（金融学专业论文）股价波动的VaR模型及其在股票投资风险管理中的应用.pdf

论文摘要 股票市场作为中国市场经济的重要组成部分，在中国经济的发展中发挥着重 要的作用。中国的股票市场经历了创造历史的2 0 0 7 年后，2 0 0 8 年将何去何从? 波动性是股票市场永恒不变的规律，引起其波动的主要原因是各种各样的风险。 对于这些风险已经有不少模型对其进行量化与分析，但效果褒贬不一。与传统的 风险衡量方法相比而言，v a r 提供一种考虑杠杆、相关性和当前头寸的组合风险 的整体观点，是一种有远见的风险衡量方法。沪深3 0 0 指数样本股能够比较充分 地覆盖沪深两个市场代表性好、流动性高的个股，并且非常充分地反映了沪深两 个市场的整体走势。选其进行实证研究，将更好地验证v a r 模型的准确性。 本文选用中国各全文共分为五章： 第一章介绍选题的背景以及意义，分析了国内外关于v a r 度量风险的研究现 状，并提出了本文的研究思想。 第二章对金融市场风险及风险管理工具进行了介绍，并分析了一些传统工具 的不足，由此引出了v a r 模型的优点。 第三章详细介绍了v a r 的计算方法与相关的统计学理论。 第四章以沪深3 0 0 指数作为样本，进行了v a r 模型的实证研究，并提出了相 关对策建议。 第五章总结了全文内容，并提出了本文的不足。 【关键词】：波动性v a r 沪深3 0 0 指数 a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to fc h i n a sm a r k e te c o n o m y , c h i n a ss t o c km a r k e ti s p l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t h a v i n ge x p e d e n c e dah i s t o r yo f 2 0 0 7 ，i tw o u l dp r o b a b l yp e r f o r mi na nu n p r e d i c t a b l ew a yi n2 0 0 8 v o l a t i l i t yi st h e i m m u t a b l el a wo fs t o c ke x c h a n g e s ，w h i c hi sm a i n l yd u et ow i d er a n g eo fr i s k s t h e s e r i s k sh a v eb e e nq u a n t i f i e da n da n a l y z e dt h r o u g hm a n ym o d e l sa n dm e t h o d s ，b u tt h e r e s u l t sm i x e d c o m p a r e dt ot h et r a d i t i o n a lm e a n s ，v a r ，w h i c hi saf a r - s i g h t e dm e t h o d ， p r o v i d e sar e l e v a n ta n do v e r a l lp o r t f o l i op e r s p e c t i v eo fr i s k s s a m p l e sf r o ms h a n g h a i a n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xo fs t o c k sr e p r e s e n ti d e a l l yc i r c u m s t a n c e so ft h et w om a r k e t s ， i t ss t o c k sw i t hh i g h e rl i q u i d i t y , a n db e t t e rr e f l e c t i o no ft h et w om a r k e t so ft h eo v e r a l l t r e n d e m p i r i c a ls t u d y , o nt h eb a s i so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e x ，w i l lb e t t e r v e r i f yt h ea c c u r a c yo fv a rm o d e l t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e rd e s c r i b e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft o p i c s ，a n a l y z e d t h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lv a rm e a s u r eo nt h er i s ko ft h es t a t u sq u o ，a n dp u t f o r w a r di d e a so np a p e r c h a p t e ri ii n t r o d u c e sr i s k si nf i n a n c i a lm a r k e t ，a n dr i s k m a n a g e m e n tt o o l s ，a sw e l la ss o m es h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a lt o o l s ，w h i c hl e a dt o t h ea d v a n t a g eo ft h ev a rm o d e l c h a p t e ri i id e s c r i b e si nd e t a i lt h em e t h o do f c a l c u l a t i n gv a r ，w i t ht h er e l e v a n ts t a t i s t i c a lt h e o r y c h a p t e rwe x p l a i n sw h yt h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xb ec h o s e na sas a m p l ef o rt h ev a rm o d e lo f e m p i r i c a lr e s e a r c h ，a n dp r o p o s e dr e l e v a n tp o l i c yp r o p o s a l s c h a p t e rv s u m m a r i z e s t h ef u l lt e x ta n dc l a i m st h es h o r t a g e so ft h i sa r t i c l e k e yw o r d ：v o l a t i l i t y ；v a r ：s h a n g h a i s h e n z h e n3 0 0i n d e x n 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名： 日期矽俎笪 导师签名： 日期： 杉勘2 ； ? 叨g 占胚 第一章绪论 1 1 选题背景与意义 第一章绪论 八十年代以来，国际金融市场的发展势头之迅猛，是史无前例的。金融活动 往往以大多数人难以想象的方式，或大张旗鼓，或潜移默化地影响着人类经济生 活的方方面面。当前国际金融市场上，金融的自由化和国际化这两大主题，促使 金融工具不断地推陈出新，金融衍生品更是蓬勃发展。这就使得投资者不仅需要 知道投资活动的预期收益和资产价值，更需要了解投资活动所承受的风险，甚至 能够进一步分析得出规避风险的策略。 1 9 5 9 年，在m a r k o w i t z 发表的组合选择：投资的有效多样性一书中， 开创了崭新的投资组合理论。组合理论中用方差或半方差度量投资风险，特别揭 示了相关性对投资组合的风险的重要影响。但组合理论对风险的量化存在明显的 不足，主要表现在以下几方面： 1 ) 对投资收益的公布有严格的假定，即假定了收益服从正态分布，虽然也 引进了半方差描述收益分布的左半边，意在放松对整个分布的假定，但仍属于对 期望值的平均偏离程度的度量，并没有质的改变： 2 ) 用方差度量风险只是一个“指标 ，并没有给出风险是多少的绝对值，换 言之，没有用货币表示出风险的大小，所以，在投资者看来并不直观； 3 ) 用方差量化风险没有考虑到投资者对风险的不同承受能力或偏好，在实 践中的应用受到限制。 随着风险管理实践的不断发展，特别是金融衍生工具的迅速发展，和其交易 量不断膨胀，人们越来越对杠杆作用、风险的隐蔽性和突发性充满担忧。第一线 的从业者急需要更精确、更直观、更容易操作的风险度量方法和风险管理工具。 能够解决不同类型头寸q o s i t i o n ) 的风险管理问题在九十年代初，风险管理实践中 开始强调风险报告，其目的是高层经理及时准确地理解各项投资所面临的风险并 依据风险调整决策。最早最著名的风险报告是一个叫做g 3 0 的咨询小组在1 9 9 3 年7 月提出的，主要是针对衍生金融风险管理。随后，很多金融机构都开发了内 部使用的模型和系统，以支持风险报告。其中，最著名的是j p m o r g a n 集团 开发的叫做r i s k m e t r i e s 的风险管理系统。这个系统起因于j p m o r g a n 集团总 裁d e n n i sw e a t h e r s t o n e 要求他的下属在每天的下午4 ：1 5 提交给他一份简短的 报告，指出整个银行范围的投资组台在未来的2 4 小时内的风险和潜在损失是多 少，这就是著名的“4 1 5 报告 。在这个系统中，全面应用了度量金融风险的 v a r 方法。v a r 方法是组合理论的自然发展，它从根本上改变了组合理论在风险 度量上的不足。正因如此，当j p m o g a n 将其开发的r i s k m e t r i c s 风险管理系 第一章绪论 统部分地发布在i n t e m e t 上时，v a r 方法很快得到了广泛的应用，并正在成为风 险管理的国际标准。 目前，该方法已经得到国际金融界越来越多的重视和应用。部分国家己明文 规定银行、上市公司、证券公司等机构必须定期公布自己的v a r 值。v a r 的意 义在于，它不仅可以用来作为金融机构评估和管理个别资产或资产组合市场风险 的工具，而且可以用来作为金融监管部门监管金融机构和评估市场风硷的手段。 1 2 国内外研究现状简述 1 2 1 国外研究现状 金融风险包括流动性风险、市场风险、信用风险和操作风险等。流动性风险 和市场风险是密切相关的，国外研究一般认为传统的市场风险测度忽略了流动性 风险，试图在传统的方法仅度量市场风险的基础上将委托驱动市场中的流动性通 过不同方式纳入风险管理体系，以此为基础形成新的风险管理体系。对此，按照 研究方法的不同可以划分为两类。 基于资产头寸变现期限的市场风险和流动性风险合成的管理。基于资产头寸 变现期限的市场风险和流动性风险合成的管理方法，都是将研究的重点集中于对 能够将资产头寸变现的期限，即资产出清的时间进行研究，这些研究主要包括： l a w r e n c e 和r o b i n s o n 利用均值方差理论，通过融合市场风险的最优资产出 清策略来推导经过流动性风险调整过的方法。他们的方法不具一般性，故在实际 应用中会遇到很多困难。 j a r r o w 和s u b r a m a n i a n 通过最大化出售资产的收益而决定持有期限，推导出 一个最优的资产出清策略。他们假设持有期限从持有资产到全部出清的时间是外 生变量，这个假设为他们的方法在实际中的应用带来了困难。 h a b e r l e 和p e r s s o n 提出了一个以价格中性交易量为基础的方法。他们认为， 每天都会存在某一个交易量。以这个交易量进行交易，对市场价格没有冲击。这 个交易量就称为中性交易量。尽管这个交易量每天是多少并不可知，但是大概是 多少能够依据以往的经验估计出来。因此，能够使得某一资产头寸具有流动性的 持有期限是一个随机变量，并且这一期限随交易量波动性的变动而变动。 以上研究的共同点是对投资者持有资产头寸的变现期限进行研究，因此共同 的缺点就是都把变现时间看成是一个给定的外生变量，而实践中对这个外生变量 客观取值缺乏研究。h i s a t a 和y a m a i ( 2 0 0 0 ) 总结了以上研究的缺点，分别建立 了离散时间模型和连续时间模型，把变现时间作为一个内生变量放到模型中推导 2 第一章绪论 最优执行策略( o p t i m a le x e c u t i o ns t r a t e g y ) 。他们提出了一个度量流动性风险的 框架，通过考虑市场的流动性水平和投资者交易的头寸大小对变现价值的影响把 市场影响机制引入v a r 模型中。建模的步骤如下：首先，建立反映市场影响机 制的市场模型；其次，定义流动成本，并以流动成本最小为目标函数，求解最优 执行策略；最后，计算经流动性风险调整后的风险价值。其中利用了均值方差理 论，在最优出清策略中通过最大化价格波动而引致的损失推导出了v a r 的计算 公式。实际上考察的是考虑了流动性风险和市场风险以后的最优变现价值在一定 置信度下可能遭到的最大损失。 另外还有基于买卖价差的市场风险和波动性风险合成的管理。 基于买卖价差的市场风险和波动性风险合成的管理方法，将研究的重心放在 交易的日内数据买卖价差上。采用这类方法的研究者认为，日内数据的买卖价差 反映了资产头寸流动性的大小，故可将日内数据买卖价差的概率分布与传统的相 结合来对市场风险与波动性风险进行合成管理。这类方法主要有b a n g i a 、 d i e b o l d 、s c h u e r m a n n 、s t r o u g h a i r ( 1 9 9 9 ) 提出的模型( 简称b d s s 模型) 和 h e u d e w y n e n d a e l e 模型( 2 0 0 0 ，简称h w 模型) 等。自1 9 9 9 年b d s s 模型被提 出后，这一类方法基本上都是以b d s s 模型为基础。 b a n g i a 等( 1 9 9 9 ) 通过买卖价差的波动来衡量流动性风险，并由此定义了流 动成本，在传统的v a r 模型计算的风险值基础上加上流动成本就得到了流动性 风险调整后的风险值。此模型的缺点在于简单的加总。这意味着这两种风险可能 同时对资产产生冲击，而事实上较大的买卖价差往往在交易量很小的时候出现。 现实中两种风险的非同步性说明这个模型高估了风险。 1 2 2 国内研究现状 我国学者在近几年也开始研究波动性问题，取得了不少优秀的研究成果，一 般是利用日内和日间数据进行波动性的测量。 蒋涛( 2 0 0 1 ) 在总结国外研究的基础上提出了中国股票市场波动性经验模型， 其核心思想是交易量与价格序列是相互影响的，交易量( 主要是交易量增量) 是 通过收益率波动来影响价格的，因此两者共同决定了股票价格的波动性。经验模 型首先针对股价收益率序列构造自回归模型，将模型中的残差定义为收益率的波 动指标，下一步是针对残差项建模，将交易量增量引入模型中，其中交易量增量 的回归系数为衡量股票波动性好坏的指标。 深圳证券交易所综合研究所和上海交通大学课题组( 2 0 0 2 ) 提出了波动性的 相对度量指标，根据这一度量指标对深圳股票市场波动性的历年变动趋势、指标 3 第一章绪论 的分布检验、深沪两市场以及深市与国际市场波动性的横向比较、不同特性的股 票波动性比较、波动性的日周效应和月度效应检验等进行了研究；并运用m m r 方法对深圳股票市场的价差构成成分进行实证分析，提出了相关的政策建议。 杜海涛( 2 0 0 2 ) 借鉴风险管理中的v a r 指标，构建了流动性风险测量指标 l - v a r ，并利用其对个股投资组合的波动性风险进行了测算。 宋逢明等( 2 0 0 4 ) 基于一套禁用但却被普遍接受的假设叫天的v a r 大致 等于以乘以1 天的v a r ，提出了用于衡量个股波动性的指标变现时间。通 过变现时间对传统v a r 值进行调整，经调整后的l a v a r 值的经济含义是在变现 一定头寸股票所需要的平均时间内，股票价值在一定置信度下的最大损失：这个 模型仅仅应用于个股，并没有在投资组合中应用。 胡经生等( 2 0 0 5 ) 在b d s s 模型的基础上提出了其v a r 拓展模型，用投资 组合波动性风险指标来替代b d s s 中的买卖价差，以此来衡量波动性风险。这个 拓展模型沿袭了b d s s 模型的缺点风险高估。在刻画波动性风险时，该模型 没有利用到日交易数据，这些数据可能含有大量的资产组合波动性信息。基金份 额被海量赎回时基金所面临的主要的波动性风险之一，该模型并没有将这一波动 性风险纳入到风险管理体系中。 1 3 研究内容与文章结构 本文旨在通过v a r 方法对股票市场上的综合指数的风险价值进行计算并与 历史数据作对比进行验证。 首先选取沪深3 0 0 指数，通过运用v a r 方法，对其历史数据进行平稳性、 相关性及a r c h 效应检验。然后进行参数估计亦即先通过参数方法中的 g a r c h 模型对历史数据进行处理，估计出其波动率。最后再在波动率的基础上 计算出v a r 。 在整个论文的完成过程中，最关键的问题在于通过处理其历史收益率对波动 率进行估计。 本文结构是：第一章是绪论，简单介绍本文的研究背景和意义、国内外研究 现状、研究内容与文章结构等问题；第二章对股票市场风险的衡量进行一般性的 概述，重点论述股市波动的特性、金融风险的类型、风险管理工具、v a r 方法的 优势；第三章主要对本文运用的风险计量方法v a r 方法进行介绍。介绍了v a r 方法的产生背景、基本概念；重点讨论了v a r 计算的基本思想和原理，以及与 实证相关的时间序列分析方法。第四章是沪深3 0 0 指数波动性描述与实证研究， 本章首先从沪深3 0 0 指数的介绍及评价两方面分析了选取其作为研究对象的原 4 第一章绪论 因。实证研究上，基于v a r 模型，本文选取了沪深3 0 0 指数进行了分析，并在 进行实证之前简单介绍了沪深3 0 0 概况、计算方法及各方评价。最后是结语部分， 对本文的主要结论进行概括，并指出本文的不足。 5 第二章股票市场风险的衡量 第二章股票市场风险的衡量 2 1 股市波动的特性 中国股市的发展很快，从2 0 世纪8 0 年代中后期一些国有企业自行发行企业 职工内部股票，到1 9 9 0 年至1 9 9 1 年规范化的上海、深圳证券交易所的成立，中 国股市在过去十多年的发展过程中逐渐自我完善和发展壮大。据统计数据，市价 总值从1 9 9 2 年的1 0 4 8 1 3 亿元，到截至2 0 0 5 年8 月底，中国证券市场共有上市 公司( 包括a 、b 股) 1 3 8 9 家，总股本7 5 8 6 8 1 亿元，市价总值、流通市值分别 为3 3 4 4 5 6 1 亿元、1 0 6 3 3 6 7 亿元，投资者开户数达7 2 9 5 3 7 万户，占g d p 比例 从1 9 9 2 年的3 9 3 上升到2 0 0 5 年1 8 2 3 2 1 亿的1 8 3 4 1 。股票市场的建立和发展 对解决国有企业筹集资金起到了积极的作用，有利地推动了中国经济体制改革的 深入发展。虽然中国股票市场取得了长足的发展，但与成熟的证券市场相比，仍 存在较大差距。突出的表现是证券市场功能以筹资为主，优化资源配置功能相对 薄弱；市场投资主体结构不合理，个体投资者比例过大：上市公司普遍存在重筹 资、轻转制的倾向，规范运作程度不高，多数公司还没有形成有效的内部制衡机 制；市场规模较小；相关法规不完善；监管力量薄弱和监管滞后等。 具体来讲，我国股市波动具有以下特征： 1 ) 股市波动大。股价指数走势难以按牛、熊市划分，时常发生暴涨暴跌行 情，熊市中常发生暴涨行情，牛市中常发生暴跌行情。在中国股市发展过程中， 经历了多次大起大落，沪深股市近几年的股价指数几乎每年发生一次暴涨暴跌行 情，大部分的涨跌行情在几天或几周内完成，时间短，涨跌幅度大，最高日涨幅 达3 3 ，最高年振幅达4 0 0 ，如上证综合指数1 9 9 2 年年振幅为4 0 4 ，1 9 9 3 年 至1 9 9 8 年期间，年振幅最大的是1 9 9 4 年，高达2 2 3 0 9 ，最低的是1 9 9 8 年， 为3 6 4 2 ，六年的平均年振幅为1 1 0 4 7 5 ，从1 9 9 4 年到2 0 0 5 年1 2 月3 1 日， 上证综合指数在3 2 5 8 9 点至2 2 4 5 4 3 ( 2 0 0 1 年6 月1 4 日) 点间波动。股市的剧 烈波动对投机者产生巨大诱惑力，助长了市场投机行为，使中国股市中靠股价波 动投机的股民占大多数。政策、消息、扩容、企业经营状况的好坏、机构大户操 纵、各种非正常途径的谣传等因素都是引起中国股市波动的原因。 2 ) 二级市场大部分日子成交量很少，在股市发生较大波动时成交量急剧增 大。从沪深股市成交量来看，大部分日子，两个市场的日成交量只有几亿元，只 在“9 4 8 行情、“5 1 9 行情与1 9 9 6 年行情期间成交量才达几十亿元至几百亿 元。 3 ) 股市上中小散户投资者众多，股票换手率非常高。国际上成熟股市的年 1 庄心一等，中国证券市场发展前沿问题研究( 2 0 0 5 ) m ，中国金融出版社，2 0 0 5 6 第二章股票市场风险的衡量 换手率通常在3 0 5 0 ，甚至更低，即投资者平均持股时间在2 3 年以上。作为 新兴股市，大体上以不超过1 0 0 为宜。而中国股票市场历年换手率都高达1 0 0 以上，最高为1 9 9 6 年深圳股市换手率9 0 2 。这说明中国股票市场投机氛围浓于 投资氛围，如此频繁的买进卖出，直接导致股市价格剧烈波动。 4 ) 上市公司经营业绩欠佳，股息率不太高。相对于其他成熟股市而言，中 国股市平均净资产收益率较低，表明中国上市公司运行质量不稳，资源配置和资 金使用效率不高，资产获利能力还处于较低的水平。另外，上市公司的亏损情况 有逐年上升的趋势，1 9 9 4 年上海和深圳股市上市公司亏损数只有2 家，而到1 9 9 7 年亏损上市公司数达到4 1 家，亏损金额从1 9 9 4 年的3 2 7 9 万元，增加到1 9 9 7 年 的4 7 7 6 1 7 万元，平均每股亏损从1 9 9 4 年的o 1 3 元上升到1 9 9 7 年的0 4 9 元。最 后，由于上市公司经营业绩普遍欠佳，使很多上市公司股票在分红派息时，股息 率很低，一般在以5 下，有的根本没有。虽然对股民而言，股息率的重要性已 退居于股价之后，但一旦发了股息，股民心理及其股市行为就发生了变化，股息 增长持续时间的长短以及股息增长率的高低对股价的涨落具有直接影响。 5 ) 每一次暴涨暴跌后面都有明显的政策影响。中国股市波动性特征，说明 了中国股市的市场机制还不完善，投机性太强，市场主体行为非理性。那么产生 这些波动性特征的深层原因是什么，我国股票市场价格的波动性特征适合用什么 样的模型来描述? 2 2 金融风险的类型 股票市场上的风云变幻，本质上讲，很大一部分是由其面临的风险引起的。 风险( r i s k ) 可被定义为预期收益( 通常是资产或附息负债的价值) 的不确定 性或者未来收益的可能损失。一般来说，金融风险大体上可分为市场风险、信用 风险、流动性风险、操作风险，有时还有法律风险。这些风险是互相影响的1 。 2 2 1 市场风险 j 市场风险( m a r k e tr i s k ) 源自市场价格的波动性。 市场风险有两种形式：绝对风险( a b s o l u t er i s k ) 用资金( 或相关货币) 衡量和相对风险( r e l a t i v er i s k ) 用相对的基准指数衡量。然而，绝对风险集 中关注总体收益率的波动性，而相对风险则根据追踪误差( t r a c k i n ge r r o r ) 或与 基准指数的差异来衡量风险。 1 ( 美) 菲利普乔瑞，风险价值v re m 】，中信出版社，2 0 0 5 7 第二章股票市场风险的衡量 市场风险可以分为方向性风险和非方向性风向两类。方向性风险( d i r e c t i o n a l r i s k ) 指金融变量( 如股票价格、利率、汇率和商品价格) 的运动方向所产生的 风险。这些风险可通过线性近似值进行衡量。如衡量股市波动性风险的卢值、衡 量利率风险的久期以及衡量期权对基础资产价格敏感性的值。 非方向性风险( n o n d i r e c t i o n a lr i s k ) 则指其他的风险，包括非线性风险、对 冲头村或波动性风险。对于二阶或二次项风险，当与利率有关时，运用凸度 ( c o n v e x i t y ) 衡量；当涉及期权时，使用伽玛衡量。基差风险( b a s i sr i s k ) 是由 对冲头寸中资产相对价格变动的不确定性产生的，如现货与期货或利差。波动性 风险( v o l a t i l i t yr i s k ) 是衡量对实际或隐含波动性的敏感性。 2 2 2 信用风险 当合约的双方不愿意或不能履行合约义务时，就会产生信用风险( c r e d i t r a t e ) 。当合约的一方违约时，其造成的影响由进行替代的现金流的成本来衡量。 损失包括敏感性( e x p o s u r e ) 或风险程度，以及回收率( r e c o v e r yr a t e ) ，即偿还 给借款者的比例。 然而，由信用风险所带来的损失也可能发生在实际违约之前。从更一般的意 义上来说，信用风险应该被定义为由于信用事件的发生所能引起的逐日结算价值 的潜在损失。当对方的履约能力发生变化时，信用事件( c r e d i te v e n t ) 就发生了。 信用风险也包括结算风险( s e t t l e m e n tr i s k ) 。结算风险是一种特殊形式的信 用风险。当双方在同一天进行交换时，就会产生结算风险。在一方已进行了支付 后，如果一方发生违约，就会产生结算风险。在结算日，另一方违约的风险等于 应支付额的全部价值。相反，提前结算风险则仅是双方支付额的净值。 2 2 3 流动性风险 在金融市场微观结构理论中，投资者获得流动性是要付出成本的，反之，提 供流动性则可以获得一定的收益。比如在股票交易市场中，限价定单提交者由于 “耐心获得收益( 买卖价差) ，同时他们也承担了无法成交的风险；市价定单 提交者则要为其获得的即时性付费( 买卖价差) 。从这个意义上来说，资产的盈 利性和流动性之间的矛盾是流动性风险的根源，可以从两方面分析： 一方面，因为股票的流动性越低( 即交易成本越高) ，则投资者对该股票的 期望收益也越高。但是这并不意味着投资者最好持有流动性低的股票。因为较高 的交易成本将抵消其收益。持有低流动性的股票的投资者只有在进行长期投资时 8 第二章股票市场风险的衡量 才可能获利。因此，当设计一个投资组合时，投资组合的设计者不仅要考虑投资 者的风险厌恶水平，而且也要考虑投资收益。 另一方面，较差的流动性虽然有利于帮助投资者获得较高的收益，但是加大 了因流动性而引起的交易成本。流动性风险是通过股票价格波动来体现的，流动 性是股票非系统性风险大小的重要决定因素。假设投资者已经持有某个股票组 合，其出于某些原因需要将一些股票变现，如果这时其持有的股票流动性较差而 且变现的规模较大，这种交易将导致相应股票价格下降、交易成本上升而使其获 得的现金资产小于其变现股票原来市值的风险就是通常所说的流动性风险。如果 开放式基金持有大量流动性较差的股票，虽然可以获得较高的收益，但是其流动 性风险是无法忽略的，这种风险在基金份额遭到巨额赎回时尤为突出。由此，流 动性风险可定义为资产在市场中变现时可能遭受的潜在额外损失。 2 2 4 操作风险 操作风险( o p e r a t i o n a lr i s k ) 通常被定义为是由于人为的和技术的失误或意 外事故所产生的风险，包括欺诈( 交易商故意伪造信息的情况) 、管理失误以及 不完善的程序和控制。技术失误可能是由于信息、交易过程及结算系统的故障造 成的，或者更一般来说，是由后台操作( b a c k o f f i c eo p e r a t i o n ) 中出现的任何问 题引起的，后台操作是处理交易记录并协调个人交易与证券公司的整体头寸。 操作风险也可带来市场和信用风险。例如，在交易中发生的一个操作性问题， 如结算“失败”，就可产生市场风险和信用风险，因为交易成本取决于市场价格 的波动情况。 2 2 5 法律风险 当一笔交易在法律上被认为无效时，就会产生法律风险( 1 e g a lr i s k ) 。法律 风险一般与信用风险相关，因为交易的亏损方会试图找出法律依据来证明该交易 是无效的。 同时，法律风险也可表现为股东对遭受巨额损失的公司提起法律诉讼的形 式。 法律风险可通过机构的立法委员会并与风险管理者及高层管理人员进行协 商后制定法律政策来控制。机构应该确信在协议到期之前与交易对方签订的协议 能够被执行。即使如此，涉及巨额损失的交易还是经常以费用极高的诉讼来结束， 这仅仅是因为所押的赌注太大了。 9 第二章股票市场风险的衡量 2 3 风险管理工具 2 2 节所述的风险大体上可以划分为商业风险和非商业风险两大类。商业风 险指的是为获得竞争优势和为增加股东价值而自愿承担的风险。例如技术创新风 险、产品设计风险和市场营销风险等。而一些不能控制的风险都可归为非商业风 险，它是由经济或政治环境的重大变化导致的。金融风险作为风险的一种，与商 业风险和非商业风险都有关，可被定义为与金融市场可能的损失有关的风险，如 股价波动或债务违约造成的损失。 随着全球金融市场波动性的加剧，对新的金融工具和风险管理分析工具产生 了需求。同时技术创新也使风险管理的产生成为可能。表2 1 1 描述了金融风险管 理的主要发展过程，从债券久期模型开始，到当前公司的市场风险、信用风险和 操作风险管理等。而本文主要是对金融市场风险，也即v a r 的研究。 表2 1 风险管理工具的发展进程 时问风险管理工具 1 9 3 8 年债券久期 1 9 5 2 年马科威茨均值方差结构 1 9 6 3 年夏普资本资产定价模型 1 9 6 6 年多因素模型 1 9 7 3 年布莱克斯科尔斯期权定价模型 1 9 7 9 年二项式期权定价模型 1 9 8 3 年风险调整资本收益率( r a r o c ) 1 9 8 6 年 久期风险管理 1 9 8 8 年银行风险加权资产 1 9 9 2 年压力测试 1 9 9 3 年风险价值 1 9 9 4 年风险矩阵 1 9 9 7 年信用矩阵 1 9 9 8 年信用和市场风险一体化 2 0 0 0 年至今企业风险管理 一般金融机构都持有债券、股票等构成的金融资产组合。这些资产组合的价 值常因利率，汇率等市场因素的变化而改变。金融机构特别关注不利的市场因素 变化对资产组合价值所造成的影响，即需要估计经过已知预测时间间隔，资产组 合价值可能减少的幅度及发生的可能性。这种“量度市场风险”的过程是金融机构 1 ( 美) 菲利普乔瑞，金融风险管理师手册( 第2 版) m ，中国人民大学出版社2 0 0 3 1 0 第二章股票市场风险的衡量 整个风险管理的重要组成部分。 公司的基本业务就是管理风险，那些善于风险管理的公司一般都能获得成 功，不善于管理风险的公司只是被动的接受风险，而其它公司却试图通过发现和 认识金融风险来建立一种竞争优势。但无论在哪一种情况下，由于这些风险的潜 在危害性，公司必须认真地去监控这些风险。 表2 1 所列的风险管理工具中，有部分已经被较多地应用于股票市场，对股 票价格波动进行模拟、分析以及风险控制。下面对其进行简单介绍。 2 3 1 资本资产定价模型 资本资产定价模型：c a p i t a l a s s e t s p r i c i n gm o d e l ，简称c a p m 模型。 它是由经济学家威廉夏普( w i l l i a mfs h a r p e ) 、约翰林特纳( j o h nl i n t n e r ) 提出的。该模型假设非系统性风险可通过多元化投资分散掉，不发挥作用，只有 系统性风险发挥作用。就特定证券而言，相关风险不是总风险，而是个别证券的 系统性风险。 1 ) c a p m 模型的假定条件 c a p m 模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单 明了的特点。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，具体有以下条件： 投资者是使其期终财富的预期效用最大化的风险厌恶者；投资者是价格接收者， 并且对于具有联合正态分布的资产收益有完全相同的预期；存在无风险的资产， 投资者可以在无风险利率的条件下借入或贷出任何数量的资金；资产数量是固定 的，所有的资产都可以任意买卖并且可以完全分割；资产市场是无摩擦的，信息 无代价并适用于所有的投资者：不存在任何的市场不完善性，例如不存在税收、 管制过卖空的限制。 2 ) c a p m 模型的形式 c a p m 模型的实质是讨论资本风险与收益的关系。资本资产定价理论认为， 一项投资所要求的必要收益率取决于以下三个因素：无风险收益率，市场平均收 益率和投资组合的系统风险系数。在一些假设条件的基础上，可导出如下模型： e ( r ) 一r ，+ ( r 一尺r ) ( 2 3 1 - 1 ) 其中：e ( 足) 表示股票的期望收益率；r ，为无风险收益率，投资者能以这个 利率进行无风险的借贷，一般指短期国库券或者是存款利率；心表示市场平均 投资收益率；系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之 比。卢越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高；反之，越小，要求的报酬 率越低。证券组合的是个别证券的卢的加权平均。为了分析方便，现代投资学 第二章股票市场风险的衡量 将整个市场的风险定为1 ，以衡量某一证券对市场风险的敏感度。系统风险是由 芦( 贝他系数) 来衡量的，对投资策略的选择，如果投资者愿意承担较多的风险， 他可以在组合中选择卢值较高的股票，这样组合的预期收益将超过市场的平均预 期收益；如果投资者较为保守，可以在组合中选择卢值较低的股票，虽收益少一 些，但能少冒一点市场变动的风险。声 1 的证券通常被称为进攻型证券，它的 系统风险高于市场风险，一旦大势回落，其收益将超常回落，但当大势走势强劲 时，其收益涨幅也较高。卢 1 的证券通常被称为防守型证券，它的系统风险低 于市场风险，一旦大势回落，其收益跌幅低于市场跌幅，抗跌性较强，但当大势 大升时，其收益涨幅也低于市场涨幅。一般来讲，在大势上升时期应购入进攻型 证券，在大势回落时应持有防守型证券。卢= 1 的证券，它的系统风险等同于市 场风险，与整个证券市场同命运、共兴衰。 2 3 2 多因素模型 多因素模型假设证券收益率受多个基本因素的影响，比如我们可以假设任何 股票收益是市场收益、利率变化以及一组行业指数的函数，收益率与风险因素的 关系可如下表示： = 口i + 包。互+ 岛2 易+ + 晟+ 毒 ( 2 3 2 - 1 ) 式中风险因素的e ( 最) = 0 ，k 一1 , 2 ，k ；e ( 氧) = 0 。q 代表所有因素为零时 的股票回报率的期望水平，各个f 代表风险因素影响的实际水平，而相应的魏是 针对该种因素的敏感系数。较高的反表明股票回报率对某个因素具有较高的敏感 度，或者说回报率与该因素关联度较高，从不同证券对同一因素f 相关联的参数 良可比较不同证券对该因素的反映程度，并可因此得出某证券对该因素风险的评 价。对不同的证券，多因素模型要求毒，宇，之间的相关性为零，该假设意味着多 只股票收益率一起变动的原因是随模型中的风险因素共同波动，某只股票受风险 波动影响而产生的收益率变化对其它股票无影响。 投资组合的多因素模型形式与( 2 3 2 1 ) 相同，收益率换成组合收益率即可。 由( 2 3 2 1 ) 推断，我们可构造大数量风险资产的组合，通过调整组合比例改变 组合对某因素的敏感系数，使组合收益率对某因素的敏感系数为1 或为o 等。 有一点应注意，在上面多因素模型中，并没有对多个风险因素之间的相关性 做出限制。但是如果风险指数之间不相关，在应用计量经济学等工具对模型进行 处理时会提供较大方便，使得我们可以简化计算。从数学上看，对任意一组线性 相关的指数，总是可以将其转换为一组不相关的指数，转换后多因素模型中风险 因素指数的经济涵义变了，但( 2 3 2 - 1 ) 式的形式未变。 第二章股票市场风险的衡量 2 3 3 风险价值( v a r ) 模型 v a r 方法是用来测量给定投资工具或资产组合在未来资产价格波动下可能 或潜在的损失。j o r i o n ( 2 0 0 1 ) 指出v a r 是指在正常的市场条件下，在给定置信 区间内，一种投资工具或资产组合在给定持有期内的最大预期损失。在数学上， v a r 可表示为投资工具或组合的回报率分布的分位数口的相反数，表达式如下： 只( 峨s v a r ) = 口 ( 2 3 3 一1 ) 必，表示组合p 在。持有期内市场价值的变化。等式( 2 3 3 1 ) 说明了损失 值等于或大于v a r ( 又称在险值) 的概率是口，或者可以说，在概率口下，损失 值是大于v a r 的。例如，持有期为1 天，置信水平为9 7 5 的v a r 是1 0 0 万美 元，则意味着在未来的2 4 小时内组合价值的最大损失超过1 0 0 万美元的概率应 该小于2 5 。 2 3 4 资本资产定价模型与多因素模型的局限性 资本资产定价模型理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设 为一个理想的、简化的、抽象的市场： 1 ) 资本资产定价模型需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的 获取是无成本的，每个投资者都是理性的，都按照马克威茨的均值方差模型进行 投资决策，进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制。 2 ) 资本资产定价模型理论将所有的系统风险系数都归于一个( 相对风险) 因 素之中，忽略了其他因素对单个证券收益率的影响；股票的平均收益与系统性风 险并不是资本资产定价模型所预料的线性关系，还有其它风险因素在股票定价中 起作用。 3 ) 资本资产定价模型理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券 的非系统风险完全抵消掉。但是我国并不成熟的证券市场难以满足资本资产定价 模型理论严格的基础假设条件，因此，在前提条件不能严格满足的条件下，资本 资产定价模型在各个证券市场就有适用效果的区别，也即是资本资产定价模型的 理论指导现实市场的符合程度需要迸一步探讨。 4 ) 证券交易不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的假设在我国根 本不成立。在现实中往往根据收入的来源( 利息、股息和收入等) 和金额按政府税 率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的金额交纳手续费、佣金等费用； 我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1 5 ，相当于一年银行 的定期存款利息。 1 3 第二章股票市场风险的衡量 2 4v a r 方法的优势 2 4 1 股票价格波动的统计学特征 股价波动是股市最基本的特征之一。m a d h a v a n ( 1 9 9 2 ) 把波动性定义为金 融资产价格在幅度方向的变化；g l e n ( 1 9 9 4 ) 又提出了波动性是资产价格变化的 频率和幅度的概念。适度或者合理的股价波动有利于股市保持适度的流动性，因 而是股市健康运行的必要条件；反之，股价的过度或者不合理波动则将产生一系 列不良的经济后果。中国股市经过十余年的发展，应该说取得了十分巨大的成就， 但与国外成熟股市相比，仍然是一个新兴市场，股价剧烈、频繁的波动是贯穿其 整个发展历程的一个显著特征。尽管中国股市的过度波动尚未对国民经济的发展 造成严重危害，但这种过度波动却无疑扭曲了股市的价格机制，致使股价不能较 为真实地反应上市公司的内在价值，严重阻碍了股市优化资源配置这一核心功能 的有效发挥，而股市波动问题也成了理论界和实务界的一个研究热点。 对于金融市场波动特性的研究，是分析资本资产定价、金融风险防范等问题 的基础，对于金融市场进行定时研究，前提是对于金融市场的波动特性进行准确 的刻画。金融波动往往表现出丰富、复杂的特性。因此人们试图通过各种方法从 不同的方面对金融波动的真实特性进行研究。 对于金融波动的一种简单假设，是认为它服从一种无规律的随机波动，这一 思想与金融市场有效性研究中经典的有效市场理论一致，但是，实际的市场波动 往往表现出更加丰富和复杂的特性。 1 ) 收益分布的尖峰厚尾特性。收益的分布特性是金融波动研究中的一个基 础问题由于中心极限定理确立了正态分布在统计学中的重要地位，同时正态分布 具有较好的统计特性，因此在金融波动研究中，往往假设收益服从正态分布。但 是，实证研究表明，金融收益序列往往呈现出尖峰厚尾的分布特性，也就是说， 在收益均值附近以及距离均值较远的尾部，真实分布比标准正态分布具有更高的 概率分布密度函数