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欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 摘要 近年来，欧元区债券市场一体化不断深化和扩展，而且一体化速度还在加快。 在此过程中，该市场的投资人和发行人都获得了相当大的利益，欧元区债券市场 本身也得到了极大的发展。本文以新制度主义经济学的视角来研究欧元区债券市 场的一体化，说明一体化不断深化和扩展的主要原因不在于欧元引入这一单一事 件，而在于长期历史积累下的制度变迁。同时，本文还通过对欧元区债券市场一 体化过程中制度变迁的性质进行深入剖析，揭示了欧元区债券市场一体化呈现出 的制度变迁的自我强化机制。最后针对制度变迁对欧元区债券市场一体化的良性 循环和无效率状态两方面的作用，提出了相应的对策和建议。本文的这些探讨旨 在为今后进一步的理论研究打下基础。 关键词：欧元区债券市场一体化，新制度主义，制度变迁，f 8 3 5 i nr e c e n ty e a r s ，t h ee u r ob o n dm a r k e tin t e g r a ti o nw a sd e e p e n e da n d e x t e n d e da tag o o dp a c e i nt h i sp r o c e s s ，b o t hi n v e s t o r sa n di s s u e r sh a v e r e a p e dt h ec o n s i d e r a b l eb e n e f i t s ，a n dm e a n w h il et h ee u r ob o n dm a r k e th a s g r e a t l yp r o g r e s s e d f r o m t h e p o i n t s o fv i e wo ft h ei n s t i r u t i o n a l t r a n s i t i o n ，t h ep a p e rs e e k st oo f f e rt h a t t h em a i n l yr e a s o no ft h e d e e p e n i n ga n de x p a n s i o no ft h ee u r ob o n dm a r k e ti n t e g r a t i o ni sn o tt h e i n c e p t i o no ft h ee u r o ，b u tt h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g ei nt h el o n gh i s t o r y m o r e o v e r ，w h i l et h ep u s ht o w a r d si n t e g r a t i o na r o s ei nt h ee u r ob o n dm a r k e t ith a dap o w e r f u lc h a r a c t e ro fi n s t i t u t i o n a lc h a n g e f i n a ll y ，t h e nw e i n v e s t i g a t et h et w oe f f e c t so ft h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g eo nt h ee u r ob o n d m a r k e t ：ap o s i t i v ed e f i n i t i o na n dan e g a t i v ed e f i n i t i o n ，a n dw er e n d e r t h er e l a t i r es u g g e s t i o n t h i sp a p e rt r i e st ol a yaf o u n d a t i o nf o rm a k i n g t h ef u r t h e rr e s e a r c h k e y w o r d s ：t h ee u r ob o n dr a r k e ti n t e g r a t i o n ，n e wi n s t i t u t i o n a l i s m i n s t i t u t i o n a lc h a n g e ，f 8 3 5 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 前言 “制度安排的发展才是主要的改善生产效率和要素市场的历史 原因。更为有效的经济组织的发展，其作用如同技术发展对于西方 世界增长所起的作用那样同等重要，大大吸引了人们的注意力。” 道格拉斯诺思 近年来，欧元区债券市场提供的直接融资给投资人和发行人带来了广阔的经 济利益。欧元区债券市场一体化进程中体现的高效率也使金融体系更多元化发 展，通过分担风险和限制银行部门融资风险的集中来降低系统风险的概率，进而 促进经济的发展。正如上述道格拉斯诺思强调的制度变迁与经济发展之间的关 系，高效率的欧元区债券市场一体化的发展是与其制度变迁分不开的。 所以，本文对欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁的研究共分五章进 行： 第一章分析并提出了欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁这一研究课 题的原因。说明本文使用的理论依据是新制度主义经济学的制度变迁理论。 第二章分析了欧元区债券市场一体化与制度变迁的关系。本章以制度变迁的 理论为视角。从分析欧元区债券市场的现况和制度变迁的重要性入手，通过不同 阶段欧元区债券市场一体化的制度变迁的研究，揭示出欧元区债券市场一体化发 展的方向，即建立单一的欧元区债券市场。同时论证了正是由于长期的制度变迁 的积累，欧元区债券市场的广度和深度才得到了扩大，一体化速度在加快。本章 在分析欧元区债券市场一体化与制度变迁的关系时，着重通过分析欧元区债券市 场的主体政府债券市场的规模、基准收益率之差、市场流动性和产品的多样性方 面的变化以及公司债券市场的发展，来论证欧元区债券市场的一体化程度的提高 原因之一就是制度变迁，即制度变迁与欧元区债券市场一体化存在着因果关系。 第三章分析了欧元区债券市场一体化在制度变迁过程中体现的性质：路径依 赖。通过对制度变迁的自我强化过程中的初始设置成本、学习效应、协调效应和 适应性预期四个方面的分析，迸一步强调了制度变迁推动且强化着欧元区债券市 场一体化发展。 第四章主要研究制度变迁对欧元区债券市场一体化的作用。分析了现今制度 变迁对欧元区债券市场的作用主要遵循良性循环的轨迹，但由于市场分割仍然存 在，在今后的发展中则需要警惕“锁定”在无效率状态下的轨迹。 第五章得出结论，不是由于欧元引入这一单一事件，而是由于多年积累的制 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 度变迁使得欧元区债券市场一体化深入和扩展并自我强化的。而且欧元区债券市 场的制度变迁的性质也对欧元区债券市场一体化起到了良性循环的作用。 在1 9 9 9 年欧元引入后，欧元区债券市场才形成，但欧元区债券市场的发展 却并非仅始于1 9 9 9 年。早在2 0 世纪6 0 年代欧洲各国开始对资本跨国流动解禁 时，各国的债券市场一体化就开始了。所以，本文的研究课题也将包含这些历史 内容，但本文将把在1 9 9 9 年以前的欧元区债券市场称为“欧洲各国债券市场”。 本文力求理论与实际情况相结合，通过现象分析本质，也希望通过对欧元区 债券市场一体化的分析研究，为从事债券研究、监管和实际业务的人员提供一些 有用的资料。希望能够起到抛砖引玉的作用。 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 第一章研究的理论依据 第一节研究课题的提出 5 0 多年来，从欧洲共同体到欧盟，欧洲人一直在加强经济和政治领域的团结 与合作。随着欧洲经济一体化的不断深化，如今的欧盟已成为可与美国一争高下 的经济体，并且是世界上一体化程度最高的区域联盟。而在欧洲经济一体化的大 背景下，欧元区债券市场一体化的广度和深度也得至了极大的扩展。欧元区债券 市场的变化使得交易成本下降、竞争加剧，同时发行人的成本更低，投资人的收 益更高。反过来，欧元区债券市场的一体化促进了欧盟金融系统的发展，而欧盟 金融系统的发展也将改善欧盟经济状况。所以作为欧盟金融系统不可分割的一部 分欧元区债券市场的一体化的深入也将推动欧盟经济发展。 1 9 9 9 年以前，欧洲各国的债券市场处于一种分割状态，这种分割来自于各国 在债券发行、交易制度、法律基础、税收制度和市场惯例上的不统一。但是1 9 9 9 年欧元启动后，各国政府债券陆续转换为欧元债券，新的市场发行也采用欧元， 所以各国债券市场法律基础和市场惯例的差异逐渐消除，欧元区债券市场在市场 广度、深度、弹性、技术和效率方面也逐步缩小了与美国的差距。因此，1 9 9 9 年以后许多国内外有关欧洲金融市场的文章都纷纷提出观点：欧元启动促使欧元 区债券市场进行整合，并使一体化进程得到了深化。 然而，通过对欧元区债券市场的研究，笔者发现制度变迁在欧元区债券市场 一体化进程中起了相当大的作用，因而提出了这个研究课题。 第二节理论依据 2 0 世纪7 0 年代以来，新制度经济学对社会科学的主要领域产生了深远影响。 8 0 年代，马奇( j a m e sm a r c h ) 和奥尔森( j o a np 0 1 s e n ) 的新制度主义、 重新发现制度等文章的发表，正式将新制度主义引入政治学研究领域。国际 政治理论中的新自由主义，也运用新制度主义来解释国际合作的可能性、持久性 问题。同时欧盟学者也开始引进新制度主义作为分析欧盟政治制度的工具。 新制度主义考察欧盟与国家层面上的治理之间的互动，着重强调行为体之间 的相互依存。萨德霍兹( w s a n d h o l t z ) 认为欧盟相对独立于成员国，甚至具有 控制成员国的能力，所以新制度主义可以用来解释欧盟的制度变迁，解释欧盟如 何利用其治理网络来分享成员国的权力与资源、从而做出决策的过程。布尔莫 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 ( b u l m e r ) 借用“历史制度主义”的框架，建立了一个“欧盟治理的工具箱”，认 为欧盟治理政策层面上的制度1 二具，如规则、规范等，最终塑造了体系层面上的 结构和行为。同样，彼德森( j o h np e t e r s o n ) 认为，新制度主义为政策安排决 定提供了最好的理论解释，因为它把政策安排的制度变化与政策的后果联系了起 来，从而能解决诸如欧洲议会权力的增长或者理事会中特定多数表决机制的增加 等等问题“2 3 。 在对欧洲一体化的研究中，新制度主义经济学侧重于欧盟治理结构中复杂的 决策体系与制度。新制度主义指出，欧盟的制度极大地影响了它的议程的确定、 政策的形成以及政策实施的整个进程。而且新制度主义的研究提醒了一体化研究 者，欧盟作为一个实体的独特性主要来自于其独特的制度。尽管事实上欧盟的制 度的建立部分地独立于民族国家，但是这种独立性不能夸大。欧盟一体化进程本 身是在多种动力的推动下，多层面、多角度的整合过程。 制度变迁理论是新制度主义经济学中的历史制度主义的主要理论。制度变迁 理论的成功的原因在于它综合了历史制度学派和新古典的分析方法，把按照理性 选择概念来分析经济人的过度简化的理论和从制度和历史方面来分析结构的因 果推断理论结合起来，用制度分析来改进经济人分析，用经济人分析来改进制度 分析，大大加深了对制度及其变迁的理解。实际上，人和集团是生活在既定的制 度环境中的，现存的制度环境规范着人和集团的行为，人和集团在现存的制度环 境中，通过学习、创新，捕捉潜在的创新收益，从而推动制度创新，形成新的制 度均衡。 在制度变迁中，由于存在自我强化的机制，这种机制使得制度变迁一旦走上 某一路径，它的既定方向会在以后的发展中得到强化，郎在制度选择过程中，初 始选择对制度变迁的轨迹具有相当强的影响力和制约力。人们一旦确定了一种选 择，就会对这种选择产生依赖性，这种选择本身也具有发展的惯性，具有自我积 累放大效应，从而不断强化这种初始选择。 另外，制度变迁具有极强的制约作用。沿着既定的路径，经济和政治制度的 变化可能进入良性循环的轨道，迅速优化，也可能顺着原来的错误路径往下滑， 甚至被“锁定”在某种无效率的状态之下而导致停滞。一旦进入了“锁定”状态， 要脱身就会变得十分困难。而要改变这种状态，往往需借助于外部效应，引入外 生变量或依靠政权的变化。 本文就是从制度经济学中制度变迁的基本理论出发，来探讨和分析欧元区债 券市场一体化的。 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 第二章欧元区债券市场一体化进程与制 度变迁 第一节欧元区债券市场一体化的现况 经过近半个世纪的制度变革，欧元区债券市场一体化程度已达到了一定水平 的状态。尤其是进入新世纪以来，欧元区债券市场得到长足发展，以欧元为面值 的债券倍受投资人和发行人的青睐。欧元区债券市场发展的关键因素是一体化和 流动性的加强，以及一些创新产品的开发，如指数联合债券( i n d e x - l i n k e d b o n d s ) 、实时债券指数( r e a l t i m e b o n d i n d i c e s ) 、固定收益外汇交易基金( f i x e d i n c o m ee x c h a n g et r a d e df u n d s ) 、贷款衍生品( c r e d i td e r i v a t i v e s ) 和结构化 产品( s t r u c t u r e dp r o d u c t s ) 。这些以欧元为面值的投资产品的魅力在于欧元区 市场分割和发行人的不同类型之间的激烈竞争。在欧洲大陆，政府债券和银行债 券仍是债券市场的主体，公司债券也在迅速发展。在欧洲货币单位实施之初，公 司债券只占未偿还债券的9 。这一比例在2 0 0 3 年底己达1 4 ，同时也比欧元引 入之初争取到了更多的投资者”1 。 在一些国家，债券市场的法律和税收条件近来也有了改善。公司债券收益率 和政府债券收益率的差额( s p r e a d ) 在2 0 0 1 年秋到2 0 0 2 年时到达了最高值，而 在2 0 0 3 年底达到了最低点。由于公司举债经营( c o r p o r a t el e v e r a g e ) 的情况减 少，被看成公司债券违约风险升水的套利也受到了抑制。另外，市场流动性的增 加与日趋成熟的公司债券市场流动性升水”1 的降低有关。未来仍可预期欧洲公司 债券市场将向纵深发展。较低的流动性升水对套利活动的发挥起到了抑制作用。 欧元区发行人之间的竟争和市场公开程度都在增加，而且竞争还可能来自于欧洲 经货联盟的新成员国。 在债券的面值由以原来的多国货币计变为以欧元计之前，欧洲货币单位为欧 元区债券市场铺平了道路。由于这个相对同质的以欧元为面值的债券市场规则已 渐趋于一致，市场较前欧洲经货联盟时期的成员国的国内市场也更大、流动性也 更高，欧元区债券市场在与其它发达国家的竞争中也取得了显著进步。 近几年来，激烈的竞争迫使市场包括交易、清算和交割平台等基础设施的改 造进程加快。金融市场各部门发展了一些新的服务项目，所有权结构也得到了简 化。强强联合和交易成本降低需求的增加，以及主要管理公司地位的加强，极大 促进了交易环节、清算系统和交易所的一体化。 欧元区债券市场的更方便进入使得投资者投资组合更多样化，能更轻松的投 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 资于多个国家的市场，而不仅仅只在其本国。因为许多投资者偏爱由本币表示的 资产，所以欧洲中央银行发布的一些指令就消除了这种障碍，也使欧元区的投资 更多样化了。另外，欧元区相对广阔而同质的债券市场的发展也吸引了国际投资 者。而信息不对称程度的降低、透明度的增加、流动性的提高和交易成本的降低 使得欧元区债券市场对欧洲和国际投资者的吸引力有了极大提高。 多国共同实施单一货币制度本质上是一种金融制度上的创新，这种金融制度 创新引发了债券市场结构的改变。从长远看，欧元区债券市场将慢慢结束过去的 分割状态，逐步趋向统一，私人融资也将慢慢改变过分依赖于金融中介的做法， 从而促使非中介化的进程更加明显。欧元区债券市场本身也将会获得巨大的发展 空间。 然而，制度变革给债券市场带来的不仅仅是市场规模的扩大，同时它还将使 市场面临着广度、深度和流动性的一系列变化。此前欧洲各国的债券市场实际上 处于分割状态，这种分割来自于各国在债券发行、交易制度、法律基础、税收制 度和市场惯例上的不统一，尽管欧洲统一大市场形成已久，各国在金融服务业上 已达成了所谓“单一通行证”制度，但时至今日这些制度和习惯上的差异仍然存 在，这些因素阻碍了市场效率、发行技术的提高。欧元实施将使得原有的这些方 面的障碍由于竞争而失去效率，例如成员国如果对债券发行和交易课以重税，很 可能使投资者和资本转向其他国家，受到打击的是本国市场，所以最后政府不得 不加以调整。同样，法律基础、市场惯例的差异也将由于单一货币的实施而逐渐 消除。因此，债券市场需要的不仅仅是规模上的简单扩大，而是要在市场广度、 深度、技术和效率方面逐步缩小与美国的差距，所以更适宜一体化的制度变迁仍 然是完全必要的。 第二节制度变迁的重要性 一、制度的含义 在西方经济学中，制度是一个含义十分宽泛的概念。早期的制度学派代表康 芒斯就说过：“制度的观念很难捉摸”。他把制度解释为一种“集体的行为”、 解决交易冲突的“秩序”。道格拉斯诺恩则从多个角度指出了“制度”一词的 含义： 第一，制度是调整人类行为的规则。制度是一系列被制定出来的规则、守法 程序和行为的道德伦理规范，它旨在约束追求主体福利或效用最大化利益的个人 彳j ：为。 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 第二，制度是一种收入的过滤器、调节器。制度作为过滤器不仅存在于个人 与资本存量之间而且存在于资本存量与经济实绩之间。它决定了体制的产出及收 入分配。 第三。制度是一种约束机制。界定个人行为的特征是重要的，这些特征构成 了制度的约束。我们援引经济理论中的最大化假设来做这一说明。这一假设，在 没有任何约束的前提下。个体寻求在任何与所有的边际上实现最大化。这样，通 过对行为进行一定形式的约束，人类的组织成为可能。若是没有约束，也就不可 能有文明存在。 第四，制度内蕴含着一定的激励机制。整个制度结构在社会与经济问促进探 索：实验与创新的程度上将起关键作用，我们可以将这些归结为适应效率。制度 框架中所内含的激励结构会导引边学边做的进程以及默认知识的发展。 第五，交易费用是制度理论的基础。诺思指出，他的制度理论是由一个关于 人类行为理论结合一个关于交易费用的理论建立起来的。制度产生也与高的交易 成本相关。竞争市场规则中包含另一更严格的要求：当交易成本很高时，市场自 然要求设立制度以引导行动者获得基本的信息使之纠正自己的模型。在诺思看 来，市场是人们进行交易的地方，当交易费用过高时，人们就不愿进行交易，市 场就不会很大；交易费用下降了，人们就更趋向于通过交易获得产品，而不愿自 己生产，于是市场就会扩张”3 。 新制度经济学把制度作为考察研究的核心概念。从方法论个体主义的分析框 架出发，新制度经济学认为，在本质上，制度或者治理结构甚至宏观层面的进程 都可以归结为个体有意识的行为的结果。个体有意识地创造制度，但同时也在现 存的制度结构中进行战略抉择。因此，新制度经济学着重探讨制度的产生及其功 效、影响制度变迁的因素，侧重于考察制度对参与其中的行为体的行为如何施加 约束。 在欧元区债券市场一体化中发挥作用的制度有正式规则和非正式规则。正式 规则对于欧元区债券市场一体化发挥的作用最大，所以，本文着重研究的是欧共 体、欧盟或各成员国颁布的与欧元区债券市场一体化有关的制度、规章和指令。 二、制度变迁的含义 制度变迁是制度的替代、转换与交易的过程，可以理解为一种效率更高的制 度对另一制度的替代过程。诺思认为，“变迁”就是指制度的创立、变更及随时 间的变化而被打破的方式。制度变迁的基本动力，就是行为主体追求利益最大化。 诺思指出，制度变迁的诱致因素，在于经济主体期望获得最大的潜在利润。如果 一种制度安排还存在潜在利润的话，就意味着这种制度安排没有达到帕累托最 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 优，因而处于一种非均衡状态。制度非均衡的出现，意味着出现了制度变迁的客 观必然性和基本动力。但变迁的发生还取决于制度变迁的收益成本分析。只有当 预期收益大于预期成本时，作为制度变迁主体的人( 企业或政府) 才会去推动直 至最终实现制度变迁。诺思认为，制度变迁的诱致因素在于主体期望获得最大的 潜在利润，其基本模型是：在初始制度均衡中，由外部性、规模经济、风险和交 易成本所引起的潜在收入增加时，就会使制度变迁的收益大于成本，形成了制度 的非均衡，从而发生制度变迁，形成新的均衡。换句话说，只要制度变迁的潜在 收益大于成本，就会出现制度变迁的需求。 三、制度变迁与经济增长 诺思在1 9 7 1 年发表的制度变迁与经济增长一文中说：“我深信在过 去的2 5 年里，经济学家们解释经济增长的努力是误入歧途。答案并不在于他们 的资本形成的模型或各种现成的其他战略性变量的狭窄的经济范围中：答案 取决于基本制度环境的特征以及这些基本规则实行的程度。如果对于那些相对于 鼓励( 通过利润动机) 增加产量更强调收入再分配的制度安排，这些规则使之成 本降低，收益提高，那么社会将相应的释放它的能量。另一方面，如果相反的情 形是对的，经济增长将会出现总之，这些基本决策规则必须鼓励和迫使契约 关系的形成( 次级制度安排) ，这种关系能够促进社会性的有利结果。” 制度性因素对经济增长起着重要作用，诺思本人对制度的功能也作了如下的 阐述： 制度在当代经济分析中的重要性可概括如下： 1 经济( 和政治) 模型在不同时期、不同经济中会发生根本变化，模型是有 制度类别的，它在许多情形下对制度制约的变化非常敏感。对这些制约的自觉认 识不仅对理论建设的发展至关重要，而且对于公共政策问题也十分重要。 更为重要的是，具体的制度制约划定了组织运行的边界，因而使得游戏规则 与行动者的行为之间的相互作用变得可以理解。 2 对制度的自觉纳入将会促进一般社会科学家，尤其是经济学家去反省他 们的原理所依赖的行为模型，因而能更加系统地揭示信息成本和对信息的不完全 处理对行动者行为结果的意义。 3 思想和意识形态是很重要的，制度在决定它们有多大的重要性时起主要 作用。思想和意识形态决定了人们用以解释周围世界以及选择的主观精神构想。 4 在理解一个经济的绩效时，政治与经济之闻具有无可争议的内在联系， 因此我们必须发展一个真实的政治经济原理。一系列制度制约是用来决定两者之 间的交换关系的，因而它们决定了一个政治经济体制的运作方式新制度经济 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 学遏制了制度变迁对经济增长的决定性作用，这对于正在向市场经济体制转型中 的中国经济体制的改革和创新，是有启发意义和借鉴作用的。 作为一种政治秩序，欧盟既可以看作是多层面的制度性试验样板，又可以 认为是宪政原则与制度安排的寻求。欧盟是一个多中心、多层面的政体，综合了 各种形式与不同程度的制度化的政治进程，突出体现了行为体与制度结构之间的 互动”1 。欧盟的制度结构中，成员国拥有的集体权利能够改变欧盟制度以适应前 者的目的，欧盟政策的实施也完全依赖于成员国政府或其代理机构而非欧盟本 身，因此成员国政府在制度中具有相当的重要性。但是，欧盟已经远非般的国 际组织或国家联盟，欧盟制度体系与成员国政府之间形成了一种特殊的共生 ( s y m b i o s i s ) 关系，它没有取代传统的民族国家政府，而是两者在某种程度上相 互融合圳。 第三节欧元区债券市场一体化制度变迁的不同阶段 作为动态发展的过程，欧元区债券市场的一体化制度变迁到目前为止经历了 三个阶段，每一阶段都使得欧元区债券市场一体化发展达到了一个新的水平。 一、关于建设内部统一大市场的白皮书 后的初始阶段 1 9 8 5 年6 月米兰首脑会议期间，欧委会正式提出了关于建设内部统一大市 场的白皮书，其中列举了3 0 0 项具体措施( 最后定为2 8 2 项) ，提出要在欧共 体内部建立“无国界”的统一大市场，真正实行人员、商品、资本、服务的自由 流通。1 9 8 5 年1 2 月，该白皮书得到理事会批准。从而拉开了欧共体国家迈向统 一大市场的序幕，也正式拉开了欧洲各国债券市场一体化的序幕。 为了“白皮书”的实施，1 9 8 6 年2 月1 7 日和2 8 日分别在卢森堡和海牙举行 的首脑会议签署了单一欧洲法令，提出了实施白皮书2 8 2 项措施的具体计划 和时间表，并提出最迟在1 9 9 3 年初正式建立统一大市场。并要求成员国将这些 法令转换为成员国的立法。这些法令的颁布都是为了消除成员国之问各种各样的 非关税贸易壁垒和阻止人员、劳务和资本自由流动的人为障碍。1 9 9 3 年1 月1 日，欧洲统一大市场宣布基本建成，并正式投入运作。 建立一体化的债券市场，是欧共体建立统一大市场的个主要内容，而允许 资本跨国自由流动，也是欧洲各国债券市场一体化成败的关键，因为在生产要素 中，资本的跨国流动眭最强。 在单一欧洲法令的要求下，欧共体决心再次推动备成员国的资本自由化 进程。1 9 8 6 年，欧洲理事会通过一项法令，要求成员国取消对与证券市场体 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 化相关的资本跨国流动进行的各种限制。1 9 8 8 年6 月，欧共体又发布一项法令， 要求成员国应在1 9 9 0 年7 月1 日以前彻底取消残存的各项对资本跨国流动的限 制。考虑到一些国家的实际情况，对有些国家的最后期限放宽，如对爱尔兰和西 班牙可放宽到1 9 9 2 年年底，对葡萄牙和希腊可放宽到1 9 9 5 年年底。另外，该法 令还要求各成员国尽力实现对非成员国的资本自由流动。在这一阶段，欧洲各 国债券市场的一体化主要是建立内部统一大市场和实现四大生产要素自由流动。 欧共体的一系列指令还停留在要求各成员国取消对资本自由流动的限制上，但还 没有具体涉及证券交易所和证券中介机构及机构投资者在成员国问的跨境活动， 更没有提供债券市场一体化所必须的单一货币条件。 1 9 8 9 年以欧委会主席德洛尔为首的专门委员会再次提出了分三阶段建立经 货联盟的报告，史称“德洛尔报告”。1 9 8 9 年6 月马德里首脑会议通过了该报 告，欧洲经货联盟开始进入实质性建设时期。经货联盟第一阶段从1 9 9 0 年7 月 1 日开始，其目标是要求成员国在欧洲货币体系的基础上进一步加强协调，取消 国家外汇管制，促进资本流通，同时各成员国加入欧洲货币体系的汇率机制，缩 小汇率浮动幅度：第二阶段自1 9 9 4 年1 月1 日开始，在法兰克福成立欧洲货币 局，进一步协调各成员国的货币政策并加强欧洲货币单位，确定统一的加入经货 联盟的标准和时间表；第三阶段最晚于1 9 9 9 年1 月1 日开始，逐步取消欧元区 成员国的货币，逐步推广欧洲单一货币，赢至完全建立经货联盟。1 9 9 9 年1 月1 日，欧洲经货联盟第三阶段正式开始，欧元开始在银行、外汇交易和公共债券等 方面正式使用。 二、 马斯特里赫特条约后的准备阶段 1 9 9 2 年的马斯特里赫特条约不仅在欧洲一体化进程中而且在欧洲各国债 券市场一体化进程中都具有里程碑意义。马约的主要内容涉及：实施单一货 币，建立欧洲中央银行，执行共同的经济政策三个方面。 马约将“德洛尔报告”分三个阶段逐步实现经货联盟的计划作了具体规 定。 第一阶段从1 9 9 0 年7 月1 日至1 9 9 3 年年底，这一阶段的主要任务是使共同 体经济更高程度地接近，彻底消除共同体内的边界、技术和税务壁垒。消除不利 于金融一体化的所有障碍，实现欧共体内部资本自由流动，同时强化各成员国货 币政策的合作和协调。 第二阶段从1 9 9 4 年1 月1 日起。作为过渡阶段，此阶段主要任务是进一步 协调经济和财政政策，建立经货联盟的基本框架。成立欧洲货币局并开始履行其 职责，促进欧洲货币单位( e c u ) 的使用，逐步缩小成员国货币汇率波幅并最终实 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 现货币的可兑换性和固定汇率。 第三阶段最早于1 9 9 7 年1 月1 日，最迟于1 9 9 9 年1 月l 目开始。这是经济 货币联盟的实质性阶段，其主要任务是实行单一货币和建立欧洲中央银行体系 l i i o 可见， 马约的主要内容和三个阶段的主要任务在巩固了自由化阶段内部 统一大市场的基础上，进一步为欧洲各国债券市场的一体化解决了最大的货币障 碍问题。虽然单一货币直到1 9 9 9 年1 月1 日才启动，但在其准备的过程中，欧 元区债券市场为迎接单一货币的到来而加速了一体化的步伐。 1 9 9 5 年7 月1 日开始执行的欧盟投资服务指令( i n v e s t m e n ts e r v i c e s d i r e c t i v e ，简称i s d ) 1 要求各成员国在法律上保证其他成员国在该国可以自由 地建立投资公司进行投资或提供有关投资服务，并对东道国与母国的法规冲突进 行协调。可以说，i s d 是欧洲各国债券市场一体化进程中跨境投资的通行证。投 资机构进行跨境投资活动，投资银行提供跨境投资服务，交易所跨境发展远程会 员都在欧盟层次上有了法律依据和保障。 到目前为止，欧盟各成员国都不同程度地颁布了旨在履行i s d 的新立法或对 原来的相关法令进行修改以推动i s d 的履行“。 单一货币制度后的发展阶段 1 9 9 9 年欧元启动后欧洲经货联盟制定了金融服务行动计划( t h ef i n a n c i a l s e r v i c e sa c t i o np l a n ( f s a p ) ) ，2 0 0 0 年3 月里斯本欧洲经货联盟首脑会议正 式批准了该“行动计划”，旨在促进资本市场一体化和造就欧洲经货联盟金融服 务的单一市场。该计划提出了最具雄心的日程表，于2 0 0 5 年全面实旌。计划中 四个战略目标是单一的欧洲经货联盟金融批发业务市场、开放和安全的零售市 场、合理而慎重的规章和监管以及为更优的单一金融市场提供更广阔的条件。 欧元区债券市场一体化也期望得益于欧盟金融系统的一体化范围的拓宽。欧 盟的f s a p 是主要的制度工具。f s a p 开始由4 2 项措施组成，包括一些规章性的 和非规章性的方法。其目标是在欧盟内提供一体化的批发和零售金融市场的基础 条件，以保持金融的安全和稳定。其中一些f s a p 的措施与欧元区债券市场一体 化紧密相关，尤其是那些针对提高市场流动性的方法，确保投资者的利益受到保 护，提高发行人之间的竞争。 另外，2 0 0 1 年初由前欧洲中央银行行长和e m i 的前主席亚力山大拉姆法路 两领导的极具影响力的欧盟智囊委员会( t h ec o m m i t t e eo fw i s em e n ) ，负责起 草欧盟的金融改革报告，即拉姆法路西报告。拉姆法路西报告提议每个 欧盟成员国建立单一的金融市场管理机构，这会带来规模经济、更合理有效的管 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 理、更大的透明度和更明确的责任，在欧盟范围内建立真正意义上的金融服务业 的共同市场1 ”。 欧元启动后的单一货币制度对欧盟投资者的影响是空前的，汇率风险的消除 极大地刺激了欧盟投资者在欧盟范围内的跨境投资。在中长期内，单一货币制度 与其他制度充分结合在一起后，会对欧元区债券市场一体化产生了很大的影响。 第四节制度变迁后欧元区债券市场的整合 一、制度变迁后欧元区债券市场的规模和广度 近五十年来，各方面关于欧元区债券市场的信息都表明市场一体化水平在提 高。尤其是1 9 9 9 年后，债券市场的私人发行人和公共发行人的高效率融资使得 更广、更深、更多样化的债券市场一体化的益处凸现。 虽然按未履合约的成交量来看欧元区债券市场的规模仍小于美国的国内市 场，但是它保持了一定的增长率，并以更多的个人投资产品为特征。从市场的规 模看，1 9 9 9 年末，欧元区债券市场的国内债券的全部未履合约成交额居世界第 三，仅次于美国和日本国债市场。2 0 0 3 年底，发达国家国内债券的全部未履合 约成交额为2 4 4 9 5 0 亿美元，欧元区国家所占比例超过了日本( 见图2 - 1 ) “。 欧元作为国家投资货币的适应性增长使得以欧元为面值的债券发行市场吸引了 越来越多的投资人和发行人。 图2 - 1 ：国内债券( 占发达国家未履合约成交量的百分比) 资料来源：b i s ，口u a r t e r l yr e v i e w ，j u n e2 0 0 4 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 二、制度变迁后欧元区债券市场发展的深度和一体化程度 ( 一) 制度变迁后欧元区政府债券市场的发展 政府债券一直是欧元区债券市场中的最重要的一部分。这是因为这个市场在 如下几个方面不同于其它市场：市场规模、借款人的信用、期限跨度大、发行交 易方便、高度的流动性、开放市场运作、借出便利、高度发展的回购和派生市场。 欧元的引入后，单一货币制度造就了世界上最大的政府债券发行市场之一。 据b i s 的资料统计，欧元区政府债券市场位列，仅次于美国( 6 1 5 0 0 亿美元) 和 日本( 5 0 2 2 0 亿美元) ，三者的总和占全球政府债券总额的8 4 。虽然三者的市 场规模相似，但欧元区政府债券市场的发行人多元化和贷款价值 ( c r e d i t w o r t h i n e s s ) 明显区别于另两者。以前欧元区的政府债券发行人得益于不 完全垄断的地位，但是现在他们就要同时竞争一个资金池( t h es a m ep o o lo f f u n d s ) 。在这个更具竞争性的环境下，政府债券发行人别无选择，只有提高他们 的债券的吸引力。在为机构投资人和央行储备提供基本投资产品的同时，欧洲政 府债券还要与美国国库券竞争。当然，欧洲经货联盟十个新成员国也将参与这 竞争。 i 政府债券市场规模的增长 政府债券市场在市场规模方面是占有主要地位的。其成交量占有欧元区债券 市场几近一半的比例。政府债券市场的7 0 仅由三个国家提供：意大利、法国和 德国。接下来的2 0 由西班牙、比利时和荷兰发行，奥地利、芬兰、葡萄牙、希 腊、卢森堡和爱尔兰占1 0 。 虽然政府债券其成交量在2 0 0 1 年以后相对萎缩，但是各成员国的发行却更 频繁了。这一趋势不仅是由于需偿还的债务太高，而且也是因为欧元区的几个大 国的预算赤字增加导致政府资金需求增加。财政绩效水平的要求对欧元区政府的 债券发行是一个大的冲击。由于经济增长较低，欧元区由2 0 0 0 年g d p o 1 的预 算盈余变为了2 0 0 4 年的g d p 2 7 的预算赤字。结果，欧元区的借款需求上升， 最大的发债国意大利、德国和法国的净借入与七个较小的欧元区国家总和一样 多。 长期的低收益率为长期政府债券的发行提供了较适宜的市场环境。而且，欧 元区政府债券的高质量也使他们在回购交易、公开市场运作和借贷市场中大受欢 迎。而这也使得政府债券发行变得更便利。 2 欧元区政府债券的基准收益率之差在缩小 欧元区政府债券的基准收益率之差一直呈缩小趋势。在欧洲经货联盟建立之 前，欧元区政府债券收益率之差是由四个因素决定的：汇率波动的预期、不同国 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 家针对债券发行的不同税收、信贷风险和流动性。 欧元引入后，因为使用单一的法定货币制度，汇率相关的升贴水随之消除。 国家之间的税收规则的协调也已取得了进展。欧元区国家在税收差别问题方面已 经取得了很好的成果。以支付利息的方式增加税收情况逐渐恶化，所以欧洲经货 联盟决定草拟一份法律文件作为“一揽子税收”( t a xp a c k a g e ) 的一部分来克服 税收竞争的加剧。这些法律文件都是针对非欧洲经货联盟国家居民的信息交流。 正在讨论的法律文稿是2 0 0 3 年6 月的委员会规章2 0 0 3 4 8 e c ，该规章是有关支 付利息的税收的。该规章将于2 0 0 5 年7 月1 日开始实行，倘若协议实施于第三 国( 瑞士、安道尔、列支敦士登、摩纳哥和圣马力诺) ，则须确保相当的方法用 在其它国家。而且，文件还将一段很长的过渡免责期授予了奥地利、比利时和卢 森堡，使他们可以通过扣缴税的方法来代替信息交流。因此收益率之间的差别就 主要来自于信贷风险和市场的流动性。 十年期政府债券中收益率最低的仍是德国政府债券，不仅是因为流动性，还 因为欧洲期货期权交易所e u r e x 的政府债券合约只接受德国政府债券为交割债 券。2 0 0 0 年欧元区政府债券收益率为1 4 4 1 个基点( b a s i sp o i n t s ( b p ) ) “， 超过了德国政府债券。这一差距到2 0 0 3 年底缩小至一3 1 5 b p 。至于风险和流动 性，据推测，当德国2 0 0 3 年预算赤字超过3 的上限和其利率受到严格监控时， 德国的相关信贷转移了一部分收益率差额，也是收益率差距缩小的一个原因。 在过去的几年里，由标准普尔评估为a a a 级的政府债券已经将收益率差额缩 小了，例如奥地利、比利时、法国、德国、荷兰、葡萄牙和西班牙的十年期债券 几近同一水平。芬兰为8b p ，随后是爱尔兰的1 3b p ，意大利的从一级和1 5b p ， 希腊的a 级的最高的1 6b p ( 2 0 0 4 年收益率差额为2 2b p ) 。 在欧元区长期政府债券部分，最好的基准候选人是德国，因为德国在长期欧 元区政府债券部分占有很大比例，事实上，长期德国政府债券收益率是欧洲经货 联盟建立以来最低的。图2 2 说明了不同国家的跨市场交易使得长期政府债券收 益率趋同的情况。对德国的利差从1 9 9 9 年开始已经经历了不同阶段。在政府债 券收益率差距方面的通常趋势表明1 9 9 9 年到2 0 0 0 年有一个增加时期，这反映出 在最大值和最小值利差区间限制下，跨市场的利差的平均值和离差的发展进程。 过了这个时期，从2 0 0 1 年早期开始，这个趋势一直没变。然后直到2 0 0 3 年底， 利差的平均值和取值范围才急剧下降，利差平均值甚至降到了低于1 9 9 9 年早期 的水平。 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 图2 2 ：长期政府债券收益率与德国的差额( y 轴单位为基点( b p ) ) l 师4删￥2 0 0 i4 2 0 0 2 42 蝴4i 蜘42 0 0 0 ￥枷l42 0 0 2 42 0 0 】 资料来源：e u r o s t a ta n dd e u t s c h eb u n d e s b a n kc a l c u l a t i o n s 在2 0 0 1 年初以后，这一普遍收敛的趋势在包括希腊的样本都有效。虽然希 腊的收益率差额在2 0 0 1 年1 月为5 5 个基点，远高于其他国家，但是到2 0 0 3 年 初这个“分离者”( o u t l i e r ) 对跨市场的利差平均值和取值范围的影响就不太明 显了。如果迸一步观察对德国的长期政府债券收益率差额，可知在2 0 0 3 年底， 除了希腊，保持l o 个基点以上的利差的只有意大利、葡萄牙和奥地利。 在欧洲政府债券市场中，如上差额趋同的情况说明了财政状况( 如债务占g d p 的比例) 在单个政府债券的收益率差额中扮演了一个主要的角色。而各国的财政 状况受马约的严格控制，所以马约关于各国财政的规定也是促使中央政 府债券收益率相对德国利差的趋同的根本因素之一。因此，单一货币制度、马 约和欧洲经货联盟关于税收的规章促使了各成员国的债券收益率一体化。 如果不同国家的债券收益率差异过大，市场套利活动将使收益率逐渐趋同。 债券收益率一体化是债券市场一体化程度的重要衡量指标，是市场对众多因素的 综合反映。所以单一货币制度和马约等制度变迁作为欧盟重要的制度变革在 欧元区债券市场一体化的进程起到的推动作用尤为重要。 3 欧元区债券市场流动性的提高 债券市场融资带来了广阔的经济利益：给公司投资提供长期融资的来源；通 过发行新券操作货币政策可以更有效的发挥作用；通过收益曲线提供融资机会成 本的相关信息。一个有效的债券市场也通过分担风险和限制银行部门融资风险的 集中来降低系统风险的概率，使金融体系更多元化发展。 那么，是什么使得债券市场有效地将这些利益传递给投资人、发行人和整个 欧元区债券市场一体化进程中的制度变迁 经济社会呢? 除了诸如财政的中立性和法律的确定性这些更综合的因素，影响债 券市场效率的因素还有发行人数量、发行人类型和发行规模。这三个功能都与市 场流动性相结合在一起，所以较高的流动性也能让债券市场的效率提高。 而市场流动性又受如下因素的影响： 第一，产品与市场设计。为不同类型的产品提供不同的流动性已成为提高交 易所服务水平的主要途径。 第二，微观市场结构。微观市场结构的差异也能显著的影响流动性。微观市 场结构包括很多方面：交易实施系统、交易成本、交易信息揭露以及市场规则( 如 最小报价单位、最小交易单位、涨跌幅限制措施) 等”“。 这些因素无一不是由各种制度规定下来的，因此欧元区债券市场的流动性的 高低表面上是受到债券买卖的难易、相关的交易成本的影响，而本质则是由相关 的制度变化决定的。 在实行单一货币制度以前，欧元区债券市场的很多部分的流动性是不充分 的，其发行和交易活动集中在政府债券市场。然而1 9 9 9 年后，单一货币制度使 欧元区债券市场建立，成为了世界上第三大债券市场，仅次于美国和日本的债券 市场。这个一体化的债券市场的流动性更强了，主要表现在： ( 1 ) 更多的潜在的债券买卖者； ( 2 ) 发行人间更激烈的竞争，尤其是所谓“被俘的投资人”( c a p t i v ei n v e s t o r s ) 国内发行人的基础消失。也就是，母国的机构投资者不再需要迫于法规将一部分 投资组合放在国内。 ( 3 ) 可投资的债券更多，也就意味着投资人更可能根据期限和风险结构设计 一个最佳的投资组合。 ( 4 ) 国际发行的欧元债券增加，证明欧元在国际金融体系中已充当了主要 货币。 衡量一体化的基本准则不是资本是否流动，而是资本是否自由的流动“。所 以，欧元区债券市场的流动性增长也说明欧元区债券市场一体化是日趋深化的。 政府债券市场的一个明显趋势是单次大发行量的情况增加，因为政府债券的 管理者非常关注提高产品的流动性，偏爱通过发行5 0 亿欧元以上的基准债券来 获得在e u r o b f f s 电子交易平台上交易的资格。所以，未履合约达到2 0 0 亿欧元的 债券占了所有未履合约债券的8 0 ，而5 亿欧元的小规模债券几乎