（金融学专业论文）沪深300指数及股指期货的研究.pdf

论文提要 中国已经推出沪深3 0 0 指数，开始了以沪深3 0 0 指数为标的的期货合约 的模拟交易，并准备正式推出沪深3 0 0 股指期货。在此背景下，研究沪深3 0 0 指数的合理性，以及沪深3 0 0 股指期货的合约设计特点，具有很大的现实意 义。 本文首先通过对沪深3 0 0 的指数计算及与其他指数之间的协整关系的定 量分析，说明沪深3 0 0 指数是较理想的标的指数。另外介绍沪深3 0 0 的指数 合约设计，说明其特点。 在行文安排上，首先详细介绍了沪深3 0 0 指数的计算及细则，定性分析 说明指数的合理性。然后，利用e n g l e g r a n g e r 推出的e g 法，选取上证综指， 深证综指与沪深3 0 0 进行协整关系分析，分别建立了沪深3 0 0 指数与这两个 指数的误差修正模型。体现了沪深3 0 0 能很好地追踪市场价格，建立较长期 的均衡关系，利于其价格发现，套期保值功能的发挥。最后，介绍了以沪深 3 0 0 指数期货的合约条款设计，并与抢在其前推出，构成竞争的新华富时a s 0 指数进行横向对比，体现了沪深3 0 0 指数期货的特点及设计变化。 由此得到了以下结论： 1 、沪深3 0 0 指数有良好的特性。 2 、沪深3 0 0 指数与上指、深指的协整关系表明它是能反映市场整体走 势的理想的标的指数。 2 、沪深3 0 0 股指期货的合约设计略显保守，但符合中国的情况，并在 逐步完善。 关键词：沪深3 0 0 指数，股指期货，协整 a b s t r a c t a f t e rt h eh u - s h e n3 0 0i n d e xw a sp r o m u l g a t e di n2 0 0 4 ，t h es i m u l a t i v e e x c h a n g eo ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，a r i s i n gi nt h ec h i n e s es e c u r i t ym a r k e t a n d t h ec h i n e s eg o v e m e n ti ss t r i v i n gt oe n a c tt h ef i r s ts t o c ki n d e xf u t u r e s ，b a s e do n h u s h a n3 0 0i n d e x s o t h er e s e a r c ho nt h eh u - s h e n3 0 0i n d e xa n dt h er e l a t i v e s t o c ki n d e xf u t u r e si ss i g n i f i c a n t w i t ht h eq u a l i t ya n a l y z eo nt h ep r i c i n ga n dd e s i g n i n gf r a m ef o r t h ei n d e xo f t h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h i sp a p e rd ot h eq u a n t i t ya n a l y z eo nt h ec o i n t e g r a t i o n b e t w e e nt h eh u s h e n3 0 0i n d e xa n ds h a n g h a is e c u r i t yi n d e xa sw e l la st h e s h e n z h e ns e c u r i t yi n d e x a i m i n gt op o i n to u tt h a th u s h e n3 0 0i n d e xi sa ni d e a l i n d e xf o rs t o c ki n d e xf u t u r e s t h e nt h ep a p e rf o c u so nt h ed e s i g n a t i o no ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n d p o i n to u ti t sc h i n e s ec h a r a c t e r s ，c o m p a r e dw i t h t h ea 5 0s t o c ki n d e xf u t u r e s l a u n c h e db ys i n g a p o r e t h e nw ec o n c l u d e 也a t ： f i r s t , t h eh u s h e n3 0 0i n d e xw a si d e a li n d e xf o rt h es t o c ki n d e xf u t u en o t o n l yb e c a u s eo fi t sg o o dd e s i g n , b u ta l s ot h eq u a n t i t ya n a l y z eo nt h ec o i n t e g r a t i o n b e t w e e nt h eh u - s h e n3 0 0i n d e xa n ds h 喇s e c u r i t yi n d e xa sw e l la st h e s h e n z h e ns e c u r i t yi n d e x s e c o n d l y ，t h e 咒s n l ts h o w st h a t h u s h e n3 0 0i n d e xh a sal o n g - t e r m e q u i l i b r i u mw i t hb o t ho ft h es h a n g h a is e c 埘t yi n d e xa n ds h e n z h e ns e c u r i t y i n d e x a n dt h i se q u i l i b r i u mi n c r e a s e st h eh u - s h e n3 0 0i n d e x se f f e c to np r i c i n g d i s c o v e r ya n dr i s ka v e r s i o n f i n a l l y ，c o m p a r e dw i t ht h ea s 0s t o c ki n d e xf u t u r e sl a u n c h e db ys i n g a p o r e ， h u s h e n3 0 0i n d e xi sd e s i g n e dm o r ec a u t i o u sa n dm o r es u i t a b l ef o rt h ec h i n e s e m a r k e t k e y w o r d s ：h u s h e n3 0 0s e c u r i t yi n d e x ，s t o c ki n d e x ，c o - i n t e g r a t i o n 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 引言 自从1 9 8 2 年2 月2 4 日堪萨斯城期货交易所( k c b t ) 开始交易价值线指数 ( v a l u el i n ei n d e x ) 期货合约交易以来，股票指数期货在全世界范围内得到了迅速 发展。由于它既能够丰富金融市场交易品种，引进期市双向交易机制，提高资金 利用率，又能够规避市场的系统风险和保障宏观经济平稳运行，因此目前己经成 为金融市场最重要、最成功的金融工具之一。其发展推动了全球金融市场变革的 深化和市场机制的完善。 中国迫切需要引入股指期货，来规避系统风险和保障经济平稳运行。2 0 0 5 年，沪深3 0 0 指数推出，2 0 0 6 年以来，中国正式开始了股指期货的筹备工作。 对沪深3 0 0 指数及其合约设计的研究都具有很好的现实意义。 本文旨在通过对沪深3 0 0 指数的计算和定性分析及与其他指数的协整检验， 说明沪深3 0 0 指数是能反映市场整体走势的，理想的标的指数。另外说明中国沪 深3 0 0 指数期货的设计特点。 要发展股指期货，首要问题是指数的选择和合约的设计。中国股指将是沪深 3 0 0 指数，因此，有必要对沪深3 0 0 指数的计算和及其良好特性进行定性分析。 同时，一个好的指数，应该要能很好的追踪到市场价格的波动。本文以沪深 3 0 0 为解释变量，分别与上证综指，深证综指建立模型，加入协整关系的研究， 并得到了误差修正模型。说明了沪深3 0 0 指数能在追踪价格方面给投资者提供很 好的依据。希望能为股指期货的推出提供一定的参考。 最后，对沪深3 0 0 期货合约的设计进行研究。在中国尚未推出股指期货之时， 经验丰富的新加坡交易中心抢先推出新华富时a 5 0 期货合约，给沪深3 0 0 股指 期货带来很大压力。因此，本文对沪深3 0 0 细则的定性分析上，就是通过与新华 富时a s 0 期货合约的横向比较来展开的。 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 一、沪深3 0 0 指数的介绍及评价 我国股票指数主要有两种；成分股指数和综合指数。 综合指数形式的股票指数，是将所有上市挂牌的股票都纳入计算指数的投资 组合中。其对整个市场的代表性应该好。但是，综合指数一般按照总股本加权， 在目前a 股市场非流通股比例占到三分之二左右的情况下，不仅会对市场走势 的反映产生偏差，还容易被操纵；不能及时对指数进行维护和调整，不能及时反 映市场的变化。另外，还存在一个致命的缺陷，就是容易受新股的影响，为此必 须经常调整计算指数的分母，因此就失去了具体的经济含义，无法准确表征某一 固定投资组合的收益率。 成分股形式的股票指数，仅选择挂牌上市股票的一部分作为指数投资组合， 其入选的股票数量是恒定的，一般选取适当数量的规模较大、行业代表性强、上 市有一定时间、交易比较活跃的股票作为样本股，计算其价格的平均数。由于成 分股指数的样本股选定后不会频繁变动，具有稳定性和连续性。它代表一个固定 的股票组合，指数相对于基期的涨跌幅度就等于此股票组合的投资收益率，也是 投资者可以实现的收益率，具有可操作性。但是，目前的成分股指数包括的成分 股太少，无法反映整个市场的走势。 随着中国股市的不断发展，上海和深圳形成了两个相互割裂的证券市场，上 证综合指数抑或深圳成分指数均无法全面体现整个a 股市场的走势。上证指数 在新股上市首日即计入指数而造成了指数失真；深圳成指经常走出独立于其他指 数的走势。投资者迫切需要一个能够真实反映证券市场走势变化的统一指数作为 投资的风向标。 2 0 0 5 年4 月8 日，沪深两交易所正式向市场发布沪深3 0 0 指数。以2 0 0 4 年 1 2 月3 1 日为基期，基点为1 0 0 0 点。同年8 月2 5 日由沪深两交易所共同出资的 中证指数有限公司成立，沪深3 0 0 指数由中证指数限公司管理。沪深3 0 0 指数作 为能很好反映市场状态的指标，将逐步成为投资者的风向标。 ( 一) 、沪深3 0 0 指数的介绍 1 、指数选样 以规模大、流动性好作为标准，对样本空间股票在最近一年( 新股为上市以 来) 的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后5 0 的股票，然后对剩余股票按 照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前3 0 0 名的股票作为样本股。 能进入样本空间的股票需满足： 2 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 上市交易时间超过一个季度；非s t 、s t 股票，非暂停上市股票；公司经 营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；股票价格无 明显的异常波动或市场操纵；剔除其他经专家认定不能进入指数的股票 2 、指数计算 指数以调整股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计算。 假设： ，r 。：t 机日( 基期后t 日) 的指数；j ，：基期的指数 f 。：t “日( 基期后t 日) 总调整市值； f 吃：基期总调整市值 d h ：指数在1 + t 日( 基期后t 日) 的除数；d r ：指数在基期的除数 t + 1 日指数的计算公式： - 哿x ，r ，鼽扣等 沪深3 0 0 指数基期指数为1 0 0 0 点。即o r = 1 0 0 0 ，则 基期后te l 的指数， 一畿x i t 川i t - m v r 其中，报告期成份股的总调整市值 f 。= ( 市场价格样本股调整股本数) 面调整股本根据分级靠档方法获得。分级靠挡方法如下表所示： 塞! ：!泣逯q q 堂塾盐箍主塑壁避查鳆佥缝壅挡 流通( 1 0 ) 8 0 堂倒2 q 】q 4 q iq 】鲤l! q 】q 】 加权比例流通 51 业2丝趔2 q圣q箜婴鲤z q婴 ! 鲤 资料来源：中证指数有限公司 举例说明指数的计算： 假定选择三只股票作为成份股计算指数，以基日股票总调整市值为基期，基 点为1 0 0 0 点。 基翅旦迈整直值： 股票总股本 流通股本流通比例加权比例调整股本收盘价( 元) 调整市值( 元) a 1 0 0 ，0 0 0 9 ，0 0 0 9 9 9 ，0 0 0 5 0 0 4 5 ，0 0 0 b 8 ，0 0 03 ，5 0 0 4 4 5 0 4 ，0 0 0 9 0 0 3 6 ，0 0 0 置q 鲤生! 业8 丛l q 丛；q 鲤2 q ：鲤! q ! ! lq q q 1 8 】0 0 0 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 茎翅i i i 熬让篡i 总调整市值( 元) 基期基期指数收盘指数 ( 1 )( 2 )( 3 )( 3 ) ( 1 ) ( 2 ) l g ! ：q q ql ! 。q q q ! 。q 业! t q q q 如果t 日股票b 派发现金红利，每股派o 5 0 元，不发生指数修正。 ! 目遢整直值； 股票总股本流通股本流通比例加权比例调整股本收盘价( 元) 调整市值( 元) a 1 0 0 ，0 0 09 ，0 0 0 9 5 铫 9 ，0 0 0 5 1 0 4 5 ，9 0 0 b 8 ，0 0 03 ，5 0 0 4 4 5 0 5 4 ，0 0 0 9 0 5 3 6 ，2 0 0 邑q 迦生! 嫂丛! q 她毛嫂q l 卫四笾：q q q 幽! 目煎熬让笺 总调整市值( 元) 基期基期指数收盘指数 ( 1 )( 2 )( 3 )( 3 ) ( 1 ) ( 2 ) ! z z ：! q q! 墨! ：q q q! ；q q q望! ：箜 3 、指数修正 沪深3 0 0 指数采用“除数修正法”修正。当样本股名单、股本结构发生变化或 样本股的调整市值出现非交易因素的变动时，采用“除数修正法”修正原固定除 数，以保证指数的连续性。 ， 修正公式为： 修正前的调整市值，原除数= 修正后的调整市值新除数， 其中，修正后的调整市值= 修正前的调整市值+ 新增( 减) 调整市值； 由此公式得出新除数( 即修正后的除数，又称新基期) ，并据此计算指数。 4 、成份股的定期调整 指数成份股原则上每半年调整一次，一般为1 月初和7 月初，每次调整的比 例不超过1 0 。在样本调整设置缓冲区，排名在2 4 0 名内的新样本优先进入，排 名在3 6 0 名之前的老样本优先保留。 最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非该股票会影响指 数的代表性。当样本股公司退市时，自退市日起，从指数样本中剔除，由过去最 近一次指数定期调整时的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票替代。 另外，最新规则调整：符合样本空间条件、且总市值( 不含境外上市股份) 排名在沪深市场前1 0 位的新发行股票，启用快速进入指数的规则，即在其上市 第十个交易日结束后进入指数，同时剔除原指数样本中最近一年日均总市值排名 4 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 最末的股票。 ( - - - ) 、对沪深3 0 0 指数的评价 股指期货标的指数的选取原则主要是：指数有较好知名度和市场认可度，指 数成份股的流动性较好，具有较好的抗操纵性，套期保值效果较好以及指数编制 与管理方法较为科学等。 1 、沪深3 0 0 指数和市场整体的相关性 研究表明，股票指数的成分股市值一般在达到7 0 以上，才能够保证有足够 的市值覆盖率。据统计，今年1 月至4 月初，沪深3 0 0 指数流通市值6 2 5 1 5 3 5 8 万元，流通市值覆盖率5 7 4 4 ；总市值2 2 8 0 4 4 6 6 6 7 万元，总市值覆盖率 6 2 5 4 ；成交金额6 4 4 0 4 4 1 6 万元，成交金额覆盖率5 4 3 3 。因此沪深 3 0 0 指数具有良好的市场代表性。 拥有较高的市场覆盖率，才能比较真实、全面地反映市场股价的动态演变。 同时才能具有足够的流动性，以方便利用以全国统一指数作为标的物的指数期货 进行套利运作，建立起指数期货稳定而且正当的市场价格。 根据统计，按照每日收盘价计算，从2 0 0 7 年2 月6 日至2 0 0 7 年4 月3 0 日， 沪深3 0 0 指数和上证指数的相关系数为0 9 9 6 1 ，和深圳综指的相关系数为0 9 9 4 1 ， 表明了沪深3 0 0 指数和市场整体的高度相关性。 对于沪深3 0 0 指数和市场整体的相关性，本文将在后面用协整分析做详细的 实证研究。 2 、沪深3 0 0 指数的行业代表性 塞l = z进拯q q 翅熬盛俭墼短些趑重 短些垫量直值荭些筮量直值 综合类 1 53 9 7 金融、保险业 1 32 1 4 3 交通运输、仓储业 3 18 4 1 房地产业 1 25 2 8 电力、煤气及水的 批发和零售贸易 1 03 6 1 生产和供应业 2 05 5 9 社会服务业1 01 8 7 信息技术业 1 76 0 5 建筑业60 9 3 采掘业1 44 4 1 传播与文化产业 30 7 9 劐逢些! g z! ：2 丛盔：签：筮：塑些2 q ：z 资料来源：根据w i n d 资讯网2 0 0 7 年4 月1 0 日数据整理 从表1 - 2 可以看出，在沪深3 0 0 指数中，成份股数量最多的前三个行业是制 。上海证券交易所上证研究指数专辑复旦出版社1 5 5 5 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 造业，交通运输和仓储业，电力、煤气及水的生产和供应业，分别为1 4 7 、3 1 和2 0 家，制造业在3 0 0 家成份股中占的比例将近5 0 。 从成份股所属行业在指数中的市值权重来看，排在前三位的行业分别是制造 业、金融保险业、交通运输仓储业，分别占3 1 2 7 、2 1 4 3 和8 4 1 。 从沪深3 0 0 指数的行业分布可以看出，制造业、交通运输和仓储业的比重远 远高于这类行业在s & p s 0 0 指数中的比重，而第三产业所占的比重又远远小于 s & p 5 0 0 指数。这一特点较为准确地反映了我国正处于工业化进程前期的产业特 征。 另外，我们可以注意到，一个好的指数应该很好地反映股票市场的总体而 股票市场的总体可以表征整个国民经济。因此，指数的行业结构应该与国民经济 的结构大体一致。但是，沪深3 0 0 指数的行业结构与国民经济的行业结构却有所 出入。这是被我国具体国情限制的。我国股票市场发展历史短，且是在国家完全 调控的方式下推进的，重融资功能而轻资源配置功能，承担了过多经济体制改革 的重任，所以股票市场总体状况与国民经济的状况相差甚远。因此，我国股票指 数编制，只能反映股票市场，不能反映国民经济的结构。 3 、沪深3 0 0 指数的可投资性 因为指数期货具有套期保值、套利和投机三大主要功能，而这些功能中以套 期保值为最根本之功能，该功能也是推出指数期货的基本出发点。因此，指数期 货应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本。 沪深3 0 0 指数仅选择挂牌上市股票的3 0 0 支作为指数投资组合，其入选的股 票数量是恒定的，选取的成分股规模较大、行业代表性强、上市有一定时间、交 易比较活跃，而且成分股选定后不会频繁变动，具有稳定性和连续性。沪深3 0 0 指数代表一个同定的股票组合，指数相对于基期的涨跌幅度就等于此股票组合的 投资收益率，也是投资者可以实现的收益率，具有可操作性。 据有关统计，2 0 0 7 年1 月至4 月初，沪深3 0 0 指数的累计收益率为0 9 2 ( 基 准指数为- 3 6 1 ) ；平均日收益率为- 0 0 1 ( 基准指数为- 0 0 5 ) ；风险调整后 的夏普比为- 0 8 6 ( 基准指数为3 9 1 ) 。受整体市场的影响，年初至今沪深3 0 0 指数的收益为负。虽然如此，仍然领先市场整体，并且从风险调整后的夏普比可 看出，沪深3 0 0 指数经风险调整后的收益也高于市场整体 4 、沪深3 0 0 指数具有较好的抗操纵性 期货合约的设计必须防止价格操纵行为的发生，使得期货市场产生的价格能 。上海证券交易所上证研究指数专辑复旦出版社p 7 5 6 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 够真实地反映大多数市场人士对价格的看法。为了防止人为操纵指数价格的行 为，股指的股票组合必须包含大量具有较大市值的股票，而且单一股票的市值占 指数总市值的比例不能过高。 沪深3 0 0 指数的抗操纵性包括两个方面： 一是成份股本身不易被操纵。 沪深3 0 0 指数成份股的流通总市值和成交金额大。而且在交易规则上有严格 的限制条件，如闲职账户的仓位数：同一品种单个合约月份单边持仓限额为6 0 0 手；当某一月份合约市场总持仓量超过1 0 万手( 双边) 时，结算会员该合约持 仓总量不得超过总量的2 5 。这些都使得成份股的操纵成本高。 二是成份股的选入选出不易被操纵。 沪深3 0 0 指数成份股选入标准同时考虑市值和成交金额等因素，而且对于新 股，除非该股票会影响指数的代表性，都不能被选入。 综合来看，沪深3 0 0 指数有较好的市场覆盖率、行业代表性、市场流动性、 投资性和抗操纵性很好地具备作为股指期货标的指数的必备条件。 二、沪深3 0 0 指数与上指及深指的关系分析 ( 一) 前提假设 1 、实证意义 一个好的股票指数，应与市场在价格运动趋势上有较好的一致性，在价格波 动上有较高的相关性，即能很好地反映市场，这样才能很好的发挥价格发现、套 期保值以及套利的功能。 沪深3 0 0 是否可以反映市场整体情况，可以通过研究其与其他几个重要指数 的关系着手。如果能证明沪深3 0 0 与其他指数有很好的长期均衡关系，则可说明 沪深3 0 0 指数可以比较正确地反映其他指数的趋势，可以通过对他的研究，把握 市场的状态，进而影响投资决策。 2 、文献综述 几个指数的关系可以用简单一元回归模型来描述。但这种简单回归模型存在 一个问题，就是所采集的价格数据序列是否是平稳的。 7 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 e l a m 和d i x o n ( 1 9 8 8 ) 龟) 发现金融价格时间序列是非平稳时间序列，并且存在 单位根( u n i tm o t ) e l a m 和d i x o n 进一步采用m o n t ec a r l o 方法证明了在这种非平 稳时间序列中f 检验是有偏的。因此，标准的f 检验在金融价格时间序列中就 不再适用。 1 9 8 7 年，e n g l e 和g r a n g e r 协整检验首先对现货、期货价格进行线性回归， 根据变量系数的估计值计算出残差序列，然后对残差序列进行平稳性检验。如果 残差平稳，则现货、期货价格协整。当检验模型只有一个自变量和一个因变量的 时候，运用e g 两步法进行协整分析便于计算，在实际分析中很有效。 基于此，s h e n 和w a n s ( 1 9 9 0 ) 将e n g l e 和g r a n g e r 癣提出的协整检验引入用来 研究期货市场效率 c h o u 等人和g h o s h 考虑了时间序列之间长期均衡和短期波动关系，利用 协整理论和误差修正模型对股指期货合约套期保值率的估计闯题进行了分析。 国内研究中，刘列励，严美艺( 2 0 0 6 ) 对上海期货交易所铜期货合约价格和 铜现货价格的协整关系进行讨论，证明了它们之间存在着明显的协整关系。潘瑞 娇和王赛德( 2 0 0 5 ) 采用j o h a n s e n 检验对我国阴极铜、大豆和硬冬小麦期货市场 效率进行了实证研究。 前人的实证表明，金融时间序列一般是非平稳的。但是同阶平稳序列之问可 以做协整检验。而且其协整检验大都是对不同市场之间进行，以证明市场的有效 性。做的是宏观方面的比较。 本文考虑，把协整思想引入股票市场上不同指数时间序列之间关系的比较 上，进行微观层面的比较。当然，由于这些指数都基于股票市场，用简单的相关 系数分析即能得知他们的相关性不会太低。不过为了更精确表示其关系，以更好 的说明沪深3 0 0 指数的可代表性，是一个能够真实反映证券市场走势变化的统一 指数，引入协整关系检验，建立误差修正模型。说明其与上指、深指有长期均衡 关系，从而能很好地代表整个市场的状况，成为投资者很好的投资工具。 。e l a me a n db ld i x o n , ( 1 9 8 8 ) ”e x a m i n i n gt h ev a l i d i t yo fat e s t o ff u t u r e sm a r k e t e f f i c i e n c y , 。t h e f o u n n l o f f u t u r e s m a r k e t s ，8 ，3 6 5 - 3 7 2 oe n g l er ，e a n dc w j g r a n g e r 。( 1 9 8 7 ) c o - i n t e g r a t i o na n de r r o rc o r r e c t i o n ：r e p r e s e n t a t i o n , e s t i 腿t i o l l ，a n dt e s t i n g 。b c o n o m e t r i c a ( 1 9 8 6 - 1 9 9 8 ) ，3 ，2 5 卜2 7 6 9 c h o uwl ，f a nkk ，l e ecf h e d g i n gw i t ht h en i k k e ii n d e xf u t u r e s ：t h ec o n v e n t i o n a l m o d e lv e r s u st h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e l j q u a r t e r l yr e v i e wo fe c o n o m i c sa n d f i n a n e e ，t 99 6 ，3 6 ：4 9 5 - 5 0 5 o 刘列励，严美艺协整关系对期货套期保值率影响的实证研究北京理工大学学报，2 0 0 6 1 0 ( 8 ) w 潘瑞娇，王赛德，( 2 0 0 5 ) 。中国期货市场效率实证研究，”界经济义汇第2 期 8 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 3 、研究方法 ( 1 )协整检验模型的建立 最简单的考察两序列间的关系可以用一元线性回归模型来实现，但这要求序 列是平稳的。如果序列不平稳，即使最, b - - 乘法显示了很好的拟和优度和t 统计 量，显示出一致的变化趋势，它们之间也可能是没有什么经济关系的。这种情况 下做的回归就只是无意义的“伪回归”( s p u r i o u sr e g r e s s i o n ) 。 指数序列往往是非平稳的，因此不能用简单的回归模型，可以用协整检验来 达到序列之闻的平稳关系。 1 9 8 7 年，e n g l e - g r a n g e r 建立了两变量之间存在协整关系的e g 检验法。把 时间序列方法中对模型短期动态设定的优点和数量经济学中长期均衡关系确定 的特点融为一体，解决了。伪回归”问题。 e g 两部检验法： 第一步，协整回归： 用最小二乘法对两序列进行估计，并计算出非均衡误差 第二步：q 的单整性检验。如果岛平稳，则说明两序列协整。 ( 2 )误差修正模型的建立 如果两序列满足协整关系，则可对他们构建误差修正模型。e c m 描述的是 如果两指数价格协整，则表明二者存在长期均衡关系，虽然在短期内二者可能会 偏离均衡，但由于长期均衡的存在，偏离会被纠正，重新回到长期均衡状态。 4 、数据选择及统计软件 选择沪深3 0 0 指数价格作为自变量，上证综指，深证综指作为因变量，分别 作协整检验，如果协整，再分别建立误差修正模型。 对上证指数和深证指数都检验，则已可说明沪深3 0 0 对整个a 股市场的长 期关系。 三支指数数据都来源自w i n d 资讯网，数据为从2 0 0 6 年2 月6 日到2 0 0 7 年 4 月3 0 之间的工作日数据，共3 0 3 个数据。 o 单位根检验由于传统的经济计量学方法对非平稳的时间序列不再适用，利用传统方法对计量模型进行统 计推断时，许多参数的统计量的分布不再是标准分布，所作的回归被称为“伪回归”。 9 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 本文用e - v i e w s5 0 软件处理数据。 在软件中，沪深3 0 0 指数，上证指数和深证指数分别用字母f ，s h ，s z 表示。 ( 二) 实证研究 1 、沪深3 0 0 指数与上证综指： ( 1 ) 基于e - a + 卢跗，+ ，的研究 沪深3 0 0 指数的自相关函数检验图形： a u t o c o r r e l a t i o np a r t i a ic o r r e l a t i o na cp a cq - s t a tp r o b 图2 - 1沪深3 0 0 指数的自相关函数检验结果 上证综指的自相关函数检验图形： a u t o c o r r e l a t i o np a r t i a ic o r r e l a t i o na cp a co - s t a tp r o b 109 5 10 9 5 12 7 6 日20 咖 2 09 0 4 - 0 0 1 15 2 74 90 0 0 0 30 晒6 田嘲7 弱0 咖 40 8 1 50 0 f 弛9 5 8 5 00 咖 5 07 7 2 - 0 0 4 91 1 4 330 嘎】0 60 7 0 0 1 61 3 1 0 30 咖 70 6 9 70 0 2 61 4 6 2 1o 0 c 幻 80 8 8 6 0 0 2 01 印1 10 0 【玎 90 6 3 6 - 0 0 0 31 7 2 b 200 0 0 1 00 瞄0 0 1 41 8 4 5 00 咖 图2 - 2 上证综指的自相关函数检验结果 如果序列自相关系数a c 很快地趋于o ，即落入随机区间内，时间序列是平 稳的，否则不平稳。从以上图4 1 与图4 2 看出，沪深3 0 0 指数与上证综指都是 非平稳的。 沪深3 0 0 指数的a d f 检验结果如下： 1 0 重 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 检验结果显示，f 序列以很大的p 值，即9 1 的概率接受原假设，即存在单 位根的结论。 将f 序列做1 阶差分，然后对a f 进行a d f 检验如下： 检验结果显示，a f 序列在1 的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在单 位根的结论，因此可以确定a f 是平稳序列，即a f i ( 0 ) 。 上证综指的a d f 检验结果： 检验结果显示，s h 序列以很大的p 值，即8 9 9 的概率接受原假设，即存 在单位根的结论。 将s 序列做1 阶差分， t 统计量 概率值( p 值) 检验结果显示，a s h 序列在1 的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在单 位根的结论，因此可以确定a s h 是平稳序列，即a s h i ( o ) 。 沪深3 0 0 指数与上证综指都具有一阶平稳性，都为i ( 1 ) 序列，可以进行协整 检验。 对沪深3 0 0 指数与上证综指建立回归方程： 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 估计后得到： s h - 口+ 卢f + e ， s h = o 3 6 6 f + ；,( 公式2 - 1 ) r 2 = o 8 6 6 1 3 d w = 1 6 6 7 2 1 锝到残差项序列岛，对其a d f 单位根检验法的结果为： 检验结果显示，e t 序列在l 的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在单位 根的结论，因此可以确定e t 是平稳序列，即e s 1 0 d ) 发现的向题：注意到，其中的晟= o 3 6 6 就是墨一a + 成e + f ，模型得出的 解释比，其绝对值晟，很小，解释效果不好，因此考虑对s - a + 反e + e ，模型 进行修正，采取s n , f 的对数，即改为i n s ，- 口+ 芦2 i n e + f ，模型。 ( 2 )基于l n s 一口+ 皮i n e + f ，模型的研究 同( 1 ) 中的研究，分别检验沪深3 0 0 指数与上证综指取对数后的平稳性 检验结果显示，l n f 序列以很大的p 值，即8 2 1 的概率接受原假设，即存 在单位根的结论。 将l a f 序列做1 阶差分，然后对a l n f 进行a d f 检验如下： 检验结果显示，a l n f 序列在l 的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在 单位根的结论，因此可以确定a f 是平稳序列，即a i n f i ( o ) 。 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 检验结果显示，i r i s h 序列以很大的p 值，概率接受原假设，即存在单位根 的结论。 将i r i s h 序列做1 阶差分，然后对a i n s h 进行a d f 检验如下： 检验结果显示，a i n s h 序列在5 的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在 单位根的结论，因此可以确定怂h 是平稳序列，即a l n s h i ( o ) 。 ( 3 )沪深3 0 0 指数与上证综指对数的协整检验 沪深3 0 0 指数与上证综指的对数l n f 与i r i s h 建立回归方程： i n s t - a + 9 1 i n f t + t 用最小二乘法估计后得到： i r i s h - 0 4 7 1 7 6 1 9 + l n f + ( 公式2 2 ) r 2 = o 9 0 3 6 1 d w ；1 7 4 6 7 1 得到残差项序列e ：，其a d f 单位根检验法的结果为： 检验结果显示，e ：序列以的6 7 4 1 概率接受原假设，即存在单位根的结论， 即残差项序列e ：非平稳。也即沪深3 0 0 指数与上证综指的对数l n f 与l n 跚可能 不存在协整关系。 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 但是a d f 值一2 1 0 8 8 2 ，与显著性水平是1 0 的临界值一2 5 8 0 8 接近，可以 认为沪深3 0 0 指数与上证综指的对数l n f 与i n s h 关系接近于协整关系。 考虑把截距项和趋势指标都省去，则其检验结果为： 检验结果显示，a i n s h 序列在5 的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在 单位根的结论，因此可以确定a s h 是平稳序列，即a i n s h i ( 0 ) 。 因此其协整估计为前面己得到的： b a s h - 0 4 7 1 7 6 1 9 + h f + 毛( 公式2 - 3 ) r 2 = 0 9 0 3 6 1d w = 1 9 4 6 7 1 解释分析：其中的玖= 0 4 7 1 7 6 1 9 就是i n s ，- 口+ 芦：i n e + ，模型得出的弹 性解释比，其绝对值i 尻i 比上一模型得到的慨i 高，也即弹性解释比率更高。因 此，应该选用i n s ，一口+ 声2 i n f , + f 。模型，比s - 口+ a e + f 。模型效果好。 ( 4 )误差修正模型的估计 通过前面的分析，应该选择i n s ，；口+ 皮i n e + 。模型。从基于这一模型的 协整关系检验中，得知沪深3 0 0 指数与上证综指的对数序列i n f 与i n s 均为一阶 单整序列l ( 1 ) ，而它们的线性组合为平稳序列，那么我们可以求出误差修正序列 e 翻，即为上述协整回归估计模型中的e ，并建立误差修正模型，处理得： a i n s h ，- 6 + a ( a i n 1 - ka l n e 1 ) + 岛l n e + e t 我们这儿仍是采用e n g l e 和g r a n g e k l 9 8 1 ) 的方法：两步法。 第一步，求残差序列岛，即为上面协整回归中已经得到的屯= i n s ，一声2 i n e ； 第二步，令误差修正项e 拥，一屯，又因为 p 锄，- l a i n s ，- l - ki n a p , - l ，即得a i n s f - l - ka i n f t - l _ 占2 | 1 对a i n s h ，一6 + a a 2 | - 1 + 岛a i n v , + q 进行o l s 估计得到： a i n s h ，一- 0 3 3 5 7 8 6 7 9 5 8 + 0 0 9 0 6 1 5 9 6 7 3 x2 f 1 + 0 7 5 5 1 5 8 3 a h a f ,( 公式2 4 ) 1 4 沪深3 0 0 指数及股指期货的研究 0 5 7 4 9 r 2 = 0 9 7 4 1 4 0 0 1 5 50 0 4 4 2 d w - 2 0 8 1 7 8 1 解释说明：进行协整之后的误差修正模型得到的弹性解释比为以= 0 7 5 5 1 5 8 3 ，相对于展，岛，其绝对值大了很多，也即弹性解释比率提高了。 2 、沪深3 0 0 与深证综指 用同样的方法，对e - a + 声犯，+ ，及i n s ，- a + 卢2 l n e + 。研究沪深 3 0 0 与深证综指的同阶平稳关系，并在协整后估计出其误差修正模型。 得到： 二元回归函数： 误差修正模型函数： i n s z ，- 0 3 0 5 4 2 1 l n e + t( 公式2 - 5 ) r 2 = o 7 1 6 2 3 6 d w ：1 8 4 1 8 4 2 a i n s z ，一- 1 0 0 3 3 7 9 5 8 + 0 0 1 5 9 6 7 3 8 毒a - l + 0 5 9 5 5 8 3 2 a i n e ( 公式2 6 ) 0 5 7 4 90 0 1 5 50 0 4 4 2 r 2 = 0 9 1 6 4 1 4d w ；2 0 3 1 1 5 7 3 、结果说明与分析 上面所检验出的函数及参数说明： 公式( 2 - 1 ) - - ( 公式2 6 ) 都是两个指数之间的关系模型。其中，( 公式2 - 1 ) ，( 公 式2 - 2 ) ，( 公式2 巧) 是最小二乘法的检验结果，( 公式2 - 3 ) ，( 公式2 6 ) 是误差修正 模型的检验结果。 其中，l n 只， 1 n f 的系数卢表示弹性解释比率，越大越好 r 2 为拟和优度，表明检验结果的有效性，r 2 = 1 时最好 d w 也是检验模型结果的质量标准，d w 在= 2 时最好。 我们可对简单o l s 与加入协整关系的误差修正模型的参数进行横向比较： 叁z ：!型当q 姿鲢釜塾出筮 塑盒 卢丕熬 r 2 垒：! ： e c m0 l s e ( 瑚0 l s e ( 瑚o l s l n h + l n s h0 7 5 5 20 4 7 1 70 9 7 4 1o 9 0 3 62 0 8 1 81 9 4 6 7 卫丛! 兰兰塑：量望曼垒q ：圣q 互垒q ：2 1 壁垒 q ：z ! 曼坌 圣：q 圣! 至 ! ：璺垒璺皇 沪深3 0 0 指数及段指期货的研究 表2 - 1 结果表明：加入协整关系的e c m 误差修正模型，比简单最小二乘回 归，在口，r 2 ，d w 都能得到改善。增强了沪深3 0 0 指数的解释力度。 最重要的结果是：通过a d f 检验，发现了沪深3 0 0 与上证指数，深证综指 之间都都有协整关系，能够得到一个长期均衡的误差修正模型。由于上证指数， 深证综指是上海、深圳交易所中涉及面广、影响大的指数，所以两个指数较好的 反映了两个市场的价格等信息。沪深3 0 0 与他们都有较好的长期均衡关系，现在 即使有不一致的地方也是暂时的。上海股市加上深圳股市就构成了中国的所有a 股，所以至少从一个简洁角度上，我们可以预测，沪深3 0 0 能够较好的追踪整个 a 股市场的趋势。 因此，与市场价格波动上较好的相关性，对沪深3 0 0 推出后，将要发挥的价 格发现、套期保值功能的发挥提供了一定的保障。 而且追踪一个3 0 0 支股票的指数，就可以较好地掌握整个a 股的动态的话， 这给投资者提供了很好的参考指标。 4 、研究缺陷与进一步研究 ( 1 )实证可能存在的缺陷 协整一般用于不同市场间的关系研究上意义比较大，因为不同市场的环境条 件不一样，若通过协整能得到长期均衡关系，则对实践很有意义。而沪深3 指数与上指、深指虽然在成份股选区上不一样，但都在相似的股票市场上，相关 关系比较明确，对它们之间做简单回归即可，进行协整检验虽然能更好地表明它 们之间的关系，但稍显小题大做。 ( 2 )有待进一步研究的问题 误差修正模型证明了一种长期均衡关系，因此可以用沪深3 0 0 指数预测整个 股票市场a 股的价格走势。至于具体如何运用其预测，并利用预测结果来投资， 进行套期保值，这些都有待研究。 三、沪深3 0 0 股指期货 ( 一) 、股指期货的概念和特征 1 、股指期货的概念 股票指数期货，简称股指期货或期指，是指以股价指数为标的物的标准化金 融期货合约。其经济意义是买卖双方约定在将来一