（金融学专业论文）期货动态保证金结算制度研究.pdf

摘要 保证金制度是期货市场风险管理的核心和风险管理的重要措施， 完善保证金制度是改进风险管理水平的关键所在。随着中国期货交易 的逐渐活跃，如何加强期货市场风险管理、提高市场运作效率是一个 重要课题。上海期货交易所于2 0 0 4 年3 月1 7 日与芝加哥商品交易所 ( c m e ) 在美国博卡拉( b o c ar a t o n ) 举行的期货业协会年会上正式 签署协议引进投资组合风险分析标准s p a n ( s t a n d a r dp o r t f o l i o a n a l y s i so fr i s k ) 。标志着我国期货保证金结算体系向一个新的高 度( 动态保证金结算系统) 迈进，同时也标志着我国期货保证金结算 方向由静态结算向动态结算转变。动态风险管理是期货市场风险管理 的主要难题，对于处于发展中的中国期货市场而言更是一个重要的研 究方向。虽然国内众多经济学者已对动态风险管理所使用的保证金制 度进行了大量的研究，并提出了许多相关理论、方法和措施，但至今 仍然缺乏对期货市场风险进行全面、动态的分析和监控，因而难以对 期货市场风险实施及时有效的控制。 本文的写作目的：通过比较中国现行的静态保证金制度和国外的 动态保证金制度，提出动态保证金计算的原理和方法，指出随着我国 期货业的发展，动态保证金计算必将成为我国期货风险管理的发展方 向，为我国期货风险管理提供了一个新的研究角度。 一全文共分为三大部分： 第一章：期货保证金制度研究，分为三节进行阐述。第一节，首 先定义保证金及保证金制度。保证金制度( m a r g i na n dm a r g i n s y s t e m ) 指按期货交易所规定，期货交易的参与者在进行期货交易时 必须存入一定的履约保证金的制度。这种通常为保证合同或契约的履 行而交纳的金额称做保证金。其次从期货市场的风险分析入手，指出 期货保证金制度的特征：保证金的杠杆作用；保证金采取逐日结算制； 分层次收取。最后点明期货保证金制度设置的意义：保证金制度作为 期货交易的最重要制度之一，如果没有完善的保证金制度期货合约交 易就无法顺利进行，交易双方的切交易行为就没有可靠的保障，保 证金制度及保证金设立方式的研究也正是期货交易与其他交易方式 的重大区别。第二节，国内外期货保证金制度比较分析。首先对静态 保证金和动态保证金的概念作定义，然后通过比较分析的方法对比中 国现行的保证金制度和国外保证金制度。第三节得出结论：我国期货 保证金制度属于静态保证金制度，由于保证金的额度是按照合约价值 的固定比例收取，因此无法考虑期货合约的价格波动性的变化和交易 者的成本，无法与实际的市场风险大小结合起来；而动态保证金收取 方式考虑了期货市场价格波动性的大小，与期货合约仓位所面临的市 场风险大小相适应，能够有效弥补合约价格波动带来的仓位损失，并 且在市场风险较低时，能够降低投资者的机会成本，增进市场流动性。 因此，随着我国期货市场的日益规范和发展，必须对现有保证金制度 进行改革，借鉴国际经验引入动态保证金制度。 第二章动态保证金计算的原理和示例 本章主要是介绍动态保证金的计算原理，并以芝加哥商品交易所 ( c m e ) 所使用的s p a n 系统为例，详细的阐述了动态保证金的计算方 法。 在计算动态保证金时应分1 - i t ! ! 量下列可能影响保证金额度的因 子： 标的资产价格的改变标的资产波动性的改变时间流逝 期货合约的实物交割不同到期月份间基差的改变各标的资产问 关系的改变 并通过改变标的资产市价及波动性来建构一些情境，以计算投资 组合一天之间所可能遭受最大损失的期望值。然后再由交易所决定一 个足以包含一天最大可能损失的比率，做为应收取的保证金。计算时 主要考虑价格侦测风险值；跨月价差头寸风险值；交割头寸风险值； 商品间的价差折抵；放空期权的最低风险值，等。 s p a n 计算风险值的主要公式： 商品群的风险值- - m a x 放空期权的最低风险值，( 价格侦测风险值 + 跨月价差头寸风险值+ 交割头寸风险值一商品间的价差折抵) 最后对s p a n 系统的评析，指出s p a n 系统的优点：s p a n 由各个角度 切入，考量了绝大部份的风险来源，包括标的商品波动性的变化、期 权时间价值的流失、同标的商品组合内的跨月价差头寸风险、实物交 割的风险，与不同商品组合问的商品间价差折抵等。同时也指出 s p a n 系统的缺点：参数设置复杂，若参数设置不当所得出的损失值便 会相差甚大；商品组合间的折抵率过多，且每次更新参数包时都必须 重算，过于繁琐；未将投资组合风险分散效果，完全反映在s p a n 系统 中。 第三章关于我国期货保证金模式选取的思考 虽然我国现有研究已经取得了较大的进展而且也有比较成熟的 模型或系统，但由于社会信用制度的程度不同、期货市场的建立模式 不同、交易品种范围过狭，市场容量过小，国外的现有研究成果无法 直接移用至中国期货市场。我国期货保证金模式的选择若要引入s p a n 系统需要解决s p a n 的本地化、实时结算以及参数的科学设定问题， 需要完善我国期货市场的数据库，建立科学的保证金计算模型，真正 使得期货市场发挥其分散风险、价格发现的功能。 二主要的创新之处 ( 一) 选题具有新颖性。中国目前保证金制度不是根据期货市场 实际风险大小进行计算、设计的，而是为了控制市场整体风险规模的 一种行政决策的结果。随着中国期货交易的逐渐活跃和交易品种的增 多，动态保证金结算将是我国期货保证金制度研究面临得一个新课 题，但是国内对这个问题专门的研究还是很少。因此，本文选择期货 动态保证金结算这一研究题目具有较新的时代性。 ( 二) 选取资料的新颖性。在我国现有的文献中，关于期货风险 管理的特别是动态保证金结算的论文少之又少。本文正是看到动态风 险管理在期货业风险管理中的重要作用，挖掘国外先进的风险管理理 念，特别是借鉴了芝加哥商品交易所( c m e ) 所使用的s p a n 系统为例， 认真对比分析了中国现行的保证金制度，为国内期货风险管理提供了 新颖的素材和研究角度。 ( 三) 研究注重实用性。研究我国动态保证金结算体系，重要的 因素之一就是要将国内国外的保证金结算体系作一比较。通过对静态 保证金结算系统和动态保证金结算系统的比较分析，揭示静态保证金 的不足和动态保证金对我国今后期货风险管理的适用性，从而形成理 论以更好的指导实践。对我国的期货风险管理具有较大意义的参考价 值。 三本文的后续工作 动态保证金计算最重要的是所需引用的参数，如风险数组( r i s k a r r a y ) ，商品组合间价差折抵率，商品组合问相关系数，等。但是 考虑到我国期货市场的建立只有十几年，相关数据的建立还不完善， 而一般的实证计算起码要求数据要有比较大的时问跨度。因此，适合 我国期货市场风险管理的保证金结算模型的选择和相关参数的研究 是我们今后研究的重点以及方向。 关键词：期货动态保证金结算 a b s t r a c t i nt h ep r e s e n t ，t h em o s tm a t u r ep o r t f o l i or i s km e a s u r es y s t e mi s s p a n ( s m n d a np o r t f o l i oa n a l y s i s o fr i s k ) t h es y s t e mw h i c hw a s d e v e l o p e db yt h ec h i c a g oc o m m o d i t ye x c h a n g e s ( c m e ) i nd e c e m b e r16 19 8 8 ，i su s e dt om e a s u r et h et o t a lr i s kp o s i t i o no ft h em e m b e r st o d e t e r m i n et h em a t i na m o u n tt ob e c h a r g e d f o r i ti s o p e r a t e d c o n v e n i e n t l ya n dp r o c e s sr a p i d l y , w h e ni t w a sl a u n c h e dt h es p a nh a s b e c o m et h em a i n s t r e a mi nt h em a r g i nc a l c u l a t i o ns y s t e m s t h e r ea r e c u r r e n t l y5 0g l o b a le x c h a n g e so rc l e a r i n gt e a mt ou s et h es y s t e m t h e s p a nh a sg r a d u a l l yb e c o m eag l o b a li n d u s t r ys t a n d a r df o rt h ec a l c u l a t i o n o f p o r t f o l i om a r g i n ， i t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i s c o m p a r ea n da n a l y z et h ed y n a m i ca n ds t a t i s t i cm a r g i nc a l c u l a t e s y s t e mb e t w e e nc h i n aa n do v e r s e a s ，i n t r o d u c et h ec o n c e p to fd y n a m i c m a r g i nc l e a r i n g ，p o i n to u tt h a tt h ed y n a m i cm a r g i nc l e a r i n gw i l lb e c o m e t h er e s e a r c hd i r e c t i o no fo u rf u t u r e sm a r g i nc l e a r i n gs y s t e ma n dp r o v i d ea n e wm s e a r c hp e r s p e c t i v ef o ro u rf u t u r e sr i s km a n a g e m e n t i i t h em a i nc o m e n ta n dv i e w p o i n t s t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h r e e p a r t s t h em a i nc o m e n ta n d v i e w p o i n t sa r ea sf o l l o w s ! c h a p t e ro n e ：f u t u r e sm a r g i ns y s t e mr e s e a r c h i tw e l lb en a r r a t e di n t h r e es e c t i o n s s e c t i o ni ，t h ed e f i n i t i o no fm a r g i na n dm a r g i ns y s t e m s e c t i o ni i ，c o m p a r et h ef u t u r e sm a r g i nc l e a r i n gs y s t e mb e t w e e nc h i n aa n d o v e r s e a s s e c t i o ni i ic o n c l u s i o n ：t h ed y n a m i cm a t i n c l e a r i n gs y s t e mw i l l b et h ed i r e c t i o no fo u rf u t u r e sr i s km a n a g e m e m c h a p t e rt w o ：o u t p u tt h ep r i n c i p l e sa n de x a m p l e so fd y n a m i c sm a r g i n c a l c u l a t i o n t h i st h e s i sm a i n l yi n t r o d u c e st h ed y n a m i c sm a r g i nc a l c u l a t i o n ， a n de l a b o r a t e st h em e t h o do fd y n a m i cm a r g i nc a l c u l a t i o n c h a p t e rt h r e e ：t h et h i n k i n go fs e l e c t i n gf u t u r e sm a r g i ns y s t e m r o m a j o rc o n t r i b u t i o n ( i ) n o v e l t yo ft o p i cs e l e c t i o n r i s ka n a l y s i sa n dc o n t r o li sa ne t e r n a l t h e m eo ft h ef u t u r e sm a r k e t i nt h ec h i n e s ef u t u r e sm a r k e t 。也ed y n a m i c m a r g i nc l e a r i n gi sa l s oap r i m a r yr e s e a r c hs u b j e c t ( i i ) n o v e l t yo fm a t e r i a ls e l e c t i o n i no u re x i s t i n gt h ep a p e r st h e r ea r e l i t t l ea b o u tf u t u r e sd y n a m i cm a 培i nc l e a r i n g t h et h e s i st a k e st h ep o i n t f r o mt h ed y n a m i cr i s km a n a g e m e n ti nt h ef u t u r e sm a r k e t ，t a k e su s eo ft h e f o r e i g na d v a n c e de x p e r i e n c eo fr i s km a n a g e m e n t ，e s p e c i a l l yt h es p a n ( s t a n d a r dp o r t f o l i oa n a l y s i so fr i s k ) o fc h i c a g oc o m m o d i t ye x c h a n g e s ( c m e ) ，p r o v i d e san e w r e s e a r c ha n g l ea n dn o v e lm a t e r i a lf o rf u t u r e sr i s k m a n a g e m e n t ( h i ) r e s e a r c he m p h a s i z e s o np r a c t i c a b i l i t y t h et h e s i sc o m b i n e s t h e o r e t i c a la n a l y s i sw i t hp r a c t i c ea n a l y s i sa n di n t r o d u c e se x a m p l e so nt h e b a s eo ft h e o r e t i c a la n a l y s i s ，s ot h a tt h em e a n i n go ft h ec o n t e n ti sc l e a r e r , a n di ta l s oe n h a n c e st h ef e a s i b i l i t ya n dp r a c t i c a b i l i t yo ft h ei s s u e t h e t h e s i sc o l l e c t st h el a t e s tm a r g i n s y s t e mp o l i c i e s ，s ot h a t i tc a nb ea p r a c t i c a lo p e r a t i o no ff u t u r e sr i s km a n a g e m e n t k e y w o r d s ：f u t u r e s d y n a m i cm a r g i nc l e a r i n g 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：廖宗武 2 0 0 6 年4 月1 9 日 刖置 一、研究背景和意义 保证金制度，既是期货市场结算信用风险的源泉，又是风险管理 的重要措施，因而是期货市场风险管理的核心，完善保证金制度是改 进风险管理水平的关键所在。 在目前衍生品市场中，比较成熟的衡量投资组合风险值的系统是 标准组合资产风险分析s p a n ( s t a n d a r dp o r t f o l i oa n a l y s i so f r i s k ) 。该系统是由芝加哥商品交易所( c m e ) 于1 9 8 8 年1 2 月1 6 日， 为衡量旗下结算会员头寸的总风险从而确定应收取的保证金金额而 推出的。由于s p a n 操作简便、运算快速的特性，使得它在推出之后， 便成为市场上计算保证金的主流系统。目前全球共有5 0 个交易所或结 算组使用这套系统，s p a n 已经逐渐成为一个全球计算投资组合保证金 的行业标准。 为进一步提升风险管理水平，上海期货交易所于2 0 0 4 年3 月1 7 日 与芝加哥商品交易所( c m e ) 在美国博卡拉( b o c ar a t o n ) 举行的期 货业协会年会上正式签署协议引进s p a n 。正式标志我国期货保证金结 算体系向新的一个高度( 动态交易保证金结算系统) 发展，期货风险管 理的方向由静态向动态转变。 风险管理是期货市场的永恒主题。瞬息万变的市场风险要求每个 市场参与主体都能清醒地意识到风险的存在。无论是监管机构、交易 所、经纪公司还是投资者，都需要对市场风险有准确的判断。历次风 险事件说明，过热的投机往往是悲剧发生的前奏。上海期货交易所引 入s p a n 系统后，不仅可以推动整个中国期货市场全面提升风险管理理 念，而且提供了一个有效的工具和平台，使市场参与各方都可以对市 场整体风险和各自的风险做出比较准确的评估。交易所、经纪公司、 投资者可以从每天变动的持仓和变动的保证金要求中逐渐领会到 s p a n 系统对市场风险的分析判断，从而可以在今后更准确地把握市场 脉搏，控制自身风险。 二、研究方法 研究方法是理论发展的重要基础，也是评价理论发展的重要尺 度，研究方法的完善和创新会激励研究者去探讨新理论并开拓新领 域，研究方法对理论研究有着举足轻重的作用。本文在研究过程中主 要采取了以下方法： ( 一)比较分析的方法 在研究我国动态保证金结算体系，重要的因素之一就是要将国内 国外的保证金结算体系作比较。通过对静态保证金结算系统和动态 保证金结算系统的比较分析，揭示静态保证金的不足和动态保证金对 我国今后期货风险管理的适用性，从而形成理论以更好的指导实践。 此外，本文在对期货动态保证金计算的研究过程中，力争将规范分析 和实证分析相结合，综合运用。 ( 二)系统研究方法 系统研究方法，就是将保证金结算置于期货市场风险管理的系统 中，从风险管理的系统观点出发综合分析动态保证金结算。动态保证 金结算系统只是期货全面风险管理中的一个子系统，动态保证金计算 的科学性，必须立足于期货市场的风险管理，综合衡量期货市场风险 对动态保证金制度的影响。只有将动态保证金系统置于整个期货市场 的风险管理中去，才能更好的制定和选择最佳的保证金结算制度和计 算参数。 三研究思路 本文的研究思路是：首先从什么是动态保证金的概念入手，通过 比较国内静态保证金结算制度与国外动态保证金结算结算制度，分析 其优劣，从而得出结论：国内的期货保证金制度是静态保证金收取制 度，不利于反映期货市场价格波动的影响，达不到动态风险监管的目 的，因此需要引入动态保证金结算制度。 具体思路是：期货市场存在的风险静态保证金制度和动态保 证金制度的对比分析( 静态保证金制度的缺陷，动态保证金制度的先 进性) 国内和国外保证金结算制度的比较分析( 结论：随着期货 市场的发展，中国期货市场必须对现有保证金制度进行改革，借鉴国 际经验采用动态保证金制度) 动态保证金的结算原理s p a n 计算保证金的详细过程及示例s p a n 制度的评析( 优点、缺点) 一 一关于我国期货保证金模式选取的思考。 ， 第一章期货保证金制度的研究 第一节期货风险与期货保证金制度 一保证金及保证金制度的定义 保证金制度( m a r g i na n dm a r g i ns y s t e m ) 指按期货交易所规定， 期货交易的参与者在进行期货交易时必须存入定的履约保证金的 制度。这种通常为保证合约的履行而交纳的金额称做保证金。 期货保证金是期货交易当事人为了确保期货合约的履行，显示其 有履约的诚意与能力而提供的一种财力担保。保证金引入到期货业中 得到了更为广泛的应用，形成了一整套行之有效的、独具特色的期货 保证金制度。在期货交易当中，交易者必须按照其所买卖期货合约价 值的一定比例缴纳少量资金，作为其履行期货合约的财力担保。科学 合理的保证金制度，既要发挥期货交易的杠杆作用，减少投资成本， 增加交易量，提高市场流动性，充分发现价格，又要抑制过度投机， 为期货合约的履行奠定基础，有效控制市场风险。它包括期货交易所 实行的履约保证金制度、追加保证金制度；期货结算所实行的结算保 证金制度；期货经纪公司实行的保证金制度及追加保证金制度，所有 这些保证金制度的总和构成了期货交易保证金制度。 保证金制度是期货市场风险控制最为重要的一种手段，保证金制 度的研究日益成为世晃各国期货交易风险控制研究的重点。在保证金 水平确定的情况下，价格波动幅度与交易者风险呈正相关关系。如果 完全放开期货交易价格，市场参与者将无法承受突如其来的巨大风 险，从而造成结算体系的失败。 二期货市场风险的实质与成因 期货交易的一个重要特征就是履约过程的安全性，交易过程的风 险由交易双方转嫁给了期货市场。风险是人们未来行为决策及客观条 件的不确定性可能引起的后果与预定目标发生负偏离的综合，它具有 客观性、不确定性、可预测性、相关性以及结果的双重性等重要特征。 1 期货市场风险的实质 期货市场的高风险是由期货市场本身的性质决定的。在期货市场 上，一部分人利用期货合约买卖进行套期保值，分散市场价格波动的 风险；还有一部分人甘冒市场价格波动的风险，进行投机。尽管期货 市场为交易者提供了套期保值、回避价格风险的场所，但价格风险并 不是在期货市场上消失了，而是在期货交易过程中，在不同的市场主 体这间发生了转移、分散。在价格风险的不断转移过程中，如果管理 不当，控制不严，就可能产生各种类型的风险。因此，期货市场是一 个风险高度集中的场所。 2 期货市场风险的成因 ( 1 ) 价格波动风险，指期货市场价格波动带来的风险。由于期 货交易的标的物具有价格波动幅度较大，波动频繁等特点，当预期期 货价格与市场价格再现偏差时，就会产生价格风险。价格风险是期货 市场的主要风险。 ( 2 ) 资金不足引起的风险。指期货市场参与者由于资金不足， 在期货价格波动幅度较大时，没有足够的资金用于补足保证金，被迫 强制平仓所产生的风险。 ( 3 ) 投资者心理行为引起的风险。指由于投资者心理承受不了 期货市场结算中的动态损失的压力而平仓所带来的损失；同时这种风 险还指，期货市场参与者盲目跟“风”心理的作用所带来的风险损失。 ( 4 ) 操作风险。由于参与者对交易所法律、法规及计算机系统 不熟，或运作程序不妥操作计算机失误所造成的风险。 3 期货风险的动态、静态划分 ( 1 ) 静态风险( s t a t i s t i cr i s k ) 又称为纯风险( p u r er i s k ) ， 是指变化以固定概率出现( 发生) 损失的一种不确定性形式。这种风 险一般产生于意外事故及自然灾害，可利用概率论中的大数法则预测 其发生概率。例如，交易所所在地发生自然灾害引起损失。 ( 2 ) 动态风险( d y n a m i cr i s k ) 是指随经济环境等因素的变化， 以不同概率出现( 发生) 损失的一种确定形式。这种风险常与经济、 政治、科技及社会的运动密切相关，其发生的概率及每次发生的影响 力大小都随时间改变，远比静态风险复杂，是期货市场的主要风险， 也是最难把握和控制的风险。 静态风险与动态风险主要区别在于：l 、静态风险只有风险损失而 无风险收益，也就是说，它所导致的后果只有两种，一种是损失，一 种是无损失，因而是一种纯风险；动态则既有风险损失，也可能有风 险收益，它所导致的结果包括损失、无损失、获利三种。2 、静态风 险一般不可规避，风险承担者不得不被动防御；动态风险的承担者对 风险的承担与否完全可由行为者或当事人自主决定。 三期货保证金制度的特征 保证金制度是期货交易的重要管理制度之。如果没有完善的保 证金制度期货合约交易就无法顺利进行，交易双方的切交易行为就 没有可靠的保障，保证金制度及保证金设立方式也正是期货交易与其 他交易方式的重区别。期货保证金制度有如下些特征： i 保证金的杠杆作用。 保证金的比例由于商品品种的不同，幅度般为合约价值的 2 一2 0 。保证金的比例小一方面有助于吸引大量交易者进入期货交易 市场，展现期货交易市场的魅力，另一方面又涵盖了每日价格最大波 动所产生的风险。通过交纳较少资金就能控制十倍以上的资金运作， 使热衷于高风险高收益投资的人把期货交易作为首选投资目标。 2 保证金采取逐日结算制。 逐日结算( m a r k e dt om a r k e t ) 又叫逐日盯市。客户在先交足初 始保证金的基础上，期货结算所要在每天收盘后，根据市场的价格波 动，以结算价计算客户未平仓合约的初始保证金数额，来决定是否要 求客户追加保证金。采取逐日盯市的方法可以保证交易者在每个交易 日都能提供足够的资金来保证弥补合约所能产生的最大损失。在客户 违约时，经纪公司可以用保证金来弥补损失，而不致于使经纪公司受 损。 3 分层次收取。 根据保证金的不同作用由不同的部门进行分层次收取。首先，期 货结算所要向结算会员收取保证金，结算会员就是期货经纪公司。结 算所不接纳非会员结算，非会员必须通过会员在交易所内进行交易。 结算所面对的均是会员单位，违约的对手也是各会员单位。结算所理 应向会员单位收取保证金( c l e a r i n gm a r g i n ) 。交易客户通过经纪 公司进行交易，经纪公司已经代客户先行承担了违约风险，倘若经纪 公司的客户违约，没能向经纪公司支付客户保证金，经纪公司仍有义 务向结算所缴付该客户的交易部位所需的保证金。为了保障经纪公司 的资金安全，经纪公司还要向客户收取客户保证金( c u s t o m e r m a r g i n ) 。经纪公司向客户收取的保证金要高于结算所向经纪公司收 取的保证金。一部分向结算所交纳保证金，其余转为风险基金。当客 户违约而由经纪公司强制平仓时，如客户保证金不足以弥补经纪公司 的损失，经纪公司将动用风险基金进行弥补。 四期货保证金制度的意义 保证金制度作为期货交易的最重要制度之一，在期货交易中发挥 着重要作用： 1 作为买卖双方履约的财力担保，确保了合约结构的完整性。 期货交易者的数量众多，而且中间都要通过经纪公司开展交易因此， 经纪公司面临着众多的交易者，交易者一旦毁约就会给经纪公司带来 损失，经纪公司面临着极大的风险。经纪公司不可能与每位交易者建 立一定的联系，了解他们的资信情况，只有采取一律收取保证金的方 式来保证交易者有履约的诚意。所以基于期货交易的特性，实行保证 金制度确实是十分必要的。 2 使期货市场的资金流转加快。保证金比例占合约价值的2 一 2 0 ，处于较低的水平，交易者只需交纳1 0 左右的资金就可以操纵 1 0 0 的资金。这对于缺少大资金却想通过冒险赚钱的人来说无疑是极 具吸引力的，而且做期货不是赌博，赌博全靠运气，而期货赚钱的速 度之快，能熟谙期价走势规律，那么盈利的可能性很大。做投机者的 介入，盈利之多是其他投资方式所无法比拟的。因此会吸引大量投机 者持仓的时间很短，换手率高，每日都处于高流动状态。这就使得期 货市场的资金总金额却少 ! 导多，这其中就是众多投机商当日做对冲交 易的结果。期货市场资金的高流动性也会带动其他部门的资金流动， 比如做期货的粮油生产商、经营商等，从而提高相关产业的生产效率。 3 平抑价格波动，防范市场风险。当价格波动剧烈时，有些交 易者来不及做出反应就可能被穿仓期货市场风险极大，数日涨板， 空头只能在高价位认赔出局，比如一开市价格就封涨停板，并连续这 种情况下交易者被穿仓的可能性极大。为了防止这种风险，结算所在 价格剧烈震荡时，可以在短时间内调整初始保证金。初始保证金调高 就会使交易者开新仓所需资金加大，调高保证金起到了限制的作用， 试图拉高或压低价的后介入资本的交易成本加大，价格的变动也缓 慢，使风险降低。 4 保证金是结算所进行每天结算的基础。期货交易所要求每个 交易者交纳两种保证金，一种是初始保证金( o r i g i n a lm a r g i n ) ， 另一种是根据每日结算价计算出的变动保证金( v a r i a t i o n m a r g i n ) 。 初始保证金率一般是不变的，价格变动保证金要根据市场部位对初始 保证金的金额每天进行调整，又叫追加的初始保证金。结算所实行逐 日盯市的结算制度，根据每日结算价计算出当日需补交的保证金净 额，通知会员单位在次日交易开盘前存入交易保证金帐户，以保证次 日交易的正常进行。 第二节动态保证金制度研究 一静态保证金和动态保证金的定义 国际期货市场上静态保证金和动态保证金的收取方式是并存的， 但无论保证金的收取采取哪种模式，价格波动性是确定保证金收取水 平的核心指标。 1 静态保证金( s t a t i s t i cm a r g i n ) 的特征是保证金收取的比 例或额度是固定的，优点是简单方便。但是，静态保证金收取方式的 缺点是明显的，它没考虑期货合约价格的波动性，无法与实际的市场 风险的大小结合起来。 2 动态保证金( d y n a m i cm a r g i n ) 因合约结算价格的变动而每 日对保证金的金额做调整。动态保证金收取方式考虑了期货市场价格 波动性的大小，与期货合约仓位所面临的市场风险大小相适应，能有 效弥补合约价格波动带来的期货风险。 交易者将初始保证金存入保证金账户并建立了相应的交易部位 后，期货结算所便开始了每日的逐日盯市的方法。每日市场收盘后， 根据市场的价格变动，调整客户的保证金账户。如果结算价向着对客 户有利的方向变动时，对保证金富余部分客户可以随时提取或用以添 补其他部位保证金的需求。 动态保证金结算不但以整个投资组合为基准计算总保证金，同时 还针对各部位标的商品价格波动进行侦测，并考量标的商品价格波动 性的变化、同标的商品组合内的跨月价差部位风险、实物交割的风险， 与不同商品组合间的商品间价差折抵。除此之外，动态保证金结算还 支持分离计算各个不同等级的账户，对不同种类的账户采用不同比率 计算保证金，并可针对原始保证金与维持保证金采用不同的比率计 算。由此可见，动态保证金结算是全方位的针对各种等级的账户，考 量各种可能的风险后，计算所需的保证金。 国外采用动态方式收取保证金的交易所数量比采取静态保证金 收取方式的交易所数量多得多。以下，我们来比较一下国内、国外所 采用的保证金收取制度。 二中国期货市场保证金制度 如以上海期货交易所为例，交易所实行固定交易保证金制度。在 某一期货合约的交易过程中，当出现下列情况时，交易所可以根据市 场风险调整其交易保证金水平： ( 1 ) 持仓量达到一定的水平时； ( 2 ) 临近交割期时； ( 3 ) 连续数个交易日的累计涨跌幅达到一定水平时； ( 4 ) 连续出现涨跌停板时； ( 5 ) 遇国家法定长假时； ( 6 ) 交易所认为市场风险明显增大时； ( 7 ) 交易所认为必要的其他情况。 交易所根据市场情况决定调整交易保证金的，应公告，并报中国 证监会备案。 交易所根据某一期货合约持仓的不同数量和上市运行的不同阶 段( 即：从该合约新上市挂牌之日起至最后交易目止) 制定不同的交 易保证金收取标准。具体规定如下： ( 一) 交易所根据合约持仓大小调整交易保证金比例的方法。以 期铜为例： 表卜2 ：铜期货合约持仓量变化时的交易保证金收取标准 从进入交割月前第三月的第一个交期铜铜交易保证金比例 易目起，当持仓总量( x ) 达到下列 标准时 x 1 2 万 5 1 2 万 x 1 4 万 6 5 1 4 万 1 6 万 1 0 注：x 表示某一月份合约的双边持仓总量，单位：手。 交易过程中，当某一期货合约持仓量达到某一级持仓总量时( 详 见表卜2 ) ，暂不调整交易保证金收取标准。当日结算时，若某一期 货合约持仓量达到某一级持仓总量，则交易所对该合约全部持仓收取 与持仓总量相对应的交易保证金，保证金不足的，应当在下一个交易 日开市前追加到位。 冒一一毒承 杀宅工鞴兽f-f辜烈剖rtj：)警戛=：r毒一蒜鬻鼙暑)f1一州j拳舔斜皇罩制r)|=再：审聋：一划0蒜州岩拳霉导器蓦兰一了 ，、 一 一 要 二 量霁兰 _ 三f 三 z 墨j| 毒 z zzz 要 z 善 。 曼互量暑三 d ，n 吐z 。删 、“ 嘲 z 、mq 。1 h 、l f 、“叱、i t z zz v zzzzzzz 釜 j j。1 o 、l、 vj fvv 、- ? 蕊 睁f ： l ooooo屹o 烈 一一一 一 nl e，】e 一 卜 =甘 =兰 n ，】 o 啦_卜 i j v ，w讲 z wwwwww 制z zz zzzzzzz 一 vvv o 、 、|、i vv、， 1 、n n劓 三 oooooo 、 一一一一 f 一 r。 v j 玉| 刊n劓莹oooooo 臼 = ? ，。 击 j “。nj 、“ | j q f v ， i、f fw 一 zzz z zzzzzzz 一一 n 烈 ：茎逞逗 辞搽蕊 = 剞制划 j 崾 i e 蛙 型 * 嚣 o 耐 聋 皤 晏 2 z 盎 山 _ 霹 拣 _ _ _ =丑 磊口工 刮 一一 h誉 杈。口 j 罩 1 i s甚躲 n 转话 一 搿 = 上盎 交 一一 罩 五丘 簸暑= 一 _ 烈 弑拣 v * 孚匝 。 ! e n 一一 翎d_ 担 禁转秣 崮 叫 一 o口o 王 卷堂 三蓦z 墨 lll 转 n制 一一一 ” 一一一 球 球 装蒜基 i 三 遥窘 磐 ： 卷釜 o 峰恒 。 日届詹君 二u匝 耍 工 一 。 = 。 幂 卫 盖n 躲一 蒜转鞣 烈 幂 制杈一 一 一鞋墨 青 旦o 口 三工匝 翥刿 一 一 叫一 一 一一 一 v 裱 一 皓 躲箍 * 臣 亩 。2 盎 口 一 窭 。 联 z一_ _ _ p 杈 躲 一 。r - 豫 j 善 一 剞：j 崩岛墨 书 铡 媸 冀 七 皇岩 一 划 二# 崔 一： z l 一 匹 一 王 = 耋d 釜s 一 n 一 3划 刊 i 鞋= 瑟 引 一 - ； 年 s 一暑三坦犁。董 i 毛莲= ；掣s 基 划 = ；“s ! 斗 ( 二) 交易所根据期货合约上市运行的不同阶段( 临近交割期) 调整交易保证金的方法。 表卜3 ：期铜合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准 交易时间段 铜交易保证金比例 合约挂牌之日起 5 交割月前第二月的第十个交易日起 7 9 6 交割月前第一月的第一个交易日起 1 0 交割月前第一月的第十个交易日起 1 5 交割月份的第一个交易日起 2 0 最后交易目前二个交易日起 3 0 当某一期货合约达到应该调整交易保证金的标准时( 详见表 1 - 3 ) ，交易所应在新标准执行前一交易日的结算时对该合约的所有历 史持仓按新的交易保证金标准进行结算，保证金不足的，应当在下一 个交易日开市前追加到位。 。 ( 三) 在进入交割月份后，卖方可用标准仓单作为与其所示数量 相同的交割月份期货合约持仓的履约保证，其持仓对应的交易保证金 不再收取。当某期货合约出现涨跌停板的情况，则该期货合约的交易 保证金按涨停板有关规定执行。 当某铜期货合约连续三个交易日( h j d l 、d 2 、d 3 交易日) 的累计 涨跌幅( n ) 达到7 5 ；或连续四个交易日( h d 1 、d 2 、d 3 、d 4 交易 日) 的累计涨跌幅( n ) 达到9 ；或连续五个交易日( h i j d l 、d 2 、d 3 、 d 4 、d 5 交易日) 的累计涨跌幅( n ) 达到l o 5 时，交易所可以根据市 场情况，采取单边或双边、同比例或不同比例、部分会员或全部会员 提高交易保证金，限制部分会员或全部会员出金，暂停部分会员或全 部会员开新仓，调整涨跌停板幅度，限期平仓，强行平仓等措施中的 一种或多种措施，但调整后的涨跌停板幅度不超过2 0 。 其他品种计算方法相同，具体看表1 - 1 。 n 的计算公式如下 n=lp t p0 ) p0 1 0 0 t 2 3 ，4 ，b p 0 为d l 交易日前一交易日结算价 p t 为t 交易日结算价，t = 3 ，i ，5 p3 为d3 交易曰结算价 p4 为d 4 交易日结算价 p5 为d5 交易日结算价 三国外期货保证金制度 保证金制度是期货市场风险控制最为重要的一种手段，保证金制 度的完善日益成为世界各国期货交易风险控制研究的重点。 1 以美国为主的期货市场保证金制度分析 美国期货交易所制定保证金水平的原则是：确保期货保证金水平 与市场风险一致，会员在当天发生交易亏损时，保证金完全有能力进 行弥补，保证会员交易全部能够履约。在此原则下，美国各交易所根 据期货与现货历史价格变化和目前期货市场状况确定保证金水平，一 般为成交额的3 一8 。西方期货交易所在计算会员所需保证金时，通 常有三种计算口径，其一是按会员持仓总数计算，即对于同一品种， 不同方向的多空头寸，在计算交易保证金时不允许抵消；其二是以单 边持仓最大额计算，即对同一品种，不同方向的多空头寸允许抵消。 其三是按净头寸收取保证金和对跨期套利和跨商品套利减收保证金， 这种计算方式日益为各国期货交易所采用。 据统计，截止到2 0 0 5 年，全世界使用美国芝加哥商业交易所( c m e ) 开发的“标准组合风险分析”( s p a n ) 保证金系统的交易所和结算机 构达5 0 多家；截止至u 2 0 0 1 年1 0 月，使用美国期权结算公司( 0 c c ) 开 发的“跨市场理论保证金系统”( t i m s ) 的交易所和结算机构也达 到l l 家。s p a t 军d t i m s 系统的核心内容有两个：一是最大限度地利用保 证金控制风险；二是在有效控制风险的同时，最大限度地提高交易者 资金的利用效率。因此，几乎所有使用s p a n 并d t i m s 保证金系统的交易 所和结算公司，都采用了净头寸结算和降低跨月套利和跨商品套利的 保证金制度，而使用这两个保证金系统的大多数交易所均为在国际期 货界有很大影响力的交易所。 、 目前，很多没有使用这两个保证金系统的交易所和结算机构中， 也采用了类似s p a n 和t i m s 的保证金制度或者类似的计算保证金的模 型。对总头寸双边收取保证金的交易所主要集中于亚洲的部分国家， 然而，其中一直实行总头寸征收保证金的东京股票交易所( t s e ) 、 大阪证券交易所( o s e ) 以及东京国际金融交易所( t i f f e ) 也开始使 用s p a n 系统对其期货品种计算和收取保证金。 对净头寸收取保证金的原因是，同一市场、同一品种和同一合约 月份的双向头寸，由于数量相等，市场价格的变化对这部分头寸完全 没有影响，因此没有必要对其收取保证金。另外，对跨期套利、跨商 品套利减收保证金也为国外大多数期货交易所采用，其根据是：第一， 套利交易的风险较小。不同期货品种或期货合约价格之间的相关性或 协变性产生的风险降低其风险被限制在一定的范围之内。第二，套利 交易的风险小于套期保值的风险。首先，期货合约之间价格的相关性， 高于期货价格和其现货标的物价格的相关性；其次，套利交易完全在 期货市场进行，其风险便于结算公司监控；最后，套期保值的现货头 寸在现货市场，期货头寸的风险无法在期货市场抵消。从结算公司控 制风险的角度看，套期保值的风险大于跨期套利交易的风险。根据保 证金应该控制最糟糕状态下出现的风险的原则，不同的风险水平需用 不同比例的保证金进行控制，对跨期套利保证