（金融学专业论文）股票市场有效性与交易者行为研究.pdf

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价格形成过程中的作用并对投资者行为进行分析。第五章对全文内容进行了归 纳，对如何促进证券市场发展提出了政策建议。 关键词：中国证券市场，有效市场理论 s e c u r i t ym a r k e t ss t a t u sf u n c t i o nw i l li n c r e a s i n g l ye m e r g e b u tt h e r ea r es t i l l s o m e p r o b l e m s m e a n w h i l e ，t h ew e a k n e s s ，m a n yd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e tt h e o r yi s r e l a t i v e l yl a g g i n gt h i n g sa r es t i l li nd i s c u s s i o na n dg r o p e o nt h i sb i gb a c k g r o u n d ，t h ep a p e rs t u d i e st h ee f f i c i e n c yo fo u rs e c u r i t ym a r k e t t h ep a p e ra n a l y s e ss y s t e m a t i c a l l ya n di n t r o d u c e dt h em a i nc o n t e n t sa n ds t r u c t u r e so f e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y t h i sp a p e ri so r g a n i z e di nf i v ec h a p t e r s c h a p t e r1p o i n t so u t t h ec o n t e n t so fs t u d y , t h ea r t i c l e sf r a m e w o r k ，t h ei n n o v a t i o n sa n dd i r e c t i o n so f f u r t h e rs t u d ya n dt h er e s e a r c hm e t h o d c h a p t e r2e x p l o r e st h ee f f i c i e n tm a r k e t t h e o r yd e e p l ya n ds y s t e m a t i c a l l y s e c o n d l y , t h ep a p e ri sa b o u tt h ed e v e l o p m e n to f o u rs t o c km a r k e t ，w er e v i e wt h ec o u r s eo fi ta n da n a l y z et h ea c t u a l i t y c h a p t e r3 a n a l y s e st h ea n o m a l i e sw h i c ha g a i n s tt h ee m h ，a tt h es a m et i m ew e a l s oe x p l o r et h e a n o m a l i e sh a p p e n e di n c h i n a ss t o c km a r k e ta n dd i s c u s st h er e a s o nb e h i n dt h e a n o m a l i e s c h a p t e r4t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n f o r m a t i o n ， s t o c kp r i c ea n d i n v e s t o rb e h a v i o r c h a p t e r5s o m es u g g e s t i o n sa r eg i v e nt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f c h i n a ss t o c km a r k e t k e y w o r d s ：c h i n a ss e c u r i t ym a r k e t ，e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y i i 目录 目录 第一章引言1 第节选题背景及意义。1 第二节本文的研究思路和研究内容2 1 2 1 研究思路2 1 2 2 基本框架3 第三节本文的创新和不足之处3 1 3 1 创新之处3 1 3 2 不足之处3 第二章市场有效性与投资者交易行为5 第一节有效市场理论起源及有效市场的划分5 2 1 1 有效市场理论的产生5 2 1 2 有效市场的分类6 第二节对有效市场理论的几点评述7 第三节实现强势有效市场的必要条件8 2 3 1 我国股票市场效率问题分析8 2 3 2 提高股票市场效率的策略选择1 1 第四节市场的“反应不足和反应过度”1 4 第五节股票市场中的套利行为分析1 5 第三章资本市场中的异象问题研究1 9 第一节异象问题的起源1 9 第二节股票溢价之谜2 0 3 2 1 什么是股票溢价之谜2 0 3 2 2 对我国的借鉴意义2 2 第三节小市值效应2 6 i i i 目录 第四节其他一些异常现象2 8 3 4 1 异象一：盈利不济者偏受宠2 8 3 4 1 异象二：独特的“周末效应”2 9 3 4 1 异象三：杂乱的“日历效应”3 0 第四章信息、投资者和股价之间的动态分析3 1 第一节信息与资源配置一3 1 第二节信息的非对称性一3 2 第三节信息在价格确定过程中的作用和特点3 3 第四节交易过程本身的信息揭示及投资者策略3 4 第五节消息的价值3 5 第六节股票价格实质上反映了投资者心态：3 7 第七节投资者交易行为对市场有效性的影响3 8 第五章结论4 l 参考文献4 3 i v 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景及意义 纵观世界各国股票市场的发展，基本上遵循了“自然演进型 和“政府主 导型”两条发展道路。从发展历史悠久，也比较成熟的欧美发达国家看，股票 市场的形成与发展基本上走的是“自然演进型”的道路，其特点是政府在股票 市场的形成过程中作用较小，而市场的自我演化作用较强，因而股票市场从无 到有，从无序到有序，从不成熟到成熟的成长历程相对也比较漫长。不过，2 0 世纪3 0 年代的世界经济危机之后，伴随着政府干预主义的推行，西方国家显然 也加强了政府对股票市场发展的导向作用，政府不仅从立法、监管体制建设等 方面规范股票市场的秩序，而且还顺应社会经济发展和金融市场发展的要求， 主动的培植股票市场，鼓励和支持市场创新。自2 0 世纪7 0 年代以来，西方一 些发达国家的股票市场已经形成了从全国性市场到区域性市场的多层次市场体 系；形成了包括主版市场、二板市场、三板市场在内的多层次交易体系；推出 了包括现货交易、期货交易和期权交易等在内的多元化交易品种和交易形式。 更为重要的是，国家实施的宏观政策以及宏观经济形式变化也总是直接或间接 的影响到股票市场的价格走势或在股票市场上得到反映，因此，人们甚至认为， 股票市场的价格波动可以视为一国宏观经济变动的“晴雨表”。 我国的股票市场视于2 0 世纪8 0 年代初。2 0 世纪9 0 年代初，随着上海证 券交易所和深圳证券交易所的成立，一个包括股票发行市场和流通市场在内的 完整的股票市场形成了，发行股票和股票上市也越来越成为联结企业改制和实 现企业融资机制转换的一个非常重要的手段。从1 9 9 0 年底上海证券交易所挂牌 8 家上市公司算起，到2 0 0 8 年底短短的1 8 年里，股票市场已经成为我国资本市 场最重要的组成部分；股票投资也名副其实地成为一种大众化的投资工具。因 此，证券市场在我国经济所起的资源配置作用日趋重要。而证券市场资源配置 功能的发挥，取决于证券市场的效率。证券市场效率指的是调节和分配资金的 效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效地使用资金的企业。证券市场的 效率可分为两个方面，内在效率和外在效率。内在效率是指证券市场的交易运 营效率，即证券市场能否以最短的时间最低的交易成本为交易者完成一笔交易， 第一章引言 它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。外在效率是指证券市场的资 金分配效率，即市场上的股票价格是否能根据有关信息做出及时的反应，它反 映了证券市场调节和分配资金的效率。这两个效率中，外在效率是核心，而内 在效率的低下也必然会影响外在效率。对证券市场效率的研究主要集中在证券 市场的外在效率，即证券市场有效假说理论中的市场有效性。从我国股票市场 不长的发展历史看，除在股票发行市场发展初期带有一定的民间自发性外，其 整个发展过程都是在政府的引导和推动下成长起来的，走的是一条典型“政府 主导型”发展道路，其特点是发展较快。这正是我国股票市场之所以能在较短 的时间内达到现在这样的规模的重要原因。 股票市场建立后，为了保证市场健康有序发展，一方面，政府需要建立并 不断完善规范市场行为的法律、法规体系以及监管体制，完成股票市场基本运 作规则和基本制度的建构；另一方面，面对新兴市场上普遍存在的各种不规范 行为，如过度投机、庄家操纵、内幕交易、市场欺诈、虚假陈述、散布虚假信 息等，政府还要依据上述法律法规，发挥监管职能，建立股票市场的动态调空 机制，维护股票市场的正常运行秩序。此外，值得注意的是，股票市场作为联 结市场与企业，联结微观经济运行与宏观经济发展的结合点，我国政府还有意 识地将股票市场作为贯彻国家宏观政策意图的导向窗口，经常地对股票市场实 施政策干预。为此，对于我国的股票市场，人们普遍地称之为“政策市”，认为 我国股票市场的运行和价格走势主要取决于政府“意愿”，而非市场“意愿 。 从这里，我们自然地引申出这样一个问题，即在具有中国特色的股票市场 场里，我国的宏观政策是否真的可以左右股票市场的运行；我国的股票市场是 否具有有效性；我国股票市场有效性具体怎样体现，体现在哪些方面；在具有 中国特色的股票市场里投资者的交易行为是否受到限制；对投资者有哪些具体 的影响? 上述问题正是本文研究的目的，也是其研究意义所在。 第二节本文的研究思路和研究内容 1 2 1 研究思路 本文的研究思路是从国外经典的证券市场有效理论入手，在对市场有效理 论深入分析的基础上，密切结合我国证券市场发展的实际，对我国证券市场所 处的阶段和存在的问题做出合理的判断，对存在的问题进行科学的分析，从而 2 对如何促进证券市 水平给出合理的建 1 2 2 基本框架 本文共分五章 第一章引言 本文的创新之处和 第二章，首先 述，在此基础上， 第三章重点分析了股票市场中的异象现象，并结合实际情况分析了我国存 在的特有的异象，并分析了异象背后存在的原因。 第四章分析了信息在证券市场价格形成过程中的作用并对投资者行为进行 分析 第五章对全文内容进行了归纳，对如何促进证券市场发展提出了政策建议。 第三节本文的创新和不足之处 1 3 1 创新之处 近几十年来，有效市场理论一直是现代金融学中最有争议和最重要的研究 课题之一，该理论认为证券价格总是可以及时、准确地反映信息的变化。我国 学者对我国证券市场有效性的研究与争议也一直没有停止过。本文以股票市场 有效性为研究对象，从理论探讨出发，按照法玛教授关于市场有效性的传统理 论，结合我国证券市场发展的实际情况验证我国上海和深圳两个证券市场己经 具备弱型有效的特征，并对如何进一步提高我国证券市场的整体效率提出了全 面合理的政策建议。 1 3 2 不足之处 由于笔者水平有限，本文也存在很多不足： 首先，对于中国证券市场现状的把握，以及对我国证券市场存在问题的原 因分析受笔者自身水平的限制，还存在很多不足，这也将随着笔者对该领域研 究与学习的深入，逐步完善。 3 第一章引言 其次，数据分析手段的不足导致结论的不完全。本文主要介绍关于市场有 效性的传统理论，对于提升我国证券市场效率的政策措施等方面的研究，还显 得比较肤浅，其中有大量的内容有待进一步地挖掘和提升。 以上存在的不足都是笔者今后要努力的方向。笔者也将竭尽全力对该问题 继续进行深入的研究，为我们国家证券市场有效性研究做一点贡献。 4 第二章市场有效性与投资者交易行为 第二章市场有效性与投资者交易行为 有效市场假说是金融经济学核心理论之一，也是评价金融市场效率的重要 参照系。对资产价格形成机制进行数理描述是检验有效市场假说的前提，选择 适当的经济计量方法是检验有效市场假说的关键。如果一个市场的证券价格总 是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场为“有效的”。价格已经 充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ，简称e m l l ) 。e m i l 是现代金融经济学的理论基石之一。 第一节有效市场理论起源及有效市场的划分 2 1 1 有效市场理论的产生 第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1 8 8 9 年，经济学家g i b s o n 在伦 敦、巴黎和纽约的股票市场一书中曾描述过这一假说的大致思想( 尽管当时 还没有“有效市场”这一提法) ，在当时产生了一定的影响。实际上，对证券 价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题 是从研究随机游走行为开始的。 最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经济学家b a c h e l i e r 。 1 9 0 0 年b a e h e l i e r 在其博士论文投机理论中认为价格行为的基本原则应是 “公平游戏”，投机者的期望利润应为零。b a c h e l i e r 之后关于证券价格行为的 研究并没有得到很大的发展，直到计算机的出现，这一研究才又重新开展起来。 1 9 5 3 年英国统计学家k e n d a l l 在其经济时间序列分析，第一篇：价格一文 中研究了1 9 种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦 的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随 机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。 实际上，k e n d a l l 的结论已在1 9 3 4 年由w o r k i n g 提出过，只是w o r k i n g 的 论述缺乏象k e n d a l l 那样有力的实证研究证据。1 9 5 9 年r o b e r t s 揭示了这些股 票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。但是，k e n d a l l 、w o r k i n g 和r o b e r t s 提出的投机价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上 的，他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。 直到1 9 6 5 年和1 9 6 6 年s a m u e ls o n 和m a n d e l b r o t 两位经济学家才在仔细研 第二章市场有效性与投资者交易行为 究了随机游走理论后，较为严密地揭示了e m h 期望收益模型中的“公平游戏” 原则。 f a m a 是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓 越的贡献。1 9 7 0 年f a m a 关于e e l 的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证 研究回顾不仅对过去有关e e l 的研究作了系统的总结，还提出了研究e e l 的 一个完整的理论框架。在此之后，e e l 蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩 大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。 2 1 2 有效市场的分类 按证券价格对不同信息集的反映情况，将关于e e l 的实证研究工作分为三 类，之所以作这样的划分，是为了说明在何种信息层次上不支持市场有效的假 设。这种分类最早由r o b e r t s 在1 9 6 7 年5 月提出，后又由f a m a 推广。 1 弱式检验 检验用过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。若该假 设成立，则说明投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润。经济学 家们早期使用的是随机游走模型。但是随机游走模型比e e l 要求严格得多。因 此，对随机游走模型的偏离，并不能代表市场是无效的。 2 半强式检验 检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如 年收益的公告、股票分割等。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信 息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。经济 学家一般运用的是事件研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d ) 进行半强式检验。事件， 通常指公司公开发布信息、公司某些特定行为( 如发放股利) 或者政府行为( 如有 关法律的修正) 。事件研究以一至数天为窗口长度，以这段时间的累计股票收益 和年( 季) 度会计指标为观察值，旨在确定该事件是否引起投资者对企业未来现 金流量的期望值的改变，从而引起显著的股价变动。 3 、强式检验 研究是否有投资者或机构组织有与价格形成有关的信息的垄断力量，信息 集还包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资 者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。 强式检验研究的对象是专业投资者或内幕人士的收益率。专业投资者有能 6 第二章市场有效性与投资者交易行为 力资助对一个公司、一个行业甚至一个经济的长期研究经济学中称之为基 本分析。如果能发现某一专业投资者具有重复的超越表现，则表明它具有预测 能力，而它的研究成果，即所掌握的信息也就没有为市场价格所吸收。对内幕 交易的研究，现已成为金融经济学、政治经济学和法学研究的重要课题之一， 这方面的研究在国外已经有了相当大的发展。 第二节对有效市场理论的几点评述 e m i l 作为一种假说，反映了经济学家和金融学家所梦寐以求的理想状态，现 实中异象虽然对e m h 提出了挑战，但所反映的却是现实状态对理想状态的偏离， 挑战并不能从根本上否定e m h 。尽管如此，在正确运用e m i l 讨论市场有效性问题 及进行市场行为深度研究，作为决策参考或投资策略选择依据时，还有若干问 题值得注意： 1 e m i t 的条件问题 如果市场满足如下条件：( 1 ) 无交易成本；( 2 ) 对任何市场参与者信息获得 无成本；( 3 ) 所有的人对现有价格所隐含的信息和每种证券未来价格分布无异 义，显然，这样的市场价格己“充分反映”了所有可以得到的信息。但是这样 的条件仅仅是e m h 的充分条件而非必要条件。比如，只要交易者已考虑了所有 可以获得的信息，尽管巨大的交易成本阻碍了交易的发生，这本身没有意味着 当发生交易时，价格并没有“充分反映 所有可以得到的信息。再如，投资者 之间对于信息含义意见的分歧本身不意味着市场无效，除非有投资者可以持续 获得超过隐含在市场价格中的信息价值。虽然交易成本、信息的费用、投资者 对给定信息的意见分歧不是市场无效的必然来源，但它们是潜在来源。这三种 情况在现实市场中不同程度地存在着。度量它们对于价格形成的影响是这个领 域实证研究的主要目标。 2 e m i t 与市场流动性问题 流动性与成交量并不是一回事。当低流动性但高成交量发生时，将发生大 的股灾( 如1 9 8 7 年1 0 月1 9 日美国股市的“黑色星期一”) 。投资者需要从市场 获得流动性，市场为投资者获得这种流动性提供了可能。e m i l 认为不管流动性 是否存在价格始终是公平的，或者始终有足够的流动性，从而e m i l 不能解释股 灾和股市火爆。当流动性消失时，获取公平价格并不比不惜代价完成交易更重 7 第二章市场有效性与投资者交易行为 要。一个稳定的市场与e m i l 所描述的有效市场并不是相同的。一个稳定的市场 是一个富有流动性的市场，如果市场是富有流动性的，那么可以认为价格接近 公平。然而，市场并不一定一直富有流动性，当流动性突然降低时，正在交易 的投资者将愿意接受他们所能接受的价格而不管价格公平与否，此时交易者为 获得流动性而承担了相当高的变现成本。 3 、e m i l 与其它投资理论 e m i l 所反映的是价格充分反映所有可以得到信息的理想状态。e m i t 的实现程 度是市场参与者人人关注的一个问题。然而e m i l 本身却不具备良好的可检验性 和可预测性，因为任何检验都必须依赖于模型，所以检验的结果与模型的设定 密切相关。很多试图对e m i l 进行检验的模型都会碰到联合假设问题，即我们只 能用某种定价模型来检验价格是否充分反映了信息，如果拒绝了原假设，很难 说明是市场无效还是定价模型有误。 在预测股价走分势方面，重要的是预测得准确，有可操作性。因此符合市 场特性的投资理论就是好的理论，而不论这种理论是e m i l 、是行为金融理论、是 稳态理论抑或别的理论。此外，这种理论必须在实际投资活动中有可操作性， 能够捕捉投资机会和警示风险，而不仅只在全局上描述整个市场的状态。 第三节实现强势有效市场的必要条件 2 3 1 我国股票市场效率问题分析 强势有效市场是指有关股票的所有相关信息，包括公开发布的信息和内部 信息对股票价格变动都没有任何影响，即如果股票价格已经充分、及时反映了 所有相关的公开和内部信息，则股票市场就达到了强势有效市场。强势有效市 场不仅包含了弱有效市场和中强有效市场的内涵，而且还包含一些只有“内部 人”才知情的信息。在股票市场上，总有部分人拥有一定的信息优势，如上市 公司管理层握有尚未公开发表的公司信息，强势有效市场意味着即便是那些拥 有“内部信息市场参与者也不可能获得超过市场的投资收益，市场价格完全 体现了全部的私有信息。可见，强势有效市场描绘了一种这样理想的状况：价 格永远是真实的市场价值的反映，永远是公正的。投资者除了偶尔靠运气“预 测 股票价格的变化外，是不可能重复的更不可能连续的取得成功的。 市场的生命在于效率。股票市场的高效率是市场功能充分发挥的必要条件， 第二章市场有效性与投资者交易行为 也是衡量股票市场成熟与否的重要标志。股票市场的效率，一般可以通过其各种 功能，即实现资产的流动性、优化资金配置等来衡量，它又具体表现为交易成本 的节约程度、信息的传递效率和金融资产的准确定价、所筹资本的使用等。因 此，可以从运行效率、信息效率、资金配置效率三个方面，对我国股票市场的效 率问题进行探讨。 1 股票市场的运行效率 运行效率，即指股票市场的交易运行效率，是指股票市场能否在最短的时间 内、以最低的交易费用为交易者完成交易。它反映了股票市场组织功能和服务 功能的效率。这个效率实际上影响着股票市场的流动性：当市场的交易速度太 慢、交易费用过高时，就会影响交易者进入市场的积极性，减少交易数量，影响股 票的价格。 目前我国股票市场的运行效率方面主要存在的缺陷是：( 1 ) 交易佣金由政府 统一规定，缺乏弹性，且定价过高。根据我国目前的规定，券商对交易者收取交易 金额0 3 5 的交易佣金，这个比例与国外相比明显偏高，不仅增加了交易者的交 易费用，而且固定化的佣金率不利于券商之间的竞争，不利于市场机制对券商进 行优胜劣汰，为服务质量低劣效率不高的券商提供了生存空间，降低了整个中介 机构的效率。( 2 ) 全额保证金制度，导致了较高的机会成本。我国实行的是全额 保证金的交易制度，交易过程是先资金、后交易、再结算的交易顺序。交易者只 有具有与交易金额相等的资金或证券才能进行交易，不允许交易者向券商融资 融券。这样的确减低了股票市场的风险，但同时增加了股票交易的机会成本。因 为投资者必须在交易之前就把保证金存入券商的账户，对交易者而言，本身就损 失了保证金的机会成本，全额保证金制度的实施又加大了机会成本。( 3 ) 做市商 制度的缺乏，难以保证市场交易的连续性。我国的股票市场目前采用的是电脑自 动化交易系统，实行委托指令驱动模式，具有公开、公正、公平的特点。缺点是 股票价格波动幅度较大，有时甚至由于买卖价格相差太大而无法成交，降低交易 效率，导致交易缺乏连续性。做市商制度恰恰能弥补委托指令驱动模式的缺点， 保持交易的连续性和市场的稳定性。当买卖双方报价相差太大，市场出现暂时的 不平衡时，做市商有义务用自己的资金以稍高的价格买入、以稍低的价格卖出他 们负责的股票，使交易顺利进行，从而有利于提高交易速度和市场运行效率。 2 股票市场的信息效率 信息效率，是指股票的市场价格能否对有关信息做出快速、及时的反应。美 9 第二章市场有效性与投资者交易行为 国学者f a m a 将股票市场上的信息分为三类：历史信息、公开信息和内部信息，并 定义了三种不同程度的市场效率：弱式效率、次强效率和强式效率。弱式效率是 股票市场的效率最低程度。在这种市场上，股票价格过去的变动趋势对于判断价 格的未来走势毫无关系。股票价格的变化是相对独立的，每次价格的上升或下降 与前一次价格的变化毫无关系。投资者不可能通过技术分析发现股票价格的变 化规律而获得“击败市场”的收益。次强式效率是指不但历史资料对判断股票 将来价格的变动是无效的，而且所有公开发表的最新信息( 如上市公司的财务报 告、公告、政策及新的管理规定等) ，也对判断股票价格的未来走势没有用处。 因为在这种效率的市场条件下，所有能够影响股票价格的公开发表的信息都能 立刻在价格上表现出来。强式效率是股票市场上效率的最高程度。在这种市场 上，所有的信息，历史信息、公开发表的信息和内部信息对股价的预测均无影响， 任何消息都不能用来获取超额收益。 目前理论界一般认为，我国股票市场基本达到弱式效率，但并非完全达到弱 式效率。这一点可从当前技术分析的效果中窥得一斑。在我国股票市场上，技术 分析在一定程度上有效，但发挥的作用不大，可以证明历史信息对股票价格的影 响不明显，市场基本为弱式效率。实证研究进一步表明，我国的股票市场不能充 分反映公开信息和内部信息，不具有次强式效率及强式效率。这主要是因为：( 1 ) 公开信息的真实性和完整性得不到投资者的认同。上市公司的财务报告及发展 报告等公开信息，往往只是一些简单的事实及数字的罗列，缺乏说服力，甚至包 含虚假的成分，令投资者难断真伪，无法做出准确的预期。( 2 ) 股票市场上信息不 对称，信息价格分散，投资者无法以相同的价格获得相同的信息，存在严重的不 公平。交易中介机构和机构投资者，以其独特的身份，能获得一般投资者难以获 得的内部消息，这是谋求超额利润的捷径，从而导致根据内部信息预测股票价格 成为可能。( 3 ) 上市公司往往利用自身的信息优势，采取隐蔽行动，谋取私利，即 所谓“内部控制人”的问题大量存在。只要存在上面这几种情况，股票价格就不 可能充分反映公开信息和内部信息，也就不能达到次强式或强式效率。 3 股票市场的资金配置效率 资金配置效率，是指股票市场具有将资金分配到最有可能有效利用资金的 企业的机制。资金配置是股票市场的重要功能。而我国目前所实行的对上市额 度和发行价格实行的控制制度，严重降低了市场的资金配置效率。 我国的股票发行，是由中国股票市场的最高决策机构中国证监会下达 1 0 第二章市场有效性与投资者交易行为 总量额度，再分配给各省、市，直属国务院的各管理部门，国家各大公司。这种近 乎于平均主义的额度分配方法，导致上市公司整体素质不高。由于我国各地区、 各部门经济发展不平衡，符合上市条件的企业数量、产业结构及企业规模都有很 大差异，按部门、按地区平均分配上市额度，必然导致有些合格的企业无法上市， 而有些不合格的企业却由于所在行业额度充足而成为上市公司。这也为行政主 管部门设租提供了机会，某些企业，为达到上市目的，往往采取不合理的方式寻 租，其能否上市，不是看经营业绩的好坏，而是公关能力如何。企业为能够上市， 往往编制假的财务报告，并得到地方政府的庇护。更有甚者，有的地方政府为谋 求一己之利，存在用股票市场的资金救活已陷入困境的企业的思想，故意选派效 益差的企业上市。这样，就导致我国上市公司产业结构、地区结构不合理，整体 效益差，资金不能流向效益好的行业和企业。 另外，我国一级市场上的定价方式，也不利于资金配置效率的提高。我国一 级市场上的发行价格，不是由市场自由竞价形成的，而是通过既定的公式算出来 的。即新股发行价格= 市盈率木每股税后利润。 其中，市盈率是根据公司所在的地区及行业平均计算出来的，税后利润则是 根据企业以前的经营效果推断的。用这种方法计算的发行价格，不符合市场对股 票价格的预期，肯定是不合理的。况且，我国的股票发行价格往往远低于实际价 值，在一、二级市场上造成极大的无风险利差，将一级市场上的风险转移到二级 市场，而这部分利差本来属于企业发行股票、转移原有国有企业财产权力获得的 资金，应被用于生产，现在却以利差的形式，被套利者依靠自己的资金实力或运 气得到，鼓励了投机行为，数以千亿计的套利资金为获取这部分收益，游荡在一 级市场上，形成大量资金闲置。 2 3 2 提高股票市场效率的策略选择 1 完善股票市场交易体系。 这需要改革交易佣金制度，将现行的由国家规定的单一的佣金率改为由券 商自主决定，鼓励券商之间的竞争与合并，这样有利于提高交易效率，降低市场 交易成本。还要改革交易结算制度，在加强证券市场风险监管的同时，逐步减低 交易保证金，并实行“先交易，后资金，再结算”的交易模式，降低交易的机会成 本。另外，在条件成熟时，要将现有的委托指令驱动的交易模式加以完善和补充， 建立做市商制度，以保证交易的连续性。 第二章市场有效性与投资者交易行为 2 完善信息制度。 股票市场说到底是一个信息市场，这就需要市场依据信息披露的有效性、及 时性和充分性的原则，规范一系列的信息制度，如信息公开制度、注册会计审计 制度、证券资信评级制度、新闻监督制度和相应的惩罚制度。 3 完善股票的上市及定价机制。 在当前众多企业具有上市要求却由于市场规模所限难以满足的条件下，对 上市采取额度控制是不得已而为之，符合客观实际。但从保证上市公司的整体素 质、提高市场效率的长远目的出发，应通过制定和执行规范、科学的上市公司标 准，为那些制度健全、效益优良、管理科学、技术先进的优质企业，提供上市机 会，作到合格一批、批准一批，逐步提高上市公司的内在质量。同时，可以采取上 网可调控均衡竞价的发行方式，通过市场竞争，确定合理的发行价格，平衡一、二 级市场的风险。这样，有利于市场供求平衡，引导理性投资，并能切实保护中小投 资者及国家利益。 根据对市场有效性的不同判断可以将股票投资组合策略分为两大类：一是 以战胜市场为目的的积极型股票投资组合策略：另一类是以获得市场组合收益 为目的的消极型股票投资组合策略。由于目标不同，两类投资策略在构建投资 组合、运作监测等方面都有各自不同的特点。基金管理人在进行股票组合投资 时，首先应当决定投资的基本策略，即如何选取构成组合的股票，而基本策略 主要是建立在基金管理人对股票市场有效性的认识上。 市场有效性就是股票的市场价格反映影响股票价格信息的充分程度。如果 股票价格中已经反映了影响价格的全部信息，我们就称该股票市场是强式有效 市场；如果股票价格中仅包含了影响价格的部分信息，我们通常根据信息反映 的程度将股票市场分为半强式有效市场和弱式有效市场。基金管理人按照自身 对股票市场有效性的判断采取不同的股票投资策略：消极型管理和积极型管理。 消极型管理是有效市场的最佳选择。如果股票市场是一个有效的市场，股 票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估 或“价 值高估 的股票，因此投资者不可能通过寻找“错误定价的股票获取超出市 场平均的收益水平。在这种情况下，基金管理人不应当尝试获得超出市场的投 资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。 积极型管理的目标是超越市场。如果股票市场并不是有效的市场，股票的 价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。在无效 1 2 第二章市场有效性与投资者交易行为 的市场条件下，基金管理人有可能通过对股票的分析和良好的判断力，以及信 息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买人“价值低估的股票、卖出 “价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率，或者在获得同等收益 的情况下承担较低的风险水平。因此基金管理人应当采取积极式管理策略，通 过挑选价值低估股票超越大盘。 吴世农认为，在中国虽然目前还没有采用实证研究方法分析中国的股市是 否具有强式效率，但从现存案例来看，回答是否定的。要全面提高中国股票市 场的效率，一方面仍需加强证券立法和监管，做好信息管理和发布工作，另一 方面证券商和企业上层人士要依法自律。此外，还应注意提高股市的内在效率。 从目前情况来看，强式有效市场还只能是人们的一种理想。2 0 世纪6 0 年代中期， 萨缨尔逊将市场有效性与信息联系起来，并对市场有效性和资源配置有效性进 行了区分。2 0 世纪7 0 年代以来，学术界基本上沿着法玛的有效市场理论对股票 市场进行理论分析和实证检验，对资源配置的有效性则很少进行研究。何旭强 等人认为，目前关于市场有效性的假说和检验，都是对证券市场信息效率的检 验。在这些研究中，市场价格的信息效率被事实上等同于资本配置效率。因此， 证券市场价格信号的资源配置有效性被长期忽视。从证券市场和实质经济关系 看，证券市场仅仅具有这方面的信息效率是远远不够的。市场效率越大，间接 的资源配置就会更好的论断难以成立。因此，在检验市场价格信号的信息特征 时，对证券市场价格信号的资源配置效率也同样需要做出检验。他们从产业转 移与二级市场价格关系的角度，对中国证券市场价格信号的资源配置效率做出 了实证检验。分析表明，证券市场在资源配置方面具有明显的正效应。同时， 市场对价格信号存在过度反应，这在一定程度上部分抵消了价格信号的资源配 置效率。 上述研究结果基本表明：1 9 9 3 年以前中国股市没有达到弱式效率；1 9 9 3 年 以后的中国股市实现了弱式效率；中国股票市场不符合半强式效率和强式效率。 当然，股票市场有效性理论在中国存在是否适用的问题，该理论的成熟性还有 待继续检验。一是因为检验股票市场的有效性涉及到检验模型、测试手段和指 标的选取问题，而这些都没有完全统一的标准。二是因为中国目前有相当一部 分投资者不能或根本无法对相关信息做出应有的反应，或者说即使有这种反应 也无法在市场上公平地表现出来。三是中国股市的结构性缺陷也可能导致市场 有效性理论不能在中国完全适用。但不管怎样，开展中国股市有效性研究仍然 第二章市场有效性与投资者交易行为 有重要意义，对实行核准制以后的中国股市有效性研究需要继续加强。 第四节市场的“反应不足和反应过度力 反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。大量的实证研 究已经确认了两类普遍存在的现象：反应不足和反应过度。反应不足是指在较 短的时间间隔内( 一般是三到十二个月) ，证券价格对关于公司盈利公告之类的 消息反应迟钝。如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有 水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。而 反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方 向的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价格高估，相 反利空消息不断的证券往往会被价格低估，但最终价格都会回到平均价值上。 投资者在投资决策过程中，常常采用试探法，即一种以常识为基础，用试 错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十分 有效。比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车快；去折扣店买东西便宜 一些等等。在这些情况下，我们不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。 但是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人并不是良好 的直觉统计处理器。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错 误。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有四种，分别是记忆的有效性、 事件的典型性、抛锚性和事后诸葛亮式的偏见。其中，事件的典型性将导致反 应过度，而抛锚性将引起反应不足。 事件的典型性与反应过度事件的典型性是指人们通常将事情快速的分类处 理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为 一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引 起投资者对旧的信息的过度反应。 事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。例如，某一上市公司 总是业绩不佳。投资者就有可能将其归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司 一样，这家公司的业绩也将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去信息 反应过度，导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情况。在反应过度的情况下， 这家公司的股价就会被低估。但是，我们并不是说投资者不会改变他们的观点， 如果上市公司的业绩持续的改善，投资者最终将改变错误的观点。 1 4 第二章市场有效性与投资者交易行为 抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初 始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导 致投资者对新的、正面的信息反应不足。 讨价还价是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同 汽车买家的谈判总是从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员 的目标就是要把买家“锚 在高价上，通过讨价还价以较低的价格成交，让买 家觉得这是一个好买卖。 抛锚性常导致股票的错误定价。例如，一家公司突然宣布其收益实质性的 上升，股票市场对这一变化视为某种偶然的情况，而对此反应不足。尽管这家 公司在赚更多的钱，但它的股价并没有上涨，因为投资者认为收益的变化是暂 时的。实际上，投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚 了，因为投 资者对新的、正面的信息反应不足。尽管投资者对一家上市公司的观点可能会 “抛锚”，但这并不意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性 也会随着时间的延长而修正。 第五节股票市场中的套利行为分析 套利就是从定价相对较低的市场买入，在定价相对较高的市场卖出，以博取 两个市场间的定价偏差。 金融套利是投资者利用金融市场运行中存在的非均衡来获利的行为。自股 改启动以来，机构投资者对证券投资基金的套利行为主要有三种方式：股改套 利，新股套利和“封转开 套利。机构投资者的这种套利行为对资本市场、证 券投资基金、中小投资者都造成了很大的影响。 1 机构投