（金融学专业论文）沪铜期货市场价格发现功能的实证研究.pdf

中文摘要 沪铜期货市场价格发现功能的实证研究 金融学专业硕士研究生贾新宇 指导教师谢家智教授 摘要 随着我国经济的迅速发展，我国对包括铜在内的一些原材料的需求迅速增长，从2 0 0 2 年 起，我国对铜的需求量超过美国，成为世界上最大的铜消费国。由于我国铜资源稀缺，每年 都要从国外大量进口铜，但铜的国际定价权长期掌握在少数几个西方发达国家的手中，尽管 近几年来上海期货交易所( s h f e ) 的铜期货市场的国际影响力有了明显的提高，但我国在国 际铜市场上的定价权份额与我国的铜贸易的规模远远不相匹配，这对我国来讲显然有失公允， 从长期来看，这种状况将会对我国经济的发展产生不利的影响，甚至对我国的经济安全构成 威胁。 上海期货交易所( s h f e ) 的铜期货市场已经成为仅次于伦敦金属交易所( l m e ) 的全球 第二大铜期货市场，但是，要想获得与我国铜的国际贸易规模相匹配的的国际定价权，还必 须进一步增强沪铜期货市场的功能，提升市场效率，使之能够更好地反映现货市场真正的供 求关系。 价格发现功能是期货市场最为基本的功能，也是投资者进行风险投资、套期保值的基础， 因此，增强期货市场的功能，首先应该是增强市场的价格发现功能，正是基于这一点，研究 沪铜期货市场的价格发现功能的发挥程度，无疑具有重要的理论意义与实际价值。 本文首先同顾总结了国内外相关研究，旨在了解目前对这一领域的研究现状，借鉴有关 的研究方法，接下来介绍了我国铜市场的总体交易环境( 包括我国铜的生产、进出口以及消 费的现状与展望；上海期货交易所沪铜期货市场的交易：铜期货价格的影响因素分析) ，然后 从理论上分析了期货市场价格发现功能的形成机理( 包括期货市场的产生与发展；期货市场 的微观结构；期货市场价格发现功能的涵义；期货市场价格发现功能的形成原因) ，最后本文 使用最新的数据资料，采用多种统计计量方法与模型对沪铜期货市场的价格发现功能进行了 实证检验与分析，旨在找出市场在现阶段存在的缺陷，并有针对性地提出完善的建议。 通过实证研究，本文得到了以下三点主要的研究结论： 两南人学硕十学何论文 1 、从长期来看，沪铜期货市场具有价格发现功能。 2 、沪铜期货市场在价格发现功能中起主导作用。 3 、沪铜期货市场的效率不高，有待于进一步提升。 针对这次研究，本文提出了如下三点政策建议： 1 、充分利用网络信息技术，加快现货市场建设。 2 、进一步完善期货市场的信息批露制度。 3 、抓住我国经济快速发展的契机，扩大沪铜期货市场的国际影响力 关键词：价格发现期货市场现货市场协整e g 6 眦h 模型 a b s t r a c t t h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ep r i c ed i s c o v e r y f u n c t i o no fc o o p e rf u t u r eo fs h f e m a s t e rc a n d i d a t ej i ax i n y u s u p e r v i s o r p r o f x i ej i a z h i c o l l e g eo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t s o u t h w e s tu n i v e r s i t y b e i b e i ，c h o n g q i n g ，c h i n a a b s t r a c t w i n l 吐l er a p i d 伽o i l l i c a ld e v e l o p l n 肌t ，t h ed e 锄a n df 0 rs o m em wm a t i 函a l si si i l c r e a s e di n c h i i l a ，锄dc o p p l e r eo f 龇n l a t e f i a l s n ed e m a i l df 研c o p p l e ri i lc h i i l ah 私e x c e e d e d t l l eu s s 硫em ey 皤o f 2 0 0 2 a n dc h i l l al l a sb e c o 腓恤l a r g e s tc 哪啪e ro f c 啊) e ri l lm e 哪l d 瑚呔e t b e c a 惦ec o l ，p 盯r c s o u r c e si s 唧s c a l l c ei l lc h i i l a ，w eh a v et oi n 删ag r e a td e a lo fc o p p e r 籼u a l l y w h l e 位啦h to f 呻c i n gi n t e n l a t i 伽a 1 1 yi s i z c db yaf e w o f 缸l ew e s t e mc 咄嘶髓d e s p i t e 缸晒础l t i o n a l 砌u e n c eo fc o p p e rf u t u 坨o fs h f eh 笛孕伽mg r e a _ t e ri i l l e 他c e n ty e a r s ，c l l i n a ss h a 托 o fn l er i 咖o fc o p l ) e r 研c i i l gi n c 钮嘶o n a l l yi sn o tc o 沁i d e m l o b 、r i o u s l yi ti sl l i l 】妇f o rc l l i 眠觚d t l l i ss i t 豫缸w i l lb ea d v e l l s ef o ru s o re v e nm r c a t e no u re c 伽咖c 辩c u t yi i lt l l el o n gn l i l 一 1 1 l ec o p p 盯如t i 腓sm a r k e t “s h f eh a sa l r e a d yb e c 伽m es e c di a 璐e s tc o p p l e r 如t i l r m a r k e ta 惋rl m ei nn 忙w o r l 也h o w e v e f i fc l l i mw 锄t st 0g e tm o 陀s ：i l a r eo ft l l ei n t 即舱t i o l l a l c o p p l e rp f i c i l 玛r i g h ti i i 孔c o r d 锄c ew i n ln l e 锄0 u n to fi m p o n s ，w em u s t 锄i l l a n c e l ef i l n c t i o no f c o p p e r 矗l t u 托s 仳m 咄o fs h f e ，a d v a n c e 胧咄e te 伍c i e n c y ，锄d j b o d ym es u p p l ya i l dd e m 柚do f t 1 1 ec a s hn l a r k e 乞 i c ed i s c o 、，a 哆i sab 笛i cf u n c t i o no f 如t i l r e sm a r k e t ，柚di ti sa l s ot l l ef 0 u n 捌o fv 饥t u 佗 i i l v e s 缸n e n t 锄dh e d g e ，w es h o u l de i l l l 卸c ep d c ed i s c o w 呵胁c t i i fw ew 锄tt oe n h 锄c em e f i l | 1 c t i o ff i m 啪n 搬k e t 1 i l e r e f o i ，i th 勰u n 面u b t c d l ys i 髓i f i c a mt l l e o r e t i c 脒船i i l g 觚d 舯赆t i c e 、，a l u et 0r e 眦ht l l es = t 乏n eo fp r i c ed i s c o v e r yf i i n c t i o no f 也e 如t i l r ec 0 f i p e rm a r k e to f s h f e n i 两南大学硕十学位论文 t h i sa n i c l ef i r s t l ys u 删雠l r i 跫d o m e s t i c 锄do v e r s e 弱r e l a t e d 陀s e a r c hi no m e rt ol ( i l o wt l l e r 豁e a r c hs t a t u s 锄dt ou s ef 0 r 陀f e r e n c e s e c o n d l y i t 答m e r a l l yi i l 仃o d u c e st h ee x c h a n g ec o n d i t i o no f c 哪l p e rm a r k e t t h i r d l y i tt l l e o r e t i c a l l ya n a l y z e st i l es h a p ei n e c l l 2 i i l i s mo fp r i c ed i s c 0 、旧哕o f 如t i i r e s m a r k e t s h lt l l e 曲d ，s e v e r a le c o n o m e t r i c sm e t l l o d sa n dm o d e l sa r eu dt o i n v e s t i g a t ep d c e d i s c o v e d ro fc 叩p e r 如姐e sm a d 【e to fs h f ei i lo r d e rt of m dt h ed e f i c i e n c ye x i s t i n gi i lt h ei l l a r l ( e t ， a n dt 0o 疗打p e r f e c t i v ea d i 、噍c ea c c o r d i n g l y t l l i sa n i c l ed m w st h r e ec o n c l u s i o 惦弱f o l l o w s ae 呷i r i c a ls 似d y ： ! !掣f i l 眦s 咄t o f s h f e h 蕊t h e 劬c t i 伽0 f p 西c ed i s c o v e 巧i i l 圮l 伽g 姗 2 c o p p e rf h t l l r e sm a d 【e to fs h f e e x e n sd 啪i n 锄te 虢c ti l l 两c ed i s c o v e 哆 3t h ee 伍c i e l l c y0 fc 嗍) e rf i l t 盯e sm a r k e to fs h f ei s1 0 w 啦j e c t i i l gt o 缸d l e ri 呷r o v 锄咖 t h i sa n i c l ep u t sf 1 0 n a r dt l l r e es u g g e s t i o n sa c c o r d i n 酉y 舔f o l l o w s ： 1 m a l ( i n gf h l lu o ft l l en e 哪o r ki i l f o n m t i t e c l l l l o l o g yt o c e l e 眦c 蛐c t i 叩o fc 础 m a d ( e t 2 f l l n b e rc o n s l 姗m a t et h ei h 撇t i o nd i s c l o s u 陀s y s t e m 3 e n l a 唱e 丽蜘n a t i o m li n f l u c eo fc o p p l e r 亿t u r e s 麟l r l ( e to fs h f e i nv i n u eo fn 虻c h 锄c eo f r a p i d 曲v e l o p 哪朋to fc h i n a se c o m y k e y w o r d s ：p r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o n f u t i l r 姻m a r k “c a s hm a r k e t c o i n t e g r a t i o ne g a r c h m o d e l i v 独创性声明 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中己加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷，心感谢。 学位论文作者贾霸宇 签字日期：g 年占月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 学位论文作者签名：贾新宁导师签名：、嘛参撬 i 签字日期：o o 曙年否月f 日 签字日期：1 1 7 萨6 月细日 文献综述 文献综述 从2 0 世纪6 0 年代末开始，国外的众多学者对期货市场的价格发现功能进行了广泛的研 究，在这一过程中，随着计量经济学的发展，不断有新的检验方法产生并被加以运用。 d b i 鲷1 觚等( 1 9 8 3 ) 最早提出了期货市场简单有效性的检验模型，即利用交割日的现 货价格对距离交割日某固定时间的期货价格进行回归，认为如果期货市场是有效的，期货市 场具有价格发现功能，则期货价格应该是目前所有信息的及时反映，并运用该模型对芝加哥 期货交易所( c b o t ) 的大豆、小麦、玉米三个品种的期货价格发现功能进行了实证检验。但 上述检验方法引起了广泛的争议，m a b e r l y ( 1 9 8 5 ) 认为，d b i 助撇等的检验结果并不意味 着期货价格不具有价格发现功能，原因在于运用普通最小二乘法“删除样本”数据；e l 锄和 d i 】【( 1 9 8 8 ) 则认为是由于期货价格和现货价格数据不平稳所致。 e n 出e 弛dg 脚1 9 e r ( 1 9 8 7 ) 首次提出了协整的概念及其检验方法( b g 两步法) ，基本上 解决了时间价格序列中的非平稳问题，但是这种方法的不足之处在于缺乏对参数的严格推断， 而参数推断正是期货价格无偏性检验的核心，j 0 h a n s 锄( 1 9 8 8 ) 在e n g l ea n dg 舢g e r ( 1 9 8 7 ) 的研究基础上，提出以向最自回归( v a r ) 模型为基础的协整检验方法，j 妇锄( 1 9 9 1 ) 又 提出了基于协整的向量误差修正模型( v e c m ) 来衡量价格偏离长期均衡状态的程度，j 0 h a n 湖 方法比较适合用来检验期货市场的价格发现功能和市场效率，现在已经成为这方面最权威的 检验方法。k s l a i ( 1 9 9 1 ) 、t c s c h d e r ( 1 9 9 1 ) 以及j q u 锄( 1 9 9 2 ) 利用协整检验分别对远期 外汇、生猪、原油期货市场的价格发现功能进行了实证研究。c h o w d l l u 巧( 1 9 9 1 ) 检验了美国 有色金属类期货与现货之间的关系，研究表明，期货市场对现货市场具有较明显的价格领先 优势。w a h a b 和k s h g 撕( 1 9 9 3 ) 在研究s & p 5 0 0 与f t s e 期货与现货关系时发现虽然期货市 场对现货市场存在价格领先，但是，现货对期货价格影响也较为强烈。g h o s h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) 研究了s & p 5 0 0 与纽约期交所( n y i 吧) c r b 指数期货与现货关系时，通过数据选取方式不同， 发现c i m 存在现货价格领先期货价格，而s & p 5 0 0 仍表现为期货价格领先现货价格。s e 吼go h n 锄等( 2 0 0 6 ) 利用协整技术分析了k o s p l 2 0 0 指数在2 0 0 1 年5 月到2 0 0 3 年6 月间的现货、 期货以及期权之间的价格领先与滞后关系，发现k o s p l 2 0 0 指数期货领先现货价格大约2 3 分 钟。w 抽ga n d k b ( 2 0 0 2 ) 运用j 0 h a n 湖极大似然估计法对中国大豆与小麦期货市场三个月份 期货合约与同期现货市场进行协整分析，得出了大豆期货市场与现货市场具有协整关系，而 小麦期货市场与现货市场的价格发现能力不明显的结论。 h 椭c k ( 1 9 9 5 ) 首先通过“信息份额”概念的引入研究了在不同地区的市场上上市的 股票的价格发现问题，量化了不同市场对于同一股票价格发现的贡献。a t e s 觚dw 孤g ( 2 0 0 5 ) 借鉴此方法，利用高频数据对传统的指数期货交易与电子交易对于期货价格发现的贡献进行 了分析，结果表明，电子交易对于价格发现的贡献要大于传统交易。y i u m a n1 k 、j ux i 柚g ( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 0 年1 月1 日到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日的日交易数据，检验了纽约商品交易所( n y m e x ) 两南人学硕十学位论文 的大然气和原油期货市场的价格发现功能，研究结果表明，引入主要面向个人投资者的电子 期货合约之后，传统的期货合约交易量显著减少，虽然电子交易与传统期货合约相比，其交 易量很小，但电子交易对价格发现功能的贡献却达到了3 0 ，显示出电子交易这一方式的优越 性与期货市场的未来发展方向。 m i l l h s i 朗c h i a n g ( 2 0 0 3 ) 利用e n g l ea n d 渤n g e r ( 1 9 8 7 ) 与h 缸s 朗( 1 9 9 2 ) 柚dg r e 9 0 r 锄d h 锄s 锄( 1 9 9 6 ) 的协整检验方法，在模型中考虑了交易规则变化对s & p 5 0 0 、c a c 4 0 、n i l ( 1 【e i 2 2 5 期货市场价格发现功能的影响，在此基础上实证发现，上述三种股票指数的现货价格与期货 价格之间存在显著的长期均衡关系，比较发现，考虑了交易规则变化的模型，其均方差显著 减小，拟和优度明显提高，因此比不考虑规则变换的普通模型更加优良。 q u 饥t i i lc c h ，w 1 i 锄gg i d e o nh s i e h ，y i l 腑锄t s e 运用j o h 锄s e n 协整检验，在考虑每个 市场的微观结构差异的基础之上，对美国1 9 9 3 年s & p 5 0 0 现货市场、期货市场和存托凭证市场 的价格发现功能进行了实证研究，结果显示，三者之间存在一个长期的均衡关系，向量误差 修正模型( v e c m ) 的估计结果显示，针对存托凭证市场的价格调整发生在现货市场而不是期 货市场；对三者共同趋势的分解表明，现货市场对共同趋势的贡献最低，存托凭证市场次之， 期货市场最大，起主导作用，作者从市场微观结构方面认为，期货市场的较高的交易杠杆、 较低的交易成本等方面的优势是造成上述结果的原因。 a n d r e wj f o s 缸( 1 9 9 6 ) 则利用1 9 9 0 1 9 9 1 年海湾战争期间的美国纽约商品交易所 ( n 咂x ) 与英国伦敦北海布伦特原油期货市场与现货市场的交易数据进行了实证检验，结 果显示，在海湾战争之前的正常时期，价格发现功能主要由期货市场完成，而在海湾战争的 短暂期间，价格发现功能主要由现货市场来完成，但这并不意味着原油期货市场缺乏效率， 而是反映了市场信息流动方面的特性。 p a u lb r o c k m 锄a n dy i u m 锄1 k ( 1 9 9 5 ) 同样利用协整与信息份额模型的检验方法，对加拿 大温尼伯商品交易所( w c e ) 的四种农产品( 蓖麻、小麦、大麦、燕麦) 期货市场的价格发现 功能进行了实证检验，结果表明，四种农产品的期、现货价格时间序列均存在一阶差分协整 关系，期货市场在价格发现功能中占据主导地位，蓖麻、小麦、大麦、燕麦的期货市场在价 格发现功能中的贡献分别为：5 6 一9 9 9 、4 0 3 一9 5 7 、3 2 4 耻9 6 5 、2 9 6 _ 9 2 。 与国外的研究相比，国内对期货市场价格发现功能的研究相对较少，而且所用方法大多 是国外已经比较成熟的方法。王骏、张宗成( 2 0 0 5 ) 基于瀑模型运用j 0 h a n s 锄协整检验、 向量误差修正模型( v e c m ) 、g 豫n g 盯因果检验、脉冲响应函数( i l 强) 、方差分解等方法，对 上海期交所的铜、铝进行了实证分析，研究表明，铜、铝期货与现货价格存在双向的g m i l g e r 因果关系与协整关系，而且铜、铝期货市场在价格发现功能中均居于主导地位，其贡献分别 为8 4 6 3 、7 7 6 3 ，现货市场分别为1 5 3 6 、2 2 3 6 。王骏、张宗成( 2 0 0 4 ) 运用上述同样 的方法检验了黄豆和硬麦期货的价格发现功能，发现黄豆和硬麦的期货与现货价格都存在双 向的g r 弛g e r 因果关系，而且两种价格之间也存在长期均衡关系，黄豆期货市场在价格发现功 2 文献综述 能中居于主导地位，其贡献为5 6 9 5 ，黄豆现货市场为相应的4 3 0 5 ，硬麦现货市场在价格发 现功能中居于主导地位，其贡献为5 9 6 7 ，硬麦期货市场为4 0 3 3 。华仁海、仲伟俊( 2 0 0 2 ) 利用j 0 h a n s 印协整检验、鼢l g e r 因果检验、g s 模型以及e c m 对上海期货交易所的金属铜、 铝的价格发现功能进行了铜、铝的期货与现货价格之间存在协整关系，且期货价格是现货价 格的无偏估计量，对铜来说，期货与现货价格之间存在双向的g 】舢g e r 因果关系，价格发现功 能主要由现货市场决定；对铝来说，仅存在期货价格对现货价格的引导关系，而现货价格对 期货价格不具有引导关系，价格发现功能主要由期货市场决定。严太华等( 1 9 9 9 ) 利用协整 技术检验了上海期货交易所的铜期货与重庆市场上的铜现货之间、郑州商品交易所的绿豆期 货与郑州粮食批发市场上的绿豆现货之间的关系，结果表明，它们之间均存在长期的均衡关 系：王群勇、张晓峒( 2 0 0 5 ) 利用v e c m 以及信息份额模型对纽约商品交易所的西德克萨斯 中质原油期货市场进行了实证分析，研究认为，原油期货市场与现货市场之间存在明显的长 期均衡关系，并且期货市场在价格发现功能中居于主导地位，其贡献为5 4 2 7 现货市场的贡 献比例相应为4 5 7 3 。刘庆富、张金清( 2 0 0 6 ) 利用j o h a n s 协整检验方法对我国大连商品 交易所的大豆与豆粕期货市场、郑州商品交易所的小麦期货市场进行了检验，发现大豆、豆 粕的期货价格与最后交割日的现货价格之间均存在长期均衡关系，大豆期货市场的价格发现 功能要强丁：豆粕，而小麦的期货价格与最后交割日的现货价格之间则不存在协整关系，小麦 期货市场不具有明显的价格发现功能。 3 第1 章总论 第1 章总论 本研究在借鉴国内外相关研究的基础上，首先从理论方面对期货市场及其价格发现功能 进行了较为详细的分析，其次阐述了我国铜市场的现状，最后利用实际的市场交易数据借助 有关的计量经济分析方法检验我国的铜期货市场的价格发现功能，在本研究的实证分析的基 础上，我们得出了本文的研究结论，并有针对性地提出了相关的政策性建议。第l 章总论部 分则对本研究进行了整体规划，以利于全文的顺利展开。 1 1 选题背景及研究意义。 美国著名经济学家、1 9 9 0 年度诺贝尔经济学奖获得者米勒( m i l 衙) 教授曾经说过：“没 有期货市场的经济体系称不上是市场经济。”可以说，期货市场是市场经济发展到一定阶段的 产物，随着上个世纪九十年代前苏联的解体，世界上的绝大多数国家的经济体制开始转型成 为市场经济，中国共产党第十四次全国代表大会第一次明确提出建立社会主义市场经济体系， 标志着我国计划经济体制的结束，此后，市场逐渐成为资源配置的主要手段，因此，作为资 源配置的一种有效手段，期货市场的建立与发展就成为一种必然的选择，正是在此背景之下， 我国的期货交易开始产生，从此结束了新中国没有期货交易的历史。 在我国期货市场发展的初期，由于相应的市场监管制度不健全，缺乏监管经验，期货市 场中的价格操纵事件时有发生，1 9 9 4 年，一号钢材现货价格只有2 8 0 0 元吨，而期货市场的 价格则被人为地推高至4 0 0 0 元吨以上，基差达到1 0 0 0 元以上，1 9 9 5 年震惊中外的“3 2 7 ” 国债风波则是其中最为典型的一个案例。在这种背景之下，期货市场的运行与现货市场严重 脱节，因此，期货市场的两个基本功能规避风险和价格发现功能的发挥也就无从谈 起了，我国早期的期货市场的发展陷入了恶性循环之中。 从1 9 9 8 年开始，政府有关部门开始集中清理整顿我国的期货市场，建立健全各种市场制 度与法规，严厉打击各种市场违规行为，1 9 9 9 年6 月，期货交易管理暂行条例和四个配套 管理办法出台，预示着中国期货市场进入了一个新的发展阶段，从此，我国的期货市场开始 步入了良性发展的轨道。 国内的金属铜期货早在1 9 9 1 年即已上市，是我国最早推出的期货品种之一，但在交易的 初期，受当时整个期货市场环境的影响，铜期货交易中的价格操纵现象时有发生，铜期货与 现货的价格相关性并不强，铜期货市场的价格发现功能也就不能有效地发挥出来，铜的生产 与消费者的套期保值交易很难进行，这一时期，学术界对市场的研究重点也就集中在如何规 范与发展市场这一方面上，1 9 9 8 年，在监管部门对期货业治理整顿之际，上海期货交易所 ( s h f e ) 组建成立，金属铜期货也归入了上海期货交易所，此后，铜期货的交易逐步走向规 范，价格操纵现象显著减少，期货价格与现货价格的相关性逐步增强，近年来，学术界开始 对期货市场的价格特征、运行效率、投资者行为等方面进行理论与实证研究，以期找出我国 期货市场运行的一些规律。 5 两南大学硕十学位论文 从国际铜期货交易的现状来看，伦敦金属交易所( l m e ) 的铜期货交易是世界第一大铜 期货交易市场，其影响也最为广泛，基本上主导了国际铜期货的定价权。上海期货交易所 ( s h f e ) 的铜期货市场经过历史上的清理整顿之后，规范化程度不断得到提高，风险规避与 价格发现功能逐步体现出来，不但吸引了国内大量的投机交易者，而且越来越多的铜生产与 消费企业开始参与期货交易，进行套期保值业务，规避自身的经营风险，因此，交易量大幅 攀升，其影响力日益提高，目前已经成为继伦敦金属交易所( l m e ) 之后的全球第二大铜期 货市场。 尽管世界各个国家和地区有着不同的经济发展轨迹，其期货市场发展的轨迹及特点也不尽 相同，但有一点是共同的：经济增长需要期货市场的参与，反过来经济的持续发展又会促进 期货市场的进一步发展。因此说，近年来中国期货市场的迅速复苏，与中国经济持续快速发 展有着密切关系。当前中国经济已进入新的发展周期，我国逐渐成为众多大宗商品的生产、 流通、加工和采购的全球中心。统计显示，在全球贸易额每年3 0 0 0 多亿美元的净增量中，来 自中国的贡献量达1 5 0 0 多亿美元，几乎占了一半份额，可见，中国经济在世界经济中的地位 已经发生了根本性变化，成为全球经济的发动机之一，但与此同时，许多大宗商品的国际定 价权仍旧掌握在一些主要的西方发达国家的手中，从长期来看，这种局面对我国经济的发展 与安全构成了严重威胁，因此，争取与我国经济地位相称的大宗商品的国际定价权就成为一 种必然的战略选择。这种经济格局的变化，为我国期货市场的大发展提供了良好的机遇。 基于以上所述，加强对铜期货市场本身的研究，找出我国铜期货市场发展中的不足，寻求 相应的解决之道，无疑具有重要的理论意义及实际价值。价格发现功能是期货市场的基本功 能之一，也是投资者进行套期保值规避价格风险以及进行风险投资的重要依据，因此，价格 发现功能是期货市场的最重要的功能，本研究将依据上海铜期货交易与现货交易的历史数据， 利用计量统计的方法对上海铜期货市场的价格发现功能进行实证研究，找出市场存在的不足 之处，提出相应的对策建议，促进上海铜期货市场的进一步规范与发展。 1 2 研究的技术路线及目标 1 2 1 研究的技术路线 本文的技术路线是首先查阅与借鉴国内外有关期货市场价格发现功能的研究，其次考察 了国内铜交易的市场环境，并从理论上分析期货市场价格发现功能的形成机理，在以上两步 的基础之上，对沪铜期货市场的价格发现功能进行了实证研究，最后得出本文的研究结论， 并指出了有待于更加深入研究的有关问题。图1 1 是本文的技术路线图。 6 第1 章总论 棚综哆 上上 擘能理论分析 j【j 1r 1r 期期 价 价 铜 铜 货 货格 格 市 的 铜 铜 市 发 发 场 储 期我 期 场 市 现 现 价 量 货国 货 的 场功 功 格 生 发铜 市 产 能 能 影 产 展期 场 生 的 的 形 响 贸 历货 的 与 结 涵 成 因 易 史 市 微 发 义 原 素 消 阶 场 分 费 段简 观 展构 因 析 现 特述 结 状 征 构 ll 撕) - 1 r1 样本的选取i 时间序列分析模型 上 ll 基于v a r 模型的分析 基于e g a i h 模型的分析 上 q 墩糕哆 7 两南大学硕十学位论文 图1 1 本文的技术路线图 1 2 2 研究目标 本文在借鉴国内外相关研究的基础之上，选取上海期货交易所的铜期货价格数据以及上 海金属网的铜现货数据，利用相关的计量与统计分析方法对我国的铜期货市场的价格发现功 能进行实证研究，确定铜期货市场是否具备价格发现功能，具体来说，包含以下三个研究目 标。 ( 1 ) 检验沪铜期货市场是否具备价格发现功能。从理论上来讲，价格发现功能是期货市场的 一项基本功能，但这并不是说现实中的每一个期货市场都必然的具备这项功能，因此，这就 需要对具体的市场作具体的分析。 ( 2 ) 确定沪铜期货市场在价格发现中所做出的贡献比例。本研究利用有关的计量模型对期货 市场与现货市场在价格发现中所做出的相对贡献比例加以量化，以此确定期货市场价格发现 功能的强弱。 ( 3 ) 通过对价格发现功能的研究，检验沪铜期货市场效率的高低。由于价格发现功能与市场效 率之间存在着不可分割的有机联系，两者是明显的正相关关系，因此，通过对价格发现功能 的研究，可以从一个方面反映出市场效率的高低。 1 3 研究内容及方法 1 3 1 研究内容 本文的研究内容包括以下几个方面： ( 1 ) 本文首先查阅国内外有关期货市场价格发现功能的研究文献。对他们的研究进行了总结， 了解目前在这一领域的研究进展情况，借鉴有关的研究成果。 ( 2 ) 分析我国目前的铜交易的市场环境。在这一部分中，首先分析我国目前的铜的生产、贸 易与消费现状，并对今后铜市场的状况作了一个展望，然后分析了铜期货价格的影响因素， 最后对沪铜期货市场做一概括性的介绍。 ( 3 ) 从理论上论述期货市场价格发现功能的形成机理。本部分首先简单回顾现代商品期货市 场的产生与发展过程以及期货市场所特有的微观结构，这有利于我们理解期货市场的价格发 现功能，在此基础上，重点阐述了期货市场价格发现功能的涵义及形成原因。 ( 4 ) 实证检验沪铜期货市场的价格发现功能。这一部分是本文的重点所在，通过运用有关的 统计与计量方法，对期货与现货的价格数据进行实际的检验，并结合有关的经济理论对检验 结果进行说明，以确定沪铜期货市场价格发现功能的强弱。 ( 5 ) 本文的研究结论与政策建议。通过上一部分的实证检验与分析，本部分将全面总结本研 究的所有研究成果，得出相应的研究结论，并以此为基础找出市场存在的不足与缺陷，提出 相应的政策建议，促进市场功能的完善与效率的提高。 r 第1 章总论 1 3 2 研究方法 本文在研究过程中结合研究的实际需要，运用了多种研究方法，而每种研究方法都有自 身的优势与不足，通过这些不同研究方法的配合运用，使得本研究能够得出更为清晰与可靠 的结论。以下是本文所使用的主要研究方法。 ( 1 ) 实证研究与规范研究相结合。实证研究与规范研究都是常用的重要研究方法，本文所使 用的最主要的研究方法是实证研究方法；但从实际需要出发，本文中也运用了规范研究方法， 这样更有利于我们清楚地理解与认识某些问题。 ( 2 ) 定性研究与定量研究相结合。在对价格发现功能的检验过程中，我们不仅要弄清楚市场 是否具备此项功能，而且要衡量价格发现功能的强弱程度，因此，必须运用一定的方法使之 量化出来，以求得出更为清晰的结论。 ( 3 ) 比较研究法。本研究是在借鉴国内外相关研究的基础上进行的，但本文所使用的某些模 型与具体的检验手段又与他人的研究不尽相同，加之采集样本数据的方法与来源都存在差异， 所得出的某些结论也就不尽相同，因此，对于某些研究结论，有必要与他人的研究结论进行 比较，以示区别，并找出其中的差异，有利于我们更加深入地认识所研究的问题。 9 两南大学硕十学位论文 第2 章期货市场及价格发现功能的理论分析 从期货市场产生与发展的过程来看，期货市场的价格发现功能是“与生俱来”的，了解 期货市场产生与发展的过程以及期货市场的微观结构，有助于理解价格发现功能的确切涵义、 价格发现功能的形成原因以及铜期货价格的影响因素。本章主要是从理论上分析期货市场的 价格发现功能，第2 1 节回顾了期货市场的产生与发展；第2 2 节介绍期货市场的微观结构； 第2 3 节论述了期货市场价格发现功能的涵义；第2 ：4 节解释了期货市场价格发现功能的形 成原因，第2 5 节则分析了铜期货价格的主要影响因素。 2 1 期货市场的产生与发展 现代期货市场最早产生于美国，最早出现的期货市场则是商品期货市场。商品期货市场 的产生与发展是市场经济发展到一定阶段的产物，同时又是商品现货交易中时间与空间矛盾 的产物。从1 8 4 8 年芝加哥商品交易所( c b o t ) 成立算起，现代意义上的商品期货市场的产生 已经历了1 0 0 余年的历史，在这一发展过程当中，商品期货交易的品种与范围不断得到扩展， 期货交易的内涵不断得到丰富与完善。纵观现代商品期货市场，已经在市场经济体系中占有 举足轻重的地位，发挥着不可替代的重要作用 2 1 1 期货市场的产生 最初商品期货交易的产生与发展大致经历了三个阶段：即期交易、远期交易、期货交易， 即期交易与远期交易形式属于现货交易。 ( 1 ) 即期交易 从人类经济与社会发展的历程来看，先后经历了自然经济与商品经济这两种形式，在英 国工业革命之前，由于人类社会的生产力水平低下，所生产的物品不够丰富，不能够满足交 换的需要，因此，这时的经济形式是以自给自足的自然经济为主，当然并不排除商品经济的 存在，但它并不在当时的经济中占主导地位，英国的工业革命之后，人类的生产力水平得到 了空前的提高，社会商品的产量急剧提高，为商品经济的大发展打下了坚实的物质基础，例 如，在1 7 8 0 年之前，英国棉织品的产量尚不足2 0 0 万镑，但到1 8 4 0 年时即已达到4 8 0 0 万镑， 为前者的2 4 倍，而在1 8 3 0 年时的价格则仅为1 7 7 9 年时的l 1 4 工业革命之后，商品经济迅速成为占支配地位的经济形式，这时的商品现货交易以即期 交易为主，由于即期交易本身存在的弊端，时空上的限制加大了交易过程中的价格风险与交 易成本，即期交易固有的矛盾在这一时期暴露无遗。以芝加哥商品交易所( c b c r r ) 的诞生地 芝加哥为例，由于芝加哥地处美国美国粮食主产区五人湖区，地理位置优越，很快发展 成为美国主要的粮食集散地，中西部的粮食在收获季节汇集于此，再从这里运往美国东部。 由于粮食生产具有鲜明的季节性特征，当时的美国仓储条件落后，交通也不够便利，每年粮 食集中上市时，供给量远远人于需求量，造成市场价格暴跌，很多粮食因无法出售而发霉变 l o 第2 章期货市场及价格发现功能的理论分析 质直至烂掉，生产者损失惨重；而到了来年春季时，青黄不接，粮食短缺，价格又暴涨，消 费者叫苦不迭。市场价格的暴涨暴跌使得交易双方都面临着巨大的价格风险，迫切需要采取 一种新的交易方式解决这个突出问题。 ( 2 ) 远期交易 远期交易也是现货交易的一种形式，是以即期交易为基础产生发展起来的。它同样是商 品经济发展到一定阶段的产物。仍以上例来看，在粮食供求的巨大矛盾的反复冲击之下，粮 食商们开始白发地在一些交通要道附近建起仓库，在粮食收获季节从农场主手中收购粮食， 储存起来，等到来年再发往外地出售，这样就部分地缓解了粮食供求的季节性矛盾。但是， 粮食商们将因此而承担很大的价格风险，有鉴于此，他们在购入粮食之后就到芝加哥与当地 的粮食加工商、销售商们签订供货合同，以固定未来的销售价格，规避价格下跌的风险，确 保预期利润的实现，在这一交易过程中，远期交易形式逐渐成形并被普遍接受。虽然相对于 即期交易来讲，远期交易已经是一种不小的进步，但这种交易本身仍旧存在一些不足，主要 有以下几点： a 交易分散，合同转让困难。由于合同的鉴定时间与执行时间之间有一段较长的时期，当交 易条件发生变化导致交易一方无法履约而需要转让合同时，交易信息无法及时传递，因此转 让难度较大，甚至无法转让。 b 交易成本较高。因为交易合同的最终顺利执行要取决于交易对手的信誉，所以，在交易之 前，双方都需要调查了解交易对手的信用，这无疑增大了交易成本。 c 交易商品的品质保证困难。虽然在合同签定之初，双方要对商品的质量品质进行一些约定， 但一些主观与客观上的原因导致商品品质并不能很好地被固定下来，由此产生的纠纷屡见不 鲜，阻碍了交易的顺利进行。 鉴于远期交易中存在的上述这些问题，客观上需要有一种全新的交易方式来取代它。 ( 3 ) 期货交易 一般认为，现代意义上的期货交易最早产生于美国，1 8 4 8 年成立的芝加哥商品交易所 ( c b o t ) 则是其最重要的标志。最初的芝加哥商品交易所并非是一个市场，而是一家为了促 进芝加哥工商业发展而形成的商会组织，目的在于为会员提供各种与交易有关的服务，促进 交易的顺利执行。1 8 5 1 年，芝加哥商品交易所引进了远期交易合约，开始进行远期交易，在 此基础上，1 8 6 5 年首创性地成功推出标准化的期货合约，实行保证金制度，向签约双方收取 不超过合约价值1 0 的保证金，作为履约的保证。这一具有历史性意义的制度创新，最终促成 了现货交易向期货交易的转变，现代期货市场由此产生。1 8 8 2 年，交易所又进一步允许以对 冲的方式免除履约责任，使进场交易的人数大增，提高了期货市场的流动性，降低了因缺乏 交易对手而无法交易的风险。1 8 8 3 年，交易所成立了结算协会，向其会员提供结算服务，但 在当时并不是规范强制性的，直到1 9 2 5 年，芝加哥商品交易所结算公司( b o t c c ) 成立以后， 交易所规定所有的交易都必须进入结算公司结算，现代期货交易的全部特征全部具备。 两南大学硕十学位论文 2 1 2 期货市场的发展 期货市场在产生以后得到了迅速的发展，主要体现在交易品种不断增加、交易规模不断 扩大、交易范围的全球化以及交易方式的创新上。 ( 1 ) 期货交易所的数量迅速增加 自1 8 4 8 年芝加哥商品交易所( c b o t ) 成立以来，世界各个国家或地区的期货交易所如 雨后春笋般纷纷成立。期货交易最为发达的国家当属美国，目前全美有2 0 多家期货交易所， 其中一些规模较大的交易所在世界范围内有着重要的影响，因此而掌握了某些大宗商品的国 际定价权。从全世界范围来看，全球目前有l o o 多家期货交易所，分布在世界五大洲的范围 之内，而以美国和欧洲的交易所的规模和影响力最大，从2 0 世纪8 0 年代以来，伴随着弧太 地区经济的迅速崛起，这一地区的期货交易所的数量和规模都有了长足的发展，并在国际期 货市场上扮演者越来越重要的角色。 ( 2 ) 期货交易品种不断丰富 现代意义上的期货交易首先是从一些大宗农产品开始的，例如棉花、小麦、玉米等，随 后逐渐扩展到工业领域中的一些基础原材料，如有色金属、贵金属、天然橡胶、原油、天然 气等等，而进入2 0 世纪7 0 年代以来，由于布雷顿森林体系的解体，浮动汇率制取代固定汇 率制，世界经济格局因此发生了深刻变化，国际外汇市场波动剧烈，风险急剧扩大，在这种 特定的环境之下，为了满足外汇交易者风险规避与投机的需求，作为金融期货的一个重要品 种外汇期货于1 9 7 2 年5 月在芝加哥商业交易所( c m e ) 应运而生，随后，1 9 7 5 年 l o 月，芝加哥商品交易所( c b o t ) 率先推出了利率期货合约国民抵押协会债券期货，而 到了1 9 8 2 年2 月，作为金融期货的最后一个交易品种股票指数期货也在美国堪萨斯 城期货交易所产生，上述三种金融期货品种产生以后，在世界范围内得到了迅速发展，现在 已经成为国际期货市场上交易量最大的期货品种，占世界期货市场总成交量的9 0 以上。 而在金融期货出现不久，期货市场又迎来了一次全新的革命期货期权合约出现。这 一全新的交易品种为商品期货和金融期货交易带来了新的生命力，是2 0 世纪8 0 年代金融市 场最重要的金融创新之一。目前。芝加哥期权交易所( c b o e ) 是世界上最大的期权交易所。 ( 3 ) 期货市场交易的国际化 世界电讯技术的发展为期货市场交易的国际化发展提供了便利的条件，1 9 8 4 年，芝加哥 商业交易所( c m e ) 首次与新加坡国际