（金融学专业论文）论利率市场化下的寿险企业内部创新.pdf

中文摘要 摘要 中国的经济市场化是在确立了把计划经济改革为市场经济的总目 标前提下， 从2 0 世纪8 0 年代的产品市场化到9 0 年代的要素市场化再到产权关系的市场化， 分阶段有目 标地推进着. 作为基础生产要素之一， 利率的形成机制与运行机制对 经济活动中的各经济主体具有深刻的影响。 而利率的市场化正是我国经济由“ 双 轨制” 经济向政府宏观调控下的市场经济转变过程中的一项制度安排， 其市场化 的进程有着特殊的制度路径与诱致因素，同时带来了金融市场的不断变革与创 新。 保险企业正是在利率市场化的制度背景下产生了相应的经营理念、 管理制度 与产品设计等方面的创新需求。 可以说， 保险企业的创新和发展与利率市场化的 逐步推进是密切相关、 不可分割的， 其间的关联性与制度磨擦需要深入地研究与 探讨。 本文旨 在以金融深化与金融创新为主线， 通过分析利率市场化进程引发的 保险企业创新行为， 预测利率市场化的未来趋势及关联性， 对保险企业如何建立 相应的核心创新优势提供理论上与实务上的指导与建议。 【 关键词】 :利率，利率市场化，内部创新 【 文献分类号】 :f 8 4 英文摘要 ab s t r a c t u n d e r t h e g o a l o f t r a n s f o r m i n g p l a n n e d e c o n o m y t o ma r k e t e c o n o m y , t h e c o r e o f c h i n a s e c o n o m i c m a r k e t i z a t i o n c h a n g e s b y s t a g e s f rom p rod u c t s i n 1 9 8 0 s t o p r o d u c t i o n f a c t o r s i n 1 9 9 0 s t h e n o w n e r s h i p re l a t i o n s o f e n t e r p r i s e s . a s o n e o f t h e b a s i c f a c t o r s o f p rod u c t i o n , t h e f o r m i n g me c h a n i s m a n d o p e r a t i n g m e c h a n i s m o f t h e i n t e re s t r a t e h a v e d e e p i n fl u e n c e o n e v e ry s u b j e c t i n t h e e c o n o m i c a c t i v i t y . a n d t h e m a r k e t i z a t i o n o f t h e i n t e r e s t r a t e i s o n e s p e c i f i c i n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n t i n t h e c o u r s e o f c h i n a s e c o n o m y t r a n s f o r m f r o m d u a l - t r a c k s y s t e m e c o n o m y t o m a r k e t e c o n o m y u n d e r m a c ro a d j u s t m e n t o f t h e g o v e rnme n t , w h i c h m a r k e t - o r i e n t e d p r o c e s s h a s s p e c i a l i n s t i t u t i o n a l r o u t e a n d i n d u c e d f a c t o r s a n d h a s b r o u g h t t h e c o n s t a n t i n n o v a t i o n s o f t h e f i n a n c i a l ma r k e t . u n d e r t h i s b a c k g r o u n d , a m o n g i n s u r a n c e e n t e r p r i s e s t h e c o r r e s p o n d i n g i n n o v a t i v e d e m a n d s i n ma n a g e me n t t h e o ry, m a n a g e me n t s y s t e m a n d p rod u c t l i n e d e s i g n e t c . c o m e i n t o b e i n g . i t i s s a i d t h a t t h e i n n o v a t i o n a n d d e v e l o p m e n t o f i n s u r a n c e e n t e r p r i s e s a re c l o s e l y r e l a t e d w i t h m a r k e t i z a t i o n p r o c e s s o f t h e i n t e r e s t r a t e , w h e r e t h e i n s t i t u t i o n a l rel a t i o n s h i p a n d f r i c t i o n n e e d t o b e d i s c u s s e d . o n t h e b a s e o f p red i c t i n g t h e t ren d o f i n t e r e s t r a t e a n d a n a l y z i n g t h e e n t e r p r i s e s i n n o v a t i v e b e h a v i o r , t h i s t e x t a i m s a t p r o v i d i n g g u i d a n c e a n d s u g g e s t i o n o n h o w t o s e t u p i n n o v a t i v e a d v a n t a g e o f c o re i n t h e p r a c t i c e a n d t h e o ry o f i n s u r a n c e e n t e r p r i s e s . k e y wo r d s : i n t e r e s t r a t e , i n t e r e s t r a t e m a r k e t i z a t i o n , i n t e r i o r i n n o v a t i o n 序 论 论利率市场化下的寿险企业内 部创新 序论 2 0 世纪5 0 -6 0 年代， 在占 有统治地位的主张强迫储蓄和国家干预的凯恩斯 学派影响下， 金融要素的重要性被严重忽视， 大多数发展中国家都赞同 低名义利 率和高通货膨胀，不可避免地导致了金融抑制 ( 阿赫塔尔，1 9 9 6 ) 。金融部门 被 当作执行干预主义者政策进行大量融资的工具， 而金融抑制成为了发展中国 家经 济发展战略的一个典型特征， “ 通过扭曲包括利率和汇率在内的金融资产的价 格， 再加上其他手段， 这种战略会缩小或压低相对于非金融部门的金融体系的实 际规模或实际增长率” ( 爱德华 肖，1 9 9 4 ) 。 金融抑制政策主张以 金融管制代 替金融市场机制，其结果自 然难免导致金融体系整体功能的滞后甚至丧失。 一国的金融制度和经济发展与经济增长之间存在着一种相互刺激、 相互影响 的关系。 而在经济落后的发展中国家， 金融制度与经济发展常处于一种恶性循环 的状态，因此必须摈弃金融抑制而采取金融深化 ( 爱德华， 肖，1 9 8 9 ) 。 其中， 金融资 产的价格尤其是利率被视为金融深化与否的 最明 显表现。 各发展中国 家应 积极推行金融深化战略， 以金融自由化为目 标放松或解除不必要的管制， 开放金 融市场， 实现金融市场经营主体多元化以 及货币 价格 ( 利率) 市场化。 金融深化 理论给2 0 世纪7 0 年代以 来广大发展中国 家的金融体制改革产生了 深远的影响. 然而，在金融自由化进程中，发展中国家的改革提供了诸多教训:( 1 ) 金融自由 化的前提是宏观经济的稳定;( 2 ) 金融改革还应与严密合理的管理和监督机构相 配套， 特别是要防止存款保险的普遍道德风险;( 3 ) 为避免破坏资金稳定活动， 开放国内金融市场时要十分谨慎;( 4 ) 对发展中国家来说， 渐进地、分阶段地进 行金融改革是适宜的， 因为这些国家在执行货币 和金融纪律、 创立适当的 机构以 及金融管理和监督机构的规范时，尚有许多困难;( 5 ) 金融改革不能确保金融部 门之间的竞争，因为发展中国家金融制度缺乏竞争，具有垄断特性;( 6 ) 建立在 市场基础上的金融制度不是包治百病的灵丹妙药 阿赫塔尔，1 9 9 6 ) 。金融市场 序 论 的信息失灵决定了必须由政府供给有正式约束力的权威制度来保证市场制度的 充分发挥，实施适当的 “ 金融约束，o 金融深化论与金融约束论成为了包括我国在内的各发展中国家金融自由化 过程中实施政府指导与政府干预的 理论依据和政策框架。 随着我国 经济市场化改 革的实施， 政府管制逐渐放松， 相对独立的货币金融在国民经济中的地位和作用 日 益显著， 成为影响中国经济运行的重要因素之一。 而随着我国金融体制改革进 入深层次阶段， 利率市场化成为了建立社会主义市场经济的核心问题， 亦即实现 资金价格的商品化， 使投融资主体根据资金的安全性、 流动性和盈利性要求公开 自由竞价， 最大限度地减少不必要的利率管制。 按照国际经验和教训， 利率市场 化需要一系列条件的成熟和正确的步骤， 各国应根据自 身国 情选择推进方式。 市 场化利率的形成离不开一个统一完善的金融市场， 市场化后各种风险的防范和化 解也离不开一个多元化的金融市场。 结合我国目前的实际情况， 利率市场化进程 将采取渐进式的模式， 即先不破旧体制， 在双重体系中局部地进行“ 增量带动性 改革” 或 “ 体制外带动性改革”， 然后逐步地扩大成果并最终替代和改革旧体制 ( 李慧中，1 9 9 8 )。 在我国利率市场化的渐进式改革过程中，基于特殊的制度环境与市场体系， 条件的不成熟蕴含着包括利率风险、 通货膨涨风险等潜在金融风险， 市场利率的 波动性与不可预测性对金融市场中各微观主体的行为选择产生了巨大的影响。 其 中， 行业本身具备的风险转移特性以及与利率因素的强关联性， 使得各寿险企业 在面对利率改革可能引发的利率风险显性化趋势下， 迫切需要进行一系列微观层 面上的改革与创新。自 身的风险整合管理要求促进了寿险企业的“ 诱致性制度创 新”，政府金融深化与金融约束政策则推动了寿险企业的 “ 强制性制度创新”。 随着宏观经济活动从金融抑制逐步向 金融深化过渡的进程， 寿险企业在微观层面 上的创新行为具备了必须的内部机制与外部政策支持。 通过财务型与控制型的风 险管理对策以及在组织、 产品、 管理等多方面的转型与创新， 寿险企业在防范与 化解金融风险的同时实现了经营管理活动的稳健发展. 而面对未来金融市场自由 化的浪潮以 及全球经济一体化的趋势， 从金融可持续发展论的角度， 寿险企业的 内部创新将具有更为深远的发展前景与积极意义。 第一章 第一章利率市场化改革的经济分析 第一节利率市场化的基本涵义及特征 一、利率市场化的基本涵义 利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求来决 定， 包括利率决定、 利率传导、 利率结构和利率管理的市场化。 更具体地讲， 利 率市场化是指存贷款利率由 各商业银行根据资金市场的供求变化来自 主调节， 最 终形成以中央银行基准利率为引导， 以同业拆借利率为金融市场基础利率， 各种 利率保持合理利差和分层有效传导的利率体系。 从形式上看， 利率市场化是将利率的决定权由 政策实施的强制管制交还回市 场， 由 市场资金供求双方在平等竞争原则上， 根据资金供求状况以及金融交易特 点共同决定利率。 同时， 政府可以实施宏观间接调控， 利用经济手段在市场上间 接影响资金供求状况从而影响利率水平。 从本质上看， 利率市场化实际上是将利率作为一个重要且必不可少的价格信 号，发挥其作为优化和有效配置资源的重要作用。 二、利率市场化的一般特征 1 、金融交易主体享有利率决定权。金融活动是资金盈余单位和资金赤字单 位之间进行的资金交易活动， 即金融流转的实质是资金从盈余单位向赤字单位有 偿转移的过程 ( 胡庆康，1 9 9 6 ) 。在此过程中，金融交易主体有权对其资金交易 的规模、 价格、 偿还期限等具体条款进行讨价还价， 讨价还价的方式可能是面谈、 招标，也可能是资金供求双方在不同客户或服务商之间反复权衡与选择。 2 、利率的数量结构、期限结构和风险结构由 市场自 发选择。同任何商品交 易一样， 金融交易同样存在批发与零售的价格差别; 与其不同的是， 资金交易的 价格还存在着期限差别和风险差别。利率计划当局难于对所有利率的数量结构、 期限结构和风险结构进行科学准确的测算。 相反， 金融交易双方可就某一项交易 的具体数量 ( 或规模) 、期限、风险及其具体利率水平所达成的协议，为整个金 融市场合成为具有代表性的 利率数量结构、 期限结构和风险结构. 这个由 市场选 择的利率结构比起利率管理当局测算并制定的利率结构要具合理性。 第一章 3 、同业拆借利率或短期国 债利率成为金融市场的基准利率。从微观层面上 看， 市场利率比 计划利率档次更多， 结构更为复杂， 因而市场利率水平往往只能 根据一种或几种交易量大、 为金融交易主体所普遍接受的利率水平来确定。 根据 国际经验， 同业拆借利率或短期国债利率是市场上交易量最大、 信息披露最充分 从而也最有代表性的利率，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。 4 、政府 ( 或中央银行) 享有间接影响金融资产利率的权力。利率市场化并 不是主张放弃政府的金融调控， 正如市场经济并不排斥政府的宏观调控一样。 在 利率市场化条件下， 政府 ( 或中央银行) 对金融的调控只能依靠间接手段， 例如 通过公开市场操作影响资金供求格局， 从而间接影响利率水平; 或者通过调整基 准利率和再贴现率影响商业银行资金成本， 从而改变市场利率水平; 在金融调控 机制局部失灵的情况下， 可对商业银行及其他金融机构的金融行为进行适当方式 和程度的窗口指导，扮演 “ 最终守夜人”的角色。 第二节利率市场化对我国利率管理体制的影响 无论在理论验证上， 还是在政策实践上， 利率市场化都己获得了肯定的推崇。 主流经济学家们一直在呼吁发展中国家要实行利率市场化， 并给出了足够的肯定 证明。 利率市场化具有储蓄效应、投资效率效应、 金融深化效应， 最终促进经济 增长。 f ry ( 1 9 8 0 ) 采用累 计时 间 序列回 归估计得出， 在亚洲平均实际 利率向 均 衡的自 由 市场利 率每上涨1 % ， 经济增 长率将 加快0 .5 % ;同 期f r y 对6 1 个发 展 中国家的储蓄和投资函数的研究结果显示，实际利率每低于均衡利率的1 %，即 意 味 着实 际 经济 增长 率 丧失0 .5 % 左 右。 l a n y i 和s a r a c o g lu ( 1 9 8 3 ) 对2 1 个 发 展 中国家在 1 9 7 1 -1 9 8 0 年间实际金融资产及实际国内生产总值增长率进行计量研 究后发现， 实际利率与金融资产增长率、 国内生产总值增长率之间正相关。 世界 银 行 ( 1 9 8 9 ) 采 用与l a n y i 和s a r a c o g lu 同 样的 方 法， 将 样本国 家 扩大 到3 4 个， 结 果 发 现 正 实 际 利 率国 家的 投资 效 率 产出/ 资 本比 率) 比 负 实 际 利 率国 家 t 高 4 倍。 p o l a k ( 1 9 8 9 ) 通过对4 0 个发展中国家的实际利率与年增长率回归计算出 的相关系数是0 . 1 8 - 0 .2 7 . g e l b ( 1 9 8 9 )也发现 1 9 6 5 - 1 9 8 5 年间3 4 个国家的实际 利率与经济增长之间具有正相关关系， 相关系数为0 .2 - 0 .6 。 为了克服二元回归有 忽略变量的缺陷，r o u b i n i 和s a l a i ma r t i n ( 1 9 9 2 )运用了多变量方程来估计金融 自由化和增长之间的关系，同样发现金融自由化对经济增长的促进作用，即在 5 3个国家中，7 0年代实际利率低于一 5 %的国 家的经济增长率平均比正实际利率 注1 : 指 1 9 7 4 - 1 9 8 5 年间平均利率低于一 1 0 % 的 样本国家。 第一章 的国家低1 .4 % 0 在我国， 利率市场化已 成为近年来金融深化与金融改革的重要内 容。 结合我 国目 前的利率运行模式， 渐近式的利率市场化改革将会对整体利率管理体制产生 以下多方面的影响。 一、对利率决定机制的影响 在我国利率管制时期， 商业银行对工商企业的贷款利率和各类存款利率由中 央银行直接决定， 在特定阶段这种直接调控利率水平的方式似乎更有效。 但作为 集发行的银行、 银行的银行和政府的银行三项职能于一身的中央银行， 其在制定 利率水平及结构时， 主要考虑的是社会资金总供求状况、 企业成本水平、 银行利 润、市场价格总水平等宏观经济因素以及国有企业利息承受力、财政收支状况、 专业银行的效益和产业结构调整的 要求等方面， 从而有意识地把利率作为调节国 民收入再分配的一种手段。同时，利率水平作为货币 政策的一部分， 事关企业、 商业银行、 财政等各方面利益， 利率水平的决定与调整往往成为多方博弈的最终 结果。 这对于利率本身的宏观调控具有严重的负面作用及滞后效应， 削弱了利率 引导资金流向 有效益部门的功能。 利率市场化则是要逐步增大市场决定利率的比 重， 强调资金供需双方在基准利率基础上对利率的自 主调节， 提高资金需求的利 率弹性， 通过市场机制引导资金流动的合理化、 效益化。 各商业银行对存贷款利 率定价权的获得是利率市场化的重要内 容， 而中央银行的角色转变为通过间接调 控手段对市场利率水平进行适当的引导和影响. 二、对利率传导机制的影响 对于中央银行的货币政策传导过程，如下图所示。 货币 政 策 工 具 法定准备金率 贴现率 公开市场业务 一 一卜 操作目 标 银行准备金 基础货币 一一今 效果指标 长期利率 货币供应量 一 圃 图1 :货币 政策的传导机制图 利率作为货币政策的中间目 标， 对货币政策的有效传导从而实现最终目 标至 关重要， 利率环节的阻塞或障碍都可能导致货币政策效果的减弱或无效。 从我国 看， 商品市场供求关系决定价格的机制己经形成， 而由于长期以来我国利率决定 的 计划性与封闭 性导致资金的供求关系被政府的管制利率所锁定， 市场缺乏有效 第一章 的 利率信号，从而使得企业家与公众投资者的投资决策受政府宏观政策直接控 制， 进而缺乏衡量与调节成本、 收益的经济杠杆， 中央银行通过货币政策对消费、 投资以及社会总供求进行影响和调节的目的无法真正实现。 近年来中央银行的扩 张信用再贷款与商业银行资金回流央行的“ 惜贷” 行为正是货币政策传导机 制被堵塞的结果。 利率市场化则是促使利率成为一套敏感的效果指标， 即有效影 响货币供应量和银行信贷规模、 实现货币政策的重要目 标。 中央银行通过设定和 调整基准利率， 通过公开市场业务等政策工具的操作来变动基准利率， 从而根据 货币政策的需要来调节市场利率， 影响消费和投资从而调节总供求， 达到宏观控 制的目的。 当然， 利率作用传导的顺利实现要求众多经营性金融机构和一般企业 对利率变动必须能灵敏反应并迅速作出调整决策， 利率市场化强调货币市场的发 展及各市场主体对利率杠杆灵敏的反应。 三、对利率结构的影响 在我国现行的利率管理体系中， 与资金的条块分割性相对应的， 是各类利率 管理种类纷繁复杂， 不仅有基准利率、 法定利率的区别， 而且还有对不同部门、 不同行业、 不同金融机构、 不同用处的资金运用采取不同的利率标准。 表面上看 可起到调节国民经济发展的地区不平衡和行业不平衡的作用， 而实际上是运用金 融手段来实现财政政策的日 的，导致资金市场的价格扭曲。尽管 1 9 %年以来中 国人民银行已 累计放开、 归并或取消本外币 利率管理种类 1 1 4 种， 但目 前仍然管 理的本外币利率种类仍有3 0 余种，存款利率基本没有放开。各种债券为主导的 资本市场利率和同业拆借利率、 公开市场利率为主导的货币市场利率没有形成合 理的比例关系。 利率市场化实现后的利率体系比 较经典的是“ 利率通道” 管理模 式，其基本框架是:以央行的准备金利率和央行的最后贷款利率作为上、下限， 形成对商业银行的利率调控通道。 同业拆借利率反映金融机构之间的资金余缺状 况， 其水平界于“ 上下通道” 之间。 央行通过公开市场吸收或吐出 基础货币， 使 同 业拆借利率水平在“ 上下通道” 区间内 上下波动， 以 此来调剂市场货币 需求并 影响商业银行借贷行为。各商业银行采取差别化经营策略， 包括不同的 银行间 同一币种和档期实行不同的利率水平， 同一银行相同币种、 相同档期因存款金额 大小设定不同的利率档次. 通过中央银行与各商业银行的不同 操作， 逐步以中央 银行基准利率为引导， 以同业拆借利率为金融市场基础利率， 各种利率保持合理 利差和分层有效传导的利率体系。 四、对利率管理的影响 我国的利率管理政策是人民银行根据对国民经济状况及指标的观察制定利 率水平， 经国务院批准后全国各金融机构遵照执行， 不得擅自 更改。 缺点是程序 第一章 复杂、 时间长、 决策滞后， 加上信息的不对称性， 难免引发决策失误。同时随着 金融服务品 种的不断增多， 相关利率管理规定较为繁杂， 利率监管部门 对各种计 结息规定的 解释、 落实和查处工作耗费大量人力物力。 政府直接定价成本和监管 成本过高成为利率管理政策调整的制度因素， 而从市场运行情况看， 开放条件下 的利率管制首先造成利率杠杆在资源配置方面受到严重约束， 利率调整对投融资 行为及公众消费导向 作用不明显; 其次利率机制的僵化使宏观调控受到约束， 宏 观当 局很难通过对货币供应量的控制实 现货币政策目 标;再次是利率结构扭曲， 拆借市场利率导向 作用有限; 利率管制还制约了 金融市场的 发展， 信贷市场、 货 币市场和资本市场的利率难以理顺。 利率的市场化成为我国利率管理的解决方案 与路径选择， 即逐步提高市场决定利率的比重， 对利率作为货币资金价格的 特性 进行调节， 同时提高政府对市场实际利率水平的间接调控， 对利率作为货币 政策 传导工具的特性进行管理， 最终实现在利率管理领域的金融深化。 因此， 利率市 场化强调监管当局调控水平和监管能力的提高。 第三节我国利率未来走势预测以 及潜在的利率风险 一、我国目 前利率市场化的实施进展 自1 9 9 5 年 中国人民银行关于 “ 九五”时期深化利率改革的方案初步提 出利率市场化改革的基本思路以来， 我国的利率市场化进程已逐步实施并取得了 明 显的成效。 中国人民银行公布的利率市场化改革基本思路是: 先外币、 后本币; 先贷款、后存款;先长期、大额，后短期、小额。 至今， 我国的银行间同业拆借市场利率、 债券市场债券回购和现券交易利率、 贴现和转贴现利率、 外币 贷款利率等已 全部放开， 农村信用社利率浮动试点范围 逐步 扩大， 部分大额存款利率己实现协议确定， 金融机构贷款利率浮动区间也获 准进一步扩大， 利率市场化的步伐正稳步加快。 与此同时， 相关的市场化管理的 制度法规建设正有条不紊地开展， 对我国利率市场化改革的深化产生了积极的影 响和推动作用。 二、利率市场化进程中的潜在利率风险预测 从以上阐述中可以看出， 利率市场化正逐步深入地影响着我国现行的利率管 理体制， 市场化改革对我国的政府宏观调控、 微观基础的重构、 市场新游戏规则 的 拟订及实施都提出了 更高的要求。 从国际经验上看， 利率市场化可以 给一国经 济带来巨 大的发展机遇， 同时也蕴含着多方面的金融风险。 除可能产生的资金借 第一章 贷道德风险、 金融腐败风险以 及经济泡沫化风险外， 笔者拟在以 下的分析中， 结 合我国金融市场的实际 情况以 及金融监管的政策操作， 重点对我国利率市场化改 革推进过程中未来的利率走势进行预测，同时分析其中潜在的利率风险。 ( 一)未来利率变动趋势的两种观点 一种观点 ( 居主流) 认为:由 于长期的利率压抑， 利率市场化后利率水平必 然会升高。 在推行利率市场化的初期， 利率应该有个小幅上扬过程， 但造成的市 场波动不大; 从中 长期看， 外币 利率将逐步向国际 利率水平靠拢; 人民币 贷款利 率趋于下降，部分贷款利率有可能上升，存款利率将会单边上扬。 支持理由 是: ( 1 ) 利率上升的内在因素是由于利率管制政策重点为压低利率， 以刺激消费需求和投资增长， 结果造成普遍的低利率水平。 而一旦放开利率管制， 利率有上升的内在需求。 从供求规律角度分析， 管制利率造成银行在拓展业务时 往往处于被动地位。 利率市场化扩大了银行利率定价自 主权， 各商业银行间的竞 争和银行与客户的博弈行为促使利率有上升压力。 ( 2 ) 利率市场化后， 银行为争 夺优良 客户， 更愿意向资信好、 有发展前景的企业发放贷款并降低贷款利率， 或 者同时给予较高的存款利率. 结合当前资金供给与银行间竞争状况， 存款利率将 会单边上扬， 贷款利率趋于下降。 ( 3 ) 在利率管制和外汇管理下， 我国 货币 市场 利率长期游离于国际金融市场体系之外， 并由此产生了价格偏差和错位现象。 外 币利率市场化后， 外币贷款利率和大额外币 存款利率放开， 各银行可参照国际市 场利率 ( 主要是 l i b o r ) 变动情况，结合资金成本状况和风险差异制定利率， 外币 利率将趋近于国际金融市场利率水平。 ( 4 ) 从实际经验看， 实行利率市场化 之后，在名义利率资料完整的2 0 个国家和地区中，1 5 个出现上涨，5 个出现下 降;在实际利率资料完整的1 8 个国家中，只有波兰在推行该政策后实际利率下 降， 其余 1 7 个国家和地区都有不同程度上涨 ( 萨奇，1 9 9 6 ) 。 在一些国家中还出 现了 异乎寻常的“ 超高利率” . 如智利在进行利率市场化改革时期即1 9 7 6 至1 9 8 2 年， 平均实际利率达到3 2 %， 特别是在 1 9 8 2 年第四季度实际利率达到6 9 %。 阿 根廷 1 9 8 0年的实际贷款利率为 5 . 1 % 1 9 8 1年就上升至 3 1 .2 %。土耳其在 1 9 8 0 - 1 9 8 2 年间实际贷款利率三年平均也接近3 0 %0 另一种观点认为:尽管从一般规律看，发展中国家大多数为资金短缺国家， 利率市场化的结果通常是利率水平的持续升高。 但我国的经济金融情况不同于其 它 大 多 数 发 展 中 国 家 ， 利 率 市 场 化 后 不 会 出 现 利 率 水 平 升 高 的 现 2 0 注z :张曙光 ( 2 0 0 0 ) :从世界各国的经验来看， 凡市场开放的国家。 放开利率以 后，利率降多升少:与此 相反，凡市场垄断较多的国 家，放开利率以后，利率升多降少。以 此来判断，我国放开贷款利率以后，利 率水平有可能出 现升势，但也存在使其下降的因素， 具体结果还要看资金的供求状况。 第一幸 支持理由 是: ( 1 ) 虽然我国从总体上来说属于资金短缺国家， 但我国的 储蓄 率一直保持相当稳定， 储蓄存款余额及其增长速度长期居高不下， 我国的资金短 缺程度没有其他发展中国家严重。 ( 2 ) 利率管制放开后， 宏观经济环境是引起利 率水平异常波动的最重要因素。 目前我国宏观经济的基本运行状况是物价水平持 续走低， 在这种通货紧缩趋势和投资需求不足的 环境下， 进行利率市场化改革不 会出 现利率水平升高的现象。( 3 )人民币在资本项目 下的兑换还处于管制状态， 即使少量外部金融资本通过非正常渠道流入国内金融市场， 其规模相对于我国庞 大的1 1 万多亿元人民币 金融资产来说可能是微不足道的，对我国宏观经济稳定 性的冲击可以忽略不计。 ( 4 ) 经验证明， 我国企业对利率的敏感性较小， 企业投 资 不会因 利率升高而出 现过度减少。 至于利率市 场波动所可能带来的 风险， 如企 业财务管理的难度加大、 金融企业的利率风险和利率管理的难度加大等， 可以 通 过改进管理技术和完善内部管理来防范。 ( 二) 对利率实际变动造成影响的关键因 素分析 1 、从利率的决定机制看， 商业化的 银行体系和金融机构良 性竞争的 局面尚 未形成，微观基础的构建相对滞后使得市场利率水平的把握和预测难度加大。 成功的利率市场化改革必须要有良 好的 银行体系作保证， 随着利率市场化的 推 进， 市场利率波动对于商 业银行经营的影响逐步增大。 而我国的专 业银行商业 化进程尚未完成， 银行 还不能很好地适应市场信号， 其风险评估与风险意识、 经 营管理机制和内在约束机制还不能适应利率完全市场化的要求， 缺乏对基础货币 调控的敏感度以及相关的利率风险管理技术。国有商业银行和企业产权界定模 糊，非市场化行为大量存在，即使利率 放开，也很难按市场规律进行资金借贷。 这就可能造成银行不能适应市场化改革或造成改革后的利率变动， 无法达到改革 的预期目 的。 同时， 由于金融市场上良 好的竞争机制没有形成， 垄断性高利率或 低利率都有可能出 现。 在目 前四 大国 有商业银行基本占 据垄断地位的情况下， 放 开利率有可能 形成博弈论上的高利率“ 纳什均衡” 一一 谁降利率谁吃亏， 从而导 致过度竞争和中小存款机构退出 市场。 在国 外利率自由 化过程中， 发生小银行倒 闭的 例子有很多。 例如最为典型的是美国， 从1 9 8 2 年起美国 大约用了5 年的时 间完成了利率市场化， 在这一过程中 及其之后， 美国 遇到的最严重问 题是银行倒 闭 数量的增加。利率市场化初期每年倒闭的 银行达两位数，1 9 8 5年达到了 三位 数， 此后则急剧增加， 在1 9 8 7 -1 9 9 1 年每年平均倒闭2 0 0 家，最多的一年竟然 有2 5 0 家银行倒闭。 2 、 从利率的传导 机制看， 利率作为货币 政策中间目 标的职能尚未有效形成， 资金流通与资 源配置的部分失衡可能导致利率风险的区域化与差异化. 第一章 利率市场化是有条件的， 资本能否在产业及地区间的均衡流动是推进利率市 场化的 必要条件， 资金流通渠道不畅将造成利率的 传导机制受到阻碍， 结 果可能 导致资源配置的严重失衡， 并可能引发通货膨胀及套利现象。目前我国资金拆借 中的条块分割和变异行为仍制约着同业拆借市场的正常运行，与之相对应的是， 我国利率体系尚未完全市场化， 利率尚不能真实地反映资金的稀缺程度， 科学合 理的利率期限结构、 风险结构也没有生成， 经济主体对利率变动的反应尚不敏感 且利率弹性较差， 因此利率这一价格指标目 前还不能有效成为货币政策的中间目 标， 即央行政策调控的重点仍应放在货币 供应量的数量指标上。 我国货币 政策的 传导渠道从某种意义上属于“ 双轨制” 的局面， 即货币政策的传导效应需妥利率 和货币 供应量的双重调节进行， 表现为资金流通与资源配置的部分失衡， 从而可 能引发区域性或差异化的利率风险。 3 、 从利率的管理政策看，中央银行金融监管制度尚不完善，对市场化利率 调控能力的培植需要一个过程，对利率风险的事前预测和防范指导相对缺乏。 利率市场化是在逐步提高市场决定利率的比重的同时， 提高政府对市场实际 利率水平的间接调控， 强调监管当局调控水平和监管能力。 目 前我国中央银行已 初步建立间接调控机制以及运用货币政策工具调控市场利率的能力， 但在利率市 场化推进过程中， 市场化的利率管理机制能否有效建立， 不仅包括中央银行运用 货币政策工具调节市场利率的手段能否有效、商业银行利率设置是否合理等内 容， 同时为防止利率失控， 应在一定时期内 进行必要的利率管制， 如对贷款利率 设定下限、 对存款利率设定上限等。 随着我国的货币政策从完全的直接控制转化 为更多地依靠间 接手段来调控， 中 央银行需要具备更大程度上、 更广范围内的间 接调控能力。 而目 前我国中央银行对利率制定权和调整权的独立性仍受到多方面 限 制， 央行调控能力的培植尚需一个渐近的 过程. 从金融监管领域上看， 我国的 分业金融监管体制随着金融创新和各类金融机构业务的交叉而日 显落后， 三大金 融监管机构之间的沟通不够， 在业务重叠方面存在扯皮现象， 违背了其为适应金 融分业经营现状、明确部门 职责、 提高金融监管效率的初衷 ( 谢平，1 9 9 9 ) . 金 融监管方式尚不成熟， 监管技术手段相对落后， 无法对市场化进程中的利率风险 进行有效的事前预测和防范指导， 往往只能进行事后的处理， 难以 适应迅速变化 的金融市场要求。 4 、 从利率的期限结构看， 我国 长期基准收益线尚 未有效形成，市场利率基 准的难于确定将一定程度上影响未来利率走势的合理预期和风险防范。 基准利率的 选择和确定是利率市场化改革的核心步骤， 基准利率的特征是市 场化的利率、 基础性的利率以 及传导性的利率， 应该从具备市场化特征的货币 市 第一章 场利率中确定对象。结合我国目前实际情况来看，同业拆借利率、国债利率 ( 发 行利率和收益率) 、再贴现率和再贷款率等都不完全具备条件承担基准利率的责 任。 相比之下，同业拆借利率波动较大， 不太易于调控; 票据贴现市场还很不完 善， 市场份额太小; 再贷款利率市场性不够， 商业银行改革的方向还要减少对再 贷款的依赖; 只有国债收益率较为适合承担基准利率的责任。 在利率市场化国家， 都是以 长期国 债收益为基准线， 其他各种金融资产的利率均在长期国 债收 益线上 加一定基点数，形成一个合理的利率期限结构进行成为全社会利率风险的基准 表。然而，我国还没有长期国债收益线，相反几次1 0 年期国债招标结果，均是 按年付息，年利率是在当年一年期存款利率加5 5( 或6 0 ) 个基点，把国 债收益 与一年期存款利率直接挂钩的操作方式意味着央行在决定存款利率的同时也就 决定了 长期国 债收益。 在这种情况下， 市场利率基准难于有效确定， 且缺乏由 市 场机制形成的对长期利率的合理预期， 直接影响到真正市场利率结构的形成， 利 率政策风险也随之产生。 5 、从利率市场化的配套条件看，我国金融市场尚不健全发达，各个子市场 的发育成熟度对利率市场化的目 标实现以及相关金融风险的产生密切相关。 市场化利率的形成离不开一个统一完善的金融市场， 市场化后各种风险的防 范和化解也离不开一个多元化的金融市场。 利率市场化的过程， 实质上是一个培 育金融市场由 低水平向高水平、 由简单形态向复杂形态转化的过程， 一旦这一过 程完成， 利率市场化也就彻底实现了. 利率市场化所要求的金融市场应具有如下 特征: 品种齐全结构合理的融资工具体系; 规范的信息披露制度; 金融市场主体 充分而富有竟争意识; 以法律和经济手段为特色的监管体制建立。 而就我国目前 金融市场的状况看， 仍存在多个缺陷: 金融市场各子市场发育不平衡; 债券股票 发行向国有大中型企业倾斜， 影响利率对其它企业的作用; 机构投资者数量不足， 影响利率作用的深化; 市场监管不完善， 导致金融市场利率功能扭曲; 商业银行 主要利率品种之间的关系仍难以理顺: 全国统一的票据市场尚未形成， 且承兑票 据单一等等。 因此， 我国金融市场的成熟度将从很大程度制约利率市场化目 标的 顺利推进， 各类风险的产生与交互甚至会引发金融市场的系统性风险， 从而影响 到利率市场化最终目 标的实现。 在市场不完全时， 利率市场化还可能引 起更为 严 重的问 题 ( 麦 金农， 1 9 9 7 ) 。 经济 理论己 经 证明 ，自 由 资 金市 场实际 上 存 在多 重 均 衡， 在市场不完全条件下最有可能出 现低效率均衡， 利率市场化与金融市场深化 将很有可能形成恶性循环。 从国际经验和教训来看， 2 0 世纪7 0 年代以 后的近2 0 年内 世界上许多国家和地区 推行了 利率市场化改革。 美国、日 本、 新西兰、 台 湾 等国家和地区相继取得了成功， 而智利、 乌拉圭、 阿根廷、 菲律宾等国则引起了 金融混乱或金融危机， 其中产生政策结果巨大差异的原因之一就是国内金融市场 第一章 完善与健全程度。 ( 三)未来利率的波动性及不可预测性成为利率风险产生的主要原因 从以上的分析可知， 稳定的宏观经济环境、 充分有效的金融监管、 真正商业 化的企业、 完善的金融市场是一国实现利率市场化必须具备的基本条件。 从理论 上说， 为防范市场化后利率过度上升带来的各种风险， 改革的最佳时机应是资金 供应较为均衡、 宏观经济形势较为稳定和通货膨胀较低的时候。 由于我国特殊的 政治经济环境条件的限 制， 在推行利率市场化的进程中， 从利率决定机制、 利率 传导机制、 利率结构、 利率管理政策以及相关配套条件的成熟程度有限， 直接导 致了 未来利率可能上升、 可能下降或者可能不断波动的种种趋势. 而这种利率走 势的波动性及不可预测性， 将会引发各类潜在的利率风险， 同时基于利率的价格 参 照 作 用 与 风 险 补 偿 作用 3 ， 以 及 公 众 对市 场 利 率 变 动的 预 期， 未 来 利 率 的 波 动 性及不可预测性还会引发相关的汇率风险、通涨风险以及资产负债不匹配风险， 直接关系到债券市场、 证券市场乃至整体金融市场的运行， 对我国宏观经济以 及 金融活动中的各类主体造成多方面的影响。 实施利率市场化的必要性， 无论是在理论研究上， 还是在实践经 验中， 都已 经得到了 有力的证明。 总体说来， 利率市场化就是要对整 体利率管理体制进行全方位、 多角度的调整、 改革与创新， 通过对利 率决定机制、 利率传导机制、 利率结构及利率管理政策等层面实施渐 近式的市场化改革措施， 从总体上消除利率差异性， 使利率的形成充 分反映资金市场的供求关系， 利率的期限与结构以 及资金的信用风险 实现有机联系， 并藉此达到提高监管效率、 完善宏观调控的目 的。 然 而， 我国在实施利率市场化的过程中， 微观基础的构建相对滞后、 中 央银行的间 接调控能力尚需培植、 资金条块分割与“ 内 源融资” 的局 面仍需改善、 市场利率基准难于确定以 及金融市场配套条件的成熟度 有限等各方面因素都对利率市场化改革形成了一定的阻碍， 同时有可 能造成我国未来利率走势变动的波动性与不可预测性， 进而引发市场 中的利率风险以及其它相关风险。 从某种意义上讲， 利率市场化的实 现过程， 就是一个不断为利率市场化创造条件并逐步实现“ 风险市场 化”的过程。 注3 :利率的价格参照作用是指由资金供求形势反映出来的市场利率将成为所有金融资产的定价参照标准; 风险补偿作用是指利率从资金诱头上起到分流作用， 挤出 市场中“ 被迫” 投资部分并进行资金的 调节. 第二章 第二章利率市场化对寿险企业的多重影响 第一节 寿险企业整合风险管理需求 一、现代保险风险管理理论 根据需求理论和风险转移理论， 保险是“ 在风险集合平衡和风险时间平衡的 基础上补偿一种个体无法确定、整体作出估计的的资金需求”( d . 法尼， 2 0 0 2 ) 0 这种理论也被称作为投保人通过支付保费向 保险人进行的风险转移。 从一定意义上讲， 寿险企业是经营风险的企业， 风险管理是决定其能否稳健 经营的重要方面。 寿险企业面临着诸多风险， 包括一般环境风险、 行业环境风险 和企业环境风险， 这些风险不是孤立的， 而是相互联系、 相互影响的， 只有整体 地、 综合地、 全面地认识风险和实施风险管理， 才能从根本上有效控制和防范风 险。 由 于寿险企业面临的风险十分复杂和多变， 当风险己 经暴露出来再寻求解决 的办法， 毕竟不如防患于未然， 这正是风险管理最本质的思想。 此外， 对于寿险 企业的经营来说，由于其所面临的风险并不都是纯粹风险， 也就是说， 风险并不 一定意味着可能的损失， 超前的 风险意识和目 标统一的风险管理可以 会变损失为 巨大的利润. 因此， 寿险企业迫切需要对面临的风险作一个整体的认识， 并在此 基础上寻求系统性的措施。 二、寿险企业的整合风险管理 企业的 整合风险管理是近年来国际风险管理领域最前沿的思想之一， 指的 是 从整个组织所有的业务范围出发，积极、超前和系统地理解、管理及交流风险， 从整个组织的目 标出发制定风险管理策略。 它首先需要将组织在所有层面上的风 险评估出来， 然后集合所有这些层面上的结果以 优化风险管理措施， 并确定这些 措施的优先次序。 鉴于寿险企业以下的风险特点， 整合风险管理成为寿险企业控 制风险、稳健经营的策略选择。 ( 一)风险是一个层级的概念和整体的概念 寿险企业时刻处于各种各样的风险之中， 不同的风险具有不同的来源和不同 的 性质， 对企业的 影响也不同。 这些影响中 既 有不 利的 影响， 也蕴含 着巨 大的 商 机， 只有将这些风险梳理至相应的层面， 才有助于更清晰地从企业整体利益和发 展的角度把握风险。 而这些剥离至每一层的风险并不是独立的， 而是会相互影响 第二章 的。 寿险企业很多损失的产生都不是由于一个因素引起的， 必须从综合全面的角 度来思考风险，并从根本上有效地控制风险。 ( 二) 寿险企业面临的主要风险类别 按照风险影响的范围不同，可将寿险企业面临的风险分为以下主要三类: 1 、一般环境的风险。指除了影响寿险企业经营外，也影响其它行业企业经 营的风险。 主要包括政治风险、 政策风险、 宏观经济风险、 社会风险和自 然风险。 2 、行业环境的风险。 指寿险行业所特有的 外部风险。主要包括市场风险、 竞争风险、财务风险