（金融学专业论文）股权投资对IPO抑价影响的实证研究.pdf

i i i ii iii l li ll ip ii iiu i y 1715 2 9 9 a ne m p i r i c a l a n a l y s i so nh o we q u i t y i n v e s t o ra f f e c t si p ou n d e r p r i c i n g 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 同勿急 砂，。年多月，矿e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定 学位论文作者签名： i 习乞治 导师签名： - 、曼p 死号 二口，年箩月1 7 日 。年厂月d 日 摘要 i p o 抑价现象在世界各个国家普遍存在，成熟的股票市场的抑价率通常相对 较低，一般不超过2 0 ，而我国的股票市场处于新兴发展阶段，i p o 抑价率远高于 成熟的股票市场。过高的i p o 抑价造成了我国一、二级市场风险与收益的不对称， 大量资金聚集在一级市场没有得到充分利用，造成发行效率的低下，同时，新股 的发行会吸引二级市场资金流向一级市场，导致二级市场股价频繁波动，严重影 响了我国资本市场的资源配置效率。 股权投资在我国发展迅速。股权投资基金融合了资金、技术、人等生产要素， 在帮助企业发展，提升企业价值方面起到了重要作用，同时，我国的股权投资大 多选择i p o 作为其退出方式。 由于i p o 是股权投资的主要退出方式，而i p o 高抑价对股权投资者极为不利， 因此，本文通过将股权投资作为一个解释变量引入对i p o 抑价的分析，其研究结 果不仅可以对i p o 抑价理论起到完善和补充，同时可以为我国i p o 高抑价提出可行 的解决方法。 本文选用理论和实证相结合的研究方法。在理论分析部分，从三方面对股权 投资如何降低i p o 抑价程度进行论证。在实证分析部分，通过选取2 0 0 3 年到2 0 0 8 年4 5 0 个样本数据对理论分析结果进行检验。在回归中同时考虑公司内在价值， 发行情况，市场环境以及有无股权投资者这四方面因素进行多元回归，最终得出 结论。最后，本文在研究结论的基础上，结合我国经济发展实际情况，为如何降 低我国股市i p o 抑价程度提出了政策建议。 相比国内同类研究，本文的特点在于：从股权投资者这一个全新的角度，结 合我国具体经济情况，对i p o 抑价进行分析。在理论分析部分，本文通过对我国 股权投资者的特点的分析，找出其影响企业i p o 抑价程度的理论依据：实证研究 中，先通过描述统计进行分析，并通过将是否有股权投资者作为虚拟变量引入多 元回归方程，检验理论部分的分析结果；在数据选取上，由于0 8 年i p o 的暂停， 本文选择- j 2 0 0 3 年至1 1 2 0 0 8 年所能获得的所有数据，研究具有时效性，结论具有较 强的理论价值和现实意义。 关键词：i p o 抑价，股权投资者，初始收益率 a b s t r a c t i p ou n d e r p r i c i n gap h e n o m e n o nw h i c hc a nb ef o u n da n y w h e r ei nt h ew o r l d c o m p a r ew i t hm a t u r ec a p i t a lm a r k e tw h e r et h ei p 0u n d e r p r i c i n gr a t ei sn om o r e t h a n2 0 t h ei p ou n d e r p r i c i n gr a t ei nc h i n ai ss oh i g ht h a th a sc a u s e dm a n y p r o b l e m s e x c e s s i v eip 0u n d e r p r i c i n gh a sc a u s e dt h em i s m a t c ho fr i s ka n d r e t u r nb e t w e e np r i m a r ya n ds e c o n d a r ym a r k e ti no u rc o u n t r y o no n eh a n d t h e r ei sm u c hm o n e yb e i n gw a s t e di nt h ep r i m a r ym a r k e t , c a u s i n gi n e f f i c i e n c yo f o f r e r i n g o nt h eo t h e rh a n d ，i p ow i l la t t r a c t sm o n e yi ns e c o n d a r ym a r k e tt of l o w i n t op r i m a r ym a r k e t , c a u s i n gp r i c ef l u c t u a t i o ni ns e c o n d a r ym a r k e lt h e s e s i t u a t i o n ss e v e r e l yh a r mt h er e s o u r c ea l l o c a t i o ne f 6 c i e n c yo fo u r c a p i t a lm a r k e t e q u i t yi n v e s t m e n ti no u rc o u n t r yi sd e v e l o p i n gf a s ta n db e g i nt op l a ya n i m p o r t a n tr o l e e q u i t yi n v e s t o r sh e l pc o m p a n i e si nm a n yw a y s , s u c h 嬲b r i n g i n g n e ws k i l l st oc o m p a n i e sa n dp a r t i c i p a t i n gi nc o m p a n ym a n a g e m e n t b e s i d e s , e q u i t yi n v e r s t o r sa l w a y sg a i nt h e i rp r o f i tt h r o u g l iip o a n a l y z i n gh o we q u i t yi n v e s t o r sa f f e c tt h eip ou n d e r p r i c i n gh a si m p o r t a n t m e a n i n g s f i r s t , b e c a u s ee q u i t yi n v e s t o r sg a mt h e i rp r o f i tt h r o u g hi p o ，出e yw i l l p r e f e rh i g h e ro f f e r i n gp r i c e t h i s c a n p r o v i d e as o l u t i o nt ol o w e rl p o u n d e r p r i c i n gr a t e s e c o n d t h e c o n c l u s i o no ft h i s s t u d yc a ni m p r o v ea n d s u p p l e m e n tt h ei p ou n d e r p r i c i n gt h e o r y t h i sp a p e ru s e sb o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lw a y st oa n a l y s et h i si s s u e i n t h et h e o r e t i c a la n a l y s i sp a n ，t h r e ef a c t o r sw i l lb ep r o v i d e dt os h o wh o we q u i t y i n v e s t o ra f f e c t st h ei p ou n d e r p r i c i n g i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i sp a r t , 4 5 0s a m p l e s w i l lb eu s e dt os u p p o r tt h ec o n c l u s i o nw h i c hi sm a d ei nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s p a r t f i n a l l y , t h i sp a p e rw i l lg i v es o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sb a s e do nt h e c o n c l u s i o na n dt h ee c o n o m i cr e a l i t i e so fc h i n a t h i sp a p e rh a st h ef o l l o w i n gc h a r a c t e r i s t i c s f i r s t , d i 佑e r e n tf r o mo t h e r s t u d i e s , t h i sp a p e rc o n s i d e r se q u i t yi n v e s t o ra saf a c t o ri ni p ou n d e r p r i c i n g ； s e c o n d b o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lw a y sa r eu s e dt oa n a l y s et h i si s s u e ，a n dt h e e m p i r i c a lp a r tp r o v e st h ec o n c l u s i o nw h i c hi sm a d e i nt h et h e o r e t i c a ip a r t ；t h i r d t h el a t e s td a t ai su s e di nt h i sp a p e r , w h i c he n s u r et h eo u t c o m eo ft h i sp a p e rb e u s e f u lt ot h ee c o n o m i cr e a l i t i e s k e yw o r d s ：i p ou n d e r p r i c i n g , e q u i t yi n v e s t o bi n i t i a lr e t u r n i l 目录 第l 章引言l 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 选题意义2 1 2 文献回顾3 1 2 1 国外研究文献同顾3 1 2 2 国内研究文献同顾7 1 2 3 股权投资者对上市公司i p o 抑价影响的文献同顾8 1 3 论文的结构安排及写作特点9 1 3 1 结构交排9 1 3 2 写作特点l o 第2 章股权投资对i p o 抑价影响的理论分析l l 2 1 股权投资的含义、特点和在中国的发展情况l l 2 1 1 股权投资的含义ll 2 1 2 股权投资的特点l l 2 1 3 股权投资住中国发展情况1 2 2 2 股权投资的退出方式。l3 2 2 1 三种主要的退出渠道。1 3 2 2 2 中国股权投资退出现状以i p o 为主1 4 2 3 股权投资对i p o 抑价的影响1 4 2 3 1 参与公司经营管理提升公司价值。1 4 2 3 2 减少投资者和公司之间信息不对称降低i p o 抑价1 5 2 3 3 受利益驱动降低刀p o 抑价1 5 第3 章股权投资对i p o 抑价影响的实证分析1 6 3 1 样本选取1 6 3 1 1 研究范围1 6 3 1 2 样本筛选1 6 3 2 样本统计分析16 3 2 1i p o 发行抑价统计分析1 6 3 2 2 有无股权投资者统计分析18 3 3 实证结果与分析1 9 3 3 1 回! j 1 模型1 9 3 3 2 研究假设2 0 3 3 3 同! 1 1 结果与分析2 0 第4 章实证分析结论及政策建议。2 3 i l l 4 1 实证分析结论2 3 4 2 降低i p o 抑价的政策建议2 4 4 2 1 发展股权投资角度2 5 4 2 2 完善市场机制角度2 6 第5 章结论2 8 参考文献2 9 致 射3 2 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 3 i v 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 证券市场的最大作用在于优化资源配置，而其定价功能的合理发挥则是证券 市场发挥作用的关键。然而，在各个国家的证券市场，却普遍存在着i p o 抑价现 象，即新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。新股发行是发行人通过一定的 法律程序将股票卖给投资者，如果投资者通过新股上市交易能够得到超常的初始 收益率，这意味着发行人( 在一定程度上是承销商) 对新股的发行定价偏低。由 于新股高抑价的存在，大量的资金滞留一级市场去追逐新股的高额超常收益，新 股发行时大量资会被冻结且被冻结资金规模大大超过过了融资的规模，损害了 整个社会范围内的资盒配置效率。 国外对于i p o 抑价的研究，起始于二十世纪七十年代。在不同的国家，抑价 水平呈现一定的差异，成熟市场的i p o 抑价率低于新兴市场的i p o 抑价率，且各 国间的差异较大：在马来西亚市场高达8 0 ，而也有几个国家如加拿大、法国的 市场上不到1 0 。对于资本市场正处于快速发展的我国来说，i p o 抑价率大大高 于其他发达国家。张宗新在2 0 0 6 年对中国a 股市场从1 9 9 0 年到2 0 0 6 年8 月总 共1 3 0 7 个i p o 样本进行计算，得出平均抑价率为1 6 4 9 。过高的i p o 抑价极 大的影响了资本市场的效率，因此，找出新股发行抑价的原因，采取措施降低抑 价，是我国资本市场亟待解决的问题。 股权投资在我国发展迅速。股权投资基金是指投资于非上市公司股权，或者 上市公司非公开交易股权的一种投资方式。作为专业的投资机构，股权投资者一 般都具有极强的专业知识和丰富的投资经验，同时融合了资金、技术、人等生产 要素，在发展直接融资、帮助企业发展、拉动经济增长等方面起到了重要作用。 近年来，我国高速成长的经济和不断完善的投资环境，为股权投资的发展提供了 巨大驱动力，中国股权资本市场已经进入了稳定加速的发展阶段。 在股权投资的退出方式上，现阶段主要采取公开发行上市( 1 p o ) 、售出或 购并和股权转让这三种方式。2 0 0 7 年我国共有9 4 笔股权投资基金退出交易发生， o 见张宗新，关卡l p o 抑价率水平的再熟悉，中国证券) ，2 0 0 6 年8 月，第1 5 期，第3 3 第3 6 页 其中7 9 笔退出案例以i p o 方式进行，占当年总退出笔数的8 4 ，反映出i p o 是 当前股权投资基金在中国的主流退出方式回。 由于i p o 是股权投资的主要退出方式，而i p o 的高抑价对股权投资者的收益 极为不利，因此，对于在我国股票市场上市的公司来说，具有股权投资背景的上 市公司跟没有股权投资背景的上市公司在上市抑价上面是否有不同，是一个值得 探究的问题。如果研究证明股权投资者可以减少公司i p o 的抑价，那么这就可以 完善抑价研究理论，同时为降低我国股市i p o 抑价找到一个解决方法。鼓励股权 投资者参与公司上市过程，从而降低公司i p o 抑价，就可以成为一个有现实意义 韵举措。 1 1 2 选题意义 通过对以往文献的回顾了解到，虽然国外已经有将股权投资因素引入i p o 抑 价进行研究的文献，但国内并无相关研究。本文将对股权投资是否能影响公司i p o 抑价，提高资本市场效率，进行理论和实证分析，并根据分析结论提出相关的政 策建议，具有一定的理论意义和现实意义 ( 1 ) 理论意义 小研究的理论意义在于： 本研究将股权投资引入i p o 抑价的研究中。股权投资作为一个迅速发展的 市场t 体，将会在今后的资本市场起到不可忽视的作用。现有的匹方i p o 抑价理 论研究了承销商、投资银行、买卖双方等因素，但没有将股权投资作为一个主体 单独研究，因此，本文的研究能对i p o 抑价理论起到一定的完善和补充。 国内现有对i p o 抑价的研究多数是通过实证分析，用国内市场数据检验西 方提出的各种理论，而没有研究股权投资对i p o 抑价影响的文献。本文将采用理 论分析和实证分析相结合的方法，客观的分析股权投资对i p o 抑价的影响，将国 内的研究进一步细化。 ( 2 ) 现实意义： 本研究的现实意义主要表现在： 在我国新股发行方面，由于存在很高的i p o 抑价，导致发行效率很低，造 成资金大量冻结于一级市场，损害了整个社会范围内的资金配置效率。本文通过 对i p o 抑价原因的分析，并重点研究股权投资对i p o 抑价的影响，在得出结论后 提出相应的降低i p o 抑价的方法。 。见( 2 0 0 7 年中国私募股权投资年度研究报告，清科集团研究中心 2 在股权投资方面，中国经济近年来的飞速发展使得中国已成为最具活力与 增长潜力的股权投资市场之一，股权投资在企业融资、管理方面都起着愈发重要 的作用。但作为一个新兴发展的市场主体，在很多方面还有待完善。本文通过详 细论述股权投资在中国的发展现状，并结合其对i p o 抑价的影响，对股权投资的 作用进行研究，最后对其发展提出建议。 综上所述，i p o 抑价问题是一个资本市场亟待解决的问题，股权投资则是资 本市场一个迅速发展的主体。本文对这两者的研究可以在一定程度上完善i p o 抑 价理论，如果研究证明股权投资者可以减少公司i p o 的抑价，则可以提出相应的 政策建议。完善股权投资者退出机制，鼓励股权投资参与公司上市过程，将很好 的提高我国资本市场的效率。 1 2 文献回顾 本文将分国外文献、国内文献以及股权投资对i p o 抑价影响三个部分进行文 献回顾。国外对i p o 抑价提出了很多解释，本文将从信息不对称、博弈论、行为 经济学三个角度进行分类理论综述。国内研究除了论证国外提出的三个理论外， 也从我国股市的特殊性进行了文献综述。第三部分是股权投资者对上市公司i p o 抑价的影响，这方面目前主要是西方学者的研究文献，国内尚无对这一问题专门 的研究。 1 2 1 国外研究文献回顾 i p o 抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会( s e c ) 1 9 6 3 年的一份研究 报告，随后l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 分别用美国证券市场2 0 世纪6 0 年代的资料进行实证分析，发现i p o 的初始收益率平均数为正分布。总体来说， 口o 抑价的研究大概可分为以下几个方面。 ( 1 ) 信息不对称角度的理论 上市公司i p o 过程中主要涉及4 个当事人：发行者、承销商、投资者和监管 者。他们之间以及自身之间都存在信息不对称问题。针对不同当事人之间的信息 不对称，国外学者提出了不同的理论进行解释。 投资者之间信息不对称 r o c k ( 1 9 8 6 ) 对于投资者之间信息不对称对新股抑价率的影响，给出了至今 最具权威性的解释。r o c k 认为，发行人对i p o 的市场价值不确定，并且存在信 息富有的投资者和信息缺乏的投资者，二者之间存在着信息不对称，知情的投资 3 者只会去认购低定价的股票，而不会去认购高定价的股票，导致缺乏信息的投资 者认购价格比富有信息投资者高。因此，缺乏信息的投资者会预见到这种情况， 他们会只申购低于他们预期价格的股票。在这中情况下，新股发行者为了保证发 行，不得不低价发行，使得新股发行产生抑价。 发行人与承销商之间的信息不对称 投资银行声誉假 兑是基于发行人与承销商信息不对称现象进行理论解释的。 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 在其提出的“投资银行垄断力理论”中首先对发行人和承销商之间 的信息不对称进行了研究，提出新股发行抑价主要是因为承销商比发行人拥有信 息优势( 比如投资者股票需求的信息等) ，而发行人( 委托人) 很难观察掌握更 多的信息的代理人投资银行承销的努力程度。因此作为风险厌恶者的承销商就会 有意的压低新股发行价格，这样可以比较容易的确保发行成功，树立自己良好的 口碑。 信号假说理论认为i p o 抑价的存在是为了克服新股发行市场中存在的逆向 选择问题。它的主要代表人物有a l i e n ，f a u l h a b c r ，g r i n b l a t t 和h w a n g , w e l c h 。 该理论认为由于在i p o 市场上，企业质疑参差不齐。投资者无法对高低质量的企 业加以有效识别。低质量企业不会主动揭示其真实质量，而会故意模仿高质量企 业以便在发行中获得更高的发行价格。因此，理性投资者只能用平均估值对企业 加以选择。由于逆向选择问题，最终股票i p o 市场上就只剩下低质量企业，市场 的资源配置作用也就丧失了。为了克服i p o 市场的逆向选择问题，企业会向市场 传递自身价值的信号。其中，抑价率程度、原股东股权留存比例、发行规模等应 该是企业质量的重要信号。于是高质量的发行者通过抑价施放信号，促使投资者 投资。 承销商与投资者之间的信息不对称 b e n v e n s i t e & s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 阐述了一种比较符合实际的情况机制，即承销商通 过订单询价机制从投资者处获取信息，并据以初步确定定价范围，定价范围留有 一定幅度的增长空间，作为对知情投资者报出真实信息的补偿。通常承销商和发 行者会进行“路演 ，使发行公司直接到市场面对投资者，承销商会记录潜在投 资者的“兴趣暗示 ，进行i p o 需求的估算，设定合适的发行价格。但是，如果 潜在投资者知道付出高价的意愿将会带来实际上较高价格的发行，这些投资者肯 定会要求有所回报。为了让投资者真实显示购买意愿，承销商必须提供给投资者 i p o 抑价以作补偿。 4 监管者与发行人和承销商之间的信息不对称 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 提出避免诉讼假说。他认为监管者与发行人和承销商之间存在信 息不对称，发行人和承销商不知道i p o 出现问题需要承担多大的法律责任。发行 人为避免发行失败和维护优质公司形象在定价时采取低价策略，倾向于给投资者 留有发行价格与流通价格之问的合理差价。因此，发行人和承销商为了规避潜在 的法律责任风险及可能的信誉损失而故意降低发行价格，即新股定价偏低是作为 一种保险形式来防止法律诉讼造成的或有负债和关联各方名誉上的损害的一项 策略。 ( 2 ) 博弈论角度的理论 从博弈论的角度对i p o 抑价问题进行理论解释主要是围绕新股在二级市场上 市涉及的4 市场参与主体：上市公司、承销商、投资者与政府的行为和心理进行 假设展开。在新股上市过程中，各主体都要做出使自己的效用最大的策略。各主 体的策略并不是独自确定的，而是相互博弈最终达到均衡的。国外学者针对上述 不同主体之间的博弈，提出了不同的博弈论模型。 市场反馈假晚 市场反馈假说，也称混合均衡模型，是由w e i n s t e i n ，w e l c h 等人提出。该理 论假设i p o 市场中有两种发行公司，即高质量的发行公司和低质量的发行公司。 在发行新股的过程中，为了吸引初始的投资者，高质量企业抑价发行，而且只融 资一部分资金。当较低的发行价格吸引了投资者的注意，对抑价企业加深了解后， 投资者就会认识到企业的真实价值，信息不对称问题也就随之解决了。这时企业 再以较高的价格进行后续发行。较高的后续发行价格能够弥补i p o 抑价以及两阶 段融资的发行成本。低质量的发行公司只进行一次融资。最终他们形成混同均衡。 信号假说 信号假说，又称分离均衡模型，由w e l c h ( 1 9 8 8 ) ，a l l e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 和g r i n b l a t t & h w a n g ( 1 9 8 9 ) 提出，他们认为存在新股抑价是上市公司内在价值的 一种信号。分离均衡模型假设i p o 市场中有两种发行公司，即高质量的发行公司 和低质量的发行公司。他们在决定i p o 定价策略时相互博弈，最终形成分离均衡。 好的公司和不好的公司的承销价采取差别定价，亦即高投资价值的公司抑价发 行，投资者通过承销价的高低来区分公司的品质。这种均衡产生的前提是低投资 价值的公司觉得低估承销价出售的成本太大、风险太高，因此愿意以真实价格出 售，不愿低估其承销价格。 5 o r i n b l a t t & h w a n g ( 1 9 8 9 ) 的研究认为新股发行价和发行公司原股东保留股份 的百分比是公司内在价值的信号。这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方 差，从而反映了公司的内在价值。而实际上只有那些具有良好发展前景的公司才 能补偿由于新股定价偏低所带来的资本损失。 ( 3 ) 行为经济学角度的理论 i p o 抑价的行为经济学分析就是运用行为经济学的分析框架，对i p o 市场 的各种主体的行为和心理进行假设，从而得出不同的有关i p o 抑价的理论解释。 投资者行为假说 由t i n i c ，r i t t e r 等人提出的该理论认为对i p o ，最乐观的投资者将成为新股 的买者。如果i p o 股票的价值具有不确定性的话，乐观的投资者将比悲观的投资 者的评价高出许多。随着时间推移，越来越多的消息公之于众，乐观者与悲观者 的分歧将减少，结果是市场价格将下降。这样由于投资者结构的改变导致市场整 体预期下降，i p o 的股票在长期来看将表现为收益率的走低。 股权分散假说 b o o t h & c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为，新股抑价可能是发行人希望拥有大量的小股东， 从而造成公司股权分散，这样既可以增加公司股票的流动性。又可以防止公司被 收购。新股上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动性需要通 过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有意压低新股发行价格就是为了造成 新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东，这种分散的股权将大大增加公 司的流动性。同时这种分散的股权也使得自己能够持有足够的所有权份额，这不 仅可以减低公司外部对公司管理层所造成的压力，而且还可以防止公司控制权旁 落，从而保持对该公司的控制。 主办者假说 主办者假说又称乐队经理假说，由席勒( s h i l l e r , 1 9 9 0 ) 提出，他认为i p o 市场 就像一种流行时潮，投资银行为了鼓动对i p o 的过度需求，把每次发行都作为一 个“事件一来包装，就像摇滚乐队把每一次演出都作为重大事件大肆宣传一样， 从而导致新股过度需求的形成。 流行效应假说 “流行效应一是指投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者购买该新股 的态度对其决策有很大的影响。若其他投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的信 心；相反，若其他投资者购买新股比较踊跃，会增强购买新股者的信心。在实际 6 中，为了使“流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会通过压低发行 价格以吸引最初的几个投资者购买，并带动其他投资者踊跃购买。 投资泡沫假说 t i n i e ，r i t t e r 等人提出了投资泡沫假说，该理论假说市场是无效的且存在着 噪声交易，那么新股的交易价格将和其内在价值相偏离。在新股上市交易时，由 于投资者对新股前景的过度乐观和追捧，市场对其价格会发生错误估计。换言之， 可能新股发行时其定价并没有偏低，而是市场上投资者的错误估计使得投资者情 愿以大大高于发行价的价格购入新股，新股发行市场中存在着过度反应现象，从 而导致新股出现超额收益，即新股发行抑价现象。不过这种价格偏高只是暂时的 现象，随着投资者对新股价值预期的修正，市场将有效的给新股定价，新股的价 格将会回落到其真实水平，即经历了一段时问的攀高之后，新股的价格将会下跌， 投机泡沫将会破裂。 1 2 2 国内研究文献回顾 在学习和借鉴国外上述研究的基础上，国内学者对中国股票的i p o 抑价问题 进行了很多相关的研究。其中大部分研究是通过实证分析，检验国外的i p o 抑价 理论是否能解释中国股市。综合起来可以分为以下几类。 ( 1 ) 信息不对称角度的研究 胡继之、冯魏、吕一凡( 2 0 0 0 ) 借用非对称信息理论、流行效应理论、流动 性需要理论对新股抑价进行了分析。韩杨( 2 0 0 1 ) 认为，在中国证券市场上，券商 是新股发行过程中最关键的参与者，新股抑价是券商利益最大化的自然结果。徐 文燕和武康平( 2 0 0 1 ) 通过建立中国股市的收益率偏度模型进行了研究，认为承销 商对新股的托市是造成抑价的一个重要原因。张继强、周勇、张秉麟( 2 0 0 3 ) 发现 信号假说对中国i p o 市场抑价有较好的解释能力。黄新建、张宗益( 2 0 0 2 ) 对 1 9 9 9 年1 2 月2 0 0 1 年6 月公开发行股票为样本单变量回归模型进行分析时，发现 中签率对高抑价率的解释能力并不强。 ( 2 ) 博弈论角度的研究 陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 对中国a 股的高抑价的解释是，投资者和发行公司会 进行博弈，如果投资者认为该公司风险大，公司就会抑价发行新股；同时，如果 发股公司计划上市不久后增发股票，则会在一级市场以较低价格发行新股。张宗 新等( 2 0 0 1 ) 分析了政府与上市公司、投资者与上市公司之间的博弈，平新乔等 ( 2 0 0 3 ) 分析了上市公司与中介机构的博弈，朱南等( 2 0 0 4 ) 分析了上市公司、中介 7 w i l l i a ml m e g g i n s o n 和k a t h l e e na w e i s s ( 19 9 1 ) 比较了19 8 3 19 8 7 年有股权 8 投资背景的企业和无股权投资背景的企业i p o 的样本，并区分了行业、发行规模， 最后得出有股权投资背景的企业在i p o 当中抑价会显著变小的结论。事实上，有 股权投资者的企业在上市发行时有更低的成本，同时可以最大化收益。同时，文 章也指出一些股权投资者在企业上市后也继续持有企业的一部分股票。 b h a r a ta j a i n ( 1 9 9 5 ) 在论证股权投资对i p o 抑价降低作用的基础上，通过 对比有股权投资和没有股权投资的两组企业，发现有股权投资的企业在上市后也 有更好的经营表现，市场上的投资者也通过企业首次公开发行时较低的抑价认识 到公司的价值。最后，他们发现股权投资的实力和公司在上市发行后的经营表现 有j 下相关关系。 1 3 论文的结构安排及写作特点 1 3 1 结构安排 本文主要分为五部分： 第l 章为引言，主要介绍了研究的背景和选题的意义，并系统的总结了国内 外学者的研究成果，以求在吸取前人成果的基础上，进行更好的研究。 第2 章介绍了本文研究的理论依据，本文将在此部分对股权投资如何对i p o 抑价产生影响进行理论分析。这部分分为三节，第一节介绍股权投资的含义、特 点和在中国的发展情况。第二节对股权投资的退出方式进行分析，并结合我国特 点进行具体论述。在第三节中综合前两节分析得出股权投资对i p o 定价的影响 第3 章主要是运用计量经济模型实证研究股权投资对i p o 抑价的影响。首先进 行数据选取。数据包括，公司股票发行价p 。，公司股票上市首日收盘价p ，通过 p 。p o _ l 计算出初始收益率i r ；i p o 总筹资额f i n a n c i n g ；发行市盈率p e ；网上发 行中签率z q r a t e ；新股上市首日换手率h s r a t e ；虚拟变量x ，表示上市公司是 否有股权投资者，若上市公司有股权投资者，x = i ，若上市公司没有股权投资者， x = o 。上述数据主要来源于r e s s e t ( 锐思) 金融研究数据库，选取2 0 0 3 年到2 0 0 8 年以后上市公司总共4 5 0 个数据。在数据选取之后进行回归分析，拟定回归方程 为： i r = p o + 屈f i n a n c i n g + 肛咫+ 屈z q r a t e + p 4 h s r a t e + 屈x + q ( 1 1 ) 第4 章在实证结果的基础上，对实证结论进行分析与解释，并根据我国实际， 提出降低我国上市公司i p o 抑价的政策建议。 第5 章结论部分，总结本论文的研究成果。 9 1 - 3 2 写作特点 本文在前人研究的基础上，引入股权投资变量，对i p o 抑价问题进行研究。 在理论分析部分先结合股权投资的实际情况阐述本研究的理论基础，并做出相应 预测。在接下来的实证分析部分收集近年来上市公司i p o 数据进行计算分析，并 建立计鲢经济模型，论证理论分析部分的预测。最后根据模型结论提出有现实意 义的政策建议。 本文的新颖之处在于，从股权投资者这一全新角度，来研究其对公司i p o 抑价的影响。通过对以往文献的回顾了解到，虽然国外已经有将股权投资因素引 入i p o 抑价进行研究的文献，但国内很少有文献在研究i p o 抑价时考虑到股权投 资。而股权投资近年来已经成为资本市场一个不可忽视的力量，因此，研究股权 投资对i p o 抑价的影响，对降低我国股市i p o 抑价，积极有效推动股权投资的发 展有移 极意义。 1 0 第2 章股权投资对i p o 抑价影响的理论分析 本章将通过对中国的股权投资情况进行研究分析，找出其影响公司i p o 定价 的理论依据。 2 1 股权投资的含义、特点和在中国的发展情况 2 1 1 股权投资的含义 股权投资又可称作私募股权投资、风险投资基金、产业投资基金、股权私募 融资、直接股权投资等，是通过私募形式募集资金对上市公司进行股权投资的职 业投资者。从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进 行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、 并购或管理层回购等方式，出售持股获利。 广义的股权投资为涵盖公司首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种 子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 各个时期公司所进行的投资， 相关资本按照投资阶段可划分为创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本 ( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、并购基金( b u y o u t b u y i nf u n d ) 、夹层资本( m e z z a n i n e c a p i t a l ) 、重振资本( t u m a r o u n d ) ，p r e - i p o 资本，以及其他如上市后私募投资 ( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y , 即p i p e ) 、不良债权( d i s t r e s s e dd e b t 和不动 产投资( r e a le s t a t e ) 等。狭义的p e 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定 现金流的成熟公司的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资 部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分固。 在中国，创业投资、私募股权基金、产业投资基金是我国股权投资基金的三 种基本形式，三者在投资阶段、规模、理念等方面存在互补性，构成了多层次的 股权投资基金体系。 2 1 2 股权投资的特点 ( 1 ) 持有时间长 股权投资是对非上市公司的股权投资，其投资期限一般可达3 至5 年或更 长，因流动性差被视为长期投资。p e 投资机构多采取有限合伙制，由有限合伙人 口见百度百科，h t t p b a i k 己b a i d u c o r n v i e w 81 3 0 6 6 h t m ( l p ) 、一般合伙人( g p ) 组成，一般合伙人用有限合伙人的资金进行投资，只能在 将资金还给有限合伙人之前的时间进行运作，因此投资者会要求高于公开市场的 回报。 ( 2 ) 参与公司的经营和管理 在资本市场的一般投资基金只投资于资本产品本身，而不干涉公司的经营和 管理，但股权投资则与之不同，他们往往以各种形式参与公司的管理，许多创业 投资公司的主营业务不仪包括对未上市公司的股权投资，还包括投资管理及咨 询，上市公司策划，高新技术信息咨询中介服务，向被投资公司提供管理咨询等 方面的业务。股权投资者利用自己在行业内的经验，通过管理参与，提升了所投 资公司的经营管理水平，改善公司的治理结构，提高公司的价值和整体竞争力， 以期在末来上市或出卖中获得高额利润。深发展a 在2 0 1 0 年1 月表示，预计2 0 0 9 年净利润将从2 0 0 8 年的人民币6 1 4 亿元增至人民币5 0 亿元而其实际上是由美 国私募股权投资公司t p gl n c 所控制m 。体现了股权投资参与公司经营管理实现的 公司价值的提升。 ( 3 ) 股权投资者退出可以获得高额的投资回报 一般证券投资基会收益的获得主要是通过低价买入、高价卖出投资产品，赚 取差价获得收益，而股权投资者由于参与公司的经营与管理，因此，它可以参与 公司的收益分成，获得很高的回报率。从2 0 0 4 年1 月到2 0 0 9 年7 月发生的国内 公司i p o 退出案例共2 5 6 组数据的统计当中，2 0 0 4 年2 0 0 9 年退出回报率均值为 2 3 4 9 5 ，中值为1 2 0 1 5 舻。2 0 0 9 年6 月，深发展董事会同意中国平安受让新桥 投资持有的深发展约5 2 亿股股份，以现金支付计价1 1 4 4 9 亿元，若交易完成 新桥的投资回报将超过4 倍固。 2 1 3 股权投资在中国发展情况 ( 1 ) 我国股权投资发展沿革 上个世纪九十年代，股权投资丌始进入我国。第一波投资浪潮在1 9 9 2 年l j i 后，大量海外投资基金第一次涌入中国。如北方工业与嘉陵合作o 。1 9 9 9 年是第 二波投资浪潮，大量投资投向中国互联网行业，导致阿罩巴巴、百度等一批创新 型企业的崛起。近年来，我国高速成长的经济和不断完善的投资环境，为股权投 见h t t p ：b a n k f i n a n c c u n c 鲫，n e w s 2 0 l o l 2 7 鹏0 3 4 4 8 7 5 8 s h t m l “见私募坫合i p o 退i 口i 撖率研究) ，融资中国，2 0 0 9 年1 1 月 “见h t t p ：w w w c h i n a n e w s c