（金融学专业论文）股票价格与货币政策调控的相关性研究.pdf

r e s e a i hd i i 。e c t i o n ：墨曼q 坠题鱼曼墨! 坠y 曼曼! 蛩垒曼坠li 迅亟垒4 垦坠垒g 星蛩! 曼坠! a d v i s o r ：墨墨q 鱼i 垒! 曼! ：q 鱼曼墨q ! 鱼曼；兰b 曼塾g l i 垒坠g a u t h o r ：丛h 垒i y 垒坠 a p r i l ，2 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文股票价格与货币政策调控的相关性研究，是在 华东师范大学攻读砭名博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写 过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并 表示谢意。 作者签名：日期：y 1 1 年r 月1 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 股票价格与货币政策调控的相关性研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在 导师指导下完成的硕孟博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所 有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关 机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文 进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、 缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论文木， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 本人签名 套：压煎 卅1 1 年，月1 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位论文 ( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上述部门审定 的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权) 。 奎篷蘧硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 冯文伟教授华东师范大学主席 宫峰飞副教授华东师范大学 贾德奎副教授上海立信会计学院 论文摘要 股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展 深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通 过货币供应量变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化 的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。尤其是在股指期 货和融资融券推出以后，中国股票市场发生了巨大变化，而目前还没有在股指期货和 融资融券推出的特殊背景下股票市场与货币政策调控关系的研究，本文将货币政策对 股票价格的影响置于这一特殊背景之下，结合实证分析结果给出政策建议。 本文首先分析货币政策调控对股票市场的影响，尤其是股指期货和融资融券推出 后货币政策调控对股票市场的影响。货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股 票价格的变动上。这就需要结合我国股票市场的历史数据进行量化分析。其次，通过 以上分析，在现有模型的基础上，对数据进行回归，对相应变量和参数的理论依据和 经济含义进行详细分析和说明，并结合当前股指期货和融资融券推出的背景对货币政 策调控对股票市场的影响进行理论分析；最后，对前文得到的结果进行理论分析，提 炼出货币政策和股票市场层面上的建议。 本文将货币政策变量分为直接货币政策工具和受货币政策影响的间接货币政策 工具分别进行研究，这是对已有研究的创新。文章选择了m 1 、m 2 、法定存款准备金 率、信贷投放量同业拆借利率和等对股票市场有较大影响的货币政策变量进行实证研 究，较全面地涉及了货币政策的方方面面。实证结果表明，我国的货币政策对股票价 格没有显著性影响，这是由于传导机制受阻，货币政策对股票市场的调控力度不大， 还不能达到预期的调控效果。文章随后分析了货币政策调控力度不够的原因，并在此 基础上提出了相应的政策建议。 关键词：货币政策，股票价格，货币供给量，同业拆借利率，法定存款准备金率，信 贷投放量 a b s t r a c t t h e r ea r ei i l t e ：陬c 在v er e l a t i o 璐l l i pb e 觚e e ns t o c km a r k e t 锄d m o n e t a r yp o l i c y a i l di t s i n c r e 鹊i n 哲yc l o t h ed e v e l o p m 髓to f l es t o c km a 呔e td e 印l ya f f t st l l ed e n l a l l da n d 跚p p l yo f m o n c y ，m o n e t a 巧p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a i l i 锄觚dm o n e t a 巧p o l i c yr e g u l 撕o n o 协e c t i v 鹤o nt l l eo m e rh a n d ，m o n e t a 巧p o l i c ya l s oa 仃& t ss t o c km a r k e tm r o u 曲t 1 1 e c h a i l g eo fm o n e ys u p p l ya 1 1 di i l t e j - e s tr a t e s ，e t c i i lc l l i i l a ss t o c km a r k e t ，t l l ep r o f o u i l d c h 锄g 嚣m u c h 蛔d 嘞w i mm e 碳煳r c ho f r c l a 石o n s l l i pb e 帆。m o n c t a 巧p o l i c y 舳ds t o c k m a r k e ti so fg r e a ts i 嘶f i c 锄c e e s p e c i a l l ya r e rs 幻c ki i l d e xf b 懈a 1 1 dm a 玛i l l t r a d i l l g 锄ds h o r ts e l l i n gl 啪c h e d c h i l l a ss t o c km a r k e tc h 锄g e da 1 鸥b u tc u 艄l t l yn l e r ei s r e s 锄c h0 nt l l er e l a t i o n s h i pb e 佃e 吼m o n e t a 巧p o l 埘觚dm o n e t a 巧p 0 1 i c y 硼d e r 廿l e s p c c i a lb a c k g r o u n do fl 姗c l l i n go fs t 0 c ki n d e x 如t 鼯锄dm 哪昏nt r a d i n g 锄ds h o n s e l l i l l 吕t l l i sp a p e rp u t st h ei m p a c to fm o 饿= t a 巧p o l i c yt 0s t o c kp 打c 铭o nm i sp a i t i c i l l 盯 b a c k g r o u n d ，a r l d 西v e sp o l i c y 跚躺t i o n sa c c o r d i n gt 0c i l l p i r i c a la n a l y s i s t l l i sp a p e rf i l l s ta n a l y s i st l l ei m p a c to fm o n e t a 巧p o l i c yt 0s t o c km a r k e t ，销p e ：c i a l l yt 1 1 e i m p a c tm c rs t o c k 砌e x 觚u r 鹤锄dm a r g i i lh l d i n g 锄ds h o ns e l l i n gl a u l l c h e d m i l l 】p a c t 锄b o d i e di n 1 em o v 锄e n t so fs t o c k 研c c 1 1 1 i sr e q u i r e sq u 锄d t a t i v e 孤a l y s i s c 0 曲b i n e dw i n ll l i s t 耐c a ld a _ t ao fs t o d km a 政e t s e c o n d ，t l l r o u g h l ea b o v ea n a l y s i s ，r e g 阳s s n l ed a t ac o n l b i i l i n gt l l eb a c k 鲫do fl a 蚴c l l i n gs t o c ki n d e xi = i l t u i 伪锄dm a 晒n t r a d i n g 锄ds h o r ts e l l i n go nm eb a s i so fe x i s t i n gm o d e l s ，孤dd od e t a i l c d 锄a l 河s 锄de x p l 锄a t i o n o ft l l e o r e t i c a lb 邪i sa n dc c o n o 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s i g n i f i c a n ti i l f l u e n c eo nn l es t o c kp d c e ，w l l i c hi sb e c a u s eo ft l l e 1 w a n e do f 仃a n s m i s s i o n m e c h a l l i s m ，t l l ec o n t r o lp o w e ro fm o n e t a 巧p o l i c yt os t o c km a r k e ti sn o tb 远明o u 曲，s t i l l c 锄o ta c l l i e v ee x p o 魄m tc 0 i m 的le 毹c t t h ep 印e rg u b s e q u e n t l y 肌a 1 ) z e sm er c 弱o no f i l l a d e q u a t eo f m o n e t a 巧p o l i c 弘觚dp u t sr e l e v 锄tp o l i c ys u g g e s t i o n s0 nt h i sb 戚s k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c 弘s t o c kp r i c e ，m o n e ys u p p l m i l l t e f b a d k l e n d i r 毽r a t e s ， l e g a ld e p l o s i tf 鹤e r v er a t e ，c r e d i tv o l u m e 目录 1 导论1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的和意义2 1 3 研究现状3 1 4 研究内容及方法6 2 货币政策工具对股票价格的影响8 2 1 传统模式下货币政策工具对股票价格影响的理论分析8 2 2 货币政策工具对股票价格影响的实证分析l l 2 3 实证结果和原因分析2 0 3 受货币政策影响的其他金融变量对股票价格的影响2 2 3 1 传统模式下其他金融变量对股票价格影响的理论分析2 2 3 2 其他金融变量对股票价格影响的实证分析2 4 3 3 实证结果和原因分析2 9 3 4 实证检验结果总结3 0 4 金融创新背景下货币政策对股票价格的影响分析3 4 4 1 金融创新背景研究3 4 4 2 金融创新背景下货币政策对股票价格的影响理论分析3 4 5 政策建议及结论3 8 5 1 结论3 8 5 2 政策建议4 2 附录一4 6 附录二4 7 附录三4 8 附录四4 9 附录五5 0 附录六5 1 参考文献5 2 后记5 4 l 导论 1 1 研究背景 股票市场与货币政策调控之间一直存在互动关系，而且越来越密切。货币政策通 过货币供应量、利率等调控手段影响着股票市场，而股票市场的发展也越来越深刻地 影响着货币政策的效果。当今我国股票市场发生了翻天覆地的深刻变化，在此背景下 对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要的现实意义。 我国股票市场开始于1 9 9 0 年上海证券交易所和1 9 9 1 年深圳证券交易所的成立， 此后得到了长足的发展。这种发展首先体现在量的增长，如近年来，新股发行频率加 快，机构投资者增多，居民资产结构中股票的持有份额持续增加。其次表现在质的提 高，股民更加理性，机构投资者更加专业，这种质的改变在2 0 0 8 年大熊市和金融危 机之后表现得更加明显。如今，随着货币市场与资本市场的流动性逐渐增强，两者之 间的资金联系也越来越紧密，股市对货币政策和宏观经济的影响也日益突出。从近几 年政府对待资本市场的态度可以看出，我国政府对资本市场的重视程度越来越高，大 力发展资本市场已成为我国一项重要的战略任务。在这一背景下，研究我国货币政策 如何对股票价格造成影响及如何应对股票价格波动也就尤为重要。1 货币政策是中央银行依据对宏观经济运行形势的判断，运用货币政策工具调节货 币供应量或利率进而干预宏观经济运行的制度性规定的统称，是国家宏观调控经济运 行的重要手段。货币政策主要包括央行公开市场操作、存款准备金率和再贴现率三种 政策工具，通过对利率和货币供应量的调节来实现对宏观经济的调控。在当前社会主 义市场经济体制日益发展和完善的背景下，为调节经济的运行，必须采取适当的金融 调控手段，而货币政策作为重要的调控方式，在我国宏观经济政策中必然发挥越来越 重要的作用，越来越为政策制定者所使用。然而实际情况是我国货币政策的实施效果 尚不尽如人意，如2 0 0 6 年7 、8 月份，我国货币信贷总量出现过度增长，部分行业发 展过热，已有引发泡沫经济的迹象，为抑制经济过快增长，人民银行两度提高存款准 备金率，但没有达到预期的效果。尤其是2 0 0 7 、2 0 0 8 年以来，我国频繁调整存款准 1 曾令华王朝军我国货币需求的收入弹性、利率弹性及投资的利率弹性 j 财经理论与实践2 0 0 3 ( 4 ) ：2 3 2 4 1 备金率，也没有很好地达到预期效果。笔者认为我国货币政策的传导机制受阻是造成 货币政策失效的一大原因。2 因此，认真分析我国目前货币政策对股票市场的影响程 度和股票市场的效率，对于提高货币政策的有效性具有重要的理论和实际意义。 在市场经济条件下，货币政策和财政政策一起成为政府宏观经济政策的两个最主 要方面，因而必然会对股市产生重大影响。随着我国股票市场的发展和成熟，股票市 场与货币市场的联系日益紧密，货币政策对股票价格的影响也越来越受到政府和学者 的关注。从现有的研究成果可以看出，已有的研究主要集中于股票价格变动对货币政 策的影响，研究宏观货币政策对股票价格影响的较少，也是近几年才逐渐增多。尤其 是在股指期货和融资融券推出以后，中国股票市场发生了巨大变化，而目前还没有在 股指期货和融资融券推出的特殊背景下股票市场与货币政策调控关系的研究，本文立 足于将货币政策对股票价格的影响置于这一特殊背景之下，分析这一影响并给出政策 建议。 1 2 研究目的和意义 中国股票市场虽然日渐成熟，但与欧美发达国家相比，我国的股票市场发展时间 还比较短，还属于初期阶段，学术界对货币政策与股票市场的研究相对比较滞后，而 在金融全球化的深入下，对货币政策与股票市场的研究无疑将越来越重要。 我国的股票市场成立于2 0 世纪9 0 年代初，至今已有2 0 年左右的历史。改革开放 以来我国经济发展迅速，随着经济体制改革的深入，金融市场也不断深化，证券市场 得以迅速发展，其中以股票市场为代表，股票市场在金融体系中的地位和作用日益上 升，对货币政策也开始产生深刻的影响。这种影响是双向的，一方面货币政策的制定 和实施直接影响了市场的资金供应量，进而使股票价格发生变化；另一方面，股票价 格的变化对经济增长、通货膨胀和就业等货币政策目标也有重要影响，从而一定程度 上影响了货币政策的制定和实施。这就使得不能把货币政策和股票市场的变化割裂开 来进行分析。3 正如我们所看到的，由于股票市场渗透到经济活动的各个方面，股票 市场在传递货币政策、发挥货币政策对实际经济活动的影响方面都开始发挥出积极的 2 杨盛昌我国的股票市场与货币政策传导机制 j 云南民族大学学报( 哲学社会科学版) 2 0 0 7 ( 3 ) ：6 7 7 0 3 陈红我国股票市场与货币政策互动关系研翘j 】上海金融2 0 0 2 ( 6 ) ：1 8 1 9 2 作用，而且这种作用有越来越大的趋势，这就使得货币政策的制定必须考虑到股票市 场的影响。在我国，货币政策不考虑或者较少地考虑股票市场，是因为股票市场还不 够活跃和完善，但是根据海外的经验，在股票市场相对成熟的国家，货币政策制定者 对股票市场的关注程度高于相对非成熟的国家，因为股票市场越成熟的国家股票市场 对货币政策传递的有效性也更高。我国的股票市场虽然还不能和发达国家相比，但是 以现在的发展速度可以预见，货币政策对股票市场影响因素及程度的研究是有重要意 义的。 本文研究的主要问题是货币政策对股票价格的影响，针对实证结果分析我国货币 政策对股票市场的作用程度，并通过建立实证模型检验货币政策变量对股票价格变化 的影响是否显著，在此基础上对检验结果进行分析以得出合理的结论，最后结合实证 研究成果提出相应的政策建议。本文还将分析股指期货和融资融券推出后，货币政策 对股票价格的影响是否有改变。由于股指期货和融资融券推出至2 0 11 年1 月只有1 0 个月，即只有1 0 个数据，本文无法对其影响进行实证检验，仅从理论上分析。 1 3 研究现状 关于股票市场与货币政策调控相关性的研究，近年来越来越受到各国政府和学者 的关注，受到关注较多的主要有以下三个方面。 ( 一) 关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面 宋宸刚、谭晓蓉( 2 0 0 1 ) 详细阐述了股市泡沫产生的背景和原因及其对货币政策传 导效应的影响，股市泡沫是任何股市都难以避免的问题，因此对股市泡沫的研究在任 何市场任何时候都具有现实意义。陆蓉( 2 0 0 3 ) 对股票市场的货币政策效应进行了实证 分析，在构建向量误差修正模型的基础上，进行了脉冲反应分析和方差分解，最后的 结论是货币市场与股票市场的一体化程度很大程度上决定了货币政策目标能否实现 以及实现的程度。楚尔鸣( 2 0 0 5 ) 进行了进一步的实证分析，认为我国货币政策对股票 市场的影响主要是通过控制货币供应量来实现，但理论上有重要作用的“q 渠道和 “财富效应渠道却没有发挥应有的作用。4 杨盛昌( 2 0 0 7 ) 通过研究货币政策的股市 传导机制的财富效应机制、投资效应机制和流动性效应机制，并讨论了货币政策传导 4 吴梦逾李燕琼我国货币政策与股票市场价格波动关系浅析【j 】商业时代2 0 l o ( 1 6 ) ：6 2 6 3 3 机制的效率问题及存在的问题，然后提出了对策。 ( 二) 股票市场与货币政策调控目标的关系方面 1 、与最终目标的关系研究 李文军( 2 0 0 2 ) 通过研究发现我国的货币政策和股票市场之间有一定程度的互动 关系，一方面货币供应量在一定程度上对股票价格的波动会产生影响，而另一方面股 票价格的波动也会影响到货币供应量的变化。谢平、焦瑾璞( 2 0 0 2 ) 结合当时的货币政 策进行了分析，当时我国实施的是稳健的货币政策。两人经过研究认为我国货币政策 与股票市场的关联性增强始于1 9 9 9 年下半年，因此为提高货币政策的有效性，央行 应当将股票市场考虑到货币政策中来。易纲等人( 2 0 0 2 ) 建立实证模型进行了研究，其 结论是商品和服务的价格在很大程度上决定了货币数量与通货膨胀的关系，但是随着 股票市场的发展壮大，股票市场对其影响也越来越不容忽视。因此，央行制定货币政 策的同时应考虑商品、服务的价格以及股市的环境，以更好地实现维护币值稳定的根 本目标。孙华妤( 2 0 0 3 ) 认为中央银行在制定和实施货币政策时不能盯住股票市场，而 应该只给予适当的关注，否则容易造成舍本逐末。但是如果政府想在股市剧烈波动时 对股市进行适当的干预，还是可以通过货币政策对股市产生一定的影响。段进、曾令 华、朱静平( 2 0 0 7 ) 从“保持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长 的货币政策最 终目标入手，认为我国货币政策的主要任务不应该是维持股票价格的相对稳定。但是 从理论上和实际上来说，股票价格的过度波动都必然会对宏观经济的稳健发展产生影 响，因此，为了稳定宏观经济，政府在制定和实施货币政策时要考虑股票价格的波动。 童红坚( 2 0 0 8 ) 从动态的角度深入研究了货币政策变量对股票价格的影响，其研究方 法是建立v a r 模型的脉冲响应和差分分解模型进行实证检验，其结论是我国货币政策 对股票市场的影响不大，货币政策对股票市场的调整效果不尽如人意。 2 与中介目标的关系研究 fr i e d m a n ( 1 9 8 8 ) 从货币需求的角度出发，认为股票市场可以通过三种途径对货 币需求产生影响，它们分别是财富效应、资产组合效应和替代效应。财富效应是指某 种财富的累积存量达到一定规模后，必然产生对相关领域的传导效应或者控制效应； 资产组合效应是指货币存量的增减引起资产结构重新组合，进而导致经济发生实质性 变化的作用，是阐释货币政策影响经济活动传导机制的一个核心概念和关键环节；替 4 代效应是指一种商品的名义价格发生变化后，将会导致消费者所购买的商品组合中， 该商品与其他商品之间发生替代。 国外学者f r i e d m a n & m c c o m a c ( 1 9 9 1 ) 通过分析美国和日本的货币需求与股票价 格的关系，认为当股票价格上升时，公众对货币的需求下降；反之，亦反。国内学者 易行健( 2 0 0 4 ) 等人通过构建包含股票市场成交额在内的季度货币需求函数，针对我国 股票市场发展对货币需求的影响进行了实证检验，认为我国股票市场成交额对各个层 次的货币需求具有反向的影响。赵明勋( 2 0 0 5 ) 将货币需求分为狭义货币需求和广义货 币需求，综合考虑了我国股票市场对货币需求的影响，通过实证检验得出结论：随着 股票市场的发展，狭义和广义货币需求有减少的倾向，但狭义货币需求和广义货币需 求相比，股市对前者的影响更大。 周英章、孙崎岖( 2 0 0 2 ) 从货币供给的角度出发，通过研究发现，从长期来看，股 票价格和货币供应量二者存在着长期稳定的均衡关系，股票价格对货币供应量有较显 著的影响，但反过来，货币供应量对股票价格的影响相对较小，这就使得央行货币调 控的难度加大，一定程度上使宏观需求管理的有效性降低了，因此央行制定和实施货 币政策时应密切关注股票价格的波动。孙华妤、马跃( 2 0 0 3 ) 采用动态滚动式的v a r - 疗 法分析了各个层次的货币供应量对股市的影响，得出结论：各层次的货币供应量对股 市的影响均不显著。 王维安、杨靖( 2 0 0 3 ) 认为股票价格的变化在长期和短期内分别引发了替代效应和 转换效应，其中转换效应由于作用于长期，与很多其他经济效应一样具有一定的滞后 性。金德环、李胜利( 2 0 0 4 ) 则从股票价格与各层次的货币供应量的影响出发，结合实 证分析，进一步研究了我国股票价格与货币供应量的关系，结论是股票价格与m 1 不 存在长期协整关系，但与m 0 和m 2 之间存在长期稳定的协整关系，这表明长期来说 货币供应量m 0 和m 2 可以解释股票价格的变化，但反过来并不成立。刘聪( 2 0 0 5 ) 通 过协整检验和格兰杰因果关系检验得出不同层次的货币供给量与股市市值存在着长 期均衡关系，而且不同层次的货币供应量对股市市值的影响大小是不同的。卢艳茹 ( 2 0 0 7 ) 也对m 0 、m 1 、m 2 与股票价格波动之间的关系进行了研究，认为各个层次的 货币供应量与股票价格之间既不存在长期的均衡关系，也不存在格兰杰因果关系，中 央银行通过调整货币供应量来影响股票价格难以达到预期效果。5 ( 三) 股票市场与利率手段的关系方面 国外学者r j g o b o n s a c k ( 2 0 0 1 ) 通过实证检验研究了股票指数与利率的相互变 化，检验结果显示利率对股票市场波动的反应强烈，用数据来表示就是：标准普尔 5 0 0 指数每上升或下降5 个百分点，就可能导致利率下降或上升2 5 个基点。国内学 者王军波、邓述慧( 1 9 9 9 ) 从短期和长期分别研究了央行利率政策对股票市场的影响， 实证结果表明利率政策在短期和长期上都通过了显著性检验，对股票价格有显著影 响，其中短期内该影响并不稳定，而长期内则是稳定的。而高俊峰( 2 0 0 4 ) 也从短期 和长期分别研究了利率政策对我国股票市场的影响，其结果与王军波和邓述慧的结果 大不相同，认为短期内我国利率政策对股票市场的影响很显著，但长期内却不显著， 这与理论并不相符。对此，他的解释是长期内股票价格还受其它因素的制约，比如资 本市场和货币市场是否完善、相互间的沟通是否畅通以及长短期证券工具是否丰富 等，而对于我国的金融市场，上述因素都是短板。李敏、金光( 2 0 0 4 ) 通过实证分析了 利率调整对股票交易量的影响，结果表明，利率对股票市场的影响存在约15 到3 0 天的时滞，利率调整对股票交易量不会产生决定性的影响。6 总结前人的研究结果可知，关于货币政策对股票市场的影响有两种观点，一种认 为货币政策对股票价格的影响不大，一种认为货币政策对股票价格有显著性影响。本 文试图通过实证检验验证货币政策与股票价格之间的相关关系。 1 4 研究内容及方法 研究内容：综述已有的关于股票市场与货币政策调控的研究成果，在此基础上探 讨我国股票市场和货币政策调控二者之间的互动关系，并详细研究在股指期货和融资 融券推出的金融创新背景下，货币政策对股票市场影响的变化；利用我国经济的历史 数据，采用相关理论和模型，对二者之间可能存在的互动关系进行量化研究，为有关 政策的制定提出建议。 研究方法和技术路线：首先分析货币政策调控对股票市场的影响，尤其是股指期 5 史焕平货币政策对股票价格影响的实证研究 j 中国市场2 0 0 9 ( 1 4 ) ：2 卜2 6 6 薛瑞鑫论股票市场与货币政策调控 j 学术论坛2 0 0 7 ( 7 ) ：1 0 3 一1 0 5 6 货和融资融券推出后货币政策调控对股票市场的影响。货币政策对股票市场的影响， 主要表现为股票价格的波动。这就需要结合我国股票市场的历史数据进行量化分析。 其次，通过以上分析，在现有模型的基础上对数据进行回归，对相应变量和参数的理 论依据和经济含义进行详细分析和说明，再结合股指期货和融资融券推出的金融创新 背景进行理论分析；再次，对前文得到的结果进行理论分析，提炼出货币政策上的建 议。 论文可能的创新之处在于：研究视角和研究背景与已有研究不同。本文将货币政 策变量分为直接货币政策工具和受货币政策影响的间接货币政策工具分别进行研究， 这是对已有研究的创新。另外，已有的研究均没有考虑股指期货和融资融券推出的特 殊背景，本文的新意则在于将股票价格与货币政策调控关系的研究置于这一特殊背景 之下。 研究思路和方法。首先，利用e v i e w s 统计软件分别对上证指数、m 1 、m 2 、法 定存款准备金率、信贷投放量及同业拆借利率的时间序列数据进行a d f 检验，判断各 变量是否具有时间平稳性；其次，对具有非平稳性的变量进行一阶差分检验。最后， 对所有通过平稳性检验的数据再分别进行相关性检验，即分别对上证指数与m 1 、上 证指数与m 2 、上证指数与法定存款准备金率、上证指数与信贷投放量以及上证指数 与同业拆借利率进行一元线性回归，以分析这些变量与上证指数之间的相关度。由于 这些变量之问基本上都存在多重共线性，若对变量进行多元线性回归会造成伪回归， 因此本文不采用多元线性回归进行分析。 7 2 货币政策工具对股票价格的影响 货币政策作为一国重要的宏观经济政策，主要是通过调节货币供给和利率，进而 影响宏观经济，确保宏观经济的平稳运行。直接货币政策工具包括公开市场操作、存 款准备金率和再贴现率等，本文选择了m l 、m 2 和法定存款准备金率等对股票市场 有较大影响的货币政策工具进行实证研究，再贴现率由于运用较少，受关注程度不高， 此处不予考虑。 2 1 传统模式下货币政策工具对股票价格影响的理论分析 2 1 1 货币供应量对股票价格影响的理论分析 货币供应量对股票价格的影响有三种表现：一是货币供应量增加，一方面直接使 人们手中的货币增加，另一方面促进生产，也使人们的收入增加，收入增加后对股票 的需求也增加，从而促进了股票市场的繁荣。二是货币供应量增加后，人们对商品的 需求也增加了，但是商品的供给在短期内无法大量增加以满足人们的需求，这就使得 商品价格上涨，生产企业销售额和利润增加。而投资者对股票的估值与企业的经营情 况有关，企业利润增加，股票估值就会上升，使人们对股票的需求增加，最终推动股 价上涨。三是货币供应量的增加使单位货币的购买力降低，进而引发通货膨胀，为了 抵制通货膨胀对资产的影响，人们倾向于将货币进行投资以使货币保值增值，而股票 作为一种重要的投资方式被人们普遍采用，这就拉动了股票的需求及股价的上升。由 _ 此可见，货币供应量的增减对股票价格的变动具有重要的影响。 在理论分析方面，后凯恩斯主义的托宾、米什金与货币学派的弗里德曼都认为， 货币供给对股市具有直接的影响，影响机制可以简单地描述如下：每个人都会有一个 自己的货币需要或持有的意愿额度，短期内货币供给量增加了，但人们的货币持有额 意愿仍未改变，这样人们持有的货币就超过了他们持有货币的意愿额度，追求利益的 本性使人们将多余的货币用于购买包括股票在内的各种资产，从而推动股价上涨。这 种解释在逻辑上是讲得通并且合理的。 从经济学的原理和供需方面来说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制及改 变供需状况来影响股票价格。例如，中央银行为调节市场流动性，通过公开市场操作 8 来调整货币供应量。若央行在市场上购买国债，则相当于投放了一定数量的货币，货 币供应量增加，债券价格下降，促使人们调整资产结构，更多地投资于股票市场。而 股票供应量在短期是相对稳定的，因而对股票的需求会出现缺口，这将促使其价格上 涨。反之亦然。另外，当货币供应量增加时，人们手中持有的货币多了，在其他因素 基本不变的情况下，货币的边际收益下降，使投资者不愿持有过多的货币，而是投入 股票市场等资本市场以使货币保值增值，从而推动股票价格上涨。 货币供给量是中央银行能使用的一个重要的货币政策工具，但是随着股票市场的 发展壮大以及金融市场的进一步深化，货币供给量的可控性、可测性以及货币政策与 股票市场的相关性逐渐降低，中央银行对货币供给量的控制力度也逐渐减弱。主要原 因有以下几个方面： 首先，以股票市场为代表的直接融资规模逐渐扩大，越来越多的企业选择绕过银 行而直接在股票市场上融资。同时，由于我国目前的金融体制是实行分业经营、分业 监管，直接融资的规模主要由证券监管部门控制，使中央银行难以准确预测和把握进 入直接融资领域的实际货币量，以及这些货币量对股票价格变动的影响程度。 其次，随着货币市场与资本市场的流动性增加，两个市场之间的资金流动更加畅 通，资金从货币市场流向资本市场更加便捷，从而使货币供给量的增长与名义货币需 求的增长不能匹配。这就使得货币需求结构不稳定且难以预测，从而一定程度上削弱 了货币供给量的可控性。 最后，货币供给量同时受基础货币和货币乘数的影响，是基础货币在货币乘数的 基础上衍生出来的。因此，货币供给量指标的可控性与货币乘数的稳定性直接相关。 货币乘数受到现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金率和商业银行超额准备金率等 多种因素的制约，而由于资本市场的发展，这些因素也在不断变化，从而使中央银行 难以根据上述因素对货币乘数做出准确的预期。另外，在国际金融创新加快的大背景 下，我国金融创新的步伐也逐渐加快以适应国际形势的变化，各种金融创新产品不断 增加，尤其是近期股指期货和融资融券的相继推出，使货币供给量的影响方式和层次 结构也越来越多样化，要测量和控制货币供应量也越来越难，货币供给量指标的可测 性和可控性进一步下降。7 7 史焕平牛静妮货币政策对股票价格影响的实证研究【j 】金融领域2 0 0 9 ( 4 ) ：2 3 2 5 9 自我国股票市场成立以来，关于货币供应量与股票市场相关性的研究从未间断， 综合分析2 0 0 7 年以前的实证分析，可以发现大多数研究都表明货币供应量与股价呈正 相关关系。这是由于不管是过去还是现在，货币供应量的绝对值逐年增长的现象都没 有改变。而我国的股市成立于1 9 9 0 年，还是一个新兴市场，在2 0 0 7 年以前总体上都处 于上升阶段，这与货币供应量的增长相契合。但2 0 0 7 年1 0 月大盘达到最高点以后一路 下滑，其后虽然也有上涨，但上涨幅度已不能达到以前的水平，跌至1 6 6 4 点最低点后， 最高也只到了3 0 0 0 多点，因此其后的研究得出的结论各不相同。另外，将货币供应量 的绝对量与股票市场价格直接相比较，只能反映二者绝对量的变化关系，而不能反映 二者增长率变化的相对关系，这样货币供应量就不能准确反映股票价格的变化。 2 1 2 法定存款准备金率对股票价格影响的理论分析 流动性过剩是近些年来一直存在的一个大问题，流动性过剩使大量剩余资金通过 各种方式进入股市，对股市造成了较大的冲击，而提高法定存款准备金率一定程度上 可以解决流动性过剩问题。调整存款准备金率是中央银行有效控制货币供应量的一个 重要手段，因为法定存款准备金率决定了货币乘数的大小，从而决定了派生存款的倍 增能力。提高法定存款准备金率会对货币供应量造成两方面的影响：一方面商业银行 的一部分存款作为存款准备金存入中央银行，直接冻结了银行一定数量的流动性，降 低了货币供应量；另一方面存款准备金的增加直接降低了货币乘数，使货币供应量多 倍收缩。虽然现在很多商业银行都持有一定的超额准备金，但由于法定存款准备金率 的调整直接影响了货币供应量的投放，它依然会对流动性产生较大的影响。 中国的宏观经济增长自2 0 0 3 年来进入了新一轮上升周期，特别是从2 0 0 7 年开始， 经济运行开始出现逐渐由偏快演变为过热的倾向。为应对经济运行向过热发展中出现 的一系列问题，我国政府实施了稳健的财政政策和从紧的货币政策，突出地表现在： 央行不断调高法定存款准备金率，于2 0 0 7 年至2 0 0 8 年6 月期间，先后1 4 次上调存款准 备金率，即由2 0 0 7 年1 月的9 提高到2 0 0 8 年6 月的1 7 5 。上述调整直接收紧了信贷规 模，回收了大量货币流动性。随后，由于全球金融危机的爆发与蔓延，政府及时调整 宏观经济政策，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，中国人民银行在2 0 0 8 年下半年又连续4 次下调存款准备金率至1 4 5 。这有力地促进了信贷投放的迅猛增 长，为减缓经济下滑起到了重要的支撑作用，到2 0 0 9 年上半年已经取得了明显成效。 1 0 2 0 1 0 年以来央行又于年内六次调高了存款准备金率，为抑制房价过快增长，2 0 1 1 年又 加息两次，目前加息预期依然存在，这些都对股市造成了一定的不利影响。 很多人都对存款准备金率对货币供应量的影响进行了量化研究，目前公认的观点 是存款准备金率每提高1 个百分点，可以有效地冻结和收缩近3 0 0 0 亿货币供应量，且 没有时滞。另外，法定存款准备金率是一个比较敏感的指标，有强烈的政策信号，公 众对其关注程度高。一旦法定准备金率发生变化，容易给投资者造成更强烈的心理预 期，更加快速地调整自己的资产结构。股票作为一种重要的资产，经常在其调整的首 选，从而影响到股票市场。理论上说上调存款准备金率能较有效地抑制和化解流动性 过剩，同时它还可以避免外资热钱为了赚取息差，在我国加息时涌入我国货币市场和 资本市场，从而削弱加息的效果。此外，存款准备金率的调控成本大大低于日常的公 开市场操作( 发行央行票据与债券) ，这也是它一个较大的优势。从我国近年调整存款 准备金率的实践效果来看，它对流动性的调控还是比较有效的。因此，在可以预计的 将来，存款准备金率有可能为今后货币政策多次使用，这与当前的实际情况也相符。 由此可见，存款准备金率的调整将导致货币供应量的变化，进而影响股票市场。 在进行了理论分析后，我们将通过实证分析货币政策工具对股票价格的影响程 度，以确定理论与实际是否相符。 2 2 货币政策工具对股票价格影响的实证分析 根据前面的分析，我国主要的货币政策中介目标为货币供应量，货币政策主要也 是通过调控货币供应量，进而调控宏观经济。因此，与其它变量相比，货币供应量的 变动更能反映我国货币政策的变化。 我国从1 9 9 4 年三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量统计监测指 标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币供应量指标分 为四个层次，其中，比较常用的三个层次如下： m 0 = 流通中的现金； m 1 = m 0 + 活期存款； m 2 = m 1 + 定期存款+ 储蓄存款十其它存款。 货币供应量是一个重要的货币政策变量，因为它是央行能够直接掌握的政策工 具，央行可以通过调节货币供应量直接调节市场的流通货币数量。根据发达国家金融 市场的经验，广义货币量( m 2 ) 和狭义货币量( m 1 ) 是货币当局政策调控的有效指标。 我国的学者对于上述三个层次的货币供应量指标进行了不少相关研究，但由于研 究时间的关系，目前还没有学者将研究置于股指期货和融资融券这一特殊的背景之 下。m 1 和m 2 由于包括了其他可以比较方便快捷地转化为流通中的现金的货币形式， 更广泛地反映了货币政策的内容，因此比流通中的现金更能反映货币政策的意愿和想 要达到的效果，与股票市场的联系也更加紧密。所以我们选取m 1 和m 2 作为货币供给 量的代表，为避免异方差，对变量取对数。 2 2 1 数据的选取和来源 本文是从长期内考察货币政策对股票价格的影响程度，因此本文选取2 0 0 1 年1 月 至2 0 1 1 年1 月的m 1 、m 2 、法定存款准备金率和上证指数月度数据，其中2 0 0 1 年9 月和2 0 0 1 年1 1 月由于m 1 和m 2 数据缺乏，不包括在本文的实证范围之内。样本容量为1 1 9 ，容量 大，包括了一个完整的经济周期。 选取这一时期的原因是：中国股市成立于1 9 9 0 年，至2 0 0 1 年已有十年的发展历程， 已形成了一定的规模。而从2 0 0