（金融学专业论文）盈余预告对股价影响的实证分析.pdf

摘要 我国1 9 9 8 年开始实施盈余预告制度，随着资本市场的发展，作为提高会计信息 及时性的盈余预告制度已经成为广大投资者重要的信息来源之一。本文阐述了盈余 预告的概念，并论述了其在国内的制度变迁，在回顾国内外对盈余预告研究文献的 基础上，以信号传递理论和有效资本市场理论为依据，运用事件分析法，对2 0 0 8 年l o 月至2 0 0 9 年2 月间公布盈余预告的上证a 股公司进行了实证分析，以探明盈 余报告对股票价格是否有影响，并研究了了预告性质、预告类型的不同对股票价格 影响的不同。最后，提出了一些改进和完善我国上市公司盈余预告的建议。 关键词：盈余预告，事件分析法，上证a 股 a b s t r a c t s i n c et h ee a m i n gp r e a r m o u n c e m e n tw a si m p l e m e n t e di n c h i n ai n19 9 8 ，i th a s b e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti n f o r m a t i o ns o u r c e sf o ri n v e s t o r s t h i sd i s s e r t a t l o n f i r s tc l 撕f i e st h ec o n c e p to fe a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n t ，b r i e f l yr e c o r d st h ed e v l o p m e n t o t e a m i n gp r e a n n o u c t m e n ti nc h i n a , a n ds u m m a r i z e ss t u d i e so f e a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n t mb o t hc h i n aa n d0 t h e rc o u n t r i e s ，t h e ni t u n d e r t a k e sa l le m p i r i c a lr e s e a r c hi n t ot h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n de a r n i n gp r e a r m o u n c e m e n ti n f o r m a t i o nb y “e v e n t 咖d v ，a tl a s tt h ed i s s e r t a t i o nm a k es o m es u g g e s t i o n so nh o w t oi m p r o v et h ee a m m g p r e a n n o u n c e m e n tp r a c t i c e k e yw 。r d s ：e a m i n gp r e a n n o u n c e m e n t ，e v e n ts t u d y , s h a n g h a i s t o c k se x c h a n g ea s h a r e s 2 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：化建纹占q 年妒月，j 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用 影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照 有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的 的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 兽试 i 缘建曩b 计年 月，日 川年r 月，日 1 1 研究的背景和意义 第一章导论 上个世纪八十年代，我国资本市场刚刚成立，投资者投资于股市依据的只是公 司的年报。人们谈论股市，也只围绕着涨跌等字眼。而如今，仅凭定期报告披露公 司业绩的信息己经不能满足投资者快速发展的信息需求了，投资者们需要更丰富、 更快捷的信息，于是新的信息渠道应运而牛，盈利预测、盈余预告、业绩快报等不 断地涌现。这些信息是投资者做出投资决策的重要依据。 我国资本市场的信息披露制度几经变动，不断推出新制度规范上市公司的信息 披露行为，从最初的年度报告，发展到半f f 度报告、季度报告、盈余预告，上市公 司的信息披露频琦夏在不断提高。一系列举动反映了我同资本市场信息披露制度的不 断变革与完善。每一项新规定，都体现了我国资本市场的反思与尝试。 在诸多的信息之中，盈余预告是投资者提前获知上市公司各期业绩的t 要渠道， 其产牛的市场影响甚至不亚于每期的正式公告。我国的盈余预告制度经过几年的实 践、修订和补充，逐渐从简单到完善，e i 前己经具有辱u 对稳定性。上市公司的盈余 预告是否对投资者的判断，进而对股价产牛影响，不同特征的盈余预告信号传递效 应是否存在差异? 本文将就这些方面进行探讨，并认为具有如下尹琏论和现实的研究 意义。 1 从理论和实证的角度研究盈余预告信息披露制度的执行效果。 信息披露制度决定公司的信息披露行为以及披霸信息的质量，公司的信息披露 行为和信息质量则直接影响着投资者的投资决策。本文的研究是对我国盈余预告信 息披露制度的执行效果做一些探索，并希望得到一些有意义的成果。 2 对我国上市公司盈余预告信息披露的发展提供政策依据和相关建议。 鼓励和规范我国上市公司预告信息披露行为，是提高上市公司信息质量的方法 之一。但我国披露盈余预告方面与国外相比尚存在着很多的不足，上市公司还不能 完全丰动的进行盈余预告。国外很多研究成果并不能很好地适用于我国上市公司。 本文通过对盈余预告制度执行效果的研究，以期能为我国的上市公司信息披露的决 策者以及信息监篱部门提供一些建议，促进我国上市公司盈余预告信息披露制度的 发展。 3 有助于投资者在面对上市公司发布的不同类型、不同性质的盈余预告时，透 过现象发现本质，引导投资者做出理性的决策。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 盈余预告在国外多数属于自愿性披露信息，相关研究丰要集中在盈余预告的市 场反应、盈余预告的可信性及准确程度、毹；理当局盈余预告的动机、证券分析师对 盈余预告策略的反应和盈余预告披露策略等方面。 1 盈余预告的市场反应 国外学者对盈余预告的市场反应研究丰要有两个方面：一是预告是否具有信息 含量；二是哪些因素会导致预告信息含量的差别。 关于第一个方面的研究结论有两个：一是认为预告没有信息含量，没有引起市 场反应。福斯特( 1 9 7 3 ) ，s o f t e r ，t h i a g a r a j a l l 和w a l t h e r ( 2 0 0 0 ) 、x i a n g d o n g 鼐ij e n n y t u c k e r ( 2 0 0 4 ) 的研究都支持了这一结论。他们认为市场没有对盈余预告日的信息 做出应有的反应，进行预告的公司股票价格表现并没有得到明显改善。二是认为预 告具有信息含量。p o w n a l l ，w a s l e y 和w a y m i r e ( 1 9 9 3 ) ，苏( s h u ，1 9 9 8 ) ，科勒和约 恩( 1 9 9 7 ) 都认为盈余预告可以降低信息不对称的程度，盈余预告的确具有信息含 量。 在哪5 些因素会导致预告信息含量的差别方面，伊尔一加扎( e 1 g a z z a r ，1 9 9 8 ) 的研究表明机构投资者在股权中所占比例与其价格对盈余信息反应存在关系，有大 量机构投资者的上市公司的篇；理者会更丰动地披露关于盈余的信息；而k a i s t i n e l i z a b e t hk n o x 与r a n d o l p hc o h e na n dt u o m ov u o l t e e n a h o ( 2 0 0 5 ) 的合作研究发现： 坏消息的预告比好消息的预告的信息含量更大。 2 盈余预告的可信性及其准确程度 盈余预告的可信性是指盈余预告与正式公告相比，其差别的大小。在这一领域 的研究较少，p o w n a l l 和w a y m i r e ( 1 9 8 9 ) 认为预告的可信性并不比年报的可信性差： b a g i n s k i 和h a s s e l l ( 1 9 9 7 ) 的研究说明预告的准确程度与不确定程度、消息的好坏、 分析师的多少、公司的大小有关；b a g i n s k i 和h a s s e l l ( 2 0 0 2 ) 又从不同国家的角度 研究了盈余预告的准确性，他们发现，加拿大公司的箭殚者更倾向于发布业绩预告， 而且准确性和频率都远远好于美国公司。 3 毹；理当局盈余预告的动机 国外学者认为公司毹；理层披露盈余预告的原因丰要有两个：一是为了寻求企业 2 价值最大化。弗雷克棋亚( 1 9 8 3 ) 和戴尔( 1 9 8 5 ) 认为在给定相关披露成本的情况 下，为寻求企业价值最大化，经理人员会操纵其私有信息披露，隐瞒坏消息而披露 好消息；二是为了降低诉讼成本。斯金纳( 1 9 9 7 ) 、卡什尼克和列大( 1 9 9 9 ) 通过实 证研究表明，先于盈余公告采取自愿披露可以减少诉讼成本，且预告公司的经理会 出于对法律诉讼和丧失声誉的考虑而操纵利润，使其接近预告的盈余水平。 4 证券分析师对盈余预告策略的反应 l i b b y r 和h t a n ( 1 9 9 9 ) 发现分析师对公司预告的盈余下降的行为有正面的 评价；而s o f t e r ，t h i a g r a j a n 和w a l t h e r ( 2 0 0 0 ) 则认为对于在预告中采取保守策略 ( 即低估正面信息总数或者高估负面信息总数) 的公司，有经验的分析师会显著地 提高对其未来盈余能力的预测，对于在预告中过于乐观( 即高估正面信息总数或者 低估负面信息总数) 的公司，有经验的分析师会显著地降低对其未来盈余能力的预 测。 5 盈余预告披露策略 s o 髓r 、t h i a g a r a j a n 和w a l t h e r ( 2 0 0 0 ) 研究了公司的盈余预告策略，他们发现 具有好坏不同消息的经理，其采取的盈余预告策略截然不同。在预告当天，具有“坏 消息”的经理倾向于将“利空”予以详尽地披露；而到了盈余公告当天，具有“坏 消息”的上市公司不会再有任何负面的盈余惊奇出现。与之相反，在预告当天，具 有“好消息”的经理倾向于只披露“利好”消息；在盈余公告日，具有“好消息” 的上市公司还会继续披露的有关的盈余信息。 1 2 2 国内研究回顾 我国盈余预告制度1 9 9 8 年开始执行，期间不断地对预告的标准、预告的类型、 预告的时点等方面进行了完善。到目前为止，国v , j 针对盈余预告的研究书要集中在 以下几个方面。 1 盈余预告的规范性研究 盈余预告制度自推出以来，关于该制度规范性的讨论和评价一直都在进行。 杨志( 2 0 0 5 ) 通过2 0 0 1 年和2 0 0 4 年业绩预告对股价影响的分析表明，上市公 司的业绩预告与其股价之间存在着密切的关系。上市公司业绩预告有悖于建立此项 制度的初衷，应当加以调整。建立此项制度的初衷丰要是为了防止那些业绩大起大 落的上市公司的股票在短时间内大幅波动以及被恶性炒作。因此只是那些业绩有较 大变化的上市公司才有必要预告业绩。仙现在预告业绩的上市公司越来越多，一些 上市公司业绩没有较大变化，也会有相关的盈余预告，这属于信息学中讲到的典型 “信息嫡”，即信息“紊乱”，应当加以控制。 侯冬梅( 2 0 0 6 ) 以中小板的5 0 家企业作为样本，分析我国中小企业业绩预告信 息披露的情况，包括业绩预告内容，业绩预告类型分析，业绩预告时间，业绩预告 准确度等几个方面。最后，总结出我国中小板上市公司的业绩预告制度总体表现良 好，并就提高信息的可比度，扩大预告范围，促进原因的充分披露几个角度提出建 议。 2 盈余预告的实证性研究 ( 1 ) 盈余预告的信息含量研究。 国内对盈余预告的实证研究多集中在信息含量研究方面，并采用事件研究方法 进行。 薛爽( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 8 和1 9 9 9 年共1 3 3 家a 股预亏上市公司进行了实证研究， 研究结果表明样本公司在发布预亏公告时披露效应显著，股价在【- 1 ，l 】窗口中平均 下降5 9 8 。预亏公司年报公告时股价波动与未预期盈余之间无显著相关关系。预 亏严重的公司倾向于较早公布亏损预告，而且较多选择在非交易日公告。虽然零时 刻在非交易日预亏公司股价下降幅度稍低，f u 被市场暂时“忘却”的信息最终会反 映在股票价格中。 何德旭等( 2 0 0 2 ) 通过对“预警制度”的实证分析，得出市场存在过度反应， 投资者有可能获得超额收益，我国股市还没有达到半强式有效的结论。 洪剑峭和皮建屏( 2 0 0 2 ) 研究了亏损预告制度的实施效果。他们选取的样本分 为两部分：一部分是1 9 9 8 2 0 0 0 年报中根据2 0 0 1 - o r - 新的业绩预警制度进行“追溯” 应该预警的2 1 7 家公司；另一部分是2 0 0 1 年中报中符合亏损预告条件的6 8 家公司， 包括发布了亏损预告的公司以及应该预亏仙没有预亏的公司。对第一部分样本，作 者采用了回归分析的方法以排除年报中会计收益以外信息的干扰。研究结果表明： 在2 0 0 1 年新的业绩预警制度实施前，业绩大幅下滑的公司在年报披露日附近，市场 会做出较为强烈的反应，这些公司在年报披露日存在着非常明显的小于零的超额报 酬率。若没有实行跌停幅度的限制，股市的波动可能更为剧烈。而且从2 0 0 0 年来看， 这种反应的期间效应更加明显加大，从而可以看出绩预警制度是非常必要的。对第 二部分样本的实证结果表明：从2 0 0 1 年中期亏损预告样本在披露前后的超额报酬 牢，与这些样本中披露前后的超额报酬率进行比较，可以发现亏损预告具有非常明 显的提前释放风险的作用。 蒋义宏，童驯和杨霞( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 1 年3 2 0 家a 股上市公司年报预警公告披 露前后市场反应进行实证研究。研究结果发现：公告前股票市场投资者能够对上市 4 公司会计收益的大幅增减或者亏损作出理性预期，公告后能够显著改善股票市场投 资者与上市公司经理人及大股东之间的信息不对称。公告前后的市场反应说明，虽 然公告未披露会计收益较上年增减以及亏损的估计金额，t u 业绩预警公告仍然是具 有信息含量的，会计收益较上年大i 旧增减或者亏损的信息是有用的。 林江辉，陈汉文( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法，对2 0 0 3 年1 月2 8 日前首次披露年 报业绩预告的1 2 5 家沪深a 股公司进行实证检验，并发现预告滤波效应在一定程度 上起到积极效果，达到了政策预期目的。预告当天，股票价格做出相应的反应，t u 与以前相比，股票价格波动较为平缓。从预盈公司的信息效应得到的启示是，上市 公司资产重组信息披露函待规范。 王春珊，刘习勇( 2 0 0 6 ) 利用事件分析法，对2 0 0 4 印度盈余预告中预盈扭亏类、 大幅上升类、预亏预警类、大幅下降类四类上市公司在公告前后二级市场的股价波 动进行了实证研究，证实了上市公司盈余预告具有信息含量：同时，研究发现股价对 信息披露存在提前反应，证实了在信息披露前存在内幕交易的可能性。 ( 2 ) 盈余预告与盈余饩；理的关系研究。 盈余预告信息的强制披露要求，一方面会影响到公司的盈余毹；理行为，使得公 司有动机采取盈余能；理行为来规避盈余预告。另一方面，由于盈余预告信息的披露， 使得公i j 的信息透明度j j | | 大，则有可能抑制上市公司的盈余竹；理行为。 韦沛文、许晓芳( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 2 年1 2 月31 日深沪两市a 股为研究样本，采 用扩展的截面琼斯模型，测试被认为可能具有盈余毹；理动机的上市公司的可控应计 利润。研究结果发现是常见的监j ；政策的“利润驱动”现象也存在于预警制度当中， 由此降低预警信息的可靠性，并损害预警制度的施行绩效。 杨德明，林斌( 2 0 0 6 ) 以业绩预告信息为例，研究会计盈余的市场反应问题。 研究发现关于印度会计盈余的业绩预告引起了i ! 】显的市场反应，f l i 中性的预告信息 则获得负的累计超额报酬，这表i n 在我国特殊的制度背景下，以随机游走模型确定 未预期盈余存在一定的缺陷。同时，市场对坏消息反应更为剧烈，这说明大投资者 具备了一定的风险规避意识，市场对于不同属性的业绩预告信息的反应存在显著差 异。 1 2 3 对现有文献的评价 通过对上述理论基础及国内外相关研究文献的回顾，可以看出： 第一，在对盈余预告市场反应的研究上，目前国内外关于盈余预告的信息含量 的研究均已涉及，其中对盈余预告是否具有信息含量和不同预告的信息含量差异的 研究较为成熟。 第二，在研究方法上，国内外对盈余预告的信息含量和不同预告的信息含量差 异等方面的研究丰要是通过从市场上收集大量数据进行实证分析，从而得出研究结 论，以实证分析为丰。 第三，在研究范围上，国内的研究较国外还有一定差距。国外学者不仅研究盈 余预告的市场反应，而且还研究盈余预告的可信性和准确性、僻理当局盈余预告的 动机、证券分析师对盈余预告策略的反应和盈余预告披露的策略等。相比之下，国 内的研究丰要集中在盈余预告制度的实施效果、信息含量等方面。 1 3 本文的研究方法与内容 事件研究法的原理是假设市场理性，即有关事件的影响将会立即反映在证券价 格之中。于是，运用所观察到的证券价格就可以测定某一事件的经济影响。根据研 究目的，选择某一特定事件，以该事件发牛前后某一段时间内样本股票价格或收益 率的变化来解释特定事件对样本股票价格或收益牢的影响。 本文将采用事件研究法，对盈余预告公布前后股价产牛的平均非正常收益率和 累计非正常收益率进行实证分析，从而揭示盈余预告是否对股价有影响，以及盈余 预告的类型、预告的性质是否对股价的影响是否不同。在了解相关制度背景和回顾 文献的基础上，利用市场调整模型检验盈余预告对股价的影响，并提出一些相应的 规范性建议。 论文包括五部分：第一章导论。本章丰要说明选题的背景和意义，同时，在闸 述国内外相关研究文献的基础之上，提出本文研究的问题和思路。第二章盈余预告 的制度环境和制度变迁。在本章，首先对预测性财务信息、盈利预测、盈余预告、 盈余预警几个容易混淆的概念进行界定，其次在对制度环境进行分析的基础上概述 了我国制度变迁的过程，最后，将我国的盈余预告制度与国外进行比较，为接下来 的文献综述做好铺垫。 第三章信号传递效应研究的理论基础。本章丰要以有效资本市场理论和信号传 递理论为依据，分析了盈余预告的信号传递效应，为实证研究提供理论基础。 第四章盈余预告信号传递效应的实证研究。本章的研究内容丰要包括样本确定、 样本选取、事件研究法的介绍和提出研究假设，同时对盈余预告的信号传递效应进 行分析，利用事件研究法逐个检验提出的假设。 第五章研究结论与肩示。本章得出研究结论，同时提出从结论中得到的肩示。 6 第二章盈余预告及其制度的变迁 2 1 盈余预告相关概念的界定与研究比较 相关文献中，与盈余预告相关的概念较多，如预测性财务信息，盈余预告，业 绩预告，前瞻性信息等等界定都比较模糊，笼统地说，都可称之为预测信息。因此 有必要对相关概念进行清楚的界定，以利于人们对盈余预告制度的理解。所以在研 究盈余预告制度变迁之前，本文先对相关概念进行界定，并简要介绍一下各种预测 信息的研究成果。 2 1 1 预测性财务信息 预测性财务信息是指预测丰体基于合理的预测假设和预测艰准，对外披露的关 于企业未来财务状况、经营业绩和现金流量等的前瞻性信息，它是上市公司财务报 表的重要组成部分。现行的预测性信息大致包括发展规划、盈利预测和业绩预告等 几种类型，以盈利预测为丰。 高国平( 2 0 0 5 ) 和鞠雪芹( 2 0 0 6 ) 研究了我国预测性财务信息披露的现状，并 对美国预测性财务信息披露制度的变迁进行了回顾，最后提出借鉴美国的预测性财 务信息披露制度对我国的披露制度进行完善。文章认为，我国缺乏对预测性财务信 息披露系统的专门立法。因此，应借鉴美国等成熟市场国家的相关立法，规范我国 的预测性财务信息的披露，同时借鉴“安全港规则”和“预先警示原则”，鼓励上市 公司预测性财务信息的自愿披露。 郭莉( 2 0 0 4 ) 研究了前瞻性信息披露的供需与制度设计问题。研究认为制度设 计必须在两方面之间寻求一个平衡点：一方面必须鼓励所有上市公司向信息使用者 披露充分的前瞻性信息，使信息使用者更好地决定如何投资，让市场价格更好地反 映证券价值，使市场趋于更有效的状态；另一方面又必须考虑在对不实或误导性信 息披露者施以法律制度约束的时候，又不能损害诚实信用的披露者披露前瞻性信息 的积极性。 2 1 2 盈利预测 盈利预测是公司毹；理层基于其牛产计划和经营环境，充分考虑预测期可能出现 的影响企业未来经济效益的增利和减利因素，依据一定的假设和基准，对未来的某 个或几个会计期间的经营成果所做的预计和测算，从而得出的一种前瞻性信息。 盈利预测信息包括了披露方式、披露内容及表述方式、盈利预测的更正与更新、 盈利预测的审核等内容。在披露方式上，盈利预测采取的是自愿披露和强制披露结 合的方式。在披露内容上，盈利预测非常重视披露编制责任方的声明、丰要会计政 策和丰要假设，而且要求对影响盈利预测实现的因素进行分析并提前作好应对措施。 在信息的审核方面，盈利预测采取的是强制审核的方式。上市公司竹；理当局对盈利 预测信息的重大偏差应承担相应责任。 盈利预测信息也是财务预测信息的一种，有关盈利预测的相关研究既有规范性 研究也有实证研究。规范性研究多涉及我国盈利预测信息制度变迁、披露现状及存 在问题、国际比较以及改进建议等方面。实证性研究则研究盈利预测信息的准确性 的影响因素。 j o n a t h a n l r o g e r s ( 2 0 0 5 ) 研究了铃：理层预测的准确度，研究发现毹；殚层预测信 息的准确度与以下因素相关：毹：理者遭起诉的可能性，虚报是否容易被发现，符理 者的财务状况，所处的行业的竞争程度。具体而言当遭受诉讼的可能性较大、虚报 比较容易被投资者发现，公司财务状况较差，所处行业竞争比较激烈时，饩：理者会 倾向于进行悲观预测。 n 1 少琴，胡玮( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 年3 月1 5 日至2 0 0 3 年1 2 月31 日在上海证券交 易所公告首发的公司为研究样本。研究了中国i p o 公司的自愿披露盈利预测行为发 牛与否以及盈利预测的准确性。研究结果表明，公司如果拥有好消息，预测所涉及 的期间越短，它更可能自愿披露盈利预测；所披露盈利预测的准确性与盈利变动情 况呈正u 型二次关系，并且盈利变动居于两端的公司盈利预测的准确性较低。 2 1 3 盈余预告 我国盈余预告是指在定期财务报告正式对外披露之前，上市公司管理当局预计 公司该期盈余可能亏损或者与上年同期相比可能发牛大幅变动，预先将公司预计盈 余以暂定数的方式向市场传递信息，以期帮助信息使用者做出理性决策。盈余预告 是对定期报告的有益补充。由于预告期与正式报告期尚有段时间的间隔，预告的 业绩与实际业绩之间可能会产生偏差。因此，盈余预告在本质上也属于财务预测信 息。 我国的盈余预告制度经历了一个发展演变的过程。1 9 9 8 年从预亏制度开始，我 国证券监毹；机构要求上市公司在报告期结束之后、半年报和年报披露之前，如果预 计公司盈余可能出现亏损或者可能发牛大幅变动，应提前将公司盈余信息向公众披 露。白2 0 0 2 年，监符；机构又规定，如果毹：理当局预计公司下一报告期盈余可能出现 亏损或者与上年同期相比可能发牛大幅度变动，应在季度财务报告及时向公众披露。 目前为止，我国的盈余预告包括：“预亏”、“预减”、“预盈”、“预增”四种预告形式， 其中“预减”也称为“预警”。 2 1 4 盈余预警 预警制度首次出现于我国证券监饩；部门在2 0 0 1 年7 月3 1 日颁布的关于落实 上市公司2 0 0 1 年中期报告工作的通知中，通知要求如果上市公司当期盈利水平比 上年同期相比大i 暗下降，就需要履行盈余预警义务。预警概念的含义往往是指去年 同期利润为正的公司其利润的大幅下降，f u 还未降至亏损，否则就是预亏制度的适 用范围。 杨朝军，单磊和曹晓华等( 2 0 0 i ) 对我国2 0 0 1 印上市公司中期报告业绩预警情 况进行了分析，认为由于外部王4 i 境处在不断变化之i i ，因此公司业绩预警的比较摧 准若与上年同期进行比较，有可能形成误导性的信号，这是预警制度的一个缺陷。 文章又采用事件研究法研究预警公告后股价的波动情况。研究发现，盈余预警公告 当天股价出现大幅度的下滑，市场对公司股票作出了强烈的反映，这充分说明投资 者对预警公告是相当关注的。 何德旭，王轶强和王洁( 2 0 0 2 ) 研究了自2 0 0 1 年7 月4 日公布“预警制度”以 来发布了中期盈利预警公告，的6 7 家上市公司。研究认为：预警公告确实有很强的 信息含量，而且，这种信息含量一旦被市场获悉，市场就会在此基础上做出反应和 调整。因此，上市公司预警规则的推出是有意义的。文章还发现预警公告的股票具 有明显的反向走势特征，由此得出结论，认为我国股票市场上许多股票价格走势严 重脱离股票实际价值和公司恭本面，股价并没有真正反映公司的内在价值。此外， 研究还发现，预警公告前5 天出现明显的“拉高出货，这反映了信息提前泄漏问题 也较为严重。 2 1 5 四者比较 通过对预测性财务信息、盈利预测、盈余预告、盈余预警四个相关概念的界定， 我们可以发现： 财务预测信息是宏观的定义，包含的范围非常广阔，不仅包含了对具体业绩的 预测，也包含了预测中的一些背景信息。盈余预告则是单纯针对公司业绩进行的预 告，是财务预测的一种表现形式。总的来说，盈利预测和盈余预告虽然比较相似， t u 还是具有一定的区别，体现在： 1 在各国信息披露制度中，对上市公司的财务报告揭示盈利预测信息做出要 求。我国证监会发布的公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号准 则招股说明书的内容与格式中规定，如果发行人或其财务顾问或其承销商认为 提供盈利预测数据将有助于投资人对发行人及其所发行的股票做出正确判断，且发 行人确信有能力对最近的未来期间的盈余情况做出比较切合实际的预测，则发行人 可在招股说明书中提供盈利预测数据。在美国证券市场上，盈余预告一般由上市公 司毹；理当局自愿披露。似在我国我国证券市场上，盈余预告由沪深证券交易所发布 相关文件强制要求披露。 2 为了提高盈利预测信息的可靠性，保护投资者权益，维护投资者信心和体现 市场运作的公平、公正、公开原则，各国一般要求注册会计师审核鉴证。中国注册 会计师协会制定实施独立审计实务公告第4 号一盈利预测审核，规范盈利预测的 审核。而盈余预告一般无需注册会计师审核。 3 我国证监会对盈利预测涉及的时问也作了相应规定：当公司在第二季度之前 招股上市时，公司只需对当年进行盈利预测，盈利预测所涉及的时间就会小于一年： 当公司在第二季度之后招股上市时，不仅需要对当年进行盈利预测，还需要对下一 会计f f 度不低于1 2 个月进行盈利预测，盈利预测所涉及的时间就会超过一年。比较 而言，由于采用“上一季度预告下一季度业绩”，预告期较短，仅为一个季度。 盈余预警，指的是当毹；理层预计公司业绩大幅下降时，应及时的进行信息的披 露。因此，我国的盈余预告是财务预测的一种，它包含了盈余预警。 四个相关概念之间的关系可以用如下的不等式表示： 财务预测 盈利预测 财务预测 盈余预告 盈余预警 盈利预测盈余预告 2 2 盈余预告的制度环境分析 各个国家会计信息质量特征体系中，都把相关性和及时性作为是会计信息质量 的重要特征之一。但是传统财务会计报告以历史成本原则进行编制，其相关性较差， 进而影响到有用性；年报的较迟披露则影响了会计信息的及时性。盈余预告信息则 就这两个方面的问题提出了解决思路，也使得会计信息的相关性和及时性得到提高。 l o 会计信息从其所反映的时间来区分，可分为历史信息和未来信息。历史成本原 则是会计信息所要遵循的基本原则。这项原则决定了只有在经济活动发牛之后，该 项活动的有关信息才能转化为会计信息，被信息使用者所了解到。目前会计系统所 提供的信息大多为历史信息。然而，会计信息的使用者己经不能满足于仅仅了解过 时的信息了。事实上，现有财务报表所提供的会计信息还远远不能满足投资者的需 求，财务信息使用者对信息的及时性的要求越来越高。他们不仅需要获取历史的数 据，还要更多得获取具有预测价值的信息；他们不仅关注信息的真实性，还更多的关 注信息的时效性。传统的财务报表已经越来越不能满足信息使用者的需求。之所以 会有这样的变化是因为在瞬息万变的当今时代，企业的财务状况有可能在短短的一 两个月内就已经发生了巨大的变化。而投资者如果仍然根据原来的信息去投资，就 很可能受到误导。 解决会计信息滞后的方法之一，就是在正式公告之前发布盈余预告。在该思想 指弓i 之下，我国推出了盈余预告制度。1 9 9 8 印，预亏制度首先推出，该制度规定： 如果上市公司发牛可能导致连续二年亏损或当 f 重大亏损的情况，应当及时履行信 息披露义务。 2 0 0 2 年开始，沪深证券交易所要求上市公司在季度财务报告巾披露公司盈余预 告信息。从卡张全面披露原则的监毹：当局看来，持续得到公司的坏消息总比最后才 得到一个积累性的震撼结果更有利于保护投资者的利益，在美国发牛的安然j f l ii 址通 事件，都强化了这一理念，如果公司饩；理当局及时披露风险，投资者至少能够得到 一些前期警示，不至于最后给整个市场带来大的震荡。监能；当局对全丽披磊原则的 丰要理论支持可以解释为存在着所峭滤波效应。公司信息披露越充分，透明性就越 大，那么股价的波动就越小，形象的描述就是信息披露的频率越高，就可能对股价 的波动产牛类似“滤波”一样的作用，可以消除各种噪声的干扰( 林江辉，2 0 0 3 ) 。 公司信息及时可靠披露带来的好处：一是降低利用信息披露的时滞进行内幕交易的 可能性；二是有助于投资者对公司的理性估价，以达到指导市场的资源导向的目的。 因此，盈余预告可以弥补现行财务报告偏重历史信息的缺陷，降低信息使用者与公 司锋理当局之间的信息不对称，降低交易费用，从而提高财务会计信息的有用性和 整个证券市场的效率。 2 3 我国盈余预告制度的演变 我国的盈余预告制度从无到有，经历了一个渐进的演变过程。盈余预告按照消 息类型可以分为四种：“预亏”、“预减”、“预盈”和“预增”，f u 四项制度并不是同 时推出的，而是有一个演变的过程。最先出台的是业绩预亏制度。 1 9 9 8 年1 2 月9 日，中国证监会发布的关于做好上市公司1 9 9 8 年年度报告有 关问题的通知中规定：“如果上市公司发牛可能导致连续三年亏损或当年重大亏损 的情况，应当根据股票发行与交易箭理暂行条例第六十条的规定，及时履行信 息披露义务 。这是中国证券市场上首次实施预告制度，当时的预告对象仅仅是亏损 的公司。 2 0 0 1 年，监饩；层增加了新的预告标准。2 0 0 1 年1 2 月2 1 日，深交所和上交所在 关于做好上市公司2 0 0 1 年年度报告工作的通知中要求：“在2 0 0 1 年会计年度结 束后，如果上市公司预计可能发牛亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的( 利润 总额增减5 0 以上) ，上市公司应当在年度结束后3 0 个工作日内及时刊登预亏公告 或业绩预警公告。 将盈余预告由单纯的预亏扩展为四类：“预亏”、“预减”、“预盈” 和“预增”。 2 0 0 2 年，交易所确立了前一季度预告下一季度业绩的原则，要求上市公司在第 二季度中就对于年报预计亏损或大幅度变动的情况进行预告。在2 0 0 3 年1 月6 日深 交所和上交所对2 0 0 2 年度报告又做出规定了盈余预告的修正原则：“公司应在而未 在2 0 0 2 年第二季度报告或临时报告中预计2 0 0 2 年全年亏损或者盈利大幅度变动的， 或者实际情况与预计情况不符的，公司应当立即做出补充公告。” 2 0 0 6 年5 月，深沪交易所的发布新股票上市规则中再一次强调建立业绩预 告制度，并重视业绩预告的准确性。至此，我国的盈余预告制度基本确定下来，其 演变过程见表2 1 。 表2 1 我国盈余预告制度的演变过程 时f n j预竹时m覆监面衡量标准豁免条款 埘象 1 9 9 8 年底年报之前可能连续3 年0 损或年币人0 损无无 交易事项已经笈 的公司，上但1 i f 计报佴尚 未发生 1 9 9 9 年底印报之前可能连续3 年0 损或当年重人于损无无问i ： 的公司 2 0 0 0 年底年报之前预计亏损的公司无无 l 卅卜 2 0 0 1 年中 巾报之前预计t 损的公司或者盈利人幅卜 无 无 i 卅i ： 期降的公司 2 0 0 1 年底年报之前预计亏损的公司或肯盈利人幅度利润总额e p s 绝埘交易事项已经发 变动( 利润总额增减5 0 或以io )值在0 0 5，上但_ i f 计报竹尚 时u j 预付时问 覆盏面 衡量标准豁免条款对象 的公司元以卜末发尘 2 0 0 2 年第 季报之巾预汁t 损的公司或肯i ；l i 利人幅度净刷润总额e p s 绝对交易事项尚未发 季度变动( 净利润总额增减5 0 或以值存0 0 3生 l ：) 的公司 冗以卜 2 0 0 2 年巾报之中预计t 损的公司或肯盈利人幅度 净利润总额 无 交易事项尚未发 变动( 净利润总额或者扪除非党经或肯扣除非 生 常性损益后的净利润增减5 0 * , 或经常忾损益 以i ：) 的公司后的净利润 2 0 0 2 住 季报之巾预计t 损的公司或肯盈利人幅度? 争利润总额e p s 绝对交易出项尚末发 交功( 净利润总额或肯 1 i 除非党经或者扣除非值存0 0 5 生 常讹损益后的净利润增减5 0 或经常悱损益元以卜 以i ：) 的公司 后的净利润 2 0 0 4 年第季报j r i 巾预汁0 损或者鼐利人幅度变功的 ；- m ：t g l i t 总额 e p s 绝对交易：i t j , j i 尚未z z 二季度报之巾 公司：存前啶驯报竹巾末进i j ：业值在0 0 5 生 绩预备的公司。冗以i - 我国盈余预告披露制度经过几印的实践、修订和补充，目前已经具有相对稳定 性。对l t , 5 ) - 析盈余预告制度的前后变化，可简要总结出以下一些特征： 1 预告的覆盖面越来越宽，范围不断扩大，从可能连续3 年亏损或当年重大亏 损的公司一预计亏损的公司一预计亏损或者盈利( 利润总额) 大幅下降的公司一预 计亏损或者盈利大i 嘧度变动( 利润总额增减5 0 或以上) 的公司一预计亏损或者盈 利大i 幅度变动( 净利润总额增减5 0 或以上) 的公司一预计业绩与已披露的业绩预 告差异较大的公司。我们可以看l 出盈余预告的覆盖面不断扩宽，内容越来越详细。 从一开始的仅仅预告“坏消息”( 预亏) 到“好、坏消息”( 预增、预亏、预减等大 幅变动) 兼顾，为投资者提供了比较公平的盈利机会，同时也有利于公司饩；理层及 时地向投资者披露业绩的变化，便于他们准确观察现金流量的变化趋势，及时修正 预期，股价变动的风险提前释放，避免了正式披露时引起股价的大幅波动。 2 预告的周期缩短，由一年一次改为每季一次。在早期，我国上市公司盈余预 告以临时报告的形式披露。2 0 0 2 年开始，监箭部门要求上市公司在上一季度预告下 一季度业绩是否出王见亏损或者大幅变动，要求将盈余预告信息与定期财务报告一并 发布，确立了间隔性预告新规则。根据该原则，上市公司半年度盈余预告已提前至 第一季度报告中披露。同样，第二季度报告需要对全年业绩的类似变化进行预告。 预告周期缩短，明显地提高了信息的及时性特征，起到了充分降低信息不对称和增 加信息透明度的作用。 3 衡量标准的相关性逐渐提高。从无一利润总额一净利润总额，许多研究表明 ( b a l l 和b r o w19 6 8 、w a t t s19 7 8 、f o s t e r , o l s e n 和s h e v l i n19 8 4 、b e m a r d 和t h o m a s 1 9 8 9 ) 会计盈余( 即净利润总额) 向投资者传递了关于企业未来现金流的信息。因 此，使用净利润总额指标可以提高盈余预告的相关性。 4 豁免条款越来越严格。从无- e p s 绝对值在0 0 5 元以下- - - e p s 绝对值在0 0 5 元以下。这种变化使那些对相关性影响较小的信息免于披露，可以使投资者更加关 注决策有较大影响的信息，减少信息杂音，避免信息过剩造成的信息混乱。 5 预告对象从交易事项已经发牛f u 审计报告尚未发牛一交易事项尚未发牛，即 由事后( 已交易) 公告改变为事先( 未交易) 公告。将未交易的事项进行预告，缓 解了投资者与上市公司之间的信息不对称，进一步强化信息披露质量，提高上市公 司的信息透明度。 通过对该制度的历史渊源、变迁过程的分忻，能够使我们对其制定意图、预告 内容、现实意义等有更深刻的理解，并对其变化的合理性进行客观地评价和分析， 使投资者在面对当前各上市公司发布的不同盈余预告时透过现象发现本质，更好地 评价盈余预告制度的执行效果，为本文的实证分析提供政策依据。 2 4 国内外盈余预告制度差异比较 本文将以美国为例，对国内外的盈余预告制度的差异进行比较说明。 2 4 1 盈余预告法律保障比较 美国的安全港规则( s a f eh a b o rr u l e ) 为预测性信息的披露提供了法律保障， 只要这此信息是建立在合理的基础之上并且是以诚实信用的方式披露或确认的，便 不被视为虚假或误导即使现实与上述陈述并不符合。该规则为发行人进行的符合特 定要求的预测性信息披露提供免责保护，以此鼓励预测性信息的披露。 依此规则，除了不得有欺诈之情形，且须符合下列条件：( 1 ) 依据诚信原则和合 理的数据进行预测，以适当形式表现预测结果，投资者依据该信息可以做出准确判 断。( 2 ) 预测内容包括公司收入、盈余和每股盈余、资本支出、分红、资本结构、营 业计划和远期目标等。( 3 ) 预测公开以发行者或以发行者聘请的专家的名义公布。( 4 ) 公司提交报告依证券交易法：提交注册中请书按证券法。( 5 ) 公开者有及时提 1 4 供最新预测信息的义务。( 6 ) “安全港”规则不适用于投资公司。之后，安全港制度 又引入了判例法上的“预先警示原则”( b e s p e a l ( sc a u t i o nd o c t r i n e ) ，以减轻预测性 信息披露者的潜在诉讼风险，减少了无理由的诉讼，进一步完善了对善意地做出合 理预测性信息披露的发行人的保护。 所谓预先警示原则，是指当发行人在其文件或报告中披露预测性信息时，只要 伴以准确的警示性语言直接说明这种预测的不确定性，且这此陈述不影响提供给投 资者的总体信息组合，则该预测性报表将不构成证券欺诈行为。换言之，如果有充 分的警示性语言，那么在法律的眼中原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。 目前，我国对盈余预告的相关行政或法律责任的规定比较欠缺，无论是发行人 还是投资者的正当权益均得不到充分的保护。一方面，我国没有类似于美国的安全 港规则可以对发行人披露信息进行有效的保护，使得善意的发行人在披露预测性信 息时没有法律规定可以遵循；另一方面，我国目前对违反信息披露及时性、真实性 和准确性的行为如何认定、怎样追究责任入的民事责仟、责任人之问的责任如何划 分等问题，几乎没有涉及。沪深交易所对违反信息披露的行为处罚下段只有责令改 正、内部批评、公开谴责、罚款等几种，威慑力不够，导致预告信息披露违规行为 频频发牛。因此，我国的上市公司缺乏自愿披露预测信息的动力，自愿披露盈余预 告信息的行为1 包不够规范。 。 2 4 2 盈余预告披露基准比较 美国上市公司发布的盈余预告信息的比较基准是证券分析师的预测。美国的证 券分析行业发达，证券分析师在市场信息的传播方面具有巨大影响力。证券分析师 在财务预测中占有一席之地，可以影响市场预期。由于上市公司提供的财务预测信 息通常具有很强的专业性，需要证券分析师的解读，通过证券分析师传递给投资者。 他们所出具的投资价值分析报告以及盈余预期报告经常可以左右上市公司股票的市 场表现。美国证券市场没有专门规定预告的法规，对某项信息是否需要披露，丰要 取决于该信息是否有可能对投资者的证券价值判断产生影响。所以，美国上市公司 发布的盈余预告信息的比较基准是证券分析师的预测，发布盈余预告信息的目的是 为了改变市场预期。 在我国，财务分析师没有形成规范的市场供给，没有正式公开的财务分析师预 测信息，所以，我国公司的盈余预告信息比较基数丰要是上年同期数，目的是为了 逐步释放风险，防止股价的剧烈波动。因此，国外的研究中，从证券分析师角度进 行的研究，构成了比较重要的一部分，而我国则鲜有此方面的研究。 2 4 3 强制披露与自愿披露比较 在美国，预测性信息的公开受到s e c 控制，直到1 9 7 6 年，s e c 才肯定了预测 性信息在改善公司信息披露中的作用，允许公司披露预测性信息，但法律不作明确 要求。为了保障投资者的利益，s e c 更是以立法明确规定了发布预测性信息的免责 条件，正式确立了信息披露“安全港”规则，鼓励预测性信息的发布，对预测性信 息采取的是自愿披露原则。 我国证券市场上的信息披露大多属于制度驱动型。我国规定当上市公司出现以 下情形之一，应当及时进行业绩预告：预计公司本报告期或未来报告期业绩将出 现亏损、实现扭亏为盈或者与上年同期相比业绩出现大幅变动