（区域经济学专业论文）我国房地产泡沫问题研究.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 随着住房制度改革的推进和城市化进程的加快，我国房地产业在近几年 得到了快速发展，全国房地产市场呈现供销两旺的良好局面。但由于我国近 两年房地产开发投资所占的比重逐步加大，房地产领域的贷款余额所占的比 例也迅速上升，特别是各大城市的商品房价格快速普遍的上涨，引起了各界 人士对我国目前的房地产价格是否合理、房地产市场是否出现泡沫等问题地 强烈关注。 本文首先界定房地产泡沫的概念，分析房地产泡沫形成、发展、破灭等 一系列机制，介绍国内外学者关于房地产泡沫检测方法的研究，以此作为文 章进行实证分析的理论基础来展开研究。然后分析了其他国家的房地产泡沫 的经验和教训，以此作为文章的国际经验借鉴。接着利用笔者所搜集的全国 房地产领域和宏观经济等方面的数据，采用图表分析方法，对我国房地产的 投入层面、销售层面的情况和价格变化情况进行细致具体的分析，形成对当 前房地产市场形势的初步判断。随后对我国近年来房价上涨原因进行理论分 析和利用计量方法的实证分析，并具体测量了地价、城镇居民人均可支配收 入、城市化水平以及住房制度改革等因素对房价的影响作用大小。接下来利 用计量方法对房价增长率与货币供给量增长率的关系进行回归分析，以此作 为评估我国当前房地产领域的金融风险的依据。利用房价上升幅度与g d p 增 幅之比等指标来判断和检测我国当前房地产泡沫是否存在及其程度，利用收 益还原法对上海市的房地产泡沫程度进行度量和检测，利用空置率修正法计 算我国近几年房地产市场的泡沫系数。最后得出基本结论是：我国各大中城 市不存在普遍性的房地产泡沫，但部分城市的房地产市场确实被证明有一定 程度的泡沫。 关键词：房地产泡沫；房地产价格；房价收入比；空置率 a b s t r a c t w i t ht h ed e e p e n i n go ft h er e f o r mo fh o u s i n gs y s t e ma n dt h ea c c e l e r a t i n go f t h eu r b a n i z a t i o np r o c e s s ，t h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t ei nc h i n ah a sb e e nd e v e l o p i n g r a p i d l yi nr e c e n ty e a r s ，a n dr e a le s t a t em a r k e ta p p e a r sf l o u r i s h i n gi ns u p p l ya n d d e m a n d h o w e v e ra l lt h ep e o p l ef o c u so nt h ep r o b l e ma b o u tw h e t h e rt h ep r i c eo f r e a le s t a t ei sr a t i o n a la n de c o n o m i cb u b b l ee x i s t si nt h em a r k e to rn o t a n dt h e r e a s o nf o rt h ec h a n g ei st h a tt h ep e r c e n t a g eo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n dt h el o a n i nt h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t ei n c r e a s eq u i c k l y , f u r t h e r m o r et h ep r i c e so ft h eh o u s e s r i s ew i d e l ya n d r a p i d l yi nm o r e a n dm o r ec i t i e si nc h i n a f i r s t l y , t h ea u t h o rg i v e st h ed e f i n i t i o no f r e a le s t a t eb u b b l e ，a n da n a l y s e st h e m e c h a n i s mo fs h a p i n g ，d e v e l o p i n ga n db r e a c ho ft h eb u b b l e ，a n di n t r o d u c e st h e d o m e s t i ca n do v e r s e a ss c h o l a r s r e s e a r c ho nt h em e t h o do ft e s t i n gt h eb u b b l e l a t e rp o s i t i v e a n a l y s i s b a s e so nt h e p r e v i o u st h e o r y a b o u tr e a le s t a t eb u b b l e s e c o n d l y , t h ea u t h o ra n a l y s e s t h ee x p e r i e n c ea n dl e s s o na b o u tr e a le s t a t eb u b b l ei n f o r e i g nc o u n t r i e s ，a n du s e i tf o rr e f e r e n c e t h i r d l y , a c c o r d i n gt ot h e c o l l e c t i n gd a t a a b o u tt h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t ea n dm a c r o - e c o n o m y , t h ea u t h o rm a k e su s eo f g r a p h sa n d t a b l e so ft h ed a t aa n d a n a l y s e st h ec i r c u m s t a n c e o fi n v e s t m e n t ，s a l ea n d c h a n g eo fp r i c ei n r e a le s t a t em a r k e t ，a n de s t i m a t e st h ec o n d i t i o ni n r e a le s t a t e m a r k e tp r i m a r i l y f o u r t h l y , t h ea u t h o rt a k e sm e a s u r et oa n a l y s et h er e a s o nw h yt h e p r i c eo fh o u s e sr o s eq u i c k l yb yu s i n gt h e o r e t i c a la n de c o n o m e t r i cm e t h o d s ，a n d m e a s u r e st h ef u n c t i o no fs o m ef a c t o r ss u c ha sl a n dp r i c e ，a v e r a g ei n c o m e ，t h e l e v e lo fu r b a n i z a t i o n ，t h er e f o r mo fh o u s i n gs y s t e ma n ds oo n f i f t h l y , t h ea u t h o r a n a l y s e s t h er e l a t i o nb e t w e e nt h ee x t e n to ft h e p r i c e o fh o u s e s r i s i n g a n d i n c r e a s i n gi ns u p p l yo fc u r r e n c yb y e c o n o m e t r i cm e t h o d s ，a n de s t i m a t e sf i n a n c i a l r i s ki nt h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t e s i x t h l y , t h ea u t h o ru s e sf i v ei n d e x e st oe s t i m a t e t h ee x t e n to fr e a le s t a t eb u b b l ea n di d e n t i f yw h e t h e rt h eb u b b l ee x i s ti nt h em a r k e t ， i i 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a n dt a k e s i n c o m e r e v e r t i n gm e t h o dt o m e a s u r ea n dt e s tr e a le s t a t eb u b b l ei n s h a u g h a i ，a n dc a l c u l a t e st h eb u b b l ec o e f f i c i e n ti nl a s t4y e a r sb yt h em e t h o do f m o d i f y i n ge m p t yh o u s e sr a t e i nt h ee n d ，t h em a j o rc o n c l u s i o ni st h a tr e a le s t a t e b u b b l ed o e sn o te x i s ti na l lt h eb i gc i t i e si nc h i n aw i d e l y ，b u ti t e x i s t si ns o m e c i t i e ss u c ha ss h a n g h a ia s s u r e d l y k e y w o r d s ：r e a le s t a t eb u b b l e ：p r i c eo fr e a le s t a t e ；t h er a t i oo ft h e p r i c eo f h o u s e s t oi n c o m e ；e m p t yh o u s e sr a t e 1 1 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究 工作所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和 集体，均己在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 固必寺、 日期：耐年j 月砑日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 作者签名：留诱鸯、 导师签名：董2 闰 日期：易时年j 月酗日日期：力蟛年，月硝日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本 人的学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章 程”中的规定享受相关权益。回塞迨塞握銮厦溢厦；旦圭生；旦二：生；旦三生 筮壶! 作者签名：匈晓青、 日期：五对年，月2 3 目 导师签名：是i 虱 日期：力疗年r 月站日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 引言 房地产业是一个基础性很强、产业关联度很大的产业，其持续健康的发展 可以带动整个国民经济的快速发展。但如果房地产业出现过度增长、脱离实际 经济基础的支撑，则有可能引发房地产泡沫，而且房地产泡沫在很多情况下都 是以破灭的形式而结束，房地产泡沫的破灭易导致严重的金融危机，极大地危 害整个国民经济，这些都被己发生泡沫经济的国家和地区广为证实。如日本2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代初的房地产泡沫、1 9 9 7 年东南亚金融危机、香港1 9 9 0 年代的房地产泡沫以及我国海南、北海地区1 9 9 2 、1 9 9 3 年的房地产泡沫等造 成的影响至今仍然没有完全消除。国外和国内的房地产泡沫的经验和教训告诉 我们必须警惕经济过热条件下资产泡沫特别是房地产泡沫的发生和发展，因此 只有对房地产市场形势进行客观正确的分析，对可能发生的房地产泡沫进行检 测和识别，并采取有效的防范和调控措施，才能保持我国房地产业的持续健康 发展，进而保持宏观经济和金融体系的稳定和发展。 随着我国住房制度改革的深入和推进、我国城市化进程的逐步加快、整个 国民经济进入新的增长周期以及居民收入水平的不断提高，并伴随着政府在税 收、金融政策方面的巨大支持，城市居民对房地产特别是住房的需求得到很大 释放，房地产市场出现了供需两旺的良好发展态势。全国的房地产开发投资额 从1 9 9 8 年的3 5 8 0 亿元，增加到2 0 0 4 年的1 3 1 5 8 亿元，年平均增长率为2 3 1 ； 商品房销售额从1 9 9 8 年的2 5 1 3 亿元，增加到2 0 0 4 年的1 0 3 7 6 亿元，后者是 前者的4 1 3 倍；商品房销售面积从1 9 9 8 年的1 2 1 8 5 3 万平方米，增加到2 0 0 4 年的3 8 2 3 1 6 万平方米，后者是前者的3 ，1 4 倍。我国房地产业进入了一个多 年不遇的良好发展阶段，并逐步确立了房地产业是国民经济的支柱产业和新的 经济增长点的重要地位。 近几年我国房地产市场的逐步繁荣，特别是房地产投资占整个固定资产投 资的比率逐步提高，以及联系到我国近两年的宏观经济过热、固定资产投资增 长过快、生产资料( 特别是钢铁、水泥、电力等) 价格上涨过快等经济现实惰 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 况，并考虑到房地产业的拉动作用和产业关联度，使得各界人士不得不开始关 注房地产过热问题。特别是近期房地产价格出现全国性的普遍快速上涨( 根据 国家统计局2 0 0 5 年3 月4 日发布的进度信息显示：2 0 0 4 年，全国商品房平均 销售价格同比上涨1 4 4 ，涨幅比上年提高1 0 6 个百分点：其中，商品住宅价 格上涨1 5 2 。) ，部分城市的房地产市场已经反映出房价逐渐严重地超过和背 离中低收入家庭的可承受范围，这些问题都引起了政府有关部门和理论界的强 烈关注。特别是去年下半年以来，对我国房地产市场是否已经出现泡沫、部分 城市是否出现严重泡沫以及泡沫是否即将破灭等问题的讨论也逐渐热烈起来。 实际上关于我国房地产泡沫的争论，始于2 0 0 2 年底。当时国家发改委经 济研究所王小广在该所刊发的2 0 0 2 年中国行业景气分析报告中提出了关 于中国房地产市场已经出现泡沫的论点。随后关于房地产泡沫的争论逐渐热烈 起来，一直有不少房地产领域的学者和经济学家对中国房地产泡沫问题提出自 己的不同看法，关于这一主题的争论在去年下半年达到了高潮。去年7 月份摩 根士丹利首席经济学家史蒂芬罗奇在一份报告中对中国房地产市场发出严 厉警告：“中国房地产市场看来似乎接近了爆炸的边缘”，他认为，在所有存在 房地产泡沫的国家和地区中“中国排第一”。同期中国社科院易宪容在一篇题 为谨防房地产业要挟整个中国经济的文章说到：“房地产业正挟持着整个 中国经济。如果让国内房地产的泡沫任意吹大，破灭将不可避免。”l o 月，摩 根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠发表研究报告，称世界经济正处于有史以 来最大的房地产泡沫中，而且中国的房地产泡沫尤其严重，并预言中国的地产 泡沫即将破裂。1 0 月建设部政策研究中心课题组在怎样认识当前房地产市场 形势的报告中得出的结论是：“中国地产泡沫论并不成立，中国房地产金融 危机在可控范围内。”后来又有不少开发商大腕出来坚持称房地产市场不存在 泡沫，认为目前市场火热是真实需求的表现。一时间关于我国房地产市场是否 存在泡沫，理论学者、开发商、政府等不同利益人群众说纷纭，很难形成一致 看法，这样非常不利于全国上下对房地产市场的准确认识，也不利于各地对政 府的各项调控政策和措施有效地贯彻和实施。 面对节节攀升的房价，广大城市居民也普遍流露出“恐涨心理”，房价成 为人们关注的焦点。在这样大的背景下，对全国的房地产市场的形势进行正确 ， 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 地判断和认识，对房地产价格上涨的原因进行具体分析，更重要的是对我国目 前的房地产市场是否出现泡沫以及泡沫的程度进行较准确地判断和检测，是当 前一个非常重要的问题。 2 房地产泡沫相关理论 2 1 房地产泡沫概述 2 1 1 泡沫的定义 查尔斯p 金德尔伯格将“泡沫”定义为：“一种资产或一系列资产价格 在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨 的预期，从而吸引新的买者这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，而对 资产的使用及其盈利能力并不感兴趣，随着价格的上涨，继而出现预期的逆转 和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。”这个定义比较形象地说明了经济中 的泡沫产生和最终破灭的过程。此外，他还区分了泡沫与繁荣，认为“繁荣” 与泡沫相比，价格、产量、利润的上升比较温和，范围也要广泛，繁荣最后或 者以崩溃或恐慌形式出现危机，或者以繁荣的逐渐消退而不出现危机。 这个定义让我们明确知道现在我们通常所说的“房地产市场过热”和“房 地产市场出现泡沫”是有一定的区别的，就如繁荣与泡沫的区别一样，“过热” 与“泡沫”存在深度和广度的区别，最终的结束形式也不同。“房地产市场过 热”反映的是房地产市场的供求关系，而“房地产市场出现泡沫”反映的是房 地产市场价格与其基础价值的较大程度的偏离。 在辞海中对“泡沫”解释为：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀 日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机 交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣， ”金德尔伯格，1 9 9 2 ：泡沫，载伊特韦尔主编：新帕尔格雷夫经济学夫辞典中译本，经济科学出版 社，1 9 9 9 ：3 0 6 3 硕士学位论文 m a s t e r lst h e s i s 最后必定是泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。 总的来说，泡沫是一种经济失衡现象，本质上是一种价格运动过程，可以 简单地定义为：由投机行为而导致的资产价格严重脱离市场基础条件而持续上 涨所形成的经济状态。具体来讲，泡沫有两重含义：一是定性的表述，即指资 产价格脱离市场基础而持续急剧上涨的过程或状态；二是定量的表述，即指资 产价格高于由市场基础决定的合理价格部分。而这里的资产即我们通常所说 的发生经济泡沫的主要载体如股票、债券和房地产( 包括地产) 。 2 1 2 房地产泡沫 所谓的房地产泡沫是指由于房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基 础价值、脱离实际需求的支撑而持续上涨的状态。房地产泡沫是泡沫的一种， 是以房地产为载体的泡沫经济。作为泡沫的载体，往往具有稀缺性的特点，在 短期内不易达到供求平衡，很容易成为投机的对象。实际上，因为建筑物是劳 动产品，同质性较强，其价格相对较稳定，较易判别，所以房地产泡沫实际上 主要指地产泡沫。由于土地的稀缺性、不可移动性、不可替代性等一系列原因， 房地产成为最常见的泡沫载体之，房地产泡沫成为最常见的泡沫。林毅夫曾 经指出：造成房地产泡沫的主要原因是，在经济发展过程中，随着社会总需求 的增长，供给弹性越小的要素价格将增长得越快。在所有生产要素中，土地的 供给弹性最小。人们为了赚取土地价格上涨的资本所得，纷纷将大量资金投入 房地产，加速了房地产价格的上升。 2 1 3 房地产泡沫微观形成机理 房地产泡沫的形成机制是比较复杂的，微观经济主体行为和宏观经济运行 环境等因素，都可以从不同的侧面直接和间接地导致泡沫的形成。从微观经济 理论来看，一傲的泡沫经济主要源于人的预期和投机动机，二者与“经济人” 的有限理性、机会主义倾向、信息不对称及经济环境的不确定性有着密不可分 。曹振良等房地产经济学通论 m 北京：北京人学出版社，2 0 0 3 ：1 5 4 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 的联系。因此可以说，“经济人”的行为方式是泡沫经济赖以形成的基本自# 提。 曹振良把房地产泡沫的形成原因归结为预期、投机、非理性、虚拟资本理 论等因素。”人们对房地产资产的预期、对资产的看涨是形成房地产泡沫的基 础。预期价格越高，投机者预期收益率就越高，因而增加现期的购买与囤积， 这样需求量就上升，更加刺激了房价的上涨。正如凯恩斯所说的职业投资者的 普遍心理是，之所以有人购买一项资产，并不是他认为该资产价值多少，而是 他自己预期会有人以更高的价钱来购买。投机者在购买资产时并不会注重资产 本身的盈利能力，只希望很快获得价格差，然后出售。由于投机者的非理性心 理和从众心理，容易造成投资热、抢购热、挤兑等，由此造成房地产现实价格 严重偏离其真实理论价格从而形成房地产泡沫。 同时在房地产泡沫形成过程中，房地产价格能维持一段时间内的上涨，也 要具备以下三个条件： 只要人们预期房地产价格会不断上涨，那么借款去买房子的人就一定 能赚钱，在投资市场上就一定源源不断地有接班人。 在房地产市场上买进卖出的成本保持在低水平不变。这些交易费用越 低，买卖房地产的利润就越高，就越容易刺激房地产投机活动。 银行要能够吸收更多的储蓄，才能支付越来越多的借贷。借钱的人多 了，银行在借贷过程中便有利可图。如果银行乘机增加利率，利润更为丰厚。 同时利率越高，吸引居民储蓄越多。作为赢利金融机构的商业银行实际上是房 地产泡沫的推波助澜者。9 并且如果有垄断力量的投机集团参与炒作，那么房地产泡沫可能会更快地 形成。例如我国9 2 、9 3 年海南、北海等地的房地产泡沫正是由于各级政府机 构直接或间接的投入资金或划拨土地，参与炒作，从而推动市场迅速泡沫化。 2 1 4 导致房地产泡沫破灭的原因 如果房地产泡沫不断膨胀，价格不可能无限增长，总会在某个时刻开始收 。学振良等房地产经济学通论 m 北京：北京大学出版社，2 0 0 3 = 1 5 8 一1 6 3 。徐滇庆，于宗先等泡沫经济与金融危机m 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 0 ：l f i 一1 6 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 缩、破灭。但是房地产泡沫会在哪个时刻破灭又是很难预测的，因此房地产泡 沫的破灭除了受市场体系的内在因素影响以外，还常常受到一些随机、偶然的 外在因素影响。 导致房地产泡沫破灭的内在因素有： 泡沫膨胀到一定程度，对泡沫资产的需求会下降，市场出现供给过剩， 从而导致资产价格开始下跌。因为泡沫持续到一定程度，大多数居民受支付能 力的约束而买不起住房，而投机需求只占市场容量的一部分，因此最终过高的 价格会无法维持而开始下跌。 泡沫膨胀到使资产价格等于或超过其替代品的价格时，泡沫将停止膨 胀。如过高的住房价格使购房者减少，而承租者增多，那么住房销售市场将逐 渐降温。o 导致房地产破灭的外在因素： 如果人们对未来房地产价格的预期发生逆转，泡沫的发展过程会很快 中断。可能一些偶然的因素如政府在短期内出台项或多项调控政策，从而真 正影响到人们对投机活动回报率的预期，那么泡沫也会在短期内破灭。 在泡沫膨胀一定程度以后，银行的贷款量越来越大，可能使得银行准 备金不足，银行的借贷结构恶化，一旦遇到外来的冲击，极易出现银行系统的 信用危机，而导致资金链断裂。另一方面，过多的资金贷给了房地产投机者， 而使实际生产部门的资源缺乏，生产萎缩，从而动摇了投资者的信心，而使形 势逆转。 2 2 房地产泡沫检测方法 房地产泡沫的产生、发展和膨胀，直至最后破灭，将会对全社会及国民经 济产生巨大危害，因此需要对房地产泡沫进行有效检验，国家和有关部门爿省 准确把握房地产市场的具体形势，在正确的时机出台适宜的政策，对其进行调 控和调节。 。曹振良等房地产经济学通论 m 北京：北京大学出版社，2 0 0 3 1 6 4 1 6 5 6 硕士学位论文 m a s t e r st t i e s l s 2 0 世纪8 0 、9 0 年代的日本房地产泡沫的破灭引发了国内外学者对房地产 泡沫研究的高潮，对于房地产泡沫的检测，各国学者都对此作了一系列的研究 并取得了丰富的成果，形成了一些对房地产泡沫的检测方法。 2 2 1 指标指示法 指标指示法是根据某个指标的值来判断房地产市场是否存在泡沫，国际上 通用的指标包括房价上升幅度与6 d p 增幅之比、房价收入比。其他的指标还有 商品房空置率、实际房价与理论房价之比、房地产贷款比例与增长率、租售比 率等等。 房价上升幅度与g d p 增幅之比：当房价上升幅度是g d p 增幅的2 倍以上时， 一般认为房价很不正常，孕育着泡沫。 房价收入比：根据美国和部分西方发达国家的经验数据，房价收入比在3 6 倍之间是比较合理的。但是由于各国国情不同，经济发展水平、居民收入 水平、自有住房比例、购买新房和二手房的比例、恩格尔系数以及收入分配结 构等等都会影响到居民的实际购房能力，因此这一经验数据不能完全适用所有 国家。如果按统计数据计算我国居民现在的房价收入比，得出来的数值可能会 明显高于这一比例，因此关于在应用这个指标来判断时，应该对数据和指标适 用范围进行适当调整。 商品房空置率：这是一个反映房地产市场供求是否匹配的内部协调性指 标，从一定程度上可以帮助我们判断市场的基本形势和泡沫的程度。但由于在 房地产泡沫的发展过程中，有可能在一段时期内商品房空黄率由于房屋交易非 常活跃，在有很大比例的炒作时，这一指标会迅速下降；在泡沫开始破裂时，这 一指标又会迅速上升。因此我们在利用该指标进行判断时，应参照其他指标对 市场形势的进行综合判断，来正确地确定指标允许的范围。 实际房价与理论房价之比：该指标可以利用我国各大城市公布的城市基准 地价作为估算房地产理论价格的基本依据，通过适当地调整计算得出理论价 格；再与该城市房地产的实际价格对比，就可以得出市场实际房价超出理论房 价的幅度，从而得到该指标值的大小。如果实际房价偏离于理论房价越多，那 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 么该指标值就越大，则房地产泡沫存在的可能性就越大。 租售比率：是反映市场价格与收益还原价值偏离程度的重要指标。由于我 国的房屋租赁市场还很不发达，而且租赁价格的统计数据还比较缺乏，因此对 这个指标应用比较困难。 2 2 2 理论价格法 理论价格法是通过建立数学模型来推算出房地产理论价格( 即房地产的基 础价值) ，然后同市场实际价格相比较来衡量是否存在房地产泡沫以及有多大 程度泡沫的一种方法。 根据推算房地产理论价格的思路不同，我们可以分为两类：一类是基于收 益还原价值角度来找出价格泡沫，日本学者多根据这理论对日本房地产泡沫 进行了衡量，如野口悠纪雄、中尾宏。另一类是从市场供需因素的角度出发， 通过影响市场供需的各个变量( 如房价、建筑成本、税后抵押贷款利率等等) 建立数学模型，求出市场均衡时的住宅价格基值( 或基值变动率) ，以此同实 际价格( 或实际价格变动率) 相比较得出泡沫程度，这类方法以西方学者居多， 如a b r a h a ma n dh e n d e r s h o t t ，b o u r a s s aa n dh e n d e r s h o t t 等等。 2 2 21 基于收益还原价值的角度 野口悠纪雄( 1 9 8 9 ) 基于资产价格只取决于关于此项资产的预期及未来收 益的信息，运用公式( 1 ) 研究了东京市中心写字楼用地和住宅用地的现实价 格和理论价格的差异。 k 斗寿i + 南 式中卜当期的土地价格( 即土地的理论价格) ； p 。一第n 期末的土地价格： r 每年的土地租金； 卜折现率。 o 野口悠纪雄土地经济学m 北京：商务陟辂馆，1 9 9 7 8 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中尾宏( t 9 9 6 ) 采用了收益还原模型计算了东京商业用地的理论价格。他 认为土地价格就是地租的资本化，其公式为：不动产价格= 纯收益( 安全利率 + 胍险补偿率租金预期上涨率) 。结果表明，东京商业用地的实际地价从1 9 8 3 年开始大幅度偏离理论地价。 22 22 基于市场供需因素的角度 a b r a h a ma n dh e n d e r s h o t t ( 1 9 9 6 ) 运用第二类方法对美国1 9 7 7 1 9 9 2 年 3 0 个城市住宅价格的泡沫变动进行了研究。他们指出：住宅价格增量可以分为 两部分，一部分解释市场均衡价格的变化，另一部分可以认为是均衡价格的动 态调整或变化偏差。通过实证分析，成功地解释了城市住宅价格变化的6 0 。2 b o u r a s s a a n d h e n d e r s h o t t 。( 1 9 9 7 ) 也用相同的方法探讨了新西兰在1 9 8 6 年至1 9 9 5 年间住宅价格泡沫的变动情况，与前面不同的是，b o u r a s s aa n d h e n d e r s h o t t 是以住宅的前期市场价格与基值的差占市场价格的比重来解释市 场价格与基值的差所形成的误差项，且因市场价格的剧烈变动，来设计虚拟变 量，掌控可能出现的结构性变迁问题。实证结果说明在1 9 8 6 年至1 9 9 2 年间， 新西兰和美国的住宅市场都出现了价格泡沫现象，但美国的住宅价格泡沫维持 的时间较长，波动幅度也较大。此外h o r t 。( 1 9 9 8 ) 也参考相同的方法探讨了 瑞典在1 9 6 8 年至1 9 9 4 年的住宅价格变动及其泡沫现象。 台湾学者杨宗宪、张金鹏也参照这种方法对台北成屋市场的价格泡沫作了 研究，利用台北市成屋的住宅价格平均单价，进一步估计基值及价格泡沫。实 证结果显示：1 9 6 2 年至1 9 8 7 年，台北市成屋市场不存在价格泡沫现象，而1 9 8 8 年至1 9 9 8 年则存在价格泡沫现象，其中1 9 8 9 年价格泡沫部分占住宅市场价格 的比重最高，达到3 0 。 。薛敬孝，日本泡沫经济分析 c 日本经济研究论文集i 天津：南开大学出版社，1 9 9 6 盘直b r a h a m ，r 雒a n dh e n d e r s h o t t ，h p 1 9 9 5 ) ，b u b b le si n * l e t r o p o i t a nh o u s i n gl i t a r k e t s ，j o u r n a t o f h o u s i n gr e s e a r c h v 0 1 7 ，n o2 ，p p 1 9 卜2 0 7 o u r a s s a s c a n dh e n d e r s h o t t ，1 4p ( 1 9 9 7 ) ，b u b b l e si nr e a lh t e t i o p 0 1 i t a nh o u s ep r i c e s ：e v i d e n c e f r o mn e wz e a l a n d r e a le s t a t er e s e a r c hu n i tw o r k i n gp a p e rs e ii e sw o r k i n gp a p e rn o5 1 h o r t k ( 1 9 9 8 ) t h ed e t e r m i n a n t so fu r b a nh o u s ep r i c ef l u c t u a t i o n si ns w e d e n1 9 6 8 1 9 9 4 ，j o u r n a l o fh o u s i n ge c o n o m i c s v 0 1 7 n o 2 pp9 3 1 2 0 6 杨宗宪，张金鹏战屋与预售屋市场价格泡淋关系之探讨i c 1 9 9 9 年中国住宅学会第八届年会论文集 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 2 2 3 统计检验法 统计检验法是利用计量统计学原理对房地产价格的变化进行统计分析，当 房地产市场上无经济泡沫时，房地产价格变化比较有规律，统计分析可以找到 统计规律，而当经济泡沫存在时，由于经济泡沫使得价格大起大落，从而使得 统计规律失常。统计检验法主要有间接检验法和直接检验法。间接检验法基本 思路是把市场价格可以用未来预期收入的理性预期贴现值来解释的情况作为 零假设。这样，一旦拒绝零假设，就认为可能存在泡沫。而直接检验则是利用 实际经济运行数据，直接检验特定形式的理性泡沫解的显著性，并据此判断是 否存在该种形式的理性泡沫。其中间接检验可以分为三种：方差界检验，设定 性检验、单位根检验和协整检验。 2 2 3 1 方差界检验 当市场是有效时，资产未来各期收益的理性预期贴现模型可以正确描述资 产的现实价格。则在理性预期下，收益实现值的贴现价格的方差等于未来各期 理性预期收入的贴现价格的方差加上理性预期的误差。由方差非负性，可以得 知未来各期理性预期收入的贴现价格的方差应小于或等于收益实现值的贴现 价格的方差。如果不满足这个条件，则存在泡沫。s h i l l e r ”利用1 8 7 l 1 9 7 9 年标准普尔指数推算出的历年的股票实际价格与实际股息样本，计算出了样本 方差及其上界，结论是：拒绝不存在泡沫的零假设。但这种方法不能确定是存 在经济泡沫还是存在异于经济泡沫的其他现象( 例如非理性活动) 。由于我国 目前的地价数据既不统一也不完整，缺乏多年的地价或房价咀及地租或房租的 时间序列数据资料，因此目前还不具备应用这一方法进行房地产泡沫检验的条 件。 2232 设定性检验 h a u s m a n 酋( 1 9 7 8 ) 提出一套比较二组不同估计式的方法，以判断模型的设 。1 s h i l l e r r ( 1 9 8 1 ) t h eu s eo fv o l a t i l i t ym e a s u r e si na s s e s s i n gm a r k e t8 f f i c i e n c y ，j o u r n a lo f f i n a n c e ，3 6 ，p p2 9 1 3 0 4 4 h a u s m a n ，j e r r ya ( 1 9 7 8 ) as p e c j f i c a t i o nt e s t s i ne c o n o m e t r i c s ，e c o n o m e t r ic a ) c l v i ( 1 9 7 8 ) p p 1 2 5 i 1 2 7 1 1 0 硕士学位论文 m a s t e r st i t e s i s 立是否适当。w e s t ( 1 9 8 7 ) 则运用此概念建立二组计算股和现值的估计式，一 组计算股价与滞后期股利的关系，一组计算股利与前期股利间的关系，在有效 率的市场假设下，两组估计参数应具有一致性；若存在泡沫，第一组估计式会 因为遗漏重要变量( 即泡沫) 而使得两组估计参数不一致。台湾学者周世贤 ( 1 9 9 4 ) 也曾以此法鉴定台北市预售房屋市场的价格泡沫，实证结果指出在 1 9 7 9 年至1 9 8 3 年间的确曾存在价格泡沫。 2 2 3 3 单位根检验和协整检验 b l a n c h a r d 。( 1 9 8 2 ) 发展出一套检验现值模型的方法，在市场有效情况下， 基础过程和市场价格之间存在着协整关系。单位根检验基础过程和市场价格的 积分阶数可以判定是否存在价格泡沫，若相等则不存在理性泡沫，不相等则可 能存在理性泡沫。协整检验市场价格是否等于基础解，若相等，则不存在理性 泡沫。两种检验相结合则能较准确地判断市场是否存在理性泡沫。台湾学者张 丽蕙( 1 9 8 9 ) 、柯顺雄( 1 9 9 2 ) 、林素菁( 1 9 9 7 ) 等人都曾运用协整关系检验方 法检测了价格泡沫的存在性。 2 2 4 空置率修正法 洪开荣。提出了计量泡沫的“空置率修正法”，以反映市场供求关系差异的 物业空置率为计量基础，然后考虑宏观经济状况、房地产业状况和市场交易状 况等方面的修正，从而估算出房地产泡沫的数值。具体的计算公式如下： b t ：k 。! 坐。! 坐。些( 2 ) 1 + g l 1 + n1 + k 式中b 厂筇t 年的泡沫系数 k 物业的总空置率 g t 一1 一第t 一1 年的g d p 增长率 l a n c h a r d ，o l i v e tj a n dm a r kww a s t o n ( 1 9 8 2 ) ，b u b b l e s ，r a t i o n a le x p e c t a t i o n a n df i n a n c i a l m a r k e t s ，i nc r i s i si nt h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a ls t r u c t u r e e d b yp a u lw a t c h t e l ，l e x i n g t o nb o o k s 。杨宗宪张金鹏成屋与预售屋市场价格泡沫关系之探讨 c 7 1 9 9 9 年中国住宅学会第八届年台论文集 。漠开荣房地产泡沫：形成、转化与吸收 j 中国房地产金融，2 0 0 1 ，8 1 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 舀一第t 年的g d p 增长率 t t - i 一第t - - 1 年的房地产业增长率 r 广第t 年的房地产业增长率 l l - 1 一第t 一1 年的个人购房比例 l 广第t 年的个人购房比例 房地产泡沫的国际经验借鉴 3 1 美国地产泡沫及金融危机 3 1 1 发生时间：1 9 8 0 年至19 9 2 年 31 2 地产泡沫及危机的主要表现形式 在危机期间美国共有1 1 4 2 家储蓄机构和1 3 9 5 家银行倒闭；1 9 8 8 年f s l i c ( 联邦储备贷款保险公司) 加盟银行的倒闭率达到6 。9 5 ，甚至超过了大萧条 时期1 9 3 0 年的5 7 的水平。 3 1 3 促使地产泡沫发展的因素 所有的泡沫都有一个共同点，即都是由银行融资发展起来的，其中最著名 的例子是美国的储蓄和贷款协会。美国商业银行不动产贷款占总贷款的比例从 1 9 8 3 年的3 0 6 增加到1 9 9 0 年的4 1 5 ，1 9 8 5 年到1 9 8 9 年间的贷款净增加额 中的7 1 2 为不动产贷款。 3 。1 4 导致地产泡沫崩溃的因素 一是1 9 8 6 年初石油价格猛跌首先使西南部石油生产州遭受打击，经济衰 退、人们收入下降，不能偿还住宅抵押贷款，随后的能源萧条和储蓄机构危机 波及全国；二是1 9 8 6 年的税制改革法对不动产投资加强了税收管制，废 除了资本收益优惠政策，致使地产投资急剧减少。 3 1 5 总结 。俞选，从美国7 0 9 0 年代的金融动荡中得到的经验段教训 j 周肪、金融研究，1 9 9 9 3 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 银行资金大量涌入房地产市场、政府优惠的税收政策以及经济繁荣时期人 们收入的增加对地产泡沫产生了巨大的推动作用，一旦这些因素不复存在，地 产泡沫也将随之破灭。 3 2 日本地产泡沫 3 2 1 发生时间：1 9 8 3 年至19 9 0 年 3 2 2 地产泡沫及危机的主要表现形式 日本地价与物价指数之比1 9 8 6 年为2 5 2 ，1 9 9 0 年涨到了6 8 2 ，短短四年 上涨了近3 倍。日本地产泡沫高峰期时，本土土地价值约为当时美国地价总额 的4 倍多。1 9 9 0 年起日本地产泡沫全面崩溃，到1 9 9 9 年地价已连续九年下跌， 甚至跌破了8 0 年代初期泡沫经济前的水平，同时大量的银行、企业和个人破 产倒闭。泡沫经济崩溃导致了日本经济陷入了长达十余年的严重经济衰退。 3 2 3 促使地产泡沫发展的因素 为了对抗2 0 世纪8 0 年代中期以来日元大幅度升值所引起的“高日元萧 条”，日本政府采取的“长期保持超低贴现率”和“超额的货币供应”等积极 的货币政策以及“银行的信用创造”是形成泡沫的主要因素。地产泡沫中银行 与企业、个人之间形成一个“正反馈”：银行大量发放抵押贷款，企业和个人 以此进行地产投机，并以土地为担保再次获得贷款，如此循环反复贷款，1 9 8 6 年到1 9 8 9 年日本银行不动产抵押贷款的年增长率都在2 0 以上，随着银行土地 抵押贷款的急剧膨胀，地产泡沫越吹越大。目元升值、股市泡沫所带来的巨大 财富效应极大地刺激了日本国民对房地产的需求。 3 2 4 导致泡沫崩溃的因素 日本银行大幅度提高贴现率，从1 9 8 9 年5 月3 2 5 提高到i 9 9 0 年8 月的 6 ；1 9 9 0 年3 月日本大藏省发出“抑制与土地有关的融资”的通知，对建筑业、 不动产业向非银行金融机构融资的总量实行严格的窗口管制；1 9 9 1 年制定“地 价税”政策，规定了从1 9 9