（金融学专业论文）汇率微观结构决定的向量自回归模型实证研究.pdf

摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代末期发展起来的以外汇交易过程、外汇市场结构为切入点， 研究市场信息传递、市场主体行为以及订单流等对汇率的影响的微观结构模型 对中短期汇率的解释能力显著优于传统的宏观汇率模型。本文研究了汇率决定 的微观结构模型理论并对汇率决定的微观结构理论模型的发展进行展望；并基 于微观结构理论模型对做市商间直接交易市场进行了实证检验。 本文的主要工作为： 第一，研究了汇率决定的微观结构模型，并且进行总结指出模型的改进方 向；同时展望未来微观结构理论模型的发展方向。 第二，检验外汇市场特性，包括市场活跃性的影响以及做市商间市场特征 的检验： 第三，基于s 状模型的不同时频的不同货币对中的指令流对汇率波动的 贡献的实证检验。 关键词：汇率决定微观结构s w 岷脉冲响应函数方差分解 a b s 订a c t a b s t r a c t b e f b r et l l e19 7 0 s ，廿1 ed o m m m t 印p r o a c ht 0e x c h a n g em t ed e 锄i o n 、) l 邯 t l l e9 0 0 d sm a r k e ta p p r o a c h h 1t h e19 7 0 s ，t l l ea l s s e tm a r k e t 印p r o a c he m e 唱e d d i s c o n c e r t i n g l y ，e m p i r i c a lw o r kd o s es u p p o r tn e i t l l e rt h eg o o d sm 缸k e ta p p r o a c i hn o f t h ea s s e tm 砌硬a p p r o a c h h l 也el a t e19 7 0 s ，t h em i c r o s 讯烈u r ea p p r o a c hw 乏咚 d e v e l o p e d w h a td i s t i n g u i s h e s 仕l ei i l i c r o s 仃u c t u r e 印p r o a c h 诵廿1 也e 仃a d i t i o i l a l m a c r oa p p r o a c hi s 廿l a ti tr e l a ) 【e ss o m e 也em a c r o 印p r o a c h s 舔s u m p t i o i l s t l l e l n i c r o s t r t l c t u r em o d e l sr e c o g l l i z e 也a t l em 矗k e ts 臼m r e ，n l em a r k e tp a r t i c i p a i 】峨 a n dt l l e 饥狙i n gm e c l l a r l i s md o 甜f e c tp r i c e s o r d e rf l o wc o i e y si 1 1 f o n n a t i o nn l a ti s n o tp u b l i c l ya v a i l a b l e t h ee m p i r i c a lw o r ks h 0 、sm a tn l em i c r o s t n l c t u r em o d e l sa 粥 s i g m f i c a n t l yb e t t e rm 觚廿1 em a c r 0m o d e l si np r e d i c t i i 培廿1 es h o r ta n dm e d i 眦t e m e x c h a n g er a t em 0 v e m e n t i i lt t l i sa r t i c l e ，、v ef i l s t l yp r e s e n t 砒l dc o m p a r ef o u rt y p e so ft 1 1 ei l l i c r o s 觚c t u r e m o d e l s ，t 1 1 a ti s ，t h eg sr a t i o n a le ) c r p e 酏a t i o nm o d e l ，t 1 1 ek y l eb a t c h - 位l d em o d e l ，廿l e g ms e q u e n t i a j 一位a d em o d e la i l dm es 洫i l l t 趾e o u sm o d e l t h e nw ed e v e l 叩a s t m c n 脚v e 咖ra l l t or e 铲e s s i o n ( s v a r ) m o d e lt 0e x 锄i n em em i c r o c h a r a c t e r i s t i c so ft l l ed i r e c t 证t e r - d e a l e rm a r k e to fd e m 肘s da n dy e n i ，s du s i n g m e 妇as e tp r 0 v i d eb yp r o f e s s o re v a n s ( 1 9 9 7 ) f i r s t l y ，w ep r e s e n t 孤l dc o m p a r ef o u rd i s t i r l c tn l i c r o s 仃u c t u r em o d e l s w r e m o r o u g l l l ya i l a l y z em ei i l s i g h t s ，n l em o d e l ，m ee q m l i b r i u ms o l v e 锄d l ec o n c l u s i o n o fe a c hm o d e l s e c o n d l y w e 吼m m l a r i z et l l e n l i c r o s m l c t u r ec h a r a c t e r i s t i c so ft l l ed i r e c t i n t e r - d e a l e rm 破e to fd e m 似s d 锄d 丑坝，s da i l de m p i r i c a l l ye x a m i n eh o w l e m a r k e ti i l t e n s i t ) ，甜f c c t st l l ee x c l l a i 培er a t e l a s tb u tm em o s ti i l l p o r t a i l t l y ，、v ed e v e l o pas t m c t u 】融v e c t o ra u t or e g r e s s i o n ( s v a r ) m o d e lt oe x 锄i n eh o wm eo r d e rn o wc o 觚b u t e s t om ev o l a t i l 埘o f d e m i 瑁da n dy e n 厂【j s d k e yw o r d s ：e x c h a n g em t ed e t e r m i r 哦i o n ，皿c r o s t m c t u r e 锄a l y s i s ，s 娘，h 1 1 p u l s e r e 等p o l l s ef u n c t i o n ， v a r i a i l c ed e c o m p o s i t i o n i i 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的 成果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或 撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作 了明确的说明。 作者签名：豳薤红 签字日期： 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学 拥有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构 送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论 文。本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 口公开口保密( 年) 作者签名：圈遗兰! = 签字日期：旦鲴仝：旦笸：丛 导师签名j 签字日期：雄：! 第1 章引言 第1 章引言 布雷顿森林体系解体后，主要经济国家普遍采取了浮动汇率制度。在浮动 汇率制度下，外汇市场交易不再仅仅是满足国际贸易的需求；外汇作为金融资 产的投资及投机交易量占了交易量的绝大部分。外汇市场成为世界上交易量最 大、交易最活跃、流动性最强的金融市场。根据2 0 0 4 年1 0 月份国际清算银行 报告，全球外汇市场日平均交易量已跃升至1 二9 万亿美元的创纪录水平；据估 计，到2 0 0 7 年底，全球外汇市场日平均交易量可能达到3 万亿美元1 。外汇市 场作为最大的金融市场，外汇这一金融资产的定价即汇率的决定也一直是学术 界的研究焦点。 从2 0 世纪7 0 年代以来，占绝对主导地位的宏观汇率决定模型被大量实证 研究表明其对中短期汇率变动的解释能力几乎为零。m e e s e 和r o g o 域1 9 8 3 ) 使 用样本外预测分析方法的研究发现宏观的资产市场汇率模型的预测能力并不明 显胜过随机游走模型。并且，传统的宏观汇率决定模型也无法解释外汇市场的 巨额交易量等一些现象。学者开始质疑宏观汇率模型的有效市场假设，即市场 参与者的同质性、信息的完备性以及交易的无成本性假设。 这些学者借鉴金融市场的微观结构理论，将外汇交易过程、外汇市场结构 为切入点，研究市场信息传递、市场主体行为以及订单流等对汇率的影响，形 成汇率的微观理论框架。而其中指令流是微观结构研究中决定中短期汇率变化 的核心变量。因为指令流含有个人对未来基本面的预测的私有信息，即指令流 反映了对未来基本面的预测，或者说未来基本恧的信息通过指令流传递给汇率。 因此，指令流的理解有助于我们理解微观结构模型不同于宏观模型之处。 而本文正是运用s 报模型检验指令流与汇率的动态关系，并且运用基于 s v 根模型的脉冲响应函数研究指令流与汇率的动态关系；以及通过状模型 的方差分解来解释指令流对汇率变动的贡献。本文的具体章节组织如下： 第一章引言； 第二章外汇市场微观结构研究的理论体系的重要概念，包括私有信息、市 场参与者的异质性、市场交易制度、价差、指令流以及外汇市场的微观结构特 征： 第三章汇率决定的微观结构理论； 第四章基于向量自回归模型的实证研究； 第五章结论。 1 该数据由国际清算银行每三年公布一次。 第2 章外汇市场的微观结构特征和重要概念 第2 章外汇市场的微观结构特征和重要概念 宏观汇率模型之所以无法解释中短期的汇率波动，在一定程度上说是因为 宏观汇率模型假设了外汇市场是一个有效的市场，信息完全公开可得，即不存 在信息不对称，同时假设市场参与者是同质的，汇率波动与交易制度无关。这 些假设不符合外汇市场的现实。而汇率的微观结构的研究范式则改变了传统的 汇率理论中，视价格形成过程为“黑箱 或者把价格形成过程看成是瓦尔拉斯 拍卖过程2 的假设，汇率的微观结构方法深入“黑箱”内部运作机制探索市场价 格形成机理。 汇率决定的微观结构方法考量汇率波动的微观层面因素，认为汇率波动取 决于掌握不同信息或是对信息的理解不一样的外汇交易者在特定的交易体系下 的相互博弈，汇率决定的微观结构理论释放了宏观模型中的前提假设，并使之 成为微观结构的研究对象。微观结构理论的研究方法是从存货成本、私有信息、 市场参与者的异质性以及市场的交易机制等方面进行理论构架的。因此，私有 信息、市场参与者的异质性及市场的交易机制构成了理论构架的基本要素。 2 1外汇市场的微观结构特征 微观结构方法所要研究的是在既定的交易制度和规则下，汇率的决定过程 及其结果；因此，有必要对其研究基础外汇市场的交易机制( 微观结构) 进行介绍。我们主要是介绍即期外汇市场的结构和特征。 外汇市场是进行外汇买卖的设施、场所或网络、制度安排和组织结构的总 和。世界外汇市场是由各国际金融中心的外汇市场构成的，这是一个庞大的 体系。目前世界上约有外汇市场3 0 多个，其中最重要的有伦敦、纽约、巴黎、 东京、瑞士、新加坡、香港等，他们各具有特色并分别位于不同的国家和地区， 并相互联系，形成了全球统一的外汇市场。外汇市场又分为即期外汇市场、远 期外汇市场、外汇互换市场和期权市场，而即期外汇市场是远期外汇市场的基 础；本文主要研究即期外汇市场。 2 1 1 外汇市场的制度类型 2 瓦尔拉斯拍卖过程假定存在一个“瓦尔拉斯拍卖者”，在均衡价格形成的过程中，所有交易者向瓦尔拉颊 拍卖者提交其供求数量，甚至是供求函数，随后该拍卖者确定一个交易价格，所有的交易者据此决定其在 该价格上的晟优供求数量。如果供求数量不相等，则拍卖者重新定价，交易者也重新提交供求数量。这样， 拍卖者不停地调整价格、交易者不停地调整其指令，直到供求总数量相等，此时的价格即为均衡价格 2 第2 章外汇市场的微观结构特征和重要概念 金融市场微观结构的基本形式大致可以分为三种：拍卖市场、单一做市商 市场和多个做市商市场。 拍卖市场指由投资者买入指令和卖出指令竞争决定市场价格的市场结构。 在拍卖市场上( 尤其是双边拍卖市场) 每个市场参与者都会递交一份购买指令、 出售指令或购买出售指令，这些指令可以是市价指令也可以是限价指令。在一 个纯粹的拍卖市场中，没有明确的做市商。 单一做市商市场指仅存在唯一做市商给定买入或卖出价的市场结构。在该 市场上，唯一的做市商随时都准备按自己的报价进行买卖，从而定义了最优的 可行价格。 多个做市商市场指所有做市商报价竞争形成最终价格的市场结构。在多个 做市商市场。我们要区分集中市场和分散市场。在集中型的市场中，所有做市 商的报价同时可以观察到。在分散型的市场中，市场是分割的，并不是所有的 做市商报价都可以观察到。而市场分割的结构就是同一时期的交易可能会以不 同的价格进行。即期外汇市场可以概括为分散的多个做市商市场。 2 1 2 外汇市场参与者 外汇市场的交易者可以划分为三种类型：外汇做市商、经纪人和客户。 外汇做市商通常是有实力和有信誉的商业银行，他们向客户和其他的做市 商提供双向报价。在主要的外汇即期市场上，做市商一般只交易单个货币对。 经纪人是指为做市商之间进行外汇交易的中介，接受做市商的委托进行交 易，经纪人自己不持有外汇头寸。 客户包括很多类型，有机构投资者如对冲基金、共同基金、养老基金、保 险公司等，个人和中央银行；还有与国际进出口贸易等相关的流动性需求者， 如进口商等。实际上与进出口贸易相关的外汇交易量较小。 2 1 3 外汇市场的交易层次 外汇市场是一个二层结构的分散市场。 第一层次的外汇市场是由银行组成的外汇做市商和其客户之间进行交易的 市场，即所谓的零售市场。在这个层次上，做市商报出买入价和卖出价，并被 动的接受客户提交的买卖指令。第一层次的市场是一个透明度较低的市场，因 为客户与做市商之间的外汇交易只有交易的双方知道，因此客户指令成了做市 商的私人信息。在该层次上，外汇市场是分散的多个做市商市场。 第二层次的外汇市场是做市商市场，其主要参与者是做市商和经纪人。该 3 第2 章外汇市场的微观结构特征和重要概念 层次市场包括两种类型交易，一种为做市商之间在这个市场直接进行外汇 交易，这时该市场就称为直接市场或直接做市商市场；以及做市商通过经纪人 为中介间接地在该市场进行外汇交易，这就是所谓的经纪市场。做市商市场的 5 0 的交易是通过经纪市场来完成的。在该层次上，直接做市商市场是一个分 散的、公开指令的双边拍卖市场；经纪市场则是一个半集中的，不公开指令的 单边拍卖市场。本文的实证研究证实对象证实直接做市商市场。 2 1 4 外汇市场的数据 外汇市场上的交易可以划分成三种类型，分别是客户与做市商之间的直接 交易、做市商之间的直接交易以及做市商通过经纪人所发生的间接交易。相应 地，外汇市场上的数据集大致也可以划分为三种基本类型： ( 1 ) 客户与做市商间的交易数据： ( 2 ) 做市商之间的直接交易数据； ( 3 ) 通过经纪人的做市商间交易数据。 这三类交易大约各占总交易量的三分之一。 客户与做市商间的交易数据很难得到，因为银行认为它们与客户的交易是 非常机密的，不会随便公开，而且银行完全没有这方面的义务去公布这些信息。 所以这些数据是很难获取的。 第二种数据做市商间的直接交易数据，跟客户与做市商的交易不同， 直接的做市商间交易的数据是可获得的，因为做市商的直接交易大部分是用一 个双向的电子交易系统( d 2 0 0 0 1 ) ，因为报价和交易都是电子化进行的，所以 就会留下电子记录。这些记录可用来做实证研究。本文的数据正是e v a n s ( 1 9 9 7 ) 从路透公司拿到做市商间直接交易的数据集，包括了1 9 9 6 年d 2 0 0 0 1 系统上4 个月的做市商间的交易数据。 第三类数据通过经纪人的做市商间交易系统也转变为现在的电子系 统，因此这方面的交易数据相对于前两类数据容易获得。 2 2 重要概念 2 2 1私有信息 私有信息是市场微观结构理论中最基本的概念，微观结构认为外汇市场的 价格波动很可能是私有信息作用的结果。因此私有信息是汇率形成的关键所在。 l y o n s ( 2 0 0 1 ) 给出了一个广义的私有信息的定义，其定义如下： 4 第2 章外汇市场的微观结构特征和重要概念 ( a ) 不为所有的人所共享； ( b ) 比只用公开信息能更好的预测未来价格的走势。 微观结构理论中私有信息可以分为两类：一类是关于最终收益的私有信息。 如果这类信息使得投资者对资产最终收益的预期发生变化，那么，市场上的资 产价格就会出现波动。因此，我们会关心哪些要素会是的预期发生变化。 另一类是关于价格的私有信息。资产价格除了和资产的预期收益有关，而 且投资者的风险偏好程度、资产组合状况、投资者的预期等因素也会影响资产 价格。例如l y o i l s ( 1 9 9 5 ) 指出外汇市场上存在存货效应，而外汇市场上由于 透明度低，交易商会比其他人更了解自己的存货头寸。因此做市商就拥有更多 的关于外汇价格走势的信息优势。 外汇市场确实存在一些内部消息，但是这部分的私有信息是极少数的， a n d r e wc 唧e n t e r ( 2 0 0 3 ) 指出，与股票市场不同的是，外汇市场上的私有信息 来自于客户及其他交易商的交易。外汇市场的私有信息除了私有信息还包括非 共识信息。而且非共识信息占私有信息的大部分。这是由外汇市场的特殊性决 定的。 2 2 2 市场参与者的异质性 前面所说的非共识性就是由市场参与者的异质性决定的。 传统金融理论中认为市场参与者都有很好的信息理解能力，因而对于公开 可得信息对汇率的影响程度的预期是一致的，而微观理论不这么认为。 从三个侧面来分析市场异质性对价格的影响。一是从市场参与者的交易动 机将参与者分为投机交易者和保值交易者。他们的目标函数是不一样的，即使 不存在私有信息，7 他们相互作用的结果不会像合理预期模型所阐述的那样单纯。 二是按交易者使用的分析方法，将交易者分为基本面分析者和技术分析者。究 竟哪种预测方法更为合理，要看市场上哪种性质的交易者占多数，因为，有时 预期自我实现的特征在短期内会非常明显。三是从市场交易者信息不对称的角 度看，叫交易者分为知情交易者和非知情求交易者。同样的信息不同的市场参 与者的解读也不一样，这样的参与者的异质性造成前面私有信息中所包含的非 共识信息。 2 2 3 市场交易制度 微观结构模型认为不同的交易机制也会对价格产生影响。市场透明度的不 同对价格的影响路径和结果也不同。b j o 皿e s 和砌n l e ( 2 0 0 5 ) 也对交易机制的 5 第2 章外汇市场的微观结构特征和重要概念 多样性及其对价格的影响进行了研究，特别是更加详细地研究了交易商们 是如何选择不同的交易方式来控制他们的存货。 l y o i l s ( 1 9 9 5 ) 将外汇市场描述为分散型的多个交易商市场。他认为，就全 球范围而言，外汇市场于股票、期货市场有明显差别，单个交易商不能获得所 有其他交易商的报价信息，市场存在严重分割，并导致同一时期产生不同的交 易价格。 也就是说市场交易制度的差别使得信息的传递路径产生影响，从而影响价 格的变动结果。 2 2 4 价差 买卖价差是金融市场普遍存在的现象，买卖价差的大小已成为衡量证券市 场流动性的重要尺度。为什么存在买卖价差? s t o l l ( 1 9 7 8 ) 将买卖价差分解为指令处理成本、存货成本和逆向选择成本三个 部分。指令处理成本指做市商提供做市服务所面对的相对固定成本，主要包括 交易席位租金、固定资产投资成本、信息服务成本、劳动力成本等，因此指令 处理成本随着交易量的增加而减少；存货成本主要包括做市商持有非合意股票 时所占用资金的机会成本和面对价格不利变化的风险成本，随着做市商对报价 指令流的修正，其存货成本也会逐渐减少；逆向选择成本指做市商在向市场提 供即时性交易过程中，与知情交易者交易而、遭受的损失。l y o n s ( 1 9 9 5 ) 、 ( 1 9 9 8 ) 的实证分析结构表明，做市商对市场上出现的知情交易者的交易定单独 采取了拉大买卖价差来保护自己的措施。 价差的决定成为微观结构的微观结构的一个分支。 2 2 5 指令流外汇市场微观结构的重要概念 指令流是微观结构研究中决定中短期汇率变化的核心变量，正如宏观汇率 模型中的宏观基本面。因为微观结构研究的是在既定的交易制度下，信息反映 到价格的过程及其结果，该过程中指令流扮演着重要的媒介作用。因此，指令 流的理解有助于我们理解微观结构模型不同于宏观模型之处。 指令流衡量的是在某一段时间内带符号的交易量之和，度量的是买方引发 的指令与卖方引发的指令净额。这里的指令引发是相对于做市商而言。 指令流与过度需求的含义不同。指令流度量的是实际交易，而需求变化并 不一定会引发交易的发生。比如，有公开信息引起的需求变化，在传统的汇率 模型中会导致价格的变化，但并不一定有交易发生。因此，指令流与需求是不 6 第2 章外汇市场的微观结构特征和重要概念 同的，它是传递信息的一个媒介。 不同的微观理论模型对客户指令流和汇率之间的关系的确认是相同的， b j o 皿e s 和融i n e ( 2 0 0 2 ) 、l 和n s ( 2 0 0 1 ) 以及e v a n s 和l y o n s ( 2 0 0 4 ) 实证研 究均确认了其关系。l y o l l s ( 1 9 9 1 ) 认为指令流以两种渠道影响价格。一为库存 效应，即做市商为了控制由指令流引起的头寸变动而进行价格调整；二是信息 效应，即做市商可能为含有私有信息的指令而调整价格。 2 2 6 指令流与私有信息 前面我们讲过微观结构认为外汇市场的价格波动很可能是私有信息作用的 结果，并且l y o l l s ( 1 9 9 5 ) 发现外汇市场交易者普遍认为指令流是内部信息的 重要源泉，也就是说指令流正是传递信息( 包括私有信息与市场参与者的异质 信息) 的一个媒介。因此，要理解指令流对汇率的预测能力，必须把指令流与 私有信息结合起来，既指令流的信息效应。 同样的信息不能被所有的市场参与者共享，或者说不同的参与者按不同的方 式解读，这时指令流作为传递信息的一个媒介，信息是通过指令流来影响汇率 波动的。指令流能包含持有该货币的收支，或者与未来收支的贴现率有关的私 有信息。 l o v e 和p a y n e ( 2 0 0 2 ) 认为，大约5 0 哆卜- 6 6 的价格对宏观信息的反应似乎 通过指令流来完成的。也就是说即使宏观基本面信息是公开且同时的向所有市 场参与者发布，他们对价格的大部分影响仍然是通过指令流来传递的。 我们总结指令流与私有信息的关系为，拥有关于金融资产未来收益及价格的 私有信息的参与者通过指令流来传递他们对未来的预期。也就是说指令流可以 看成交易者对未来预期的投票( v o t e ) 。如在t 日内正的指令流意味着购买指令 的数量超过了卖出指令的数量。同时意味着如果日内有很大一部分交易者购买 某种外汇就表明他们认为该种外汇被低估了。这种不平衡反映了所有的信息。 这些信息到达外汇市场并促使交易去修正他们对外汇收益率的估计并进一步修 正他们的资产组合。指令流除了包含了基本面的信息及其预期，也包含了市场 的风险溢价信息。 本文正是通过检验包含私有信息的指令流与汇率变动的关系，检验做市商 直接交易市场的市场特征以及不同市场活跃性对汇率变动的影响并分析其原 因；并通过建立结构向量自回归( s w 皿) 模型并进行方差分解及脉冲响应分析 来检验私有信息及公共信息对汇率波动的影响程度并分析私有信息的融合过程 及不同市场的透明度。 7 第3 章汇率决定的微观结构理论 第3 章汇率决定的微观结构理论 大量实证研究表明传统的宏观汇率决定模型对中短期汇率变动的解释能力 几乎为零。2 0 世纪9 0 年代发展起来外汇市场微观研究方法提出新的思路和模型， 以期能从新的角度解决传统汇率决定理论中存在的问题。外汇市场微观研究方法 是结合汇率经济学与金融市场微观结构理论的交叉学科，是一门重要的新兴学 科。 外汇市场微观理论主要研究在既定的外汇市场微观结构下汇率决定的过程 及其结果，即研究外汇市场中信息的产生和传导，以及风险分担过程，以及该过 程如何影响价格，或者说是信息融合到价格中的过程与结果；同时该理论研究特 定的交易机制如何影响价格的形成过程。 早期汇率决定的微观结构理论模型主要是金融市场微观结构的理论模型， 缺乏对外汇市场独有的特征结构的描述。l y o n s ( 1 9 9 7 ) 发表了的“同时交易模 型 抓住了外汇市场特有的结构特征，后来的理论模型主要是对l y o n s ( 1 9 9 7 ) 的修正及扩展。 3 1g s 理性预期模型 3 。1 1模型思路 g s 理性预期模型中有两个交易者，一个知情交易者和一个非知情交易者， 他们都是风险厌恶和非策略者( 即完全竞争者并接受给定的市场价格) ，模型中 包括一种风险资产( 外汇) 且只考虑一个交易周期，在该交易周期内，知情交易 者和非知情交易者在以定价策略为已知条件的情况下，选择风险资产的需求，使 他们的效用最大化，而这个过程同时影响价格的变动。 3 1 2 模型 交易过程也就是私有信息的传递过程，在该交易周期内，有三件事情发生， 其交易过程的如图3 1 所示： 8 第3 章汇率决定的微观结构理论 s ，x i ，x u p v 实现 图3 1 理性预期模型示意图 参与者：一个知情交易者( 风险厌恶、非策略) ； 一个非知情交易者( 风险厌恶、非策略) 。 信息：资产的最终收益y 服从( o ，西) ； 知情者拥有关于矿的私有信息s ； 非知情者只能观察到市场出清价格尸。 交易机制：所以交易都在同一价格上出清，资产超额需求为零。 g s 模型假设资产的到期收益y 服从均值为o ，方差为蠢的正态分布，即期 交易价格是p 。外汇市场的知情交易者拥有私人信息s ，假设市场是部分披露市 场3 ，知道s 服从均值为y 、方差为仃；的正态分布。因此我们可以将信息s 写成 以下形式： s = y + g( 3 1 ) 或者： f ( s i v ) n ，) 其中g 记为私人信息中的噪音，服从均值为o 、方差为盯；的正态分布。另一 个是非知情交易者，他没有私人信息，即不知道s ，但他会出于其他原因进行交 易( 如保值) ，非知情交易者通过出清价格观察信息。 每位交易者都会有随机的风险资产转让量x 1 、x u ，则资产的总供给为 x - x 。+ x u 。g s 模型进一步假设x 1 、x u ( o ，) ，且与s 、y 都相互独立， 投资者的财富效用函数为负指数函数，定义如下： u ( w ) = 一e x p ( 一w ) 4 ( 3 2 ) 矿表示财富。 假设其定价策略为 p = 口s 一x( 3 3 ) 定价策略说明了模型中的随机变量是如何决定均衡价格的。模型还假设所有 3 在局部披露均衡下，价格反映的是私有信息和额外噪音的混合。 4 该效用函数有两个主要的特征：一是风险资产需求不依赖于财富，所以在交易过程中财富再分配不影响均 衡点；二是当资产受益服从正态分布时，指数分布就会导出风险资产需求函数是简单的线性形式。 9 第3 章汇率决定的微观结构理论 交易者都了解这个定价策略。 交易者各自按照自身效用最大化来确定其风险资产交易量。 知情者： m a x e ( w ? ) l s 】 e ( w ? ) l s 】= e 【u ( w ：一d 1 p + d 1 v ) l s 】= e 卜e x p ( ( w ：一d 1 p + d 1 v ) ) l s 】 ( 3 4 ) 非知情交易者： l i 瞰e 【u ( r ) lp ，口，】 e u ( w ) i p ，口，用= e 【u ( w 一d u p + d u v ) l p ，口，用= e - e x p ( - ( w 一d u p + d u v ) ) i p ，口，用 ( 3 5 ) 3 ，1 3 均衡解 d 1 = 仃于s 一( 仃孑+ 仃二2 ) p ； d u = ( + 2 ( ) 2 ) 。1 一 ( + 2 ( ) 2 ) 。1 + 】p 。 令霞= 蠢+ 2 ( ) 2 ， 则d u = 仃呈一簖+ ) p ： p = 口s 一x ， 其中，口= 3 1 4 结论 d ： 磅i i 乏可赢咏。 由g s 模型的解可知，知情交易者的资产需求为d 1 = f s 一( 一+ 虻2 ) p ， 在完全披露均衡下，2 为零，那么个人资产需求仅依赖价格而不受私有信息 的影响，则人们不愿意去投资需要成本的信息，价格完全反映了所有信息。模 型中价格承担着市场出清和传递信息的角色，而价格的制定者是一个不存在的 “隐性拍卖入”，该拍卖人收集收集最初的指令，并用这些指令去发现市场的出 清价格。 g s 模型存在可以改进的缺陷。 第一，模型对交易者的策略交易行为缺乏考虑，即认为交易者是非策略的， l o 第3 章汇率决定的微观结构理论 只是被动的接受现有的给定价格而没有考虑他们的交易对价格有着直接影响的 事实。 第二，模型对非知情交易者能掌握“隐性拍卖人 的定价策略的假设过于 理想化。事实上，非知情交易者难以掌握定价策略。如果单个交易者能通过大 量时问、经验的积累掌握这些信息，这就意味着定价策略在长期是稳定不变的， 然而对定价策略的许多研究表明并非如此。 第三，该模型交易过程中的信息传递机制不明确。g s 模型的信息传递过 程是：知情者拥有私人信息并了解定价策略，非知情交易者了解定价策略并通 过价格了解私有信息。在交易者提交指令之前，市场价格已经包含了知情交易 者的私有信息，那么私有信息是如何反映到价格中的呢。 第四，没有考虑价差。而实际上主要的外汇市场都是都存在价差。不过该 模型考虑的是竞价市场，而实际上存在价差的主要外汇市场是一般做市商市 场，因此我们可以忽略不提。 最后，知情交易者和非知情交易者的资产需求无法区分交易者的主动性和 被动性，因此无法对指令流赋予符号。所以该模型不能对指令流、信息和价格 三者之间关系的实证研究提供指导。 后面介绍的模型将解决第一和第二个缺陷，如考虑非合作策略交易行为、 不依赖构造的定价策略等。具体方法是引入一个显性的价格制定者，明确它的 最优目标和约束条件。第三个缺陷是微观结构研究的重点，由于微观结构发展 时间短，其后的模型只是部分的克服了其缺陷，对信息传递过程仍不明确。第 五个缺陷由于引入了做市商，而使得指令符号得以明确。 3 2 k yie 批量交易模型 既然存在与资产价值有关的私人信息，那么知情者就有动力采取有效的策 略使自己的收益最大化，而不是如g m 模型中的知情交易者和非知情交易者均 是无策略的。 3 2 1模型思路 k y l e 的批量交易模型以理性预期为框架，分析了知情交易者和做市商之间的 博弈，他们会根据自己拥有的信息采取最优策略：而非知情交易者在博弈中的反 应是严格被动的，他们的指令流只是一个外生变量。对知情交易者来说，做市商 的定价策略是已知的。 市场结构为竞价市场，引入了显性的“拍卖人 ，它不但制定价格，而且参 第3 章汇率决定的微观结构理论 与交易，在许多方面与做市商有着相同的特征，因此，虽然批量交易模型讨论 的不是做市商市场结构，我们仍称该拍卖人为做市商。 3 2 2 模型 批量交易模型的交易过程如图3 2 所示： 知情交易 d 1 ，d u p到期收 者了解到益v 实 v 的实现 现 值 图3 2 批量交易模型示意图 参与者：一个做市商( 风险中立，策略) ； 一个知情者( 风险中立，策略) ； 多个非知情者( 非策略) 。 信息：风险资产的最终收益y 服从( o ，西) 知情者知道y 的值； 知情者观察不到非知情交易者的指令( 但是知道非知情交易者的指令 流分布) ； 做市商只能观察到总的指令流。 交易机制：所有的指令以单一价格交易； 做市商的期望收益等于o 。 模型假设风险资产的到期收益y 服从均值为o ，方差为蠢的正态分布。知情 交易者在交易之前就确切地知道到期收益y 的现值，但是做市商不知道。知情交 易者在获得矿的信息后，提交指令d 1 给做市商以单一的市场出清价成交。非知 情交易者提交指令d u 给做市商，d u ( o ，吒) ，d u 与矿相互独立。知情交易 者在提交指令d 1 之前不知道d u 。做市商只能观察到d 1 + d u 两类指令流之和来 确定市场出清价尸。 知情交易者：m a xe 【( d 1 ( v p ) lv 】 做市商： p _ e i d + d u 】 1 2 第3 章汇率决定的微观结构理论 3 2 3 均衡解 d 1 = v ； p = 名( d 1 + d u ) ， 黼纠灶詈，力= 圭c ，必= 三品。 我们可以求得： v a r f z 】- 譬， 则f ( v i d l + d u ) n ( 五( d 1 十d u ) ，孚) 。 3 2 4 结论 均衡解d j = 和p = 力( d 1 + d u ) 可以看出，知情交易者的交易策略与做市商 的定价策略都依赖于同样的参数和吼。两个参数的乘积为常数，也就是说， 当旯变大时，即指令流对价格的影响变大时，变小，意味着知情交易者的交易 会更谨慎以避免他们自身的交易对价格产生巨大的影响。当吼较大时，知情交 易者的信息更具价值，指令流对价格的影响更大。当吼，较大时，知情交易者的 指令更易隐藏。这些都与事实相符，具有较大的现实意义。 做市商最初对矿的信息是v n ( o ，正) ，在接受指令d 1 + d u 之后，做市商对 一2 y 的认识是f ( v i d l + d u ) n ( a ( d 1 + d u ) ，睾) ，方差减少了一半，这说明一次交易 z 结束后知情交易者的信息有一半反映到做市商的定价决策中，这就是说，做市商 有学习一半信息的能力。 k y l e 模型抓住了知情交易者如何利用信息优势进行策略交易以及做市商的 信息学习过程。并且后来的文献对k y l e 模型进行了扩展，如允许知情交易者是风 险厌恶的；非知情交易者通过贝叶斯学习过程获得相关信息，选择最优的策略尽 量减少损失；存在多个知情交易者等。 然而，k y l e 模型仍然存在不足。 1 3 第3 章汇率决定的微观结构理论 第一，模型没有考虑做市商是风险厌恶性。模型假设做市商是风险中性的， 定价等于v 的条件期望。该假设不仅排除了价格的存货效应，还排除信息效应和 存货效应的相互影响。而实证研究表明：外汇市场上的做市商对管理存货是积极 的，这将使得含有信息的指令流的成分减少，使得指令流的信息传递作用减少。 第二，模型没有考虑价差。模型假设所有的指令流都以单一的价格执行。而 实际上主要的外汇市场都是做市商制度市场，都存在价差，所以该模型难以直接 用来分析价差。用该模型分析价差的种方式是分析“隐性”价差，但其本身仍 有许多问题。 第三，模型缺乏对单个交易的分析，仅批量分析交易。竞价模式的模型都没 有分析单个交易的影响。但是，大多数外汇市场得来的交易数据度包括单个交易。 一种处理方法就是汇总单个交易来模拟批量交易。但是汇总单个交易与批量交易 在交易的时点上是不同的。 第四，模型假设非知情交易者是非策略的。事实上，部分非知情交易者仍然 可以通过贝叶斯学习过程获得相关信息，选择最优的策略以减少损失。 第五，做市商的信息仅仅来自于指令流，而不分析基本面，因此市场的基本 面对做市商的定价没有影响。这与事实不吻合。 第六，没有考虑价格的信息传递作用。在存在非对称信息的市场结构中价 格除了具有出清市场的作用外，还有传递信息的作用。在价格的调整过程中， 不知情者通过观察市场数据来学习获得相关信息。 3 3 g m 序贯交易模型 序贯交易模型研究的是做市商交易制度结构下的资产价格( 汇率) 的形成。 3 3 1模型思路 做市商根据交易指令的类型来设定买卖价差，由于有竞争做市商的存在， 做市商的期望利润为零，做市商的买入报价是做市商收到卖出指令时关于资产 价值的条件期望值，卖出报价是做市商收到买入交易指令时关于资产价值的条 件期望值。交易者的交易指令将促使做市商调整其买卖报价，这种调整过程就 是一种贝叶斯学习过程。 序贯交易模型的主要代表有g l o s t e n - m i l g r o m 模型和e a s l e y o h a r a 模型。 e a s l e y o i h a r a 模型是在m i l g r o m 模型的基础上考察了交易规模对做市商价格行 为的影响，其结论是做市商的定价策略会依赖指令的规模，数量比较大的指令 往往以比较差的价格成交。以后e a s l e y 和o h a r a ( 1 9 9 2 ) 考察了交易时间对价 1 4 第3 章汇率决定的微观结构理论 格行为的影响，发现交易时间会影响价格，并且交易间隔影响交易价差的大小。 这里只介绍g m 模型。其单个交易的交易过程示意图如图3 3 所示： 抽取交易者做事商进行交易做市商通过学习更 报价新判断 3 3 2 模型 图3 3 序贯交易的单个交易的交易过程示意图 多个风险中性的知情交易者，一个风险中性的做市商和和多个非知情交易 者。模型中只存在一种风险资产，他的到期收益要么较高，达到v h ，要么较低， 达到v l 。所有知情交易者最初就知道到期收益是高是低。而做市商只知道v h 和 v l 的分布概率，我们分别记为p 和1 一p 。 g m 模型假设在某一时点上只允许位交易者进行交易，并且只能交易一 个单位，交易者有选择交易与否的自由。模型在某一时点上随机从潜在交易群 中抽取一位交易者。做市商知道被抽取的交易者是知情交易者的概率为g ，非 知情交易者的概率为1 一q 。然后做市商向该交易者报出买卖价，交易者可选择 做市商的卖价买入，或以做市商的买家卖出，或不做交易。为简化起见，模型 假设如果被抽取的交易者是非知情交易者，那他买或卖的概率都等于0 ，5 。g m 序贯交易模型的不同类型交易的交易概率图如图3 4 所示： 图3 4g m 序贯交易模型的不同类型交易的交易概率图 1 5 第3 章汇率决定的微观结构理论 参与者：一个做市商( 风险中立) ； 若干知情交易者( 风险中立、非策略) ； 若干非知情交易者( 非策略) 。 信息：风险资产的最终受益y 要么是高收益v h 要么为低收益v l ； 所有的知情交易者都确切地知道矿的值是v h 还是v l ； 做市商知道y 的概率分布，v h 的概率为p ，v l 的概率为1 一p ； 做市商知道交易者为知情者的概率为g ，非知情者的概率为卜g ； 做市商能够观察到即将到达的指令流。 交易机制：做市商市场； 每个交易周期最多只能进行一个交易； 每次交易的交易规模为一个单位； 做市商每次随机地从交易群中选择交易对手； 做市商报出买卖价格： 做市商的期望利润为o 。 风险中性和期望利润为零决定了做市商的定价策略。 买价p 6 = e j 下个交易者是资产卖出者】 卖价p 3 = e l 下个交易者是资产买入者】 3 3 3 均衡解 p n ：v h 鲤：堂+ v l ! ! 二巡型： 1 + q - 2 p q1 + q 一2 p q p s ：v h 里( ! 鱼! + v l ( ! 二巡：堂 1 一q + 2 p q l - 卜2 p q 后面的交易中的期望和价格求解是同样的过程。做市商根据其所得的信息， 运用贝叶斯学习过程来更新这些期望，私有信息逐步融入到价格中。 3 3 4 结论 序贯交易模型突出了做市商交易制度，具有很强的结构体系，其中序贯交易 使得我们更容易分析单个交易。 序贯模型认为在完全竞争的风险中性的做市商市场，由于私有信息的存在， 做市商必须制订价差使得与非知情交易者的交易利润能够弥补其和知情交易者 的交易造成的亏损。也就是说，仅仅信息不对称就可以产生价差，不必要求做市 1 6 第3 章汇率决定的微观结构理论 商一定是风险厌恶的，或有其他交易成本等。 价格发现过程是一个随着私有信息逐步融入价格，价格不断调整地过程。做 市商与知情交易者进行交易时，其任务就是一个私有信息的发现过程，在该过程 中私有信息不断反映在价格中。 做市商从不断到达的指令流中了解私有信息。而做市商从众多单个交易指令 中获得私有信息是序贯模型的核心。k y l e 批量交易模型也强调从指令流中获取信 息，但它并没有解释如何从单个指令中了解信息。在很多的金融市场，单个交易 指令流过程比批量交易过程更加符合事实。 尽管序贯模型的交易制度比前三个更精细，并且有许多文献从其进行了改 进，如不再对交易规模进行限制，允许没有新信息存在的概率等。模型仍然存在 一些缺陷。 第一，模型假定的指令流到达过程不完全符合现实。序贯交易模型中的交易 者是从潜在交易群中随机抽取出来的。这是一个很