（金融学专业论文）股指期货行为特征研究.pdf

摘要 x 4 6 7 7 3 8 本论文的目的在于揭示股指期货运行的内在规律，在此基础上对我国即将推 出的股指期货行为方式进行前瞻性的研究，并提出相应的政策建议。 影响股指期货运行的因素很多。其中，制度环境、经济环境等构成股指期货 市场赖以存在的客观环境，金融市场的完善与开放程度乃至一国金融市场在国际 金融市场中的地位，可以对股指期货的行为产生重大的影响。另外，一国的历史 文化对该国股指期货的运行具有潜移默化的、但却可以是非常重要的影响。但是 对于股指期货而言，最重要的和最直接的因素还在于市场参与者的行为，尽管交 易者是在上述条件下做出进行抉择和进行交易的。 从国外的情况看，在我国股指期货推出后的一个较长时间内，股指期货市场 的风险将会很大。这对于一个新生市场而言是不可避免的，问题是如何使我国的 股指期货市场尽快走上正常轨道。作者提出了加快证券市场制度化建设、推出以 同一基准指数为标的物的其他衍生产品、尽快出台期货法等政策建议。 【关键词】：股指期货、市场参鲁、衍生产品。 【论文分类号】：f g 虬下8 ) 2 、厂 a b s t r a c t t h ep u r p o s eo fm yd i s s e r t a t i o ni st od i s c l o s et h eo p e r a t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c sf o r t h es t o c ki n d e xf u t u r e s b a s e do nt h ef i n d i n g s , 1w i l lt a k ee f f o ni nf o r w a r d l o o k i n g s t u d yo nt h eb e h a v i o r a lm o d e lo fc h i n a sc o m i n gs t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n dp u tf o r t h s o m es u g g e s t i o n sf o rp o l i c ym a k e l i s t h eo p e r a t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sa l es u b j e c tt om a n yf a c t o r s , a m o n gw h i c h r r et h ei n s t i t u t i o n a la n de c o n o m i cs y s t e mt h a tc o n s t i t u t et h eo b j e c t i v ee n v i r o n m e n tf o r i t se x i s t e n c e a n dt h ec o n s u m m a t i o na n do p e n i n g - u po ft h ef i n a n c i a lm a r k e t ，a sw e l l a si t ss t a t u si nt h ei n t e r n a t i o n a ls e t t i n g s ，c a nh a v em a j o ri m p a c to i lt h eb e h a v i o ro f t h e m o c ki n d e xf u t u r e s f u r t h e r m o r e , t h eh i s t o r yo fan a t i o nc a r la l s oe x e r tc e r t a i ns u b t l e y e tp r o f o u n di n f l u e n c eo ni t ss t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t a m o n ga l lt h e s ef a c t o r s ， h o w e v e r , t h eb e h a v i o ro ft h em a r k e tp a r t i c i p a n t sa s s u m e sad o m i n a n tr o l e ，t h o u g h t r a d e r sh a v et om a k et h e i rd e c i s j o n sa n df i n i s ht h ed e a l sw i t h i nt h eb o u n d a r i e ss e tu p b yt h ea b o v e - m e n t i o n e de n v i r o n m e n t a lf a c t o r s w i t hc o n s i d e r a t i o nt ot h ee x p e r i e n c eo ft h eo v e r s e a sm a r k e t ，c o n s i d e r a b l er i s k w o u l da c c o m p a n yt h ee a r l yd e v e l o p m e n to fc h i n a sm o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t ，m o s t p r o b a b l yf o rar e l a t i v e l yl o n gd u r a t i o n i tp r o v e st ob ei n e v i t a b l ef o ra n yn e wm a r k e t t h ei m p o r t a n ti s s u ei sh o wt op u ti to n t ot h er e g u l a rt r a c ka ss o o na sp o s s i b l ei nt h i s p a p e r , ia d v a n c es e v e r a ls u g g e s t i o n si n c l u d i n gt h ee x p e d i t i o no ft h ei n s t i t u t i o n a l c o n s t r u e t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h el a u n c ho fo t h e rd e f t v a t i v e sb a s e do nt h e s a m eu n d e r l y i n gs t o c ki n d e x , t h ec o n s t i t u t i o no f f u t u r e s l a w , a n ds 0o n k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，m a r k e tp a r t i c i p a n t ，d e r i v a t i v e p r o d u c t s 2 前言 本论文的背景是我国即将推出股票指数期货，目的在于揭示股指期货运行的 内在规律，进而对我国即将面世的股指期货的行为特征进行前瞻性的研究。 影响股指期货运行的因素是多种多样的，它们对股指期货运行的影响也是错 综复杂的。比如，不同国家的历史文化不同，管理当局的监管水平不同，交易者 的成熟度不同，金融市场的完善程度不同，金融工具供给的充裕度不同，以及在 国际金融市场中的地位不同，而这些因素可以对股指期货的行为方式产生较大的 影响。又如，不同国家股指期货市场的制度环境不同，交易制度不同，股指期货 的合约设计不同，也会反映在股指期货的运行特征上面。再如，在股指期货推出 的不同时期，不同的( 国内外) 经济环境等因素也将在股指期货运行中得到体现。 但限于篇幅限制，论文的研究只能是很粗略的和片面的。 股指期货行为特征的研究属于行为金融学的范畴。关于股票指数行为特征的 论著可谓汗牛充栋，有关的理论也已基本成熟。但至今为止，对于股指期货行为 特征的研究仍处于萌芽阶段，有关的研究成果散见于国外的文献中，而国内在此 领域的研究则是空白。文献的不足为论文的写作带来了极大的不便。 论文的创新还表现为： 1 把行为金融学系统地运用于股指期货短期运行特征的研究。此前，多数 学者更加重视信息在股指期货价格决定和变化中的作用。但作者认为，尤其对于 股指期货运行的短期特征，交易者行为具有更大的解释力。需要指出的是，作者 无意贬低信息在股指期货运行特征研究中的重要性，但信息的作用毕竟要通过交 易者的行为来实现，交易者对信息的解读进而交易决策的制定，对于股指期货而 言，是比信息更加直接和决定性的因素。 2 将可能影响股指期货运行的信息进行详细的分类，揭示不同信息的不同 影响。不同信息对股指期货行为的影响性质是不同的，而且不同信息影响的方向 也不相同。相对于有些学者提出的宏观信息和公司信息，作者提出了中观信息的 概念，进一步地，作者把所有信息分为三大类：宏观信息、中观信息和微观信息， 并试图分析其对股指期货运行的影响。作者利用交易者行为理论和信息理论对于 股指期货运行方式的研究贯穿论文的始终。 3 把股指期货运行规律的研究置于全球视野的金融市场之中。在国际金融 市场日益体化和金融市场参与者日益国际化的背景下，在全球股指期货市场事 实上已形成同步交易和连续交易的情况下，对于一国或地区股指期货运行的研究 不应局限于该国或地区的范围内，而应以开放性的全球视角，揭示不同国家或地 2 区股指期货( 包括现货市场) 运行的内在联系。 由于影响股指期货运行的因素是多元的，并且就股指期货本身而言，其行为 方式的表现也是多层次的，因此，作者也将从多个角度出发，具体分析股指期货 运行的不同表现以及其中不同因素的不同影响。 第一章基本为有关股指期货的背景知识，作者着重描述了股指期货市场结构 的部分内容，包括投资者结构和相关的制度架构等。与没有涉及到的股指期货市 场结构的相关内容相比，这些内容与以后各章节股指期货运行特征的研究相关度 较大。股指期货的交易制度对其运行也有着重要的影响，但第一章并没有提及， 原因在于，作者在第三章股指期货日内运行特征的两交易系统模型中对这部分内 容作了较为详尽的描述。 第二章研究股指期货的长期行为特征。由于套利活动的存在，以及股指期货 的现金结算制度等原因，使得股指期货的错误定价在不断修正的过程中，在交割 日收敛于现货价格，而提前平仓的套利交易则使得股指期货出现阶段性的、不断 调整的路径依赖特征。另外，股指期货的收益率、交易量等变量也表现出各自的 行为特征。 在第三章中，作者对股指期货的短期行为特征一日内运行特征一进行了深入 的研究和分析。关于股指期货关键变量( 包括波动率、交易量和递盘虚盘差价等) 的理论和实证研究表明，这些变量的日内运行具有明显的规律性，即遵循某种 “u ”性曲线。 第四章主要研究股指期货和现货指数的相对变动量，即基差的行为方式。显 然，基差变动的因素更为复杂。 根据作者对股指期货运行特征的粗浅研究，作者将在第五章中对我国推出股 指期货之初的大致行为特征进行预测，并提出若干政策建议。 3 第一章股指期货概述 自第一只股指期货产品诞生以来，股指期货在全世界获得了极大地成功。但 是不同的股指期货运行方式并不相同，其中，股指期货交易的制度架构和交易者 行为对于股指期货的运行具有重要的影响。 第一节股指期货发展现状 一、国外股指期货发展现状 1 9 8 2 年，美国堪萨斯城市交易委员会( k a n s a sc i t yb o a r do f t r a d e ) 率先推 出股票指数期货一一价值线指数期货合约。今天，股指期货交易已经遍布全球， 并且几乎每年都有新的期指品种问世。另外，很多国家的期货交易所正在酝酿推 出股指期货的计划，这包括印度、印尼、捷克共和国、斯洛伐克、土耳其等国。 表1 1 部分股指期货推出时间 国家，地区基准指数首次上市时间 美国 v a l u e 】i n e1 9 8 2 - 0 2 - 】4 s p 5 0 01 9 8 2 0 4 - 2 1 澳大利亚 a l l - o r d s1 9 8 3 - 0 2 - 1 6 英国 f i 奄e 】0 01 9 8 4 - 0 5 0 3 加拿大 t s e 3 0 01 9 8 4 _ 0 1 1 6 巴西b o v e s 队1 9 8 6 - 0 2 1 4 中田香港 h a n gs e n g 1 9 8 6 0 5 奶 新加坡1i q i k k e i 2 2 51 9 8 6 - 0 9 - 0 3 日本o s e 5 01 9 8 7 - 0 7 - 0 9 n i k k e i 2 2 51 9 8 8 - 0 9 - 0 3 t o p i x 1 9 8 8 - 0 9 - 0 3 新西兰 b a r d a ys h a r e 1 9 8 7 _ 0 l 瑞典o 呶1 9 8 7 - 0 4 - 0 3 芬兰f o x1 9 8 8 - 0 5 - 0 2 荷兰a e x1 9 8 8 1 0 - 2 4 法国c a c 4 01 9 8 8 _ 11 _ 0 9 4 丹麦 k f ) ( 1 9 8 9 1 2 0 7 南非 舢s h a r e 】9 9 0 - 0 4 - 0 3 瑞士 s 1 9 9 0 - 1 1 - 0 9 罅圉 d a xj 9 9 0 - 】- 2 3 智利口s a1 9 9 0 - 1 2 西班牙 m e x 3 5 1 9 9 2 0 1 1 4 奥地利脓1 9 9 2 - 0 8 - 0 7 挪威 o b x1 9 9 2 - - c 1 9 - 0 4 比利时b e l 2 0 0 1 9 9 3 1 0 - 2 9 意大利m m 3 01 9 9 4 11 2 8 匈牙利b s i1 9 9 5 - 0 3 3 1 以色列m a o f 2 5 1 9 9 5 1 2 1 5 马来西亚k l c i 1 9 9 5 1 2 1 5 韩图k o s p l 2 0 01 9 9 6 0 5 - 0 3 葡萄牙p s i 2 0 1 9 9 6 加7 - 2 0 俄罗斯r t s 1 9 9 7 - 0 3 委内瑞拉m c1 9 9 7 0 9 - 0 5 波兰w i g 2 0 1 9 靖_ 0 1 1 6 中图台湾 台湾加权指数1 9 9 8 - 0 7 - 2 1 台湾电子金融指数1 9 9 9 - 0 9 - 2 1 希腊f t s e a s e - 2 0 1 9 9 9 0 8 - 2 7 瓷料来源：1 g u l l c n 和m a y h e m ( 2 0 0 0 ) ，s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t r a d i n ga n dv o l a t i l i t yi n i n t e r n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t s ，t h e j o u r n a l o f f u t u r o s m a r k e t s ，2 0 ，6 6 1 6 8 5 。 2 h t t g ：v e w w t a i f e x c o l l l t w ( 2 0 0 1 ) 。 二、股指期货市场份额 起初，开设股指期货的只有美国。随着股指期货交易在其他国家或地区的迅 速发展，美国所占的份额逐渐下降到与其经济实力相一致的水平，而其他国家和 地区，尤其是欧洲的市场份额不断上升。 表1 2 中亚洲份额的下降是由于期间日本股指期货交易的相对下降，以及欧 洲国家期指产品的相继推出和活跃交易。1 9 9 6 年5 月3 日和1 9 9 8 年7 月2 1 日， 韩国和中国台湾省先后推出以k o s p l 2 0 0 和台湾加权股价指数为基准指数的股 指期货产品，亚洲股指期货的发展进入一个新时期。尤其引人注目的是，自韩国 证券交易所推出k o s p l 2 0 0 指数期货和指数期权以来，其交易量很快就跨入世界 5 前列。1 9 9 8 年和1 9 9 9 年k o s p l 2 0 0 指数期货和期权交易量( 3 2 ，3 1 0 ，8 1 2 张和 7 9 ，9 3 6 ，9 3 6 ，6 5 8 张2 ) 在各股票指数衍生品中名列榜首。 表1 2 截止1 9 9 5 年底全球股指期货交易的市场分布( ) 国家地区 1 9 9 51 9 9 41 9 9 31 9 9 2 1 9 9 11 9 9 0 美国 1 87 1 9 22 0 62 682 7 l3 7 4 欧洲 4 3 74 5 13 6 92 6 9 2 6 61 0 0 亚洲 2 2 82 3 82 563 1 14 5 44 52 其他 1 5 21 2 o1 6 81 5 01 4 97 4 资料来源：s u t c l i f f e ( 1 9 9 7 ) s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e ( s e c o n d e d i t i o n i n t c m a f i o n f lt h o m a s o nb u s i n e s sp r e s s ，第6 0 页。 表1 3 韩国、中国台湾1 9 9 9 、2 0 0 0 年股指期货交易量( 张) 国家地区1 9 9 92 0 0 0 韩国1 7 。2 0 0 ，0 0 01 9 ，7 0 0 ，0 0 0 中国台湾 l ，0 7 7 ，0 7 2l ，9 2 6 7 8 9 资料来源：1 h t t p ：w w w k s e o r k r ( 2 0 0 1 ) ； 2 h t t p ：w w w t a i f c x c , o m t w ( 2 0 0 1 ) 3 中国大陆金融期货发展现状 1 9 9 3 年1 0 月2 5 日，我国开通国债期货市场，金融期货粉墨登场。但是在 不到两年的时间内，因出现国债期货“3 1 4 强制平仓风波”和“3 2 7 事件”导致 空方全线崩溃，国偾期货即如昙花一现，成为过眼烟云。但金融期货的高风险却 在中国理论界和领导层中间得到普遍的认同。 表1 4 中国国债期货从发生到退出历史舞台的过程 时间 事件 1 9 9 3 年1 0 月2 5 日3 1 3 合约上市 1 9 9 4 年5 月2 0 日 财政部与中国证监会发出通知，要求严厉查处国债卖空行为上海证券交易所发出加 9 月2 0 日 强田债期货风险管理的紧急通知，稍后要求对3 1 4 合约强制平仓 1 9 9 5 年2 月2 3 日 上海证券交易所发出公告称3 2 7 合约结算价异动是严重的蓄意违规行为当日收盘 价( 1 4 7 5 0 元) 无效，以违规交易之前的1 5 1 3 0 元为当日收盘价 5 月1 7 日 中国证监会发出通知，决定在全国范围内暂停国债期货交易 6 月1 日 国侦市场平仓完毕，田债期货退出历史舞台 资料来源：盂京：股指期货：是天使还是魔鬼，环球企业家，2 0 0 0 年7 月，第9 0 9 4 页。 近年来，随着我国股市的迅速扩容和系统性风险的加大，开设股指期货、规 6 避股市风险的呼声日渐高涨。目前，全国统一股票指数即将出笼，就推出股指期 货的准备工作紧张而有序地进行着，相信我国第一支衍生金融产品一股指期货一 的面世之日不会太远。 第二节股指期货的市场结构 股指期货的市场结构比较复杂，其中对股指期货的运行影响较大的主要有股 指期货的制度架构和市场参与者结构。 一、股指期货的制度架构 1 最高价格波动制度 一般地，在股指期货的制度设计中存在三种不同的价格波动限制：最高波幅 限制( p r i ml i m i t ) 、断路器( c i r c u i tb r e a k e r ) 和最低价格波动限制即最小价格波 动单位( t i c ks i z e ) 。 ( 1 ) 最高波幅限制 不同股指期货的价格波动限制差异很大，而一些股指期货产品( 如 f t - - s e l 0 0 指数期货、m e c 一3 5 指数期货、礤s 指数期货) 则不受此限制。 表1 5 不同股指期货合约的每日最高波幅限制 国家地区上市交易所股指期货每日最高价格波动限制 法国e u r o n e x t - - 巴黎 c a c 4 01 9 0 个指数点 比利时布鲁塞尔股交易所b e l 2 05 0 个指数点发生上述情形时，交易所有 权中止交易 新加坡新加坡国际金融交 n i h 汜i 2 2 55 易所 日本大阪证券交易所 n i h i e i 2 2 55 中国台湾台湾期货交易所台湾殷价加权指数 ， 韩国 韩国证券交易所 k o s p 住0 0 1 0 嘲前日收盘价户 资料来源：1 陈晗等：股票指数期货：理论、经验与市场运作构想，上海远东出版社， 2 0 0 1 年版，第5 7 0 5 8 7 页。 2 h t t p ：w w w k s e o r k r ( 2 0 0 1 ) ( 2 ) 断路器 1 9 8 8 年1 0 月1 9 日，在1 9 8 7 年股灾一周年之际，纽约股票交易所引入所谓 “断路器”的价格限制措施。第二天，芝加哥商品交易所对s & p 5 0 0 指数期货合 约采取了类似的价格限制和停市措施，其做法为其他交易所所仿效。韩国的断路 7 器制度规定：在前一交易日交易量最大的期货合约价格偏离前一交易日收盘价 5 或5 以上，当前期货价格偏离理论价格3 或3 以上( 或3 以下) ，并且 期货价格沿同一方向持续运动时间达1 分钟的情况下，期货市场停止交易5 分钟； 在证券市场出现停市的情况下，期货和期权交易停止交易2 0 分钟( k s e ，2 0 0 0 ) 。 断路器是一种通过暂时性的停市来减缓市场过度波动的制度( p a r k ，2 0 0 0 ) ， 价格限制则是一种在经济环境动荡不稳的形势下启动市场关闭机制的断路器。断 路器和最高价格波动限制都对股指期货波动的上限做出限制，这是其共同点。其 不同点在于，如果股指期货价格触动断路器，股指期货交易要暂停一定的时间， 但当股指期货价格到达限制价格时，在限制价格以内的交易仍可以进行。 ( 3 ) 最小价格波动限制 为了保证股指期货市场的流动性，所有股指期货合约的制度设计都涉及到对 最小价格波动单位的限制。但是最小价格波动限制在客观上造成套利交易的困 难。 表1 6 若干股指期货的最小价格波动规定 股指期货最小价格波动单位 价值线指数期货0 0 5 点( 1 25 美元) s & p 5 0 0 指数期货 00 5 点( 2 5 美元) 道琼斯工业平均指数指数期货1 点( 1 0 美元) d a x 指数期货0 5 点( 1 2 5 欧元) c a c 4 0 指教期货0 5 点( 05 欧元) b e l 2 0 指数期货0 l 点( 2 欧元) f t - - s e l 0 0 指数期货05 点 田e ) 0 3 5 指数期货l 点 i b o v e l m 指数期货 5 点 恒生指数期货 i 点 n i k k e i 2 2 5 指数期货( 新加坡交易所衍生产品市场部)5 点( 2 ，5 0 0 日元) n i k k e i 2 2 5 指数期货( 大阪证券交易所)1 0 点( 1 0 ，0 0 0 日元) 台湾加权股票指数期货i 点( 2 0 0 新台币) k o s p l 2 0 0 指数期货0 0 5 点( 2 5 ，0 0 0 韩元) 资料来源：陈晗等：股票指数期货：理论、经验与市场运作，上海远东出版社，2 0 0 1 年 版，第5 7 4 8 9 页。 对于价格波动限制的研究主要集中于最高价格波动限制方面。一般而言，价 格限制制度在股指期货市场或其现货市场出现非常情况时才会启动。从本质上 8 看，价格限制制度是用来确保股指期货市场平稳运行、降低市场参与者的总成本 的种价格稳定机制( c h o u ，l i n ，y u ，2 0 0 0 ) 。 但究竟其作用如何，褒贬不一。一种观点认为，价格限制制度有助于阻止极 端的价格波动和在市场出现过度反应( o v e “e a c t i o n ) 时提供一个冷却期( c o o i _ o 西 p e r i o d ) ( a n d e r s o n ，1 9 8 4 ：a r a k ，c o o k ，1 9 9 7 ；g r e e n w a l d ，s t e i n ，1 9 9 1 ；m a ， r a o s e a r s ，1 9 8 9 ) ，给市场一个喘息的机会( p a r k ，2 0 0 0 ) ，以及减少潜在的违 约风险( b r e n n a n ，1 9 8 6 ；m o s t e r ，1 9 9 0 ) 。相反，另一种观点认为，价格限制制 度防碍股指期货价格有效地到达其均衡水平，甚至只起到延缓价格调整过程的作 用( f a m a ，1 9 8 9 ；k i m ，r h e e ，1 9 9 7 ；m i l l e r ，m a u d e l ，h a w k e ，1 9 8 7 ) ：价格限 制制度禁止在价格波幅之外的交易，从而为市场参与者带来了附加风险 ( a d d i t i o n a l6 s k ) ( a c k e r t ，h u n t e r ，1 9 9 4 ) ；它还具有“磁石效应“，使限制价格 有自我实现的倾向( h a r r i s ，1 9 9 7 ；k u h n ，k u s e r k 。l o c k e ，1 9 8 9 ；l e e ，r e a d y ， s e g u i n ，1 9 9 4 ：s u b r a h a m a n y a m ，1 9 9 4 ) 。 c h o u ，l i n 和y u ( 2 0 0 0 ) 从交易者对信息的反应出发，认为如果价格到达波幅 限制是源于交易者对信息的过度反应，则价格艰制制度有利于平抑市场的持续性 波动。p a r k ( 2 0 0 0 ) 认为，如果价格突破限幅是由于重大新闻的发布，那么市场价 格必然沿相同方向运动，直至充分反映上述新闻的影响；如果价格波动限制制度 启动期间出现了新的信息，那么这些信息必然要在股指期货的均衡价格中得到反 映。 2 头寸限制( p o s i t i o nl i m i t ) 为了防止股指期货市场上的操纵行为，一些期货交易所在对单一交易者持有 的特定股指期货合约数量做出限制，但有些交易所则没有设置此类限制措施，如 b e l 2 0 期指合约、n i k k e i 2 2 5 指数期货合约( 大阪证券交易所) 等。 表1 7 若干股指期期货合约的头寸限制 股指期货 头寸限制 价值线指数期货所有月份台约净头寸5 ，0 0 0 张 恒生指数期货无论长仓或短仓，以恒生指数期货、恒生指数期权及小型恒生指数期货所有舍约 月份持仓台共d d t a l 0 ，0 0 0 为限，并且在任何情况下，小型恒生指数期货的长仓 或短仓都不能超过d e l t a 2 ，0 0 0 计算持仓限额时，每张小型恒生指教期货的仓 位d e l 诅为0 2 台湾加权股价指数期贷每个客户在任何时间持有的所有月份台股期指合约净头寸总量不得超过1 ， 8 0 0 张 k o s p 2 0 0 指数期货每一交易所会员持有的所有月份期指合约净头寸( 长仓或短仓) 不得超过5 ，0 0 0 张如为套期保值和套利头寸，在向交易所提供有效书面证明的条件下不受此限 制 资料来源：1 陈啥等： 3 6 0 + k ( 最) ( 公式2 1 4 ) 其中，e ( s ) 表示预期价格对现货价格的影响。 1 8 四、无套利模型 无套利模型从“一价定律”的假设出发来研究股指期货的定价。如果新型 金融工具能够以价格已知的现有金融产品的组合来复制，那么其定价问题就可 以通过复制策略来解决( v a r i a n ，1 9 8 7 ) 。 设f 、s 分别表示期货价格和现货价格( 基准指数) ，d 表示指数组合预期 股息的现值，r 表示无风险利率，则股指期货的无套利定价公式1 8 为： f = 一d ) 0 一，) ( 公式2 1 5 ) 如果使用股息率d = d ( 1 + f ) s 取代上式中的d ，则有： f = s ( 1 + r d ) ( 公式2 1 6 ) 无套利理论认为，上述公式始终成立。一旦股指期货价格偏离无套利价格， 套利交易将迅速修正这一偏离。c o m e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 和c o m e l l ( 1 9 8 5 ) 对 s & p 5 0 0 指数期货的实证研究支持了无套利条件，e i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 对s & p 5 0 0 指数期货的实证结果也基本支持了无套利公式。 无套利公式的成立是有很多前提条件的。首先要有一个发达的金融市场， 尤其要有一个高度完善的货币市场。只有这样，当股指期货价格偏离无套利价 格时，才会有足够的套利力量参与对错误定价的修正过程，并使之回到无套利 空间内。另外，无套利条件也没有考虑交易成本的因素，如将交易成本考虑在 内，股指期货价格对理论价格的一定程度的偏离也不至于导致套利交易。 第二节指数套利和股指期货的行为特征 在股指期货市场上，指数套利交易是将期货价格和现货价格联系在一起基 本力量，因此指数套利对股指期货的运行具有重要的影响。 一、错误定价( m i s p r i c i n g ) 、提前平仓( e a r l yu n w i n d i n g ) 与路径依赖( p a t h d e p e n d e n c e ) 1 错误定价与提前平仓 错误定价指股指期货价格偏离无套利价格的情形。当错误定价的幅度超过 套利交易产生的交易成本时，套利者将对套利头寸进行平仓，而不是持有至到 期日，这就是所谓提前平仓交易。 套利头寸的提前平仓可以看作对已经建立的套利头寸建立一个方向相反、 金额相等的套利头寸的交易行为。因此，提前平仓交易包括两笔套利套利交易， 但交易成本要低于两次独立的套利头寸。主要原因在于，这种交易只牵扯到 次现货组合的交易1 9 。不仅如此，如果原来的错误定价在交割日前发生逆转， 即出现一个方向相反的错误定价，那么，提前平仓还能带来额外的无风险利润。 因此，若套利者预期在交割日前错误定价发生逆转，他将建立一个套利头寸并 在交割日前予以平仓。 错误定价 0 x j 。一b 晰 囡 1幅前平仓与套希f 雨f 澜 图2 1 显示，对于价格高估时建立的套利头寸，在错误定价发生逆转( 时刻 a ) 时提前平仓，产生的总利润为o x + a b 。 2 错误定价与路径依赖 提前平仓可以增加套利者的利润，但是大量套利者的提前平仓行为则会在 交易成本被突破和建立新的套利头寸机会出现之前，消除或削弱逆向的错误定 价。结果，错误定价时间序列表现出路径依赖的特征：在错误定价足以补偿交 易成本时，由此产生的套利头寸的提前平仓交易将趋向于阻止一个较大的错误 定价的产生。 r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 用1 9 9 2 年4 月至1 9 8 7 年7 月间的每1 5 分钟数据得 出的实证结果，表明s & p 5 0 0 指数期货有比较明显的路径依赖的倾向。 图2 2 显示，由于初始错误定价为正，当错误定价反转至a 处时，一部分 初始套利者将对持有头寸提前平仓，从而将错误定价推至正值区间。这样，只 要套利者持有可以用来提前平仓的头寸，就不会出现一个比a 更大的负值错误 定价。但是一旦所有初始套利头寸平仓完毕，逆向错误定价就可能提高到与后 来发生的套利头寸的交易成本相应的水平。 错误定价 0 a ，一a v 二、错误定价与到期日 2 0 时间 对错误定价时间序列特征的研究一致发现，错误定价出现的频率和幅度“ 随到期日的临近而下降。这与一个事实是一致的，即随着到期日的临近，可能 分发的股息不断减少，利率风险不断下降，而使用部分成分股追踪基准指数篮 子的风险也趋于下降。b h a t t 和c a k i c i ( 1 9 9 0 ) 发现，错误定价的绝对量随股息 收益率的增加而下降。t w i t e ( 1 9 9 1 ) 的实证研究表明，l o r d s 指数期货在 样本期间( 1 9 8 3 年至1 9 8 8 年) 的错误定价的绝对水平随到期日的临近而下降。 错误定价 ， 割日 间 不仅如此，使用较长样本期的最新实证研究成果发现，错误定价的绝对量 随着股指期货推出时间的增加而下降( s u t c l i f f e ，1 9 9 7 ) 。 三、错误定价的平均回复( m e a r lr e v e r s i o n ) 错误定价的平均回复指股指期货价格向理论价格( 无套利价格) 回归的动 态过程。在这个过程中，股指期货价格呈现出平均化为其理论价格的趋势。y a d a v 和p o p e 2 1 ( 1 9 9 2 ) 发现，s & p 5 0 0 指数期货( 1 9 8 3 年6 月至1 9 8 7 年6 月) 和 f t - - s e l 0 0 指数期货( 1 9 8 6 年4 月至1 9 9 0 年3 月) 错误定价的变动都取决于 前期的错误定价及其水平。如果前期错误定价为正( 定价偏高) ，则错误定价趋 向于变为负值；反之亦然。因此，“错误定价是一个平均回复过程”。他们发现， 平均回复效应在交割日临近时尤为显著，这与套利交易的成本和风险随股指期 货合约剩余时间的缩短而下降的事实是一致的。此外，他们还发现，当s & p 5 0 0 指数期货与f t - - s e l 0 0 指数期货的错误定价水平较大时，平均回复效应也越显 著。 n e a l ( 1 9 9 5 ) 对s & p 5 0 0 指数期货( 1 9 8 9 年1 月至9 月) 的统计结果显示， 套利交易与错误定价的平均回复过程之间有着明显的相关性。大量实证结果表 明，错误定价的一阶序列相关系数( 错误定价的持久性指标) 为一个相当高的 正值，而错误定价的一阶序列相关系数的变动率( 错误定价的平均回复指标) 则为负值。这说明，套利活动并不能使股指期货的错误定价立刻消失，但错误 定价的幅度随时间而下降( s u t c l i f f e ，1 9 9 7 ) ，并呈现出平均回复的特征。按照 m a c k i n l a y 和r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 的实证研究，s & p 5 0 0 指数期货的错误定价的一 阶自相关系数的变动率为o 2 3 ，说明s & p 5 0 0 指数期货的错误定价“在1 5 分 2 1 钟内发生一定程度的逆转”。m i l l e r ，m u t h u s w a m y 和w h a l e y ( 1 9 9 4 ) 发现，在 1 9 8 2 年4 月至1 9 9 1 年3 月间，随着数据截取的时间区间的加长，错误定价负 的一阶序列相关系数的变动率只有稍许的变化2 2 。他们由此认为，错误定价平 均回复是因为“受到轻度的陈旧价格的影响，而不是由套利活动引起的”。 l i r a 和m u t h u s w a m y ( 1 9 9 3 ) 对日经2 2 5 指数期货( s m 也x ) 的实证研究结果 表明，日经2 2 5 指数期货的一阶负自相关系数的变动率在0 2 至0 5 之间， 说明在样本期间( 1 9 8 8 - - 1 9 9 1 年间的2 5 个交易日) 日经2 2 5 指数期货的错误 定价“在5 分钟内出现某种程度的逆转”。 g m n b i c h l e r 和c a l l a l l a n ( 1 9 9 4 ) 的实证结果显示，样本期间( 1 9 9 0 年l o 月至1 9 9 1 年9 月) d a x 指数期货错误定价的一阶序列相关系数为0 2 ，说明 “d a x 指数期货错误定价的平均回复发生于5 分钟的时间区间内”。 四、错误定价的持久性( p e r s i s t e n c e ) 一般地，错误定价会持续相当长的时间，这在实证研究中表现为，错误定 价的一阶序列相关系数为一个很高的正值。 在m a c k i n l a y 和r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 的实证研究中，s & p 5 0 0 指数期货错 误定价的一阶序列自相关系数为09 3 ，这说明s & p 5 0 0 指数期货的错误定价要 “持续数小时”。 b r e n n e r 、s u b r a h m a n y a m 和u n o ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 ) 实证结果( 1 9 8 7 年6 月至1 9 8 8 年6 月) 显示，对予日经2 2 5 指数期货( s d 旺x ) 而言，含交易成本因素的错 误定价达4 天之久。但l i r a ( 1 9 9 2 ，1 9 9 2 ) 的实证结果却出入甚大：样本期间 ( 1 9 8 8 8 9 年) 日经2 2 5 指数期货( s i m e x ) 错误定价的阶序列自相关系数 为0 8 ，错误定价持续约2 0 分钟。 y a d a v 和p o p e ( 1 9 9 0 ) 发现，f t - - s e l 0 0 指数期货的错误定价率2 3 的一阶序列 自相关系数为0 8 。y a d a v 和p o p e ( 1 9 9 4 ) 的另一项实证研究，f t - - s e l 0 0 指数期 货的错误定价在样本期间( 1 9 8 6 年4 月至1 9 9 0 年3 月) 也呈现出持续存在的 倾向。 g m n b i c h l e r 和c a l l a h a n ( 1 9 9 4 ) 发现，d a x 指数期货在1 9 9 0 年1 0 月至1 9 9 1 年9 月的样本期间的错误定价率的一阶自相关系数为0 9 ，表现出很强的持久性 特征。 股指期货错误定价的持久性和平均回复特征具有重要的实践意义。首先， 由于股指期货的错误定价不会立刻消失，因此有利的套利机会也会在一个较长 的时间内存在( 如果存在这种机会的话) ，说明套利交易具有现实依据；由于错 误定价又会在一定时间内逆向而动，说明套利交易的机会如纵即逝。其次，如 果错误定价存在的时间较短，一定水平的错误定价短时间内即发生逆转，那么， 这对提前平仓的套利交易和价差交易都具有操作层面上的意义。 五、错误定价及套利机会的现实性 只有在股指期货错误定价的幅度超过相关交易成本时，才会出现套利机会。 但是，理论上的套利机却并不一定成为现实的套利机会，因为现实的套利机会 还要受到其他因素的制约。只有存在较多现实性的套利机会，股指期货市场才 可能出现较多的套利交易。理想的情形是，对一国或地区现实性套利机会的实 证结论可以与该国或地区股指期货市场中现实的套利交易情况相互验证。 1 实证研究 关于不同股指期货产品的错误定价和套利机会的实证研究结果有较大的差 异。 有关s & p 5 0 0 指数期货的实证研究( c o n e l l ，f r e n c h ，1 9 8 3 ，1 9 8 3 ；c o n e l l ， 1 9 8 5 ；b i l l i n g s l e y ，c h a n c e ，1 9 8 8 ；b h a t t ，c a k i c i ，1 9 9 0 ；m a c k i n g l a y ，r a m a s w a m y ， 1 9 8 8 ) 表明，即使去除交易成本后，s & p 5 0 0 指数期货在样本期的错误定价之 高足以产生有利可图的套利机会。但是c h u n g ( 1 9 9 1 ) 对m m i 的实证研究则发 现，1 9 8 6 年以后的套利机会大大减少。 实证研究表明，日经2 2 5 指数期货在s i m e x 上市之初定价偏低( b r e n n e r ， s u b r a h a m y a m ，u n o ，1 9 8 9 ，1 9 9 0 ) ，而在o s e 上市之初定价偏高( b r e n n e r ， s u b r a h a m y a m ，u n o ，1 9 9 0 ) ，但是在这两个交易所上市的日经2 2 5 指数期货都 有套利机会( a r a i ，a k m a t s u ，y o s h i k a ，1 9 9 3 ：v i l a ，b a c k a ，1 9 9 4 ；c h u n g ， k a n g ，r h e e ，1 9 9 4 ) 。 表21目经2 2 5 指数期货错误定价与套利机会相关实证研究 ，稚卷上市交易所1 糖零期旃羔；实证结论 珏晒赫曲is l i 撕妇蝴。私1s 9 8 6 9 -& 7 错误定价随推出时间而下降 j = j ：瞒 mi细j 毓：般矗b ：o s a k a9 9 25 1 9 9 1 年内，5 6 的样本期间有套利机会； 1 9 9 2 年1 5 月，1 6 的样本期间有套利 机会 、i 琏拇ia e k 越t o s a k a ，s i m e x9 锨磐曲1 ：，8 新加坡辫货市场所：4 0 的样本期问有套 利机会： ：= = 大阪期货市场：5 0 的样本期间有套利机 厶 。五 执幽女。k 蜘口翱健 话d：一 0 s a k a 1 9 8 8 璺一8 9 9 ： 资料来源：根据有关资料整理。 s i l k ( 1 9 8 6 ) 对恒指期货上市前三个月( 1 9 8 6 年5 至7 月) 的实证结果为： 在考虑交易成本后，恒指期货在5 月份的前半个月定价偏高，并存在套利机会； 在样本期的剩余时间内无套利机会。在考虑交易成本后，y a u ，s c l m e e w e i s 和