（金融学专业论文）新股发行定价问题研究.pdf

摘要 y 5 7 2 9 9 6 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r ，以下简称新股发行) 是股份公司由少数人 持股( p r i v a t e l y h e l d ) 向公众持股( p u n i c h e l d ) 转变的重要步骤。新股发行业务 的核心环节是发行定价，定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与承销商的切 身利益，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥。从各国发行实践看，判断发 行定价是否合理的主要标准是，发行价的确定是否以预期的二级市场价格作为定 价基础。新股发行价格适度低于二级市场上市价格是普遍存在的，即存在“发行 抑价”现象( i p ou n d e rp r i c i n g ) 。但如果发行定价与二级市场价格相差过大，则 说明发行定价方式存在一定的不合理性。推进发行定价方式的市场化，使发行定 价贴近二级市场价格是各国发行市场制度建设的重要组成部分。 我国的股票市场是在由计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并发展 起来的，新股发行定价方式经历了由行政定价逐步向市场化定价演变的过程。在 我国的股票市场中，发行抑价现象非常严重。因此，如何提高发行定价的市场化 程度，降低新股发行抑价，成为我国发行制度改革的核心任务。本论文的基本目 的就是通过对国际国内新股发行定价的理论研究和实证分析，为我国发行定价方 式的市场化改革提供参考。 论文共分为4 个部分。第一部分介绍新股发行抑价现象，分析造成新股发行 抑价的原因。第二部分介绍新股发行定价的估值方法。第三部分对国际上常用的 市场化定价方式进行比较分析，探讨不同发行定价方式的优缺点。第四部分总结 了我国新股发行定价方式由行政定价方式向市场化定价方式逐步转变的过程，分 析实施效果和存在的问题并提出进一步完善新股发行市场化定价方式的建议。 关键词：首次公开发行发行定价发行抑价定价方式 a b s t r a c t f o rt h ej o i n t s t o c kc o m p a n yt h ei n i t i a lp u b l i co f f e ri sav i t a ls t e pf r o mt h ep r i v a t e l y h e l dt ot h ep u b l i c h e l d t h es u c c e s s f u lo f f e rc a nn o to n l ye n l i s tf u n d sn e e d e df o rt h e m a n u f a c t u r e ，h e i i g h t e ni t sp o p u l a r i t y , o p t i m i z et h es t r u c t u r eo ft h ec a p i t a l ，b u ta l s o f a c i l i t a t ee n h a n c e m e n to ft h em a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，a n dl a yas o l i df o u n d a t i o nf o ri t s s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t t h ec o r eo ft h en e wo f f e ri so f f e rp r i c i n g a n di t sr a t i o n a l i t y w i l ld e t e r m i n en o to n l yt h ei n t e r e s to ft h ei s s u e r s ，i n v e s t o r sa n du n d e r w r i t e r st h e m s e l v e s b u ta l s ot h ef u n c t i o n a lp e r f o r m a n c eo ft h er e s o u r c ec o n f i g u r a t i o ni nt h es t o c km a r k e t a n dt h eh e a l t h yo p e r a t i o no ft h es e c o n d c l a s sm a r k e t a c c o r d i n gt ot h ei p o p r a c t i c ei n t h eo t h e rc o u n t r i e s ，t h em a i ns t a n d a r do f j u d g i n gt h er a t i o n a l i t yo ft h eo f f e rp r i c i n gi s t h a tw h e t h e rt h ep r i c i n gi sb a s e do nt h eb a s eo ft h ea n t i c i p a t o r ys e c o n d - c l a s sm a r k e t i t i su b i q u i t o u st h a tt h ep r i c eo ft h en e ws t o c ki sr e l a t i v e l yl e s se x p e n s i v et h a nt h a ti nt h e s e c o n d c l a s sm a r k e t ，n a m e l yi p ou n d e r p r i c i n g b u ti ft h e r ei sab i gd i f f e r e n c ei np r i c e b e t w e e nt h en e wo f f e ra n dt h es e c o n d c l a s sm a r k e t ，i tw i l l i n d i c a t et h a tt h e r e i s i r r a t i o n a l i t yi nt h ew a yo ft h ei p op r i c i n g t of u r t h e rt h em a r k e t i n go ft h eo f f e ra n d p r i c i n ga n dt om a k e i tc l o s et ot h es e c o n d - c l a s sm a r k e tp r i c ei sav i t a li n t e g r a lp a r ti n s y s t e mc o n s t r u c t i o no f t h es t o c k o f f e r i n gm a r k e t a c r o s sc o u n t r i e s c h i n e s es t o c km a r k e tw a sb o ma n dd e v e l o p e di na s p e c i a lp e r i o dd u r i n gt h es h i f t f r o mt h ep l a n n e de c o n o m yt ot h em a r k e te c o n o m y w es a wt h ep r i c i n gp r o c e s sf r o m g o v e m m e n t - o r i e n t e dt om a r k e t o r i e n t e d i nc h i n e s es t o c km a r k e t ，i p ou n d e rp r i c i n gi s v e r ys e r i o u s s ot h ec o r et a s ki nt h er e f o r mo ft h eo f f e r i n gs y s t e mi sh o wt of u r t h e rt h e e x t e n to ft h em a r k e t i n go ft h eo f f e rp r i c i n g a n dt h ep u r p o s eo ft h et h e s i si st op r o v i d e r e f e r e n c e sf o rt h er e f o r mo f p r i c i n gm a r k e t i n gt h r o u g ht h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n da n a l y s i s o ft h ei p o p r i c i n g b o t ha th o m ea n da b r o a d t h et h e s i sc o n s i s t so f4p a r t sa sf o l l o w s ：t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h ei p ou n d e r p r i c i n ga n da n a l y z e si t sr e a s o n ；t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h em e t h o d so fi p op r i c i n g e s t i m a t i o n ；t h et h i r dp a r ta n a l y z e sc o m p a r a b l yt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e tp r i c i n ga n d s t u d i e st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fi p o p r i c i n g ；t h ef o u r t hp a r ts u m su pt h e e v o l u t i o no fc h i n e s ei p o p r i c i n gm e t h o d sa n da n a l y z e st h ep r o b l e m sa n dp u t sf o r w a r d t h ea d v i c eo f p e r f e c t i n g t h ei p o p r i c i n g k e y w o r d ：i n i t i a lp u b l i co f f e r u n d e r p r i c i n g o f f e r p r i c i n g p r i c i n g m e t h o d s u 引言 作为中国证券市场的参与者，作为投资银行业务的实际操作者，对于新股发 行定价并不陌生，但是，如何确保承销成功并获得适应市场的定价却始终是困扰 投资银行业务的一大难题。通过观察近些年中国证券市场的发展、变化，通过研 究国际国内新股发行定价的经验，令人惊讶地发现，无论是成熟发达的欧美证券 市场，还是刚冈4 起步，发展仅l o 多年的中国证券市场，无一例外的存在着新股 发行抑价现象( i p ou n d e rp r i c i n g ) ，即新股发行价格低于二级市场当天收盘价 格。据统计，成熟发达市场的平均抑价在2 5 左右，而中国的抑价平均高达1 0 0 。 为什么会存在新股发行抑价呢? 为什么中国的抑价又如此之高昵? 针对此问题，我翻阅了许多国内外有关新股发行定价方面的书刊、资料，专 家们多数认为，新股发行抑价是证券市场中普遍而又长期存在的现象，但是，如 果抑价过高，则说明发行定价方式存在一定的不合理性。推进新股发行定价方式 市场化，使新股发行价格贴近二级市场价格是各国发行市场制度建设的重要组成 部分，中国也不例外。中国证券市场作为年青的证券市场一员，发展历史仅1 0 多年，新股发行定价一直带有严重的行政定价色彩，而且发行抑价现象非常严重， 给中国的证券市场发展带来了许多弊病。虽然中国的证券监管部门、业内人士为 实现市场化定价作出了巨大的努力，但是收效仍不明显。为使中国证券市场新股 发行定价逐步走上健康的市场化轨道，以求减少直至最终消除发行抑价现象，特 撰写此文寻找解决的办法。 本文共分为三部分四章。第一部分即第一章，通过研究世界各国新股发行抑 价现象，寻找导致发行抑价的6 个主要因素。其中信息不对称是导致发行抑价的 最主要因素。第二部分包括第二章和第三章，第二章研究了世界通用的新股发行 定价的估值方法，并进行了比较，第三章研究了世界各国普遍采用的新股发行定 价的方式，从而寻找新股理论价格的确定以及发行定价方式方面存在的问题。通 过研究和对比，可以得出结论：若要新股成功发行并降低抑价，首先必须选择合 理的估值方法，对发行人准备发行的股票进行理论价格的评估，为机构投资者和 中小投资者提供购买的决策依据，然后根据本国或本地区的特点选择合适的发行 定价方式，以期获得符合市场规律的发行价格，最终实现有效降低抑价。依此结 论并以此为指引，第三部分既本文的第四章通过研究有中国特色的证券市场的发 生、成长过程，通过研究中国行政定价方式存在的问题，分析发行定价存在的问 题，找出原因，并提出了完善我国新股发行定价方式的建议，即以累计投标方式 为核心的发行定价模式应是我国新股发行定价改革的方向。文章最后还呼吁中国 证券市场的所有参与者，无论是管理层，还是中介机构或投资者，都要提高法制 意识，维护来之不易的政策和经济环境，树立公平、公正的参与意识，为建立合 理的发行定价市场不断思考和努力。 2 第一章新股发行定价抑价问题及分析 新股发行业务的核心环节是发行定价，发行定价是否合理是决定新股发行能 否成功的主要因素。从各国新股发行实践看，判断发行定价是否合理的主要标准 是，发行价的确定是否以预期的二级市场价格作为定价基础。新股发行价格适度 低于二级市场上市价格是普遍存在的，即存在“发行抑价”现象( i p 0u n d e r p r i c i n g ) 。但如果发行定价与二级市场价格相差过大，则说明发行定价方式存在 一定的不合理性。通过对国际国内新股发行定价研究发现，发行抑价是各国新股 发行存在的普遍现象，仅是抑价程度不同。 1 1 新股发行抑价现象分析 新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象( u n d e r p r i c i n g ) ，也就是说新 股定价低于新股的上市价格，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。 新股发行抑价程度可以用新股上市首日收益率衡量，即： r a w r 。；量 鱼( 1 1 ) 鼻。 其中：r a w r i 表示第i 家公司上市首日收益率：p i l 表示为第i 家公司的新股 发行价格；p i 2 表示为i 家公司的新股上市首日收盘价。 由于股票发行日与上市日之间通常有一定的时间间隔，在此期间股票市场的 整体波动会影响新股上市首日的价格，为了能更准确地衡量新股发行抑价的程 度，应该将这一期间市场因素的影响剔除。因此，新股发行抑价程度的衡量指标 也可以表示如下： n e t r i ；墨 曼一生二( 1 2 ) pd ， 1 i l“j l 其中：n t e r i 示第i 家公司的新股扣除市场波动因素后的上市首日收益率； r h 新股发行日的股指水平：r i 2 新股上市日的股指水平。 新股上市首日的表现往往被视为衡量新股发行定价是否准确的标准，如果上 市首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果上市首日就有显著的超额收益率， 则表明新股定价存在低估现象。理论上讲，如果新股发行定价是依据市场的需求 情况确定的，那么新股上市酋日就不应该长期出现显著的超额收益率，也就是说 不应该存在新股发行抑价问题【1 l 。因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长 期处于失衡状态。然而实践却表明，新股发行抑价是普遍长期存在的现象。以下 表格分别列示了主要国家近几十年新股发行及中国近9 年新股发行抑价睛况。 表1 1 主要国家新股发行抑价的比较 国家( 地区)发行样本数量时间段上市首日平均收益率 法国1 9 71 9 8 3 9 24 2 0 加拿大2 5 81 9 7 1 9 25 4 0 荷兰 7 2 1 9 8 2 9 17 2 0 比利时 2 81 9 8 4 9 01 0 1 0 德国1 7 01 9 7 8 9 21 0 9 0 澳大利亚2 6 61 9 7 6 - 8 91 1 9 0 英国2 1 3 31 9 5 9 9 01 2 0 0 美国1 3 3 0 81 9 6 0 - 9 61 5 8 0 香港 3 3 41 9 8 0 一9 61 5 9 0 日本9 7 51 9 7 0 - 9 62 4 0 0 新加坡 1 2 81 9 7 3 9 23 1 4 0 瑞士4 21 9 8 3 8 93 5 8 0 葡萄牙 6 21 9 8 6 8 7 5 4 4 0 泰国3 21 9 8 8 8 95 8 1 0 韩国3 4 71 9 8 0 - 9 07 8 1 0 巴西6 21 9 7 9 9 07 8 5 0 马来西亚1 3 21 9 8 0 9 18 0 _ 3 0 资料来源：表中数据是根据i b b o t s o n ，r g ，1 l s i n d e l a r j r r i t t e r , “i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”， j o u r n a lo fa p p l i e d c o r p o r a t ef i n a n c e ，v o l7 ，1 9 9 4 和r i t t e r r j , i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”， c o n t e m p o r a r yf i n a n c ed i g e s t ，v 0 1 2 ，1 9 9 8 汇总得到的口i 表1 2我国1 9 9 3 - - 2 0 0 1 年新股发行抑价情况 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 1 上市家数 1 1 63 61 21 7 21 8 8 1 0 29 21 1 46 7 上市首日平均收 益率 1 8 5 67 29 4 51 1 11 4 7 71 3 31 1 0 31 4 9 81 4 1 2 从表中可见，欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度低于新兴市场的新 股发行抑价程度，并且远远低于中国的抑价程度。这表明成熟市场的新股发行定 价更接近市场价格【3 】。但是无论是成熟市场还是新兴市场都存在显著的新股发行 抑价问题。新股发行抑价何以能够长期存在，这引起了人们广泛的关注。因为新 股发行抑价表明现有的新股发行定价方式可能低估了发行价，对新股发行定价方 式的效率提出了质疑。 4 1 2 影响新股发行抑价的主要因素 自从七十年代，新股发行抑价问题被提出以后，学术界为解释新股发行抑价 的现象进行了长期不懈的努力，提出了各种理论解释，归纳起来主要包括以下6 种因素： 1 2 1 非对称信息对新股发行抑价的影响 在现实的新股发行中，发行人、承销商和投资者对于发行公司管理层的经营 管理水平、筹资项目的盈利前景、一级市场对新股需求的价格和数量等信息的掌 握程度均不相同【4 】。通常情况下，发行人对本公司的情况了解最多，承销商经过 发行前的尽职调查所获信息也较准确，而投资者尤其是中小投资者对发行人情况 了解的真实详细程度不及发行人和承销商。在一级市场的需求方面，承销商由于 具有广泛的客户基础和信息来源，占据着绝对优势，发行人和投资者相对信息量 较少吼不同市场主体之间信息不对称对新股发行定价的影响主要可以从以下4 个方面来分析： 1 、发行人与投资者信息不对称对新股发行定价的影响 公司发行新股的主要卖点在于其未来的发展前景，如市场的拓展速度、投资 项目未来的盈利能力等，而非机器、厂房等固定资产，这些对未来的预期是否正 确难以判断【6 】。由于现实世界中信息的收集和研究分析需要较高的成本，投资者， 尤其是散户投资者花费时间、精力积资金去了解每一发行公司的真实情况是得不 偿失的。因此，与发行人相比，投资者处于信息劣势。当申请发行新股的公司之 间良莠不齐时，投资者无法分辨哪些发行公司是优质公司，哪些是劣质公司。由 于逆向选择问题的存在，结果投资者只肯以较低价格购买这些公司的股票，从而 使新股发彳亍价格低于信息对称时的价格。 2 、发行人与承销商信息不对称对新股发行定价的影响 在发行新股时，投资者对股票需求的数量和价格方面的信息是非常重要的。 由于发行人一般对资本市场并不熟悉，而承销商积累了丰富的市场经验，并拥有 广泛的客户基础和信息来源，在这一方面比发行人有优势，两者对发行市场中新 股需求信息的掌握不对称n 因此，发行人在新股定价时必须依赖承销商。发行 人对资本市场的熟悉程度越低，就越要依靠承销商确定新股发行的合适价格。但 是，发行人和承销商之间存在利益冲突。发行人希望以最高价格发行新股，以便 在让渡一定公司控制权的情况下尽可能多地筹集资金，而承销商则希望新股能够 顺利发行，以提高声誉并获取收入。如果新股发行定价过高，一方面存在发行失 5 败的可能，对承销商的声誉造成不良影响，即使成功发行，定价过高也会使申购 数量减少，同样会影响承销商的声誉；另一方面，定价过高会使其主要客户机构 投资者产生不满，由于承销商与发行人之间大都只发生新股发行这一次交易，而 与这些机构投资者之间却是长期交易，他们是承销商赖以与发行人讨价还价的重 要砝码【”。因此，承销商希望有意压低发行价格，给予机构投资者更多利益，以 保持良好的客户关系。虽然这种做法损害了发行人的利益，但由于承销商和发行 人之间对新股发行的需求情况存在信息不对称，发行人无法有效监督承销商的这 种行为，最终导致新股定价低于均衡价格。 3 、承销商和投资者信息不对称对新股发行定价的影响 承销商为新股定价依赖于其对新股发行需求情况的判断，而判断的依据主要 来自于投资者对新股价格和数量需求的申报。但投资者是否会将自己的真实判断 告诉承销商，而不是故意压低价格，承销商并不能准确知悉，在这一方面，承销 商和投资者之间存在信息不对称。这样，承销商就要通过一种机制来保证投资者 的报价是真实反映其需求的。通常情况下，投资者可以分为两类，一类可以称之 为经常性投资者，其特点是与承销商保持良好的长期关系，经常认购该承销商发 行的新股，且持有时间相对较长，不是新股一上市就抛售以获利了结【9 】。比较典 型的是以投资基金、养老基金、保险基金等为主的机构投资者。另一类称之为偶 然性投资者，其特点是与承销商之间不存在长期客户关系，新股持有时间不确定， 比较典型的是一般的散户投资者。承销商进行新股定价的主要依据是经常性投资 者的申报价格。由于承销商与经常性投资者之间是一种多期博弈关系，为了确保 经常性投资者能够报出真实的需求，承销商在新股定价时必须适当低于市场价 格，以保证经常性投资者一定的获利空间，否则的话经常性投资者就会倾向 于有意压低报价。因此，承销商和投资者信息不对称同样导致了新股发行抑 价的存在【1 0 】。 4 、机构投资者与散户投资者信息不对称对新股发行定价的影响 在新股发行市场中，不同投资者对发行人的了解程度存在差异。机构投资者 资金雄厚，研究力量强，与承销商之间关系良好，可以获得发行人更为详尽、真 实的信息，而一般散户投资者则不具备这样的优越条件。因此，机构投资者与散 户投资者之问对发行人情况的掌握存在信息不对称。这样，机构投资者就比散户 更能准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申购这些公司发行的股 票，尽可能少申购价值被高估的股票；而散户投资者由于信息来源的限制，无法 判断哪家公司的股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。最终的结果是机构投 6 资者得到的新股中大部分是价值被低估的股票，而大部分价值被高估的股票都为 散户投资者获得。上述过程就是r o c k 提出的著名理论假设：胜者的诅咒( w i n n e r s c u r s e ) 。在这种情况下，为了吸引散户投资者参与新股申购，发行人就必须调低 股票的平均发行价格，以确保即使散户投资者申购的股票价值被高估，上市后仍 然能有一定的盈利空间，弥补他们买入价值被高估的股票带来的损失。因此，不 同投资者之间信息不对称的结果同样导致新股发行抑价的存在。 总之，新股发行市场中的各参与主体( 发行人、承销商和各类投资者) 之间 均存在信息不对称问题，导致了新股发行价格低于上市价格，发行抑价的幅度则 与信息不对称的程度正向相关。 1 2 2 “流行效应( b a n d w a g o ne f f e c t s ) ”对新股发行抑价的影响 “流行效应”是指，投资者在决策是否购买某新股时，不仅依靠自身对新股 投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。如果投 资者本人很看好该新股，但其他投资者对其反应冷淡，投资者可能会动摇购买该 股的信心，尤其是一些大机构投资者的态度更可能会左右其他投资者的判吲1 1 1 。 为了使“流行效应”对新股发行产生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸 引最初的几个投资者购买，以带动其他投资者踊跃购买。最终形成对该新股发行 踊跃申购的念势。 1 2 3 流动性需要对新股发行抑价的影响 股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动性需要通过 大量投资者交易该股票才能实现。因此，发行人可能会有意压低新股发行价格， 以创造出对该股票的超额需求，吸引投资者在股票上市后在二级市场购买该股 票，提高股票的流动性【”1 。 1 2 4 额股定价与上市的时间间隔对新股发行抑价的影响 根据某些国家的新股发行制度，新股发行价格的确定与上市之间存在一定的 时间间隔。在这一时间间隔内，二级市场的走势是新股定价时无法预料的。如果 新股定价时以当时二级市场的情况作为参考依据，但在定价之后到上市这一段时 间内股市已大幅下挫，就会使新股的上市价格随大势下跌，比较著名的例子是 1 9 8 7 年英国石油公司( b f i d s i lp e t r o l e u m ) 的新股增发，该公司恰好在1 9 8 7 年1 0 月1 9 日股灾之前确定新股发行价格，随之股市暴跌，导致该公司增发股票上市 价格低于发行价。为了防止出现类似的风险，承销商在新股定价时可能会有意压 7 低价格，为上述原因可能导致的新股上市价格下跌预留空间。发行定价与上市之 间的时间间隔越长，未来股市状况的不确定性就越大，新股发行抑价的幅度也越 大【1 3 】。 1 2 5 发行人为增发新股做准备 公司新股发行成功后经过一段时间的运作，由于经营规模的不断扩大，会产 生再次融资的需要。上市公司可以向老股东发行认股权( 配股) 或向社会公众增 发新股。由于是二次发行，投资者会参考该公司首次发行的情况。如果首次发行 时定价过高，股票上市后升幅较低或甚至跌破发行价，投资者就会对该公司的二 次发行定价产生疑虑，不利于发行人的后续融资。因此，发行人可能会有意识在 首次发行时调低价格，使投资者得到比较满意的回报，为后续融资做准备。 1 2 6 政府民营化政策对新股发行抑价的影响 在一些国家里，政府为了推行民营化政策，通常将原来的国有大型垄断性企 业改组成股份公司，并通过公开招股让渡一部分股份给私人投资者。政府为了改 善国营公司的所有权结构，倾向于将出让的股份分配给大众。为了鼓励公众申购 这类股票，政府会有意压低发行价格。英国、马来西亚等国的私有化进程证实了 这种理论。在这两个国家中，一般的新股发行抑价程度明显低于私有化项目。如 马来西亚在1 9 8 4 - - 1 9 9 5 年间，私有化项目的平均发行抑价为1 0 3 5 ，而一般新 股发行的平均发行抑价仅为5 2 5 。 从以上的分析可以看出，影响新股发行抑价的因素十分复杂，有些是出于操 作上的考虑，如为增强上市后的流动性、为增发新股做准备、政府民营化政策等 等；有些是新股发行过程中存在的不可回避的问题，如发行人、投资者和承销商 之间的信息不对称问题。这些因素有的可以通过改进新股发行定价方式改善对新 股发行抑价的影响，例如累计投标方式通过路演和投标建档可以改善发行人、投 资者和承销商之间的信息不对称的情况，竞价方式可以激励投资者报出高价等 等。但是有些问题不是仅仅通过改进新股发行定价方式能够改变的，例如欧美成 熟市场新股发行抑价程度要普遍低于新兴市场，这与成熟市场机构投资者发展比 较成熟，能够识别判断不同新股内在价值的差别有关，发行人与投资者之间的信 息不对称没有以散户投资者为主的新兴市场严重。 本章研究了国际国内普遍存在的新股发行抑价现象，找出了导致抑价的原 因，以下两章将对新股发行定价的估值方法和发行方式进行探讨，寻求解决新股 发行抑价的方法。 8 第二章新股发行定价的估值方法 股票的价格一般分为两种：即理论价格和市场价格【14 1 。新股发行定价，是指 对首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 的股票进行估值，即对股票的理论价格 进行评估，为投资者提供认购决策的依据。 新股发行定价的估值方法一般分为三种：贴现现金流量法、可比公司法和经 济增加值( e v a ) 估值法1 1 5 l 。这些方法从不同的角度和侧重点探讨了股票估值的 方法，在投资银行业务的实际操作中，应根据发行人的情况、市场供求关系以及 定价策略等因素选择使用。 2 1 贴现现金流量法 贴现现金流量法的理论基础是任何资产的内在价值，是由这种资产的拥有者 在未来时期中所能得到的现会流量决定的，即任何资产的价值等于其预期未来全 部现金流量的现值的总和。这种方法比较适用于对未来具有稳定现金流量的公司 估值，如交通运输、供水供电行业的公司。但是，应用贴现现金流量法确定股票 的内在价值存在一个困难，即必须预测未来所有时期的现金流，这几乎是不可能 的。由于过长时间的现金流量预测比较困难，在实践中通常使用1 0 年自由现金 流量模型来估算公司价值。 贴现现金流量法的具体步骤如下： 第一步：预测公司的自由现金流量 为了预测公司未来的自由现金流量，首先必须收集公司历史运营的财务数 据，最好不少于5 年，并且包括一个经济低潮期。重点要注意销售收入、税息前 利润( e b i t ，e a r n i n g b e f o r ei n t e r e s t s ，t a x e s ) 、税息折旧和摊销前利润( e b i t d a ， e a r n i n g b e f o r ei n t e r e s t s ，t a x e s ，d e p r e c i a t i o n ，a m o r t i z a t i o n ) 。、资本支出、流动 资金、税收、折旧和摊销等项目的数据。 然后根据历史财务数据和公司自己的预测，并参考有关行业专家对市场、行 业及公司前景的预测，编制预测的财务数据。一般需要1 0 年的财务预测数据。 在预测财务数据时，必须注意保持流动资金与销售收入同步增长：资本支出应保 持与通货膨胀率一起增长；折旧应该体现资本支出的增长；如果公司历史数据显 。e b i t = 净利润+ 所得税+ 利息支出 oe b i t d a = e b i t + 折旧和摊销 9 示公司经营存在周期性，就必须对预测的增长模式做周期性调整等等。 最后根据预测的财务数据计算预钡期内各期自由现金流量的预测值。自由现 金流量的计算方法如下： 自由现金流量= 净利润+ 折旧和摊销+ 税后利息费用 一资本支出一流动资金的增加 第二步：确定贴现率 对于公司所有资金的提供者，加权平均资本成本( w a c c ，w e i g h t e d a v e r a g e c a p i t a lc o s t ) 是评价自由现金流量最恰当的贴现率，因此公司自由现金流量的贴 现率用加权平均资本成本来表示。 w a c c 的计算方法如下： h 么c c _ c d _ 二= 一+ c 。兰一( 2 1 ) 其中：d 为在预测的资本结构中债务；e 为在预测的资本结构中股东权益； c d 税后债务成本：c e 为股权成本。 根据资本资产定价模型( o 廿m ) ，股权成本c 。计算方法如下： c 。一rr + 卢x ( r ，一r ，) ( 2 2 ) 其中：r f 为无风险利率：r r 为市场组合的回报率，可用指数的回报率表示； 1 3 为公司股票价格相对于大市的风险程度，在实践中通常选用一组同行业上市公 司的8 ，用它们的平均值或中间值来替代。 第三步：计算终期值 终期值是在预测期之后，公司继续经营带来自由现金流量的现值之和。终期 值与预测期内各期自由现金流量的现值之和为公司的总价值【1 6 1 。终期值有两种计 算方法：倍数法和永久增长率法。 倍数法是指根据公司终期预测财务数据，选用公司所在行业最合适的倍数或 倍数范围，计算公司终期值的方法。计算终期值选用的经营参数可以是销售收入、 税息前利润、e b i t d a 等等，具体取决于所属行业是如何估值的。 例如某公司终期的e b l t d a 预测值为2 3 亿元，若公司所属行业采用 e b i t d a 倍数法估值，且该行业上市公司的e b i t d a 倍数为5 5 x 一7 x ，那么该 公司终期值的范围为1 2 6 5 亿元一1 6 1 0 亿元。假设该公司的w a c c 为1 5 ，且 采用的是1 0 年自由现金流量估值模型，那么该公司终期值现值区间为2 7 2 亿元。 f i 1 2 。6 5 ) 1 lj 以。s 阮k 赫卜旺s ， l o 永久增长率法是假设公司在预测期以后按照不变增长率无限经营下去的条 件下，估算公司终期值的方法。采用永久增氏率法，公司的终期值的计算方法如 下： 公司终期值，坌旦竺塑塑塑型鱼虫塑全堕量 h 省c c g 其中：g 为假设公司在预测期后的不变增长率。 第四步：计算公司总价值 公司总价值为终期值与预测期各期自由现金流量按照w a c c 折现后的现值 之和。假设公司估值采用1 1 年自由现金流量模型，公司总价值计算方法如下： 公司总价值一_ ；| ；笺堕望箬笔w 韭a 掣c c ) + 吾器禽( 1 + ( 1 + 蹦c c ) ” 例如某公司采用1 0 年自由现金流量模型估算公司总价值，w a c c = 1 5 ，公 司未来1 0 年预测自由现金流量和终期值如表2 1 所示： 表2 1公司预测自由现金流量与终期值单位：百万元 年份2 0 0 0 e 2 0 0 l e 2 0 0 2 e2 0 0 3 e2 0 0 4 e 2 0 0 5 e2 0 0 6 e2 7 e2 0 0 8 e 2 0 0 9 e2 0 1 0 e 自由现金流量8 3 3- 6 7 1r 4 3 01 8 27 7 11 6 2 62 2 1 62 7 7 93 5 5 84 0 0 2 自由现金 流流量现值 7 2 9- 5 0 72 8 31 0 43 8 37 0 38 3 39 0 81 0 1 19 8 9 现金流量 现值之和 4 3 5 6 终期值5 9 3 6 1 终期值现值1 2 7 5 9 根据上述公式，公司总价值为4 3 5 6 + 1 2 7 5 9 = 1 7 1 1 6 亿元 第五步：计算每股价值 首先计算公司股本价值，公司股本价值计算方法如下： 股本价值= 公司总价值一净债务 其中：净债务= 公司总债务一持有现金和现金等价物 然后根据下式计算公司每股价值：每股价值t 垒群 第六步：敏感度分析 自由贴现现金流量法对贴现率( w a c c ) 和预测的增长率最为敏感，因此必 须对增长率( 主要是预测期销售收入增长率、利润增长率) 和w a c c 这样的关 键参数，进行敏感度分析。此外，计算终期值时选用的倍数或永久增长率也是值 得分析的重要参数。通过敏感度分析可以得到对每股价值估值的合理范围，这样 可以比较科学地确定股票价格的定价区间。 2 2 可比公司分析法 可比公司分析法是通过将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司 比较，来对公司市场价值进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的 经营参数做比较，以计算出估值倍数，然后用公司的经营参数乘以估值倍数，便 可得到公司总价值或股权价值。可比公司分析法优点是简单、易用，尤其是当可 比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时。缺点是由于不可能存 在完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是个带有主观性的决定，容易受 人为因素的影响。 可比公司分析法的关键是可比公司的选择和经营参数的选择，可比公司分析 法的具体步骤如下： 第一步：可比公司的选择 选择可比公司时主要在经营方面和财务方面寻找类似的公司。在经营方面主 要注意以下因素：行业、产品、销售渠道、市场、客户、生产销售的季节性、经 营的周期性、经营策略等等；在财务方面则主要关注以下因素：股本规模、资产 规模、负债率、销售收入、e b i t d a 、净利润、股东结构、红利政策以及销售收 入、e b i t d a 、净利润的增长率等等。可比公司应该选择在同一市场上市的同一 行业或同一业务的公司，并适用相同的会计准则。 第二步：选择合适的方法 根据选用经营参数的不同，计算可比公司倍数的方法在实践中常用的大致有 以下几类： 1 、市盈率倍数法 由于上市公司的市盈率容易计算，因此市盈率倍数法应用最为广泛。市盈率 倍数法是将股票价格与公司的盈利状况联系在一起的直观方法，市盈率倍数计算 方法如下： 可比公司市盈率倍数= 旦里葶琵篡篙紫 市盈率倍数法适用于发展比较成熟的行业，如制造业、消费品等行业的公司 估值。如果可比公司运用的会计准则不同，使净利润指标的可比性减弱，因此在 具体使用时必须对不同的会计准则核算的净利润指标进行调整。 2 、销售收入倍数法 销售收入倍数法是根据可比公司销售收入与公司总价值之问的关系来估算 目标公司总价值的方法。销售收入倍数的计算方法如下： 可比公司销售收入倍数= 吉甓鬈豢 销售收入倍数法的优点是在任何时候都能使用，即使是对于经营十分困难、 利润很少，甚至没有利润的公司也是适用的。与净利润指标不同，销售收入不受 折旧、存货等会计制度的影响，不易被人为扩大，并且易变性和敏感度较低，稳 定性强。具体使用时要注意，当公司内部成本控制出现问题时，要识别公司销售 收入与成本之间的关系。 3 、e b l t e b l t d a 倍数法 e b i t e b i t d a 倍数计算方法如下： 毗公司一恤一腓蒜甏 公式中所用的公司总价值与市盈率倍数法中所用的公司股本市场价值不同， 公司总价值等于公司股本市场价值加上公司净债务。e b i t 倍数法排除了公司利 息支出和所得税的不同对公司盈利的影响，能够更准确地反映公司的盈利能力。 e b i t d a 倍数法进一步将折旧和摊销也计算在内，强调公司创造现金流量能力。 e b i t d a 倍数法通常应用于需要大量先期资本投入支出的行业和摊销负担比较 重的行业，如电信、石油石化等行业。 4 、用户数目倍数法 在一些特殊的行业，由于每个公司用户在其生命周期内可以给公司带来平均 的、稳定的现金收入，因此可以根据用户数量计算公司业务所产生的有规律的现 金流量。对于这些特殊行业的公司估值，可以采用用户数目倍数法。例如移动电 话、有线电视、i s p 、无线通讯等媒体和信息传播行业的公司。用户数目倍数的 计算方法如下： 可比公司用户数目倍数= 亩甓鬈糯 在具体使用时，必须注意不同市场的用户价值是不同的，要根据用户创造现 金流量的能力不同，进行调整，否则缺乏可比性。 5 、有形账面值倍数法 有形账面值倍数法是根据可比公司有形账面值与公司股本市值之间关系估 算目标公司股本市场价值的方法。对于某些行业来说，公司股本的市场价值完全 取决于有形账面值，如银行、房地产公司。这类公司的估值往往采用有形账面值 倍数法。有形账面值倍数的计算方法如下： 可比公司有形账面值倍数= 言甓鬈蒿黼 其中：有形账面值= 普通股股东权益一商誉( g o o d w i l l ) 一其他无形资产 第三步：利用倍数计算公司价值 首先根据上述方法计算可比公司的相关倍数。然后决定哪些公司最可比，去 掉一些无关的倍数。最后用相关的可比公司倍数乘以目标公司的经营成果以得到 对目标公司的估值。在这一阶段需要注意以下几个问题： 1 、在计算公司估值时，一般选用两组数据作为计算可比公司倍数的经营参 数。一组数据是可比公司最近1 2 个月经营结果，另一组数据是预测的全年经营 结果。运用这两组数据不仅可以反映行业的静态情况，也可以反映行业的动态情 况。 2 、用市盈率倍数法或有形账面值倍数法计算得到的是目标公司股本价值， 必须加上公司净债务以使其转换成公司总价值。 3 、在用历史数据计算可比公司倍数时，应该尽量多地使用最新的数据。实 践中，通常使用历年化的方法，即用最新的年度数据+ 最新的期中数据一去年同期 的期中数据= 最近1 2 个月的数据。当然历年化只能用于经营数据，不能用于资本 化数据。 2 3 经济增加值( e v a ) 估值法 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e da p p r o a c ht oc o r p o r a t ei n v e s t m e n t ) 指标是由 s t e r ns t e w a r t 管理咨询公司推出的，以股东价值为中心的业绩衡量指标，等于公 司税后营业利润减去其资本成本。e v a 估值方法的基本思想是：目标公司的价 值等于公司总投入资金加上公司未来e v a 的现值之和。也就是说，公司实际价 值之所以有超过公司账面价值的溢价，是因为公司在未来具有创造经济增加值 ( e 、a ) 的能力。e v a 指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷，准确地反映了公司 使用实际投入资金为股东创造超额回报的能力，在解释股票价