（金融学专业论文）机构投资者、市场效率与市场稳定性研究.pdf

论文摘要 投资主体机构化已逐渐成为发达金融市场的一个显著特征。自上个世纪8 0 年代以来，随着世界各国经济的发展、居民财富的增加、金融市场规模和投资 品种的扩大，金融市场的投资主体发生了结构性变化，以投资基金、养老基金 和保险基金为代表的机构投资者取得了长足的发展，并逐渐成为发达国家金融 市场的主导力量。中国真正意义上的机构投资者诞生于上世纪9 0 年代末，在监 管层超常规发展机构投资者精神的指引下，中国的机构投资者逐渐形成了以证 券投资基金为主，合格境外机构投资者，保险基金，社保基金，企业年金等其 他机构投资者相结合的多元化发展格局。机构投资者在中国资本市场中扮演着 越来越重要的角色，对市场的影响也越来越大，因此研究机构投资者对中国股 票市场效率以及稳定性的影响，具有重要的理论意义和现实意义。 全文共分为七章，各章主要内容如下： 第一章为导论，对整篇论文作一个简单的介绍，具体包括研究的背景、研 究思路和主要研究内容以及研究方法和主要创新之处。 第二章为理论基础和文献综述，首先介绍有效市场理论和行为金融理论对 机构投资者的研究，并以此形成本文的理论基础，接着回顾了国内外对该领域 的研究动态。 第三章是相关的制度背景分析，首先是中国机构投资者的三个发展阶段， 然后是中国股票市场中各类型机构投资者的发展现状，最后是发展机构投资者 过程中存在的问题。 在充分了解已有研究和中国机构投资者发展状况基础之上，第四章开始进 入本文的实证部分，第四五两章考察了机构投资者与市场效率之间的关系，第 六章探讨了机构投资者对市场稳定性的影响，具体安排如下： 第四章实证检验了机构投资者在账面市值比形成过程中所起的作用。首先 对账面市场比进行信息分解，接着考察市场对不同信息的反应，判断账面市值 比产生的原因，然后检验机构投资者对不同信息的反应，考察机构投资者在账 面市值比效应形成过程中所起的作用，进而判断其对市场效率的影响，最后探 讨机构投资者羊群行为对信息的反应。 第五章实证考察了机构投资者动量交易行为与股票收益惯性效应之间的关 系。首先构建单支股票层面的动量交易指标，接着分组比较不同动量交易程度 股票之间的惯性效应，最后比较了机构投资者动量交易行为和总体交易行为对 市场的影响。 第六章从静态的机构投资者持股比例和动态的机构投资者持股比例变动两 个角度，全面的考察了机构投资者对市场波动性的影响。 第七章是对论文研究成果的总结，主要包括研究结论和启示，研究的局限 性和未来研究方向。 本文的主要研究结论如下： 第一，与国外发达市场的机构投资者相比，我国的机构投资者还面临着一 些问题：规模小和实力不足使得我国机构投资者抵御系统性风险的能力普遍较 差；市场结构不合理，证券投资基金占垄断地位，普遍面临市场赎回压力，易引 发动量交易行为和羊群行为；机构投资者对中国资本市场而言仍是新兴事物， 在发展过程中一定存在着不完善之处，但不能因为这些不足而否定机构投资者 的专业化，因此机构投资者对市场的影响要具体问题具体分析。 第二，将账面市值比分解为有形信息和无形信息，发现账面市值比效应是 市场对无形信息过度反应的结果，机构投资者( 证券投资基金) 是无形信息层 面的动量交易者，即机构投资者面对利好( 利空) 的无形信息时买入( 卖出) 股票；机构投资者的这种行为加重了市场对无形信息的过度反应和账面市值比 效应，阻碍了市场效率；进一步分析表明，机构投资者买方羊群行为随着无形 收益的增加而增加，卖方羊群行为随着无形收益的增加而减少，利好( 利空) 的无形信息激发机构投资者的买方( 卖方) 羊群行为。 第三，机构投资者( 证券投资基金) 的动量交易行为会加重了股票收益惯 性，这一结论在分别控制股票规模、账面市值比因素后仍成立，并且机构投资 者对股票的动量交易行为越强烈，股票收益的惯性也越明显，说明机构投资者 具有影响股票价格的能力；进一步的分析表明，惯性利润在长期均实现反转， 但反转的周期和程度受动量交易指标值的影响，股票动量交易程度越高，动量 收益反转越强烈，反转周期越短，这表明机构投资者的动量交易行为使股价严 重偏离其基础价值，在长期，股票价格不断调整逐渐靠近其基础价值，因此可 以说，机构投资者对股票的动量交易行为会加重股票收益惯性和阻碍市场效率。 第四，无论是动量交易行为还是羊群行为，都只是机构投资者交易行为的 一个方面，动量交易以及羊群行为加重了市场异象，阻碍了市场效率，但并不 代表机构投资者在总体上使市场变得无效。本文的市场微观结构模型的分析表 明，高机构持股比例的投资组合能引导低机构持股比例的投资组合，说明机构 投资者( 证券投资基金) 是知情交易者，机构投资者交易能反映市场新信息， 提高价格反映信息的速度，一定程度上发挥着提高市场价格发现能力的作用。 第五，机构投资者( 证券投资基金) 持股比例对股票收益波动性的影响随 着市场环境的不同而不同，但总体上而言，机构投资者在一定程度上起到了降 低股票收益波动的效果，表现为机构持股比例变化与股票收益波动率负相关。 本文的主要创新之处表现在以下几个方面： 第一，在研究框架上，本论文考察了机构投资者羊群行为与账面市值比效 应的关系，机构投资者动量交易行为与股票收益惯性效应的关系，机构投资者 总体上对信息传播和市场价格发现的影响，并在此基础上进一步考察机构投资 者对市场稳定性的影响；在研究机构投资者与市场稳定性时，从静态和动态两 个角度考察了机构投资者对股票收益波动率的影响。 第二，在研究理论上，本论文注意学科之间的交叉研究，如第四章借鉴会 计学对资产的分类( 有形资产和无形资产) ，将账面市值比所包含的信息分为有 形信息和无形信息，进而考察机构投资者对不同信息的反应；第五章则从行为 金融和市场微观结构理论的复合视角比较了机构投资者动量交易行为和总体交 易行为对市场效率的影响。 第三，在研究方法上，考虑到国内机构投资者数据少而起不全等原因，为 了保证结果在统计上的可靠性，本文尽量借鉴新的计量方法，如第四章采用面 板一向量自回归技术( p a n e l - v a r ) ，第六章采用了动态面板回归技术。 第四，通过系统的研究机构投资者对市场的影响，本论文形成了对机构投 资者全面的基本判断，突破了以往研究只停留在对机构投资者简单的描述或只 针对个别市场现象的局限。 关键词：机构投资者；市场效率；市场稳定性 a b s t r a c t i n v e s t o ri n s t i t u t i o n a l i z a t i o ni sg r a d u a l l yb e c o m i n gan o t a b l ec h a r a c t e r i s t i c s i n c e t h e19 8 0 s ，诵t he c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，h o u s e h o l dw e a l t hg r o w t h ，f i n a n c i a lm a r k e t e x p a n s i o na n di n v e s t m e n t i n s t r u m e n t se n r i c h m e n t , t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s r e p r e s e n t e db ym u t u a lf u n d ，p e n s i o nf u n d a n di n s u r a n c ef u n dh a v eb e c o m et h e l e a d i n gf o r c e s t r i c t l ys p e a k i n g ，c h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a m ef o n l li nt h e 19 9 0 s u n d e rt h eg u i d a n c eo ft h ec s r c ，ad i v e r s i f i e dm a r k e ts t r u c t u r eh a sf o r m e d ， i n c l u d i n gs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s ，s e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，i n s u r a n c ec o m p a n i e s ， p e n s i o nf u n d s ，c o r p o r a t ea n n u i t i e sa n dq u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h e y a r ep l a y i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ef i n a n c i a lm a r k e t s oi t sv e r y i m p o r t a n tt h a tt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c ho nc h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r i sc o n d u c t e di m m e d i a t e l y t h i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t so fs e v e nc h a p t e r s ；m a j o rc o n t e n t so fe a c hc h a p t e ra r e o u t l i n e da sf o l l o w s ： c h a p t e ri i n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h er e s e a r c hi d e a sa n da n a l y t i c f r a m e w o r ko ft h i sd i s s e r t a t i o n i tc o v e r sr e s e a r c hb a c k g r o u n d ，i d e a s ，c o n t e n t s ， m e t h o d sa n dr e s e a r c hi m p r o v e m e n ta n di n n o v a t i o n c h a p t e ri ir e l a t e dt h e o r yb a s i sa n dl i t e r a t u r er e v i e w t h i sc h a p t e rr e v i e w sa n d s u m su pt h ef i n d i n g so fr e s e a r c ho ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o rf r o me f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ( e m h ) a n db e h a v i o rf i n a n c er e s p e c t i v e l y c h a p t e ri i i i n t r o d u c e st h ei n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n do fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s d e v e l o p m e n ti nc h i n a ，i n c l u d i n gd e v e l o p m e n tp h a s e s ，s t a t u sq u oo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n d q u e s t i o ni np r o c e s s c h a p t e r i n v e s t i g a t e sw h e t h e rt a n g i b l ei n f o r m a t i o no ri n t a n g i b l ei n f o r m a t i o n d r i v e st h eb mv a l u ee f f e c ta n dt h a th o wi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sr e a c tt os u c ht w o k i n d so fi n f o r m a t i o n ，a r m e dw i t hi n f o r m a t i o nd e c o m p o s i t i o no ft h eb o o k - t o m a r k e t r a t i o ( b m ) c h a p t e rve x a m i n e st h ei m p a c to fm o m e n t u mt r a d i n gb yi n s t i t u t i o n so ns t o c k r e t u r nm o m e n t u ma n dm a r k e te f f i c i e n c y , u s i n ga ne x - a n t em e a s u r eo fm o m e n t u m t r a d i n gb yi n s t i t u t i o n s c h a p t e rv ip r o v i d e st h ee m p i r i c a le v i d e n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dm a r k e t s t a b i l i t y i te x a m i n e sw h e t h e rt h ei n t r o d u c t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o rc a nr e d u c e s t o c kr e t u r nv o l m i l i t y c h a p t e rv i is h i n su pt h er e s e a r c hf i n d i n g so ft h i sd i s s e r t a t i o n ，i n c l u d i n gr e s e a r c h c o n c l u s i o n sa n dl e s s o n s ，r e s e a r c hl i m i t a t i o n sa n df u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n t h i sd i s s e r t a t i o nh a sd r a w nt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： 1 c o m p a r e dw i t i lf o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri nd e v e l o p e dm a r k e t s ，c h i n a s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r ef a c i n gan u m b e ro fq u e s t i o n s f i r s t ，t h e yh a v ep o o ra b i l i t y t or e s i s ts y s t e m i cr i s k sf o rs m a l ls c a l ea n dl a c ko fs t r e n g t h s e c o n d l y , t h es e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d sm o n o p o l i z et h em a r k e t t h e ym a k ep r o f i t sm a i n l yd e p e n d i n go n s t o c kp r i c ep r e m i u ma n df a c er e d e m p t i o np r e s s u r e s i t st h ec h a r a c t e r i s t i c so f c h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st h a tc r e a t et h es p e c i a lm a r k e ti n f l u e n c e 2 w h i l eas t o c k sf u t u r er e t u r ni su n r e l a t e dt ot h ef i r m sp a s ta c c o u n t i n g b a s e d p e r f o r m a n c e ，i ti ss t r o n g l yn e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h ei n t a n g i b l ei n f o r m a t i o nr e t u r n t h e b me f f e c tr e s u l t sf r o mi n v e s t o ro v e r r e a c t i o nt oi n t a n g i b l ei n f o r m a t i o no fp a s tf i r m r e t u m f u r t h e ra n a l y s i sr e v e a l st h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb u y ( s e l l ) s h a r e si nr e s p o n s e t op o s i t i v e ( n e g a t i v e ) i n t a n g i b l ei n f o r m a t i o nw h i l et h e yr e a c tl i t t l et ot a n g i b l e i n f o r m a t i o n i ti n d i c a t e s p o s i t i v e f e e d b a c k i n v e s t m e n ts t r a t e g i e sf o l l o w e db y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a n i n t e n s i f y m a r k e to v e r r e a c t i o na n dt h eb me f f e c t f u r t h e r ，t h et e n d e n c yo fi n s t i t u t i o n st ob u ys t o c k si nh e r d si si n c r e a s i n g i np a s t i n t a n g i b l er e t u r n s ，w h e r e a st h et e n d e n c yo fi n s t i t u t i o n st os e l li nh e r d si sd e c r e a s i n gi n p a s ti n t a n g i b l er e t u r n s t h er e s u l t sa r ec o n s i s t e n tw i t ht h ei n t e r p r e t a t i o nt h a tp o s i t i v e ( n e g a t i v e ) i n t a n g i b l ei n f o r m a t i o nt e n d s t ot r i g g e ri n s t i t u t i o n a lh e r d i n go nt h eb u y ( s e l l ) s i d e 3 t h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sa c ta sm o m e n t u mt r a d e r si nb e a rm a r k e t w h i l ea sc o n t r a r i a n tt r a d e r si nb u l lm a r k e t f u r t h e ra n a l y s i sr e v e a l st h a tm o m e n t u m t r a d i n gb yi n v e s t m e n tf u n d si n t e n s i f i e ss t o c kr e t u r nm o m e n t u mb u ts t o c kp r i c e e x p e r i e n c e sal o n g t e r mr e v e r s a l i t i n d i c a t e sr e t u r nm o m e n t u mr e s u l t sf r o m m i s p r i c i n g i n s t e a do fr i s k t h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sh a m p e rm a r k e t e f f i c i e n c yw h e nt h e ya c ta sm o m e n t u mt r a d e r s 4b o t hm o m e n t u mt r a d i n ga n dh e r d i n gb e h a v i o ri n t e n s i f ym a r k e ta n o m a l i e sa n d h a m p e rm a r k e te f f i c i e n c y h o w e v e r , m o m e n t u mt r a d i n go rh e r d i n gb e h a v i o ri st h e o n l yo n eo ft h em a n ya s p e c t so ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r i td o e s n tm e a nt h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n a g g r e g a t em a k e t h em a r k e tl e s se f f i c i e n t t h e m i c r o s t r u c t u r em o d e ls h o w st h a tt h ep o r t f o l i ow i t hh i g hi n s t i t u t i o n a lh o l d i n g sr e f l e c t m a r k e tw i d ei n f o r m a t i o nb e f o r et h ep o r t f o l i o sw i t hl e s si n s t i t u t i o n a lt r a d i n g i t s c o n s i s t e n tw i t ht h eh y p o t h e s i st h a ti n s t i t u t i o n a lt r a d i n gr e f l e c t si n f o r m a t i o na n d i n c r e a s et h es p e e do fp r i c ea d j u s t m e n tf o rs e c u r i t i e si nw h i c hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s h a v eg r e a t e ro w n e r s h i p 5 t h er e l a t i o nb e t w e e ni n s t i t u t i o n a lh o l d i n ga n ds t o c kp r i c ev o l a t i l i t yv a r i e si n e a c hq u a r t e r a saw h o l e ，t h ev o l a t i l i t yi s n e g a t i v e l yr e l a t e dw i t hi n s t i t u t i o n a l h o l d i n g s s ot os o m ee x t e n t , t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sr e d u c et h em a r k e tv o l a t i l i t y a n di m p r o v et h em a r k e ts t a b i l i t y m a j o ri m p r o v e m e n t sa n di n n o v a t i o n sa r ee v i d e n ti nt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ： 1 w i t hm g a r d m gt ot h er e s e a r c hf r a m e w o r k ，t h i sd i s s e r t a t i o nt a k e sb mv a l u e e f f e c t ，l o n gt e r mr e v e r s a la n dm o m e n t u me f f e c ta sr e s e a r c hb r e a k t h r o u g hp o i n t sa n d i n v e s t i g a t e st h er o l ew h i c ht h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp l a yi nt h ef o r m a t i o no fm a r k e t a n o m a l i e s m o r e o v e r , t h i sp a p e re x a m i n e sh o wt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa f f e c t i n d i v i d u a ls t o c kr e t u r nv o l a t i l i t yf r o mb o t hs t a t i ca n dd y n a m i cp e r s p e c t i v e s 2 a st ot h et h e o r y , t h i sp a p e ra t t a c h e si m p o r t a n c et ot h ei n t e r s e c t i o no fd i f f e r e n t m a j o r s f o re x a m p l e ，c h a p t e r d e c o m p o s e st h ei n f o r m a t i o nc o n t a i n e di nb mi n t o t a n g i b l ei n f o r m a t i o na n di n t a n g i b l ei n f o r m a t i o nf r o ma c c o u n t i n gp e r s p e c t i v ea n d e x a m i n e st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s r e a c t i o nt os u c h t w ok i n d so fi n f o r m a t i o n c h a p t e rvi n v e s t i g a t e st h ei m p a c t so fm o m e n t u m 仃a d i n ga n da g g r e g a t et r a d i n gb y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r0 1 1m a r k e t e f f i c i e n c yf r o m ac o m b i n e dp e r s p e c t i v eo f m i c r o s t r u c t u r et h e o r ya n db e h a v i o rf i n a n c e 3 i nt e r m so ft h em e t h o d ，f o ri n a d e q u a t ed a t a , t h i sp a p e ru s e ss o m en e w e c o n o m e t r i cm e t h o d st oe n s u r et h ee m p i r i c a lr e s u l t sr o b u s t c h a p t e ri va d o p t s p a n e l v a rt e c h n i q u e c h a p t e rvi n t r o d u c e sd y n a m i cp a n e ld a t ar e g r e s s i o nm e t h o d 4 t h r o u g ht h es y s t e m a t i cr e s e a r c h ，t h i sd i s s e r t a t i o nf o r m sac o m p r e h e n s i v ea n d b a s i cj u d g m e n to ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，b r e a k i n gt h el i m i t a t i o n so ft h ep r e v i o u s d o m e s t i cl i t e r a t u r ew h i c ho n l yf o c u s e so ns o m ep h e n o m e n o no ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ；m a r k e te f f i c i e n c y ；m a r k e ts t a b i l i t y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：立磊 扩9 年9 月夕口日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：立磊 扣，年配月7 。日 第1 章导论 第1 章导论 1 1 研究背景和问题的提出 投资主体机构化已逐渐成为发达金融市场的一个显著特征。自上个世纪8 0 年代以来，随着世界各国经济的发展、居民财富的增加、金融市场规模和投资品 种的扩大，金融市场的投资主体发生了结构性变化，以养老基金、保险基金和证 券投资基金为代表的机构投资者取得了长足的发展，并逐渐成为发达国家金融市 场的主导力量。根据国际货币基金组织( i n m m a t i o n a lm o n e t a r yf u n d ，i m f ) 2 0 0 5 年的报告，在全球范围内，机构投资者管理的资产达到了4 5 万亿美元，其中在股 票上的投资超过了2 0 万亿美元。而在金融市场最发达的美国，机构投资者的投资 占整个市场市值的比重在1 9 9 5 年就超过了5 0 ( g o m p e r s 和m e t r i c k ，2 0 0 1 t u ) 。 中国的机构投资者起步较晚，1 9 9 8 年3 月，南方基金管理有限公司管理的 国内第一支封闭式证券投资基金基金开元发行上市，封闭式基金的成立引 入了真正意义上具有专业优势的机构投资者。经过十年的发展，机构投资者已 成为中国资本市场重要的力量，截至2 0 0 7 年底，我国已有基金公司5 9 家，管 理基金3 4 6 只，资产管理规模为2 2 3 3 9 亿份，基金净值为3 2 7 6 2 亿元，基金持 股市值占流通市值的比重达到2 8 。保险资金、社保基金、企业年金持股市值 约占流通市值的3 3 4 。截至2 0 0 8 年1 月底，我国已经有5 2 家境外金融机构 获批q f i i 资格，核准外汇额度9 9 9 5 亿美元，境外合格机构投资者持股市值占 股票流通市值的比重约为1 7 。 机构投资者迅速壮大，对各国的金融市场乃至世界经济都产生了巨大的影 响。对机构投资者的研究肇始于2 0 世纪6 0 年代，随着机构投资者在美国市场 迅速发展，学术界开始关注机构投资者产生的市场影响，认为经验丰富的机构 投资者会采取套利纠正市场的错误定价，抵消个体投资者的非理性交易，从而 使资产的价格趋于基础价值。但早期的理论只是停留在对机构投资者的描述上， 既没有理论模型的严格证明，也没有相关实证证据的支持。随着行为金融学的 兴起，学术界对机构投资者进行了重新的审视。各种风险、成本和代理问题会 。何鹏证监会将进一步大力发展机构投资者上海证券报，2 0 0 8 - 2 2 9 。 l 机构投资者、市场效率与市场稳定性研究 限制机构投资者实施有效套利，而且机构投资者的某些行为，如羊群行为和动 量交易行为，还会进一步使价格偏离基础价值，阻碍市场效率，破坏市场稳定。 与个体投资者相比，机构投资者拥有雄厚的资金实力、专业的人才队伍和 丰富的投资经验，机构投资者被视为职业投资者。各国证券监管机构都试图通 过发展机构投资者来抑制市场过度投机，引导长期价值投资理念，防范和化解 市场风险以及减少证券市场不稳定因素。但在实际操作中，机构投资者的投资 行为又饱受质疑，从2 0 世纪9 0 年代美国“网络股”造成纳斯达克指数暴涨暴 跌到东南亚金融危机再到最近席卷全球的次贷危机，一些财经媒体纷纷将矛头 指向了对冲基金等机构投资者，每一次金融危机的背后，机构投资者的投资行 为都起到了推波助澜的作用，机构投资者加速了危机的爆发和蔓延。 中国资本市场从无到有，历经三十多年的发展，取得了许多令人瞩目的成 就，但作为新兴的市场，中国资本市场也存在着不少问题，投资者缺乏教育， 投资理念不成熟以投资者法律保护薄弱等等。机构投资者为整个市场注入了新 兴的力量，在发展初期，机构投资者主要是证券投资基金，由于相关的制度不 成熟，基金队伍规模偏小、内部结构发展不平衡、功能发挥不到位等问题仍然 比较突出。 2 0 0 0 年上半年，监管层明确提出了超常规发展机构投资者，但当年1 0 月 份，一篇基金黑幕文章引起了对证券投资基金的大讨论，随后1 0 家国内的 基金管理公司联合发文声明，基金能减少市场波动，是稳定市场的主要力量。 从超常规发展机构投资者到现在将近1 0 年的时间内，机构投资者的规模进一步 的壮大，机构投资者的机构不断完善，形成了以证券投资基金为主，合格境外 机构投资者，保险基金，社保基金，企业年金等其他机构投资者相结合的多元 化发展格局，机构投资者的市场参与度也在日益提高。可以说，机构投资者在 中国资本市场中扮演着越来越重要的角色，对市场的影响也越来越大。机构投 资者的壮大带来了一些值得研究的新问题： 1 中国市场中机构投资者发展状况如何? 与国外发达市场的机构投资者 相比，中国的机构投资者有什么特点? 存在哪些问题? 2 机构投资者如何影响市场效率? 与市场异象之间存在着什么联系? 应 这两个概念将在下文有详细论述。 2 第1 章导论 该如何评价机构投资者对中国股票市场效率的影响? 3 机构投资者对市场稳定产生了怎样的影响? 机构投资者引入中国股票 市场是否达到了预期的目的? 4 针对机构投资者存在的问题以及对市场的影响，应该如何规范其发展? 这些问题迫切需要学术界展开深入的研究。此外，现有的关于机构投资者 的研究基本上以美国股票市场为例，较少涉及新兴市场，中国的股票市场正日 益受到关注，因此以中国股票市场为背景，研究机构投资者对中国市场的影响， 不仅能为监管层提供政策建议，也能弥补已有学术研究的不足，具有重要的理 论价值和实际意义。 1 2 研究思路、主要内容和研究框架 1 2 1 研究思路 本论文主要采用实证方法研究机构投资者对市场效率及市场稳定的影响。 首先以资本市场异象为切入点，考察机构投资者在市场异象形成过程中所起的 作用。根据有效市场理论，市场不存在摩擦，投资者完全理性，资产价格总是 能反映可获得信息的变化，从而趋于基础价值，但现实市场存在着诸多有效市 场理论所无法解释的现象，如账面市值比效应( b mv a l u ee f f e c t ) 、股票收益长期 反转( l o n g - t e r mr e t u r nr e v e r s a l ) 和股票收益惯性效应( m o m e n t u me f f e c t ) ，金融 学文献统称为市场异象( m a r k e ta n o m a l i e s ) 。 金融市场异象的存在有否和程度可以作为检验市场有效性的方法之一，为 了更好的理解机构投资者对市场效率的影响，本文考察机构投资者在市场异象 形成过程中所起的作用，如果机构投资者的交易行为加重了市场异象，说明机 构投资者破坏了市场效率，反之如果机构投资者交易行为减缓了市场异象，则 说明机构投资者的交易行为有利于提高市场效率。与市场效率密切相关的是市 场稳定，本文接着从静态的机构投资者持股比例和动态的机构投资者持股比例 变动两个角度，全面的考察了机构投资者对市场波动性的影响。 机构投资者、市场效率与市场稳定性研究 1 2 2 主要内容 本文研究的主要内容阐述如下： 第一章为导论，对整篇论文作一个简单的介绍，具体包括研究的背景、研 究思路和主要研究内容以及研究方法和主要创新之处。 第二章为理论基础和文献综述，首先介绍有效市场理论和行为金融理论对 机构投资者的研究，并以此形成本文的理论基础，接着回顾了国内外对该领域 的研究动态。 第三章是相关的制度背景分析，首先是中国机构投资者的三个阶段，然后 是中国股票市场中各类型机构投资者的发展现状，最后是发展机构投资者过程 中存在的问题。 第四章实证检验了机构投资者在账面市值比形成过程中所起的作用。首先 对账面市场比进行信息分解，接着考察市场对不同信息的反应从而判断账面市 值比产生的原因，然后检验机构投资者对不同信息的反应进而考察其对市场效 率的影响，最后探讨机构投资者羊群行为对不同信息的反应。 第五章实证考察了机构投资者动量交易行为与股票收益惯性效应之间的关 系。首先构建单支股票层面的动量交易指标，接着分组比较不同动量交易程度 股票之间的惯性效应，最后比较了机构投资者动量交易行为和总体交易行为对 市场的影响。 第六章从静态的机构投资者持股比例和动态的机构投资者持股比例变动两 个角度，全面的考察了机构投资者对市场波动性的影响。 第七章是对论文研究成果的总结，主要包括研究结论和启示，研究的局限 性和未来研究方向。 1 2 3 研究主要创新之处 中国的机构投资者起步晚，早期的研究大多停留在现象的描述上，随着机 构投资者数量增多以及力量壮大，近些年来也出现了一些规范的实证研究，但 总体上而言，从市场异象的角度研究机构投资者对市场效率影响的文献还比较 少见。本文研究的创新之处主要体现在以下几个方面： 4 第1 章导论 第一，在研究框架上，本论文考察了机构投资者羊群行为与账面市值比效 应的关系，机构投资者动量交易行为与股票收益惯性效应的关系，机构投资者 总体上对信息传播和市场价格发现的影响，并在此基础上从静态的机构投资者 持股比例和动态的