不少见。当资本的使用和调整存在交易成本时，投资决策就会考虑到与资金的使用期限 相匹配。债券市场上的金融机构投资国债的期限选择各不相同。商业银行有大量的短期负 债，往往以短期投资与之匹配以减少风险：而养老基金和保险公司主要持有长期负债，处 于经营稳健考虑，他们更愿意投资于长期债券而视短期债券为风险更大的投资选择。更进 一步，即使承认所有的投资者统一地投资于短期债券，仍然不能肯定投资者是否会视这种 方差的增加为一种不利的因素。在经济处于低谷时，利率往往会降低，此时长期债券较短 期债券可获得更大的资本收益。此时拥有长期债券事实上是为企业最需要资金时提供了一 种保险手段。这时，长期债券更大的收益率方差应当视为一种有利条件。 综上所述，对于流动性溢价的性质至少在两方面存在着不确定性。其一，是否长期债 券较短期债券具有更大收益率方差，其结论取决于投资者的投资期限选择：其二，如果承 认长期债券较短期债券具有更大的收益率方差，投资者是否会视之为不利因素，其结论取 决于市场对利率水平与经济周期相互关系的判断。 6 ( 三) 市场分割理论( s e g m e n t e dm a r k e t sh y p o t h e s i s ) 7 i q iq 短期市场共结曲鳇 图1 2 r q ：q 长期市场共蛤益蛾 另一种利息理论是认为市场处于分割状态的市场分割理论。它是以债券定价中的市场 不完全为前提的。在此理论中，每个期限的债券市场都处于相互分割状态，资金在长短期 债券市场间无法自由流动。每部分市场为独特的投资群体所占据，他们只在自己偏好的期 限品种上投资，对其他期限更有力的投资机会不予理睬，如果恰好有一部分资金流入了长 期债券市场的投资群体，他们就会购买长期债券，从而拉高长期债券的价格，或是降低长 期收益率水平。据此收益率曲线向下倾斜并不反映市场预期或是流动性溢价，仅仅反映资 金在不同投资群体中的流动方向。 市场分割理论假设市场的投资者有两部分组成：一是极端厌恶风险的个人投资者，二 是以稳健为第一要务的企业或金融机构。如果以上假设成立，商业银行总是投资于短期债 券，养老基金总是投资于长期债券。对于公司，如果是追求公司股票市值的最大化，会采 取积极的投资策略，在预计市场利率下降时买入长期债券，估计市场利率上升时转向短期 债券。但企业如果以稳健行为前提，将资产与负债相匹配，达到风险免疫，并不考虑期限 间的投资机会。在图1 2 中，长期市场和短期市场每一部分都有各自的供给与需求皓线，利 率水平取决于各自供给与需求曲线的交叉点。市场分割理论框架下，每个分割市场的供求 状况决定着收益率的期限结构，每一市场供给曲线随着资金在各种金融机构间流入流出而 7 不断变动，每一市场需求曲线随融资者资金使用的特定目的不同而不断变动，利率期限结 构与市场对未来利率的预期无关，也不取决于流动性溢价的特性。市场分割理论最重要的 前提是免疫手段为金融机构广泛使用，生存是企业与金融机构的第一目标。但是在现实中， 如果机构或企业对实现公司市场价值最大的目标全然不顾，会很快成为那些以追求资本增 值或股票市值最大化为目的的其他机构或企业的收购目标。对个人投资者而言，同样存在 许多以财富最大化为目的的投机者。市场分割理论的前提是市场不完全，期限结构的形成 不包括对未来利率走势的估计。 ( 四) 偏好栖息所理论( p r e f e r r e dh a b i t a th y p o t h e s i s ) 还有一种就是f r a n c om o d i g l i a n i 和r i c h a r ds u t e h ( 1 9 6 6 ) 最早提出的偏好栖息所理论。 与市场分割理论所不同的是，偏好栖息所理论并没有那么强的假设条件，认为只要市场提 供足够的期限溢价，投资者会改变对期限的偏好。该理论基本上是预期理论在以下假设下 的一个应用：1 、事实上远期利率是不确定的；2 、投资者有着明显的区别，对他们各自的 持有期限长短都有一个稳定的偏好，即偏好投资于收益衄线的特定部分；3 、交易者都是 风险厌恶者，在其它条件相同时，他们更偏好于将投资组合与期限结构相匹配，具有确定 的收益或损失。因此为了吸引投资者偏离他在收益曲线上的偏好位置，就应该给予他们相 应的补偿。按照区间偏好假设，收益率曲线的形状是由供给与需求所决定的。 二、利率风险 通过对上述的利率理论分析，我们不难发现：在市场化的条件下，利率将不会是一成 不变的，它会在众多的市场因素的影响下产生波动，而这种波动有着很强的随机性。因为 利率从根本上讲就是资金的“价格”，任何能够对资金的供求产生影响的因素都会使得利 率发生变化。除了利息理论中所涉及到的那些以外，主要还有： l 、经济循环周期。利率波动是随经济循环的。经济高涨时期，利率随信贷需求增加 而上升；经济疲软时期，利率也随信贷需求的萎缩而下降。 2 、社会生产部门的行为。现代经济社会中，货币部门的均衡表现为货币总供给和总 需求的平衡，生产部门的均衡是社会商品劳务的供给和需求的基本相等，国民经济的整体 均衡需要社会生产部门和货币部门的平衡和协调。如果社会生产部门提供的商品劳务过剩 或是不足，生产部门的失衡可以通过商品劳务价格的变动传导至货币部门，使原来平衡的 货币部门出现货币供给的过多和过少。 3 、社会公众的心理偏好。社会公众的货币收入归个人所有，由其自由支配。其中， x 一部分用于消费支出，另一部分被储存起来。用于消费支出的货币形成社会商品的购买力 并直接影响商品市场的供求。被储存的货币总是以银行存款或其他形式出现，增加货币市 场的供给量，也有一部分不进入流通。社会公众的消费支出和货币储存受个人习惯、消费 倾向等心理偏好的影响，两者间的比例经常变化很难精确划定。在社会公众心理偏好作 用下，货币市场的供求发生变动，诱发利率波动。 4 、政策的干预。政府的政策，尤其是财政政策和货币政策往往是利率波动的直接导 因。为实现一定时期内的经济目标，政府运用税收、财政赤字等财政政策增加或缩减货币 供给，中央银行货币政策实施的结果，同样引起货币供绘量的变化，利率因此波动。 此外，国际收支状况，国际市场利率变动等很多因素都会影响货币供给，促使利率产 生波动。市场经济下的利率波动虽有一定的规律，但又由于影响利率变动的诸多因素的复 杂性和人为因素的不可预知性而带有一定的随机性。而这种变动的“不确定性”恰恰是构 成“风险”的一个最基本的要素。因此我们可以把这种由于利率的随机波动所带来的风险 就称为“利率风险”。 我们可以通过数学形式来更清楚地认识利率风险。固定收益证券的价格公式如下： 月 ，1 b ：y ! ! 智( 1 + ，) 其中b ：债券冉争当前市场价格，r ：收益率即折现率，c ，：t 时刻的现金流，n ：持有期年限。 我们不难发现上述的债券价格公式中蕴含着一个重要的假设前提即：所有息票收入的 现金流都以相同的收益率r 再投资时上述公式才成立。然而，在现实中由于利率的变动造 成不能让所有的现金流按照相同的收益率再投资，结果就可能会导致如下的情况发生： 1 、 由于不能保证息票收入的现金流c ，自始至终保持以r 的收益率水平进行再投 资所造成的“再投资风险”。 假设，投资者的投资持有期与债权的到期日相同。当t 。时刻的收益率变为r ，时投资者 将只能按照r 。对现金收入进行再投资。因此，当其他条件不变，若r r 时相同现金流c 的 再投资收益将更高，则到期收益增加；相反，若r ，q 时相同现金流c 的再投资收益将变小， 则到期收益会降低。 比如投资者计划投资于一种2 年到期的债券，该债券的面值1 0 0 ，息票率1 0 ，当前无 风险利率为6 ，债券收益率为6 + 2 = 8 ，则该债券的当前价格为： 9 b ：卫+ 坐一：1 0 3 5 6 7 ( 1 + 8 ) ( 1 + 8 ) 2 如果假设8 的收益率不发生变化，投资者在1 年以后的利息收入可以按照预计的8 进行再投资，那么在2 年到期后，这个投资者的总收入为： l o x ( 1 + 8 ) + 1 1 0 = 1 2 0 8 此时，按复利计算的投资者的年收益率为： 总收入= 买入价x ( 1 + _ y ) 2其中：y 是年收益率 上面例子：由1 2 0 8 = 1 0 3 5 6 7 ( 1 + y ) 2 可知r 8 ，即投资者按照不变的收益率进行再 投资，那么他的到期年收益率等于债券的到期收益率。 如果，在1 年以后市场利率发生了变化，降低为5 ，相应的收益率变为5 + 2 = 7 ， 则： 2 年后的收入变为：1 0 x ( 1 + 7 ) + 1 1 0 = 1 2 0 7 到期年收益率：1 2 0 7 = 1 0 3 5 6 7 x ( 1 + y ) 2 推出y = 7 9 6 当市场利率上升是情况相反。由此可见，如果在持有期内市场收益率曲线发生变化，将会 引起投资者的投资收益的变化，也就是所说的“再投资风险” 2 、由于债券价格的变化与市场利率成反向变动，所以当市场利率发生变化时，债权 的价格也相应地发生变动。当债券的持有期与债券的到期日不同时，在债券的持有期结束 时，当时的市场利率对债券的价格会有很大的影响。如果在到期日之前交易的话就会面临 债券价格的“价格风险”。 例如投资者，计划投资一年，投资一个2 年期的债券，面值1 0 0 元，息票率1 0 ，当前 市场利率6 ，债券的收益率为6 + 2 = 8 ，则该债券的市场价格为： p ：j l + 幽一：1 0 3 5 6 7 1 + 8 ( 1 + 8 ) 一年以后，如果市场利率没有发生变化，则一年后的债券市场价格： 只：生：1 0 1 8 5 2 l + 8 他的到期收益率为： y ；型摹冀望全一l ：! ! ! ：! ! ! 堡一l ：8 5 丽瓣叫2 1 石菇一叫剐 如果，在1 年期末市场利率上升为7 ，相应的债券收益率变为7 + 2 = 9 ，则一年后的 债券市场价格变为： 只1 + 1 1 _ 生9 0 = l 0 0 9 1 7 他的到期收益率变为： y = 等一，= 。，t 市场利率降低时，情况相反。 由上面的事例可见，当市场利率发生变化时，它会对债券的市场价格产生影响，并进 一步影响投资者的到期收益，使其面临利率风险。 总之，只要是市场利率相对于投资初期( t 。) 时刻发生变化，就会对投资者的实际收 益产生影响。并且由于这种市场利率的变化是不确定的，所以，投资者的实际收益的变化 也是不确定的。这样即造成了投资者所面临的利率风险。 以上，我们对一些关于债券市场中经常会用到的一些基本背景知识如利率理论做了一 个简要的介绍并且较为详细的说明了利率风险的成因。这将会有助于我们理解后面介绍的 债券的利率免疫策略的思路。 第二节我国固定收益市场现状 一、债券市场体系的确立 自从1 9 8 1 年我国恢复发行开始算起，固定收益证券在我国已经有了2 3 年的历史。在 1 9 8 8 1 9 9 3 年的六年里，国债市场得到了较快的发展，增设了国家建设债券、财政债券、特 种国偾等新品种。1 9 8 8 年国家分批允许在6 1 个城市进行国债流通转让的试点，形成了最大 的国债场外交易，使得国债的二级市场初步形成。1 9 9 2 年，随着上海和深圳两个证券交易 所的相继成立，国债可以在交易所内交易，1 9 9 7 年银行间债券市场的建立，形成了比较完 备的债券流通市场体系。其中，在银行间债券市场内，流通的是国债和政策性金融债券， 参与者以商业银行为主，辅以保险公司、信用社、证券公司、财务公司、基金等非银行金 融机构。在交易模式上采用无形市场、个别询价、个别清算的场外交易方式，比较适合机 构投资人的大宗交易：在交易所市场内，流通的是国债和企业债券，参与者包括了除商业 银行和信用社以外的所有金融类、非金融类机构和城乡居民。在交易模式上采用有形市场、 集中撮合成交、集中清算的场内交易方式，更加适合中小机构和个人的零散交易。 二、债券的发行规模 从发债规模来看，从1 9 8 1 年恢复发行国债时的4 8 亿元，至u 2 0 0 2 年，国债发行额已经达 到5 9 3 4 3 亿元，年末市场存量1 9 3 3 6 1 亿元，金融债券发行额达到3 0 7 5 亿元，年来市场存 量1 0 0 5 4 1 亿元；相比同年股票市场的发行量为5 4 6 2 9 9 亿股，市场价格总值3 8 3 2 9 亿元， 流通总市值1 2 4 8 5 亿元的规模，债券已经在我国资本市场中已经起到褶当重要作用。与2 0 0 2 年我国1 0 4 7 9 0 6 亿元的国内生产总值( g d p ) 相比，当年的债券发行额更是已经相当于g d p 的2 4 1 2 3 。 三、市场机制 首先，从发债方式来看，在1 9 9 5 年财政部进行的国债缴款期招标取得成功的基础上， 1 9 9 6 年开始全面尝试利率招标和价格招标并取得了成功，1 9 9 8 年下半年政策性金融债券的 发行也实现了以招标为主的市场化发行。目前无论是在交易所市场还是在银行间债券市 场，国债、政策性金融债券的发行基本上都是通过招标实现的。招标发行方式的广泛采用， 从根本上彻底明确了发债人和承销机构的权利义务关系，规范了债券发行，不仅使市场更 加透明，而且提高了发行效率，降低了发行成本。 四、存在的问题 在理解了我国债券市场所取得的巨大成绩的同时，也应该看到我国债券市场中也存在 很多问题： 1 、交易所市场和银行间债券市场之间分割，严重影响了市场效率的发挥 商业银行的资金实力最为雄厚，而近年来发展起来的各类非银行金融机构虽然在市场 上比较活跃，但是其资金实力与商业银行相比比较薄弱。在目前的市场准入体制下，商业 银行不能进入交易所市场，在交易所市场中的非金融机构也不能进入银行间债券市场。因 此在两个市场中都存在着交易主体的成份不够丰富的问题。与交易所相比，此问题在银行 间债券市场更加突出一些。由于交易主体的成份不够丰富，交易行为高度趋同，使得市场 交易不活跃，市场的价格发现功能难以得到充分发挥； 目前在交易所市场流通的国债和企业债券比在银行间债券市场流通的债券在数量上 要少。两个市场上条件类似的债券品种之间，定价不一致，且在较长时间内难以得到纠正， 3 数据来源：中华人民共和田国家统计局，年度统计数据，w w w s 邮，g o v , c n 1 2 降低了市场发现合理价格、优化资源配置的效率。 2 、债券品种单一，债券相关产品缺乏 ( 1 ) 市场产品过于简单，缺乏衍生产品。 目前无论是在交易所还是在银行间债券市场，只有馈券买卖和质押式回购两个交易品 种。在国际上国债常常是其他衍生金融工具的基础，但目前我国没有债券期货、期权等衍 生金融产品交易。这样虽然避免了由于金融衍生产品的高杠杆率带来的风险，但是同时市 场也无法通过衍生产品交易对冲和分散风险； ( 2 ) 发债主体单调，企业债券市场发展落后于国债，缺乏市场化的定价机制。 目前，中国还没有严格意义上的企业债。债券市场上国债一枝独秀的局面一直没有根 本的改观。目前我国企业债券市场的发展已滞后予经济发展的需要，企业债在融资中比例 过低，规模发展缓慢，是债券市场结构失衡的表现，这已成为制约债券市场发展的重要因 素。虽然企业债的大力发展的呼声很高，但根本上，需要管理现状的变革，从公司法、破 产法等法律层面到偿债保障及清偿机制，逐渐改变当前的企业发行债券融资的审批制度为 准制；着利率市场化的加快应该放开企业债券的利率不得超过同期定期存款利率的4 0 的 规定，否则企业债的风险无法从利率上面得到应有的体现；放宽发债主体及资金使用用途 的限制：信用评级方面，对于不同信用等级的企业，其信用等级的差别应该通过其债券在 市场上收益率的差别表现出来；在发行企业债的担保方面，目前基本上是由银行提供不可 撤消的担保，由于存在担保，发行主体的基本面方面的情况如经营现金，利息覆盖比率等 没有体现在企业债券的利差身上。国有银行的担保后，企业经营的风险还是转嫁给了国 家。 ( 3 ) 债券市场流动性不足 在一定意义上讲，流动性是债券的生命力，是债券投资者、发行人、监管者不可缺少 的参考指标。流动性意味着按合理价位买进与卖出债券的难易程度，也是风险高低的衡量 指标。目前银行间债券市场上国债和政策性金融债券存量接近2 万亿元，但是2 0 0 1 年交易 现券交易额仅为8 4 3 亿元，与市场上的债券存量相比，交易额仍然太小。最重要的是在一 个没有良好流动性的市场中，要想对金融风险进行控制将要受到市场流动性的限制，对金 融风险的控制将十分不利。 以上关于我国债券市场的分析在让我们看到了我国债券市场所取得的成绩的同时也 使我们看到了其中所蕴含的风险。 特别是自9 0 年代我国开始了利率市场化的进程。1 9 9 6 年我国的国债发行正式引入了价 l3 格竞争的招标发行方式，国债的发行利率完全由竞价决定，并在全国范围内形成了统的 同业拆借市场，取消了同业拆借利率上限，使其初步成为一个可以反映资金供求状况的利 率指标。2 0 0 0 年中国人们银行行长戴相龙明确地介绍了利率市场化的整体情况。同年，央 行表示，要建立以中央银行利率为基础，货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构 存贷款利率水平的市场化利率体系。2 0 0 0 年9 f l 中国人民银行，放开外币贷款利率和大额 外币存款利率，标志着中国利率市场利率市场化改革迈出了重要的一步。2 0 0 4 年中国人民 银行行长周小川表示，利率市场化将有进一步的动作。 发达国家的经验表明，利率市场化加快时期，恰恰是利率风险增大时期。随着利率市 场化的深入同时结合我国债券市场以上的情况我们可以得出这样的结论：伴随着利率市场 化的进程，固定收益投资的利率风险会日趋显现出来。我国债券市场的广大投资者应该对 利率风险给予高度重视。因此随着债券投资的增加，怎样规避债券投资中的利率风险也就 成为了值得我们研究的重要课题。 第二章规避利率风险的方法及其原理 债券交易在西方发达的资本市场中已经开展了很多年，债券交易中所蕴含的利率风险 也早就为人们所认识。因此在发达的资本市场中发展出了很多管理债券投资风险的理论方 法。总体上讲规避利率风险的方法主要分为：利用利率衍生工具套期保值；利用浮动利息 债券的浮动票息回避利率变化；利用利率免疫策略建立债券组合控制利率风险等。 第一节规避利率风险的常用方法 一、利用利率衍生工具 在国际上经过长时间的发展，创造出了很多用于控制利率风险的工具。比较常用的有 利率互换、远期、债券期货、期权等。 ( 一) 债券远期：是指债券交易的远期合同，买卖双方同意在未来某一特定日期，交 付一定数量和品种的债券，一般情况下，债券的价格已经事先约定好。 债券远期交易中，债券的品种和数量由交易双方自行确定；债券远期交易中，买卖双 方必须进行实际券种的交割，即同目前市场现券交易方式样，必须进行券款的实际交割， 而不能对冲。所以，投资者可以预先购买一份远期合约，以锁定所持有的债券在持有期末 的卖出价格。从而避免了由利率变动而引起的债券价格变化所带来的风险。 ( 二) 利率互换：所谓利率互换就是交易双方交换一系列现金流的合约，其结果类似 于两方交换相同价值的不同类型债券所引起的结果。利率互换的最早出现就是为了控制利 率风险而设计的。 当投资者持有一笔大额的长期固定利率的债券时，如果他预计利率将会上升，他可以 把手中的债券换成短期或者浮动利率的债券。但是如果每一次的重新预测后都进行全部资 产的更换，那么交易成本将十分巨大。因此，该投资者就可以通过互换的方法，将手中资 产将产生的现金流收入“调换”成与利率相关的一笔浮动的资产。从而当利率发生变化的 时候，资产组合的利息收入也会相应的发生和变化，也就有效地控制了利率变化带来的风 ls 险。 ( - - ) 馈券鲳货：是指变易着在专门的变易场所内，依据期货交易的规受l j ，通过标准 纯的期货合约来买卖远期馈券，著采取平仓的方式寒结算黝一秘交翁。 作为一种金融 ； 亍生产品，我们可以利用债券期货进行套期保值以使投资者不受价格波 番簿影响。陡魏，位持舂鬻债静投资者，预诗将寒个爵瓣肉秘率会青渡蕊，谴翔渠怒 要对所持有的债券进行套期僳值。他可以做圊债的期赞空头，并在到期日以现在的期货价 格交割国债。从而锁定了国馈的售价，保证了国债与期货的资产组合在到期时的总价值等 于现在的期赞价格。 比如：一份1 2 月交割的颟值为1 0 0 元的园债期货价格为9 9 元，到1 2 月时圆债的现货价 橇可戆是9 8 元、势元、1 0 0 受；串魏蔹慧一静。躲票，投资者瑗在持鸯1 0 0 傍甏穰笼t 0 0 元夔 国馈，他可以出售1 0 0 0 0 元的国债期贷，来做个空头对冲。在1 2 月到期时，由于保证金 交霸黔往释佟餍，空头酾蠹秘是麓赞徐格变纯的1 0 0 0 倍，并麓由予麓赞钓敢簸往，奄蓟籁 时的期货价格等于当时的现赞馀格，予是期贷盈刹为( 焉一只) 的1 0 0 0 倍，其中只是到 期时债券的市场价格，r 时卒月始时的期货价格，0 p 9 9 元。 袭2 1 ：期货套期僚德 邋过上袭瓣诗冀羧弱霹戳瀵楚憋喾毫，巍予蘩羚翡盈亏粼好辕羯捷赘窆头囊亏掰羝湾 掉，所以资产组合的总价值妁最终的债券价格无关，从而达刹了套期保值的蹰的。投资者 也露潋瑟类毽鬟耱方法进行多头静对；串，其霖醺与空头对滓爽钕。 但是，崧现实的筏国市场中，关于利率的锯生王具还没商开展交易。我们还不能通过 购买标准化的互换或者远