（金融学专业论文）江西省上市公司资本结构优化问题研究.pdf

摘要 资本结构是与企业筹资相联系的财务问题，研究资本结构的目的在于使企业 寻求最佳资本结构，从而指导企业在持续经营中追加筹资。本文研究的资本结构 主要指负债或所有者权益占资本总额的比例关系。 从早期的资本结构理论到现代的资本结构理论，许多西方经济学家一直没有 停止对企业融资结构即资本结构的探索，均力图找到理想的最优的资本结构，以 实现企业价值的最大化。 按照西方经济学家的理论，当企业需要外部融资时，首先想到的是负债而不 是发行股票。江西省上市公司资本结构的实证分析表明，江西省上市公司存在对 股权融资的强烈偏好，即重股轻债，从而导致资本结构出现诸多问题。究其原因， 它与我国资本市场不完善、经理激励与约束机制不全等因素密切相关，而根源则 在于上市公司股权结构的不合理。针对这种现状及其原因，本文提出了优化途径 与政策性建议，以此来优化江西省上市公司资本结构。 关键词：资本结构资本结构优化上市公司 a b s t r a c t t h es 订u c t u r eo f 也ec a p i t a li sai n t e r r e l a t e df i n a l l c i a lq u e s t i o nt h a te n t e r p s e sr a i s e 劬d s ，t 1 1 ep u r p o s et os t u d ys t n l c t u r eo ft h ec 印i t a il i e si nm a h n ge n t e r p r i s e ss e e kt h e s t m c t u r eo f 血eb e s t c 印i t a l ，l u sa d d i n gt oa i l dr a i s i n g d sw h i l ei n s 订u c t i n g e n t e p s e st om a l l a g ec o n t j n u o u s ly t h ec 印i t a ls n u c t l l r et h a tt l i st e x ts t u d i e sr e 凫r st o d e b to ro w n e r sr i 出t sa i l di n t e r e s t sa n dt a l ( e st 1 1 ep r o p o r t i o n a t er e l a t j o n s l l i po f t h et o t a l 训u eo ft h ec 印j t a lm a i n l y ，g e tm o d e mc a p j t a ls 讥l c t u r et l l e o r yf 曲me a r l yc a p i t a l s t n l c t u r et h e o 吼al o to fw e s t e me c o n o m i s ts t o ps t m c t u r e e x p l o r a t i o n ，c a p i t a io f 咖l c t u r et oe m 唧r i s ef i n a l l c i n gn e v e r ，廿yh a r dt o 】o o kf o rm ei d e a j o p t i m i l l l lc a p j t a l 曲n l c n 】r e ，i no r d e rt or e a l i z et l l em a x i m i z a t i o n0 fe n t e r i s e sv a l u e a c c o r d 主1 1 9t o t b ew e s t e me c o n o m i s t s t 1 1 e o r y ，、h e ne n t e r p r i s e sn e e do u t d e f i n a n c i n g ，t l l a tt l l i i l ko fi si nd e b ti n s t e a do fi s s u i n gs t o c k sa tf i r s t j i a l l g x ip m v i n c e l i s t e dc o m p a n yr e a le x 锄p l e ，c 印i t a lo fs t m c n l r ei s “i n d i c a t ej i a l l g ) 【ip r o v i n c el i s t e d c o m p a l l ys t o r es 仰n gp a n i a l 时i ns t o c kf i n a l l c i n gm t oa 1 1 a l y s e ，n 锄e l yv a l u eb u r s t m o r e 也a i lm ed e b t ，m u sc a u s e 廿：l es n c n 】r eo f t h ec 印i t a lt o p r e s e n tag r c a td e a lo f q u e s t i o n s t r a c ei tt oi t sc a u s e ，i ta n do f0 1 】rc o l l l l 缸yc a p i t a lm a r k e tp e r f e c t ，m a n a g e r e n c o u m g ec o n g n l e mf a c t o rc l o s e l yr e l 砒e d 谢mw i t l lt i e dm e c h 如i s m ，t h eo r i 卫i nl i e si n s t o c kr i g h ts m l c t u r eo fl i s t e dc o m p 锄yi su e a s o n a b l e t bt 1 1 i sb n do fc u r r c ms i t u a t i o n a 1 1 dr e a s o n ，“st e x th a so 矗e d l cs u g g e s t i o no fo 州m i z i n g 血e r a ya n dp o l i c y ，s oa s t oo p t i m i z em es 缸1 l c t u r eo f c 印i t a lo f l i s t e dc o m p a i l yo f j i a n g ) ( ip r o v i n c e k e yw o r d ：s t m c t i l r eo f t h ec a p i t a l c 印“a ls t n l c t u r eo p t i m i z e 1 1 1 el i s t c dc o m p a n y 2 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：玺垒导师签名：宣建蕴日期：垡堕坐：坐 1 导论 1 导论 1 1选题的背景和研究的意义 企业融资由外部融资和内部融资构成，内部融资主要来源于留存收益，外部 融资包括股权融资和债务融资，股权融资通过股票发行方式，而债务融资主要通 过银行信贷和债券发行两种方式，由于在企业外部融资中，股权融资和债务融资 在融资成本、净收益、税收以及对企业经营的影响方面存在很大不同，两者不同 的组合形成不同的资本结构，而不同的资本结构对企业的市场价值影响很大。因 此，企业在融资时必须根据实际情况进行组合，寻找最优的资本结构，以使企业 的市场价值最大化。 多年来，西方经济学家对企业资本结构进行了努力而富有成效的探索，获得 了一系列极有应用价值的理论成果，如m m 理论、权衡理论、信息不对称理论等， 这些研究成果对于指导我国上市公司优化资本结构具有积极的现实意义。当然， 他山之石，未必攻玉。某些己相当完善成熟并获得广泛认同的资本结构理论并未 给我国上市公司提供借鉴作用。换句话说，我国上市公司目前所出现的一些实际 情况并不与西方资本结构理论相吻合，而是相距甚远，甚至完全背离如优序融资 理论认为，当企业需要外部融资时，首先考虑的是负债而不是发行股票。现阶段 我国上市公司外部融资的情况如何呢? 我国证券市场走过了1 0 余年的风雨历程， 获得长足的发展。上市公司从股市融到数以万亿计的资金，融资方式较改制上市 前大有改观，企业的资本结构亦随之改变，过去的严重依赖债务融资被现在的过 多依赖股权融资所替代。种种迹象表明，我国上市公司出现了强烈偏好股权融资、 轻视债务融资的明显倾向，而这种倾向所导致的直接后果是企业资本结构的日趋 不合理。针对我国目前上市公司存在对股权融资的强烈偏好及资本结构日趋不合 理的现状，国内许多专家学者对此进行了大量的分析研究，有的着力分析上市公 司资本结构的现状与问题，有的努力探索试图发现存在问题的原因，有的积极寻 找影响企业资本结构的因素，还有的力图找到企业最优的资本结构。等等。虽然 这些研究都或多或少取得了一定的成果，并获得有关决策层的关注。不过，它们 大多侧重于资本结构的某个领域，而且几乎都是以全国所有的上市公司作为研究 对象的，而以特定的某个板块作为研究对象的研究还很鲜见。作为一个江西人， 希望江西能在中国大力发展中部经济的环境下崛起，正是在这样的背景下，笔者 试图运用定性与定量相结合的方法对江西省上市公司资本结构的现状与优化途径 作一番分析研究，希望能对江西省上市公司的发展有所裨益。 江西省上市公司资本结构优化问题研究 1 2 文献综述 资本结构理论是西方财务理论的主要内容，并经历了个逐步形成、不断发 展和完善的过程。西方资本结构理论的演迸以1 9 5 6 年经典的m m 定理为标志，可以 划分为早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。早期资本结构 理论的开端始于大卫杜兰特( d a v i d d u r a n d ) 的1 9 5 2 年，美国财务学家大卫杜兰特 在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了篇企业债务和股东 权益成本：趋势和计量问题的论文，系统地总结出资本结构的三种理论：净收 益理论、净营业收益理论和传统理论。 现代公司财务企业融资行为和资本结构管理研究的起点是莫迪格莱尼 ( m o d i g l i a l l i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济观察杂志上发表的资本成本、 公司理财和投资理论。m m 理论及后人对其的补充和修正共同构成了现代资本机 构理论，成为现代财务金融理论的基石之一。 到2 0 世纪7 0 年代，资本结构理论研究发生了重大变革，具有革命性的变化是， 以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了旧资本结构理论。这一理论突 出的特征是，认识到了“信息不对称”在资本结构决定中的主导作用。其代表有梅耶 斯和马基卢夫的优序融资理论、詹森和麦克林的代理成本说、罗斯的信息揭示理 论。当引入信息不对称后，不同的资本结构设计影响了公司的治理成本，导致了 不同的公司业绩，对企业价值的影响不同，因此，可以通过资本结构的调整与变 动，增加企业的价值，使企业的价值最大化。关于资本结构与企业价值的关系， 除了上述的理论外，国内外的许多学者也进行了实证研究。 马苏里斯( m a s u l i s ，1 9 8 3 ) 的实证检验表明了普通股股票与企业的财务杠杆 正相关以及企业的绩效与负债水平正相关等。国内学者陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 对债 务融资对上市公司的融资成本做过一个实证研究，最后得出如下结论：在我国， 长期财务杠杆与上市公司加权平均资本成本和权益资本成本存在显著的负相关关 系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响。这个结论的现实意义在于，尽管 目前我国股市上的权益资本成本低于债务融资成本，但债务融资依然能降低企业 的融资成本，提高企业的市场价值。 1 3 本文的研究思路、方法与结构安排 本文在国内外资本结构理论和资本结构优化理论的基础上，运用财务比率分 析的方法，通过对江西省上市公司的资本结构问题的实证研究，从而得到江西上 市公司的基本特点和资本结构所存在的主要问题，进而进行相关成因分析，最后 提出江西省上市公司结构优化的途径和政策性建议。 2 1 导论 在论文结构上，第一章，对资本结构的理论基础进行评述。先对资本结构进 行一般性概述，然后对资本结构理论的发展做简单评述。第二章，通过对公司资 本结构的影响因素的分析，提出合理的资本机构的标准。第三章，对江西省上市 公司的资本结构的现状和存在的问题进行了定量分析和定性分析。第四章，对江 西省上市公司资本机构的优化提出策略和建议。 江西省上市公司资本结构优1 七问题研究 2 资本结构的理论述评 21 资本结构的概念 关于资本结构概念的界定，学术界上存在一定分歧，主要体现在资奉结构中 负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期 负债不属于资本结构的研究范畴( 沈艺峰，1 9 9 9 ；方晓霞，1 9 9 9 ) 。另一种观点 则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债( 张维迎， 】9 9 8 ；伍中信，1 9 9 9 ；傅元略，1 9 9 9 )。基于对负债的不同认识，资本结构的界 定也形成了两种观点。前者认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及其 相互关系。后者则认为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系， 即企业资产负债表右方不同项目之间的相互关系。由上述资本结构概念的界定可 以看出，两个资本结构概念存在包容关系。前者是后者的子集，后者是前者的母 体。两种界定方法体现了资本结构研究重点的不唰。前者只反映了长期负债与所 有者权益之问的关系，可称之为狭义资本结构。后者则系统反映了总负债与总资 产、总负债与总权益、不同债务之间、不同权益之间的相互关系，可称之为广义 资本结构。从资奉结构研究中对概念的实际运用着，研究人员往往并不严格区分 资本结构的概念差异，而是根据研究目的的需要灵活运用资本结构概念。限于研 究的需要，木文使用了广义资本结构概念。 2 2 资本结构理论的发展 2 21 早期资本结构理论 资本结构理论是西方财务理论的主要内容，并经历了一个逐步形成、不断发 展和完善的过程。西方资本结构理论的演进以1 9 5 6 年经典的m m 定理为标志，可以 划分为传统公司融资理论、现代公可融资理论和新资本结构理论。早期资本结构 理论的开端始于大卫杜兰特( d a v i d d u r a n d ) ，1 9 5 2 年，美国财务学家大卫杜兰 特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇企业债务和股 东权益成水：趋势和计量问题的论文，系统地总结山资本结构的三种理论：净 收益理论、净营业收益理论和传统理论。 ( 1 ) 净收益理论 该理论认为企业增加负债，提高财务杠杆度，可增加企业的总价值，并降低 其加权平均资本成本，因此会提高企业的市场价值。主张为实现企业价值的最大 化，应使用1 0 0 的债务资本，即认为企业负债筹资总是越多越好，它的主要缺陷 是没有考虑财务风险，其优点是考虑了财务杠杆的作用，没有在财务杠杆利益和 是没有考虑财务风险，其优点是考虑了财务杠杆的作用，没有在财务杠杆利益和 2 资本结构的理论述评 财务风险之间进行很好的权衡。 饔奉成奉 企业价殖 财务杠扦( v ) 豺势轧轩( b ) 图中k e 表示权益资本成本，k d 表示负债成本，k a 表示加权平均资本成本。 ( 2 ) 净营业收益理论 该理论认为利用成本较低的负债资本同时会增加自有资本的风险，从而提高 自有资本成本，权益资本成本的增加正好抵消财务杠杆带来的好处，最终导致综 合资本成本始终固定，同时企业价值始终保持不变，即负债融资不会降低企业综 合资本成本，不会增加企业价值。它的缺陷是过分地夸大了财务风险的作用，同 时忽略了资本成本与结构的内在关系。 资本戒本 财务杠杆( b ，) 江西省上市公司资本结构优化问题研究 企虹价值 财务枉杆( b ) ( 3 ) 传统理论 该理论认为企业在一定限度内的债务比例是“合理的和必要的”，自有资本和负 债资本的风险都不会显著增加，一旦超出某个范围则开始上升。因此适度的负债 经营对企业是有利的，能在降低企业资本成本的同时提高企业的价值。可见传统 理论认为企业存在一个最优资本结构。当企业加权平均资本成本达到最低点时， 即为企业的最佳资本结构。 企业债茁 企业债德 八 l p财务枉扦( b ，v ) 6 财务枉补( 8 ) 2 资本结构的理论述评 2 2 2 现代资本结构理论 ( 1 ) m m 定理 现代公司财务企业融资行为和资本结构管理研究的起点是莫迪格莱尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济观察杂志上发表的资本成本、 公司理财和投资理论。该论文在理想的条件下论述了企业价值与资本结构无关 的命题，即m m 定理。m m 定理的发展经历了以下几个阶段： ( 一) 无公司所得税和个人所得税的m m 定理( 资本结构无关论) ，即在假设 不考虑税收的情况下企业的总价值不受资本结构的影响，也即风险相同但资本结 构不同的企业，其总价值是相等的。m m 定理有两个基本命题： 命题1 ：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值 等于预期息税前收益除以适用其风险等级的报酬率。 即v = e b i t k 命题2 ：负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上风 险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。 由此可见，在不考虑税收时，m m 理论认为，在一定的资本结构中，公司负债 增加并不会增加公司的价值，原因在于负债给公司带来的收益将被随之增加的权 益资本成本所抵消。所以公司的价值和资本成本都不会受公司资本结构的影响。 ( 二) 考虑公司所得税的m m 理论( 资本结构有关论，即修正的m m 理论) 。 在有公司所得税的情况下，由于税法允许利息可作为费用以抵减所得税，故负债 经营可以给企业带来税收屏蔽效应，而公司的价值会随着负债的持续增加而不断 上升，当公司负债达到1 0 0 时，公司价值将达到最大。修正的m m 模型也有两个 命题： 命题1 ：无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。 有负债公司的价值等于同类风险的无负债公司价值加上税款节约额的价值。 命题2 ：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的非负债公司的权益资本 成本加上风险报酬。 ( 三) 同时考虑公司所得税和个人所得税时的m m 理论。该理论认为个人所得 税的存在，往往在一定程度上抵消企业债务利息的税收优惠。然而在正常税率条 件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。 ( 2 ) 权衡理论 权衡理论是资本结构理论在7 0 年代最重要的发展。它认为制约企业无限追求 免税优惠的是随债务增加而上升的企业风险。随着企业债务的上升，企业风险在 增加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚至最终导致破产。因此企业最佳 7 江西省上市公司资本结构优化问题研究 资本结构是权衡免税优惠收益与因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本的结 果，权衡理论由此得名。随着权衡理论的不断完善，梅耶斯等人又将负债成本从 破产成本进一步扩大到代理成本，如果考虑财务危机成本和代理成本，那么负债 公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和代理成本 的现值，随着负债增加而带来的破产成本会降低企业的市场价值，因此，最佳资 本结构应当是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上代理边际成本之 问的最适选择点。实际上，权衡理论的观点可以直观地通过以下这个图形得到最 为通俗的体现。这个模型说明负债给企业增加了压力，因为利息和本金的支付是 企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还债务，它将面临财务危机，有可能 最后导致破产。如果从管理者与投资者之间的利益冲突方面来考察，代理成本对 资本结构起决定作用。较高的债务水平可以对企业管理者形成有效的激励和约束。 企 公司价值最大 最饯叛侦比爨偻比率 2 2 3 新资本结构理论 在2 0 世纪7 0 年代，资本结构理论研究发生了重大变革，具有革命性的变化是， 以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了旧资本结构理论。这一理论突 出的特征是，认识到了“信息不对称”在资本结构决定中的主导作用。 ( 1 ) 优序融资理论 梅耶斯和马基卢夫的研究结论认为：如果投资人比企业内部人( 如经理) 关 于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是 错误的。如果企业对新的投资项目( n p v 0 ) 的融资是采用发行股票融资，股票 的定价若是较低，以致企业新股东获取更多的投资项目的收益使原有的股东遭受 损失，这时倘若企业采用举债融资，可避免新旧股东利益的不均衡。在这种情况 下，企业更喜好采用内部融资( 多保留利润) 或无风险举债融资或非高风险债券 融资，而不采用发行股票融资。偏好的原因是企业避免股票定价过低的损失。后 来财务界称这个融资偏好为“融资优序”理论。其优选顺序为：首先是内部融资，其 次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。 2 资本结构的理论述评 ( 2 ) 代理成本说 代理成本说是新资本结构理论的一个主要代表，它是通过引入代理成本这个 概念来分析企业最优资本结构的决定。詹森和麦克林认为，债权融资和股权融资 都存在代理成本，最优资本结构取决于“所有者愿意承担的总代理成本”，包括债务 发行和新股发行的代理成本。根据詹森和麦克林的理论，债务之所以被使用是由 于所有者为了获取因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会，但是， 债务的发行在债权人和所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理成本。代理 成本包括“委托人监督费用、代理人受限制费用和剩余损失之和”，它会随着负债水 平的增加而增加。发行新股则等于是现在所有者以股权来换取新所有者的资金， 新旧所有者之间不可避免地会引发利益冲突。这样，新的所有者为保证他们的利 益不受原所有者的损害，也必须付出监督费用等代理成本。因此，所有者必须在 债务的代理成本和股票的代理成本之间进行权衡，以使其所承担的总代理成本最 小。使所有者承担的总代理成本最小的债权与股权比例就是最优资本结构。 ( 3 ) 财务契约理论 财务契约也称债务契约，指的是一系列限制条款，通过这些条款来控制债务 的风险，以确保不对称信息情况下的债权人和股东的利益，从而实现公司价值最 大化和最优资本结构的确定。财务契约论的研究主要集中在财务契约设计和最优 债务契约的条件两个方面。通过可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂 财务契约来解决代理成本问题，是财务契约论的一个研究重点。如通过将债务设 计为优先债券，可以限制企业挪用抵押资产来发放股利，或者转换成其他风险性 较大的债券。最优契约理论的一个最为重要的观点是，一个最优的激励相容的债 务契约就是标准的债务契约。所以，契约当然要求企业家向债权人或投资者如实 地披露企业的状况。 ( 4 ) 信号理论 信号理论的开创人罗斯认为“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的 处理者”。但是内幕人必须通过适当的企业行为向市场传递有关信号，外部投资者 理性地接受和分析内幕人的这种行为，这样一来，管理者会根据情况选择不同的 “管理动机日程表”。罗斯指出，“任何公司债务和权益的运用都是与公司动机和筹 资结构所传递的信息相对应的”。正因为企业内部人和外部人关于企业的真实价值 或投资机会的信息不对称，企业管理者比外部投资人更为直接地了解企业内部情 况，掌握着有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的私下信息。当管理者通过 适当的企业行为向市场传递有关信号后，投资者会通过对企业所采取的财务政策、 股利政策和投资政策所传递出来的信号进行预测。资产负债率或企业债务比例就 是将内部信息传给市场的工具，外部投资者会把较高负债视为企业高质量的一个 9 江西省上市公司资本结构优化问题研究 信号，负债比例上升表明经营者对企业未来收益有较高期望，传递了经营者对企 业的信心。然后根据其预测按照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的价格， 这样通过信号观察就可以消除不对称现象；与之相适应，企业管理者根据由此产 生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到其效用最大化。 ( 5 ) 控制理论 控制理论从企业经营者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构，企业经营 者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市 场价值。内源融资不会对企业现有控制权产生影响，股权融资把公司的财产控制 权配置给股东，但是信息不对称和搭便车行为使得股东的控制力受到限制，银行 借款会加大银行对公司的控制力，使公司对银行的依赖性增强；发行债券融资存 在着偿还约束，但是债券人只在企业无法偿还债务时才能行使控制权，这使管理 者在经营中对企业的控制权增加，于是企业在有条件的情况下，会更倾向于发行 企业债券。当然，最为安全的方法是用未分配利润即内部资本进行投资。综合而 言，从一个对企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资的顺序应该是：内 部融资发行股票发行债券一银行贷款。 从上面对资本结构理论的简单回顾中，我们可以看出，当引入信息不对称后， 不同的资本结构设计影响了公司的治理成本，导致了不同的公司业绩，对企业价 值的影响不同，因此，可以通过资本结构的调整与变动，增加企业的价值，使企 业的价值最大化。 1 0 3 企业资本机构优化的目标和方法 3 企业资本结构优化的目标和方法 3 1影响企业资本结构的因素 资本结构是由于不同的筹资方式及其相互组合而形成的，但由于决定采取何 种筹资方式，每种筹资方式所筹集的资金数量以及相互之间如何搭配，却要受到 众多因素的影响，因此，企业除了资本结构的高低和杠杆利益与风险的权衡以外， 最优资本结构的确定必须与影响企业筹资的各种外部、内部的因素相联系，进行 综合考虑，以达到企业资本结构的最优，主要影响分析因素如下。 ( 1 ) 宏观不可控制因素 ( 一) 国家有关的财政和投资政策 不同时期，国家会颁布不同的财政和投资等政策，而企业的资本结构也会受 到这些政策不同程度的影响。如1 9 7 9 年对固定资产投资开始实行的“拨改贷圾后 来的利改税等，都对企业的资本结构产生了不同程度的影响。因此，企业在进行 资本结构决策时，必须考虑相关的财政和投融资政策的影响。 ( 二) 资本市场的发育程度 资本市场的发育程度也影响着企业的资本结构。如资本市场发育完善，则企 业的筹资渠道就会向多元化发展；若资本市场发育不完善，企业在缺乏权益性融 资的情况下，就必须通过负债来维持生产经营，而负债又主要是银行等金融机构 的借款，这无形之中加重了企业资本结构不合理的状况。 外部接管市场的发达程度同样影响着企业的资本结构构。市场接管的压力会 促使企业增加长期负债融资的比例。在企业接管市场相当发达的英国、美国、加 拿大等国家，企业所有权相对分散，因此，活跃的企业接管市场会通过所有权的 集中来取代目标企业的管理控制，以防止敌意收购。在1 9 8 4 1 9 1 年这段时间，美 国是唯一一个企业发行股票净额为负值的国家。在这一时期内，美国企业杠杆比 例增加很快。 ( 三) 金融市场的变动趋势 金融市场的变动对企业资本结构有很大的影响。如在资本紧张时，往往使信 用等级在一定级别以下的企业长期债券没有市场，低的企业只好放弃长期负债筹 资方案，而到股票市场或短期资本市场去筹集资本。这种行为说明企业只能暂时 放弃维持其最优资本结构，而面对现实，使得资本结构作出暂时的改变。又如当 金融市场利率偏高，而预期有下降趋势时，企业可能不便发行长期债券，而发行 短期债券。若此时股票市场稳定，企业可能保留一定的负债能力，采用增发股票 的方式筹资。在市场利率下降时，再发行长期债券后筹措长期借款。 江西省上市公司资本结构优化问题研究 ( 四) 体带i 因素的影响 一般地说，一国的体制因素与企业的资本结构应该是相互关联、相互制约和 相互促进的，这就要求我们在优化资本结构时必须从金融体制、市场机制、企业 经营机制等多方面加以综合考虑。 ( 五) 行业因素 该因素对资本结构具有显著影响。不同的行业面临的外部环境及自身状况往 往存在差异。这些差异对资本结构的影响主要表现在：不同行业资本有机构成 存在差异，企业资本有机构成的高低，主要取决于企业所处行业生产经营特点， 资本有机构成高的行业，经济规模要求的投入资本起点就很高；反之则反是。当 业主资本有限时，高投入就需要更多地负债；行业生命周期差异，在同一时期， 或不同时期，不同行业所处的生命周期阶段存在差异。在同一时期、不同行业所 处的生命周期阶段的行业就会具有不同的经营风险等级，由于预期的财务拮据和 代理成本的存在，经营风险大的行业中，企业就不可以过多的负债；不同行业 的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异，集中度越高，竞争性越弱，企业就 越可以更多地负债。 ( 六) 债权人和信用评估机构的态度 尽管企业对自身经营和财务杠杆的利用有其自身的评价，但要融通资金，企 业都要受债权人和信用评估机构的制约，他们的态度往往决定了企业扩大融资和 选择融资种类的可能性。也就是说，纵然企业对未来充满信心，并认为可以超出 企业能力大胆运用财务杠杆，但客观上，债权人未必能与企业持一致的态度。如 果企业过于乐观，使其本身结构中的负债比例大大超过同行业的平均水平，那么 债权人往往会持反对意见，不愿再提供借款。债权人考虑的是债务过多会损害企 业的偿债能力，最终将更多的风险转嫁到债权人身上。一般说来，信用评估机构 的态度决定了债权人的态度。因此，企业资本结构中负债比例的高低，应当以不 影响企业的信用等级为限度。 ( 2 ) 微观可控因素 ( 一) 获利能力。企业筹资的顺序一般是保留盈余、发行债券、发行股票。 企业盈利能力较强时，就可以拥有较多的保留盈余，因而可以用保留盈余来弥补 对资本的需求，从而减少负债水平( 如减少债券发行或长期贷款等) ；反之，企业 则可能会过多地依赖债务资本。 ( 二) 企业规模。该因素与资本结构正相关。规模大的企业更倾向于且可以 有条件实施多角化经营或纵向一体化。多角化经营虽然未必提高企业的总体获利 水平，但能够分散经营风险，均衡不同时期的利润水平，从而给企业带来更为稳 定的收益。纵向体化则更可以通过交易内部化，提高企业经营效率，从而有助 3 企业资本机构优化的目标和方法 于企业整体效益水平的提高。此外，规模较大的企业还便于进行内部资金的有效 调度。所有这些都决定了大企业较小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本。 因此，大企业应该可以较小企业更多地负债。 ( 三) 资产担保价值。该因素与资本结构正相关。在企业的资本结构中，如 果适于担保的资产( 如存货、固定资产等) 所占比例较大，则企业的信用能力就 较强，因而有可能获得更多的负债。 ( 四) 企业成长性。该因素与资本结构正相关。企业的成长性越强，意味着 在一定时期内所需投入较多，从而所需融通的资本就越多。成长性强的企业，即 使获利水平不低，但由于下述两个原因，决定了仅仅依赖保留盈余是不够的。其 一是成长性强的企业必须在建立无形资产方面( 形成良好形象等) 花费更多；其 二是企业成长从而投资速度快于利润增长速度；其三，成长性强的企业往往有着 良好的未来前景，因而通常不愿意过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀 释每股盈余。 ( 五) 企业的现金流量状况 该因素与资本结构正相关。债务利息和本金通常必须以现金支付，这就涉及 企业现金流量问题。企业现金流量越大，举债能力就越强。反之则反是。 ( 3 ) 其他因素 ( 一) 企业所有者和管理人员的态度。如果企业的所有者和管理人员不愿意 企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而宁可不 发行新股增资：相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少地利用财务杠杆， 尽量减低债务资本的比例。 ( 二) 股东大会和董事会的态度 大公司由于股票的发行遍及社会各界，增加股票的发行数量或扩大权益融资 范围，有可能稀释原有股东权益和分散经营权，这对企业所有权控制和经营极为 不利。所以，当企业预计到增加权益融资有可能波及削弱控制权时，发行债券和 利用贷款不失为一种有利的方法。小企业很少利用发行普通股或采用可能稀释主 权的融资方式，其根本原因也在于此。所以，小企业的股东或投资者如有一定的 盈利把握，宁愿承担较多的债务风险来保持企业的控制权。从风险态度看，如果 企业的所有者和经营者对风险采取保守回避的态度，那么，企业的资本结构偏向 于尽可能使用权益资本，负债比重相应较小。相反，如果企业的所有者和经营者 采取一种积极进取的态度，不畏风险，企业的资本结构偏向于较多地使用债务资 本，以充分利用财务杠杆作用带来的额外收益。 ( 三) 税收因素 筹资的利息费用可在所得税前列支，在所得税上得到减免，而股利支出由税 1 3 江西省上市公司资本结构优化问题研究 后利润负担，不具有抵税作用。因此，所得税率越高，负债筹资的好处也就越大。 但是，只有当企业确实有赢利的时候，企业才能确实享受到利息抵税的好处。而 在目前国有企业大面积亏损的市场条件下，负债根本起不到抵税的作用。但是负 债利息的所得税的抵税作用仍客观存在。 3 2 企业资本结构优化的标准与方法 计算和研究资本结构的目的是为了优化资本结构，而优化资本结构的目的为 了实现企业财务的目的，即提高企业的经济效益。因此，企业资本结构优化，就 是要研究如何调整资本结构，能使企业的经济效益最大。所以，最优资本结构的 优化标准，从总体上来看，是企业的经济效益水平。 3 2 1优化标准 ( 1 ) 资本成本标准 运用资本成本标准进行资本结构优化，主要是研究企业的资本结构，如产权 比率及负债内部结构为多大时，能使企业综合资本成本最低。从这个角度看最优 资本结构就是企业综合资本成本最低时的负债与所有者权益结构。 企业要优化资本结构，应当把握以下几点：负债成本与权益资本成本定 且不相等情况下，加大资本成本低的方在资本结构中的比重，降低资本成本高 的一方在资本结构中的比重，将使加权平均资本降低。各种负债筹资成本一定 且不相等时，调整负债内部结构，可使成本优化。在各种权益资本成本一定且 不等时，调整权益资本内部结构，也可使资本成本优化。 ( 2 ) 资本收益率标准 资本收益率，是指企业的税后利润与所有者权益之间的比率。运用资本收益 率标准进行资本结构优化，就是研究在企业存在经营风险的情况下，企业的负债 与所有者权益之比或产权比率为多大时，能使企业的资本收益率最大。由于经营 风险的存在，在运用资本收益率标准进行资本结构优化时，必须考虑风险问题， 包括经营风险和财务风险。一般地说，期望资本收益率越高，风险越大。因此， 在运用资本收益率标准时，一定要权衡收益与风险，选择适当资本结构。 资本结构与资本收益率之间的关系为：在企业资本息税前利润率大于负债利 息率时，负债与权益资本之比越高，或产权比率越高，资本收益率越高：产权比 率越低，资本收益率越低。在企业资本息税前利润率小于负债率时，负债与资本 之比越高，或产权率越高，资本收益率越低；而产权比率越低，则资本收益率越 高。从资本收益率角度进行资本结构优化，关键在于确定资本息税前利润率与负 债率水平。实际上，因为经营风险的存在，在企业筹资时只能确定利息率水平而 1 4 3 企业资本机构优化的目标和方法 无法确定利润率水平。因为，决定最优资本结构是不存在的。但是，正是由于资 本息税前利润率的不确定性，因此，产生了不同资本结构条件下资本收益率的不 确定性，从而使财务杠杆作用显得更加重要。 ( 3 ) 投资收益最大化标准 结合我国企业的资本结构实际情况， 和投资者投资收益最大化相统一为标准。 优化的一个标准。 企业资本结构优化应与企业利润最大化 因此，投资收益最大化也成为资本结构 企业利润最大化和投资者投资收益最大化不能统一为一个标准。结合中国实 际情况，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使这两者 并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案， 使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最大投资收益。尤其是在我 国企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方 案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投 机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使 得经营者损害股东利益的行为成为可能。同时，由于国有企业产权不清晰，以及 国家作为国有资本的代表监督不力等问题，也给国有企业经营者制定损害投资者 的利润分配方案提供了契机。因此在我国，企业利润最大化和投资者投资收益最 大化并不统一。据此分析，可以判定我国国有企业资本结构优化的标准应是：企 业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。 3 2 2 应注意的问题 在企业进行资本的最优结构调整时，由于企业理财环境的变化与理财业务的 复杂性，所谓的“最优资本结构”只能是某一时期甚至是某一时点的“最优”。从 长远来看，企业的资本结构是个动态的过程，它将随着时间、理财环境等条件的 变化而不断调整，这就要求企业的资本结构具有一定的弹性。 资本结构的弹性是指随着企业经营活动和理财业务的变化，以使资本结构能 适应内部和外部环境的变化而调整的可能性。资本结构弹性是以各种筹资方 式本身所具有的弹性为基础的。一般包括时间弹性、转让弹性和转换弹性三个方 面：时间弹性，是指企业的各种筹资的期限是否具有灵活性，能否可以延期或提 前收兑等；转让弹性，是指企业的各种筹资活动是否可以在市场上进行交易、转 让，例如是否可以按照协议的有关条款回购已发行的债券等；转换弹性，是指企 业的某项筹资可以在一定条件下转换成另一种形式的筹资，例如：可转换债券。 企业的资本结构在具备以上三个条件的情况下，才具有进行结构调整的可能性， 否则，资本结构调整和优化的工作将很难进行。 江西省上市公司资本结构优化问题研究 3 3 企业资本结构的调整与优化方法 资本结构的调整优化就是采用一定的方法增加或降低公司的负债经营比例， 以使资本结构达到新经营条件下的合理范围内。按照是否影响公司的资本总额， 资本结构的调整优化的方式包括存量调整优化、增量优化、减量优化等几个方面 ( 1 ) 存量优化 存量调整是指在不改变企业筹资总量的基础上，按照目标资本结构要求，对 企业既有的负债与股本进行结构上的转换，通过各种资金来源之间的增减和转换， 实现资本结构的内部重组，以达到提高股本收益率或降低偿债风险的目的。 ( 一) 将长期负债提前收兑或偿还，利用可转移证券进行调整，促使公司发 行可转换债券、优先股成功地按一定比例转换为普通股等。 ( 二) 将部分长期负债转化为自有资本，在可能的情况下，在减少负债的同 时增发普通股，以不影响总资产为前提调整负债经营比例。目前正在开展的国有 企业对国有银行的“债转股”就是存量优化资本结构的方法。 ( 2 ) 增量优化 增量调整是指通过注入新资增加或增加资本总量，在此基础上实现企业资本 结构的合理性与优化目的。在仅靠企业内部资本结构调整是不能达到最优资本结 构时，通过增加新的企业的负债或增资扩股，使资本结构达到相应的优化。我国 政府正在推行的国有银行资本充足率的工作，就是这一标准的现实运用。 ( 3 ) 减量优化 减量优化是指通过减少资本总额的方式来调整资本结构。有时候，在公司负 债经营比例过低而又没有追加投入资金的需求，则可以实行减资，以达到优化资 本结构的目的。公司法规定公司不得购回本公司股票，但为减少资本而注销股 份除外，从而使这种方式优化资本结构成为可能。对于我国的企业，目前正在逐 步完善国有股减持的方案，这也使减量优化资本结构变得更有操作性。具体方法 有： ( 一) 在自有资本过多时，通过减资来降低自有资本的比重。 ( 二) 在负债过多时，利用留存收益归还债务以减少总资本规模，并降低负 债在资本中的比重。一般来说，第二种方法运用较多，也方便操作，这也是在实 践中用的比较多的方式之一。 4 江西省上市公司资本结构现状的分析 4 江西省上市公司资本结构现状的分析 4 1 江西省上市公司的概况 上市公司是经国家证券管理部门批准的可以在证券交易所发行股票并可交易 的股份有限公司。截止2 0 0 4 年1 2 月，江西省共有2 4 家公司上市，融资1 3 0 亿元。 1 9 9 3 年，江铃汽车成为江西省的首只上市交易股票，9 3 年和9 4 年没有江西股票 上市，但是9 6 年、9 7 年是江西企业上市的高峰期，期间上市的股票共计有1 0 只， 分别为华意压缩( 0 0 0 4 0 4 ) 、三九生化( 0 0 0 4 0 3 ) 、九江化纤( 0 0 0 6 5 0 ) 、江西水泥 ( 0 0 0 7 8 9 ) 、赣南果业( o 0 0 8 2 9 ) 、赣能股份( o 0 0 8 9 9 ) 、江西江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 、凤 凰光学( 6 0 0 0 7 1 ) 、江中药业( 6 0 0 7 5 0 ) 、新华股份( 6 0 0 7 8 2 ) 。9 8 年没有公司上市。 9 9 至2 0 0 1 年问，江西省公司上市的步伐较为平缓，9 9 年只有一家公司上市为昌 九生化( 6 0 0 2 2 8 ) 。2 0 0 0 年上市公司数量有所提升达到3 家，为诚志股份( o 0 0 9 9 0 ) 、 赣粤高速( 6 0 0 2 6 9 ) 、洪都航空( 6 0 0 3 1 6 ) 。2 0 0 1 略降到2 家，为联创光电( 6 0 0 3 6 3 ) 、 昌河股份( 6 0 0 3 7 2 ) 。2 0 0 2 年江西省的上市公司数量有较大提升达到5 家，分别为 江西铜业( 6 0 0 3 6 2 ) 、鑫新股份( 6 0 0 3 7 3 ) 、长运股份( 6 0 0 5 6 1 ) 、泰豪科技( 6 0 0 5 9 0 ) 、 安源股份( 6 0 0 3 9 7 ) 。2 0 0 3 年和2 0 0 4