（金融学专业论文）股市价格泡沫研究——泡沫度量及其影响因素分析.pdf

! i 己? ? 0 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：孟克制 2o 7 年，月歹 日 论文摘要 论文摘要 股市价格泡沫现象的出现由来已久，从十八世纪的英国南海危机和法国的 密西西比泡沫开始，股价泡沫无数次的考验了各国股市。股价泡沫的研究同样 有很长的历史，然而，时至今同人们甚至仍然未能对泡沫的概念给出一致的定 义。本文对我国股市价格泡沫进行了研究，文章分为如下几个部分： 本文的第一部分首先对世界历史上影响深远的法国密西西比泡沫、英国南 海泡沫、美国1 9 2 9 年股灾以及上世纪术同本、台湾股市泡沫和美国互联网泡沫 进行了回顾，并对我国股市从各阶段的股市泡沫状况进行了总结；接着，对泡 沫的定义和分类进行了介绍，并对股市价格泡沫的危害进行了总结；最后对与 本文的研究相关的前人成果进行了总结。该部分为本文的后续研究提供必要的 背景知识。 本文的第二部分首先在前人工作的基础上，根据本文实证的需要，建立起 股价泡沫的理论框架，其中包括两分法的股价泡沫理论、三分法的随机股价泡 沫理论以及周期破灭的股价泡沫理论；在此基础上，分别利用马氏域变模型和 门限自回归模型对相应的股价泡沫进行了度量。 本文的第三部分首先对股价泡沫的影响因素进行了分析，并分别利用马氏 域变向量自回归模型以及最小描述长度方法对实体宏观经济的发展、国外股市 以及股市自身有效性对股价泡沫的影响进行了研究。 最后，本文结合我国股市的实际情况提出了预防和应对股市价格泡沫的政 策建议。 关键词：股市价格泡沫、马氏域变模型、门限自回归模型、最小描述长度模型 a n dt a i w a ni nt h ee n do fl a s tc e n t u r ya n dt h ei n t e r n e tb u b b l e so fu s a ，a n d1 ta l s o m a k e sas u m m a r yo fs i t u a t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e tp r i c eb u b b l e si nd i f f e r e n t p h a s e s t h e ni tg i v e sa ni n t r o d u c t i o no fd e f i n i t i o na n dc l a s s i f i c a t i o no fb u b b l e ， s u m m a r i z e st h eh a r m f u l n e s so fs t o c kp r i c eb u b b l e s f i n a l l y , i ts u m m a r i z e sr e s e a r c h f r u i t st h a ta r er e l a t e dt ot h i st h e s i s t h i sp a r to f f e r sn e c e s s a r yb a c k g r o u n dk n o w l e d g e f o rl a t e rr e s e a r c h b a s e do nf o r m e rr e s e a r c hf r u i t s ，t h es e c o n dp a r to ft h i st h e s i se s t a b l i s h e d t h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko fs t o c kp r i c eb u b b l e sa c c o r d i n gt ot h er e q u i r e m e n to f d e m o n s t r a t i o n ，o nt h eb a s i so fw h i c ht h i st h e s i sm e a s u r e sc o r r e s p o n d i n gs t o c kp r i c e b u b b l e s ，u t i l i z i n gm a r k o vs w i t c h i n gm o d e la n dt h r e s h o l da u t o r e g r e s s i v em o d e l t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c e sm o c kp r i c eb u b b l e s ，t h e n u t i l i z e sm a r k o vv e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e la n dm i n i m u md e s c r i p t i v el e n g t hm e t h o d t od or e s e a r c ho nr e a lm a c r o - e c o n o m yd e v e l o p m e n t s t o c km a r k e t si na b r o a da n dt h e i n f l u e n c eo fs t o c km a r k e te f f e c t i v e n e s so ns t o c kp r i c eb u b b l e s f i n a l l y , t h i st h e s i sp r o p o s e sp o l i c ys u g g e s t i o n sf o rp r e v e n t i n ga n dd e a l i n gw i t h s t o c kp r i c eb u b b l e s ，b a s e do nt h er e a l i t yo fc h i n e s es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：s t o c km a r k e tp r i c eb u b b l e s ，m a r k o vs w i t c h i n gm o d e l ，t h r e s h o l d a u t o r e g r e s s i v e ，m i n i m u md e s c r i p t i o nl e n g t hm o d e l i i 第一节 第二节 第三节 第四节 第五节 第二章 第一节 2 1 1 2 1 2 2 1 3 第二节 2 2 1 2 2 2 2 2 3 第三章 第一节 3 1 1 3 1 2 第二节 3 2 1 3 2 2 3 2 3 研究的目的和意义l 问题的提出j 2 本文拟解决的主要问题5 本文的创新点5 本文的组织结构6 国外泡沫事件回顾及我国股市泡沫情况简述7 早期泡沫事件7 法国密西两比泡沭7 英国南海泡沫8 美国股灾9 近期泡沫事件1 0 美国互联网泡沫的破火l o 日本股市泡沫1 1 台湾股市泡沫1 5 泡沫的定义和分类17 泡沫的定义1 7 比较有代表性的定义1 7 本文给出的泡洙定义1 9 泡沫的分类2 0 根据载体小同的泡洙分类2 0 根据不同方向的泡洙分类2 1 根据彳i 同生成机理的泡洙分类2 1 目录 根据运行特征不同的泡沭分类2 2 根据对经济的影响程度不同的泡洙分类2 2 根据泡沫运行、演变的结果巧i 同的泡洙分类2 2 根据对市场参与主体行为的假设巧i 同的泡沭分类2 3 股市价格泡沫的危害2 4 股市泡沭降低资源配置效率2 4 股市泡沫干扰金融系统运作和金融市场主权的丧失2 5 股票市场泡洙的长期存在危害国家经济安全与稳定。2 7 滋生地下经济和非法活动。2 8 产业结构失衡，加大经济波动力度2 9 败坏社会风气2 9 文献综述3 0 理性股价泡沫理论3 0 股价泡沫的检验3 2 股价泡沫的影响因素3 4 实体经济对股市的影响3 5 境外股市对a 股的影响3 6 股市有效性与股市价格泡沫3 8 理论模型4 0 直接度量下的随机利率模型4 0 股价行为方程的推导4 0 股票价格的二分泫4 2 股票价格的两分泫4 4 股价泡沫间接度量理论模型4 5 爆炸型泡沫和周期破灭型股市泡沫4 7 爆炸型泡沫4 7 周期破灭型股市泡沫5 l i v 叫猫舶玮：；粥蛐锄 章 啼冲玮叭讹躺 立早 啼=：沛滞：； 一一一一 一一一一 僻 一一一三| 鲜牙掣牙 第一节 第二节 第三节 第八章 一基于马尔可夫域变模型5 2 马尔可夫域变模型的构建5 2 离散状态码尔可犬链5 2 马尔可大域变模型5 4 我国股市价格泡沫检验 一一间接度量框架下的齐次马氏域变方法5 8 白j 接度最框架下的齐次马氏域变模型的构建5 8 我国股价泡沭实证检验5 9 我国股市价格泡沫检验 一一直接度量框架下的齐次马氏域变方法6 8 直接度景框架下的齐次马氏域变模型的构建6 8 基于马氏域变模犁的上证指数价格泡洙检验6 8 基于马氏域变模型的深成指价格泡洙检验7 4 基于非齐次马氏域变模型的我国股市价格泡沫检验 一一直接和间接度量框架7 7 上证指数价格泡沫度量7 7 深成指股价泡沭分析8 0 本章小结8 2 我国股市周期型价格泡沫的检验 一基于门限自回归方法8 4 t a r 模型的建立8 4 直接度量框架下的周期型破灭泡沫的检验8 6 间接度量框架下的周期型破灭泡沫的检验9 2 股市价格泡沫影响因素分析9 6 v 节 j 卫 节 。 心 节 j 卫 节 j 卫 节 至 呲耥 眺眈脚 帆帆弧黼 眦脚 滁 目录 第一节股市收益与宏观经济发展及经济政策9 6 8 1 i宏观经济发展与股市收益牢的弓氏域变特征9 6 8 1 2 实体经济及政策对股市的影响1 0 5 第二节海外股市对中幽股市的影响1 1 l 8 2 1中国、美国、日本以及巾国香港股市的域变特征分析1 1 1 8 2 2 美国、日本以及巾国香港股市对我国股市的影响1 2 0 第三节基于m d l 方法的中国股市有效性检验1 2 2 8 3 1m d l 方法简介1 2 2 8 3 2 最小描述长度原理检验e m i l 1 2 3 8 3 3 沪深两地股市有效性分析及对比1 2 9 8 3 4 股市有效性与股市泡沫的关系1 3 4 第四节本章小结1 3 6 第九章政策建议1 3 8 第一节应对股市价格泡沫重在预防1 3 9 第二节股价泡沫的应对1 4 1 第十章总结和展望1 4 4 第一节本文的研究总结1 4 4 第二节进一步的研究工作1 4 5 参考文献1 4 6 致谢1 5 5 个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果1 5 6 v i 第一章引言 第一章引言 提起“泡沫”，人们会自然的联想起“股市泡沫”，联想到上世纪9 0 年代初日 本、台湾股市的崩溃，2 0 0 0 年美国互联网“泡沫”的破灭，以及2 0 0 7 到2 0 0 8 年 我国股市所经历的“瞬间”牛熊转换。然而，“泡沫”事件并不专指“股市泡 沫 ，而“股市泡沫”的出现也并不是最近一二十年的事情。事实上，早在1 7 世纪的荷兰就出现过泡沫事件。另外，泡沫载体所包括的范围也很广泛，包括 商品、债券、股票、房地产、土地、艺术品等等，与之相对应的是商品价格泡 沫、债券价格泡沫、股票价格泡沫、房地产价格泡沫、土地价格泡沫、艺术品 价格泡沫等等。当然，在这些泡沫当中，股票价格泡沫最为常见，同时对实体 经济及人民生活的影响最大，也最为直接。本文的研究重点将集中与我国股市 泡沫的度量及其影响因素的分析上。 第一节研究的目的和意义 1 6 0 8 年，世界上第一个具有现代意义的证券交易所在荷兰的阿姆斯特丹诞 生。从此，股票作为最重要的直接融资工具，为世界经济发展立下了不可磨灭 的功勋，并且，随着时代的发展，股票市场在经济发展的作用也愈发重要。从 某种意义上可以说，股票市场是世界经济发展的发动机，如果没有股票市场， 人类经济的发展会比现在落后几百年。 但同时，作为虚拟经济的代表，股票市场不仅为投资提供了得天独厚的条 件，更成为滋生投机的温床。当市场中投机成为共同行为，大多数人都将获取 短期买卖价差收益作为买卖股票的目的时，他们就会相信自己能够在未来的某 一时刻以更高的价格将手中的股票卖给另一个人。这种共同信念必然会导致股 票价格上涨的自我实现( s e l f - f u l f i l l i n g ) ，从而使股票价格偏离其基本价值，最终 导致股票价格泡沫的产生。但股票的价格不可能永远在其基本价值之上运行， 当股价泡沫过度膨胀时，其破灭的风险也在逐渐积累。泡沫的破灭不但会给股 票市场以沉重的打击，其破坏力往往会冲击到国家的金融安全，严重时甚至有 可能危及整个国家经济系统的j 下常运转，从而引发经济危机。 因此，对经济发展来说，股票市场如同一柄双刃剑，在对其使用中趋利避 第一章引言 害，既在最大程度上发挥其对经济发展的巨大促进作用，又合理的规避其中的 风险，同等重要。 对我国而言，从成立到现在不n - 十年的时间里，我国股市经历了数次的 大涨大跌。虽然我国股市成立较晚，股市对国家实体经济的影响仍然有限，但 从一次次股市泡沫破灭中我们仍然可以感觉到，其对国家实体经济的破坏性正 在不断加强，这就要求我们必须对我国的泡沫情况进行深入研究。因此，对我 国股市价格泡沫的研究无疑对我国控制金融风险、维护金融秩序，甚至防范金 融危机、促进经济高速、稳定发展有着重要意义。 第二节问题的提出 自1 9 9 2 年以来，我国股市的顶部特征见表1 1 和图1 1 ，股市的泡沫情况可 以分几个阶段来定性分析： 表1 1上证指数价格波动的顶部分析( 单位：点、) 序号顶部顶部最近底最近底单日最实现时间期间交累计 指数时间部指数部时间人涨幅易日数涨幅 单位点年月日点年月日年月日交易日 1 1 2 6 6 51 9 9 2 0 5 2 l9 9 9 81 9 9 0 1 2 1 91 0 5 2 71 9 9 2 0 5 2 l3 6 01 1 6 6 8 2 1 5 3 0 6 81 9 9 3 0 2 1 53 9 3 5 21 9 9 2 l l l 71 5 5 21 9 9 2 1 2 l l6 l2 8 8 9 7 31 0 3 3 51 9 9 4 0 9 1 33 3 3 9 2l9 9 4 0 7 2 93 3 4 61 9 9 4 0 8 0 l3 22 0 9 5 l 4 8 9 7 4 2 l9 9 5 0 5 2 25 6 5 1 41 9 9 5 0 5 l o3 3 9 91 9 9 5 0 5 1 885 8 8 0 51 2 4 7 61 9 9 6 1 2 0 95 2 0 6 9l9 9 6 0 2 0 68 8 8l9 9 6 0 3 0 42 0 51 3 9 6 l 61 5 0 0 0 41 9 9 7 0 5 1 28 6 5 5 71 9 9 6 1 2 2 47 5 81 9 9 7 0 2 1 98 67 3 3 0 7 1 7 3 9 2l9 9 9 0 6 2 9 1 0 5 9 91 9 9 9 0 5 1 8 6 1 8 l9 9 9 0 6 2 83 06 4 0 9 8 宰2 2 4 2 42 0 0 1 0 6 1 31 3 4 5 31 9 9 9 1 2 2 74 4 92 0 0 0 0 2 2 83 3 46 6 6 8 91 7 7 7 52 0 0 4 0 4 0 61 3 1 6 62 0 0 3 1 1 1 83 3 72 0 0 4 0 10 59 13 5 0 0 1 0 6 1 2 4 0 42 0 0 7 1 0 1 61 0 7 9 22 0 0 5 1 2 0 55 3 42 0 0 7 0 8 2 04 5 04 6 7 4 6 注：标有幸的足指上证指数创历史性新高的时候，一共有5 次，对应丁图l 中的双层圈位置。 2 1 1 9 9 2 年至1 9 9 3 年4 月 这个阶段是我国股票市场刚刚起步的阶段。由于市场很不成熟，管理层的 调控经验不足，市场投机气氛过于浓厚，导致了股价和收益率的波动非常剧烈。 随着邓小平同志南巡讲话中肯定了股市的作用，股指于1 9 9 2 年8 月达到了 顶峰。江彦( 2 0 0 3 ) 实证结果说明，此时市场价格和基础价值发生了严重的偏 离，泡沫现象十分明显。在深圳8 1 0 事件发生后，股指开始下跌，但不久之后 政府允许机构投资者人市的利好消息，又使得股市形成了新的一轮不小的泡沫。 1 9 9 3 年3 月，中国人民银行开始整顿金融秩序，收回违章拆借资金，通过提高 利率、紧缩银根、扩大新股发行规模等措施来平抑股市，股指随即开始下跌， 而股市泡沫也就随之淡化。 2 1 9 9 3 年5 月至1 9 9 6 年9 月 从1 9 9 3 年3 月中国人民银行开始整顿金融秋序，一直到1 9 9 4 年7 月，股 指一直呈下跌趋势；期间虽有反复，但趋势术变。国家紧缩的货币政策和人们 普遍的悲观情绪，使股指一直下跌，到1 9 9 4 年7 月，已跌至谷底之后，管理层 出台的一些稳定股票市场的政策，使得真实收益率开始向基础价值回归。在这 一轮的下跌中，股市中不会存在理性泡沫。 1 9 9 5 年5 月1 8 日中国证监会决定暂停国债期货交易的消息出台，使得股市 资金供给增加，游资大量进入，极易催生股市泡沫，但这个影响因素持续的时 问很短、随着监管机构监管逐步到位以及监管力度的加强，相当一部分游资受 图中单层圈对应的是阶段性指数新高，双层圈对应的时点是历史性指数新高 3 第一章引言 到威胁并撤出市场，市场价格很快回落，对泡沫的担忧也就随之消失。1 9 9 6 年， 我国宏观经济形势开始好转，通胀率得到有效控制并开始回落、随着国家宣布 经济成功实现“软着陆”，人们的预期又丌始变得较为乐观。央行年内两次降低利 率，又促进了居民储蓄资金流入股市，整个市场成交最大幅增长，股指也丌始 一路上扬。 3 1 9 9 6 年l o 月至1 9 9 9 年5 月 在此阶段的初期，股指延续了前一阶段的上涨趋势。随着宏观经济基本面 因素的改观，1 9 9 7 年上半年，股价呈现出强劲的走势，泡沫产生的可能性大大 增加。到了1 9 9 7 年下半年，股市收益率开始向基础值逐步回归。这一整理格局 一直贯穿了整个1 9 9 8 年到1 9 9 9 年5 月之前。 4 1 9 9 9 年6 月至2 0 0 1 年6 月 在这一阶段，股市又产生了泡沫的隐忧。1 9 9 9 年“5 1 9 行情”之后，股市摆 脱了前期的整理格局，在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年上半年更是一路上扬。在此期间， 由于政府出台了一系列刺激股市的政策，网络股、科技股的涨幅惊人。在它们 的带动下，大盘也有了强劲的上涨。但这次上涨有经济基本面的有力支持。我 国宏观经济形势不断走好，政府拉动内需的政策效应也在逐步显现。因此，股 价虽然节节攀升，股市存在泡沫的可能性不大。 5 2 0 0 1 年至今 国内a 股市场从2 0 0 1 年至2 0 0 5 年中期，由于国有股减持等因素，长期陷 入低迷，上证综合指数于2 0 0 5 年6 月跌至阶段性低点9 9 8 点。从此之后，在股 权分置改革等一系列政策性利好的刺激下两市指数迅速上涨，上证指数由9 9 8 点涨至2 0 0 7 年1 0 月1 6f 1 的顶点6 1 2 4 点，两年的时问里累计上涨了四倍多， 大量资金涌入股市，总市值超过2 2 万亿，已经超过了2 0 0 6 年国内生产总值。 可以肯定的说，这段时间内我国股市产生了大量的泡沫。然而，在触项之后， 我国股市经历了更加迅速的下跌过程，在不到一年的时间罩两市指数下跌超过 7 0 ，泡沫迅速破灭。 通过以上的定性分析，我们大概的可以把握这二十年中我国股市泡沫出现 的阶段及其程度。然而，“大概”的把握无法为我们及时的采取应对和化解股市 价格泡沫的政策提供准确的依据，为此我们必须准确的度量出股价泡沫的程度 4 第一章引言 及其出现的时间。同时，为化解股价泡沫，我们必须清楚的了解影响股价泡沫 的因素及其影响程度。为此，本文将主要针对这两个问题展开深入的研究。 第三节本文拟解决的主要问题 在对股市价格泡沫做出准确的度量，并对股价泡沫的影响因素进行的研究 中，不可避免的会遇到如下问题： 1 如何建立起适合泡沫度量的理论框架。目前，股价泡沫理论主要分为： 理性股价泡沫、非理性股价泡沫和信息股价泡沫等，但后两种理论框架并不完 善，且其度量存在着相当大的困难。本文将在理性股价泡沫的框架下对前人的 理论体系进行发展，并建立起适用于泡沫度量的理论框架； 2 股价泡沫的度量是股价泡沫研究的核心问题，本文将利用相应方法对我 国股市中不同类型的泡沫进行度量； 3 股价泡沫的影响因素是股价泡沫研究中的难点，尤其是如何对影响股价 的因素进行度量更是具有相当的难度，本文将尝试采用不同计量、数量方法， 对影响股市的不同因素进行度量； 4 在以上研究的基础上，本文将提出应对股市价格泡沫的政策建议。 第四节本文的创新点 1 本文将在理性股价泡沫的框架下对前人的理论体系进行发展，并建立起 适用于泡沫度量的理论框架； 2 本文将分别利用齐次、非齐次马氏域变方法以及门限自回归方法对我国 沪深两市股价泡沫进行度量，其中将非齐次马氏域变方法用于股市价格泡沫在 国内外还是首次； 3 国内外研究实体经济和外部股市对一国股市影响的文献很少，本文将利 用马氏域变向量自回归方法对我国实体经济和海外股市对我国股市的影响进行 研究，将马氏域变向量自回归方法运用于该问题的研究也具有首创性； 4 本文将采用最小描述长度( m d l ) 方法对我国股市有效性进行研究，这 也是到目前为止在国内外学术界所未出现的。 5 第一章引言 第五节本文的组织结构 本文将首先从对国外早期和近期的泡沫事件的回顾入手，步步深入，对泡 沫进行定义和分类，然后对泡沫中最为常见，同时对国家经济和人民生活影响 最为直接和甚远的泡沫一一股市价格泡沫进行度量，并对其影响因素进行分析和 研究，最终在此基础上给出应对股价泡沫的政策建议。本文组织结构如下： 1 本文的第一部分为论文的基础部分，内容包括第二章到第四章。其中第 二章对世界历史上影响深远的法国密西西比泡沫、英国南海泡沫、美国1 9 2 9 年 股灾以及上世纪末日本、台湾股市泡沫和美国互联网泡沫进行了回顾；第三章 对泡沫的定义和分类进行了介绍，并对股市价格泡沫的危害进行了总结：第四 章对与本文的研究相关的前人成果进行了总结。该部分为本文的后续研究提供 必要的背景知识。 2 本文的第二部分为文章的第一个核心，主要对我国股价泡沫进行度量， 内容包括第五章到第七章。其中，第五章对前人的工作进行拓展，根据本文实 证的需要，建立起股价泡沫的理论框架，其中包括三分法和两分法股价泡沫理 论以及爆炸型和周期破灭型股价泡沫理论；在此基础上，第六章和第七章分别 利用马氏域变模型和门限自回归模型对两分法股价泡沫和周期破灭型股价泡沫 进行了度量。 3 本文的第三部分为文章第二个核心，主要对影响我国股市价格泡沫的因 素进行度量，并提出预防和应对股价泡沫的政策建议，内容包括第八章和第九 章。其中第八章对股价泡沫的影响因素进行了分析，并分别利用马氏域变向量 自回归模型以及最小描述长度方法对实体宏观经济的发展、国外股市以及股市 自身有效性对股价泡沫的影响进行了研究；第九章进一步的根据对这些影响因 素的分析，结合我国股市的实际情况提出了预防和应对股市价格泡沫的政策建 议。 4 本文第四部分第十章为对全文的总结，并对进一步的研究工作进行 了展望。 6 第二章国外泡洙事1 ；，| ：同顾及我国股市泡沭情况简述 第二章国外泡沫事件回顾及我国股市泡沫情况简述 早期泡沫事件主要是上世纪五十年代以前所发生的影响较大的泡沫事件， 我们采用时间上由远及近的顺序对其进行回顾；近期泡沫事件主要是上世纪五 十年代后，尤其是八九十年代发生的泡沫事件，我们采用在空间上对我国而言 由远及近的顺序对其进行回顾。回顾的重点集中在股票价格泡沫上，其他泡沫 事件中，我们仅对历史上最早的泡沫事件荷兰郁金香泡沫进行简单的涉及。 第一节早期泡沫事件 泡沫问题在世界经济发展史上很早就出现过，但有记载的第一次泡沫时间 并不是股市泡沫，而是在荷兰发生的郁金香泡沫。1 6 3 7 年，在荷兰“郁金香球形 茎投机”最为热烈的日子罩，以往看起来不值一文的郁金香球形茎，在一个月之 内价格涨幅将近3 0 倍。然而，一个星期之后就狂跌至最高价位的0 0 0 5 。无数 的人因此而倾家荡产，郁金香价格崩溃以及由此导致的大萧条使荷兰失去了世 界头号霸主的地位，世界繁荣的中心随之转移到了英吉利海峡的彼岸。 最早的股市价格泡沫应该是法国的密西西比泡沫和英国的南海泡沫，这两 次泡沫事件不但对各自国家的股市，甚至对国家整体经济都产生深远的影响。 而1 9 2 9 年美国年美国股市泡沫则是随后发生的又一次具有重大历史意义的泡沫 事件。 2 1 1 法国密西西比泡沫 1 7 1 6 年，由于奥尔良公爵辅佐路易十五整顿金融秩序无望，法国政府听信 了约翰劳的花言巧语，准予他推出其复兴计划。随后，劳成立了可任意发行纸 币的阜家银行以及享有贸易特权的密西西比公司。可以说，政府与密西西比公 司所达成的一揽子“交易”，是导致后来该公司股票泡沫出现、膨胀直至破灭的重 要原因之一。 劳声称公司马上着手开发路易斯安娜的黄金，尽管这只是一张口头支票， 但投资者并不知情，密西西比公司的股票发行出现了异乎寻常的抢购热浪。以 每股5 0 0 利弗尔( 1 i w e s ) 的价格发行的密西诬比公司股票最高时竟涨至每股1 8 万 利弗尔，从1 7 1 9 年5 月开始，连续上涨了1 3 个月，涨幅超过2 0 倍。以至于交 7 第二章国外泡沫事什同顾及我国股市泡沫情况简述 易所门前，一位驼背人因将自己的驼背借人写字而发了大财。 然而，纸罩始终是包不住火的，在劳的谎言被揭穿后，密西西比公司的股 票从1 7 2 0 年5 月开始崩溃，又连续下跌了1 3 个月，跌幅达到9 5 。当泡沫破 灭时，有1 5 人在皇家银行门前挤兑黄金的人潮中有丧生。以至于在之后的一个 世纪里，法国人一谈起银行，脸上都会露出恐惧的神色。 2 1 2 英国南海泡沫 英国的股市有3 0 0 多年的发展历史，但当人们谈到英国的股市时总会首先 提到“南海泡沫”事件，这次泡沫事件无疑是早期泡沫事件中破坏力最强，影响最 大的一次。 通过认购价值1 0 0 0 万英镑的政府债券，南海公司获得了对南美洲的贸易垄 断权，由于公众对该公司在南美洲的交易前景普遍看好，南海的股价自此一路 上扬。从1 7 2 0 年1 月起，南海公司的股票价格从每股1 2 8 英镑上升到7 月份的 每股1 0 0 0 英镑以上，6 个月涨幅高达7 0 0 ，投资者趋之若鹜，包括半数以上的 参议员置身其中，就连国王也经不住诱惑，认购了l o 万英镑的南海公司股票。 在南海公司股票价格扶摇直上的示范效应下，包括1 7 0 多家新成立的股份公司 在内，所有公司的股票都成了投机对象。一时间，股票价格暴涨，平均涨幅超 过5 倍。人们完全丧失了理智，甚至物理学家牛顿都被卷人这股漩涡。 此时，南海公司为了与民间企业争夺有限的社会资源，利用与政府之间的 特殊关系说服议会，通过了一项法案，就是反金融诈骗和投机法，民间俗称 “泡沫法”。“泡沫法”的颁布进一步推高了南海公司的股价，其已经完全背离了真 实价值。在股价越涨越高的时候，许多官员和内幕人士闻到了危险的气味，开 始大举抛售南海股票，由此直接引发了南海泡沫的破灭。当时英国的财政部长 通过提前抛售南海股票获取了9 0 万英镑的巨额利润，但大多数不知情的投资人 却道受了巨大的损失。从1 7 2 0 年7 月南海股票价格开始暴跌，至1 2 月跌至每 股1 2 4 英镑，许多地主、商人失去了资产，普通公众失去了赖以为生的养老金， 由此引发了严重的社会问题。牛顿在南海泡沫中的损失超过了两万英镑。事后， 他不无伤感地说：“我可以准确地计算出天体的运动规律，但我却无法计算出股 票市场的变化趋势。” 南海泡沫的幻灭给英国的经济带来了无法估量的打击，此后很长的一段时 间罩，民众“闻股色变”，对新兴的股份公司心存怀疑，民问资本的投资热情被严 8 第二二章国外泡洙事1 i ，i ：同顾及我国股市泡洙情况简述 重挫伤。同时，神圣的政府信用也随之破灭，严重的政治危机也由此引发。此 后，英国被迫关闭股市并持续了整整1 0 0 年的时间，为发达的英国股市历史留 下一段耐人寻味的空白。 2 1 3 美国股灾 1 9 2 9 年的美国股灾同样令许多美国人刻骨铭心。此前，美国股市经历了连 续七年的上涨，受一战后经济繁荣预期的诱使，大约2 0 0 0 万怀揣梦想的美国人 将5 0 0 亿美元的资金投到了股票市场。但是，1 9 2 9 年1 0 月美国股市崩盘了，大 约2 5 0 亿资金在瞬间化为乌有。与此同时，大批企业倒闭、银行关门、工人失 业、信用破产，美国经济陷人了全面的衰退。为重塑国民对资本市场的信心， 美国国会召开听证会研究解决办法。议员们达成共识，没有必要采取像英国关 闭股市那样极端的做法，而是可以通过严格的法律来监管证券市场并保护投资 者的利益。于是，1 9 3 3 证券法案和1 9 3 4 证券交易法案相继出台。其中 1 9 3 3 证券法案更加著名，它以保护投资者，尤其是广大中小证券投资者为 基本出发点，其基本内容有两点：证券投资者有权力获得在市场公开发售证券 的公司的所有财务信息和其他重要信息、禁止证券拥客、证券交易者、证券交 易机构等在证券销售中对投资者进行欺诈、提供虚假信息等任何欺骗行为。上 述规定从根本上保证了股票交易活动的公开和透明。 按照1 9 3 3 年证券法案的要求，美国证监会( s e c ) 也应运而生，它直属国 会，拥有准司法权，拥有随时对任何证券交易活动进行调查的权利。最关键的 是，它的基本行事原则是“举证责任倒置”，即不管是机构还是个人，只要你进人 股票市场，就被假设是有罪的，如果被列为调查对象，就必须向s e c 提供证据， 证明自己是清白的，不知道内幕消息，并非有意地带动了股价上扬。此举大大 规范了机构投资者和股民的行为，促使机构投资者花大力气去进行基础研究以 证明自己的证券交易活动是有据可循的，而并不是进行内幕交易操纵股价。时 任s e c 第一任主席的约瑟p 肯尼迪积极倡导这一原则。他本是华尔街最大的庄 家，但谁也没有想到，在被券商们保举上任后他却完全背离了券商们的期望， 转而对股市严加监管。其后的第二任主席威廉道格拉斯和第三任主席兰德斯完 全乘承了肯尼迪的思想，以严刑峻法威慑股市，使美国的股市很快走上了j 下途， 并由此奠定了美国百年富强的基础。 9 第二章国外泡洙事件同顾及我国股市泡沫情况简述 第二节近期泡沫事件 本节将对近期泡沫事件中最有代表性的美国互联网泡沫、日本股市泡沫和 我国台湾地区股市泡沫进行回顾。同时，由于同本和我国台湾与我国的发展轨 道有着诸多的相似之处，因此本节将对其进行重点介绍。 2 2 1美国互联网泡沫的破灭 美国经济自1 9 9 1 年3 月走出谷底转入复苏、进入持续发展时期以来，出现 了经济高速增长、低通货膨胀、低失业率和低赤字并存的状况，到2 0 0 0 年6 月 己经持续增长了1 1 0 个月，成为自1 8 5 4 年以来美国经济史上3 2 个周期中最长的 一次。 经济学家把这种经济现象称为“新经济”。“新经济”的形成主要归因于信息技 术革命和经济的全球化发展。高科技网络股作为新经济的代表，受到人们的追 捧。以高科技股票为主的纳斯达克股票市场成为本世纪末的投资热土。纳斯达 克指数( 见图l ，其增长率见图2 ) 从1 9 9 0 年1 0 月的低位3 2 2 9 点狂涨至2 0 0 0 年 3 月1 0 同的5 13 2 5 2 的历史性高峰，尤其是从1 9 9 8 年1 0 月到2 0 0 0 年3 月，短 短一年多的时间里纳斯达克指数狂升了3 倍。其中的主要原因是i t 企业和网络 股热潮，在这段时问内，i t 行业股票和网络股涨幅惊人。据托马斯金融证券的 统计数据表明，1 9 9 9 年，网络原始股平均上升了2 3 0 。当时的微软市值相当于 中国香港所有股票市值的总和。 图2 1 纳斯达克指数日度收盘指数( 1 9 9 5 7 2 0 0 3 1 2 ) 1 0 第二章国外泡沭事件同顾及我国股市泡沭情况简述 图2 - 2 纳斯达克指数季度涨幅( 1 9 9 4 4 2 0 0 3 1 0 ) 网络股的热潮兴起于1 9 9 5 年，这一年，开发因特网浏览器的网景公司上市。 这家投资1 7 0 0 万美元，成立1 6 个月未有任何盈利的公司，一夜之间变成市场 价值2 0 亿美元的巨人，创造了互联网时代的第一个神话。而雅虎公司的股票的 价格也在上市一年多后翻了6 4 倍，达到4 5 0 美元，1 9 9 7 年，网上书店亚马逊公 司上市。尽管其根本没有赚钱，但是到了1 9 9 8 年1 1 月3 0 同，其股票涨了2 3 0 ， 3 个月后再上涨4 0 0 ，规模达到4 0 0 亿美元。这些网络公司的成功，激发了投 资者对网络股的非理性狂热和追捧。 网络股在创造神话的同时，也催生出一个巨大的网络泡沫。耶鲁大学经济 学家罗伯特希勒( r o b e r ts h i l l e r ) 在非理性繁荣一书中指出，美国股市形成了 1 5 0 年来最大的泡沫。然而，网络股的基本面根本无法支持如此高的价格，其市 场价格的回调是必然的。从2 0 0 0 年3 月1 2 同开始，纳斯达克指数开始了持续 的暴跌。截至2 0 0 1 年4 月4 同，纳斯达克指数己跌至1 6 3 8 8 0 点，较之2 0 0 0 年 的最高点已经跌去了2 3 ，市价总值从6 7 万亿美元下降到3 1 6 力亿美元，3 5 0 0 0 亿美元也如同破灭了的肥皂泡一般消失，这一数字相当于1 9 9 9 年美国国内生产 总值的3 5 。股市泡沫的破裂使大量企业破产，失业率急剧增加，消费与投资大 量收缩，经济增长率严重下滑，极大的增加了经济的不稳定。 2 2 2 日本股市泡沫 亚洲许多国家在上个世纪八十年代和九十年代发生的资产泡沫和会融危机 给了我们很多警示。日本在“广场协议”签订之后，房价、股价飞涨，随后泡沫破 灭造成长达十年的经济衰退。 第二章国外泡洙事件回顾及我国股市泡沫情况简述 2 2 2 1日本股市泡沫破裂的背景 日元升值以后，日本实体经济出现过短暂的下滑，但股市没有出现下落， 而是持续加速上升。从1 9 8 5 年1 2 月到1 9 8 7 年l o 月不足两年的时间罩，同经 指数( 见图3 ) 从1 3 1 1 3 点翻了一番，上涨到2 6 0 0 0 点。1 9 8 7 年1 0 月黑色星期一 袭击，全球股市暴跌。同本股市例外地没有受到重创，短暂下落后很快恢复上 涨。1 9 8 7 年年末，日本股市市价总额上涨到占全球总额的4 1 7 ，g d p 为美 国1 6 股价总额首次超过美国成为世界第一。1 9 8 9 年1 2 月上涨到3 8 9 1 5 同元， 是1 9 8 5 年签订广场协议时股价的三倍。1 9 8 5 年年末的股价总额为1 9 6 万亿同元， 相当于当年g d p 的6 0 ，到1 9 8 9 年年末股价总额上涨到6 3 0 万亿日元，相当 于当年日本g d p 的1 5 倍。同时，地价和股价相互推动，循环上涨。日本城市 地价从7 0 年代中期就开始持续不断地上涨，自1 9 8 1 年起上涨速度加快，8 0 年 代后半期上涨速度进一步加快。从1 9 7 5 年地价开始上涨起到1 9 9 0 年达到高峰 的1 5 年问地价上涨了1 6 倍，从1 9 8 1 年到1 9 9 0 年的5 年问地价上涨了8 倍， 从1 9 8 5 年到1 9 9 0 年5 年间地价在己经很高的水平上又上涨了4 倍。1 9 9 0 年末 土地资产总额达2 3 8 9 万亿日元，比1 9 8 5 年年末增大1 4 倍，所增大的1 3 8 5 万 亿同元相当于当时g d p 的三倍。如东京中央商业楼及土地价格，1 9 8 2 年为每平 方米3 5 0 万同元，1 9 9 0 年上涨到3 2 0 0 万同元，按当年汇率折算相当于每平方米 2 2 万美元。地价上涨，企业和家庭资产价值上涨，企业股价随之上升，土地担 保价值升高，从银行获得贷款增多。企业利润和经济增长预期上升，实质利率 与j x l 险折扣下降，居民消费、房地产投资、企业设备投资热情高涨，资产价格 和实体经济互推上涨，造成了巨大泡沫。 1 9 9 1 年第二季度，地价涨幅下落，到2 0 0 5 年1 月为止，地价比高峰时下降 了大约一半。股价下降时间早一些，从1 9 8 9 年最高点约3 9 0 0 0 日元下降到2 0 0 2 年最低点约8 0 0 0 日元，下降了约8 0 。地价开始下落的1 9 9 1 年第二季度，成 为泡沫崩溃的起点。股价从1 9 9 0 年起下降，连续数年大幅度下降共有3 次。这 对同本经济造成了恶劣的影响。 1 2 第二章国外泡沫事件同顾及我国股市泡沭情况简述 图2 - 3 日经指数日度数据( 1 9 8 2 1 1 9 9 2 1 2 ) 2 2 2 2 对日本经济的影响 1 不良债权大量产生 地价和股价暴跌，银行出现大量不良债权。日本的银行及金融机构财务不 透明，银行不良债权有多种不同说法。1 9 9 3 年3 月，政府首次公布各类银行的 不良债权为8 万亿日元。有的研究机构估计为4 0 一5 6 力亿同元，差距悬殊。1 9 9 3 年3 月至1 9 9 5 年3 月，不良债权只包括损失债权、呆滞债权，1 9 9 6 年3 月至 1 9 9 7 年3 月加上利息减免债权，1 9 9 8 年3 月以后扩大到3 个月以上呆滞债权， 放宽贷款条件债权，不良债权达到了和美国一样的标准。1 9 9 6 年，政府公布的 银行不良债权为3 4 8 万亿r 元( 包括损失债权、呆滞债权、利息减免债权) 。这 期间公布的不良债权数额上升与统计范围扩大有关。1 9 9 8 年3 月以后不良债权 统计范围没有再扩大。1 9 9 8 年至2 0 0 1 年3 月的四年间，银行采用直接注资冲销、 置换间接冲销、卖出抵押资产等方式，共处理了约4 5 力亿同元的不良债权，但 是银行的不良债权的数额不但没有减少，还新增了大致同样数额的不良债权。 不良债权增加，迫使银行使用利润和资本进行处理，银行收益不足以弥补债权 损失，造成银行实质上陷入亏损，自有资本不足，信贷能力下降。 2 银行等金融机构大批倒闭 银行不良债权不断加重，致使人们对银行的信任度下降，金融体系动摇。 银行股价下跌，银行间资金拆借困难，陷入流动性危机，从而导致了银行的大 批破产。1 9 9 5 年7 月，宇宙等几家信用社破产。同年9 月，兵库银行破产。1 9 9 6 年，又有太平洋银行、能代信用社倒闭。1 9 9 7 年，十大城市银行之一的北海道 拓殖银行和四大证券公司之一的山一证券公司破产。此后，国债信用银行、民 期信用银行等大型银行、大