（金融学专业论文）经济周期与利率波动的关系研究.pdf

摘要 摘要 许多人认为2 0 世纪9 0 年代美国经济的长期增长在很大程度上归功于格 林斯潘的利率政策。一九九四年他一次接一次地提高利率，被人视为”简直疯 狂；一九九八年的全球金融危机中沉着应战，三次削减利率，从而使美国免 受金融危机的波及，并且最终遏制住那次危机蔓延的势头。 2 0 0 7 年1 月4 日，中国人民银行开始公布上海银行间同业拆借利率 ( s h i b o r ) ，金融市场盼望已久的中国基准利率雏形已经亮相。中国利率市 场化的进程逐步加快，利率作为宏观调控的手段日益引起人们的关注为了 有助于更好地使用利率这一调控手段，我们有必要对经济波动和利率之间的 关系进行探讨。本文试图从历史的角度说明以下三个基本问题： 经济波动的根源是什么? 利率是怎样决定的? 利率变化和经济波动是怎 样相互影响的? 一、论文的主要内容和观点： 本文分为四大部分，第一和第二部分是相关问题的理论回顾，第三部分 是从历史的角度分析经济周期的根源，利率的本质以及利率与经济波动的关 系。第四部分分析了中国的经济周期和利率现象，并提出了改革的方向。 第一部分：经济周期理论和利率理论。 关于经济周期原因和机制的讨论有许多，总结起来可以分为相对简单的 单一原因理论、实业经济周期理论、强调储蓄一投资过程的理论和新古典主 义理论四大部分。 利息理论可以粗略分为两大学派：实际利息理论和货币利息理论。 如果说，利息理论主要说明利息的产生及其本质，那么利息率理论则主 要论证利息量的确定，分析利息率决定因素对利息率水平的影响。主要包括 古典利率理论、可贷资金利率理论、流动偏好利率理论。 第二部分：经济周期下的利率波动文献综述。 经济局期与利率波动的关系研究 不同学者对利率随经济波动的描述是不同的，这主要源于金融市场的变 化。关于这一问题主要有两种分析思路：一是分析利率的期限结构与经济周 期的关系，二是分析某一利率指标与经济周期的关系。 第三部分：分析经济周期与利率波动的关系并建立模型。 经济波动的根源在于可实现的资源优化配置的余地。如果把资源优化配 置定义为单位生产要素所实现的边际效用更大，而“优化”二字指的是世界 范围内资源配置的一个动态演进过程，它不是作为结果出现的最优配置。从 整个社会来讲，购买力可以实现的边际效用越大，利润越高，资源优化配置 余地越大。资源优化配置大到产业革命，小到一个群体消费习惯的改变，都 会对经济产生或大或小的影响。新的资源优化配置方式产生后，在初期，由 于其“优化”作用，单位生产要素带来的利润提高，边际效用也大大提高， 经济开始走向繁荣，随着这种配置方式的普及和生产规模扩大，在其他条件 不变的情况下，经济资源“优化”的余地越来越小，利润率开始降低，经济 增长速度减慢，走向萧条，等待另一个能优化资源配置的方式产生。这就是 经济周期发生的根源。综上所述，经济周期是随着一种资源配置方式的产生、 发展、直到普及使得利润逐步下降的过程而发生的。由于到目前为止，长期 来看对资源配置方式产生最大影响的还是科技革命带来的产业革命，因此， 从这个角度划分，从1 8 世纪末直到现在可以把西方资本主义世界分为五个周 期。 货币的发展形态包括三个阶段：第一阶段是足值的实物货币阶段，即从 交易开始货币化到货币收敛为金银的这一过程：第二阶段是不足值的货币形 态阶段，货币形态表现为铸币；第三阶段是无价值的符号货币阶段经历了银 行券、国家纸币及电子货币三种形态。从货币的发展形态可以看出，早期之 所以没有区分出名义利率和实际利率是因为在足值的金属货币年代，货币变 动量不大，货币与其他商品的价值对比相对稳定，因而名义利率基本上反映 了实际利率。随着信用货币的发展，货币发行加入了越来越多的人为因素， 货币价值和其他商品价值的相对比值变化越来越大，所以代表货币借贷价格 的名义利率和代表实际商品借贷价格的实际利率就不得不区分出来。 各国利率制度大体经历了三种形态：自由化的利率制度、直接管制下的 利率制度和间接调控下的利率制度。从货币发展史和利率史可以看出，现代 2 摘要 利率既反映了客观市场的需求，又反映了宏观调控的需要。市场影响利率， 利率反作用于市场。 关于利率与经济周期的关系通过比较美国1 9 5 9 年- - 2 0 0 1 年有效联邦 资金利率和失业率的数据，可以看出利率与失业率波动同向但提前，同期反 向波动，可以说明利率反向并提前于经济波动，同期与经济波动基本同向。 利率与经济波动的这种关系可以这样理解：( 1 ) 一方面，同期同向波动，体 现的是经济周期决定利率，利率是利润率的一部分，繁荣时期利润率高，利 率相应升高；而衰退时期利润率低，利率也较低。( 2 ) 另一方面，联邦基金 利率是美联储可以通过公开市场操作控制的利率，利率提前经济周期反向波 动，体现的是利率作为宏观调控手段，对经济的影响。提前于周期波动，说 明了利率政策的滞后性，因为利率传导机制作用的发挥需要一段时间。( 3 ) 同时这一现象也说明了现代利率是间接调控下的市场利率这一性质。因此， 利率在与同期经济同向波动的同时，波动幅度会因为宏观调控而加强。同时 可以看出，利率波动的波峰明显高于经济波动的波峰，而利率波动的波谷则 和经济波动的波谷差不多，说明央行在执行紧缩型的高利率政策时力度大于 扩张型的低利率政策，反映了央行维持经济平稳运行的主要任务。 第四部分：中国的经济周期和利率波动。 这部分从历史的角度分析了中国从建国至今的经济波动情况和利率波动 情况，并对1 9 9 0 年至2 0 0 6 年的通涨率、g d p 增长率和1 年期存款利率指 标三者做了比较。可以看出，经济增长率、通胀率和利率水平三者基本上是 同向波动的，但利率波动僵化且严重滞后，与美国利率提前于周期波动的特 征相反，说明在中国利率管制的色彩较浓。不能迅速反映出市场的变化。 目前我国利率水平的决定是由货币政策委员会作出的。委员会对有关年 度货币供应量、利率、汇率或者其他货币政策重要事项提出方案，报请国务 院批准。可见中国利率决定是各个利益集团经过多方谈判、博弈达到利益均 衡的结果，其最终决定权在国务院。货币政策委员会决策的透明度不够，不 利于人们分析研究未来利率变动的趋向。而且有关方面在认识上更多注重的 不是经济调节功能，而是利率的利益分配功能，而各部门的利益往往又是矛 盾的，因此这种协商在反复讨价还价中难以达成一致，出台的利率政策调整 方案也往往错过了适宜的时机。 经济周期与利率波动的关系研究 未来的改革方向是利率市场化。 本文的主要创新之处体现在以下四个方面： 一是选题比较新颖。经济周期下的利率波动是国内目前研究的比较少的 一个课题，而又是国家宏观调控的理论支撑之一，因此这方面的研究非常有 必要。 二是研究角度比较新颖。本文的研究发端于历史，从历史的角度得出经 济周期和利率波动的本质，以及二者波动的关系。从而使这些结论也有较强 的现实意义。 三是得出了一些有意义的理论成果。如经济周期的本质、货币史与利率 史对利率理论的影响、利率与经济波动的关系等等。用这些理论可以更好的 理解前人的成果。 四是采集资料方面，由于国内关于经济周期和利率波动的研究资料较少， 所以这方面的文献综述很大部分来自于外文资料。 4 关键词：经济周期资源优化配置利率波动 a b s t r a c t a b s t r a c t m a n yp e o p l ea t t r i b u t ea m e r i c a se c o n o m i cg r o w t hi n1 9 9 0 st o g r e e n s p a n s i n t e r e s tp o l i c y j a n 4 m , 2 0 0 7 ，p e o p l e sb a n ko fc h i n ap u b l i s h e ds h i b o rw h i c h p r e s e n tc h i n a sb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t e c h i n a si n t e r e s tr a t e sl i b e r a l i z a t i o ni s s p e e d i n gu p a sat o o lo fm a c r o - c o n t r o l ，i n t e r e s tr a t ei sa t t r a c t i n gm o r ea n d m o r e a t t e n t i o n i no r d e rt om a k eb e t t e ru s eo ft h i st o o l ，w en e e dt oe x p l o r et h er e l a t i o n s b e t w e e ne c o n o m i cc y c l e sa n di n t v r e s tr a t e sf l u c t u a t i o n s t h i sa r t i c l et r yt or e p l y t h e s et h r e eq u e s t i o n sf r o mh i s t o r yp e r s p e c t i v e ：w h a t st h er o o to fe c o n o m i ec y c l e 7 恤td e t e r m i n e st h ei n t e r e s tr a t e ? h o wd oe c o n o m i cf l u c t u a t i o n sa n di n t e r e s tr a t e s u n d u l a t i o na f f e c te a c ho t h e rm u t u a l l y ? 1 1 l i sa r t i c l ei n c l u d e sf o u rp a r t s t h ef o r m e rt w oi sat h e o r e t i c a lr e v i e wo f r e l a t e di s s u e s 1 1 l et h i r dp a r ta n a l y z e st h er o o to f e c o n o m i cf l u c t u a t i o n s t h en a t u r e o f i n t e r e s tr a t e sa n dt h er e l a t i o n sb e t w e e nt h e m t h ef o u r t hp a r ti n t r o d u c e sc h i n a s h i s t o r yo f e c o n o m i cf l u c t u a t i o n sa n di n t e r e s tr a t e s t h ef i r s tp a r t ：t h e o r i e sa b o u te c o n o m i cf l u c t u a t i o n sa n di n t e r e s tr a t e t h e r ea r e m a n yd i s c u s s i o n sa b o u tt h er e a s o n sa n dm e c h a n i s m so f e c o n o m i cc y c l e s t h e yc a n b ed i v i d e di n t of o u rk i n d s ：o n er e a s o nt h e o r i e s ，r e a lb u s i n e s st h e o r i e s ，t h e o r i e st h a t f o c u so nd e p o s i ta n di n v e s t m e 觚a n dn e o c l a s s i c i s mt h e o r i e s i n t e r e s tt h e o d e sc a l l b es i m p l yd i v i d e di n t ot w os c h o o l s ：r e a li n t e r e s tt h e o r i e sa n dm o n e t a r yi n t e r e s t t h e o r i e s i n t e r e s tr a t et h e o r i e sa r ec o m p o s e do f c l a s s i ci n t e r e s tr a t et h e o r y , l o a n a b l e f u n di n t e r e s tr a t et h e o r y , a n dl i q u i d i t yp r e f e r e n c et h e o r y 1 1 l es e c o n dp a r t ：ar e v i e wo fi n t e r e s tr a t e su n d u l a t i o n sa l o n gb u s i n e s sc y c l e s t w om a i np e r s p e c t i v e sa r et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t ea n dai n d e xo fi n t e r e s t r a t e t h et h i r dp a r t ：a n a l y z i n gt h er e l a t i o n sb e t w e e ni n t e r e s tr a t eu n d u l a t i o n sa n d e c o n o m i cc y c l e sa n dc o n s t r u c t i n gam o d e l t h er o o to fe c o n o m i cf l u c t u a t i o n s c o m e sf r o mt h er o o mt h a to p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s f r o ms o c i a l p e r s p e c t i v e ，t h em o r em a r g i n a lu t i l i t yo n ep u r c h a s i n gp o w e rr e a l i z e , t h em o r e l o o mt h a to p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s w h yd i d n td i s t i n g u i s ht h e n o m i n a la n dr e a li n t e r e s tr a t ei nt h ee a r l yt i m e si sb e c a u s em o n e yw a sf u l lb o d i e d a tt h a tt i m e f u l lb o d i e dm o n e yv a r i e di i t t l ea n dt h ev a l u eo fc u r r e n c yw a s c o m p a r a t i v e l ys t a b l e s o 雠n o m i n a l i n t e r e s tr a t ec a l lp r e s e n tt h er e a li n t e r e s tr a t e c r e d i tm o n e yi sc o n t r o l l e db yp e o p l ea n dt h ev a r i a t i o ni sb i g ，s on o m i n a li n t e r e s t r a t ei sl e a v i n ga w a yt h er e a l m o d e mi n t e r e s tr a t e sn o to n l yr e f l e c tt h en e e do f o b j e c t i v em a r k e tb u ta l s or e f l e c tt h en e e do f m a c r o c o n t r 0 1 s om a r k e ta n di n t e r e s t r a t ea f f e c te a c ho t h e rm u t u a l l y i n t e r e s tr a t ei si n v e r t e dl e a d i n gi n d i c a t o ro ft h e e c o n o m y t h ef o u r t hp a r t ：c h i n a se c o n o m i cc y c l e sa n di n t e r e s tr a t ef l u c t u a t i o n s c h i n a si n t e r e s tu n d u l a t i o nf o s s i l i z e da n da p p a r e n t l yl a g g e d i nt h ef u t u r e ，i n t e r e s t r o t e sl i b e r a l i z a t i o ni so u rd i r e c t i o no f r e f o r m 2 k e yw o r d s ：e c o n o m i cc y c l e s i n t e r e s tr a t eu n d u l a t i o n s o p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s 前言 前言 随着中国利率市场化进程的推进，利率作为国家宏观调控手段的作用将发 挥越来越大的作用。宏观调控的主要目的维护经济平稳高效运行，那么理解 经济周期、理解利率的本质和作用，理解利率与经济周期的关系就显得尤为 必要。在经济周期和利率理论方面，国内国外都有大量的文献；但是在经济 周期和利率波动的关系上，国内的研究极少，国外的研究相对多一些，而且 热衷于数学方法和模型的探讨。 出于对经济波动和利率的强烈好奇，作者经过长期的思考，参阅了大量历 史方面的资料，从历史的角度对经济周期和利率理论提出了一些自己的观点 和看法。 本文的基本思路是在文献回顾的基础上，结合历史，总结出对经济周期的 根源、利率的本质、以及二者之间关系。并通过实证分析，得出一个经验公 式，作为执行利率政策的参考。最后对中国的经济周期和利率波动做了历史 回顾和比较。 经济周期与利率波动的关系研究 1 经济周期理论和利率理论 1 1 经济周期理论 经济周期是指总体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程，也称经 济波动。每一个经济周期都可以分为上升和下降两个阶段。上升阶段也称为 繁荣，最高点称为顶峰。然而，顶峰也是经济由盛转衰的转折点，此后经济 就进入下降阶段，即衰退。衰退严重则经济进入萧条，衰退的最低点称为谷 底。当然，谷底也是经济由衰转盛的一个转折点，此后经济进入上升阶段。 经济从一个顶峰到另一个顶峰，或者从一个谷底到另一个谷底，就是一次完 整的经济周期。现代经济学关于经济周期的定义，建立在经济增长率变化的 基础上，指的是增长率上升和下降的交替过程。 关于经济周期原因和机制的讨论有许多，总结起来可以分为相对简单的 单一原因理论、实业经济周期理论、强调储蓄一投资过程的理论和新古典主 义理论四大部分。 1 1 1 相对简单的单一原因理论 ( 1 ) 农业周期理论 从一个国家发展的经历来看，农业曾经是一个最大的部门在2 0 世纪， 农业在g n p 或g d p 中的比重持续下降，但仍是一个要害部门。哈伯勒在其 关于经济周期的经典著作繁荣与衰退中指出，所谓周期的农业理论可以 分为三派：第一派认为农业的周期性引起了部f 3 乡i , 的经济周期。第二派理论 家并不认定农作物周期的存在，而把偶然发生的农作物产出波动作为外生初 始因素，它引发了经济其他部分累进的周期性波动。最后一派认为农业是一 个被动因素，但农业可能对来自经济其它部门的波动作出反应。 2 i 经济周期理论和利率理论 ( 2 ) 心理因素论 特弗里德哈伯勒认为许多不稳定理论注意到心理考虑对其他因素有强 化作用。“扩张产生乐观主义，乐观主义刺激投资并强化扩张。衰退产生悲观 主义，悲观主义加剧了衰退。”。 ( 3 ) 纯货币因素论 英国经济学家r g 霍特里相信周期是由纯货币因素引起的，因为货币 流量变化本身就可以说明我们所观察到的周期。霍特里创立自己的一套术语 用以说明总收入和产出变化的唯一途径发端于银行系统创造货币的活动。在 寻找对利率变化高度敏感的经济活动舞台时。他选定了“贸易商”( 即批发商) 。 在为产出支付给生产者到从向自己订货的零售商那里得到收人的这一阶段 里，贸易商凭借短期的、“自我清算”的贷款便可维持下去，丽不需要什么资 本存量。他认为，贸易商欲在不减少自身消费的情况下使花费大于收入，只 有通过借贷才能实现。因此他指出，在扩张期，贸易商借入且因此相对于收 入而言增加了产出他们增加其存货的努力刺激了经济活动，但其导致需求 增加( 通过增加收入) 时又被自我抵消。增加的订单导致销售的增加，后者使增 加存货的努力白费。这个过程最初由于可以利用银行信贷所激发( 因此加上了 “纯货币”理论的标签) ，但一旦起步，银行就不再需要做什么来进一步刺激 扩张了。o 1 1 2 实业经济周期理论 ( 1 ) 价格、成本关系与利润率 国民经济研究局的创始人米切尔认为：“正是使得实业有利可图的同一条 件逐步变成了迫使利润减少的条件。经济活动的增长，起初是造成利润增长 的原因，而后既是利润增长的原因，同时也成为其后果。当这种增长对现有 产业设备的生产能力形成压力时，起初每一单位产出追加成本的下降就会逐 步趋于稳定，同时，对合意利润的期望诱使企业间相互哄抬原材料、劳力、 和借贷资金的价格因而从事实业的主要成本变高，这样的过程累积到一 。m p 尼米诺、p a 克莱因，金融与经济周期预测，北京：中国统计出版社，第5 4 更，1 9 9 8 0 1 9 金融与经济周期预测，第5 4 - 5 5 页 经济周期与利率波动的关系研究 定时候，通过加速提高售所以避免因成本侵蚀而导致的利润减少就变得困难 了。” 经济周期的这一解释把追求利润对资本主义经济市场中实业家们而 言也许是主要刺激提高到中心地位，因此称为实业经济周期理论。如同 我们所见，扩张来自基于期望提高利润的实业需求的增长。这迟早不可避免 地导致短缺和价格上涨，进而降低了利润率。当利润不再增长，实业和扩张 最终也就带来了衰退。 减少成本的措施( 解雇、减少工时、削减非人工开支) 在衰退中逐渐增多并 成为普遍现象。接着便提高了生产率和利润率。公司寻求利润机会的改观加 速了资本的使用和雇工。在这一理论中，成本在扩张和收缩的早期都滞后于 价格，但在下个转折点到来时便会逐渐赶上去。这系列连续发生的情况 造成了利润率的增减结果企业家就会对此作出反应，从而引起了经济波动。 尽管这一理论非常一般化，但它能够说明引起周期变化的各种具体原因，包 括信贷危机、石油价格冲击，甚至外生因素的冲击，所有这些都与利润相联 系。 ( 2 ) 存货周期 芝加哥大学的经济学家劳埃德梅尔泽就短期经济循环提出了一个简单 的解释。梅尔泽认为，上位转折点是边际消费倾向的结果，它是正的但小于l 。 因此，销售的增加将小于收人的增加。在扩张的后期，所期望的存货销售比 率可逐渐恢复，消除了通过增加存货水平对经济的刺激。结果是，导致扩张 的不平衡最终被排除。在减缩期则发生相反的过程：企业家力图降低他们的 存货水平，同时其销售下降。这种努力进一步使收人下降并阻止比率的下降。 然而，销售的下降率低于收入的下降率，所以经过一段时间，企业家便可重 新设定所期望的存货销售比率。结果紧缩期达到最低点。 1 1 3 强调储蓄一投资过程的理论 ( i ) 前凯恩斯主义理论 o 金融与经济周期预测，第5 8 页 o 金融与经济周期预测，第5 9 页 4 i 经济周期理论和利率理论 过度投资理论 a 瓒币理论 最著名的货币过度投资理论是由弗里德里希冯哈耶克提出的。他认 为，通过信贷市场向经济体系中注入新货币会降低利率水平，从而导致资源 的错误时际配置。因为，利率降低后，投资者获得资金的成本下降了，这会 人们增加投资。在资本报酬率较高、生产周期较短的投资项目的资金得到满 足之后，人们就会把钱投入生产过程较长的新增项目。这些新增项目将对应 着新增发的货币，这种信贷资本结构的变化会导致经济活动的净增加，这便 构成了一个繁荣的过程。但是随着时间的推移，人们将发现这些还没有变成 实际投资的信贷资本结构的变化和实际的资源结构是不相宜的。在进行实际 投资的过程中，人们发现某些生产要素会供不应求，这些要素的价格就会上 升，成本的上升会进一步增加信贷需求。由于这些成本的增加是投资进行伊 始没有考虑到的，这就必然会影响投资的利润的计算，如果此时投资者发现 该项投资最终将得不偿失，他们就会撤回投资，这样做的后果是；已经投入 的成本很多是不可收回的，这是一种资源的浪费，同时与这些资源相配套的 就业人员也将失业，经济将陷入萧条。o b 熊彼特的创新理论 熊彼特发现大规模扩张的原因在于由重大技术突破所提供的投资机会。 他把发明定义为生产新方法的发现。然而只有在发明真正引入经济活动时， 它才是具有经济意义的，这就是熊彼特所说的“创新”。熊彼特认为：创新只 是间断地发生，这是现代经济的特性。它们趋于成串或成组发生，一组投资 机会或多或少同时被利用，于是便产生了扩张。 一个产业或公司的创新往往导致其它公司抓住机会进行效仿，形成了熊 彼特所说的“效仿热潮”，因此，新技术和发明的采用往往是一连串的。创新 及其所带来得投资使经济得适应力过度紧张。刨新刺激了扩张，为了适应创 新结果所做得调整又带来紧缩。o 消费不足理论 一般来说，消费不足理论按照其对自身发展和完善的情况可分为三个流 o 金融与经济周期预测，第6 2 页 。金融与经挤周期预测，第“页 经济周期与利率波动的关系研究 派。 英国经济学家c h 道格拉斯提出最朴素的消费不足学派见解。他认为， 由于不能产生足够的购买力来购买所生产的产出，经济在扩张时因而遭受周 期性的危机。他觉得为支付给银行的借贷利息减少了购买力。 美国经济学家w t 福斯特和沃代尔凯庆斯的著作阐明了消费不足 学派的第二种见解。他们并不认为扩张导致购买力不足，而只是任何储蓄都 特使经济陷入困境。如果未消费的收入就是储蓄，那么储蓄代表了没有用于 消费的收入。问题不是购买力过少，而是支出过少。福斯特和凯庆斯断言企 业家面临着“节俭悖论”，这就是：没有储蓄就不能有投资，而有了储蓄，经 济迟早必然不能消费其所生产的产出。 比前两种观点更为精深的消费不足论是由约翰a 霍布森提出的他的 著作出版比道格拉斯少校或福斯特和凯庆斯都早。霍布森之所以精深，在于 他的观点也是极为动态的。他认为只要不超过“适度储蓄率”储蓄既是必须 的也不是令人厌烦的。适度比率是指：在经济将要并且能够继续购买增长着 的产出这条件下，一经济所能承受的最快增长率。霍布森认为损坏扩张的 罪魁在于不平等的分配。当扩张持续时，增长中不合适的比例流入于高收入 阶层，而他们倾向于在消费上花费其收人中相当少的部分( 用凯恩斯的话说， 他们有一个低的边际消费倾向) 。因此繁荣持续越长，新形成收人中流向低收 入阶层的部分越来越少，但他们将在消费上花费较多，而增长中越来越多的 部分流向高收入阶层一一他们的消费花费相对少。其结果是经济逐渐不能使 其消费增长率与新产出的生产增长率并驾齐驱。结果市场剩余就不可避免。 为了减少不平等收入分配的经济影响，霍布森提出了可在扩张中实施的若干 政策建议，比如果进税制、鼓励行业工会和垄断管制。如果其它措施都行不 远，他主张用生产资料社会所有来避免收入的极端不平等。o ( 2 ) 凯恩斯主义 凯恩斯首先特别反对构成古典和新古典学派基石的两大假设( 1 ) 萨伊的 市场法则；( 2 ) 完全就业。除了反对这两个假设，凯恩斯与古典传统决裂，还 在于他认为储蓄和投资产生于经济的不同部门( 储蓄取决于居民户有关多少 o 金融与经济周期预测第6 7 - 7 0 页 6 1 经济周期理论和利率理论 收入应用于消费的决定，而投资则是企业家的领地) 。凯恩斯强调有效需求一 一消费者对消费品的需求c ，公司对投资品的需求i 以及( 在一个完整市场中) 政府对公共品的需求g 。在这些因素中消费是相对稳定的，主要受收入规模 自身的影响。而另一方面，投资由企业家的利润预期和投资成本( 利率) 所决定。 投资是整个周期过程中的易变因素。衰退是由利润预期低，在企业家看来难 以投资，甚至在很低的利率水平上也是如此而引起的。 ( 3 ) 后凯恩斯主义经济周期理论 在凯恩斯的著作发表之后若干年里，不稳定性理论基本上朝两个方向发 展，一是部分经济学家力图以更为动态的方式来解释不稳定性；再一是“新 古典主义理论”，经济学家可以从前凯恩斯的观点中有效地重建关于不稳定性 的思想。 动态模型：乘数和加速因子交互作用 投资乘数理论是用来说明投资的变动将如何引起国民收入的变动，加速 数原理是说明国民收入的变动将如何引起投资的变动。西方经济学家认为， 凯恩斯只注意到了乘数的作用，而没有注意到加速数的作用，这是不全面的， 只有把两者结合起来，才能说明收入、消费与投资之间的关系。 如果乘数和加速因子都发挥作用，乘数对投资变化的影响是k i = a y 。 但由y 的变化我们可以预期c 的变化( c ) ( 由边际消费倾向决定) 。而后c 将激活加速因子( c xb = ad 。投资的变化又将刺激进一步的乘数效应，而 这一效应进而产生更多的加速效应，如此循环下去。 成长周期模型 五十年代以来经济周期与主要趋势已不再分别地加以分析，而且两者结 合越来越紧。现代工业化的经济面临着不规则的增长率，而不是经历重复发 生的经济周期。， a 哈罗德模型 哈罗德的系统主要分析t - - 个不同的增长率。第一个如我们所知是实际 增长率，可以写作：g c = s 这里g = y y 收入的增长率 c - - - - i - - i 资本系数( 即由出所发生投资带来的资本的增长) s = s y - 储蓄率( 储蓄s 除以收入 7 经济周期与利率波动的关系研究 实际上在经济所得任何收入水平上都会发生。因此，这个公式只是表明： 在储蓄率决定了资源中可用于投资的比率，而投资率决定资本存量的增长( 假 定已知技术发展水平) 的情况下经济增长的快慢。 哈罗德的第二个增长率，即所谓的保证增长率c r w ，是平衡状态下的增长 率，被写作c j w c f = s ，用来表示产生增长率所需的资本增长率c r 的经济增长 率必须达到相当水平足以使企业家的预期不会落空，因而它是说服企业家作 出正确决策的增长率。哈罗德进一步断言：保证增长率不仅证实过去企业家 的决策是正确的，而且因此会由将来时期的企业家决策来使之持续下去。因 此这是一种均衡的增长率，等号便正确地表明了这一点。 第三个增长率是自然增长率久，代表了当入口和技术随其自然变动时的 增长率。这个增长率是可能达到但也可能达不到的，所以我们必须说g n c r 等于或不等于s ，g n 是完全就业状态下的增长率。 除此之外，哈罗德还考虑了三种增长率之间的各种关系。比如在完全就 业状态下，g 必然降为g n 。在复兴时g 小于g n ，当g n 小于g w ，产业不景 气是必然的( 预期注定无法实现) 。当g 大于g w ，会出现繁荣( 当g 小于g w ， 将出现不景气) 。如果g w 大于g n ，g 必然小于矿一即一种长期萧条的局 面。o b 希克斯的动态模型 英国经济学家希克斯是乘数一加速数模型的最后完成者，他在综合凯恩 斯和萨缪尔森等人经济周期理论的基础上形成了自己的理论。这种理论把投 资波动作为中心，系统完整地论述了经济周期。希克斯的经济周期模型可以 用图1 来加以说明。 。金融与经济周期预测t 第8 0 8 2 页 8 1 经济周期理论和利率理论 图1 希克斯模型：经济活动的均衡路径 f e l a o 图中从线为自发投资增长线，假定它处于一种稳定增长状态，e e 线为自 发投资引起的国民收入均衡增长线。l l 线为只有自发投资存在，而无引致投 资存在的情况下，经济增长的下限，f f 线为经济增长的上限，即充分就业线。 假定经济开始时处于均衡增长线e e 上a 点。当某一外在因素出现变动， 引起自发投资增长，由于乘数和加速数原理的共同作用，经济体系脱离原来 均衡水平的运动，一直达到充分就业线上的b 点。这时，经济增长受到资源 的限制，一段时间之后，经济增长速度开始放慢，产量增长率的下降会导致 引致投资的减少，从而进一步地引起产量的下降。这样，乘数和加速数的相 互作用使经济向下运动直至达到l l 线。l l 线为自发投资而无引致投资存在时 的经济增长的下限，因而产量的下降不可能再低于l l 线，此时经济处于低谷。 但自发投资是不断增长的，因而又会引起乘数和加速数的共同作用，一 段时间后，经济又会开始向上运动。这时经济开始复苏，产量开始增长，直 至冲破均衡e e 线，接近并到达f f 线，此后，又开始向下运动，这样，经济 完成一个周期运动过程。o 1 1 4 新古典主义理论 ( 1 ) 货币主义学派 现代货市学派代表了对前述的纯货币理论所采用的基本观点的回归，包 括对源自交易方程式m v = p q 的货币数量理论的重新考虑。尽管他们与老的 数量论者相比，把速率看成更为易变的，但其易变性仍为不足。还有，现代 。金融与经济周期预测) ，第8 2 “页 9 经济周期与利率波动的关系研究 货币主义认为价格通常是被动的，因此在因果链中总是从货币供应的变化到 实际经济活动的变化。他们的分析主要由弗里德曼进行的使之得出 干涉性货币政策没有必要的结论。他们认为，干涉通常是加剧而不是平息周 期性波动，因为选择准确的时间是十分困难的。因此弗里德曼极力主张采取 “简单的货币原则”力图使实际货币供应的增长与经济活动的平均实际 增长有一个同样的速率。其推论是：宁肯听任可能产生的通货膨胀和失业存 m 在，也不要用随意的政策去试图抵消它们。 ( 2 ) 实际经济周期学派 实际经济周期学派认为，冲击类型总需求冲击或总供给冲击或两者的组 合会导致产量和就业的不稳定。冲击一般可分为来自于货币的冲击和来自于 实际因素的冲击。或者包括源于预期到的未来生产率等的变化而发生的消费和 投资的变动引起的总需求冲击和总供给冲击。总供给冲击主要由五类因素引 起：自然环境中的一些不利变化给农业产出带来不利影响，这些不利变化包 括地震、洪灾、旱灾等自然灾害；能源价格的骤然升降，如石油价格在1 9 7 3 年的急升和1 9 8 6 年的骤降；战争、政治动荡或工人骚乱会扰乱现有经济的 运行和结构；政府干预破坏了市场激励结构，改变了经济主体的行为约束，使 企业家才能转向寻租活动；资本、劳动投入的质量改变，新的管理方法，新产 品的开发及新的生产技术的引进所引起的胜利冲击。实际经济周期理论宽泛 地把第五类因素定义为“技术变迁。”雪马学锋：实际经济周期理论述评，经济 问题探索第2 4 页2 0 0 2 年0 9 期 ( 3 ) 供应学派 古典理论的另一个现代变种被称为“供应学派”，这种理论通常与亚瑟拉 弗的名字相联系。如果说货币主义基于对货币数量论的修正，那么供应学派 经济学则基于对萨伊市场法则的修正。拉弗的理念是：取得稳定增长的最佳 途径是使企业家增加总供给尽可能地容易，这意味着增加对企业家投资的刺 激。在他看来对投资的主要遏制因素是高的公司税率。他争辩说，1 0 0 的 税率将得不到税收收入，因为那将失去对投资和工作的刺激。他的结论是高 税率的税收收入不会多于低税率。基于其著名的“拉弗曲线”，拉弗得出这一 中金融与经济周期预测，第8 5 罐6 页 。马学锋：实际经济周期理论述评) ，经济问题探索，第“页2 0 0 2 年0 9 期 i o 1 经济周期理论和利率理论 结论。这条曲线表明：适中的税率取得最多的收入而由于高税率对工作相 投资的抑制，高税率( 比方说8 0 ) 并不会得到比低税率( 比方说3 0 ) 更多的 收入。 图2拉弗曲线 ( 4 ) 政治经济周期学派 政治经济周期沦的基础是这样一种观念；政府采取政策( 主要是货币和财 政政策) 以使其重新获选的机会最大。周期大体上与政策制定者的执政期相 同。在大选之前政府会动用其所有力量来刺激经济。然而，刺激行动的消 极后果直到选举一年之后才会被感受到。所以政策必须转向。这种观点的主 要结论是：选举型经济周期可以通过实际可支配收入( 经过价格调整的) 和失业 率来辩明。o ( 5 ) 理性预期学派 卢卡斯一般被视为理性预期运动的先锋。这种观点基于几个基本假设。 第一个是假设市场很快结清，这相当于认为价格和工资是高度弹性的，第二 个假设是经济机构可以有效地利用所掌握的所有信息。在卢卡斯看来，波动 就归因于经济机构拥有的信息不完整不全面，信息的缺乏产生了与经济周期 o 金融与经济周期预测，第8 7 8 8 页 。金融与经济周期预测，第8 9 页 经济周期与利率波动的关系研究 相关的经济变量运动。干预政策是无用的，是因为它们已经被经济决策的参 与者预见到了。 理性运动的另一个后果就是“均衡经济周期”观点的产生。经济周期， 或困扰宏观经济学家的周期现象，被视为完全正常的过程表现形式，通过它 经济适应于变化。经济周期，决不是需要干预的扰乱，而是经济正常增长过 程的一部分。o 1 2 利率理论 1 2 1 利息理论 从1 7 世纪起，经济学家们开始了对利息理论的系统研究。在长达几个世 纪的利息研究过程中，曾出现过形形色色的理论。如：节欲论、时间偏好论、 边际效用沦、流动偏好论和可贷资金论等等。这些不同的利息理论可以粗略 分为两大学派：实际利息理论和货币利息理论。货币利息理论是一种短期利 息理论。该理论认为利息是借钱和出售证券的成本，同时是贷款和购买证券 的收益。货币利息率决定于货币的供求。实际利息理论是着眼于长期的实际 经济因素分技的一种长期利息理论。它认为利息是实际节制的报酬和实际资 本的收益。该理论是以时间偏好论、节欲论、边际效用和生产力论来说明利 息的。实际利息容易终决定于个人选择现在消费或将来消费的时间偏好，决 定于潜在的真实生产力因素，如技术、资源的可用性和资本存量。由于生产 力因素变动缓慢，因此实际利率亦较稳定。 计算机的广泛应用，大量的经验性实证研究和计量与数理统计分街逐渐 成为现代利息率研究的主要手段，形成了以价格预期为纽带，将两大利息理 论融为一体的现代利息理论的基础框架。 根据现代利息理论，市场利率等于实际利率加上预期通货膨胀率。假定 在一个货币利率等子实际利率的动态均衔的充分就业的经济中，货币增长率 正好等于收入的长期实际增长率，那么，价格是不变的。如果增加货币供给， 市场利率会下降，投资需求和国民收入会增加。接着，伴随货币需求的增加 o 金融与经济周期预测，第9 0 - 9 1 页 1 经济周期理论和利率理论 市场利率格开始回升。随后的物价水平的普遍上涨减少了货币的实际存量， 导致市场利率上升加快，国民收入格回复至原来的增长水平。与过去的利息 理论不同，现代利息理论认为，市场利率回升至原来水平时，仍不会停止上 升。只有当货币增长率降低至原来水平，而且价格停止上涨时，市场利率才 会停止上升。 现代利息理论虽发展很快，但未形成完整的体系。许多问题仍争论颇大。 o 汤学义：利息率研究，第l 一7 页，上海：三联书店，1 9 8 9 。 1 2 2 利率理论 如果说，利息理论主要说明利息的产生及其本质，那么利息率理论则主 要论证利息星售勺确定，分析利息率决定因素对利息率水平的影响。吓面，对 具有广泛影响的西方三种主要利息率理论( 简称利率理论) 作简要评介。 ( 1 ) 古典利率理论 根据古典利率理论，利息率决定于资本的供给和需求。资本的供给来自 人们节制消费即储蓄；厂商的投资被视为资本的需求。这样，储蓄和投资就 成为决定利率水平的两大因素。利息率便是资本的价格和使储蓄与投资相等 的变量。 古典利率理论认为，利率决定于经济中的实际变量而不是受制于货币量。 这种基于经济实际变量而不是从货币因素的角度去解释利率水乎的变动的古 典利率理论常被称为实际利率理论。古典利率理论深受货币中性论的影响。 该理论认为货币只是一种表面的遮蔽物，它部分地掩蔽但不能真正改变现实 经液中的实际因素。应当透过货币抓住现实的因素。借钱需求实质是对资本 物需求，因为新增资本物能带来高于借钱利息成本的收收益。这种关系可以 表示为：i = i ( i ) s = s ( t ) i = s ( 2 ) 可贷资金利率理论 。汤学义；利息率研究) ，第1 - 7 页，上海：三联书店。1 9 8 9 。汤学义，利息率研究，第7 一1 5 页，上海；三联书店，1 9 8 9 。 经济周期与利率波动的关系研究 可贷资金利率理论是古典利率理论的逻辑延伸和理论完善它也是在与货 币利率理论的论争中发展起来的。现实经济的发展，特别是金融业及银行业 的发展，使古典利率理论的缺陷愈加明显。 首先，现实经济中并不存在储蓄市场，利率也不是影响储蓄的唯一重要 因素( 收入的影响要大得多) 。人们的储蓄行为有多重动机。即使利率为零人们 仍会为其他目的而储蓄( 战后很长一段时期里，美国对活期存款均不准付息) ； 但若贷款没有利息，则谁也不愿意成为债权者。其次，储蓄并不是资金供应 的唯一源泉。商业银行的业务发展和它在金融市场中的主体地位，以及所谓 商业银行能创造货币的“黑