（金融学专业论文）论有效金融创新.pdf

论文提要 自2 0 世纪5 0 年代开始，当代金融创新便揭开了序幕。世界进入2 0 世纪7 0 年代，“第四次产业革命”的爆发，更是开创了众多的新的金融业务、新的金融 市场以及新的金融管理领域。随着我国改革开放、市场经济建设的深入和加入世 界贸易组织后金融体系与国际的逐步接轨，金融创新日益发挥出强大的动力作 用，成为当代中国金融界关注研究的焦点。但是，也应当看到，由于我国国情的 特殊性以及对金融创新的科学认识不足，近些年来，尤其是当中国进入转型期阶 段时，虽然金融创新呈现出即将蓬勃发展的势头，但是其中一些不仅没有达到预 期目标，反而造成了金融企业的成本增加甚至干扰了金融功能的证常发挥。因此， 结合我国的具体国情和金融改革的现状，强调有效金融创新的观念有着十分必要 的重要性。 本文的第一部分分析了有效令融创新的内涵。文章从创新与舍融创新的定义 作为出发点，将金融创新划分为宏观、中观和微观三个层面，将中观层面的金融 创新确定为本文的研究对象，并从国际与国内金融创新的现实发展提出区分有效 金融创新和无效金融创新的可能性与必要性。进而，文章从金融创新与其他产业 创新的比较分析中提出金融创新的特殊性即对有效金融创新的原则性把握，并在 莫顿米勒的“成功的重要的金融创新”概念基础上界定了有效金融创新的内涵， 即有效会融创新是指能够实现自身动因目标和相应功能的金融创新，并且，金融 创新是否有效会受到经济环境的制约。 接下来，本文的第二部分探讨了金融创新的动因功能及创新环境。金融创新 的动因功能是决定金融创新是否有效的内在因素，创新环境则是决定金融创新是 否有效的外在因素。文章借鉴西方金融创新动因的研究成果和国内的总括性书籍 及文章，对金融创新动因进行了综述。在考察金融创新动因的同时，本文还创造 性地运用行之有效的功能观视角对金融创新功能进行了剖析。同时，文章还探讨 了各种动因和功能的交叉情况，提出一项金融创新可能具有多种动因和功能。进 而有针对性地指出，仅仅为了“创新”而发明和引进的金融创新，如果本身失去 了内在动因和功能，那么天然就不具备有效性。在分析了金融创新有效性的内在 决定因素之后，本文继续分析了外在决定因素即金融创新环境。毋庸置疑，创新 环境愈是合意，金融仓i 新的有效性愈高，在既定的金融创新环境下，愈是符合创 新环境，金融创新的有效性愈高。创新环境论述部分的内容首先分析了金融创新 环境的内涵，并在总结西方金融创新环境的基础上规划出合意的金融创新环境。 文章的第三部分则把焦点置于金融创新本身之上。金融创新必须符合科学的 运行机制才可能有效。金融创新活动实质上是各种金融创新要素的整合，包括人 力资源、信息资源和技术资源。文章在剖析了会融创新要素的内涵及构成之后， 探讨了金融要素的整合机理和金融创新目标的选择。金融创新的形式除了原创式 的创新资源整合，还有金融创新的引进即扩散形式。因此，文章对金融创新扩散 亦进行了分析，包括金融创新扩散的静态分析、动态分析和金融创新在国际间扩 散的理论模式。 在讨论了有效金融创新的内在和外在决定因素以及会融创新要素整合和金 融创新扩散之后，本文针对现时我国会融创新内外因素的变化情况，提出了文章 的结论和建议。经过分析之后，本文认为现阶段商业银行金融创新的自主性有所 增强、金融混业经营趋势有所明朗、宏观经济风险有所加剧，这些是当前金融创 新内外因素最显著且意义最为重大的变化。进而，文章在总结结论的基础上，针 对现状提出了金融创新建议。我们应当树立有效金融创新观，避免盲目性和局限 性；应当准确定位和选择金融创新的目标，这是现实的经验教训，也是金融创新 要素整合的要求；应当实现金融创新与监管的良性互动，实现监管与创新的辩证 博弈发展；应当遵循分阶段渐进创新的原则，避免不可能得到市场认可的激进创 新的出现；还应当把金融创新提升到新的高度，让金融创新不仅服务于金融业的 发展，还要体现国家意志。 作为一篇探讨有效金融创新的文章，本文也进行了一些创新式的努力。文中 应用功能视角考察金融创新，在结合西方金融创新动因理论的基础上，弥补了这 些理论没有触及的角度，力图为发明和引进有效金融创新提供新的思路。文中还 初步探讨了金融创新与技术创新的关系，指出了两者之间的互动关系，尤其是近 代重大的技术创新都离不开金融创新的支持。此外，文中还分析了金融创新可以 起到规避和化解宏观风险的作用，这对我国在转型期之后的发展具有重要的意 义。本文期望这些创新式的努力能够把学术界和实务界对金融创新的看法提到一 个新的高度，也进而从长期提高我国金融创新的有效性。 n a b s t r a c t s i n c et h e19 5 0 s ，m o d e n lf i n a l l c i a li 1 1 i l o v a t i o nw e n ti n t oan e w e r a e s p e c i a l l y a f t e r19 7 0 s ，n e wf i n a n c i a l i n s 协脚1 e t l t 8 ，m a r k e t sa n dm a n a g e n l e n tm e m o d ss p r a n go u t n o w a d a y s ，w i t l l l er c f o h na i l dm a r k c te c o n o m yp r o g r c s sg o i n g 血r t h c ra n do u r c n t 耐n gw t o ，矗n a l l c i a li n n o v a t i o np l a ”m o r ea 1 1 dm o r ei m p o n a i l tr o l em u sb e c o m e s l ef o c u so f o u rf i n a n c i a lw o r l d b u t w h i l er o c c n t 矗n a n c i a li n n o v a t i o nh a sb e c 锄e a c t i v e t l l ee 伍d e n c yo f f m 姐c i a li 皿o v a t i o n1 a c k s ，e v 锄t l l ei n e f 丑c i e n c yo f t e i l d i s o r d e r sm e 矗n a n c i a lm a r k e t 1 1 1 et h e s i sb e 西n s 谢t ht l l em e a n j n go fe 街c i e n t 五n a l l c i a li 皿o v a t i o n a r e r c o m p a r i s o no f g e n e r a l i 姗o v a d o na n df i i m c i a li t l n o v a t i o n ，t o g e t l l e rw i t hd o m e s t i c f i n a n c i a li n n o v a t i o ne v e n b ，w es e ei ti sp o s s i b l e 踞dn e c e s s a r yt od i s t i n c te 伍c i e n t f i n a i l c i a li n n o v a t i o na n di n e 街c i e n tf i n a n d a li r m o v a t i o n e a c he m c i c r i tf i n a n c i a li 肌o v a t i o nr n u s th a v ei t so w nm o t i v ea n dm n c t i o n a n d e a c hi n n o v a t i o nh a p p e i l sms o m ek i n do f e n v i m 姗e n t t h em o t i v e 趾df i l n c t i o ni sm e i 1 1 n e rf h c t o r ，a i l da tt h es 锄et i m e l e 雠v i r o 姗e n ti st h eo u t 盯f a c t o ri nd e t e n i n i n g 、h e t l l 盯f i n 柚d a li 衄o v a t i o ni sc 伍c i e n t o nt h eb a s eo f w t e mf i i l a n c i a li i l f l o v a t i o n m o d v et 1 1 e o r i e s ，f 如m 也ee 壤c i e n t 劬c t i o n a lv i 胡矾s 锄ei m p o r t 锄tf h n c t i o n so f 矗n a n d a li n n o v a t i o ni sc o n c l u d e d a tt l l es a i i l et i m e t 量l e 也e s i sd i s c u s s e sm e i 1 1 l l o v a t i o ne n v i r 0 姗a l t w i mn om o h v e 蛆df i l n c 垣o n 铂ef i n 蛆c i a li n n o va _ d o n 舢s t n o tb ee 伍c i e n tf i n 觚c i a li 蚰o v 撕0 n a n dm o r eaf i m m c i a li 蛳a v 砒i o ni su pt ot h e e i l v i i d 衄e i l ln l o r 它i ti sc 丘i c i 吼t t h e nt l l i sa n i c l e 1 0 c u s e so n 丘n a n d a li n n o v a t i o ni t s e l af i n 髓c i a li r l r l o v a t i o ni s e 衔c i e n to n l yw h e l li tf o l l o w ss o u n d 皿n c i p l e s l u m a n ，i n 细m a 廿o n 锄dt e c l l l l o l o g y 盯em r c er e s o u r c e si nm ei m e 铲a t i o no f f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，趾db 鼯i d e sm e i n t 唰i o no f i n n o v a t i o nr c s o u r c e s ，t h ed i 任h s i o no f f i n a 主1 d 矾i n n o v a t i o nh a sa l s oa s c i e n t i f i cb 鹬i c a f t e re x p l o r i n gm ec h a n g e so f i i l n c ra n do u t e rf h c t o r so f 矗n 卸碗a 1i 衄o v a t i o ni 1 1 o wc o u r 血y ，t l l i sa r t i c l em a k ac o n d u s i o 玛舶d 舀v 髓s o r n ea d v i c 锚，i n c l u d i n gm e b l l i l tu po f v i e wo f l ee 伍c i e n t f i l l a l l c i a li 1 1 i l o v a t i o n ，t h es e l e c t i o no f i n i l o v a t i o no b j e c t ， m em u t i l a lp r o m o t i o no f i l l 】v a t i o na n df e g u l a t i o n ，t 1 1 el l 主g h c rp o s i t i o nt h ef i n a n c i a l i n n o v a t i o ns h 0 1 】db es e t l i i 论有效金融创新 引言 当代对于金融创新的研究大都集中在金融创新分类和生成机理的研究上，但 是对于有效金融创新或说金融创新的有效性研究尚属鲜见，只有莫顿米勒和少 数几位西方学者提及有效金融创新的模糊概念。在我国，近期的金融创新有些已 被事实证明无效，甚至有些还引发了连串的不良后果，对于处在转型期的中国， 重视并研究有效金融创新既具有理论方面的开拓意义，又具有重大的现实引导意 义。 在分析有效金融创新时，本文将有效性决定因素分为内外两种加以考察。金 融创新有效性的内在决定因素是金融创新的动因和功能，不具有动因和功能的金 融创新先天就不具备有效性，不属于有效金融创新之列；金融创新有效性的外在 因素是金融创新环境，金融创新环境越是合意，金融创新的有效性程度越高，金 融创新与环境的相符程度越高，其有效性也越高。本文进而对金融创新本身的运 作机制加以分析，指出只有遵循科学的运行机制，金融创新才可能有效。金融创 新的运行机制包括金融创新要素的整合和金融创新的扩散，本文在总结已有的对 创新要素整合和创新扩散的研究理论的基础上，归纳出了科学的金融创新运行机 制。 作为一篇探讨有效金融创新的文章，本文在如下几个方面进行了创新式的努 力。第一，应用功能视角考察金融创新。自上个世纪7 0 年代以来的西方金融创 新理论大多考察的是创新动因，只在2 0 0 2 年之后才出现了一些从功能观角度考 察金融创新的文献，因此本文力图弥补国内理论界没有触及的角度，为发明和引 进有效金融创新提供新的思路。第二，初步探讨了金融创新与技术创新的关系。 本文指出了两者之间的互动关系，尤其是近代重大的技术创新都离不开金融创新 的支持。第三，分析了金融创新可以起到规避宏观风险的作用。这个问题属于理 论界的前言，进入二十一世纪之后在罗伯特米勒的引领下，学术界才对这一问 题加以重视。对于处在转型期的中国，这些新问题理应具有十分重要的发展意义。 本文期望这些创新式的努力能够把学术界和实务界对金融创新的看法提到一个 新的高度，也进而从长期提高我国金融创新的有效性。 论有效金融创新 文献综述 1 、关于金融创新内涵的界定 金融创新的定义大多根据熊彼特的经济发展理论中对创新的定义衍生而 来，即“刨新是新的生产函数的建立，也就是企业家对企业要素实行新的组合。” 其中包括新产品的出现、新工艺的应用、新资源的开发、新市场的开拓以及新的 生产组织与管理方式的确立五种情形。 有关金融创新的各个定义内涵差异较大。陈岱孙、厉以宁在主编的国际金 融学说史中所做的定义为“金融创新就是金融领域内建立的新的生产函数，是 各种生产要素的新的结合，是为了追求利润机会而形成的市场改革”。徐进前在 金融创新中认为：“金融创新是各种金融要素的新的组合，是为了追求最大 利润而发生的金融变革。”美国纽约b a r r o ne d u c a t i o n a ls e r i e si n c 出版的 d i c t i o n a r y o f b a l l h n g t e l l l l s 中将金融创新定义为“支付制度促进银行及一般余融 机构作为资金供求中介作用的减弱或改变”，并指出金融创新包括技术创新、风 险转移创新、产生信用的创新与产生股权的创新四个方面，认为金融创新是创新 金融工具和金融服务，并使之运用于金融活动的一种商业行为。这类概念与7 0 年代以后西方国家金融创新实践相吻合。还有一类观点认为金融创新是金融工具 创新。徐明棋在市场深化中的金融重构国际性金融变革的比较研究与启示 中所论述的金融创新的本质特征为：“金融创新是使金融市场发生重大变化并使 整个金融结构发生革命性变革的新金融工具和融资方式的创造活动”。 2 、关于有效金融创新的内涵。 关于有效金融创新的研究和论著尚不多见。奠顿米勒在金融创新与市场 波动性中，定义了“重要的和成功的”仓q 新，探讨了具体的判断标准。他认为 能够将高税率收入转变为低税率收入的创新是判断金融创新是否成功的标准，而 在成长原动力已经消失后仍然生存并成长起来的创新为重要的创新，并将金融期 货评定为“过去2 0 年中最重要的金融创新”。 3 、西方有关金融创新动因的理论 威廉l 西尔柏( 1 9 8 3 ，5 ) 在金融创新的发展中认为金融创新是“追 求利润最大化的微观金融组织，为消除或减轻外部对其产生的金融压制而采取的 自卫行为”。凯恩于1 9 8 4 年提出规避型金融创新理论。希克斯和尼汉斯认为 “金融创新的支配因素是降低交易成本”。戴维斯、诺斯、沃利斯等认为金融创 新是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度变革，金融体系的任何因制度改 革的变动都可视为金融创新。莫顿米勒在金融创新与市场波动性中，则将 2 论有效金融创新 金融创新的动因归结为税收与管制。 4 、我国金融刨叛有关研究 杨如彦主编的中国金融工具创新报告系列丛书，使用全部采集自报告年 度的市场真实样本和数据，运用“要不是原则”、统计和实证分析研究以及标准 的金融理论等多种技术，对报告年度内的金融工具创新进行综述和分工具讨论， 并在广义套利的理论框架下，探讨现有金融工具可能会有的套利机会，即说明金 融品种之问存在进一步创新的可能性。既揭示了各种金融工具创新的设计机理， 也评价这些创新给工具带来的投资价值变化，甚至逐个分析各个主体受到的影 响。 杨如彦主编的中国金融制度创新报告( 2 0 0 5 ) 在回顾前几年金融监管制 度和货币政策汇率制度的发展路径的基础上，以金融市场准入退出制度、持续 经营监管制度、资产管理制度和风险管控制度为线索，对各个子市场的制度进行 横向对比，在制度研究中坚持法律经济学的研究思路，揭示中国金融发展中制度 创新路径。 李瓣在金融创新、金融风险与金融发展谨慎发展我国的衍生金融工具 市场中认为，如何处理好金融创新、金融风险和金融发展的关系，是政府的金 融监管必须解决的问题，并结合当前金融市场情况，提出目前不宜恢复利率期货 市场和建立股票指数期货市场。 于辉在对我国金融创新的理性思考一文中，从金融制度、金融市场、金 融业务和工具、金融技术角度分析了我国金融创新的现状，指出我国当前金融创 新的制约因素，提出加快我国金融创新的建议。 郭子润在金融创新的金融监管制度分析中，认为随着我国金融市场的逐 步开放，金融机构面临饕越来越大的竞争压力，加大金融创新的力度已成为金融 机构的共识，但金融创新在很大程度上要受到外部金融监管的制约，而我国的金 融监管机制在很大的程度上抑制我国金融创新的发展，要推动我国的金融创新必 须改革我国的金融监管机制。 郑明川、包万根、蒋建华在论我国的金融创新及其风险管理中，对我国 金融创新的可行性进行了分析，认为我国应当有层次地推进金融创新，并就金融 创新风险管理提出了一些建议。 谢清河在论金融创新与发展我国虚拟经济中，认为随着经济货币化程度 不断加深和金融日益深化，以资本证券化和以金融衍生工具为标志的金融创新不 断进步，进一步推动了虚拟经济的发展，目前其总体规模已经超过了实体经济。 论有效金融创新 虚拟经济的发展既是金融发展的客观要求，又为金融发展和深化提供了有利的内 在支持。但虚拟经济超速发展，不但减弱了其正效应，还会对世界经济的稳定发 展形成风险。他在论述金融创新和虚拟经济发展之间的互动关联关系的基础上， 分析了我国虚拟经济发展中存在的主要问题，并探讨了发展我国虚拟经济的对 策。 5 、中西方金融创新比较研究 姚德良、庄毓敏在金融创新的微观经济学理论与实证研究中，在研究美 国金融现代化7 0 年历程及西方尤其是美国学者关于金融创新与金融发展论述的 基础上，结合现代微观金融理论，运用理性预期假说、多目标优化方法，建立了 三个基本模型，推导出美国金融创新的路径。并将模型运用到我国的金融领域， 解释了我国金融创新的一些问题的根源。 孙嘉弥、张春煜在日本金融渐进式改革失误及其对我国的启示中，通过 剖析日本渐进改革的得失，对中国金融体系的改革做出了分析评价。 莫顿米勒在金融创新与市场波动性中，通过对惟一的学术研究观点一 一公共部门对保证金的控制可以成功地抑制股市的波动性进行了剖析，介绍 了与这一争论有关的实际问题。并分析了布霄迪委员会成立后的一些改革措簏， 比如“断路器”和纽约股票交易所在市场急剧变动日限制进行股票指数套利交易 的8 0 a 准则等。 杜家廷在金融j | 螽管创新的发展轨迹及其启示中，考察了2 0 世纪7 0 年代 至今的金融监管创新发展趋势，提出了我国金融监管创新应注重的几个方面。 6 、利用金融创新防范宏观风险的观点 罗伯特希勒在金融新秩序管理2 1 世纪的风险中，提出对股票市 场的痴迷会使人们无力关注更长久的经济前景未来的经济前景隐藏于如今 的实际资产中，比如生计收入或是房屋价值。但是，这些对于人类福利的重要的 “普通财富”，正面i 临着全球经济剧烈变化所带来的种种风险。由此，罗伯特希 勒提出了利用现代信息技术和先进金融理论对基本风险进行管理的六大主张，这 些基本风险包括人们工作的价值、房屋的价值、社区的稳定以及国民经济的稳定 发展所面临的风险。 吴敬琏在转型期的金融创新和风险分担中从风险分担的角度，认为金融 创新需要建立一个最基本的基础设施，包括法规体系和公正执法、信用体系、监 管体系等，指出利用金融创新管理金融风险的同时，要充分认识到新的金融手段 所制造的风险。 4 论有效金融创新 汤敏在国际金融新秩序与宏观风险中认为，在发展中国家建立宏观市场 分散宏观风险具有紧迫的必要性，同时具有可能性，并提出一些在发展中国家建 立宏观市场的建议。 陈雨露在国家资本结构陷阱、会融创新与宏观套期中指出国家资本结构 陷阱可以通过宏观套期这种金融创新工具化解我国的宏观经济风险。 王江在金融创新的机制和风险中指出，在以机构和政府参与的形式进行 风险管理的时候，透明性往往较市场机制为低，并且往往缺乏市场价格的指导， 往往会带来新的系统性风险。因此，应该尽可能地利用市场机制，充分注意各种 机制的透明度。 许小年在转型经济中的微观行为和宏观经济风险中指出，虽然风险可以 利用会融工具对冲，但更应当注重对金融风险的事前防范，提出要降低风险，首 先应当硬化所有市场参与者的预算约束。 论有效金融创新 一、有效金融创新的内涵 ( 一) 创新与金融创新 创新理论首现于美籍奥地利经济学家约瑟夫熊彼特( j o s 印hs c h u m p e t e r ) 在1 9 1 2 年出版的经济发展理论( t i l c o r y o f e c o n o m i c d e v d o p m e n t ) 一书。他 在自己的经济理论中，用“创新”解释了资本主义的经济周期。熊彼特的“创新” 是指“企业家对生产要素的新的结合”，即把一种从来没有过的生产要素和生产 条件的“新组合”引入生产体系。“创新”不是指科学技术上的发明创造，而是 指把已经发明的科学技术引入企业之中，形成一种新的生产能力。具体地讲，创 新具有以下五个方面的内容：( 1 ) 引进一种新产品，或提供一种产品的新质量； ( 2 ) 采用一种新的技术、新的生产方法；( 3 ) 开辟一个新的市场；( 4 ) 获得一 种原材料新的供给来源；( 5 ) 实行一种新的企业组织形式。这里尤其值得注意的 是，发明并不等于创新，发明者并不等于创新者。只有敢于冒风险把一种新发明 引入经济组织中的人才是创新者。f 是基于这一点，才说“创新”是一个经济范 畴而非技术范畴。 对于金融创新( f 访a i l d a li n n o v a t i o n ) 的定义，目前国内外存在多种表述， 其中大多来自熊彼特对创新的研究，并且可以总括为三个层面。 首先是宏观层面。从哲学角度而言，事物的静止是相对的，运动是绝对的， 既运动就有发展，发展便是新生事物不断出现、不断战胜旧有事物的过程。陈岱 孙先生和厉以宁先生在主编的国际金融学说史中，在熊彼特经济创新定义的 基础上，将金融创新定义为：金融创新就是金融领域内建立的新的生产函数，是 各种金融要素的新的结合，是为了追求利润机会而形成的市场改革，认为金融创 新是“泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新 的融资方式、新的金融市场、新的支付清算手段以及新的组织形式与管理方法等 内容。整个金融业的发展史就是一部不断创新的历史。金融业的每一次重大 发展，都离不开金融创新。信用货币的出现、商业银行的诞生、支票制度的推广 等都是历史上最重要的金融创新。”o 徐进前女士也认为，金融创新是“各种金融 要素的新的组合，是为了追求最大利润而发生的金融改革”。 因此，宏观层面的 金融创新等同于金融发展史中的重大历史变革。 其次是中观层面。大卫里维林( d 州dl l i c w e l l y n ) 对金融创新的定义是指 各种金融工具的运用、新的金融市场以及提供金融服务方式的发展。钱小安认为 创新是指各种形式的创造、革新和发展，包括技术创新、产品创新以及制度创新， 。陈岱孙、厉以宁：国际金融学说史，第6 9 l 页，中国会融出版社，1 9 9 l 。 。徐进前：金融创新，第2 页，中国金融出版社，2 0 0 3 。 6 论有效金融创新 认为金融创新就是把创新概念应用于金融业。因此，中观层面的金融创新就是指 2 0 世纪5 0 年代末、6 0 年代初以后，金融机构特别是银行中介功能的变化，可以 分为技术创新、产品创新以及制度创新等。技术创新是指在制造新产品时，采用 新的生产要素、生产方法或者重新组合生产要素、生产方法；产品创新是指产品 的供给方生产比传统产品性能更好、质量更优的新产品；制度创新是指一个系统 的形成和功能发生了变化从而导致系统效率发生变化。中观层面的金融创新不仅 把研究时间限制在2 0 世纪6 0 年代之后，而且研究对象也有明确的内涵，因此， 大多数关于金融创新理论的研究均采用这一概念。 最后是微观层面。阿诺德希尔金( a m o l dh e e n j e ) 就认为：创新，总的来 说指所有种类的新的发展；金融创新则指改变了金融结构的金融工具的引入和运 用。微观层面的金融创新仅指金融工具的创新，并且大致可分为四种类型：信用 创新型，如利用短期信用实现中期信用等；风险转移创新型，包括能够在各个经 济机构之间相互转移金融工具内在风险的各种新金融工具，如货币互换、利率互 换等；增加流动创新型，包括能够使原有金融工具提高变现能力和可转换性的各 种新金融工具，如贷款证券化等；股权创造创新型，包括使债权变为股权的各种 新金融工具，如附有股权认购书的债券等。 综上所述，宏观层面的金融创新具有时间长、空间广的特点，就金融研究尤 其是本人能力而言，实为可望而不可及；而一方面从各个金融创新定义来看，金 融创新不应局限于一种或几种金融工具的开发与使用，另一方面微观层面的范围 过于狭窄，不利于研究。因此，本文采用中观层次的金融创新作为研究对象。 ( 二) 有效金融刨新的问题提出 自2 0 世纪5 0 年代开始，当代金融创新便揭开了序幕。世界进入2 0 世纪7 0 年代，“第四次产业革命”的爆发，开创了众多的新的金融业务、新的金融市场 以及新的金融管理领域，其中包括自动转账服务( a u t c 吼a t i c t f a n s 嚣s e i c e ， a t s ) 等新型账户、货币互换( c u r r 瞰c ys w a p ) 等转移风险的保值类工具、零息 债券( z e r o c o u p o n b o n d s ) 等收益类工具、环球银行间金融电讯协会( s o c i e c y 6 m w j r l d w i d ei n t 劬a n kf i n a n c i a lt e l e c o m m u i l i c a t i o n ，s w i f t ) 等支付系统、银行持 股公司( b a i l kh o l d i n gc o m p a n y ) 等新型金融机构，等等；同时，由于世界经济 形势的重大变化和国际金融市场趋向一体化，世界发达国家逐步放松了对利率、 外汇和各类金融市场的管制，允许金融机构业务交叉，放松金融管制本身这种金 融创新，更加促使传统业务进行创新，大批新金融工具脱颖而出，金融市场不断 开拓。时至今日，金融创新仍不断呈现出蓬勃的发展趋势。 大浪淘沙之后，我们所能见到的记录在案的金融创新，应该说都是有效的， 7 论有效金融创新 还有许多首创式的金融创新未能经过历史的考验，甚至稍纵即逝。另外，还有一 些即便已经被事实证明有效的业已存在的金融产品、金融市场、金融组织和金融 制度，放在不同的金融环境中，所引发的场景却可能截然不同。 比如说我们现在最为熟悉不过的会融工具国债。在1 8 9 6 年左右，中国清政 府想在国内推出“昭信股份”国债，由于当时并没有已具规模的银行体系、没有 证券公司销售体系，所以在推出几个月之后，政府发现国债需求不大，最终发行 数额只有大概一千多两白银，而不是开始的目标一万万两白银，清政府此举失败。 国 到了2 0 世纪9 0 年代，我们的另一次金融工具创新尝试也成为了惨痛的经历。 1 9 9 2 年1 2 月2 8 日，上海证券交易所率先向券商推出国债期货交易。1 9 9 4 年至 1 9 9 5 年春节前，国债期货飞速发展，大量资金涌向国债期货市场，尤其是上海 证券交易所，其中1 9 9 4 年全国国债期货市场总成交量达2 8 万亿元。之后，一 些参与者开始联手操纵市场，并出现日价格波幅达到3 元的异常行情，价格一路 上扬，空方为了扭转败局，开始违规透支交易，结果造成多方爆仓。1 9 9 5 年5 月，中国证监会鉴于中国尚不具备开展国债期货的基本条件，做出了暂停国债期 货交易试点的决定，中国第一个金融期货品种宣告夭折。 不仅仅是金融工具创新，金融组织和金融制度在我国同样也有创新失败的教 训。比如说信托行业。1 9 7 9 年l o 月，中国国际信托投资公司成立，1 9 8 0 年国务 院和中国人民银行先后发文鼓励银行开办信托业务，银行信托部遍布全国，大量 资金投向计划外固定资产投资，引起投资规模膨胀。面对这种情况，国务院和中 国人民银行开始要求各个银行和金融机构对其所办信托投资公司进行清理整顿， 同时规定了信托业务经营范围，但是，由于未禁止( 更多的是鼓励) 银行( 包括 中国人民银行) 和各级政府单位开办信托公司，造成信托公司数量又迅速增长， 因为规章不健全、缺少监管和自律，这些公司盲目竞争、乱设机构、超范围经营 等现象严重，带来很大风险，成为我国金融史上违规最为严重的行业，后虽又进 行了多次清理整顿，但成效并不显著。 再比如我们的国有股减持政策。1 9 9 9 年底，中国证监会开始在黔轮胎、中 国嘉陵等全国十家上市公司中进行国有股配售试点，但立刻遭到市场的强烈反 对，国有股减持第一次尝试宣告失败。2 0 0 1 年6 月，国家有关部委再次推出在 新股发行和增发中按1 0 向市场减持国有股的方案，之后，从2 0 叭年7 月至2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，上海和深圳股票市场分别下跌了3 2 和2 7 ，2 0 0 1 年1 0 月2 3 日，证监会宣布暂停国有股减持，第二次国有股减持又告失败。2 0 0 2 年1 月2 6 o 陈志武：金融创新的社会环境，河南师范大学学报( 哲学社会科学版) 第3 1 卷第3 期2 0 0 4 。 8 论有效金融创新 日，证监会宣布重新开始国有股减持，国有股折价出售的消息公布后，上海和深 圳股市迅速下跌了6 3 和6 7 ，2 0 0 2 年6 月2 4f | ，政府宣布中止该项政策， 虽然当天股票市场上涨了1 0 ，但在之后，虽然采取了许多刺激股市的政策，中 国股票市场一直低迷许久。 除了上述这些已被事实证明为无效或暂时无效的金融创新，还有一些金融创 新的有效性也显得不足，比如大额可转让存单和资产支持证券在我国市场遭遇的 冷场。因此，金融创新中确有无效与有效之分。同时，无效金融创新的消极作用 不容忽视，轻者令金融服务提供机构和金融服务消费者蒙受损失，重者则会造成 市场极度波动、破坏市场秩序、损害政府信用、甚至进而影响金融业乃至宏观经 济的稳定发展。因而，区分有效金融创新与无效金融创新大有必要。此外，无效 金融创新之所以产生和出现，背后总是有着不尽相同的具体原因，包括市场需求 不足、产品定价不当、仓新推出不合时宜等等。因而，研究有效金融创新的内涵、 评价体系和科学生成方法，既有必要性亦有可能性，尤其对于处于转轨时期的中 国，更加具有重要的现实意义。 ( 三) 有效金融创新的内涵 会融创新的概念大多来自熊彼特的创新概念，但是金融创新与一般产业领域 的创新相比，有着自身的重大特点，这些特点在研究、评价、生成和发展有效金 融创新中提供了原则性的把握基础。 首先，金融创新与技术创新具有极为密切的关系。早在1 9 世纪，马克思就 曾经指出，只有金融创新，才能筹集到当时铁路建设所需要的巨额资金，这种金 融创新，就是股份公司的出现，或者说是证券业的发展。没有股份公司和证券业 发展，也不可能出现机器大工业，因为机器工厂的建立同样需要巨额资金，而这 些巨额资金是个别资本家难以提供的。熊彼特也认为，技术创新需要相应的金融 创新的支持，在项目确定之后，获取“新组合”所必禚的资金，是技术创新的关 键所在。技术创新为金融创新提供利润空间，而金融创新为技术创新提供资金支 持，技术创新所需要的巨额资金，始终是金融创新的结果。因此，实物资产对于 金融资产具有基础地位，经济发展是考察金融创新问题的基本视角。 其次，金融是高风险行业，金融宅4 新、尤其是金融衍生工具创新在极大推动 了金融业发展的同时，也可能产生巨大的金融风险，特别是金融衍生产品交易， 具有复杂性、集中性、突发性，一旦形成风险，由于杠杆左右风险会迅速呈几何 级数放大，除了造成金融部门的巨额损失外，同时会弓f 发连锁反应，在很短的事 件内就波及其他企业和行业。最终造成整个社会的恐慌和动荡。2 0 0 5 年2 月2 8 。引自刘德福为汪澄清金融创新论所做序言。 论有效金融创新 r ，美国纽约联邦储备银行总裁盖特纳警告说，当前市场中充斥着衍生品等复杂 的证券交易产品，令全球金融体系同益脆弱，银行界人士和决策者都需对此保持 警醒。1 9 9 5 年巴林银行的倒闭以及我国的“国储铜”事件，都显示出风险防范 不力产生的严重后果。因此，在我国国内正迎来金融衍生品市场快速扩容期的背 景下，法律先行及政策的前瞻性十分重要。另外，金融试验无法在受控环境下重 复进行 ，具有风险的金融创新试验需谨慎对待。 再次，某些行业尤其是科技行业的创新更具有创造新需求的能力，比如电子 计算机、有线电视、移动电话等发明，因而在这些行业采用“蓝海”战略更为有 效；而相形之下，金融创新对既有需求的依赖程度较强，因此，在创建和发展有 效金融创新之时，考虑市场需求至关重要。 尽管金融创新目前还没有普遍接受的定义，但是从意识层次上看，金融创新 既包括原创性创新，即从无到有的创新，也包括引进性创新，即对已有的新的金 融事物的应用与借鉴。从这一意义上来说，我国的金融创新无论已经出现的还是 即将进行的都将以引进性创新为主。所以，在中国金融创新的过程中，外国先进 的金融体制制度、金融市场、金融业务与工具、金融技术与中国经济发展相适应 的本土化是一个十分重要的方面。而且，金融创新过程既包括发明创造也包括扩 散过程。 时至今同，业已有部分学者和专业人士提出了有效金融创新这一名词，但是 对有效金融创新的概念和内涵尚无深入的探讨。莫顿米勒认为，“任何现存的、 成功的创新都必须能够在降低交易成本的同时扩展其市场容量，否则，它是不可 能成功的”，”有些金融创新会茁壮成长尽管推动其成长的原动力已经消失， 这种创新就是真正意义上的重要创新”。o 并且，他把过去2 0 年中最重要的金融 创新归于金融期货。本文认为，有效的金融创新必须是成功的创新，其重要性越 强，有效性就越高。从功能视角考察，每项金融创新必然有其背后动因，必然行 使某一项或某几项功能，因此，有效金融创新的内涵是指能够实现自身动因目标 和相应功能的金融创新，并且，金融创新是否有效会受到经济环境的制约。 。b u r t gm a l l c i c l ：ar 锄d o mw 甜kd o w nw 枷s 吁嘲，第2 5 0 页，n o 邶n ，2 0 0 3 。 。莫顿米勒：金融创新与市场的波动性 ，第9 页，首都经济贸易大学出版社，2 0 0 2 。 。莫顿米勒：金融创新与市场的波动性，第7 页，首都经济贸易大学出版社，2 0 0 2 。 1 0 论有效金融创新 二、有效金融创新的决定因素 ( 一) 金融创新有效性的内在决定因素动因与功能 金融创新的动因与功能是该项创新的内在决定因素。如果一项金融创新的发 明或者引进仅仅是对现存金融产品名称的改变，那就显然内在不具各有效性。动 因与功能之间是相互交叉的，一般而言，金融创新所实现的功能与动因是相同的， 但是，某些金融创新在实现自身动因目标之后，仍会因具备其他功能而继续存在， 某些金融创新在实现自身目标时，同时也具备其他功能。 1 、“约束引致型”金融创新 最具影响力的金融创新理论当属西尔博( w ls i l b e r ) 提出的约束引致型金 融创新理论( c o n s t r a i l l t i n d u c e di o v a 曲n ) 。他从寻求利润最大化的金融机构创 新这个表面现象开始着手研究，由此归纳出金融创新是微观金融组织为了寻求最 大的利润、减轻外部对其产生的约束而采取的“自卫”行动。 西尔博认为，产品创新是一个组织( 银行、企业等等) 对它所受制约的反应。 进而，他将金融组织所受的主要制约因素分为内外两方面。法规、竞争、风险以 及其他外部条件的变化，会产生金融约束；同时，目标增长率、流动资产比率、 资本充足率等内部因素也会产生金融约束。通常情况下，在金融组织有约束的利 润最大化条件下，新的金融工具或实务会被创造出来。存在两种类型的变迁能够 促使企业承受改变传统政策工具所带来的成本：一种情况是，有约束的外部引致 型变迁迫使企业效用下降，从而企业会进行创新，努力回到原来的效用水平：另 一种情况是，创新是出于对维持约束的成本增加的反虑。西尔博通过假设给予约 束引致的创新假说一个时闯维：随着时间的推移，遵守一项限制的成本会逐渐提 高，即企业的效用逐渐下降。为了改变这种状况，金融组织将从事或加强金融工 具或实务的创新。他把企业遵循某项约束的成本叫做“影子价格”，认为影子价 格增加的速度越快，即效用水平下降得越快，创新的动力就越大。 西尔博的约束引致型金融创新理论比较有利的方面是能够被经验验证。他和 本一赫里姆( b h o 血1 ) 使用来自于第一国民城市银行和四家纽约大型银行的 数据，模拟了1 9 5 2 1 9 7 2 年的情形。结果表明能够解释2 0 世纪6 0 年代的创新， 并且支持约束假说。但是，这一理论也有其局限性。首先，西尔博的创新理论关 于金融创新成因的探讨太过于一般化。不能充分体现金融创新的特征与个性；其 次，该理论过分强调“逆境创新”，即强调金融企业主要是为了寻求利润最大化 而摆脱限制和约束，在此过程中产生创新，这种过分强调逆境创新的理论使金融 创新的内涵过窄。最后，该理论过分强调了金融企业在金融创新中的作用，波期 都金( p o d 0 1s k i ) 如是评价：“不适台在论及新市场、新公司或新货币标准出现的 都金( p o d 0 1 s k i ) 如足评价：“不适合在论及新市场、新公司或新货币标准出现的 论有效金融创新 宏观经济层面上对金融创新进行研究”。不过，对从供给角度研究金融创新，西 尔博从金融组织的金融业务和工具创新分析框架中提出的金融创新理论，是具有 重大理论意义的。 2 、“规避管制型”金融创新 许多学者对监管与金融创新之间的关系进行了相应的研究，认为监管可能是 金融创新背后的最主要的原因。美国经济学家凯恩( e j k a i l e ) 于1 9 8 4 年提出 了规避型金融创新理论。 凯恩的监管辩证法观点运用了一个“斗争模型”来描述监管者和被监管者之 间持续不断的斗争，将金融变革描述为敌对的经济力量( 被监管者) 和政治力量 ( 监管者) 之间持续争斗的结果。在这一“斗争模型”中，政府监管是有形的手， 金融企业的规避行为是市场无形的手。由于许多形式的政府管制与控制实质上等 于隐形的税收，阻碍了金融业从事已有的盈利性活动和利用管制以外的获利机 会，因此受到严格管制的金融机构会通过创新来逃避政府的监管。这时的创新主 要表现为寻找“替代品”，因为市场需求的增长必然要求货币供给的扩大，而扩 大货币供给可以通过采用产品替代即新金融工具的形式来完成。当受到严格监管 的企业通过创新措施规避监管时，那些受到较少监管的企业通过采用创新而抓住 获利机会，从而推动了创新的扩散。随着越来越多的金融机构参与到新市场，很 可能会缩短监管调整的滞后期，因为当连续不断的金融创新危及到金融稳定或者 令货币政策不能按预定目标实施时，政府和金融当局就会加强管制。同时不同于 传统金融工具的“替代品”又会为规避而不断产生。这样监管又将导致新一轮创 新。因此，静态均衡几乎是不可能存在的，管制与规避引起的创新总是不断交替， 形成了一个动态的博弈过程。 凯恩的“规避型”金融创新理论比西尔博的理论涵盖更为广泛，更加重视外 部环境对金融创新的影响，他不仅考虑了市场创新的起因，而且还研究了制度创 新过程以及二者的动态过程，可以说某种程度上是西尔博“约束引致”理论和制 度学派意见的折衷。但是，这一理论似乎太绝对和抽象化地把规避和创新逻辑地 联系在了一起，与现实有着一定差距。规避型理论中的制度创新总是向管制方向 发展，而现实却是制度创新一直主要向以自由放任为基调的市场创新退让，制度 因素对金融创新也具有推动作用。 3 、制度学派的金融创新理论 属于这一理论流派的学者较多，主要以戴维斯( s d a v i e s ) 、塞拉( r s v l l a ) 。戴建兵等：金融创新与新金融产品开发，第8 页，中国农业出版社，2 0 0 4 。 1 2 论有效金融创新 和诺斯(