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股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究 摘要 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究 内容提要 本文研究股权分置改革后上市公司资产注入的绩效问题，通过使用财务指标法构 建综合评价模型对我国证券市场2 0 0 6 年实施资产注入的9 8 家样本公司做一实证检 验，得出了上市公司资产注入后短期内对其经营业绩有一定的提振作用( 尤其是股权 资产注入的短期业绩有较为显著的提高) ，但是从较长时期看上市公司资产注入后的 整体业绩呈现下降趋势。进一步考察发现，不同的资产注入模式存在着不同的绩效情 况。从整体上看，规模扩张型资产注入后的公司业绩并不理想，多元化及混合型资产 注入对公司的发展亦是有利有弊。通过对资产注入绩效的实证研究，本文认为单纯的 规模扩张型资产注入反而不利于上市公司业绩的提高。 关键词：资产注入股权分置改革绩效 作者：冷松 指导老师：贝政新 o nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sw i t ha s s e ti n j e c t i o n si nt h ef u l lc i r c u l a t i o nr e f o r ma b s t r a c t o nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sw i t ha s s e t i n je c t i o n si nt h ef u l lc i r c u l a t i o nr e f o r m a bs t r a c t t h i sp a p e ri n t e n d st om e a s u r et h eo p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sw i t h a s s e ti n j e c t i o n si nt h ef u l lc i r c u l a t i o nr e f o r m ，t h r o u g ht h ea n a l y s i so f9 8l i s t e dc o m p a n i e s i n2 0 0 6i nc h i n ab ya ne v a l u a t i o nm o d e lw i t hf i n a n c i a li n d e x e s i tp r o v e st h a ta s s e t i n j e c t i o n sc a nv i t a l i z et h e s ec o m p a n i e se s p e c i a l l yi nas h o r tt i m e ，w h i l eo v e ral o n gp e r i o d o ft i m et h e i rc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c et e n d st od e c l i n e f u r t h e rs t u d yi n d i c a t e st h a tt h e o p e r a t i o np e r f o r m a n c e v a r i e sw i t ht h em o d e so fa s s e ti n j e c t i o n s i ng e n e r a l ，a s s e ti n j e c t i o n s i ns c a l ee x p a n s i o nm o d ei m p r o v et h ec o m p a n y s p e r f o r m a n c ep o o r l y ，w h i l et h o s ei n d i v e r s i f i e dm o d ea n dt h o s ei nc o m p o u n dm o d eb r i n ga b o u tb o t ha d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e st oc o m p a n i e s t h i sp a p e r ，t h r o u g hc a s es t u d i e s ，c o n c l u d e st h a ts o l ea s s e t i n j e c t i o ni ns c a l ee x p a n s i o nm o d ei su n f a v o r a b l et ot h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：a s s e ti n j e c t i o n f u l lc i r c u l a t i o nr e f o r m w r i t t e n b y ：l e n g s o n g s u p e r v i s e db y ：b e iz h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生躲逆日期：座鑫2 ：扩 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：2 个私日期：2 0 翌。2 。圹 导师签名：逊兰骘 日期：堂皇皇：皇：兰： 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 第一章导论 资产注入是众望所归。随着股权分置改革的成功推行，上市公司大小股东的利益 趋于一致，上市公司大股东的行为从“掏空上市公司 向“资产注入转变，上市公 司开始从传统的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器。大股东将大量的场外优质 资产注入上市公司后，对上市公司的净资产和每股收益会有明显的增厚作用，从而提 升了上市公司的盈利水平和资产回报率。大股东能够通过资本市场独特的定价机制分 享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化。 而中小股东也能从上市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。 证券导刊，2 0 0 7 年0 2 月0 6 日 上市公司资产注入也会面临两大风险。一方面，资产注入运作到一定程度后也会 产生泡沫，若外在经济条件恶化，也会引起股价的大幅下跌；另一方面，对于些注 资预期不明朗的上市公司，一旦资产注入的美梦破灭后，股价也会直线下跌。因此， 作为个人投资者，投身资产注入热潮时还需冷思考，最好回避股价已透支资产注入预 期以及注资不明朗的个股。 证券时报，2 0 0 7 年l o 月1 8 日 1 1 研究背景与问题的提出 1 1 1 研究背景分析 2 0 0 6 年1 2 月1 8 日国务院下发关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导 意见，该指导意见的大力实施下，组建国有资产经营公司使得国有资本调整和 国有企业重组进入大规模、可操作阶段，推动具备条件的央企整体改制、整体上市， 不具备条件的要以主营业务资产统一运作、做优做强上市公司为目标，通过增资扩股、 收购资产等方式把优良主营业务资产全部注入上市公司。在国有企业资产注入、整体 上市的带领下，a 股市场的资产注入蔚然成风。于2 0 0 5 年启动的a 股市场股权分置 张忆东，资产注入：2 0 0 7 年进入新高潮，证券导刊【刀，2 0 0 7 _ 0 2 旬6 。王其，“资产注入”并非上涨代名词，证券时报，2 0 0 7 1 0 1 8 l 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 改革在当时正进行的如火如荼，该指导意见的出台无疑大大加速了上市公司特别 是国有上市公司的资产重组进程，此后很多上市公司就是以资产注入作为股改对价完 成股权分置改革的。 2 0 0 7 年底随着a 股市场股权分置改革渐趋完成以及股改锁定期的逐步结束，大 量的“大小非 取得了流通权，这意味着上市公司原有的非流通股获得了资本市场的 定价，大股东能够享受到溢价带来的投资收益。这样上市公司大股东便具备了向上市 公司注入资产的内在动力，以期通过资产注入将一定的净资产在证券市场上放大为市 值，于是一时间上市公司资产注入行为便蔚然成风。2 0 0 6 年以来，在二级市场上资 产注入概念有着推动股价狂飚神话的“优良传统，的确有一些上市公司通过资产注 入提高了公司盈利能力，对未来业绩产生了重大影响，特别对于一些奄奄一息的s t 公司，通过资产注入确实在较短时间内迅速提升了上市公司的成长性以及经营的持续 性，股价的飙升自然成为了资产注入题材神话的最好脚注。所以，很自然的在前一轮 牛市行情中，“资产注入概念成为中小投资者和机构投资者普遍关注的话题，两市 上市公司一时间只要涉及这一题材，哪怕还处于十分朦胧的阶段，二级市场上股票价 格就会得到大幅度的炒作，投资者只要独具慧眼即可顷刻间实现利润倍增的目标。甚 至在2 0 0 7 年1 0 月上证指数见顶后从6 2 4 5 点迅速滑落，股票市值大幅缩水，股市整 体陷入低迷的气氛中，亏损严重的投资者和研究人员仍然钟情于“资产注入概念”， 期待通过弱市中的“寻宝 游戏可以挽回前一阶段的损失。 截至2 0 0 8 年1 2 月底，通过股改或定向增发等方式，已经有5 0 0 多家上市公司涉 及到或者正在审议资产注入，注入的资产包括土地、股权以及上市公司原本产业链的 相关上下游资产等。理论上讲，资产注入一方面应该能够增强了上市公司的盈利能力， 更为重要的是能够解决上市公司不得不进行却又饱受争议的关联交易问题，若果真如 此，资产注入的确可以从根本上提升相关上市公司的质量，而且会在很大程度上激发 投资者的投资信心，股票在二级市场远远强于大势的表现也就不足为奇了。 本论题正是在这样的背景下提出的，随着影响深远的股改大戏渐进尾声，现在正 是开始重新理性的审视“资产注入 这一备受世人关注行为的时候了。 v j a m e sl o o ，世界银行发表的专题报告中国新兴的资本市场【a 】，1 9 9 5 中国证监会主席尚福林就。股权分置改革”焦点问题接受新华社记者独家采访，张旭东、毛晓梅，中国股市的 重要转折点e b o l 新华网北京，2 0 0 5 年5 月1 5 日电 2 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 1 1 2 问题的提出 股权分置改革后，我国股票市场开始进入到全流通时代。在全流通环境下，资本 市场收购兼并以及优化资源配置的功能得到日益强化，而资源配置功能的强化将势必 催生市场中实物资产实现资本化的动力。 除了以i p 0 形式实现场外资产资本化以外， 资产注入与整体上市则成为场外资产实现资本化的另外的重要途径。基于大集团资产 整合、资产注入上市公司带来的上市公司盈利增长与价值重估预期所形成的企业外延 式扩张，相较于企业自身的内生性增长，将会更加明显、直观，更容易为投资者理解 与接受，也将更加受到市场青睐。但是我们也应该注意到，上市公司实施资产注入或 整体上市，其绩效却是迥然不同的，有的上市公司通过资产注入提高了资产质量而得 以脱胎换骨，而有些上市公司玩的却是资本的游戏，他们也企图借助资产注入这一“激 动人心 的题材暗度陈仓。他们通常先将“垃圾资产通过包装注入上市公司，不明 就里的投资者大肆追捧引起该上市公司股价上涨，已经获得流通权的“大小非 们则 可以借助这股东风顺利的高价减持。 “劣质”的资产注入是人为的利用信息的不对称，导致产业市场和资本市场价值 的偏离，也就是二级市场上公司股票价格的虚高，“大小非”趁机通过这两个市场进 行套利的行为。此种资产注入带有明显的欺骗性，通过对股权分置改革后9 0 余家上 市公司资产注入的实证分析显示：从主营业务收入规模来看，资产注入后公司绩效改 善明显，以主营业务利润率和净资产收益率为代表的财务指标则显示，某些上市公司 的盈利能力却出现了下降趋势，规模和盈利能力指标的反向变化说明：资产注入对上 市公司并不一定是正向效应，投资者在进行股票投资时应该明辨是非，不能一味的认 为资产注入就是“馅饼，而它恰恰可能就是“陷阱”。 以上存在的现象和问题为本文提供了一个研究机会和切入点。而自2 0 0 5 年下半 年全面展开的股权分置改革，又将上市公司资产注入行为带入一个空前活跃的时期， 这也对资本市场的投资者和证券监管部门提出了新的课题。 艾玛i 曦雉斯( e m m a d a v i s ) ，中国股改迈出重要一步【j l ，英国金融时报中文网，2 0 0 6 年2 月1 0 日星期五 3 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 1 2 主要概念的辨析和说明 1 2 1 资产注入概念的界定 何谓资产注入目前并无权威学社和官方机构的公开定义，但是大家普遍的理解 是：上市公司的大股东( 通常是控股股东) 把自己的资产出售( 或赠送) 给上市公司，原 则上注入的资产应该是质量较高，盈利能力较强，与上市公司业务关联比较密切，这 样有助于提升上市公司业绩，所以市场反应会提升股价。 这不仅让人联想起资本市场中另一个炙手可热的概念“资产重组”。其实从某种 角度上讲，“资产注入属于企业“资产重组”的范畴。 资产重组的英文名称是a s s e t sr e s t r u c t i n g ，在国外文献中，他指的是企业清 偿一些领域的项目，并将资产重新投向其它的现有领域或新领域，同时重组的概念也 被用于企业所有权结构和融资房子的变更中。有代表性的资产重组的概念如下： ( 1 ) 业务重组论：资产重组就是企业为了提高公司的整体质量和获利能力而通过 各种途径对企业内部和外部的己有业务进行重新组合或整合。 ( 2 ) 产权重组论：资产重组是涉及法人财产权、出资人所有权调整的资产重新组合 行为，其目的是通过资源的优化配置谋取竞争优势，从而实现重组主体的效益最大化。 ( 3 ) 权益重组论：资产重组是指通过不同法人主体的法人财产权、出资人所有权及 债权人债券进行符合资本最大化增值目的相互调整和改变，对事业资本、金融资本、 产权资本和无形资本的重新组合。 ( 4 ) 企业重组论：企业重组是指企业之间通过产权流动、整合，以及与此相伴的 企业治理结构、组织形式、管理模式等的改造，使企业在变化中保持发展活力，在市 场竞争中处于有利地位的过程。 ( 5 ) 公司重组论：公司重组( c o r a t er e s t r u c t u r i n g ) ，广义上是指公司扩张、公 司收缩、公司所有权变更和公司内部业务重整等行为与活动。进行资产重组的公司， 不仅有那些在市场上占优势的大公司，也有那些因为多方面原因而陷入困境的知名与 张维迎，产权、激励与公司治理，经济科学出版社，2 0 0 5 陈维政、刘存绪等资产重组【m 】，西南财经大学出版社，1 9 9 7 3 9 0 页 4 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 不知名的公司。 ( 6 ) 合同重订论：美国学者6 i i s o n 将公司视为在不同个体问合同关系的集合，这 些合同代表着对公司资产和运营所产生的现金流的权利，而重组就是公司改变其合同 条款的一个过程，也可称为重新签约( r e c o n i r a c t i n g ) 。这是从合同理论角度对公司 重组的较为新颖的阐述，强调了重组与代表现金流的合同之间的关系，有助于我们更 深刻地理解重组的概念。 按照国内约定俗成的定义，资产重组包括了股权转让、兼并收购、资产剥离和资 产置换四个方面的内容，这与国外对企业重组的定义大致相当。 所谓股权转让( c h a n g e so fo w n e r s h i ps t r u c t u r e s ) ，是指股份公司原来的大股 东或控股股东之间以及原股东与新的股东之间进行公司股权交易的行为。它实际上是 上市公司被收购的一种现象。通过股权转让，公司的股权集中到一个或几个股东的手 中，从而加强对公司的控制：或者新的股东入主股份公司，这是我国股市上“买壳上 市”的主要内容之一。 兼并收购( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，缩写m a ，或者t a k e o v e r sa n d m e r g e r s ，缩写t & m ) 又称资产注入、购并、合并等，是企业兼并与收购的总称，它包 括了企业兼并和收购的两层含义。而兼并收购这种资产重组类型也是国外研究关注的 焦点。“兼并 ( m e r g e r ) 有广义和狭义之分，我们通常一包括本文中的定义一讲的兼 并是一种狭义上的兼并，它是指两个或两个以上的企业通过法定形式重组后，只有一 个企业继续保留法人地位的情形。广义的兼并则包括狭义的兼并和收购、合并以及接 管等几种形式的企业产权变更方式，在此过程中，目标企业的法人地位可能消失，也 可能不消失。这种广义和狭义上的划分是从目标企业的存亡着眼的，其法律意义更多 于经济意义，并不着重于这种活动的经济表现。与此相反，“收购”( a c q u i s i t i o n ) 着重于表现这种活动的经济内容。它是指一家企业用现款、债券或股票购买另一家企 业的股权或股票，以获得对该企业的控制权，该企业的法人地位一般并不消。企业可 以通过证券市场收购目标企业，也可以进行场外交易：既可以用现金，也可以用股票、 债券或其它资产进行购买。购买的结果可以是全部获得目标企业的控制权，也可以是 一部分，或只是参股投资。 资产剥离( d i v e s t i t u r e ) 是指股份公司将认为不利于公司发展的资产从原来的经 5 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 营业务中清理出去，它包括实物资产的剥离和股权资产的剥离两类。需要指出的是， 属于资产经营范畴的资产出让在本研究中并不属于资产剥离的内容。 资产置换( a s s e t se x c h a n g e ) ，其本质是资产剥离和注入过程的统一。它与资产 剥离或兼并收购的区别在于两个方面：一是它的资产剥离和注入的过程往往发生在同 一个时间点，或很短的时间段内：二是剥离资产的接受方与向上市公司注入资产的行 为方往往一致，是上市公司的母公司。因此，国内单独将这样一类资产重组的行为称 之为资产置换。 由以上的定义可以看出，资产注入实际上包含了“资产重组的两种方式一兼并 收购和资产置换。只不过这种交易是发生在上市公司与其股东一主要是控股股东之间 的。资产注入的潜在含义是“优质资产注入 ，即交易的结果是有助于上市公司的价 值提升和长远发展的。 在中国股市幼年时期的9 0 年代中后期，随着“资产重组 的发生，“资产注入 开始进入我们的视野，只不过最初被称为“换入 、“资产植入 、“转入等。2 0 0 0 年4 月2 7 日在“外高桥 ( 沪：6 0 0 6 4 8 ) 的公告中出现了“注入”：“根据资产划转 协议，集团公司分别将公寓酒店、0 7 0 0 1 地块土地、d s 地块厂房和b 区3 4 # 仓库等四项资产在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前按6 2 3 亿元的总价注入公司，并冲抵集团公 司的等额欠款，交易基准日为1 9 9 9 年1 2 月3 1 日。 2 0 0 0 年1 2 月1 日，在郑百文的 重组方案中出现了“资产注入 ：“郑州百文重组方案出台：现有全部资产、债务和业 务、人员从上市公司退出，转入母公司整顿调整：山东三联集团以其下属部分优质资 产注入s t 郑百文，并以3 亿元购买中国信达公司的部分债权约1 5 亿元，实现借壳上 市。， 1 2 2 资产注入的模式 综合来看，目前a 股市场上市公司资产注入主要有以下几种方式阳，： 郑百文( 2 0 0 0 1 2 0 1 ) ，证券市场大事记， e b o l w i n d 资讯 6 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 资产注入方式代表公司 注入资产作为股改对价贵研铂业 定向增发或自有资产收购大股东资产南山铝业、云南铜业、太钢不锈等 大股东通过资产置换偿还历史欠款交大博通、中国武夷 借壳上市广发证券借壳延边公路 通过吸收合并的i p o 方式引入新的上市 公司资产 上港集团 私有化模式：当集团公司和下属子公司 均是上市公司时，集团公司通过回购方中国石化 式将其下属子公司私有化 控股股东变更所引起的资产注入中粮地产 资料来源：兴业证券，公司公告 注入资产作为股改对价：以贵研铂业( 6 0 0 4 5 9 ) 为例，非流通股东向流通股东每1 0 股送1 4 股，云锡公司将其所持有的元江镍业9 8 的股权无偿转让给公司，该股复牌 后连续涨停。 定向增发或自有资金收购大股东优质资产：南山铝业( 6 0 0 2 1 9 ) 2 0 0 6 年8 月2 4 日 公司公告非公开发行( 向特定对象非公开发行股票，发行股票总数不超过7 0 ，0 0 0 万 股( 含7 0 ，0 0 0 万股) 。) 募集资金总额约3 5 亿元( 含南山集团公司以非现金资产认购 本次发行股票的出资额) ，全部用于收购控股股东南山集团公司持有的包括龙口东海 氧化铝有限公司7 5 股权、南山集团公司1 0 万吨电解铝及配套炭素、6 0 万千瓦热电 机组资产、烟台东海铝箔有限公司7 5 股权在内的铝及配套资产。上述资产价值约为 4 0 亿元( 估计数) ，募集资金总额与上述资产价值之间的差额由本公司以公司现有精 纺昵绒资产( 价值约4 7 亿元( 估计数) ) 抵偿。 大股东通过资产置换偿还历史欠款：中国武夷( 0 0 0 7 9 7 ) 2 0 0 6 年7 月1 9 日公告控 股股东建工集团拟采取以资抵债方式偿还4 4 ，9 8 8 0 7 万元，其余7 ，9 2 5 1 6 万元拟 在2 0 0 6 年底之前以现金方式偿还占用中国武夷非经营性资金为5 2 ，9 1 3 2 3 万元。 借壳上市：2 0 0 6 年9 月2 6 日延边公路( 0 0 0 7 7 6 ) 发布公告，回购股份并向广发证 券定向增发进行合并，引入广发证券全部资产。 通过吸收合并的i p o 方式引入新的上市公司资产：上港集团( 6 0 0 0 1 8 ) 2 0 0 6 年6 月6 日发布首次公告，并于2 0 0 6 年1 0 月份通过换股吸收合并上港集箱，整体上市。 7 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 私有化模式：2 0 0 5 年1 1 月中石油公告要约收购旗下3 家上市公司：锦州石化、 辽河油田以及吉林化工，3 家公司资产之后并入控股的中石油。 控股股东变更所引起的优质资产注入：中粮地产( 0 0 0 0 3 1 ) 2 0 0 4 年1 0 月2 5 日公 告宝投公司拟将所持本公司2 7 8 ，0 6 2 ，5 0 0 股国有股份( 占深宝恒总股本比例为5 9 6 3 ) 全部转让给中粮集团。2 0 0 7 年8 月，中粮地产进行配股筹集资金。按照每1 0 股配售 3 股的比例配售，配股价格为6 。5 元股，中粮地产共募集资金1 3 亿元。部分募集资 金投向中粮集团收购厦门鹏源房地产开发有限公司1 0 0 股权。 张忆东( 2 0 0 7 ) 又将资产注入的分类如下： “雪中送炭 型。对于大集团而相应上市公司小的情况而言，上市公司的大股东 实力雄厚，且有大量未上市的优质资产，有实力注入资产。 “锦上添花型”。行业发展前景好，且上市公司发展前景持续看好，大股东可以在 注入资产后实现较好的市场收益，分享股权的增值收益。 “保住控制权型。对于实际控制人目前控股比例较低的上市公司而言，在全流 通格局下，通过a 股市场进行收购兼并的可能性增大，为了保住控制权，大股东有必 要在合适的时机以定向增发的方式注入资产。 “重组型 资产注入。对于行业产能过剩的行业，资产注入重组加剧，从而形成 “壳 资源和重组型资产注入。 “好风凭借力”型。大上市公司和大股东未来融资需求大的公司，这些公司需要 做大股本，同时不断注入资产以保持控股比例。 笔者为了实证分析的需要将各类资产注入进行了简洁有效的分类，具体如下： ( 1 ) 根据资产注入标的的不同，将资产注入行为归纳为两大主要方式： 资产注入型。此处的资产是指的实物资产，如：土地、厂房、设备和生产线等， 其特点是注入的资产发挥效应的周期快，注入的资产价值也比较容易衡量。 股权注入型。此方式是指大股东将其控股的其他公司的股权通过一定的方式和程 序注入上市公司的行为。其特点是注入过程比较简练，不会造成上市公司内部规模的 扩大，但是其公允价值比较难以判别。 上市公司股权分置改革业绩实证分析口) 】，任煌，对外经济贸易大学，2 0 0 7 0 4 0 1 于洋，优质资产注入：驰骋市场的亮丽风景，证券导刊，2 0 0 6 年3 7 期 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 ( 2 ) 根据资产注入目的的不同，将资产注入行为归纳为三大主要模式： 规模扩张型。这种模式是某上市公司的大股东将产品相同或相近、具有竞争关系 的资产进行收购或者以其他方式注入，其特点是通过实现生产的规模效应以降低成 本、减少费用支出、提高利润率水平，增强同业竞争中的抗风险能力，类似于我们通 常所说的横向资产注入。 产业互补型。产业互补型资产注入或整体上市一般以拓宽产品链、延展产品生命 线为目的，其主要特点是增加企业的主导产品或储备产品，从而达到降低产品集中 度风险的目的，并通过统配资源提高生产效率。 多元化及混合型。这种模式的资产注入也是比较常见的，特别是由于股权转让导 致大股东变更后，新的控股股东会将其的主营业务注入上市公司，而导致上市公司同 时生产和经营某两类甚至某几类本身之间并无太多联系的业务产品，从而达到降低企 业经营风险、提高企业竞争力的目的。另外还存在一些“准多元化 资产注入，比如 技术协调型的资产注入，多数表现为有资金与资产实力的大股东为了提升上市公司的 产品研发水平，通过资产注入方式兼并、联合、资产注入重组有实力的相关技术研究 所等，这种模式在我国目前比较少见，故将之并入到其他混合型模式中进行研究。 1 3 研究框架 本文共分为五章，各章内容安排如下： 第一章为导论部分。提出了本文要研究的问题，介绍了研究背景与相关概念。 第二章介绍资产注入相关理论与文献综述。 第三章是本论文研究框架的设计，包括样本的选择和分组、研究方法的设计等。 第四章使用财务分析法对我国上市公司资产注入的绩效进行实证分析。 第五章结论，并运用实证的结果对我国上市公司资产注入的绩效进行总结 1 4 本文主要创新之处及后续研究 1 4 1 创新之处 本文的创新主要体现在对样本的处理方法上，本文所选样本是以国内全部a 股 9 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第一章导论 ( 包括深市和沪市) 上市公司为初选对象进行筛选，样本所跨期间的选择，一共选择 了四年的数据，资产注入前一年( 2 0 0 5 年) ，资产注入当年( 2 0 0 6 年) ，资产注入后 两年( 2 0 0 7 年和2 0 0 8 年) 。根据各样本上市公司的因子得分和方差贡献率构造综合 评价模型，利用模型计算样本的综合得分，以此代表公司资产注入前后整体业绩的变 动。纵观国内外对绩效的评价方法，本人认为本文采用财务指标法并构造综合评价模 型比较新颖、客观，反映也较为全面。另外，在对上市公司资产注入的绩效进行实证 分析时不仅对全部样本进行了分析，还按资产注入的不同类型采取了分类绩效研究的 方式，以更深层次的分析资产注入行为的效应。 1 4 2 后续研究 本文在对资产注入样本进行实证分析的基础上，进行了不同类型资产注入效应的 比较分析并提出了相关结论，但是对于分类绩效的各项影响因素并未进行进一步的实 证检验。另外，即使从宏观层面上看，影响上市公司资产注入绩效的因素也很繁杂。 鉴于篇幅限制本文并未涉及以上问题的分析，这也为本文的后续研究提供了思路和动 力。 1 0 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第二章相关理论与文献综述 第二章相关理论与文献综述 2 1 有关资产注入的理论回顾 企业为什么会频繁的重组，重组究竟能否为企业带来效率的提升? 国内外经济学 家已经从不同角度提出了许多理论来解释公司资产注入以及其它形式的重组活动为 什么会发生。这些理论解释大多是建立在企业理论以及在此基础上发展起来的产业组 织理论之上的。这些理论主要是：( 1 ) 效率理论。该理论认为资产注入的效率主要体 现在公司管理层改进效率或形成协同效用，即所谓的1 + 1 2 效应，如管理协同效应、 营运协同效应、财务协同效应和多元化经营。( 2 ) 信息信号理论。这种理论分析了在 市场接收到企业资产注入信息时，由于存在着信息不对称，无论资产注入成功与否， 目标公司的股价都会上升；但也有的认为只有存在后续的收购要约时，股价才会上升。 ( 3 ) 委托一代理理论。由于企业的经理和股东之间存在着委托代理关系。因而存在着 代理成本，同时也有诸如建立经理市场、合理的薪酬安排、公司股价变动对经理形成 的压力等手段和机制解决代理成本问题，但当这些都不能形成强有力的约束时，通过 公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而对经理 形成强有力的约束。除上述三种主要的理论之外，还有( 4 ) 市场份额理论；( 5 ) 税 收效应理论；( 6 ) 再分配理论。其中，效率理论和委托一代理理论是影响较大的理论 解释。公司重组不仅涉及到公司经营、管理等效率，还涉及到有关管理者与股东之间 利益冲突的委托人一代理人问题。公司重组的目的是：( 1 ) 把管理者的利益与股东的 利益紧密联系在一起；( 2 ) 将资产转移给可以对其进行有效利用的所有者与管理者； ( 3 ) 改善公司治理结构。公司重组意味着资本的流动与整合，从结果看它将影响到 有关公司的绩效，同时也影响到整个经济系统对资源的利用效率。n 公司重组有不同的形式，它对公司绩效的影响途径也各不相同。公司兼并与收购， 作为公司扩张类型的重组活动，其结果会导致公司财务协同效应与管理协同效应的提 高。与公司资产注入有关的公司控制权接管，作为一种针对管理层效率的重组活动， 1 1 于春晖、刘祥生，企业并购理论与实务【m 】，上海：立信会计出版社，1 9 9 9 年8 月，第3 2 - 3 6 页；张远鹅，公 司购并策略与行动指南，业京：中国金融出版社，1 9 9 5 年5 月，第5 0 6 5 页。 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第二章相关理论与文献综述 它是公司管理效率的一种市场约束机制，即接管威胁迫使管理层改善效率。另一方面， 一个常见的现象是，大量的公司重组活动涉及到公司从前景暗淡的行业向前景更加广 阔的行业的转移。这类重组活动显然是投资向更有效率和预期利润率更高的行业的转 移。资产或股权剥离，作为公司收缩类型的重组活动，它是公司完成行业转移的重要 形式。 下面分别按重组的不同的类型详细分析有关重组的理论：1 2 ( 1 ) 兼并收购 1 ) 谋求协同效应 所谓协同效应，是指若a 公司和b 公司若发生资产注入，资产注入后企业的总体 价值要大于两个独立企业价值的算术和，即 v + v 。v 肥与v ，v b 之差就是“协同价 值 一协同效应产生的增量价值。协同效应主要体现在三个方面： 经营协同效应。 经营协同效应主要指的是，资产注入使企业生产经营活动提高效率，以及经营效 率的提高带来的效益。经营协同效应可通过兼并收购获得，其前提是行业中存在着规 模经济，并且合并之前公司的经营水平尚未达到规模经济的程度。无论是横向、纵向 或混合兼并，都可能获得不同的协同效应，其中一个根本的原因是节约了各种形式的 交易费用( w i l l i a m o n ，1 9 7 5 ；a r r o w ，1 9 7 5 ；a r c h i a n ，1 9 7 8 ) 。经营协同效应产生的 前提是产业中的确存在规模经济，并且在资产注入前尚未达到规模经济。这里的规模 经济由生产规模经济和和企业规模经济两个层次组成。 生产规模经济说的是企业通过资产注入对企业的资源进行补充和调整，达到最佳 规模经济的要求；在保持整体产品结构下，通过资产注入，特别是纵向资产注入，提 高生产设备的专业化，减少生产过程中的环节间隔，降低营运成本，解决专业化生产 所带来的生产流程分离的一系列问题。企业规模经济指通过资产注入将多种产品置于 同一企业领导之下，可以带来一定程度的规模经济，主要表现为：一是节省管理费用。 因为中、高层管理费用可以在更多的产品中分摊，单位产品的管理费用将大大减少。 二是节约营销费用。包含多个工厂的企业可以对不同顾客和市场进行专门化生产的服 务，更好的满足各自不同的需要。而这些不同的产品和服务可用同一渠道来销售，利 1 2 上海世纪联融企业咨询有限公司编，2 0 0 4 中国上市公司排行分析一资产重组绩效排行【m 1 ，第一版北京：中国 金融出版社，2 0 0 4 1 2 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第二章相关理论与文献综述 用相同技术来生产，从而达到节约营销费用的效果。三是可以集中足够的经费用于研 究，发展，设计和改进生产工艺等，加快产品开发，迅速推出新产品，抢占市场。四 是规模的扩大，使得企业的直接筹资和借贷都比较容易，它有充足的财务能力采用各 种新发明，新设备，新技术，适应宏观经济的变化。 财务协同效应 财务协同效应是指资产注入给企业在财务方面带来的种种效应。这种效益的取得 不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法，会计处理管理以及证券交易等内在规 定的作用而产生的。由于公司外部融资存在着一笔可观的交易费用，通过兼并收购， 使公司的资本从边际利润率低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，提高了公 司资金的使用效率。威廉姆森( w i i i i a m s o n ，1 9 7 5 ) 认为：“通过跨行业的兼并收购 形成的混合企业，在资金分配方面相当于一个小型的资本市场，把通常属于资本市场 的资金供给职能内部化”。 合理避税。企业可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的。所谓递延 亏损是指，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免交当年的所得税，它 的亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。 因此，如果企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量 的累积亏损时，这家企业往往会被考虑作为资产注入对象，或者该企业考虑资产注入 一盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。 企业发展动机 在竞争经济条件下，企业只有不断发展，才能生存下去。企业的发展可以运用两 种基本方式进行：通过内部投资新建方式扩大生产能力，或通过资产注入获得行业内 原有生产能力，比较而言，资产注入往往是效率比较高的方法。因为：资产注入有效 的降低了进入新行业的壁垒，大幅度降低了企业发展的风险和成本。在资产注入条件 下，企业可以利用原有企业的原料来源，销售渠道和已占有的市场、资金，对原有企 业也有一定的了解，可以大幅度减少发展过程中的不确定性，降低风险和成本。另外， 企业通过资产注入发展时，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获得了原 有企业的经验。由于经验的固有特点，企业无法通过复制，聘请对方企业雇员，购置 新技术或新设备等手段来取得，而通过资产注入，企业却能获得这些原有企业的经验。 市场份额效应 1 3 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第二章相关理论与文献综述 市场份额指的是企业的产品在市场上所占的比例，也就是企业对市场的控制力。企业 市场的控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种 垄断既能带来垄断利润，又能保持一定的竞争优势。因此这方面的原因对企业的资产 注入活动具有很强的吸引力。 ( 2 ) 资产置换 资产置换，即上市公司将其全部或部分资产( 多数为劣质，也有为了改变经营方 向的) 剥离出去，重新注入优质资产，从根本上改变上市公司的的资产结构，使绩差 上市公司获得良好的盈利能力。它实质上是公司对外收购和资产剥离的整合，只是中 间省略了货币环节。因此资产置换具有兼并收购和资产剥离两种重组方式的优点。而 资产置换这种重组方式又表现出其独特的特点：一是见效快。企业扭亏增效无需经过 漫长的转变期，随着劣质资产的剥离，和优质的注入，立竿见影，成效显著。二是风 险小，由于换入的多是已有明显盈利能力的优质资产，所以置换后继续保持盈利水平 应该是完全有把握的，降低失败的风险。 ( 3 ) 股权转让 珐玛和詹森( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 认为，公司管理权与所有权的分离必然导 致管理层的代理行为。但是，如果公司经营不善，就会导致股价过低，成为兼并收购 的目标。迫于这种外界的压力，公司管理人员将会努力工作，提高公司价值，从而与 股东的利益达成一致。若代理问题仍然较严重，就要通过外部控制机制的变动来解决。 股权转让实质上是公司外部控制机制的一种形式( 内部控制机制不属于本文的范畴) 公司的控制权从原来的大股东手里转移到新股东手里。莫克等( m o r k e t a l ，1 9 8 8 ) 研究了股权转让对公司价值的影响，认为：“善意收购的对象常常被认为有十分巨大的 无形资产 。股权转让使公司的无形资产显现出来，为投资者所认识，并重新评 价公司的价值。此外，新股东不仅仅监督管理层，而且会主动参与管理，将高效率的 管理机制导入企业，无疑会增加公司的价值。德尼斯和希汉( 1 9 8 8 ) 分析了3 1 例大宗 股转让公告的市场反应，发现：在公告前一日，股价上涨达到7 3 ，公告前后3 0 天股价 上涨1 2 8 。詹森和鲁巴克( j e n s e na n dr u b a c k ，1 9 8 3 ) 发现兼收资产注入中目标公 司的股东获得了3 0 收益率。1 3 bb e r l e ，a a n dv i s h n yr w ，“as u r v e y o f c o o r a t eg o v e r n a n c e ，t h ej o u r n a lo f f i n a n e e ，5 2 ( 2 ) ， 1 9 9 7 1 4 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第二章相关理论与文献综述 运用上述理论和观点来分析大股东注入资产的动因，较为合适的解释可能是：通 过调整上市公司的经营边界，利用规模经济和协同效应，降低交易费用，改善提升上市 公司的业绩和竞争力。大股东注入资产的极端现象就是整体上市，即大股东将其未上 市的资产全部注入上市公司进而实现自身的整体上市，一些文献也正是用企业边界调 整理论来解释其动因 2 3 。动因不等于作用或者意义，并且动因一般与特定的主体相 联系，因此在研究方法上对资产重组动因的分析应结合相关利益主体来进行。现有文 献在此方面关注不够，故研究难以落到实处。近年来发生的资产注入案例均由大股东 主动实施，研究其动因应重点考虑大股东的行为动机。逻辑上而言，大股东注入资产的 动因有以下几种可能：政策驱动，即受国家鼓励通过资产注入做优做强上市公司等 政策的激励；利用资产注入题材操纵股价，在二级市场上获取短期投机收益；利 用虚增注入资产价值等方式实施“隧道挖掘”行为，从上市公司攫取利益：增强对上 市公司的控制权；通过资产整合和企业边界调整，提高整个集团的绩效；其他类， 如在股份全流通预期下，谋求股权价值的流动性溢价。尽管可能存在上述多种动因， 但值得关注的是其主要动因。大股东作为独立的经济主体，其行为动机也是基于利益 最大化原则。股改完成实现了全流通，大股东和流通股股东的利益趋同。股改后，非 流通股的价值不再仅仅通过资产净值来体现，而是通过市场价值，公司股价将成为公 司股东统一的价值评判的主要标准。上市公司所有股东的利益都统一体现在股价的波 动上，这也导致了所有股东，尤其是大股东将更切实地关注公司收入的增长、利润的 提高、市值的扩大。同时，随着管理层股权激励的实施，管理层的利益也同上市公司 的发展紧紧的捆绑在同一辆战车上。大股东、小股东、管理层这三者利益合为一体， 为优质资产注入上市公司或者集团整体上市铺平了道路。注入资产如果能够增加上市 公司利润，就可以通过虚似经济最大化地撬动总市值，大股东手中所持有的、获得流 通权的股权价值将获得极大的增值，这使得大股东做大做强上市公司有了利益的源 泉，而小股东和管理层也将会获得资本利得和股权激励的丰厚回报。因此，股改之后 大股东资产注入或计划整体上市的故事屡屡发生也就在情理之中了。 因此不管怎么说，大股东们如此热衷于资产注入固然有这样或者那样的原因，但 是其最原始的动力还是通过资产注入提高上市公司价值水平以获得股权溢价的效果。 资产注入动因示意图： 1 5 股权分置改革后上市公司资产注入的绩效研究第二章相关理论与文献综述 来源：兴业证券研发中心。 2 2 资产注入绩效研究的方法回顾 前提：大股东大量资产未上市 行业产能过剩 并购重组加剧 资金需求大 行业产能过剩 并购重组加剧 资金需求大 所谓“绩效 ，它是指业绩和效率的统称，包括活动过程的效率和活动的结果两 层结果。经营业绩是指经营者在经营管理企业的过程中对企业的生存和发展所取得的 成果和所做出的贡献；管理效率是指在获得经营业绩的过程中所表现出来的盈利能力 和核心竞争力。为了评价这些业绩和效率，就需要界定一些指标，这些指标就是绩效 指标。大致分为财务指标和非财务指标两类。自从2 0 0 0 年第一家上市公司即“外高 桥 ( 沪：6 0 0 6 4 8 ) 资产注入事件，在此之后，上市公司资产重组的案例日益增多， 重组的方式也多种多样。随着各界人士对资产重组的关注，有关资产重组的评价方法 也因此成为关注的焦点。国内外已经有研究此问题的大量的成果。一般而言，按使用 的方法分为两类。一类是通过研究资产重组事件发