（金融学专业论文）机构投资者在公司治理中的作用问题研究.pdf

机构投资者在公司治理中的作用问题研究 r e s e a r c ho nt h ep r o b l e mo ft h er o l eo f i n s t i t u ti o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e 专业金融堂 研究生主监 指导教师王鲎拍 天津商业大学经济学院 二o 一0 年五月 中文摘要 中文摘要 自2 0 世纪8 0 年代以来，“机构投资者和公司治理”逐渐成为公司治理改革议 程中的一项重要课题。西方发达国家的机构投资者从早期奉行“华尔街准则 的 消极投票方式逐渐转变为“用手投票”的积极方式，对公司治理结构产生了深远 的影响，由此引发了新一轮的全球公司治理改革。近年来，国外机构投资者参与 公司治理的积极案例越来越多，且国外机构投资者参与公司治理逐渐走向成熟， 其发挥的作用不可估量。随着我国超常规、创造性的发展机构投资者，机构投资 者队伍不断壮大，我国应该积极引导机构投资者参与上市公司治理，为完善我国 资本市场，保护中小投资者利益，发挥重要的作用。 本文首先对机构投资者与公司治理的涵义进行了界定，对理论界关于机构投 资者在公司治理中f 反面两方面理论进行分析总结，并对国外机构投资者参与公 副治理的动因进行了分析，得出应该支持机构投资者积极介入公司治理的结论。 其次，对我国机构投资者参与公司治理的现状进行了介绍，认为我国机构投资者 股东秋极主义正在崛起，并对我国各种类型的机构投资者参与公司治理的积极性 进行了对比，为我国指明了发展方向。再次，本文对机构投资者在公司治理中的 作用进行了国际比较，以美国和r 本为代表，并指出两国对机构投资者参与公司 治理监管规制的变化，值得我国借鉴。最后，提出发挥我国机构投资者积极参与 公司治理的对策。 本文的创新之处在于本文对机构投资者在公司治理中作用的f 反两方面的 理论进行总结，对美国和日本两种公司治理模式进行对比分析，以及对美国和同 本对机构投资者的监管规制的变化进行了详细的叙述，并结合我国具体实际情 况，提出我国机构投资者如何发挥在公司治理中的作用，以尽快实现“机构投资 者真f 成为推进中国证券市场的基石目标。 关键词：机构投资者公司治理外部控制型 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c et h e2 0 mc e n t u r y8 0 y e a r s t h e “i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ”h a sb e c o m ea ni m p o r t a n tt o p i ci nt h ea g e n d ao fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e r e f o r m i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so fw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sh a saf a r - r e a c h i n g i m p a c to nc o r p o r a t eg o v e m a n c ef r o mt h ee a r l ya d h e r e n c et ot h e “w a l ls t r e e t s t a n d a r d s ，t h en e g a t i v ev o t i n gg r a d u a l l yi n t o “h a n d v o t e ，”ap o s i t i v ew a y ，t r i g g e r i n g an e wr o u n do f 哲o b a lc o r p o r a t e g o v e r n a n c er e f o l t n i n r e c e n ty e a r s ，f o r e i g n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t ea c t i v e l yi nc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，m o r ea n dm o r e c a s e s ，a n df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a v e m a t u r e d ，t h er o l eo fi t si n e s t i m a b l e a l o n gw i t he x t r a o r d i n a r y ，c r e a t i v ed e v e l o p m e n t o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sg r o w i n g ，c h i n as h o u l da c t i v e l yg u i d e t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st op a r t i c i p a t ei ng o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，i no r d e rt o i m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e t ，t op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fs m a l li n v e s t o r st op l a ya n i m p o r t a n tr o l e f i r s t ，t h i sa r t i c l ed e f i n e st h em e a n i n go fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，a n a l y s i sa n ds u m m a r i e st h en e g a t i v ea n dp o s i t i v et h e o r yo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c ht h e o r yc i r c l e so p i n i o n ，a n da n a l y s i st h e m o t i v a t i o no ff o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t i n gi nc o r p o r a t eg o v e m a n c e w e s h o u l ds u p p o r tt h ec o n c l u s i o n sw h i c hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa c t i v e l yi n v o l v ei n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s e c o n d l y , t h e s t a t u so fc h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p a r t i c i p a t i n gi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei si n t r o d u c e dt h a tc h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， s h a r e h o l d e ra c t i v i s mo nt h er i s e ，a n dt h ei n i t a t i v eo fa l lt y p e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p a r t i c i p a t i n gi nc h i n a sc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r ec o m p a r e d ，i no r d e rt op o i n to u tt o c h i n ad i r e c t i o n a g a i n ，t h i sp a p e rm a k e sai n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o nw i t ht h er o l eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，r e p r e s e n t a t i v e so ft h eu n i t e ds t a t ea n d j a p a n ，a n dp o i n to u tt h a tt h er e g u l a t i o nc h a n g e so ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n v o l v i n g i n c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft w oc o u n t r i e s ，w h i c hs h o u l db eo u rr e f e r e n c e f i n a l l y , p r o p o s e sc h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st op l a ya na c t i v ep a r t i c i p a t i n gi nc o r p o r a t e g o v e r n a n c em e a s u r e s t h ei n n o v a t i o no ft h i s p a p e ri s t h a t a n a l y s i sb o t hp o s i t i v ea n dn e g a t i v e t h e o r e t i c a lo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，c o m p a r et h eu n i t e d s t a t e sa n dj a p a nm o d e l sw h i c ha r et w oc o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d e l s ，a n dd e t a i l e d d e s c r i p tt h er e g u l a t i o nc h a n g e so ft h eu n i t e ds t a t e sa n dj a p a no ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s m e a n w h i l e ，c o m b i n gw i t h o u rp r e s e n ts i t u a t i o n ，m a k eo u ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r so nh o wt op l a yar o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei no r d e ra ss o o na sp o s s i b l et o a c h i e v e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st r u l yb e c o m et h ec o r n e r s t o n eo fc h i n a ss t o c km a r k e t a d v a n c e ”t a r g e t k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；e x t e r n a lc o n t r o l l l 目录 目录 中文摘要i a b s t r a c t 目录i i i 第一章前言1 1 1 研究背景与写作意义1 1 2 国内外研究现状1 1 3写作思路、研究方法与结构3 1 4创新点4 第二章机构投资者与公司治理之问的关系6 2 1机构投资者与公司治理的涵义界定6 2 1 1 机构投资者的涵义6 2 1 2 公司治理的涵义7 2 1 3 关于机构投资者在公司治理中发挥作用的理论8 2 2国外机构投资者参与公司治理动因分析11 2 3 机构投资者在公司治理中的作用方式1 2 2 3 1 通过行使投票权决定公司重大事项1 2 2 3 2 通过与公司管理层沟通了解公司情况1 2 2 3 3 通过与独立董事沟通解决公司存在的问题1 3 2 3 4 通过拒绝配股及重大交易对公司施加压力1 3 2 3 5 通过公丌建议使公司接受最佳行为1 4 2 3 6 组成机构投资者联盟对公司施加更大程度的影响1 4 2 3 7 通过行业组织发挥监督公司的作用1 4 2 3 8 通过最终手段一诉讼解决用其他方式不能解决的问题1 5 第三章我国机构投资者参与公司治理的现状1 6 3 1我国机构投资者的发展现状1 6 3 2 我国机构投资者参与公司治理的实践2 0 3 3 我国机构投资者参与公司治理积极性的分析2 1 i l i 日录 第四章机构投资者在公司治理中作用的国际比较2 5 4 1公司治理的二元模式与机构投资者发展2 5 4 1 1美国“外部监控型 的公司治理模式2 5 4 1 2日本“内部监控型”的公司治理模式2 6 4 2 美国外部治理模式与同本内部治理模式的相互融合2 9 4 2 1美国外部治理模式的改革2 9 4 2 2同本内部治理模式的改革3 1 4 3 美国机构投资者参与公司治理监管规制变化的经验借鉴3 3 4 3 1 美国机构投资者监管规制的变化及其作用3 3 4 3 2 美国机构投资者参与公司治理实例：安然公司3 6 4 4同本机构投资者参与公司治理监管规制变化的经验借鉴3 7 4 4 1 同本机构投资者监管规制的变化及其作用3 7 4 4 2同本机构投资者参与公司治理实例：索尼公司3 9 第五章发挥机构投资者在我国公司治理中的积极作用的对策4 2 5 1 完善我国公司治理结构4 2 5 2完善机构投资者自身的治理结构4 3 5 3为机构投资者参与公司治理创造一个良好的规制环境4 4 5 4 积极发挥养老基金、企业年金以及保险公司等积极参与我国公司治理 4 6 参考文献4 7 发表论文、参加科研情况说明5 0 学位论文独创性及研究成果使用授权声明5 l 致谢5 2 第一章前高 第一章前言 1 1 研究背景与写作意义 自2 0 世纪8 0 年代以来，“机构投资者和公司治理 逐渐成为公司治理改革议 程中的一项重要课题。西方发达国家的机构投资者从早期奉行“华尔街准则 的 消极投票方式逐渐转变为“用手投票”的积极方式，对公司治理结构产生了深远 的影响，由此引发了新一轮的全球公司治理改革。近几年，我国也开始“超常规， 大规模”的发展机构投资者，我国机构投资者的队伍也在逐渐成长和壮大，并且 在促进我国证券市场的发展中起到越来越重要的作用。以证券投资基金、证券公 司、保险基金、社保基金等为代表的机构投资者是我国证券市场的重要组成部分， 但是与西方发达国家相比，它们的积极作用并没有充分体现。随着跨国公司的扩 张和机构投资者的国际化投资组合的迅速增长，机构股东积极主义的影响j 下逐渐 扩展到全球，并对全球性的公司治理运动产生深远的影响。准确而及时地把握这 一发展方向无论对中国的证券市场还是上市公司将产生不可估量的积极影响。对 于机构投资者在公司治理中作用的研究方面，理论界研究甚少，本文拟从机构投 资者与公司治理结构关系的角度出发对世界范围内机构投资者的成熟行为方式 进行系统全面的研究分析，并深入探讨其对公司治理产生的重大意义。同时结合 我国现状，借鉴国外成熟经验，前瞻性地提出积极发展机构投资者参与公司治理 的相关政策措施，以尽快实现“机构投资者真正成为推进中国证券市场的基石” 目标。 1 2 国内外研究现状 国外关于机构投资者参与公司治理的研究主要集中在这样几个方面：对于机 构投资者从事关系投资对公司业绩和绩效的影响( b l a c k ，s t e p h e nl n e s b i t t ， m i c h a e lu s e e m ，m i c h a e lu s e e m ) ；对于机构投资者对公司管理层行为的影响； 对机构投资者监督积极性的问题；关于机构投资者介入公司治理问题的定性分析 和定量分析，其中定性分析包括：委托一代理理论( m a l c o m s o n ，1 9 8 4 ，r o s e n ， 1 9 8 6 ，b e r n h e i m 和w h i n s t o n ，1 9 8 6 ，r o t h s c h i l 和t i g l i t z ，1 9 7 6 ，s t i g l i t z 矛i w e i s s ， 1 9 8 1 和s p e n c e ，1 9 7 4 ) ：资本结构理论( d i a m o n d h i r s h l e f l e r 和t h a k o r ，1 9 8 9 ， 第一章前言 h a n s e n 和h i l l ，1 9 9 1 ，b l a i r ，1 9 9 5 ，b r i c k l e y ，l e a s e 和s m i t h ，1 9 8 8 ，b r i c k l e y ，l e a s e 与s m it h ，1 9 8 8 ) ；战略管理理论( s t o p f o r d 和b a d e n f u ll e r ，1 9 9 4 ) ；博弈理 论( l i g h t ，1 9 8 9 ) 。定量分析包括：从投票者类型、投票者提议的问题对投票 结果和投票市价的影响关系入手的机构投资者的作用研究( s t u a r tl g i l l a n t 和l a u r at s t a r k s ，2 0 0 0 ) ；机构投资者的积极行动主义产生的宜示效应在公司 治理中对长短期价值和利润回报的影响( p h i l i pc e n g l i s hi i ，t h o m a s i s m y t h e c h r i sr m c n e i l ，2 0 0 4 ) ；机构投资者的监督和经理带有机会主义倾向 的收益管理在公司治理中的制衡关系研究( r i c h a r d ch u n g 和m i c h a e l f i r t h ， 2 0 0 2 ) ；机构投资者介入公司治理的动机和能力的探析( p a r t h i b a nd a v i d 并l k o c h h a r ，1 9 9 6 ) 。国外对机构投资者与公司治理进行了大量的研究，取得大量 的研究成果。这些值得我们借鉴。 随着西方国家投资机构化的发展以及机构投资者积极主义在世界范围内的 扩展，国内学者也开始涉足有关这一问题的研究，但由于我国证券市场建立和发 展的时间还不长，对机构投资者参与公司治理的作用及其角色还认识的不够，因 此，目前国内学者的研究主要集中在两个方面：介绍和评论西方国家投资机构化 及机构投资者积极主义的发展趋势，如何自力( 1 9 9 7 ) ，王信( 1 9 9 8 ) ，仲继银 ( 2 0 0 0 ) ，钟建军( 2 0 0 4 ) ，张清、严清华( 2 0 0 5 ) ，但这其中的研究并没有涉及对 国外机构投资者监管规制的变化；提出在我国证券市场上发展机构投资者的意义 和建议，如范学俊( 1 9 9 8 ) ，方赛迎( 2 0 0 0 ) ，张小蒂、李j x l 华( 2 0 0 1 ) ，谢魁星、吴 姚东( 2 0 0 2 ) ，王曦、齐欢( 2 0 0 3 ) ，冯新炜( 2 0 0 4 ) ，蔡玉龙( 2 0 0 5 ) ，郭银华( 2 0 0 5 ) ， 而这其中很少有对机构投资作者负面作用的论述。另外，在国内少有的几篇实证 研究中也证明了基金持股与公司业绩之问的相关性，如胡旭阳、吴秋瑾( 2 0 0 4 ) ， 娄伟( 2 0 0 2 ) ，邵颖红( 2 0 0 2 ) ，谷立同( 2 0 0 4 ) ，江向才( 2 0 0 4 ) ，王馄、肖星( 2 0 0 5 ) ， 吴晓晖、姜彦福( 2 0 0 6 ) ，这其中对机构投资者的行为会对上市公司产生什么影响 并未深究。 此外，李季、王字主编的机构投资者：新金融景观一书力图透视机构投 资者( 养老基金、共同基金、寿险公司) 在经济合作组织( o e c d ) 国家的发展概括、 投资行为与风险管理及其产生的供求因素，从产业组织学的角度，刻画了机构投 资者资产管理业的结构、行为和绩效，从金融功能的视角深入地剖析了与之俱来 2 第一章前言 的动态效应。同时从公共经济学的角度分析了对养老基金监管的理由。该书主要 是通过实证研究，进而有助于读者把握机构投资者发展的脉搏和趋势。 杨荣仁( 2 0 0 5 ) 指出机构投资者将更多地参与公司治理，从而引起公司治理 模式的变化。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司治理的重要性， 将逐步参与公司治理，以期摆脱在投资市场上的被动局面。机构投资者可以通过 私下协商、定期公布目标公司名单、递交股东提案和委托投票权争夺等各种方式 积极参与上市公司治理，监督和影响公司决策，期望能获得长期收益。机构投资 者参与上市公司治理的模式符合管理层与上市公司的长期利益，相对于控制权市 场能显著减少社会资源的浪费。 续芹( 2 0 0 8 ) 的我国机构投资者的作用力研究一书从机构投资者对上市 公司的公司治理、市场表现和经营业绩三个方面讨论其作用，用上市公司2 0 0 3 年至2 0 0 5 年的相关数据展开实证研究。研究结果表明，我国机构投资者对上市 公司的公司治理和经营业绩的作用仍十分有限，但是对上市公司的市场表现则体 现出一定的作用力。结合机构投资者自身发展阶段的特征，续芹认为，我国机构 投资者仍处于其发展的初期阶段，随着资本市场的进一步完善和发展，机构投资 者的作用力也会逐渐增强。 针对上述研究缺陷，本文通过对机构投资者参与公司治理的j 下反两方面理论 进行权衡，以及对我国机构投资者参与公司治理的积极性进行了分析，认为我国 机构投资者本身具有参与公司治理的动力，但是这种动力既有有利的一面，也有 不利的一面，应该发展其有利一面，规避其不利的一面，并通过借鉴美国和同本 两种公司治理模式国家对机构投资者监管规制的变化，得出适合发挥机构投资者 在公司治理中的积极作用的建议。 ， 1 3 写作思路、研究方法与结构 本文从机构投资者与公司治理的关系出发，对世界范围内机构投资者的成熟 行为方式进行系统全面的研究分析，并深入探讨其对公司治理产生的重大意义。 同时结合我国现状，综合运用比较和归纳相结合分析、坚持历史与逻辑相统一分 析、案例研究等方法，借鉴国外成熟经验，前瞻性地提出积极发展机构投资者参 与公司治理的有针对性的、实际可操作的建议和措施。 第一章前言 本文的体系结构安排共分为五章： 第一章，前言。首先提出本文的研究背景和写作意义，回顾了国内外研究的 现状，并在此基础上提出本文的写作思路、研究方法与结构，最后介绍了文章的 创新点。 第二章，机构投资者与公司治理之间的关系。本章首先提出了公司治理和机 构投资者的概念，进而介绍了关于机构投资者在公司治理中发挥作用的正反两方 面理论，认为机构投资者在公司治理中发挥积极作用是应该得到支持的，并分析 了国外机构投资者参与公司治理的动因分析，最后介绍了几种机构投资者参与公 司治理的方式。 第三章，我国机构投资者参与公司治理的现状。本章首先对我国发展机构投 资者的发展历程进行了概括，将我国机构投资者的发展归纳为三个阶段，其次对 我国机构投资者参与公司治理的实践进行简单的总结，说明我国机构投资者积极 主义正在崛起。最后，对我国机构投资者参与公司治理的积极性进行了分析，认 为我国机构投资者本身具有参与公司治理的动力，但是这种动力既有有利的一 面，也有不利的一面，应该发展其有利一面，规避其不利的一面。同时拟对我国 各种类型机构投资者参与公司治理的积极性进行了比较，得出应该发挥积极性较 高的机构投资者参与我国公司治理。 第四章，机构投资者在公司治理中作用的国际比较。本章为整篇文章的第一 核心部分，首先介绍了美国和f 1 本公司治理二元模式，其次提出从目前两种模式 的发展来看，其呈现出趋同趋势，最后在叙述美国和日本机构投资者监管规制变 化的基础上，列举了美国和日本具有代表性公司的治理案例。 第五章，发挥机构投资者在公司治理中积极作用的对策。本章是第二核心部 分，对我国机构投资者在公司治理中发挥积极作用的建议总结分析，得出具有现 实可行性的结论。 1 4 创新点 本文对机构投资者在公司治理中作用的f 反两方面的理论进行分析，权衡利 弊得出应怎么样对待我国机构投资者的发展。其次，本文对我国机构投资者参与 公司治理的积极性进行了分析，认为我国机构投资者本身具有参与公司治理的动 4 第一章前言 力，但是这种动力既有有利的一面，也有不利的一面，应该发展其有利一面，规 避其不利的一面。最后，本文就美国和同本两种公司治理模式进行对比分析，以 及对美国和同本对机构投资者的监管规制的变化进行了详细的叙述，并结合我国 具体实际情况，提出我国机构投资者如何发挥在公司治理中的作用。 5 第二章机构投资者j 公4 治理之间的关系 第二章机构投资者与公司治理之间的关系 2 1 机构投资者与公司治理的涵义界定 2 1 1 机构投资者的涵义 凡是在证券市场中出资购买债券、股票、基盒等有价证券的机构和个人，都 被统称为证券投资者。按照投资群体的不同，资本市场的投资者可分为机构投资 者和个人投资者两类。 个人投资者是指以自然人身份买卖有价证券的投资者。而相对于个人投资者 而言，机构投资者是泛指一切参与证券市场投资的法人机构，即以财务盈利为目 的，以股票等相关证券为主要投资对象，并且以法人的名义持有股份，能对企业 的治理效果、股票的市场表现、企业的经营行为以及股东会、董事会、管理层的 重大决策形成影响的投资者。截止至u 2 0 0 8 年末，国内的机构投资者形成了由证券 投资基金、证券公司、保险类机构、社保基金、部分企业年会以及合格的境外机 构投资者( q f i i ) 构成的多元化格局。随着金融工具的不断创新，许多金融衍生 产品被创造出来。这些金融衍生产品对于投资中的避险和价格发现都是非常必要 的，然而由于单个投资者难以操作这些复杂的金融产品，如其操作很可能使j x l 险 成倍放大，因此，这就需要由积聚大量专业化人才的机构投资者来完成。与资金 量小、信息不足、缺乏技巧的个人投资者相比，机构投资者具有雄厚的资会与人 才实力、成熟的投资理念、较强的抗风险能力等特点，因此其发育程度足用来评 价市场稳定性的重要指标。机构投资者在国外成熟的证券市场上已经成为市场的 主要参与者，其地位已经具有举足轻重的作用。最近几年，我国机构投资者越来 越受到市场内外各方的高度关注，并且机构投资者的规模每年都将保持快速增 长，如表一所示，机构投资者的期末账户数从2 0 0 0 年的2 7 1 6 万户增 h 至u 2 0 0 7 年 的5 1 1 9 万户，增幅达n 8 8 4 8 ；个人投资者期末账户数从2 0 0 0 年的6 0 9 3 0 6 万 户增n n 2 0 0 7 年的1 3 8 3 4 9 9 万户，增幅达至u 1 2 7 0 6 。虽然从投资者期末账户 开户数上看，个人投资者的账户数增幅高于机构投资者，但是从国外发达国家的 投资者发展历程来看，个人投资者丌户数和资金规模增长呈现递减趋势，而机构 投资者正好相反，呈现逐渐递增趋势。这是因为，虽然个人投资者账户数递增， 但是个人投资者的资金规模是有限的，资金的规模增长到一定程度必然会逐渐递 减，机构投资者随着资金规模的增加将超过个人投资者，在证券市场中占据主导 6 第二章机构投资者j 公i , - 1 治理之问的关系 地位。以美国为例，1 9 5 0 年机构投资者拥有的总资产为1 0 7 0 亿美元，占美国金 融资产总额的8 4 ，而1 9 9 5 年机构投资者拥有的总资产为1 0 2 力亿美元，占美 国金融资产的2 2 1 。那么，我国机构投资者未来也必将以这种方式发展。因此， 研究机构投资者参与公司治理具有很好的现实意义。 表一历年投资者期末账户数单位：万户 全国 年份a 股股票b 股股票基金账户 总数 个人机构个人机构 个人机构 2 0 0 06 1 2 3 2 35 8 5 1 7 62 5 6 62 5 7 31 4 92 15 5 70 0 1 2 0 0 l 6 8 9 8 6 76 5 0 0 9 83 0 4 51 4 6 2 6 1 5 82 1 9 3 80 0 2 2 0 0 26 8 4 1 3 46 6 3 8 3 13 0 8 31 5 2 3 71 5 81 9 7 2o 0 2 2 0 0 36 9 8 1 2 46 7 7 1 3 53 2 1 81 5 5 8 91 62 0 2 1o 0 2 2 0 0 47 2 1 5 7 46 9 1 2 6 53 3 2 21 5 8 5 51 6 91 0 9 0 30 5 8 2 0 0 57 3 3 6 0 76 9 9 4 1 23 4 0 11 5 9 61 7 l 14 5 6 l 1 0 2 2 0 0 67 8 5 3 9 97 2 8 1 2 93 6 2 616 2 6 71 8 73 7 0 3 21 5 8 2 0 0 7 1 3 8 8 6 1 81 1 0 0 5 2 24 6 92 3 2 1 9 2 1 2 2 5 9 7 5 8 2 1 7 资料米源：中国证券业协会证券投资分析中国财政经济出版社2 0 0 9 ，5 ( 9 7 ) 2 1 2 公司治理的涵义 1 9 9 3 年国内理论界首次提出公司治理的概念，十五届四中全会文件中正式提 到公司治理改革。关于对公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 的认识，理论界有多 种解释。美国学者肯尼思n 戴顿认为公司治理是指“董事会据以监督经理行 为的过程、结构和关系 ；而另一位美国学者阿尔诺德w 萨麦兹在其专著机 构投资者中指出“公司治理是公司董事会为确保公司长期良好运营而对股东及 其他利益相关者承担的责任”。在国内，许多学者经常使用公司法人治理结构 这一提法。对于公司法人治理结构，许多人通常是从股东、董事会和经理人员三 者的关系出发加以定义的。比如，公司治理结构是指由股东、董事会和经理人员 组成的一种组织结构，在此组织结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系，即 股东将自己的资产交给公司董事会管理；董事会是公司的最高决策机构，对高级 经理人员具有聘任、奖惩以及解雇的权利；高级经理人员是董事会下的权利机构， 在董事会的授权下经营企业。温银泉则根据企业的合约理论，给公司治理结构下 了这样的定义：“公司治理结构是指股东、经理人员、职工及贷款人、供应商、 1 机构投资者与公司治理的国际比较和借鉴匕京工商人学硕上学位论文 7 第一二章机构投资者j 公i d 治理之i h j 的关系 甚至包括消费者等在公司有重大利益的当事人之间的一种权利安排，其核心是所 有权结构及在此基础上的制衡结构；在治理结构中，董事会代表在公司有重大利 益关系的当事人的利益，经理人员受董事会委托对企业进行经营管理”。 本文所指的公司治理是指一整套法律、文化和制度性安排，用来支配公司股 东与公司管理层之间的关系以及在公司有重大利益的当事人之间的权利安排，其 核心是所有权结构及在此基础上的制衡结构，包括公司行为的规范、控制权的配 置及行使、以及风险和回报的分配等，以实现股东利益的最大化。 2 1 3 关于机构投资者在公司治理中发挥作用的理论 理论界对机构投资者介入公司治理的作用问题一直争论不休，其中既有肯定 机构投资者在公司治理中发挥作用的理论，也有否定机构投资者在公司治理中发 挥作用的理论。分析正反两方面理论，对我们研究机构投资者的作用问题具有重 要的意义。下面分别对正反两方面理论进行分析： 质疑机构投资者在公司治理中发挥作用的原因主要有：第一，认为机构投资 者具有流动性，并且其行为具有短期性。在1 9 3 2 年，国外学者阿道夫伯利 ( a d o l fb e r l e ) 和加德纳米恩斯( g a r d i n e rm e a n s ) 通过研究发现，1 9 2 9 年 末的大型公司股票所有权的分散十分显著，他们创建了有名的伯利一米恩斯 ( b e r l e - - m e a n s ) 模型，以说明分散的股东对公司的现行经营方式不满意时，经 常通过出卖股票来传达他们对公司的经营管理人的态度，这是因为“用脚投票” 比其他方式具有更小的成本。在成熟的证券市场上，股票买卖具有更方便、快捷 的特性，这能促使股票周转率的提高，进而使机构投资者的行为表现出短期化。 如果机构投资者持股又很分散并持有多家上市公司的股票，那么机构投资者在上 市公司中就仍然处于小股东地位，一旦上市公司由于经营不善而导致股价在一段 时间内大幅度下挫时，由于它们不能推选合适的人员担任该上市公司的经营领导 层，进而不能影响上市公司的决策，因此往往采取一种被动的、“用脚投票”的 投资策略。还有学者论证机构投资者的监控不是善意的，这是因为机构投资者是 金融市场导向的，假如由机构投资者控制持股上市公司的议程，那么机构投资者 必然会以自己的利益为中心，不用向持股上市公司的股东负责，而牺牲上市公司 的长期利益。在这种背景下，机构投资者将流动性与控制权结合在一起必然会造 成严重的危险。选择使用监控权的机构投资者很可能要在一个长时期内持有市价 第_ 二章机构投资肯j 公d 治理之问的关系 比实际价值低的股份，不能从监控中取得即时利益。所以，当面对强大竞争压力 时，或当表现已经低于保留职位所需要的表现标准时，除非可预见使用监控权可 能对持股上市公司的股价在短期内有积极的影响，否则机构投资者不愿意进行表 决或采取其它行动。第二，认为机构投资者持股分散，使得实际监控上市公司较 为困难。分散投资策略奉行“不要把鸡蛋放在一个篮子旱”从而降低风险，这种 策略已经成为现在证券市场的主流。t 所以，现代机构投资者通常持有上千甚至上 万种股票，与过去持有几家上市公司股票不同，所有权并不集中。国外学者研究 数据显示，截止1 9 9 0 年1 2 月3 1 同，排在前5 名的最大规模的机构投资者共拥 有2 5 家最大规模的美国上市公司股权所占的比例达到1 0 5 8 ，可独立控制的 表决权达到7 5 5 1 。因此，这就是有些学者质疑机构投资者在公司治理中发挥 作用的原因之一，他们认为机构投资者对某一公司施加的影响是十分有限的，假 使一定要施加影响，那么唯一的方法是必须由几家机构投资者组成投资者联盟， 进行联合行动，但是在现实中，这些大规模的联合行动由于存在着高成本和不确 定性因素几乎不可能有效运作。比如，如果联盟希望每一决定和决定过程中每一 阶段采取一致立场，这就需要不同的机构投资者之问，就试图影响的目标公司的 每一个决策进行磋商。期问出现的任何问题都要通过整个网络进行讨论。显然， 这个过程对机构投资者来说好像是没完没了的，甚至是高成本的。任何对监控所 花的费用都会减少机构的净收入。f 是因为上述原因，一些学者在相当长的一段 时间罩，都略持机构投资者不能发挥积极作用。 肯定机构投资者在公司治理中发挥作用的原因主要有：第一，认为机构投资 者与个人投资者相比，具有资金集合，信息的收集、占有、处理及反馈，决策科 学化的优势。机构投资者和个人投资者之间存在着明显的资金实力的差别，机构 投资者具有资金集合体的优势，能够超越个人投资者形成规模效应。机构投资者 奉行“集合投资、专业理财”理念，因此，机构投资者的资金优势能够将众多的 专业人才汇聚在一起。机构投资者还在收集、占有、处理及反馈信息上，具有相 对优势。由于收集信息的成本很高以及市场存在信息不对称，个人投资者很难获 得真实有效的信息。而机构投资者具有网络优势，在对信息处理过程中形成相应 的效率。并且机构投资者之间相互影响，相互引导，这主要体现在政策的制订和 董华春浅析美国机构投资者在公司治理中的作用证券市场导报2 0 0 3 ( 0 6 ) 9 第二章机构投资存j 公- d 治理之间的关系 修j 下程序以及投资对象的信息披露之中。机构投资者还具有决策科学化优势。从 运作模式上看，机构投资者完整而系统的组织形式为其科学化的决策提供保证。 机构投资者的设立、变更、激励及终止必须遵从一定的法律条款，且大部分为法 人实体，内部有董事会、监事会和股东会等组织形式；在外部受到行业主管部门、 国家监管部门和行业自律协会的监督和管理。同时，机构投资者还具有一套严格 的风险控制和投资决策系统。因此，相对于个人投资者来说，机构投资者存在更 为理性运作的基础。 第二，认为机构投资者能够缓解“囚徒困境”。所谓的“囚徒困境”也即“免 费搭车”，是指当一个投资者对公司进行有效的监督时，这个投资者参与公司治 理所产生的积极效果，会被当成一种“公共产品”，其积极效果会被那些没参加 公司治理的投资者免费享用。一般情况下，小股东总是希望免费搭车，而这样的 小股东在上市公司中占绝大多数，当大部分这样的股东出现同样的想法，寄希望 于其他股东而免费搭车时，那么监督和改善上市公司治理的希望将会破灭，这必 将为上市公司经理层提供了内部人控制的条件和机会。在这种情况下，与小股东 相比，大的机构投资者就显得尤为重要了，因为机构投资者具有先天的优势，机 构投资者在参与公司治理中的实力要远远超过成千上力的单个小股东，而且拥有 巨额股份的大型机构投资者很可能更愿意承担参与公司治理的成本，因此可以有 效缓解“免费搭便车”问题。 第三，认为机构投资者持股数量庞大，“用脚投票”策略成本升高。当机构 投资者所持上市公司流通股票数量较小时，在持股过程中，如果该上市公司经营 管理不善，那么机构投资者往往表现为退出对该公司的投资；但是当机构投资者 持有的该公司流通股票数量庞大时，想退出对该公司的投资而又不希望影响该股 票的价格，从而不影响机构投资者自身的市场表现，几乎是不可能的，这表明“用 脚投票 的成本比以前大幅增加。因此，随着机构投资者的持股量的增长，用脚 投票成为下策。 第四，认为机构投资者参与公司治理对“关联投资”作出贡献。所谓关联投 资( r e l a t i o n s h i pi n v e s t m e n t ) 是指投资者比保持超脱和被动的状态更负责任 地从事对公司经营管理的监督，并将投资长期地交给公司经营。关联投资理论是 公司治理理论体系其中之一，其理论的支持者认为是机构投资者促进了这一理论 l o 第- 二章机构投资者j 公d 治理之间的关系 的发展，并且机构投资者由于在公司中拥有控制地位的股份，从而在一定程度上 有效的解决了公司经营运作中出现的许多问题。公司治理的关键问题是控股股东 是否滥用权利。自从机构投资者出现，这个问题就得到有效缓解，机构投资者明 显有能力监控权利滥用，并且法律也赋予机构投资者一定的权利，通过规定交易 表决来提供监控的动力，同时规定公司在一些情况下必须提供公司帐簿和记录给 机构投资者查阅，从而很大程度上缓解了控股股东权利滥用问题。 综上所述，虽然理论界存在质疑机构投资者参与公司治理作用的声音，但是 很明显，我们可以看出机构投资者参与公司治理的积极作用足以对抗质疑的声 音，因为在这方面，国外机构投资者积极介入公司