（金融学专业论文）股权结构、代理权竞争和上市公司高管变更.pdf

摘要 股权结构、代理权竞争和上市公司高管变更 摘要 本文研究上市公司股权结构、代理权竞争和上市公司高管变更之间的关系。 相对控股的上市公司容易发生代理权竞争权，会直接造成上市公司高管层的变 动。文章重点旨在介绍代理权争夺这种外部治理机制。主要是指股东组成的不同 利益集团，通过争夺其他股东的委托表决权以期获得董事会的控制权，进而达到 更换低效率管理者或公司战略的目的。企业高层变更一般会是内部或外部治理机 制发挥作用的结果，即对低效率经理人的惩罚。前提是公司价值( 绩效) 的资本 市场表现能够准确传递经理人能力的信息。 国内研究发现，上市公司股票市场表现与高层变动之问没有显著关系。这样， 我们很难用绩效来解释公司外部治理机制诸如代理权争夺，在更换高层问题上的 原因。实践表明股权适度集中的企业，会发生高管频繁变更的现象。本文于是从 这一现象入手，一方面试图通过代理权争夺，解释股权结构与变更高管可行性之 间的关系；另一方面也想单独考察代理权争夺这种治理机制发挥的效果。因为， 上市公司绩效在管理层变动后并没有得到显著的改善。这让我们怀疑股东当初发 起代理权争夺的真正动机。全篇主要围绕着代理权争夺的原因，股权结构与代理 权争夺的关系，以及对公司治理的影响三个方面展开讨论。 首先，在文献回顾基础上，本文提出在国内资本市场法治环境恶劣的背景下， 代理权争夺是股东之间图谋上市公司控制权私人收益的外在表现。然后，根据投 票博弈理论分析认为：信息不对称情况下，参与投票表决的理性股东，因为无法 识别挑战方( 持异议股东) 的真实动机和经营能力，导致代理权争夺过程无法避 免挑战者的道德风险，直接降低了投票表决的效率。接着，文章使用加权投票机 制，解释了股权结构与代理权争夺之间的关系，即对高管发生变更的可行性进行 分析。指出：在相对控股情况下，大股东投票权利指数明显偏高，会提高代理权 争夺成功的概率；同时，此类结构中关键票股东的数量也多，增加了发起代理权 争夺的几率。所以，在相对控股并且存在大股东的企业中，会有频繁高管变更的 现象。文章将通过案例分析，真实再现代理权争夺对公司治理影响的全过程，明 确提出：公司内部治理机制存在缺陷，将会影响代理权争夺这一外部治理机制发 挥的长期效果；另外，挑战者的道德风险导致代理权争夺出现严重的负面效应。 最后，针对案例中出现的问题本文分别从事前、事中和事后三个角度，提出如何 改进代理权争夺效率并发挥长期效果的政策建议。 本文分为五章。第一章提出问题，并对与论文相关领域的理论进行梳理。第 二章重点介绍代理权争夺的一般理论。第三章，引入加权投票机制，利用股东投 票权力指数解释股权结构与代理权争夺之间的关系。并且通过计算持异议股东 ( 挑战方) 在代理权争夺成功的概率，反映股权结构对高管变更可行性的影响。 第四章案例分析反映代理权争夺对公司治理的影响。最后一章提出建议并总结全 文。 关键字：股权结构高管变更代理权争夺公司治理 a b s t r a c t o w n e r s i ps t r u c t u r e ，p r o x yc o n t e s ta n dt o p m a n a g e m e n tt u r n o v e ri nl i s t e dc o m p a n y a b s t r a c t t h i sp 印e ri n v e s t i g a t e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n 血eo w n e r s h i ps t m c t u r e ，p r o x y c o n t e s ta i l dt o pm a n a g e m e mt i l m o v e ri nc h i n e s el i s t e dc o 瑚p a n y ap r o x yc o n t e s ti sa f i 曲fb e t w e e nt w om a n a g e m e tt e a m st og a i np r o x i e s 矗d ms h a r e h o l d e r s ni so n eo f m ei m p o r t a n tc o r p o r a t eg o v e m a n c em e c h a l l i s m s 。h lc h i l l ap m x yc o n t e s ta c t u a i l y m e a i l saf i g h tb e t 、e e nd 确e r e ms h a r e h 0 1 d e r s i m e r e s tg r o u p st ot l l m o 、rt 1 1 e i n c m n b e n tm a l l a g e m e n ta i l dc o n 缸d lt 1 1 ed i r e c t o r a t e t h ed i s s i d e n tw h i c ha c c l l i n u l a t e s am 司o r i t yo fv o t e s 谢n st h ec o m p e t i t i o nf o rc o r p o r a t ec o i l 仃o l ，a 1 1 dr e s u l tt h et o p t 啪o v e r t l l i sp a p e ra t t e m p t st oc o n s t n 】c tav o t i n gm o d e lt oa 1 1 a l y z eh o wt h eo w n e r s l l i p s 仃u c m r ei n 丑u e n c e st h es h a r e h o l d e r s p o w e ro fc o n 仃o li nap f o x vc o n t e s t i tw i l l e x p l a i nt h er e a s o no ft o pt i l m o v e re x c e p tt h em 甜i t i o n a lo p i l l i o no fc o r p o r a t e p e r f o r r n a n c e a 1 s ot h ep 印e rc o n c l u d e st l l a t 血em o d e s tc o n c e n t r a t i o no fo 啪e r s l l i d s t n l c t u r ew i 王li n c r e a s et h ef e a s i b i l i t vo fp r o x yc o n t e s t ，a sar e s u l t 血et o dm a n a g e m e n t h a s 疗e q u e n t l yb e e nc h a n g e d ，趾dt h ec o r p o r a t ep e r f b r n l a n c ed on o tg e tp r o m o t i o n w ew i l ld i s c l o s et l l i sp h e n o m e n o nt 【l r o u 曲c a s e sa n a l y s e s o nm a tb a s i si t6 n dt h a t t 、v of a c t o r si n d u c et 1 1 i sr e s u d t f i r s tt h el i m i t a t i o no fi n s i i i ec o r d o r a t eg o v e m a n c ei 1 1 d l i n e s el i s t e dc o m p a n yw i l ld e c r e a s et h e1 0 n g t e ne 岱；c to f p r o x vc o n t e s t t h eo 血e r i sm a td i s s i d e n t sm o r a lr i s kw i l lw e a k e nm ee f f e c ta j l de v e ni n d u c em en e g a t i v ee n d o ft l l ep r o x yc o n t e s t f o rt 1 1 0 s er e a s o n s ，t h ep a p e rg o i n gw i t h 协ec u n n tc o r p o r a t i o n l e g i s l a t i o nr e f b h na n dm a d es o m es u g g e s t i o n st op r o m o t et l l ev o t i n ge 伍c i e n c yi n p r o x yc o n t e s t ，c e n a i l l l y 州t hs o m eo p t i i i l i z a t i o no f c o r p o r a t eg o v e m a l l c em e a s u r e s t h es t m c t i l r eo ft l l i sp 印e ri sa sb e l o w ：c h a p t e r1i sar e v i e wo fs o m ei m p o r t a n t l i t e r a t u r e a i l dr a i s e dt h eq u e s t i o no ft h i sp a p e r ，a l s ow i t hm em a i l lp u r p o s e c h a p t e r2 a 1 1 a l y z e dt h ee m c i e n c yo f p r o x yc o m e s t ，p o m t e do u tt h e 恤e o r e t i c a lf a c t o r s 血a te f k c t 血ev o t i n ge f f i c i e n c y c h 印t e r3c o n s 衄l c t e daw e 垃h t e dv o t 曲gm o d e lt oe x p l 血m e r e l a t i o n s h i po f o w n e r s h i ps t m c t i l r ea i l dt o pt u m o v e r c h a p t e r4t h r o u 曲c a s e sa n a l y s i s c h e c kt h e 1 e o r e t i c a lc o n c l u s i o ng e tf r o mt h eu p p e rd e m o n s t r a t i o n a tl a s ti t s a r i z e d 1 er e s 潍ha n dg i v es o m es u g g e s t i o n sa b o u tp r o x yc o m e s ta 1 1 do l e r c o r p o r a t eg o v e m a n c e k e yw o r d s ：o 啪e r s h i ps 仇l c n l r e ，p r o x yc o m e s t ，t o pm a n a g e m e n tt l l m o v e r i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：避 日期：立堕： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：赴蓖 导师签名：日期：a p 盯j ，4 第一章绪言 第一节选题背景 第一章绪言 经过1 0 年的发展，中国证券市场已经拥有l l o o 家上市公司和数千万的投资者，总市值超 过5 万亿元人民币。然而近年来，中国证券市场频繁发生了大股东侵占挪用上市公司资金、 大股东欺诈中小投资者、上市公司虚假陈述、信息披露违规误导、市场操纵等违纪违法现象， 严重侵害了资本市场发展和投资者权益。应当看到，这在相当程度上都应归咎为公司治理结 构不健全导致的恶果。目前，我国上市公司中治理结构问题突出表现为股权过于集中；控股 股东与上市公司之间没有完全分开，国有股权出资人不到位，导致内部人控制；董事会运作 不规范，董事未尽诚信和勤勉义务；监事会未能发挥应有的监督作用；经理层缺乏有效的激 励和约束机制等。因此，迫切需要寻找有效率的公司治理机制。 一般来说，公司治理机制( c o i p o r a t eg o v e m a n c em e c h a l i s m ) 是解决现代公司由于控制 权和所有权分离所导致的委托代理问题的各种机制的总称，它既包括公司治理的法律和政治 途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场等外部控制系统，同时包括激励合约、董事会 ( 外部董事) 、大股东治理、债务融资等内部控制系统。其实中国上市公司的主要问题，不 仅在于先天的内部治理缺陷，更可能因为缺乏有效的外部治理机制加剧了这种缺陷。从日益 频繁的并购和代理权争夺案例来看，外部控制权在证券市场中发挥的作用越来越大。 这些治理机制发挥的重要作用之一，就是更换低效率的经理人( 不包括高层的正常变更， 例如年龄、生病和正常到期等原因) 。一般来说，企业高层更换是股东或董事会做出的最重 要决策之一。同时，证券市场i ：的外部控制权市场机制也能发挥这样的作用。目前，中国上 市公司发生高管更换的事件频频诉诸报端。已有的实证研究( 朱琪2 0 0 3 ) 显示，从我国上市 公司高层总体变动情况来看，公司的董事长和总经理变动率分别为2 7 8 2 和3 4 9 2 ，从我国 上市公司高层总体变动时间序列看，董事长变动的次数逐年增加，到2 0 0 1 年达到最高，反映 了我国上市公司董事长变更呈现比较规则变化：总经理变动除1 9 9 8 年稍有下降外，其余各年 逐年增加，到1 9 9 9 年已趋于稳定，在7 09 0 次之间；董事长和总经理非常规离职的次数均呈 先增加后下降的趋势；董事长和总经理股权变动离职则在1 9 9 7 年以前儿乎没有，之后则迅速 增加。与其它国家和地区相比，这一数值超常地高。美国c e 0 变动率一般为1 2 左右，g i b s 。n ( 2 0 0 0 ) 的研究中八个新兴市场( 包括印度、巴西、韩国、马来西亚、台湾等) 的平均c e o 变动率为1 2 2 。 】 东南大学硕士学位论文 导致我国上市公司高管频繁更换的原因有很多，主要有三点：一是我国上市公司业绩较 差并呈逐年下降之势，主要还是因为企业当初包装上市只为了融资“圈钱”的目的。但是逐 渐开始完善的公司内部治理机制开始发挥作用，导致高管层较高的变动率。二是我国上市公 司儿乎都由国家或国有企业绝对控股，社会公众持有的流通股份有限，多数高层管理人员不 是从经理市场中选拔的，而更多的是控股股东任命，整体素质难以保证，这也导致了较高的 高层变动率。三、最近十年，上市公司发生股权变动和资产重组事件显著上升，尤其是在高 层变动最频繁的1 9 9 9 、2 0 0 0 、2 0 0 1 年，很多非正常更换是由于协泌并购或者无偿划拨等重大 股权变动造成。当然，不排除还有相当一部分变动是纯粹的外部市场接管行为。 问题是，企业发生高层更换后并没有显著改善公司的经营绩效( 龚玉池2 0 0 1 ) 。上市公 司内部治理机制逐渐走向完善，还需要很长时间的培养过程，即使短期内罢免了低效率的经 理人，随后的高管选拔上仍然存在问题。另外，外部接管发生后陡期内没有显著改善公司绩 效。这不禁让人怀疑，各种内外部治理机制在高管更换问题上的效率。更换经理人的出发点 真是因为绩效欠佳吗? 还是别有用心? 国外学者在探讨公司内外部治理机制之间是“互补” 还是“互替”关系时，就是以c e 0 更迭与绩效之间的关系为切入点的。各自的结论都有相应 的经验支持，这里不做赘述，值得借鉴的是不管两者是“互替”还是“互补”关系，对于普 遍承认中国上市公司内部治理机制还不完善的情况下，积极的外部治理机制可以起到替代或 者强化内部治理机制对经理人监督的作用，也就是说，这种状态中的管理层变更与绩放之间 的关系更显著，高管变更是有效率的。 按照这个思路，我们考察其中的种外部治理机制代理权争夺。这是公司股东组成 的不同利益集团，通过争取其他股东的代理表决权以获得股东大会的控制权，达到更改董事 会、管理层或公司战略的行为，它是挑战方( 持异议股东) 与管理者( 常为原控制股东代表) 矛盾激化的结果。代理权争夺经常作为外部接管活动的前奏，最直接导致企业高管非正常变 动。2 0 0 0 年1 月，广州通百惠与胜利股份之间的股权纷争中，通百惠首次向中小股东征集表 决委托书，标志中国证券市场上第一例真正意义上的代理权争夺，但是结果并不理想。本文 首要问题就是要解释发生代理权争夺，变更高管的真正原因。另外，实践中代理权争夺容易 发生在股权相对集中并且存在控股大股东的企业，所以本文面l 临第二个问题是要解释股权结 构与代理权争夺的关系。最后，考虑到目前资本市场的监管环境和上市公司的历史背景，我 们需要观察代理权争夺发生后对公司治理的影响和发挥效果。文章重点是研究股权结构、代 理权争夺与高管变更之间的关系，旨在借高管变更现象考察代理权争夺的原因，发挥的效果， 以及股权结构对发生代理权争夺可行性的影响。 2 第一章绪言 第二节文献综述 ( 一) 公司治理中的控制性投资者理论 公司治理机制( c o r p o r a t eg o v e m a n c em e c h a n i s m ) 是解决现代公司由于控制权和所有权 分离所导致的代理问题的各种机制的总称，它既包括公司治理的法律和政治途径、产品和要 素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等外部控制系统，同时包括激励合约、董事会( 外 部董事) 、大股东治理、债务融资等内部控制系统。 在2 0 世纪7 0 8 0 年代里，公司治理研究基本上仍然遵循b e r l e 和m e a n s 范式，主要是 以美国公司为对象，以委托代理理论为基础，致力于解决股权分散下“弱股东、强管理层” 的监督问题。这些研究一般将公司治理机制划分为董事会结构、经理层薪酬和股权结构等内 部机制，以及控制权市场和法律监管等外部机制，进而在两个方向上拓展公司治理研究，即 一是研究不同治理机制对公司绩效的影响；二是研究治理机制对管理层更换、投资决策等特 定事项的影响。 一直到2 0 世纪最后十年，大量的研究表明，除美国、加拿大等少数国家外，大部分国 家的公司都具有集中的所有权结构和控股股东现象。这一发现彻底动摇了股权分散这一传统 公司治理研究的基础。以l ap o r t a 、l o p e z d es i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 简称l l s v ) 为代表的经济学家和法学家将法律引入了公司治理研究领域，指出不同国家的公司法或 商法对外部投资者、特别是小股东的保护程度有所差异，从而使不同国家形成各异的融 资模式和所有权结构，进而产生不同的公司治理模式。其中，公司治理的目标转变为解决另 外一种“新”的委托代理成本控制性投资者对中小投资者的剥削行为。 在l l s v 对东南亚国家上市公司的研究中重点谈到，公司中的控制性投资者( 例如股份 公司的大股东等) 凭借其实际控制的股票数量和由此形成的控制性地位，会在公司治理实践 中产生一种“新”的代理成本。这些大股东尽可能的通过邀约收购( t e n d e ro 虢r ) 或者代理 权之争( p r o x yf i g h t ) ，并在公司董事会选举中发挥影响获得控制性地位。然后给公司带来既 种效应：一方面，缓解了由于分散投资者( 例如股份公司的分散股东等) 在监督经理人过程 中的相互“搭便车”而无法实现对经理人的有效监督的状况，使经理人与投资者之间的利益 冲突所产生的代理成本在一定程度上有所降低：男一方面，则可以利用控制性投资者地位对 经理人施加影响，或者与经理人合谋，谋取自身的私人利益，使分散的非控制性投资者的利 益受到损害。如果分散投资者合理地预期到投入的资金可能被控制性投资者侵吞而无法按时 收回，他将拒绝投入资金，或者提高资金的使用成本。s h l e i f e r 和s h n y ( 1 9 9 7 ) 、p a g a l l o 3 东南大学硕士学位论文 和r d e u ( 1 9 9 8 ) 等指出，在一些国家的大型公司，控制性投资者凭借其实际控制权，谋取 私人利益。以至在这些公司中，基本的代理问题不是在经理人与投资者之间，而是在控制性 投资者与外部分散的投资者之间。 l l s v 的研究表明，大股东可能通过牺牲其它股东的利益来追求自身的私人利益。控制 权高度集中使控股股东拥有了超过现金流权利( 即持有股票所代表的收益权) 更大的控制权。 再加上监督机制的弱化，控股股东通过控制权的行使来谋求私人收益的动机得到强化，其结 果必然导致上市公司行为的扭曲。实践中，大股东一般通过两种方式获取这种私人收益：一 是通过关联交易转移公司的资产和利润，如在公司和大股东之间出售资产、签订对大股东有 力的转移定价、为大股东及其附属企业提供信用担保等；二是通过定向发行新股、内幕交易、 秘密收购等金融交易歧视小股东的利益。这种“淘空”公司的行为在新兴市场中较为普遍。 g l a e s e r 、j o h n s o n 和s h l e i f e “2 0 0 1 ) 对捷克股市的研究表明，由于法律体系和监督制度过于宽 松，上市公司的大股东私有化投资基金( 口f ) 和公司内部经理人相互串通有计划的剥 削小股东利益，“淘空”上市公司。因此，大股东对公司控制的公共收益和私人收益会对公 司绩效产生两种相反的效应。控制权公共收益有利于降低第一类委托代理问题1 ，从而对公 司绩效产生正向的激励效应；另一方面，控制权的私人收益则有可能在企业项目选择、规模 扩张、董事任命以及控制权转移等重大经营事项上产生代理成本，特别是当现金流量所有权 和投票权发生分离，即大股东拥有股权少，却对企业的控制权人时，大股东产生只顾私利的 道德风险的机会也就相对高，此时代理成本尤为巨大，从而使公司经营偏离利润最大化的目 标，对绩效产生负向的侵害效应2 ( e m r e n c h m e n te 低c t ) 。 控制性投资者理论中的内容，为本文解释相对控股股东发起代理权争夺的真正原因提供 启示。 ( 二) 股权结构与控制权关系理论 从9 0 年代起，随着所有权结构国别比较的研究文献越来越多，人们发现除美国外，所 有权( 控制权) 集中和家族控制才是全球公司所有权结构的主导形态。即使是美国企业也存 在一定程度的所有权集中现象，这说明，公司经理们为了追求自身目标而能行使的自主权要 比人们以前设想的小的多。由于股权表现出超额控制的特点，经理人的行为受到约束，所以 1 本文借用郑光华( 2 0 0 3 ) 的分类把经理人与投资者的利益冲突所产生的代理成本称为“第一类代理成本”； 而把投资者之间利益冲突所产生的代理成本称为“第二类代理成本”。 2 经理层持股同样会产生激励效应和侵害效应。h 0 1 d e m e s s ( 2 0 0 2 ) 的研究综述表明，美国企业管理层持股 与公司价值不存在显著的关系，时为j 下，时为负。 4 第一章绪言 股东与经理人之间的委托代理成本可能也没想象中的那么大，而是控制性大股东与中小投资 者之间也存在委托代理成本。 首先，所有权控制的程度要比表面的最大持股比侧数据所显示要高，即存在着超额控制 的现象。欧洲公司治理网络的有关研究人员以投票权( 拥有董事会席位) 来衡量所有权，对 欧洲国家公司的所有权结构以及与美国公司的差异进行了详细而综合的比较分析。总体而 言，欧洲大陆国家公司的投票权集中度要远远高于英美两困，例如，奥地利、比利时、德国 和意大利四国非金融类上市公司中单个大股东的投票权( 包括直接持有和间接持有) 都高于 5 0 ；在荷兰、西班牙和瑞典的上市公司中，单个大股东拥有的投票权分别达到4 3 5 ，3 4 5 和3 4 9 ：而在英美两国，这一数字分别只有9 9 、8 6 和5 4 。进一步分析发现，大股东 一般会通过发行具有不同投票权力的多类别股份、构造金字塔式持股模式或进行交叉持股等 手段，使其投票权超过实际投入资金后取得的现金流量权( 即持有股票所代表的收益权) ， 以此实现对公司的超额控制( 或称为杠杆控制) 。另外，对于东南亚国家的上市公司来说， 普遍存在的家族性企业或一股独大的国有企业，都会通过金字塔式持股模式或者交叉持股实 现超额控制。即使只持有相对较少的股份，大股东只要能在公司董事会中占有一席之地，还 是公司事实上的控制者。 第二，目前无法判断实现对公司有效控制，必要的持股比例到底是多少。如果考虑董事 会代表情况、关联持股、股票分散程度等等因素，谁是企业真正的控制者就更难说了。控制 企业的途径增加，都会加强对在位经理人的约束。再次暗示股东与经理人之间的委托代理成 本没有想象中的高，相反大股东更容易控制企业，造成侵害小股东谋取私人收益的道德风险 增加。因为，他们不再需要通过持有大量股份才能实现对公司的有效控制3 ，即花费的经济 成本降低，而预期的股东财富可以通过控制权私人收益增加。 第三，金融机构持有的股份在增加。机构投资者参与公司治理的积极性很大程度上约束 了经理人员自主权的行使。随着退休基金、投资和保险公司、个人信托等持有股票的比例逐 年递增，这些机构干预公司的决策和经营状况的能力就越来越强。当然，机构股东对经理人 员形成的约束力远远人于持有相同比例股票的个人股东对经理人员形成的约束力。因此有理 由相信存在着某种程度的所有者或金融机构的控制。 上述研究都表明，公司经理们拥有的自主权比人们以前设想的要小的多，转而出现了单 一控股大股东的超额控制现象。l l s v ( 1 9 9 9 ) 的研究进一步加深了人们对公司所有权结构的认 3 此处研究实际上隐含条件：大股东追求的目标已经发生改变，不再靠股票市场价值昆大化来扶益。 东南大学硕士学位论文 识。他们选取了全球2 7 个富裕国家中市值最大的2 0 家上市公司，并以单个股东拥有的投票 权是否超过2 0 作为所有权集中与否的分界线，在此基础上将公司划分为分散、家族控制、 国家控制、金融机构控制、企业控制和其他六种类型，结果发现这六种类型在样本公司中所 占比例分别为3 6 ，3 1 ，1 8 ，5 ，5 和5 。如果将投票权界限从2 0 放宽至1 0 ，或者以 中等规模公司作为分析对象，那么家族控制型公司所占比例将大大超过所有权分散型公司所 占比例。在具体控制手段上，有2 6 的所有权集中型公司通过金字塔持股模式来分离现金流 量权和投票权，有6 9 的家族控股股东亲自参与公司管理，而且控股股东大都缺少其他火股 东的制衡。这都表明，只要适度的股权再加上充足的投票权( 拥有董事会席位) 就可以较好 的控制企业。 这些研究成果旨在强调股权集中会出现大股东控制问题，同时股权分散造成的经理人内 部控制，可能没有想象中的严重。但本文从中得到重要启示：因为股东控制企业的途径增加， 所以有效控制企业所必须持有的股份降低。也就是说，即使大股东未持有绝对的控股权( 超 过5 0 ) ，通过争夺董事会或高管的席位也可以达到有效控制企业的目的。这是实践中，为 什么股权适度集中的企业里，相对控股股东之间容易发生代理权争夺的原因。本文的重点就 是要利用股权分布结构计算股东( 挑战方) 发起代理权争夺，成功转移企业控制权的概率。 在此基础上结合代理权争夺的原因，谈控制权转移以后公司治理和经营绩效是否改善。 ( 三) 企业高管更换 企业高层更换( t 叩m a n a g e m e n tt u m o v e r ) 是股东或董事会所做出的最重要决策之一， 它既是对经理人的最极端的约束，也是对上市公司以往较差业绩的更正。观察企业高管变化 是研究公司内部治理机制或者外部治理机制效果的很好的切入点。一般认为，内部治理机制 可以发挥这种作用。包括发挥董事会的监督作用( f a l l l a l l 9 8 0 ) ；公司经理之间相互监督( f a 和j e s e n ，1 9 8 3 ) 和大股东监督( s h i e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 6 ) 。如果这些机制是有效的，如果公司 的绩效能传达出经理效率的准确信息，那么，在公司绩效和高层管理人员变动之间就存在着 一种负相关的关系。k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 利用1 9 8 0 一1 9 8 8 年间上榜福布斯5 0 0 家大企业的1 1 9 家日本公司作为对象，检验了公司绩效与管理层更换的关系，发现高层更换的可能性与股票 收益、收入水平显著负相关。a n d e r s o n 、j a y r a r a a n 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 以股票收益、资 产收益和流动性作为绩效测度指标，估计了董事长、c e o 变动的可能性。他们的样本覆盖了 1 9 8 4 1 9 8 9 年穆迪国际报告2 0 7 家日本公司。与k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 不一样，他们既没有控制 年龄和任期，也没有区分计划退休与被迫离开。他们证明高层变动的可能性与资产收益和流 动性具有负相关关系。同时，像资本市场上外部接管机制包括并购和代理权争夺也发挥这种 6 第一章绪言 作用( m a l l n e ，1 9 6 5 ) 。 最近几年一些学者在深入探讨内外部治理机制之间是“互补”还是“互替”关系时，也 是以观察c e o 更迭与绩效之间的关系入手的。d e n i s 和k r u s e ( 2 0 0 0 ) 等的最新实证研究发 现，在接管活动水平下降的2 0 世纪8 0 年代末期，对经营绩效经历急剧下降的企业，由内部 监督发起的经理人更迭的频率却没有显著降低，与此同时，重组活动的水平也没有显著改变。 h u s o n ，p a r r i n o ，和s t a r k s ( 2 0 0 1 ) 检验了美国从2 0 世纪7 0 年代早期到9 0 年代中期内部与 外部监督机制的演进与相互关系。他们虽然发现，c e o 更迭的频率与外部继任的频率增加， 董事会构成、董事股权激励与c e o 更迭和外部继任的可能性存在显著关系。然而，由于在样 本观察期内，尽管内部机制发生了显著变化，但c e 0 更迭的可能性和企_ k 业绩的关系并没有 显著变化，因而，他们最终认为，c e o 更迭与企业业绩的敏感性并不随着接管活动的增加而 发生改变。所以，本文才试图通过讨论代理权争夺在更换高管问题上的效率，来反映中国上 市公司外部治理机制发挥的效果。 国内这方面的研究主要集中在董事会的独立性与公司绩效关系( 员淑琨、柏杰、席酉 民，1 9 9 8 ) 、董事会的规模与公司绩效关系( 孙永祥，2 0 0 1 ) 、股权结构与公司绩效( 孙永祥、黄 祖辉，1 9 9 9 ) 以及上市公司绩效与公司高层更换( 龚玉池，2 0 0 1 ) ，但对于股权结构与高管变更 之间的关系还没有具体和规范的研究。 第三节本文概述 本文研究上市公司股权结构、代理权竞争和上市公司高管变更之间的关系。第一章对与 论文相关领域的理论进行梳理。主要介绍公司治理方面最新的研究成果以及股权结构发展的 趋势。首先，有关控制性投资者的理论，让我们有理由相信相对控股股东发起代理权争夺的 目的是为了谋取控制权私人收益。其次，股权结构与控制权关系的最新研究表明因为股东控 制企业的途径增加，所以有效控制企业所必须持有的股份降低。这样说明，代理权争夺容易 发生在相对控股的企业中，是因为通过争夺董事会席位方式同样可以转移控制权。同时为本 文提供了一条思路，即利用股权分布结构计算股东( 挑战方) 发起代理权争夺成功的概率。 从可行性角度谈股权结构与代理权争夺的关系。最后，通过回顾与企业高管变更相关的文献， 提出本文的研究意义旨在借高管变更现象谈代理权争夺的效率，从而分析这种外部治理机制 在实践中发挥的效果和存在的问题。 第二章主要介绍代理权争夺的一般理论。首先介绍公司控制权理论，反映代理权争夺的 东南大学硕士学位论文 实质。接着，分析对称和不对称信息两种情况下，股东在代理权争夺过程中的投票博弈行为， 指出道德风险和逆向选择问题是影响代理权争夺效率的关键因素。同时我们认为，考虑到目 前中国资本市场上交易的规范程度和法制环境，股东发起代理权争夺容易带有强烈的道德风 险冲动。也就是说股东谋取控制权私人收益的动机过重。 第三章介绍股权分布与加权投票机制，旨在计算持异议股东( 挑战方) 在代理权争夺成 功的概率，反映股权结构对高管变更可行性的影响。文章首先利用股东投票权力指数，给出 具体分析并指出：l 、1 因为相对控股情况中，单个股东的投票权力指数即成为关键票的概率， 要高于股权集中和分散的情况。所以只要股东发起挑战，就可以组成较多的成功同盟组合， 保证代理权争夺容易取胜。2 、此类结构中不仅股东投票权力指数较高，并且这样实力相当 的股东数量也多，显然发起代理权争夺的可能性也就增加。因此，我们认为相对控股( 并且 存在大股东) 的企业里频繁发生代理权争夺的原因之一一，就是股权分布结构增加了发起的可 行性和成功的概率。并且争夺成功的结果经常表现为高管频繁变更。接着，我们在加权投票 思想上建立模型，模拟相对控股大股东在代理权争夺中的投票过程，并分配合适的间盟出现 概率，计算持异议股东发起代理权争夺成功的概率。同时指出，只有关键票股东做出正确的 选择才可以保证代理权争夺是有效率的。 第四章案例分析反映代理权争夺对公司治理的影响，解释频繁发生高管变更的真正原 因。一是股权适度集中的分布特点增加了代理权争夺成功的可行性。二是争夺者强烈的道德 风险冲动，降低了代理权争夺中的表决效率。表现为事后企业经营绩效没有发生实质性的改 善，因此为再次发生控制权转移埋下隐患。本章重要结论，内部治理机制不完善会影响代理 权争夺这一外部治理机制发挥的长期效果；挑战者的道德风险导致代理权争夺出现，“重的负 面效应。 第五章总结全文，并且针对代理权争夺中出现的问题给出相应的法律分析，并指出现行 法律在公司治理部分领域存在的缺陷，本文最后提出相应的政策建议。 第二章股权结构与代理权竞争 第二章股权结构与代理权竞争 本章介绍代理权争夺的一般理论，重点关于代理权争夺中的投票效率问题。第一节主要 说明代理权争夺的实质是公司控制权的转移，并且与企业的股权结构存在重要的关系。即股 权适度集中情况下，会出现频繁的代理权争夺现象。介绍公司控制权理论旨在解释代理权争 夺发生的原因。第二节主要分析信息对称情况下，股东在代理权争夺中的投票行为和表决结 果的效率。本节内容对解释现实情况意义不大。第三节重点分析不对称信息下的，股东的投 票效率，并且指出道德风险和逆向选择问题是影响代理权争夺效率的关键因素。本章旨在为 现实中，持异议股东( 挑战者) 容易引发道德风险进而影响投票表决效率，提供理论分析依 据。 第一节公司控制权理论 现代公司专业化经营造成的所有权与控制权的分离，使我们在研究股权结构( 所有权结 构) 问题上，都离不开控制权的讨论。两者是相互依存而又各自独立的概念，本文以股权结 构为标题，重点还是考虑股权结构基础上的控制权价值，然后对股东发起代理权争夺的原因 进行解释。关于公司控制权的含义。在企业理论中“控制权”一词主要有两个来源：一是b e r l e 和m e a n s 的名著现代企业与私有财产，他们把控制权定义为选举董事会或多数董事的权利； _ 二是出自产权理论的“不完全合约理论”中的剩余控制权，该理论从企业的合约性和合约的 不完全性出发来理解所有权关系，并认为企业所有权的核心是剩余权。剩余权包括剩余索取 权和剩余控制权，但哈特指出，剩余索取权可能不是一个非常健全的或有用的概念，如在一 个双方都是剩余索取者的利润分享合同中，如果利润不能证实，那么剩余收益怎样分配就是 不清楚的( h a r t ，1 9 9 5 ) 。也正因如此，格罗斯曼和哈特将剩余控制权直接定义为企业的所有 权。但哪些是特指的、哪些是剩余的控制权，在现实中是很难界定的，因此杨瑞龙、周业安 指出：“许多战略性的重大狄策权往往在公司法和公司章程中都作了明确的指定，如聘退经 理的权利、合并和清算、重大投资权等，为了避免因概念内涵的含糊性所引起的混乱，比较 现实的态度是把剩余控制权定义为企业的重要决策权”( 杨瑞龙、周业安，1 9 9 7 ) 。本文将控 制权界定为企业的重要决策权和决策制定以及执行的监督权。 公司控制权市场理论首先是由美国乔治华盛顿人学法学院h e n r yg m ( 1 9 6 5 ) 提出的。 也是我们经常理解的外部控制权市场重要的公司外部治理机制之一。m a n n e 认为，公司 控制权是一项有价值的资产，这一价值与规模经济或垄断利益无关，存在一个活跃的公司控 o 东南大学硕士学位论文 制权市场。公司并购不是由于获得规模经济或垄断利益而产生，而是公司控制权市场新的意 义产生作用的结果。在公司控制权市场中，缺乏效率的公司管理者如果不向公司的股东负责 就会直接被股东所撤换，或因股东接受收购者的购并计划而被撤换。这些公司收购者是因为 公司管理者经营不善所带来的，其直接原因是因为公司经营不善，效率太低，造成公司股价 太低。m a n n e 认为，公司控制权市场理论的基础是公司管理者的经营效率与股票市场价格的 关系。在一个有效的资本市场中，公司的经营效率会真实地反映在公司的股票价格上。缺乏 效率的管理者没有采取切实可行的经营行为来使公司的资产得到有效的作用，从而也就未使 公司的股价达到最大化。即一个的公司管理者缺乏经营效率时，这个公司的股价就不能反映 出该公司价值的真实能力。这就为公司的收购者创造了一个控制机会，公司的收购者可以通 过收购公司的股票获得公司的控制权，并指定一个新的管理层来提高公司的经营效率，使公 司的股价最火化。在这过程中，收购者获得，投资回报，而社会资源也得到了有效作用。 公司控制权争夺方式主要包括并购、代理权争夺( p r o x yc o n t e s t ) 等，是以公司控制权 为目标的争夺。公司并购是外部投资者经常使用的方式，可分为公司兼并和公司收购。公司 兼并是指收购公司通过资本市场购买目标公司的全部股权，使目标公司失去法人资格或改变 法人实体的一种行为。公司收购是指收购公司通过资本市场，收购目标公司的部分股票，以 取得目标公司控制权的行为。 代理权争夺是持有异议的股东，通过资本市场征集委托表决权，以获得股东火会控制权 的行为。股东权益的委托性是代理权争夺存在的基础。股东表决权可以委托给其他股东，造 就了委托表决权的争夺，控制了委托表决权就能控制股东大会，进而控制董事会和掌握公司 控制权。代理权争夺的原因可能是：股东对公司的经营状况或发展战略不满，而自身又没有 足够的资本资源通过并购获得公司控制权，故转向征集委托表决权的低成本公司控制权争夺 方式。持有异议的股东要想获得其他股东的支持，必须提出具有吸引力的战略凋整规划，包 括兼并重组计划、资产重组计划或者主业发展调整计划，显示出新的公司管理层有能力通过 公司发展战略的调整给公司经营带来好处，给公司股东带来收益的增加，以获得其他股东给 予的委托表决权的支持。总的来说，代理权争夺的目的主要就是，重组董事会与监事会、调 整公司发展战略以及促成公司并购这三个方面上。 代理权争夺重要特点是对公司控制权的获得具有暂时性。持有异议的股东通过代理权争 夺取得公司控制权，但公司控制权起最终作用的仍是体现公司所有权的股权，如果持有异议 的股东的发展战略调整未能达到预期效果，就会失去其他股东的支持，从而失去公司控制权。 p e t e rd o d d 和j e r o l db w a r n e r ( 1 9 8 3 ) 提出了公司控制权市场中代理权争夺的效率问 1 0 第二章股权结构与代理权竞争 题。他们认为代理权争夺可以使公司的资源有效利用，从而有益于股东。代理权争夺引起对 有表决权的股票的需要增加，从而推动股价上扬；当管理者的地位得以巩固或未来的控制权 争夺可能性下降时，具有表决权的股票的需求减少，从而股价下跌。股东结构对代理权争夺 的成功率有直接关系，股东分散，征集委托表决权的成本就大，成功率就低；股东集中，征 集委托表决权的成本就小，成功率就高。但是相对控股情况下的，没有规范的分析。本文会 在第三章通过计算解释，股权结构与代理权争夺成功率之间的关系。 西方国家尤其是以美国为代表的公众公司，股权结构普遍分散，资本市场上信息披露程 度高，流动性强。因此，并购在西方国家更容易发生。同时，来自外部接管市场利经理人市 场上的威胁，能够对现任经理层起到很好的临督激励作用。但是，从2 0 世纪8 0 年代后期至 9 0 年代，随着机构投资者持股比例的增加，申请代理权竞争的公司数量在1 9 9 0 年首次超过 了要约收购的申请。一方面因为企业收购的成本越来越高；另一方面，机构投资者为了维护 自身利益，积极参与公司治理的意识越来越强。并且相对于个人股东来说，无论是投资实力、 管理经验还是风险承担方面都具有相当的优势。所以，这类股东通过发起代理权争夺，行使 投票权能够对经理层起到必要的监督和约束作用，有利于对整个公司治理机制的建立和完善 发挥着重要作用。 本文已经在第一章前沿理论回顾中提出，由于许多国家上市公司中的控制性投资者，普 遍存在牟取控制权私人收益的现象，这样包括并购和代理权争