毕业论文-新能源上市公司现金股利政策与企业价值关系研究.doc

毕业论文 论文题目 新能源上市公司现金股利政策与企业价值关系研究 试点单位 咸丰电大 学号 1 会计学 专业 2014 届（秋） 本科 层次 湖北广播电视大学印制 目 录 一、 绪论.1 （一） 研究背景及意义.1 （二） 国内外文献综述.2 二、 股利政策与企业价值相关理论概述.3 （一） 股利政策的相关理论.3 （二） 股利分配方式.4 （三） 企业价值概述.5 （四） 股利政策和企业价值理论关系概述.5 三、 新能源上市公司现金股利政策与企业价值关系的实证研究设计.6 （一） 研究假设.6 （二） 样本选取和数据来源.7 （三） 变量定义.8 （四） 模型构建.9 四、 新能源上市公司现金股利政策与企业价值关系的实证结果分析.10 （一） 描述性统计分析.10 （二） 回归分析.11 （三） 实证结论.13 结论.14 参考文献.15 附录.17 致谢.22 新能源上市公司现金股利政策与企业价值新能源上市公司现金股利政策与企业价值 关系研究关系研究 内容摘要: 现金股利政策与企业价值的关系一直以来都是财经界研究的热点问 题，研究成果层出不穷，却也始终没有一个成熟的理论成果被普遍接受。两者 在新能源板块中存在怎样的关系是本文要解决的问题。本文以前人的研究成果 为依据进行理论分析并由此提出两个假设，以 2013 年沪深两市新能源板块 139 家上市公司为研究样本，采用托宾 Q 值代表企业价值作为因变量，采用企业是 否支付股利和股利支付率作为自变量，并选取了其他四项财务指标作为控制变 量后建立实证模型研究新能源上市公司现金股利政策与企业价值的关系。实证 结果表明企业价值与企业是否发放股利具有负相关关系，与股利支付率之间具 有负相关关系。 关键词：企业价值；股利政策；新能源上市公司 - 1 - 一、绪论 （一） 研究背景及意义 1 研究背景 现如今，经济蓬勃发展，企业也随之不断发展壮大，而其重点理财活动主要 包括融资理论、股利理论以及投资理论。所谓股利，也就是分红，就是指上市公 司按照投资者的持股比例为标准向其分配的企业利润。股利政策就是指企业针 对是否发放、发放多少、何时发放这三方面所采用的方针和对策，并且这些方针 和对策一定在法律允许范围内的。现金股利政策是股利政策的一个重要方面，它 可以代表企业流出的真正利润，衡量公司财务弹性，企业通常把扣除指定用途的 留存收益后的税后利润以现金的方式分配给投资者，这是十分普遍的，也是投资 者所追捧和喜爱的。现金股利政策与企业价值的研究一直是国内外众多专家和 学者的研究热点，但都是众说纷纭，缺乏一个系统、统一的结论。多少年来人们 不断寻求一种成熟的理论，能使指导企业合理制定现金股利政策，达到其企业价 值最大化目标。因此，此次研究就显得十分必要。 2 研究意义 （1）理论意义 如今的现金股利政策与企业价值之间关系的理论研究成果还不够成熟，是 因为相关理论研究成果虽多，但是却没有一个规范系统的结论，理论基础薄弱 导致实践研究不能深入，整个理论发展不成熟。另外，由于理论研究存在两个 大相径庭的方向，即股利无关论和股利相关论，理论的不一致使得企业无理可 依，无理可循。本文将就新能源板块上市公司的现金股利政策与企业价值之间 的关系展开实证研究，分析并判断两者之间的相关性，得出研究结论，望对我 国上市公司的发展有着积极的指导意义并能够丰富股利政策与企业价值之间关 系的理论成果。 （2）现实意义 本文以新能源行业为样本进行研究，以求发现最合适的现金股利政策，提 高新能源上市公司的企业价值，促进企业自身的发展。企业采用不同的现金股 利政策，会产生不同的结果。一方面，企业如果不给投资者分配股利或者支付 股利，但股利支付率较低的话，会对投资者的心理产生很大影响；另一方面， 如果企业不顾自身财务状况，只为盲目提高股利支付率来吸引投资者的话，就 影响企业正常运行的现金流，对企业的发展是不利的。因此，因地制宜地选择 正确合理的现金股利政策，对提高企业价值具有重要意义。 不论在理论知识方面还是实践技能方面，对现金股利政策与企业价值之间 具有什么样的关系的研究，具有重要意义。因此，本文在概括研究基础上，分 - 2 - 析我国新能源上市公司的现金股利分配政策的基本特点，理论配合实证，系统 地对新能源板块上市公司的现金股利政策与其企业价值的相关性进行实证分析, 根据研究的结果分析并得出结论。 （二） 国内外文献综述 国内外学者前赴后继，不断研究股利政策和企业价值的关系，这是一个热 点话题。到现在为止，许多学者围绕这两方面理论进行多方面的理论和实证研 究，然而却没有一个理论成果被普遍接受。 1. 国外文献综述 Miller 和 Modigliani(1961)开创性地表明：在一定的假设条件（完善的资 本市场，理性的行为，完善确定性）下，股息是不相关的，企业的价值由该公 司的投资机会决定。这就是“MM 股利无关论” 。此后，许多学者纷纷展开了实 证研究1。 之后，Gordon （1962）提出了在手之鸟理论。认为企业价值和股利支付率 是同向变动。在投资者眼中，现实收益远强于未来不确定收益，为了规避风险， 投资者偏好现金股利，而不是偏好企业用留存收益进行再投资带来的不确定性 收益1。 Kalay （1982）通过实证研究检验，分析了企业债务水平对股利发放的影 响，得出上市公司的负债水平与股利支付率成负相关的关系结论2。 Faccio 等人（2003）以外国的现金股利情况为研究样本，选取了 1998-2002 年的数据，得出企业价值与现金股利正相关，股利支付率与代理成本负相关的 结论2。 Besnik Livoreka（2014）等人通过对股利政策与企业价值之间的理论基础 进行研究分析，基于对被告公司过去三年的调查，研究结果更倾向于支持“在手 之鸟”理论3。 2 国内文献综述 杨汉明（2008）以 A 股市场 2001 到 2005 共五年的数据为研究样本，采用 最小二乘法进行实证分析，研究结果表明：企业价值与是否支付现金股利之间 具有正相关关系，与股利支付率之间具有负相关关系4。 张春颖和柳岩（2013）纵观股利政策的发展研究过程，着重探讨前人的理 论成果，分析阐述了国外实证研究情况，剖析了我国经济背景，分析了我国股 利政策现状,对完善股利政策提出合理建议5。 臧秀清和刘静（2014）以 2007 年至 2011 年两市 A 股金融类上市公司作为 论文实证研究样本来探索企业价值和股利政策的内生关系，采用二阶最小二乘 法进行研究分析。研究结果表明：企业价值与现金股利政策具有负相关关系6。 - 3 - 刘文文（2014）选取 2008 年到 2012 年连续 5 年沪深两市 A 股家族企业为 此次研究样本，在理论分析的基础上加以实证研究，运用描述性统计分析、多 元回归分析等方法进行了实证研究。研究结论如下：纯家族上市企业和泛家族 上市企业是否发放股利、股利支付率均与企业价值呈显著负相关7。 通过以上国内外研究成果我们可以看出，在不同时期，选择的研究样本不 同，研究结果也会千差万别。研究结论有三大类，即两者之间的关系存在正相 关、不相关以及负相关。目前还未能就此问题达成一致结论。新能源行业作为 极具发展潜力的行业，亟需正确的理论指导，因此，通过参考上述文献，能够 对新能源板块进行研究，总结出合适企业自身的现金股利政策，进而能极大限 度的提高企业价值。 二、 股利政策与企业价值相关理论概述 （一） 股利政策的相关理论 1. 股利政策的理论基础 股利政策自其产生以来，受到了国内外学者争相研究。自“MM 理论”出现 以来，学术界对股利政策研究成果层出不穷，根据历史传承和研究内容的特点， 将其分为传统和现代理论两个阶段。 （1） 传统理论 MM 理论 1961 年，Miller 和其同伴 Modigliani 志趣相投，两人作为股利政策的理论 开路先驱，开创性地提出了著名的“MM 股利无关论” ，他们认为在一定的假设 条件（完善的资本市场，理性的行为，完善确定性）下，也就是说在完善的无 税市场中，股利政策与公司股价无关，企业的价值由该公司的投资机会决定。 投资者会保持理性的头脑，会以长久的眼光来评价被投资公司，并不会因为分 红一时的增减来改变对公司的看法，这样的话，公司的股价就一定不会被股利 政策的变化而影响。 在手之鸟理论 又被大家称为“一鸟在手”理论，该理论虽与 MM 理论核心内容相反，但 受到许多学者的追捧。M.Gordon 是在手之鸟理论的倡导者。他认为投资者持 有股份的目的就是获得现实收益，都更加倾向于企业能够用利润来给投资者分 红，而不是再投资，这时的投资者表现为风险厌恶型。分红是投资者能够直接 获取的，而再投资的话其未来收益具有不确定性，投资者对企业这种极具风险 性的再投资行为缺乏信心，因此投资者期望获得当期确定性的而非未来的不确 定性收入，即当期的现金股利。这样的话，这一理论就支持企业提高股利支付 能力，来稳住现有投资者并吸引潜在的投资者，在这种情况下，公司股票价格 - 4 - 随之上升，能够提高企业价值。 （2）现代理论 信号传递理论 信号传递理论是我们再熟悉不过的了，我们通过企业披露的年报中获取信 息就是信号传递，是管理者把企业经营的信号通过年报这一形式传递给我们， 让我们充分了解企业的经营情况。追本溯源，这一理论的应用源于西方经济学 家 Ross 的研究，他假定在信息不对称（管理者掌握的企业信息优于投资者）这 一背景、管理者传递的信息总是真实可靠这一前提下，管理者将其已知信息传 达出去以便于达到管理者的目的。当管理者认为企业拥有大量高质量的投资机 会或者认为企业具有良好的发展前景，拥有理想的盈利性时，就可以选择合适 的股利政策来宣告企业运行良好，传递信号、吸收投资；否则反之。因此，投 资者便可以此来判断是否值得投资。企业支付的股利越多，传递出企业经营良 好的信号，鼓励投资者投资，股价上升，企业价值得到提高，否则就会降低企 业价值。 代理成本理论 1976 年，Jensen 教授和他的合作伙伴 Meckling 综合提出了代理成本理论， 该理论是在探究企业内部资本结构时发展形成的，表明代理人追求自己的效用 最大化，委托人可以设立适当的激励机制或者对其进行监督来限制代理人的这 类行为，而这两方面都要付出成本，他们称之为代理成本，并定义代理成本为 激励成本、监督成本和剩余损失三者之和，表明合适的债务资本结构有利于股 东价值的增加。 （二） 股利分配方式 目前国内常见的股利分配方式主要有：现金股利、股票股利、股票回购、 股票分割。 1 现金股利 企业通过支付现金给投资者发放股利的这一分配方式称之为现金股利，也 叫做派现或者分红。企业应慎重选择是否分配现金股利及其分配比率，避免影 响到企业的经营。 2. 股票股利 企业通过增发股票给投资者发放股利的这一分配方式称之为股票股利，也 叫做红股。股票股利这一分配方式有利于避免对企业现金流产生不利影响，增 加企业股票的流通性。但它也可能会引起股票价格下跌，影响企业经营。 3. 股票回购 企业通过购回投资者所持有的股份这一形式的分配方式叫做股票回购，此 分配方式可以将现金分配给股东。 - 5 - 4. 股票分割 企业将一支大股拆分为多支小股这一形式的分配方式叫做股票分割，又称 拆股。这一分配方式是在不增加股东权益、不改变公司资本结构的基础上增加 发行在外的股票数量。这样提高了股票的流通性，能够加强投资者的信心，有 利于企业发展。 （三） 企业价值概述 企业财务管理目标是实现企业价值最大化，经营决策的执行有助于增加企 业价值是判断企业决策正确与否的首要标准。根据股利政策的相关理论，企业 以之为理论逻辑基础进行绩效评价。其三大基本理论依据中，以企业价值最大 化这一理论最为突出，被人们广泛接受。 企业价值最大化是指企业在持续稳定经营的基础上，采用合理有效的财务 政策，正确经营，使企业总价值达到最大并满足各方利益关系。企业价值不仅 仅是指公司所有资产的价值，还是指企业的社会价值。企业的品牌效应、企业 的经营能力、企业的文化理念、企业的员工素质等都可以体现其企业价值，而 不只是局限于企业的资产。它是企业管理者追求的目标，也是投资者追求的目 标，这就要求企业扎实开展企业管理工作，以企业发展为中心，明确企业方向， 为实现价值最大化目标而不懈奋斗。 （四） 股利政策和企业价值理论关系概述 1. 内在关系 理财目标是企业决策经营的起点和终点，是理财活动追逐的目标，是企业 的发展方向。科学合理地设置财务管理目标，对企业持续发展具有非同一般的 意义。由于当今企业是多边契约关系的综合体，财务管理目标应全面涉及多个 利益集团，充分考虑企业的社会责任，所以更为科学的作法就是将企业理财目 标设定为企业价值最大化。 在企业财务管理中,股利政策的选择是主要内容，是被管理者和投资者所共 同关注的。股利分配政策就是把企业有指定目的的留存排除之后的剩余净利润 作为投资回报的股利分配给投资者。它影响着企业的留存收益和现金流，掌握 企业资金去向，是企业至关重要一个方面，合理的运用股利政策，有助于实现 企业价值最大化。由此我们可以看出，企业通过财务管理这一介质，将股利政 策与企业价值从本质上联系起来。 2. 外在关系 投资者对企业的投资偏好和企业内部、外部环境因素是密切联系股利政策 与企业价值外在联系的两个重要方面。一方面，投资者投资的目的是为了收益， 有的人持股是为了获取企业分配的现金股利；有的人持股就并不关注股利，只 为了从买卖股票中来赚取差价。这都是如何合理利用手中的资源来获取更大的 - 6 - 利益。另一方面，根据股利政策的信号传递理论，企业实施的股利分配政策会 向投资者企业运行状况如何的信号，就会影响股票投资者的投资信心，影响企 业的资本结构，从而影响企业价值。 此外，随着我国证券市场不断的发展和完善，法律法规更加全面，监管氛 围也愈加严格。例如，2013 年证监会制定了有关上市公司关于现金分红的条例， 规定了上市公司应当结合自身特点综合考虑，提出差异化的现金分红政策，使 得股利政策机制更大程度上保证了投资者的收益。这一条例的实施，鼓励了企 业进行现金分红，对分红制度有着促进作用。因此，现金股利政策和企业价值 在外部也存在一定联系。 三、新能源上市公司现金股利政策与企业价值关系的实证研究 设计 （一） 研究假设 我国资本市场虽然正在逐步发展与完善，但还是不够成熟。许多投资者希 望能够通过投资来获得收益，但由于难以判断股票价格走势，很多时候的投资 行为就显得十分盲目，使得其获得收益也就具有较大的不确定性。一方面，现 金股利受到众多投资者的青睐；另一方面，企业财务管理目标就是追求企业价 值最大化，现金股利分配与企业价值之间存在的关系已经成为国内外许多专家 学者研究和争论的热点。鉴于学术界对企业的股利分配政策与企业价值之间的 理论关系存在不统一现象，本文从股利无关论和股利相关论这两个基本理论出 发，通过相关股利政策对企业价值影响的两个假设是否发放股利和发放多 少股利两个方面假设来分别展开研究分析。 假设 1.企业价值与企业发放股利具有正相关关系 根据 MM 理论，在完善的资本市场这一绝对前提条件下，企业价值与股利 是不相关的，而是由该公司的投资政策决定的。然而，目前中国资本市场发展 还不够成熟，没有达到 MM 理论的前提条件，更何况投资者在投资过程中更倾 向于获得实际收益即现金股利，这就表明 MM 理论不一定完全适合中国资本市 场。而投资者的这种行为就更符合“在手之鸟”理论的观点，即投资者更倾向 于企业能够支付其高额的现金股利。如果企业用留存收益进行再投资的话，那 么它的未来收益具有很大的不确定性，并且它存在的投资风险绕过投资者望而 却步。投资者期望获得当期确定性的收入，也就是企业支付当期的现金股利， 而并不是未来的不确定性收入。在这种情况下，企业发放股利就能吸引投资者 投资，提高股票价格，从而提高企业价值。更显著的一点就是，只有高效益、 高价值、留存利润较多的高品质企业才会发放股利，虽然低品质的企业可以有 样学样，但是承受太多支付股利的压力，这方面是没法与高品质企业比拟的， - 7 - 发放股利的企业肯定比不发放股利的企业价值高。因此，本文假设企业价值与 企业发放股利具有正相关关系。 假设 2.企业价值与企业股利支付率具有正相关关系 根据信号传递理论，当管理者认为企业拥有很强的盈利发展能力，需要资 本投入时，可以提高股利支付水平，这个信号向投资者传递出企业经营良好， 具有发展前景的信息就可以吸引投资者进行投资；相反，如果管理者认为企业 的发展前景不太好时，他们往往可能会维持甚至于会降低现有股利水平，这时， 投资者根据这个信号也就认为企业经营较差，会减少投资，降低企业价值。因 此，股利能够传递公司未来发展情况的信息，这样导致公司的股价会随着公司 股利支付水平的变化而变化，并且是同方向的变化。另外，通过假设 1 的分析 我们可以得知，由于发放现金股利会提高企业价值，那么发放现金股利越多,对 企业价值的有利影响就越大。当公司提高其股利支付率时，就会增强投资者对 企业未来发展的信心，使得公司股票价格上升，提高企业价值。鉴于此,本文假 设企业价值与股利支付率具有正相关关系。 （二）样本选取和数据来源 目前证券之星新能源板块共 149 家上市公司。本文在样本筛选方面作以下 处理：去除 2013 年标识为 ST 和*ST 的上市企业，上市公司被标注为 ST 和*ST 时：表明该类企业股票交易是进行特别处理的，相关的法律法规必然会影响企 业的股利支付政策；去除中期就已经分配股利的企业；同时也排除了财务数据 不全的样本。这样可以尽量使得研究样本更加合理，使得研究结果更具有准确 性。根据以上选取原则，共获得新能源上市企业 139 个样本数据。具体如表 3-1 所示： 表3-1 企业代码企业简称企业代码企业简称企业代码企业简称企业代码企业简称 000009中国宝安000969安泰科技300080新大新材600475华光股份 000012南玻 A000973佛塑科技300090盛运环保600478科力远 000027深圳能源000993闽东电力300093金刚玻璃600482风帆股份 000032深桑达 A002005德豪润达300102乾照光电600549厦门钨业 000049德赛电池002006精功科技600098广州发展600550保变电气 000055方大集团002008大族激光600100同方股份600558大西洋 000060中金岭南002009天奇股份600104上汽集团600563法拉电子 000151中成股份002011盾安环境600110中科英华600567山鹰纸业 000418小天鹅 A002012凯恩股份600111北方稀土600578京能电力 000507珠海港002035华帝股份600112天成控股600580卧龙电气 000533万家乐002056横店东磁600131岷江水电600584长电科技 - 8 - 续表 3-1 企业代码企业简称企业代码企业简称企业代码企业简称企业代码企业简称 000539粤电力 A002071长城影视600133东湖高新600590泰豪科技 000541佛山照明002076雪莱特600139西部资源600608上海科技 000571新大洲 A002077大港股份600151航天机电600622嘉宝集团 000576广东甘化002080中材科技600166福田汽车600642申能股份 000601韶能股份002091江苏国泰600184光电股份600651飞乐音响 000633合金投资002130沃尔核材600191华资实业600653申华控股 000636风华高科002139拓邦股份600192长城电工600661新南洋 000652泰达股份002176江特电机600196复星医药600674川投能源 000690宝新能源002190成飞集成600202哈空调600703三安光电 000701厦门信达002201九鼎新材600203福日电子600746江苏索普 000725京东方 A002202金风科技600261阳光照明600765中航重机 000733振华科技002218拓日新能600273嘉化能源600770综艺股份 000762西藏矿业002239金飞达600290华仪电气600796钱江生化 000767漳泽电力002255海陆重工600311荣华实业600846同济科技 000777中核科技002384东山精密600328兰太实业600848自仪股份 000836鑫茂科技002407多氟多600330天通股份600854春兰股份 000839中信国安002449国星光电600336澳柯玛600864哈投股份 000875吉电股份002460赣锋锂业600345长江通信600872中炬高新 000899赣能股份002466天齐锂业600360华微电子600875东方电气 000930中粮生化002479富春环保600363联创光电600884杉杉股份 000939凯迪电力300014亿纬锂能600390金瑞科技600885宏发股份 000959首钢股份300037新宙邦600396金山股份601727上海电气 000962东方钽业300068南都电源600416湘电股份601991大唐发电 000968煤气化300073当升科技600460士兰微 样本选择完成后，从国泰安数据库中选取指标并导出相关数据，并参考巨 潮资讯中各上市公司 2013 年年报中所披露的相关信息以及股利分配情况。另外， 本文从国泰安数据库导出样本数据后，釆用 EXCEL 软件进行整理，最后运用 SPSS 软件对数据进行描述性统计分析和多元线性回归分析。 （三） 变量定义 由于上市公司的企业价值受多种因素和指标影响，为了进行更全面的分析， 提高研究的有效性，必须将这些影响因素纳入研究之中。因此，本文将选取以 下重要因素作为参考变量。 1 因变量 衡量和体现企业价值的指标有很多个，评估方法也有很多种，但经过学者 - 9 - 的不断探索，各种理论和实践证明，托宾 Q 值可以很好的反映企业价值，是一 个有效的衡量指标。托宾 Q 就是指企业使用了多少社会资源以及社会创造了多 少财富，以价值计量的企业效益。因此，本文选择托宾 Q 值代表企业价值，作 为此次实证研究的因变量。 2. 自变量 企业价值关键在于能否给所有者带来收益，因而，现金股利政策的选取对 企业价值的影响就十分深远。现金股利政策的两个主要方面就是是否支付股利 和支付多少股利。本文以 YN 代表是否发放股利，发放股利，YN=1；不发放股 利，YN=0；以股利支付率代表企业的股利支付水平也就是支付多少股利。以这 两个方面为自变量展开与企业价值之间关系的研究。 除此之外，企业价值还会受到其他因素的影响，为了实证分析的准确性， 本文同时引入了企业的相关财务指标作为实证研究的控制变量。本文采用净资 产收益率(ROE) 代表企业的盈利能力；市净率（PB）为企业的相对价值指标 反映企业的投资风险，市净率低，投资风险低，企业就具有投资价值；采用资 产负债率（DEBT）反映企业的偿债能力；以企业总资产的对数值（LNA）来 代表企业规模。具体如表 3-2 所示： 表3-2 类别变量名称变量符号变量定义 因变量托宾 Q 值TOBINQ 企业价值=（流通股*收盘价+限售流通股*每股净资 产+负债面值）/总资产账面价值 是否发放 股利 YN发放股利，YN=1;不发放股利，YN=0 自变量 股利支付 水平 DPR股利支付率=每股股利/每股净收益*100% 净资产收 益率 ROE净资产收益率=净利润/净资产 市净率PB市净率=每股股价/每股净资产 资产负债 率 DEBT资产负债率=总负债/总资产*100% 控制变 量 企业规模LNALN(企业年末总资产) （四）模型构建 综合上述变量选择情况，文章模型建立如下 - 10 - （1）股利支付与否与企业价值的相关性模型： TOBINQ = 0+1 YN+2 ROE +3 PB+4 DEBT +5 LNA + （2）股利支付率与企业价值的相关性模型： TOBINQ = 0+1 DPR +2 ROE +3 PB+4 DEBT +5 LNA + 四、 新能源上市公司现金股利政策与企业价值关系的实证结 果分析 本文运用 SPSS 软件对新能源板块样本数据进行分析研究，分析结果如下： （一） 描述性统计分析 本文首先对各个变量进行了描述性统计，得到的结果如表4-1所示： 表4-1 N极小值极大值均值标准差方差 统计量统计量统计量统计量标准误统计量统计量 TOBINQ139.83489.19761.7884.08961.05651.116 YN13901.70.039.461.212 DPR139-1.31553.5460.2424.0332.3918.154 ROE139-1.7070.4562.0482.0151.1783.032 PB139.00751.6061.0402.0116.1368.019 DEBT139.0809.9717.5090.0160.1884.035 CFPS13919.243926.646622.3415.10501.23791.532 LNA139.83489.19761.7884.08961.05651.116 TAT13901.70.039.461.212 从上表我们可以看出，在新能源板块 139 个研究样本中，企业价值 （TOBINQ）的平均值为 1.7884，而极小值为 0.8348，极大值为 9.1976，方差 为 1.116，标准差为 1.0565，可以看出样本公司之间具有一定差异性，企业价值 相差程度较大。绝大部分企业都支付了现金股利，其均值比率达到了 70%，极 小值为 0，极大值为 1，方差为 0.212，标准差为 0.461，离散程度较小。企业股 利支付率平均水平达到了 24.24%，但变异程度也较大，极小值为-1.3155，极大 值达到了 3.546，方差为 0154，标准差为 0.3918。净资产收益率的平均水平为 4.82%，离散程度不大。资产负债率和企业规模相对而言比较符合正态分布，其 均值分别为 0.509 和 22.34，说明新能源板块企业盈利能力和偿债能力水平和企 业规模这两方面的差距并不是特别大。市净率的平均水平为 4.02%，而且方差 也较小，说明企业大都具有很好的投资价值。以上数据离散程度都不是很大， 可能是由于同处一个行业所致，使得平均指标具有高价值的代表性。 - 11 - （二） 回归分析 本文还通过多元线性回归分析对企业价值进行了两方面的研究，研究结果 如下： 1. 企业价值与企业是否发放股利之间的回归分析 通过 SPSS 对数据进行分析如下： a.预测变量：YN,ROE,PB,DEBT,LNA b.因变量：企业价值（TOBINQ） 从表 4-2 可以看出，模型 1 的调整 R 方的值为 0.6194，这表明模型的拟合 度较好，即在企业价值中，有 61.94%是由企业是否发放股利决定的，可见企业 价值与企业是否发放股利之间具有很强的线性关系，解释程度很高。 表 4-3 模型 1 平方和df均方FSig. 回归103.029520.60653.717.000 残差51.019133.384 总计154.048138 a.预测变量：YN,ROE,PB,DEBT,LNA b.因变量：企业价值（TOBINQ） 从表 4-3 中可以看出，F 统计量为 53.717，显著性水平为 0.000，通过了 F 检验，说明所建立的回归方程整体上是显著的，即企业价值与企业是否发放 股利之间的线性关系是显著的。 表 4-4 非标准化系数 标准系 数 相关性 模型 1 B 标准 误差 试用版 tSig. 零阶偏部分 (常量) 8.1851.0957.4730 YN -0.3680.127-0.161-2.8890.005-0.291-0.243-0.144 ROE 0.8190.3160.1382.590.0110.0080.2190.129 PB 4.790.4330.6211.07100.6770.6930.552 DEBT -0.9280.343-0.166-2.7030.008-0.149-0.228-0.135 LNA -0.2640.053-0.309-4.950-0.571-0.394-0.247 a.因变量：企业价值（TOBINQ） 根据上表 4-4 的回归分析，得出模型 1 的回归方程： TOBINQ=8.185-0.368YN+0.819ROE+4.790PB-0.928DEBT-0.264LNA 表 4-2 更改统计量 模 型 R R 方 调整 R 方 标准 估计的误 差 R 方更 改 F 更 改 df1df2Sig. F 更改 1.818.669.656.619354242.66953.7175133.000 - 12 - 从上述回归系数的分析表列示的自变量是否支付股利（YN）和控制变量净 资产收益率(ROE)、市净率(PB)、资产负债率(DEBT)、以及企业规模(LNA) 的回归系数的显著性检验和所对应的 sig 值可以看出,所有变量的 T 检验值分别 是-2.889、2.590、11.071、-2.703 和-4.950。对应的 sig 值分别为 0.005、0.011、0.000、0.008 和 0.000。从这些数值可以看出，是否支付股利 （YN）和控制变量净资产收益率(ROE)、市净率(PB)、资产负债率(DEBT)以 及企业规模(LNA)都通过了 T 检验，说明这些变量对因变量企业价值的影响是 显著的。通过以上分析，我们可以得出：新能源样本数据说明是否支付股利是 影响企业价值的一个显著性因素，并且是显著负相关，与假设 1 不同。 2. 企业价值与企业股利支付率之间的回归分析 通过 SPSS 对数据进行分析如下： 表 4-5 更改统计量 模型R R 方 调整 R 方 标准 估计的 误差 R 方 更改 F 更 改 df1df2Sig. F 更改 2.810.656.643.631474017.65650.6645133.000 a. 预测变量：DPR,ROE,PB,DEBT,LNA b.因变量：企业价值（TOBINQ） 从表 4-5 可以看出，模型 2 的调整 R 方的值为 0.643，这表明模型的拟合 度较好，即在企业价值中，有 64.3%是由企业的股利支付率决定的，可见企业 价值与企业是否发放股利之间具有很强的线性关系，解释程度很高。 表 4-6 模型 2平方和df均方FSig. 回归101.013520.20350.664.000 残差53.035133.399 总计154.048138 a.预测变量：DPR,ROE,PB,DEBT,LNA b.因变量：企业价值（TOBINQ） 从表 4-6 中可以看出，F 统计量为 50.664，显著性水平为 0.000，通过了 F 检验，说明所建立的回归方程整体上是显著的，即企业价值与企业的股利支 付率之间的线性关系是显著的。 表 4-7 非标准化系数标准系数相关性 模型 2 B标准 误差试用版 tSig. 零阶偏部分 (常量)8.6831.097 7.9140 YN-0.2420.14-0.09-1.7240.087-0.129-0.148-0.088 ROE0.6010.3120.1011.9270.0560.0080.1650.098 PB4.8210.4410.62410.93200.6770.6880.556 DEBT-0.8390.349-0.15-2.4060.018-0.149-0.204-0.122 - 13 - LNA-0.2970.053-0.348-5.6490-0.571-0.44-0.287 a.因变量：企业价值（TOBINQ） 根据上表 4-7 的回归分析，得出模型 2 的回归方程： TOBINQ=8.683-0.242DPR+0.601ROE+4.821PB-0.839DEBT -0.297LNA 从表 4-7 列示的自变量股利支付率（DPR）和控制变量净资产收益率(ROE)、 市净率(PB)、资产负债率(DEBT)、以及企业规模(LNA)的回归系数的显著性检 验和所对应的 sig 值可以看出,所有变量的 T 检验值分别是- 1.724、1.927、10.932、-2.406 和-5.649。对应的 sig 值分别为 0.087、0.056、0.000、0.018 和 0.000。通常 sig 值在（0.05-0.1）的范围内被称 为边缘显著，据此，上述这些数值可以看出：股利支付率（DPR）和控制变量 净资产收益率(ROE)、市净率(PB)、资产负债率(DEBT)以及企业规模(LNA)都通 过了 T 检验，说明这些变量对因变量企业价值的影响是显著的。通过以上分析， 可以得出：新能源样本数据说明股利支付率是影响企业价值的一个显著性因素， 并且是显著负相关，与假设 2 不符。 （三） 实证结论 1. 企业价值与企业是否发放股利负相关 从表 4-4 中我们可以看出 YN 的回归系数为-0.368；回归分析中， sig 值为 0.005，通过了 T 检验,表明企业价值与是否支付股利存在显著的负相关性。因 此，这就说明新能源板块上市公司是否支付股利与企业价值之间存在负相关关 系。拒绝了研究假设 1。造成拒绝假设的原因可能如下： 一方面，中国特色的国情可能是最大的影响因素。在中国，大多数的股民 持股的目的并不是为了分红，他们以“赌博”的心态来持股，很多情况下，股价 都是有股民追逐哄抬起来的，并不能代表企业真正的价值，而且股民也不关心 公司短期是否分配股利。如果公司不发放股利，将更多的利润用于投资，更有 利于促进公司股价上涨，假如投资者需要现金的话，也可以出售所持股票的方 式来换取现金。如果公司发放股利，投资者可以利用发放的股利再买入股票来 增加对企业的投资。更何况对于新能源行业企业而言，其最主要的目标就是实 现企业价值最大化，而怎样达到这个目标却没有系统准确的理论可以遵循。如 果企业仅为了吸引投资者而发放股利容易导致企业现金流的减少，从而加强外 部融资增加企业资本成本。而且发放股利对股票价格的推动力也只是暂时的， 这样不仅不能提高企业价值，还会对企业造成严重的不良后果。 另一方面，本文仅选取了新能源上市公司一年的财务数据，可能导致结果 出现偏差；影响企业价值的因素有很多，除了文中选取的内部财务指标外，外 部环境也会影响企业价值，而本文并为将外部因素纳入研究范围，可能导致研 究结果不准确。 - 14 - 2. 企业价值与股利支付率负相关 从表 4-7 中我们可以看出企业的股利支付率回归系数为-0.242；回归分析中， 企业的股利支付率与企业价值的相关性通过了 T 检验，sig 值为 0.087，虽然较 大，但从统计上来讲是可以接受的，表明企业价值与的股利支付率存在负相关 性，因此，这就说明企业是否支付股利与企业价值之间存在负相关关系。拒绝 了研究假设 2。 如上所说，既然投资者并不关系股利的分配，那么企业发放多少股利也就 对投资者不产生任何影响。这样，企业价值就完全由企业的投资政策决定。通 过对企业是否发放股利对企业价值影响的分析我们可以得知，由于发放现金股 利会降低企业价值，那么发放现金股利越多，对企业价值的不利影响就越大， 企业价值与股利支付率具有负相关关系。 另外，企业价值还与净资产收益率(ROE)和市净率(PB)正相关、与资产负 债率(DEBT)和企业规模(LNA)负相关。净资产收益率(ROE)和市净率(PB)通 过了 T 检验，两者的回归系数均为正，这就表明 ROE 和 PB 这两个控制变量与 企业价值呈正相关。企业的盈利能力强,就会创造更多的利润，能够增加企业的 投资机会使得企业更具发展实力，更具有投资价值，从而进一步提高企业价值。 资产负债率(DEBT)和企业规模(LNA)也都通过了 T 检验，两者的回归系数均 为负，这就表明 DEBT 和 LNA 这两个控制变量与企业价值负相关。资产负债 率越高，越容易资不抵债，迫使企业濒临破产；企业的规模也并不是越大越好， 企业不能盲目扩张，而是明白如何运用自身条件去创造企业最佳效益。企业偿 债能力和企业规模的增大，无形中给企业增加了资本成本，对企业价值形成不 利影响。 - 15 - 参 考 文 献 1 Bogdan Stacescu. 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