（金融学专业论文）股权结构、债务杠杆与企业投资.pdf

摘要 摘要 以前理论研究探讨了托宾q 、现金流等因素对投资的影响，本文试图在已有投 资理论的基础上，验证融资结构对投资是否存在影响。为此，本文回顾了股权结构、 负债融资影响企业投资行为的原因和表现，强调了其不同的治理效应，在此基础上 笔者利用沪深两市9 3 9 家上市公司样本数据，在控制对投资有影响的托宾q 、销售 收入和现金流等变量的基础上，考察股权结构、负债融资与投资的相关关系。 本文实证检验分为两个部分。第一部分是检验股权结构对投资的影响，本文将 股权结构的定义分为定性和定量两个方面，即股权属性和股权集中度。首先考察股 权集中度与投资的关系；其次，加入股权集中度与q 乘积的交叉项，通过其系数来 判断股权集中度是否会引起上市公司投资行为的扭曲：最后将股权属性分为国有和 非国有两大类，把股权属性作为指示变量，通过它们与交叉项乘积的符号来判断不 同股权属性的股权集中度对投资的影响。第二部分是考察负债融资对投资的影响。 首先检验负债融资与投资的相关性，其次考察不同股权属性下负债融资的治理效应。 实证检验得出以下几点结论：其一，整体股权集中度对投资的影响显著性正相 关；其二，随着股权集中度的提高，上市公司投资的非市场化行为或者投资扭曲程 度有增加的趋势；其三，国有控股上市公司比非国有控股上市公司，更容易出现投 资扭曲的行为；其四，负债融资抑制了上市公司投资规模的扩张，但相对于非国有 控股上市公司来说，负债融资对国有控股上市公司的抑制作用更弱。 本文认为，适度减持国有股，降低股权集中度，优化股权结构，以便促进有效 投资，同时建议对负债融资中的预算软约束现象加以改造。 关键词：股权结构；负债融资；上市公司；投资 a b s t r a c t a b s t r a c t p r e v i o u st h e o r i e ss t u d i e dt h ei m p a c to f t o b i n sq ，c a s hf l o we t c o ni n v e s t m e n t t h i s t h e s i sm a n a g e st ot e s tw h e t h e rt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eh a sa ni m p a c to ni n v e s t m e n to nt h e b a s i so fe x i s t i n gi n v e s t m e n tt h e o r i e s t or e a c ht h ea i m ，t h ee s s a ys u r v e y st h er e a s o n sw h y d e b tf m a n c i n ga n do w n e r s h i ps t r u c t u r er e s p e c t i v e l yg i v e sr i s et oi n v e s t m e n tb c h a v i o u r a n de a c he x p r e s s i o n ，b u ta l s oi n t e r p r e t st h ed i f f e r e n tg o v e r n a n c ef u n c t i o n s i nt h e f o l l o w i n gc h a p t e r , b a s e do n9 3 9l i s t e dc o m p a n i e s d a t a , t h ee s s a yr e s e a r c h e so nt h e r e l e v a n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dd e b tf i n a n c i n gt oi n v e s t m e n ta f t e rc o n t r o l l i n gt h e v a r i a b l e sm a ti n f l u e n c eaf i r m si n v e s t m e n ts u c ha st o b i n sq 。s a l e si n c o m ea n dc a s h f l o w t h ee m p i r i c a ls t u d yi sd i v i d e di n t ot w op a r t s t h ef i r s tp a r te x a m st h ei m p a c to f o w n e r s h i p s t r u c t u r eo nt h ei n v e s t m e n t t h et h e s i sd e f m e so w n e r s h i ps t r u c t u r e q u a l i t a t i v e l ya n dq u a n t i t a t i v e l ya so w n e r s h i pc h a r a c t e ra n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n f i r s t ， t h ea u t h o rr e g r e s sa l lt h ev a r i a b l e si n c l u d i n go w n e r s h i ps 觚c t u r e n e x t ，a d d i n g i n t e r a c t i o nt e r mo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dq ，t h ea u t h o rd e t e r m i n e sw h e t h e rt h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nw i l lc a u s ei n v e s t m e n td i s t o r t i o na c c o r d i n gt ot h ec o e f f i c i e n to f i n t e r a c t i o nt e r m f i n a l l y , t h ea u t h o rd i v i d e st h eo w n e r s h i pc h a r a c t e ri n t os t a t ec o n t r o l l i n g s h a r ea n dp r i v a t ec o n t r o l l i n gs h a r e ，t a k i n go w n e r s h i pc h a r a c t e ra si n d i c a t ev a r i a b l e ， d e t e r m i n i n gt h ei m p a c to fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no fd i f f e r e n to w n e r s h i pc h a r a c t e r t h r o u g ht h es i g no fi t sm u l t i p l y i n gb yi n t e r a c t i o nt e r m t h es e c o n dp a r t t e s t st h ei m p a c to f d e b tf i n a n c i n go nt h ei n v e s t m e n t f i r s t ，t h ea u t h o rr e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n d e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t n e x t , t h ea u t h o ro b s e r v e st h eg o v e r n a n c ef u n c t i o n so f d e b tf i n a n c i n gu n d e rd i f f e r e n to w n e r s h i pc h a r a c t e r t h ea u t h o rd r a w st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：f i r s t l y , t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nw h o l l y o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n di n v e s t m e n tb e h a v i o ri sr e m a r k a b l ea c t i v e s e c o n d l y , w i t h t h ei n c r e a s eo ft h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，t h en o n - m a r k e tb e h a v i o ro rt h ee x t e n to f i n v e s t m e n td i s t o r t i o nt e n dt oi n c r e a s e t h i r d l y , t h ei n v e s t m e n td i s t o r t i o nb e c o m e sm o r e s e r i o u si ns t a t e c o n t r o l l i n gf i r m st h a ni np r i v a t ec o n t r o l l i n gf i r m s f o u r t h l y , d e b t f i n a n c i n gp l a y sar e s t r a i n i n gr o l eo ni n v e s t m e n t ，b u tc o m p a r i n gw i t hp r i v a t ec o n t r o l l i n g a b s t t a c t f u m s ，t h eg o v e r n a n c er o l eo f d e b tf i n a n c i n gb e c o m e sw e a k e ri ns t a t ec o n t r o l l i n gf i r m s t h i st h e s i sm a k e sac o n c l u s i o nt h a tr e d u c i n gt h eo w n e r s h i po ft h es t a t e - o w n e ds h a r e h o l d e ri nt h el i s t e d c o m p a n i e s ，d e c r e a s i n go w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n do p t i m i z i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r e a r eg o o dt o p u s ht h ef i r m s e f f e c t i v ei n v e s t m e n t a n dt h e s o r - b u d g e t ”s h o u l db ea l t e r e d k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；d e b tf i n a n c i n g ；l i s t e d - c o m p a n y ；i n v e s t m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：历彬李 。0 年具e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：彳七缘日期：沙哕年月弦日 导师签名_ 乃了? 多日期：矽7 年r 月如日 导论 导论 投资决策作为企业必须例行做出的、最重要的三大财务决策之一，一直受到财 务学家的青睐，它吸引人们兴趣的魅力在于：一方面它涉及资金的筹集问题，即投 资资金的来源问题；另一方面它涉及资金的配置效率问题，即筹集的资金如何有效 利用的问题，而公司做出这种决策时所面临的经营环境以及项目的未来价值又是不 确定的。因此，投资决策较之于公司的其它两大财务决策融资决策和股利决策 更加成为现代财务管理研究的热点和难点。 一、研究问题的提出 企业投资决策是影响宏微观经济运行和资本市场活动的重要因素，然而，在实 务界和学术界，对于哪一种因素最能影响企业投资决策仍未取得一致意见。根据 m o d i g l i a n i m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的理论，在无交易成本等一系列严格假定条件下，企业的 投资决策仅取决于项目的净现值，与融资结构无关。然而，一旦放松这些假定， 学者们普遍认为，企业的投资决策将受到信息和代理成本的影响，导致投资决策和 融资决策之间存在交互影响( s t e i n ，2 0 0 2 ) 2 1 。 根据现代资本结构理论，负债融资对企业投资决策的影响的基础理论主要有两 种。一种认为负债带来了股东与债权人之间的利益冲突，在假设股东与经理利益一 致的前提下，经理为使股东财富最大化，会在投资决策时选择那些能够增加股权价 值但会减少整个企业价值( 也即减少债权价值) 的项目，或放弃那些能够增加企业 价值但会减少股权价值的项目，从而产生过度投资或投资不足，损害债权人和企业 整体利益。按照这一理论，负债既可能导致企业投资增加( 即过度投资) ，也可能导 致企业投资减少( 即投资不足) 。另一种理论认为，负债能够减轻股东与经理之间利 益冲突，即将负债视为一种公司治理工具。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金 和津贴，有着扩大企业规模的冲动。所以，当企业拥有过多的现金流时，经理可能 会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目。而负债融资能够减 少这种股东与经理冲突所导致的过度投资行为。因为负债可以减少企业经理可控制 的自由现金流，从而抑制经理的过度的、盲目的投资。 股权结构、债务杠杆与企业投资 股权结构反映了公司控制权在各利益主体之间的分布，决定了所有者与代理人 之间的委托代理关系。现代企业理论的研究表明，在不同的股权结构下，委托人对 代理人行为承担风险与收益是不同的，从而委托人对代理人的监控能力和积极性也 是不同的，因此股权结构对于公司治理效率有着密切的关系，它是决定公司治理有 效性的最重要因素。在不同的股权安排下各类股东参与公司治理的权利并不相同， 行使控制权利的主体也不同。股东能否有效发挥作用直接影响董事会作用的发挥和 公司治理的有效性，从而影响投资决策行为的效率。 近年来，我国上市公司的投资行为呈现出一些耐人寻味的现象，如频繁变更募 集资金投向、投资效率和效益低下等。这些都引起了学者们的浓厚兴趣，人们从不 同侧面对上市公司的投资行为进行了剖析，但从融资结构入手分析其对企业投资行 为影响的研究则相对较少。在我国，研究融资结构对公司投资决策的影响，无论从 理论角度还是现实角度看都是非常必要的。从理论角度看，我国大部分学者都集中 于研究融资结构对企业绩效的影响，而未提升到研究它们对公司投资决策的影响， 这使得较长时间以来，公司进行投资决策时缺乏科学的、系统的理论指导。从实践 看，我国已初步建立起社会主义市场经济体制，但仍然处于转轨经济时期，公司所 面临的环境是不确定的，各种法律、法规处于不断完善过程中，国家为控制银行不 良资产的增加，以及防范金融危机的发生，赋予银行更多的自主信贷权，上市公司 的增发、配股门槛增高，新股发行制度更为市场化，这些都是影响公司融资能力的 重要因素。基于这种理论和现实的需要，本文尝试从融资结构的视角来研究股权属 性、股权集中度以及负债融资对企业投资的影响，以期为公司制定科学的投资决策 以及政府管理部i - j 锖s j 定有关的公司政策提供有益的思路。 二、研究方法 1 理论与实际相结合 在科学研究中，往往需要将理论与实践相结合。众所周知，理论研究为发掘出 共性的规律往往会舍去很多具体的特性，而具体的实践却千差万别，有着丰富的特 殊性。企业投资问题虽然具有一般性的规律，但中国上市公司所处的特定环境条件 和公司治理状况使得其投资行为又具有特殊性和内在要求，因而分析融资结构与公 导论 司投资决策的关系必须将理论与实际结合起来。而且不但要通过理论研究找出其中 的共性，同时还要对现实经济生活中出现的特殊性做出相应的解释。 2 规范研究与实证研究相结合 公司投资决策研究中广泛应用了规范分析和实证分析的方法。规范分析是通过 理论模型来分析公司的投资决策行为，所得到的结论是在既定假设下，经过严密逻 辑推理后的必然结果。由于规范分析强调一定条件下的因果关系，并且依赖于特定 的假设。因此，规范分析的结论可能会与现实产生一定的出入，而实证分析则是弥 补规范分析结论的有效手段。实证分析的数据来源于经济运行的实际过程，实证结 果反映了经济生活的现实，不但可以用于规范分析结论的验证，还可用于刻画现实 经济生活中的一些现象。在本文的研究过程中，结合使用了两种分析方法，力图使 本论文的阐述更加深入和系统。企业融资结构对公司投资决策的影响分析以及不同 融资方式和融资结构下的公司投资决策选择等问题的分析过程采用的是规范分析方 法，对研究问题“应该怎样一做出了回答；而融资方式、融资结构对公司投资决策 的现实影响则主要采用了实证分析，对研究问题“是怎样 和“为什么是这样做 出了回答。 3 比较分析法 本文适当地采用比较分析的方法，如不同股权属性下股权集中度对上市公司投 资决策的影响，不同股权属性下负债融资对上市公司投资决策的影响。通过比较发 现问题，从而探索出自己的对策。 三、论文结构安排和主要观点 1 论文结构 首先是导论部分。导论中主要说明了论文研究问题的提出思路及研究目的，论 文的研究方法、论文的结构安排和主要观点。 第一章对这一领域的国内外研究文献进行了简单回顾。本文研究股权结构、债 务杠杆对企业投资的影响，首先要了解国内外学者对于影响投资决策行为这一领域 作过哪些研究，这一领域的研究文献大多集中于股权结构、负债融资对公司价值的 影响。实际上，股权结构及债务融资对公司价值的影响是通过对公司的股权所有者 股权结构、债务杠杆与企业投资 行为入手来分析，从这个角度来看，股权结构及负债融资对投资的影响与其对公司 价值的影响存在共同点。 第二章从理论上分析了股权结构及负债融资对企业投资的影响，通过建立一个 股权结构的统一框架，同时考虑控股股东与小股东的代理成本以及股东与经理之间 的代理成本，认为适度集中的股权结构能有效降低代理成本；通过将负债水平引入 模型，研究发现，负债能够有效降低委托代理成本。 第三章通过实证研究来检验第二章的理论分析，基本证实负债融资能够降低代 理成本，约束投资行为。研究发现股权集中度与上市公司投资行为显著性正相关， 并且得出：随着股权集中度的提升，上市公司出现投资非效率，由于中国上市公司 股权结构多数属于高度集中型，这也意味着有必要降低股权集中度。 第四章根据前文的理论分析和实证研究提出一些政策建议，具体包括：适度减 持国有股，降低股权集中度，优化股权结构；深化国有企业和国有商业银行公司化 改造，消除双重预算软约束，建立新型银企关系；加快企业债券市场的发展。 2 主要观点 ( 1 ) 整体股权集中度对投资影响显著性正相关，即随着股权集中度的提高，上 市公司投资支出扩大。这可能是因为，一方面我国上市公司绝大多数属于国有控股， 存在预算软约束现象；另一方面，我国资本市场还不成熟，公司治理机制不健全， 上市公司中大股东在公司治理中与管理者共谋，肆意对外部股东实施侵占。 ( 2 ) 通过股权集中度与q 值的乘积来判断股权集中度对投资的影响，结果显著 性负相关，可以判断出来一个趋势，那就是随着股权的集中，投资的非市场化程度 在提高，或者说存在投资扭曲的行为。这可能是因为，我国大多数上市公司股权高 度集中，不具备有效监督动机的股东持股比例过高，一方面影响了公司筹集发展所 需资金的能力，另一方面妨碍了对控股股东的监督，因此应适当降低第一大股东持 股比例。这样就能降低非理性投资行为的代理成本，提高公司长期业绩。 ( 3 ) 通过对控股股东属性的控制，发现当国有股东( 包括国家股和国有法人股) 控股时，随着股权的集中，这种投资非市场化程度或扭曲程度越高。 国中国建设银行、中国银行，中国工商银行都已经实行股份制改革，但国家仍然绝对控股，这里为了说明的方便， 以国有商业银行来统称。 导论 ( 4 ) 实证检验中资产负债率与投资支出的负相关关系符合理论分析。这表明我 国上市公司的负债融资具有一定的治理作用，负债能在一定程度上抑制企业扩张投 资规模的冲动，从而限制企业代理人的自利行为。在此基础上，笔者进一步将样本 按不同股权属性分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司，发现非国有控股企 业的这种约束作用要远高于国有控股企业。 股权结构、债务杠杆与企业投资 第一章相关文献综述 第一节股权结构与公司绩效之研究的文献回顾 一、国外研究 公司股权结构的设置和控股权归属是股份经济的基本元素，其不同的安排状况 对公司的治理结构和经营绩效都有着决定性的影响。沿着股权结构、治理效率、公 司绩效的逻辑思路，西方国家自2 0 世纪3 0 年代开始不断拓展股权结构的研究，在理 论研究和实证分析方面都取得了丰硕的成果，不过，有关研究结论还存在着很大的 分歧。 1 内部人持股( 经理人员持股) 内部人持股在公司治理中的作用主要表现在对公司管理者的激励上，这种激励 作用从正反两个角度表现出来：“利益收敛假定一与“管理者固守职位假定 。j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，“在公司的委托代理关系中，经理人员会追求自身效用的 最大化，外部股东也会理性地预见到经理人员在利益和目标上的背离，但随着经理 人员持股比例的增加，双方利益将会向趋同的方向发展，经理人员的利益与外部股 东的利益可能收敛于一点，从而使得经理人员与外部股东之间的利益冲突可能得以 解决。 3 1 不过也有不少学者对“利益收敛( c o n v e r g e n c eo f i n t e r e s t ) 假设提出了挑 战，认为过多的内部股权对公司业绩具有相当消极的影响，也许是因为内部股权比 例太高而不可能冒犯他们。当经理人员拥有公司股票的重大比例，从而给予他们足 够的投票权和影响力时，就可以满足他们的价值非最大化目标而不会危及他们的职 位与报酬，这就是“管理者固守职位 ( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ) 假说。【4 1 2 外部大股东 当外部股东在公司持股比例很大时，股价上涨带来的财富能够促使大股东积极 收集信息并监督管理层，以克服股权高度分散所引发的“搭便车 问题，而且当它 们的持股比例增加时，他们越有动机和能力对管理者实施监督，这就是股权集中度 在公司治理中作用的“监督”( m o n i t o r i n g ) 假设。【5 1 同样，也有学者对这一假设提 出了挑战。d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 和l a p o r d a 等( 1 9 9 9 ) 认为，控股股东的利益和外部小 第一章相关文献综述 股东的利益并不一致，两者之间有可能出现严重的利益冲突。控股股东可能会采用 证券回购、资产转移等手段，以牺牲小股东利益为代价来追求自身利益。这便是“侵 占一( e x p r o p r i a t i o n ) 假设。【6 1 【7 1 3 社会公众股 社会公众股因其投票权廉价和影响力极为有限而对公司的关心程度和治理能力 大为削弱，从而便采取“搭便车一的行为来减少其治理成本。在这种情况下，社会 公众股对公司经营者行为的影响主要是通过股票市场，采取“用脚投票”的方式来 实现的。所以，社会公众股东便象是一位希望获得回报但对公司事务没有控制权的 资本贷款者。 除了从理论模型角度探讨了股权结构在公司治理作用之外，还有许多学者以上 市公司的经验数据为样本，进行了大量的实证研究，以了解不同股权结构安排在公 司治理中的实际作用。不过，他们的研究主要集中在于内部人持股及股权集中度与 公司业绩之关系方面。 1 内部人持股比例与公司业绩之间的关系 d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年美国5 1 l 家上市公司为样本，采用会计收益率 对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计收益率之间不存在显著的相关 关系。 6 m o r c k ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 用托宾q 作为对公司业绩指标，用3 7 1 个美国大公司做样本，研究了内部人持股对公司业绩的影响。i s 根据“管理者固守 职位和“利益收敛假定 ，这篇研究认为内部人持股水平和公司业绩之间可能是非 线性的关系，所以他们利用一个分段线性回归模型并发现了一个非单调的关系：内 部人持股率低于5 或高于2 5 的时候，随着内部人持股水平的提高，公司业绩上升， 这与“利益收敛假定一一致，但是，当内部人持股比例在5 和2 5 之间时，随着内 部人持股比例的提高，公司业绩下降，从而支持了“管理者固守职位假定。m c c o n n e u & s c r v a e s ( 1 9 9 0 ) 也发现了内部人持股量与公司业绩的非线性关系，但是非线性关 系的节点不再是前面的5 和2 5 。( 9 1 继m c c o n n e l l & s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 之后，出现了 一系列研究成果，其基本的思路都与m c c o n n e l l s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的相似，其中影 响比较大的包括l o d e r e r & m a r t i n ( 1 9 9 7 ) ，c h o ( 1 9 9 8 ) ，h i m m e l b e r g e ta l ( 1 9 9 9 ) 。 b o i l 】| 1 2 1 虽然其中的一些文章也用到了一些会计指标，比如资产收益率或者净资产 股权结构、债务杠杆与企业投资 收益率等作为公司业绩的度量，但主要的业绩指标都是托宾q ，而且都用经理人的持 股量作为股权结构的度量。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 建立的一个模型得出相似结论，即公司价值最初随着内部股东持 股比例的增加而增加，而后开始下降。 3 s t u l z 把重点放在能够约束管理人员行为的 接管市场的重要性上。在他的模型中，随着管理人员持股比例的增加，敌意收购者 为了获得目标公司的控制权所支付的溢价也随着增加，但接管成功的可能性却随之 降低。也就是说，公司价值和内部股东持股比例之间存在曲线关系，即公司价值最 初随着经理人员持股比例增加而增加，然后随着管理人员持股比例增加而下降。 作为对以上研究的综述，d c m s e t z & v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 得出如下的结论“这些 研究没有给出经理人持股与公司业绩的足够令人信服的证据 f 1 4 j 2 股权集中度与公司业绩之关系呈正相关性 s h l e i f c r & v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 构建的一个模型说明，标购者成功接管公司的先决条 件是取得公司的大股东地位。大股东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机 制发挥作用。分散的小股东无法从成本昂贵的监督中获得净收益，而大股东却可以 做到。【1 5 1 因此，s h l c i f c r & v i s h n y 预言：在其它条件相同的情况下，大股东的存在对 公司价值有正效应。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克斯洛伐克，d j a n k o v ( 1 9 9 8 ) 对东亚 地区企业的股权结构进行研究发现，这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与 企业价值正相关。0 6 7 l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的企业研究获得了相似的 结果：股权高度集中对企业价值有正面影响。呻1 3 股权集中度与公司业绩之关系呈负相关性 d c m s c t z ( 1 9 8 5 ) 和l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 认为，控股股东的利益和外部小股东的 利益常常不一致，两者之间存在严重的利益冲突。【6 】 7 1 在缺乏外部控制威胁，或者外 部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自 身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股 权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。b u r k a r t ，m i k e ，g r o m b p a n u n z i ( 1 9 9 7 ) 认为，高度集中股权结构条件下大股东的控制降低了管理者的积极 性和其它专用资产的投资，从而也就降低了公司价值。i t 9 第一章相关文献综述 = 、国内研究 由于历史原因，我国上市公司的股票被划分为国有股、法人股、内部职工股、h 股、b 股、h 股。其中国有股、法人股为非流通股，流通股又分为a 股、b 股、h 股。虽 然a 股、b 股、h 股能在证券交易所上市交易，但三种股票却因流通的市场不同而彼此 处于分割状态。这是我国上市公司股权结构与国外上市公司股权结构的主要区别。 1 国有股比例与经营绩效 关于国有股比例与公司经营绩效关系的研究众多，所得研究结论也不尽相同。 x u & w a n g ( 1 9 9 7 ) 对沪深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的 公司，绩效越差； 2 0 l 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率和主营业务利润率为 经营绩效指标，以三个行业上市公司为样本，研究显示，在竞争性较强的电子电器 行业，国有股对公司经营绩效有负面影响：1 2 q 于东智( 2 0 0 1 ) 则通过对国有股与净 资产收益率进行相关性分析，支持国有股比例与经营绩效正相关的观点。 2 2 1 与之相 反，高明华( 2 0 0 2 ) 、陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 、张红军( 2 0 0 0 ) 和施东晖( 2 0 0 0 ) 认为国有股比例与公司绩效之间的关系不显著。【2 3 】 2 4 1 【5 】f 6 l 2 法人股比例与经营绩效 关于法人股比例与公司经营绩效之间的关系，不同的研究也得出了不同的结论。 x u & w a n g ( 1 9 9 7 ) 认为，法人股比例越高的公司，绩效越好； 2 0 l 周业安( 1 9 9 9 ) 检验得知，法人股与净资产收益率之间有显著的正相关关系； 2 7 1 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 研究发现，法人股对公司经营绩效有正面影响；【2 1 1 于东智( 2 0 0 1 ) 认为，法人股比 重与公司业绩呈正相关关系；1 2 2 1 张红军( 2 0 0 0 ) 运用二次回归的方法发现，法人股 比例与公司绩效之间的关系为“u 字型，当法人股东持股比例大约为3 0 时，托宾 q 值最小： 2 5 1 施东晖( 2 0 0 0 ) 指出，法人股比例与市净率和净资产收益率之间存在 着三次函数关系；f 2 6 】刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 研究表明，法人股比例对经营绩效的 影响虽不为负，但正的方面的影响不是很大。 2 8 1 3 流通a 股比例与经营绩效 与上述两类研究相似，流通a 股比例与公司经营绩效之间关系的研究也呈现不 同的结论。周业安( 1 9 9 9 ) 检验得知，流通a 股与净资产收益率之间显著正相关； 股权结构、债务杠杆与企业投资 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 研究认为流通a 股对公司经营绩效有正面影响： 2 7 1 【2 1 1 陈小悦和徐 晓东( 2 0 0 1 ) 认为，流通a 股比例与企业绩效之间负相；【2 4 1 于东智( 2 0 0 1 ) 考察流通 a 股与净资产收益率的相关关系认为：流通a 股与绩效负相关。 2 2 1 而x u & w a n g ( 1 9 9 7 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 则认为流通a 股比例对公司绩效没有显著影响。 2 0 1 口6 】 4 股权集中度与经营绩效 x u & w a n g ( 1 9 9 7 ) 、张红军( 2 0 0 0 ) 的研究认为股权集中程度越高，公司绩效 越好；孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 提供的证据显示股权集中度与公司业绩呈非线性关 系；于东智( 2 0 0 1 ) 等学者提供的证据显示股权集中度与公司业绩基本无关或相关 性不明显。1 2 0 1 2 5 1 2 0 l 【2 2 1 第二节关于股东与债权人冲突对投资行为影响的文献回顾 f a m a m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 在财务理论一书中系统讨论了股东与债权人冲突这 一问题。他们认为，当企业发行风险负债时，能使企业价值最大化( 股东与债权人 财富之和) 的投资决策却不一定能同时使股东财富和债权人财富最大化。 3 0 l j c n s c n & m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e m ( 1 9 7 7 ) 在对代理成本研究中发展了该理论，明确提出 了股东与债权人冲突对投资行为的两大影响：资本替代与投资不足。 3 1 3 1 j e n s e n m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 所指出的债权人与股东之间的利益冲突是由于负债合约给与股东 一种次优投资的激励所造成的。f 3 ) 在负债较大的筹资结构下，股东很可能从事非常 冒险的项目，即使这些项目是价值减少的。因为，如果这些投资成功，他将获得大 部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费用。然而，当负债发行时，如果债 权人正确地预期到股东的未来行为，则股东从负债中的所得将比其他情况下少。从 而，由负债引起的投资于价值减少项目的激励成本由发行负债的股东承担。这个效 应称为“资产替代效应 ，是负债融资的一个代理成本。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 则发现，当 企业过度负债时，即使有新的可以导致价值增加的项目，股东也不会有投资的激励， 因为股东投资该项目所获得的收益大部分归债权人所有，这就是m y e m 所谓的过度 负债引起的投资不足问题。刚进入2 0 世纪8 0 年代后，关于股东债权人冲突的研 第一章相关文献综述 究更为深入。不过由于负债代理成本不易量化，这方面的研究多采用分析式研究的 方法，实证性的检验股东与债权人冲突对投资行为影响的研究较少。p a r r i n o w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 运用模拟方法验证了股东与债权人冲突引起的投资歪曲行为。他 们发现，股东与债权人利益冲突确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的上升而 加剧。【3 2 1 吴沧澜和陈劲( 2 0 0 4 ) 利用中国制造业上市公司的数据分析，认为我国上市公 司总负债杠杆与绩效之间尽管存在倒u 型的关系，但是绩效随着总负债杠杆的增加 而下降是一个更普遍的现象，长期负债杠杆对绩效具有显著的正向影响。国内学者 就企业绩效对资本结构的影响的实证研究却得出了相互矛盾的结论。 3 3 1 顾乃康和杨 涛( 2 0 0 4 ) 、冯根福等( 2 0 0 0 ) 、曹廷求等( 2 0 0 4 ) 、陆正飞和辛字( 1 9 9 8 ) 研究显示 企业的业绩对企业的负债水平具有显著的负向影响；【3 4 】【3 5 1 【3 6 】 3 7 1 蒋殿春( 2 0 0 3 ) 表明 企业的利润率和企业负债水平没有显著的关系；p 8 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 却表明 企业的业绩对资本结构具有显著的正向影响。【3 9 】 第三节关于负债缓和股东与经理人之间冲突之文献回顾 负债融资可以缓和股东和经理人之间的冲突，防止经理过度投资行为。现代公 司金融理论认为，经理的利益在于追求企业增长( 规模) 的最大化。因为企业规模 的扩大可以增加管理者任期内控制的资源和权利，增加自身的报酬和晋升职务的机 会，同时可以减少在董事会内部和股东大会上面临的压力。因而在现实中，经理具 有扩张企业的强烈愿望，并有可能导致公司规模的无效扩张。此类经理行为虽然可 以通过经理持股、薪酬计划或其他机制加以引导，但这些努力仍不足以使股东与经 理的目标完全一致。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 详细分析了股东与经理冲突对企业最优规模等 的影响，提出了自由现金流假设。他指出，当企业经理拥有较多的自由现金流和较 少投资机会时，经理们会倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目， 而不是将这些现金用于支付股利或回购债券，实质上就是以牺牲股东的利益为代价 来增加自己的财富，过度投资问题可以通过发行负债加以缓和。 4 0 l j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 股权结构、债务杠杆与企业投资 指出，负债的好处是能够提高管理者及其所在组织的效率，从而起到“控制效应 作用。负债的增加可以减少管理者随心所欲自由使用现金流量的数量，从而减少自 由现金流量的代理成本。负债之所以能够降低股东经理冲突引起的代理成本， 一方面是公司定期的债息支出将减少经理用于享受其个人私利的自由资金流量，削 弱其低效投资的选择空间，进而可以抑制经理的过度投资行为；另一方面是因为债 务也使经理人员面临更多的市场力的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的 控制权将归债权人所有，经营者也将有“下岗 之虞。故此，在一个无债务或低债 务的公司，懒惰的经理层可以减少持股者的收益而不影响经理人员的福利与职位， 而高债务企业的经理却较难办到。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) ，j o h n & s e n b e t ( 1 9 8 8 ) ，h e i n k e l & z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 都验证了负债的上述作用。f 4 1 1 【4 2 】 4 3 11 4 4 1 童盼和陆正 飞( 2 0 0 5 ) 研究了负债比例对投资的影响，认为负债比例越高的企业，投资规模越 小。低项目风险企业比高项目风险企业，投资随负债比例上升而下降得更快。f 4 5 1 第四节简单评析 上述文献资料对股权结构与公司绩效之间的关系以及负债融资对公司价值与投 资规模之间关系的理论研究和实证研究，为笔者更加深入而全面地研究本课题有着 重要的借鉴意义。但是从总体上看，这些文献资料也存在着一些不足之处，主要表 现在： 第一，上述文献的研究范围局限于股权结构与公司绩效之间的关系，而忽略了 股权结构对公司投资行为影响。 第二，国内对股权结构的研究多集中在股权集中度和不同属性股权持股比例的 研究上，但是将二者结合在一起进行研究分析的文献比较少。在相同的股权集中度 情况下，掌握着决策权的控股股东属性不同，他们的投资行为也将不同。如果在考 察不同属性的股东对投资的影响时使用不同属性股东的持股比例，这样只能看出单 一的股权属性的影响，而没有控制住其它类型股东的影响，因此本文在考察股权集 中的影响的同时控制股权属性，这样就弥补了上述不足。 第一章相关文献综述 第三，国内对负债融资的研究多集中于负债融资是否约束公司投资，而忽略了 最终控制人性质不同，其约束效应可能不同。中国上市公司的负债来源主要是银行 贷款，而中国的商业银行多数为国家控制，具有明显的预算软约束现象，对国有控 股上市公司，其面临的就是双重预算软约束。 股权结构、债务杠杆与企业投资 第二章企业投资影响因素分析 融资结构选择和投资决策一直是企业财务管理的核心内容，二者是紧密相关的， 投资应充分考虑企业的融资能力，而融资则在于满足投资的需求。在企业融资过程 中，伴随着资金的转移会发生权利和义务的变化，各利益相关主体必然要对资金的 使用、收益分配和控制等相关的权责利关系进行界定，所以不同融资结构的选择会 对企业各相关主体的行为、利益均产生影响。因此，从本质上讲，企业融资结构的 选择就是对企业治理结构的选择。而公司治理结构不仅包括对经营者的监督与制衡 机制，也强调如何通过公司治理结构和治理机制来保证公司决策的有效性和科学性， 从而维护公司各方利益相关者的利益。 第一节股权结构与投资决策的互动关系 一、股权结构的概念 股权结构，在英语中指“o w n e r s h i ps t r u c t u r e 或“e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ”， 国内有些学者将其翻译成“所有权结构”。那么，何谓股权结构? 学术界通常认为， 股权结构是指公司股份被各类股东所持有的比例。而笔者认为，这一定义仅从量的 方面对股权结构进行了描述，并没有完整地揭示出股权结构的涵义。对股权结构的 涵义应从如下两个相互联系的方面来把握： 第一，公司股份由哪些股东所持有，即股权属性。按股权属性区分，中国上市 公司股权可分为国有股、法人股、经理人员( 或内部人) 持股、社会公众股及其他 股份，它们之间的比例关系构成了股权的持有者身份结构。不同属性的股东对公司 治理的态度和能力则是不同的。 第二，各类股东所持股