（金融学专业论文）科技型中小企业风险投资中的委托—代理问题研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 j 特别加以标注和致谢自j 地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过 的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明碗的 声明并表示了谢意。 作者鼢缒嗽：鲨“ 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阕和借厦l ：学校可以公布论文的全部或部分 内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在婿密后遵 守此规定。 作者签名：钮煎导师签名：垒茧日期：业五且卫 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 摘要 随着经济全球化的发展，世界范围内产业结构的调整加速，高新技术产业己经成 为各国青睐的目标。特别是自2 0 世纪4 0 年代以来，风险投资在美国取得了巨大的成功， 不仅取得了高额回报，同时也极大地促进了美国高科技成果的转化和加快产业化步 伐，成为推动美国新经济发展的主要动力。如何通过风险投资发展我国的高新技术产 业，对我国传统产业的升级改造以及经济增长方式的改变具有重要的意义。 虽然有关方面大力倡导发展风险投资，但是长期以来，我国风险投资的发展状况 并不尽如人意，存在一系列的问题，如投资效率低，资金规模小，资金来源渠道狭窄， 国有资本占主导地位；风险投资经理市场没有建立起来，缺乏优秀的风险投资家；激 励、约束机制相对缺乏，风险投资家报酬机制不合理；风险资本退出途径不顺畅，风 险投资的配套法规、政策不健全等。 本文在翻阅大量文献基础上，结合我国风险投资发展的具体情况，在对风险投资 中存在的委托代理问题及治理机制进行深入分析的基础上，从委托代理角度对建立和 完善我国风险投资的治理机制提出一些建议和看法，尤其提出了建立我国新型风险投 资机构组织形式的构想，即对现有的公司制进行修正，并适当引入有限合伙制的激励 约束机制，通过对组织结构、各部门职能职责、投资决策流程以及激励约束机制等进 行科学设计，力求最大限度的解决我国风险投资的委托代理问题，规避委托代理风险， 追求最大的投资收益。 关键词：科技型中小企业风险投资委托代理 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3 鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 第一章导论 1 1 选题背景 改革开放二十多年来，我国中小高新技术企业取得了令人瞩目的成绩，成为活跃 当地经济、解决就业问题、推动科技向生产力转化的重要力量。据国家统计局统计， 科技型中小企业己从1 9 9 2 年的2 6 万家上升到2 0 0 4 年的1 4 万家，年均增长1 6 2 ； 从业人员由5 6 万增加到6 4 4 万，年均增长3 1 8 ；技工贸总收入由2 9 7 亿元增加到 1 8 5 万亿元，年均增长5 8 2 ；资产总额达到2 4 8 万亿元；企业平均资产规模达到 2 4 5 8 万元；在全国上业总产值的比重己达1 0 。发展科技型中小企业对于推动我国 的技术创新和发展我国的高新技术产业具有重要的作用。 然而，科技型中小企业由于其自身的特点，具有很高的技术风险、市场风险、人 才风险和财务风险，该类企业的成活率远远低于其它企业。另一方面，科技型中小企 业发展极快，对资金需求极大，依靠传统融资渠道远远不能满足科技型中小企业发展 的需要，造成科技型中小企业的融资瓶颈，使很大一部分企业陷于资金困境，直接导 致我国科技成果转化率低，高新技术对经济增长的贡献率偏低。在我国，每年取得的 2 万项科研成果中，实际能转化为生产力的仅占1 5 ，而真正形成大规模产业化生产 的还不到3 ，同时，己实现了由创业进入以“规模化、股份化、产业化、国际化”为 特征的“二次创业”阶段，企业产品的创新亟需资金支持。科技型中小企业资金不足己 成为制约其创新发展的首要要素。钟加坤、钱艳英( 2 0 0 1 ) 认为，融资障碍是中国科 技型中小企业发展的瓶颈。 近两年来，尽管我国采取各种措施强化对科技型中小企业的扶持，但由于大多数 科技型中小企业不具备抵押资产、担保等硬性条件，向银行贷款相当困难；能迈上创 业板门槛的科技型中小企业更是寥寥无几，靠资本市场融资几乎行不通( 苑德军， 2 0 0 5 ) 。因此，由于科技型中小企业中高新技术的高风险和高收益并存的特征，在缺 乏贷款担保和保险制度，又缺少专门的资金供应渠道的条件下，解决科技型中小企业 融资问题的一个可行途径就是风险投资( 周艳，张玉英，2 0 0 2 ) 。 从国外经验来看，风险投资已经成为一些国家高新技术产业化的驱动器。自从 1 9 4 6 年第一家现代意义上的风险投资公司一美国研究发展公司( a m e r i c 锄r e s e a f d h 趾d d e v e l o p m e m c o r p o r a t i o i l a l m ) 诞生以来，风险投资已走过半个多世纪的历程。8 0 年代以来，苹果、微软、雅虎等一批风险企业如雨后春笋般涌现，极大促进了新经济 的发展，发达国家的历史经验表明，必须依托风险投资来发展高新技术产业。 1 、发展风险投资是加快科技发展、促进科技成果向生产力转化的需要。根据世 界银行1 9 9 9 年的统计，美国的高新技术对g d p 贡献率己高达4 9 ，而我国高新技术 对经济增长的贡献率只有1 5 。长期以来计划经济体制的束缚，致使我国的科技部门、 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投瓷中的委托代理问题研究 视。国外经验表明，除培育新创企业外，风险投资也时常为处于破产边缘或资金周转 不灵的企业提供资金，使其重获新生，这被称为“二次创业”。我国国有企业特别是国 有大中型企业经过几十年的运转，都面临着设备老化、技术落后和体制僵化问题，迫 切需要进行“二次创业”。由于风险投资不仅可以提供资金支持，而且可以提供资本经 营、投资运作、企业管理等全方位辅导，对于任重道远的国有企业改革来讲显然是必 不可少的。 7 、发展风险投资是防范金融风险、健全金融体系的必然要求。我国改革开放以 来，越来越多的企业由乡村政府、城市街道和先富起来的个人创办。由于自出资本普 遍匮乏，本来应该由风险投资弥补的资金缺口基本由银行提供贷款来满足。与此同时， 改革以来创办的国有企业尤其是地方性国有企业也面临资金问题，并求助于商业银 行。由于创业企业具有高风险性，其成功率比较低，大量企业在开办初期失败或在时 而生产，时而歇业地勉强维持，致使大量信贷资金难以及时偿还，由此形成了相当规 模的金融机构不良资产，尤其是信用社、基金会等地方金融机构的不良资产，大部分 与信贷资金“替代”风险投资的职能有关。因此，发展风险投资事业既是经济发展的客 观需要，也是防范与化解金融风险的必然要求，同时也有助于金融体系的完善，形成 风险投资、银行信贷和资本市场相互分工、相互配合的金融市场体系。 从我国发展风险投资必要性中可以清晰看出，风险投资理论与实践的深入研究对 中国的经济发展将具有重要的意义，这正是本文研究的客观背景。 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 ( m a r k c tc 印i t a l i z a t i o ng r o w i l l ) 、劳动力市场刚性( l a b 叫m a r k e tr i g i d i t y ) 、会计标准 ( a c c o u m i n gs i a i l d a r d ) 、私人养老基金( 蹦v a 钯p c n s i o nf o u i l d ) 以及政府计划( g o v e m m e m p r o 髓蚰) 的重要性。研究发现，i p 0 是促进风险投资额的最强驱动力因素。正是因为 风险投资额的增加必然带动了高技术企业将获得更多的所需要的资金。 美国学者r d n a l d g i l n ( 1 9 9 8 ) 认为美国高技术企业融资过程主要依赖于其风险资 本市场的发展过程，它是高技术企业直接融资的最好渠道。并在此基础上研究了风险 资本市场的建立问题，指出美国风险资本市场的建立和发展具有历史特殊性。一个国 家如果要想为企业提供良好的融资渠道，就必须建立自己的风险资本市场，而且需要 解决资本( v c n n 鹏) 、特殊的金融中介( s p e c i a l i z l e df m 锄c i a ji i n e 咖e d i 撕e s ) 及创业者 ( e n t r e p r e u 嘲三个核心问题。 黄震( 2 0 0 1 ) 认为风险投资是知识经济发展的必然产物，而风险投资对高技术产 业的壮大作用又催化了知识经济的发展。辜胜阻等( 2 0 0 1 ) 提出，技术创新和制度创新 是以高科技产业为代表的新经济的发动机。其中，风险投资作为投融资方式的创新， 具有市场筛选、产业培育、风险分散、政府导向、资金放大、有效治理、要素集成、 激励创新、降低交易成本和更新文化价值观的功能；张剑平( 2 0 0 3 ) 从风险投资正在演 变为一种全球性的金融与科技运作行为看，认为发展风险投资对于顺利实现“知识一 技术一经济的转化，推进国家技术创新体系的建设，发展我国知识经济、提高我国综 合国力具有重要的意义；孟宪昌( 2 0 0 3 ) 从金融与产业相互支撑和相互依赖的角度，探 讨了作为一种新兴的投融资方式的风险投资，与作为产业基础层面的一个特殊的企业 群体一高技术企业之间相互融合的关系。 1 3 3 风险投资中的政府行为 政府行为的必要性。吕超( 2 0 0 1 ) 认为，政府应在研发阶段起到第一推动力的作用， 原因在于：一是高科技具有准公共物品的性质，具有一定程度的非竞争性和非排他性。 根据经济学原理，公共物品的存在导致市场失灵，因而公共物品应主要由政府来提供： 二是高科技研究开发中存在高风险，也使一般企业缺乏投资的积极性。辜胜阻、徐绪 松( 2 0 0 1 ) 认为，政府应该提供制度安排。原因在于：一是供给制度安排是政府的基 本功能之一；二是制度安排是一种公共品，而公共品是由“国家”产生的：三是政府 提供制度安排具有“规模效应”；四是政府可以弥补制度安排供给的不足。 政府行为介入的途径。辜胜阻、徐绪松( 2 0 0 1 ) 认为，政府必须提供的制度安排框 架主要包括：一是界定产权关系；二是规范市场交易的制度安排；三是维护竞争秩序 的制度安排。尹志超、王引( 2 0 0 1 ) 认为研究开发阶段的政府应该对高科技企业实行： 一是资金支持，即对政府所属的科研机构提供更加有力的资金支持；对企业和民间研 究机构提供一定的资金支持；二是直接组织科学技术研究；三是政策支持。j e n g w e l l s ( 2 0 0 0 ) 认为，政府的政策可以产生极大的影响，通过可调整阶段和对低迷时期的投资 1 0 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3 鲍涛 科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 第二章科技型中小企业的融资现状 2 1 科技型中小企业融资现状分析 与一般的中小企业相比，科技型中小企业融资更加困难，主要集中在以下三方面： l 、经营不确定性 由于科技型中小企业所研究和开发的技术、产品具有一定的超前性和复杂性，能 否研究开发成功受很多不确定性因素的影响，因此而可能导致大的风险。其中包括企 业在高新技术前沿领域进行技术探索的失误风险：由于资金不足导致企业研究、开发 以及生产无法进行的财务风险；由于技术或工艺的不完善使新产品的竞争力弱的市场 风险，等等。这些都表现为企业经营的不确定性、高风险性。以追求盈利为总目标的 金融机构，首先考虑的是资金的安全。科技型中小企业的间接融资极其困难。 2 、信息不对称 科技型中小企业与资金提供者之问存在高度的信息不对称。一是科技型中小企业 的资产结构与一般的中小企业具有不同的特征，即资产中无形资产所占份额高，无形 资产所能为企业创造的未来经济利益具有很大的不确定性。资金提供者对企业未来的 收益能力判断困难。所提供的资金不能收回的风险大小不清楚。二是资金提供者对科 技型中小企业的信用状况不了解，为了减少风险而不贷款。据2 0 0 0 年的统计，科技 型中小企业中，民营企业占6 4 1 4 。很多民营企业的财务管理制度不健全，其管理 方式也不规范，使信息更加不透明，会计信息不可信。 3 、财产抵押难 资金提供者为降低风险要求企业提供财产抵押。科技型中小企业的资产结构特点 使其可用于抵押的有形资产有限。同时科技型中小企业由于依靠自有资金创建企业， 极少拥有价值较高的有形资产，资产的变现能力低，因此，可抵押资产的抵押率低， 加大了贷款的难度，由于不能够向资金提供者提供可抵押资产而难以取得贷款。 2 2 最佳选择_ 风险投资 2 - 2 1 风险投资与科技型中小企业联系 一、内生经济增长、科技型中小企业发展与风险投资 就高新科技发展而言，它在表现出优异于传统产业高成长性的同时，也无法摆脱 其高风险的特征。这些风险包括：高科技转化为现实产品的技术失败风险；高科技产 品被市场接受和面对市场竞争的风险；难以确定投资预算的财务风险以及经营风险等 等。正是由于这些风险的存在，在相当程度上造成了科技型中小企业融资难的困境。 因而，在高新技术产业发展过程中，如何合理解决其发展所需要的资金就变成了问题 的关键所在。 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3 鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 和损害银行利益的“道德风险”。信贷资金的债券性质使得银行没有足够的动力和足 够的技能来评估企业财务报表之外的信息，也缺乏足够的激励去培养优秀的企业。即 使是曾经被认为较好地解决了银企间信息不对称的主办银行制度，也由于缺乏合理的 激励和约束机制，而被实践证明难以获得成功。进一步看，在科技型中小企业中，企 业家个人的影响力、其较高的风险性使得以资金安全性为经营前提的银行信贷难以有 所作为。这样，高新技术企业向银行信贷获得发展所需要的资金这条路基本上是不可 行了。 再从股市融资来看，股票市场的融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映 公司经营的基本面信息。充分而对称信息下的有效市场能自动引导资金从低效率部门 向高效率部门流动，从而提高融资效率。但完全充分信息下的有效市场只是一种假设 条件的理想境界。实际上证券投资机构和个人只能通过上市公司的财务报表得到一定 信息，因此与上市公司之间存在着很大的信息不对称，从而表现出股价信息总包含有 许多的“泡沫”和“噪音”，当“噪音”达到一定程度，股价就和公司的业绩严重脱 离，投资者就不再对公司的业绩感兴趣了，他们只关心股价的变动，只会更多留意别 的信息，从而进行投资。从而，股票市场就成为投机者的市场，而不是公司融资和投 资者的市场。 与银行信贷和股市融资不同的是，风险投资为我们解决高新技术企业融资过程中 的信息不对称问题提供了一条新的思路。由于风险资本家和高新技术企业间信息不对 称更高，这就客观要求二者之间必须建立有效的、能起到良好的激励和约束作用的融 资机制来确保信息的充分披露，以保证高新技术企业的经营活动不损害风险资本家的 利益，并更好的将两者的利益集合起来。风险投资在投资过程要直接参与到被投资企 业的具体运作中去，风险投资家要积极地参与到高新技术企业的管理工作中去。而不 像传统的融资方式一样是被动的投资，投资完成后就只是关注企业的财务状况和监督 资金的使用情况，也不具体参与企业的日常运作。 2 2 2 风险投资与高新技术企业的融合 风险投资和高新技术企业之间的融合性，主要表现为风险投资和高新技术企业的 联姻和结合，即表现为高新技术企业借助于风险投资的成长和风险投资通过高技术企 业的成长而增值。风险投资和高新技术企业的融合不是偶然的，它们之间的融合既合 乎经济学理论，又是历史的必然选择。 ( 1 ) 从经济学角度分析风险投资与高新技术的融合性 从经济学逻辑角度而言，风险投资之所以能够和高新技术企业融合，主要是基于 以下基本的理由。 风险投资和高新技术企业的同源性可以从两个方面来看。首先风险投资与高新 技术企业具有相识的基本源泉。风险投资的基本源泉是资本及资本的发展演化，高新 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3 鲍涛 科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 技术企业的基本源泉则是企业及企业的发展演化，而资本和企业在逻辑和历史上都是 同时诞生、共同成长的。可以这么说，两者从一出生就注定不可分的结合在一起了。 企业的建立和发展是以资本为载体，企业在成长的同时，资本也在增值，两者的运动 过程是一致的。其实资本增值和企业成长的共同结果可以归结为资本扩张。从而，风 险投资和高新技术企业之间在其各自的基本渊源上具有相互融合的基础，风险投资和 高新技术企业共同表现为商品经济及市场经济发展的历史产物，二者具有共同的生存 环境。可以这么说，两者的源头都是商品经济及市场经济发展的产物，都是在市场存 在和运动的。其次，风险投资和高新技术企业能够融合的第二个原因是它们之间的互 补性。这种互补性存在的根源在于资本和企业的互补性以及资本和技术的互补性。资 本和企业虽然共同生长，但是，它们毕竟不是同一种事物，是不可相互替代的，因此， 它们必须在相互补充中得以结合。企业成长和资本增值之所以能够紧密结合的连结在 一起，就在于企业和资本之间的互补性造就的格局。风险投资作为资本的性质和高新 技术企业作为企业的性质，决定了它们各自作为生产要素这一层次上的互补性。风险 投资作为资本，其增值离不开对高新技术企业中对技术的借助并与之相结合，而高新 技术企业之所以作为一种特殊的企业存在，并不是因为其与其他企业有什么本质的区 别，而是因为它是以高新技术这种特殊的技术类型作为技术基础的，这也是风险投资 与高新技术企业在要素层面上能够互补的原因。 风险投资与高新技术企业能够融合的另一个原因是它们所共同具有的高风险 性。风险投资运作中的高度不确定性和高新技术企业发展中的高度不确定使得它们一 直都处在一种高风险的状态之中。对风险投资来说，由于其投资所特有的属性一高风 险高收益，使它较之于其他的类型的资本追求高回报的动机更强，就决定了风险投资 具有很高的风险性。对于高新技术企业来说，高新技术企业和其他类型的企业一样， 获得自身的成长是高技术企业的目的和需求，虽然高新技术企业的成长具有很高的风 险性，但是高新技术企业一旦获得成功就会得到很高的收益，高新技术企业的特点也 决定了引入风险投资的可能性。因此两者之间的各自特点，决定了它们一定会结合在 一起成为一个共同增资、共同成长的有机体。 ( 2 ) 从历史角度分析风险投资和高新技术企业之间的融合性 风险投资和高新技术企业的融合性不仅可以用经济学来解释，在风险投资产生以 来的历史上，也同样体现出风险投资和高新技术企业之间的融合性。 风险投资自产生以来，始终保持的一个基本特征就是其投资的领域大多是当时 含有高新技术的企业，在一点在美国得到了充分体现。以美国为例，在1 9 7 8 年一1 9 8 0 年间，从风险投资的规模结构上来看，其投资比例的分布是：计算机硬件2 0 ，计算 机软件3 ，其它电子类9 ，远程数据通信5 0 ，商业通信4 ，生物技术6 ，医疗 保健7 ，工业自动化3 0 ，能源、自然资源9 ，工业产品l o ，与消费品相关的 产品7 ，其他1 7 ，其中占风险投资总额5 8 的前7 项是与当时高新技术直接相关 1 6 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 的。到1 9 9 5 年，风险投资总额中与高技术直接相关的分布是：计算机相关产业3 l ， 医疗、保健产业1 5 ，通信、信息产业1 3 ，生物工程1 2 ，加起来是7 1 。 1 9 9 7 年中，风险投资总额中与高新技术直接相关的投资分布是：计算机3 7 ，通信、信息 1 3 ，电子工业1 3 ，生物工程9 ，医疗技术1 2 ，加总后是8 4 ，而低技术的投 资仅占1 1 。对以上数据加以分析得知，风险投资在高技术领域所占的比重正在逐步 上升，风险投资的高新技术倾向将使越来越明显。 虽然当代高新技术产业的渊源可以追溯到上个世纪的二次世界大战前后，但是 其大规模发展还是在2 0 世纪7 0 年代以后。在当代高新技术产业发展的过程中，风险 投资的催化剂作用是功不可没的。虽然风险投资的发育还不是很完善，未能取得投融 资的主流地位，风险投资业也并没有涵盖所有的高新技术行业，例如，在航天航空领 域就很少有风险投资的参与，但是在半导体领域、计算机产业、生物工程、国际互联 网领域等等，己经很明显的证明了风险投资对高新技术产业的极大推动作用。可以这 么说，这些产业的迅猛发展和风险投资的大力支持是不能分开的，如果这时候的风险 投资没有得到迅猛发展，不能够对这些高新技术产业及时地提供帮助解决其发展融 资困境，这些高新技术行业现在情况肯定没有这么辉煌! 风险投资与高新技术企业的融合即风险投资的作用，从企业层面来看表现为风 险投资的发展成功造就了一大批现代高新技术企业，培育出了一个相当规模的高新技 术产业群。可以这么说，作为企业变革的重要组成部分，大多数高新技术企业都是在 风险投资的支持下，得以创立并在众企业中脱颖而出，逐步发展壮大的，成为傲立世 界知名企业的巨型航母。比如微软公司、苹果公司、英特尔公司、雅虎公司、甲骨文 公司等等，无不是这些佼佼者中的杰出代表。 在风险投资促进高新技术产业发展的同时，高新技术产业的发展也反过来拉动 了风险投资的更快发展。这是因为，从市场的角度来看，风险投资表现为一种资本的 供给，而高新技术企业则是资本的需求方。从来供给和需求是相关联的，供给的发展 前提是需求的加大，需求的满足也要求供给的充裕，一方的发展必然要依赖于另一方 的发展。从风险投资的角度来看，高新技术企业对资本的需求是极其重要的市场，风 险投资对于高新技术企业的成长起到了很重要的支撑作用；而从高新技术企业的角度 来说，风险投资是重要的资本供给渠道，高新技术企业的发展也会为风险投资的发展 提供需求拉动作用。两者发展过程中紧密地交织在一起，高新技术企业的发展对风险 投资的推动作用是毫无疑问的。 小结 由于科技型中小企业具有经营不确定性、信息不对称、财产抵押难的特点，使得 其与一般的中小企业相比，融资更加困难。而风险投资是科技型中小企业融资的最佳 选择。 1 7 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3 鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 水高达6 0 以上，全球互联网行业进入了“冬天”。受此影响，加上创业板迟迟不见 推出，我国的风险投资业也进入了低谷，一些实力不足的风险投资机构开始转向，有 的已经倒闭( 例如中创公司) 。生存下来的公司已变得更加理性和审慎，不再盲目跟风； 主要投资方向也由互联网i t 业转向了生物医药、新材料、资源与环境、新能源与高 效节能技术等方面。 3 2 我国风险投资存在的问题 尽管我国风险投资产业取得了较快的发展，前景看好，但仍然存在一些制约因素。 1 、风险投资主体过于单一 至今为止，我国风险投资产业基本上还是由政府唱主角。国外风险投资虽然也介 入中国的风险产业，但毕竟还是尝试性的。民间闲散资本虽然比较充足，对风险投资 也表现出跃跃欲试的热情，但始终并没有出现民营资本大规模进入风险资本市场的可 喜场面。一方面是因为民间投资者对风险资本市场还认识不足，同时也缺乏渠道与拥 有高新技术投资项目的创业者进行沟通：另一方面是在政府对产业发展具有极强导向 作用的中国，需要政府对风险投资进行引导和适当扶持，以鼓励民间资本进入风险资 本市场，让更多的私营企业直接参与科技成果转化，形成一种“你出脑，我出钱”的 高科技产业发展的良性循环机制。 2 、风险投资的退出机制不完善 风险投资无论其表现如何，最终都要涉及退出的问题。国际上风险投资的退出渠 道主要有：上市、股权回购、兼并及产权交易等。在我国，作为产权转让中心的股票 市场刚刚建立起来，创业板股票市场仍未建立：产权交易市场发展也相对滞后，科技 型企业产权转让还面临诸多障碍。这些不利因素造成了风险投资退出渠道的不畅，影 响了风险投资者对风险产业的投资。 3 、风险投资运行机制尚不规范 目前，我国大部分的风险投资公司并非真正意义上的风险投资公司。主要表现在： 运作上风险基金与其所投资企业的联系并不紧密，更谈不上积极参与企业的管理和对 企业进行有效地监督；功能上我国风险投资并没有发挥应有的作用，大部分风险投资 机构只是把风险投资作为寻求资金有效使用的一种行为，风险资金只是起着短期贷款 和资金拆借功能，投资的重点也并非是技术型企业。当然，在企业方面，大多数高新 技术企业的管理层向风险投资商求援，也只是想获得他们手中的资金。 小结 我国风险投资经过二十年的探索，虽然取得了较快的增长并与科技型中小企业表 现出了较强的融合性，但是在发展过程中也存在投资主体单一、风险投资业的市场化 程度和社会化程度低、运作和退出机制缺乏、风险投资的政策和法律体制不完善等问 题( 王莉，2 0 0 2 ) 。 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3 鲍涛 科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 第四章风险投资委托代理关系分析 从经济学角度讲，如果一种交易的合约不完备，一方就不得不为另一方的行为后 果承担风险，委托一代理关系就产生了，承担风险的一方为委托人，选择行动的一方 为代理人。研究委托代理问题的一个根本出发点是委托人与代理人之间的信息不对 称，即代理人相对于委托人拥有更多的信息。不对称信息的后果通常有两种，即逆 向选择和道德风险。在风险资本的运作中，由于从投资者到风险企业间存在着中介机 构，就产生了两个层次的委托代理关系：第一个层次的委托代理关系表现为一般投资 者( 最终委托人) 将资产交给风险投资家( 中间代理人) 进行投资组合；第二个层次的委 托代理关系表现为风险投资家( 中间委托人) 将基金资产交由风险企业经理人员( 最终 代理人) 进行经营。这样，相对于投资者直接向风险企业投资的委托代理链增加了， 并且由于信息不对称，投资者面临的代理人的机会主义行为倾向也增加了。这种信息 不对称性的委托代理关系，在风险投资运作过程中就产生了代理风险。戈姆珀斯和勒 纳( 1 9 9 6 ) 对风险投资公司代理问题的研究表明，投资于高科技风险企业这一“道德风 险”的后果基于两方面的原因还会被进一步放大：其一是风险企业本身收益的不确定 性。这种收益不确定性是源于风险企业技术创新前景和市场前景的不确定性造成的。 这种收益不确定性特征与“道德风险”相互作用，使得风险企业管理层的机会主义行 为能在更大程度上威胁风险投资家的利益。其二，风险企业资产结构中无形资产比重 较大，其资产专用性比较强，变现价值很低，一旦项目失败，投资可能血本无归。 4 1 风险投资逆向选择的产生及危害 风险企业之所以引入风险投资，一般有以下两个目的：一是大部分企业发展资金 不足，引用风险资本来支持和促进本企业的利润增长；二是引入风险投资机构来建立 企业信誉与获得风险投资机构所提供的增值服务。即有的风险企业是因为确实有资本 需求，而有的风险企业引入风险资本并不是因为资本需求，而是希望引入风险投资机 构的增值服务来提升该企业的竞争力( 李建良，1 9 9 9 ) 。 风险投资家在进行风险资本的筹集时是处于代理人的地位，接受作为委托人的风 险投资者委托，经营管理着投资者的资金，并尽可能的使其增值。但风险投资家在风 险资本的投资阶段却处于委托人的位置，他们掌握着风险资本，接受风险企业家的申 请，并对通过筛选的风险项目进行投资，委托风险企业家进行资金的管理与运作，以 期在企业成长发展壮大后通过公开上市或管理层收购等途径回收获得增值的收益。 在风险企业家申请投资项目时，风险投资家与风险企业家之间存在着严重的信息 不对称，风险企业家拥有较多的关于自己能力与风险企业质量的信息，而风险投资家 知道的相对较少，只知道风险项目的平均水平，因此只能按风险企业家和风险项目的 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 来激励企业家采取对自己最有利的行动。 除显性激励机制外，还有一种隐性激励即信誉机制，在解决道德风险问题上可 达到与显性激励契约同样的效果。风险投资的长期性、周期性及其它一些特点，决定 了风险投资过程是一个重复的动态博弈过程，交易双方在博弈中，不仅要考虑自己当 前的利益，还要考虑未来的利益。风险企业家在筹集资本时，其以往的和前期的业绩 及工作表现便成了风险投资家决策的信息依据，为保证能够不断及时地筹集到必要的 风险资本，他们就必须保持良好的经营业绩与令人满意的努力程度。它的指导意义就 在于：为了防止风险企业家的道德风险，可以与他们保持一种长期相对稳定的关系， 并通过一系列的短期合同来实现。即可采取分期分批提供资金，根据代理人的表现来 决定后续资本的投入，避免一次性投入的赌博行为，这样可以充分发挥声誉机制激励 监督功能( 金永红，2 0 0 3 ) 。 4 3 我国风险资本投资中的委托代理问题实证分析 风险投资家与风险企业家的内部结合是风险投资成功的关键，因此风险投资家为 的是投资项目获得成功，不仅需要对于风险企业参与监督管理，给予一定的帮助，同 时还必须注意风险企业家的代理问题。我国风险投资家与企业家的委托代理问题主要 表现在以下几个方面： 第一，我国的国有制存在弊端。虽然在市场缺位或失效的情况下，政府主办有其 客观必要性，便于引导民间风险资本介入，培育和建立风险资本市场体系，但在运作 实践中，其先天固有的缺陷己成为风险资本治理结构的障碍。国有制的固有缺陷表现 在以下几个方面：( 1 ) 政企不分的色彩浓厚。政府出资设立风险资本投资机构，一般 委托全资国有企业加以管理，这样无论在资源和人才的配置上，还是在投资决策上， 必然会受到行政干预。( 2 ) 行为目标二重性。政府出资是以追求社会效益为目标，而 风险资本作为商业化机构，以追求企业经济效益最大化为目标。如何使这两重目标相 统一，常常令人无所适从。( 3 ) 管理层的行政配置与市场机制发生冲突。这不利于建 立合理的人才结构，也不利于培养团队精神，更不利于引入竞争机制培养风险投资家， 甚至可能造成人才资源的某种浪费。( 4 ) 收益分配上的平均主义和“大锅饭”现象依 然存在。管理层报酬与投资的成功联系不直接，也不紧密，公司内部存在平均主义。 至于推行股票期权制，许多只是说说而已，很难落实。( 5 ) 责任与权利不对等。董 事会为最高权利机关，包括投资决策权与重大人事任免权，但董事个人并不承担相应 的责任。只要不违法，不谋私利，即使投资造成失误，无非撤职而已。董事不入股， 与风险资本投资的成败没有直接关系，但又有行使投资决策的表决权，其制度缺陷及 由此带来的潜在风险显而易见。由此种种，我们可以看出，作为委托方的风险投资机 构本身就存在着极大的缺陷，这种机制只会加大风险企业的代理风险。 随着我国宏观经济环境的不断改善、风险投资运行机制趋于规范，我国的风险投 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问露研究 资资本的结构也发生了较大的变化，政府资金逐渐剥离或淡出，而民间资本不断注入， 逐渐形成了一种良性发展的态势( 见表4 1 ) 。 表4 1 各类创业投资资本总量所占比重的年度比较单位 类型 1 9 9 4l 5i 舛61 9 9 7i 盼81 9 9 92 0 2 i 政府资本 5 8 75 6 5 s 5 74 8 9 4 9 i 4 5 7 】4 63 国内企业4 78 29 4g 91 6 22 4 1弘63 7 o 外资机构 3 6 23 4 93 4 42 9 92 3 6恐o玎o2 i 9 金融机掏0 4o 4 o 5 1 1 ，71 0 26 44 j4 1 其他类墅资本 oo o o 6o 91 暑z 52 7 台计i i i l i i l i o o 暨科来潭：王松奇- 王国刚；中国创业投资发展报告2 2 ，北京：中国肘取经研出版 社，2 2 年1 6 页 第二，风险资本投资公司形式存在缺陷。目前，由于我国没有合伙制法律，所有 风险资本投资机构无一例外地采取公司制。其中大多数为有限责任制，少数为非上市 的股份制。经过一段初步实践，公司制不适应风险资本快速发展的缺陷日益暴露出来， 具体表现在以下几个方面：( 1 ) 被投资的风险项目在技术、产品、市场、管理等方面 常常处于高度不确定状态，并且变化急速，这就要求风险资本讲究专业性、灵活性和 时效性，而许多董事身为兼职，又非相关专家人士，并且没有持有公司股权，董事会 又不能经常召开，这必然会增强投资决策的失误。( 2 ) 董事会对管理层拥有较大的约 束严重限制了管理层的积极性，引发新的机会成本。董事会拥有较大的限制权，有利 于防止管理层的不良行为，但对于风险资本来说，管理层负责的投资项目多是中长期 投资，如果在投资之前，随时有可能被解聘，这就必然诱发管理层的短期行为，同时 也大大影响其经营的独立性和稳定性，增加投资成本。( 3 ) 对管理层的激励机制弱化。 管理层一般拿固定薪酬，有的分配与业绩挂钩的奖金，但不可能像有限合伙制下的经 理人可以拿到2 0 的利润。至于实行股票期权制，在公司股份不能上市交易的情况下， 其激励作用也是非常有限的。( 4 ) 优化配置人才资源的市场机制弱化。这个问题尤其 反映在管理层，往往不是大股东派人，就是公司股东各自委派，担任董事又兼管理层， 即所谓的执行董事。从专业知识结构配套到人员的相互磨合，均存在许多弊端。由以 上的分析我们可以得出，我国风险投资机构自身形式的缺陷在一定程度上导致了风险 企业代理风险的发生。 第三，我国缺乏真正的风险企业及企业家。美国的大部分企业家都把风险企业能 够上市或被大企业以此来实现利润作为奋斗目标，而有资料调查表明我国的风险企业 家具有很强的实现自我的愿望，其创业动机是实现自我价值而不是为了钱，这与市场 k 0 2 2 0 j 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理闯愿研究 因此，风险资金的投入方式应多投资与可转换优先股和可转换债券为主。而在我国， 由于缺乏相关法律环境，目前证券投资品种比较单一。相比之下，国外成熟的风险投 资协议中通常包括了优先股、可转换债、附购股权债等在内的多种金融工具，我们可 以看看主要风险投资工具在加拿大的使用情况，见表4 4 。 表4 4 主要创业投资工具在加拿大的使用情况 投资 1 9 9 71 9 9 8 工具 公司效盈百分比投资次数百分比公司数量百分比投资次敦百分比 ( 家)( )( 次)( )( 家)( )( 次)( ) 普通股3 2 6，ls 1 33 4，5 33 05 3 63 9 优先股57 矗53 i】6 45 可转换 5 96l i 7 3 3 46 l 优先股 优先殷与 普通股 加 3 ” 22 633 7 3 次级债券 2 3 22 2 2 9 9 2 0 l 弱 1 72 1 5 可转换 位券 1 4 61 42 s i1 71 0 7l l1 6 l1 2 债券与 普通股 i i ol o1 1 501 2 l1 31 3 0l o 懂券与 9l9l6-9l 优先腮 债券与普 通段及优 3o 3 0o00o 先股 其他9 291 0 371 0 1 l lls 31 l 总计 1 0 6 41 i5 2 9i 9 3 3i 13 “1 蟹科来潭；t 科研管理2 0 0 1 年第3 朋，第j l 页 第六，我国风险投资家难以介入风险企业的经营决策。我国大部分企业都是在政 策、法律不健全的条件下依靠自我创业艰难发展起来的，在企业发展过程中，以风险 企业家为核心的高级管理层在公司内部形成绝对的权威和对企业的控制权，尤其是我 国传统的文化观念是企业倾向于“家族式”管理，不愿被别人控制。有的风险企业迫 于资金压力而与风险投资家进行合作，在融资后，利用自身所拥有的日常经营管理权 损害风险投资家的利益，从而形成了“内部人控制”。在我国的实际中，一方面，中 国政府主导的风险资本组织由政府部门和官员控制，投资管理人员缺乏必要的激励， 使得他很难积极参与风险企业的治理。另一方面，我国风险投资机构工作人员的专业 水平和从业经验普遍较为缺乏，因此不能够有效地参与风险项目的决策与管理，不能 对风险企业的日常经营管理进行有效监督。这就更加重了“内部人控制”。这种现象 严重阻碍了风险企业的进一步发展。 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 创业板市场是为成长型中小企业设立的，但并非为一切中小企业服务。创业板市场激 励的是风险投资，并非股市投资。创业板市场不仅应激励资本投资，更应该激励人才 投资。设立创业板市场并不是一定在乎有很多的企业上市，而只是为成功的风险企业 提供一个可上市的机制。 我国的主板市场建立的时候，那时很多的体制还包含着较多的行政性、计划性的 色彩。由于中国主板市场的上市公司大部分以国有控股为主，存在着较多的问题，且 在短期内这些历史遗留问题还不能得到很好的解决，因此在很大程度地阻碍了主板市 场的改革，为了在我国培育一个真正具有发展潜力的符合国际惯例的证券市场，创业 板市场是一个很好的突破口。根据十多年来的经验教训，建立一个制度健全、管理规 范、具有高效率的创业板市场对于我国经济的健康长远发展有着举足轻重的意义。这 也就决定了我国新建立的创业板市场必须是一个高起点的新兴证券市场，必须具有规 范化、市场化、国际化的特点( 王松奇、王国刚，2 0 0 2 ) 。 2 、我国经理市场的培育 经理市场不仅有助于优秀风险企业家的发现，同时也通过风险企业家信息的传递 来增强风险企业家的竞争，从而有助于风险企业家的激励约束机制的形成，经理市场 可以作为风险企业家利益的补偿机制同时也可以作为其行为的约束机制，在大多数情 况下，风险企业家会出于对自身形象的需要与维护而约束自己的行为。 风险企业家的能力和努力程度的显示机制，是基于风险企业家长期的经营业绩所 建立的职业信誉。经理市场上所体现的信誉机制可以作为风险投资市场的信息披露机 制，不仅可以解决由于信息不对称所产生的逆向选择问题，为风险投资家提供一个鉴 别风险企业家的品质与能力、从而筛选出优秀风险企业家的机制。同时又能保证风险 投资家在发现错选风险企业家之后能及时纠正并重新选择，这样有利于降低风险企业 家的道德风险。风险企业家的充分竞争，动态地显示了他们各自的能力与努力程度， 使得他们始终保持着高度的危机感，从而自觉地约束自己的投机主义行为。 风险企业家为了能使自己的价值在经理市场上得到保值或者增值，他们就必须努 力工作。从而就自觉的把自己的利益与风险企业的利益挂钩，有效的抑制自己的短期 行为，因为风险企业家通过偷懒或虚假业绩而使自己获益是以牺牲其在经理市场上的 人力资本为代价的。如果一个风险企业家没有尽力把风险企业经营管理好，那么在经 理市场上，他的人力资本价值将会大大降低，市场将根据他过去的种种表现而估算出 他的未来价值。这样风险企业家就会为了其自身的长远利益而努力工作。 我国基本上还没有形成一个统一的竞争性的经理市场，大多数国有企业的经理还 是国家行政人员，是由政府主管部门任命的，因而表现在中国的风险投资上，风险企 业的经理是任命的，而缺乏竞争性。 要想发展我国的风险投资业，就必须培育和发展风险投资家与风险企业家。目前 我国拥有数百家风险投资机构与风险投资基金，但却缺乏合格的风险投资家与优秀的 姗2 0 1 5 0 6 3 鲍涛 科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 风险企业家。风险投资家在向风险企业投资后，需要参加风险企业的经营管理，为企 业提供增值服务。风险投资家为风险企业投入的不仅仅是资金，同时还有专业特长与 管理经验。优秀的风险投资家能选择出优秀的风险企业家，而风险企业家的能力高低 及其努力程度则与风险企业的命运息息相关。风险投资家与风险企业家的成长需要关 心、培育和规范管理。借鉴国际惯例、按照市场原则，培育风险投资的职业经理人， 是我国发展风险投资业的关键( 成思危，1 9 9 7 ) 。 3 、我国产品市场的培育 产品市场的竞争对于企业来说是非常重要的，它是企业实现其利润的关键环节。 它通过企业的财务会计指标来衡量风险企业家的能力及其努力程度，通过优胜劣汰机 制选择出成功的企业，淘汰失败的风险企业。产品市场的利润及其发展潜力反映了风 险企业的经营管理水平，根据风险企业的利润指标可以判断出风险企业家的能力及其 努力程度。产品市场激烈竞争成功所带来的高利润会激励风险企业家努力工作，而由 于失败所带来的清算与破产则会制约风险企业家的偷懒行为与机会主义行为。相对于 我国的资本市场与经理市场，我国的产品市场比较规范，在此就不再详述。 二、我国风险投资的政策法律的完善 从政策法律方面来说，应加大对风险投资的支持力度，减小风险投资的风险，加 大风险投资的收益，引导风险投资的投向。在政策方面，政府要对具有成长潜力的中 小科技企业，实行补贴以支持其发展。继续深化税制改革，在增值税、关税、所得 税等方面进一步加大对高科技企业和产业的扶持力度。建立政府信用担保机制，为中 小企业风险投资提供担保，引导和带动民间资金流入风险投资领域。实行针对风险企 业的政府采购政策，如对信息、通讯等高新技术产业，要求各级政府购买特定比例的 国内中小企业产品，加大政府对某些与国防、重大项目建设相关的高科技产品的订货 力度等。在法律环境方面，建立和规范风险投资运营机制的法律制度，如风险投资 法、风险投资公司法、有限合伙基金管理办法等，严格规定风险投资机构的性 质、经营目标、投资方式、投资方向等，并就风险投资机构的创立、运营、风险转换 等方面制定规范的管理办法。完善保护知识产权的法律制度，如专利法、技术合 同法等，给予风险创业者的专利权、专有权、创新权等以特定的保护，对知识产权 的归属、使用、处罚、收益等做出明确规定，从根本上维护风险创业者的合法权益。 在法律上放宽无形资产在风险企业股权中的最高比重不得超过2 5 的限制，允许管理 层和职工持有一定量的经营股，以调动管理层和职工的积极性。 4 3 2 微观方面的对策 一、建立规范化、系统化、全面化的项目筛选评估程序 为有效的防范我国风险企业家的逆向选择。风险投资家应对大量的申请项目进行 认真地评估筛选。在具体的筛选过程中，风险投资家可以了解到申请项目的风险程度、 k 0 2 2 0 1 5 0 6 3鲍涛科技型中小企业风险投资中的委托代理问题研究 来调整双方所持有的股份，当然这个转换比例是动态的，可以