（金融学专业论文）论投资银行在企业并购中的作用.pdf

内容摘要 一、问题的提出 企业并购是伴随着经济增长的一种长期经济现象，它是产业发 展、企业竞争的必然结果，是经济发展中优化资源配置的客观要求。 一位美国学者曾指出，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种 方式的兼并而成长起来的， 几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成 长起来的。随着我国改革开放的深化和市场经济体制的建立，企业并 购在我国已 有 较大的 发 展。 同 时 ， 西 方的 企业 并 购的 实 践 表明， 大多 数的并购是由 作为并购经纪人的投资银行来促成的。 如果说资本市场是现代市场经济的 “ 心脏” ，那么投资银行则是 资本市场的轴心。 投资银行作为投资者和筹资者的中间人， 利用其自 身的信用、信息和简便易行的操作手段，可以迅速地把投资者的闲置 资金转移到筹资者手里， 实现资源的最优配置，为企业并购融资。但 投资银行对企业并购的作用不仅仅只是融资，更重要的是， 它在企业 并购中，充当经纪人，以各种方式参与企业并购活动，从安排并购计 划，寻找目 标企业、帮助目 标企业参与企业并购活动，到制订收购价 格等。发达的经纪人市场是成熟的企业并购市场的重要标志和必要条 件。纵观西方的并购历史， 无一不是投资银行在推波助澜。投资银行 在企业并购中的最大功能就在于降 低交易费用， 即降低并购过程中技 术关系上的成本和利益关系上的讨价还价成本口 改革二十几年来， 我国金融体制正在发生巨大而深刻的变化， 投 资银行类的机构己在新兴的资本市场中发育成长。 1 9 9 5 年8 月i 日由 中国建设银行与美国著名的投资银行摩根 斯坦利集团等合资组建的 中国国际金融有限公司，是我国第一家按国际惯例组建的投资银行。 它的成立，标志着中国金融体制建设取得新的突破。它将弥补国内传 统商业银行业的不足，并以其特有的业务范围和竞争优势，与商业银 行互为补充，相得益彰，共同维系着资本市场的流动性活力，推动着 要素的重组和社会经济资源的有效配置。 目 前我国经济体制改革的重点和难点是国有企业的改革，即建立 现代企业制度。 这是中国经济由 传统的计划经济体制向市场经济体制 转轨过程中的必由之路。 从企业的股份制改造、 产权界定、 资产重组、 企业并购到企业上市，都有赖于投资银行业从多方位给予金融支持。 2 0 0 2 年 1 1 月， 证监会、财政部、国 家经贸委联合下发了 关于 向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知 ，允许向外商 转让上市公司的国有股和法人股，并加以规范管理，意味着暂停了多 年的外资并购上市公司得以重新全面启动， 外资并购己 经从概念变成 了现实。在这种情况下，中国的投资银行如果不奋起直追，那么一旦 被国外的投资银行 “ 巨无霸”抢占了企业并购、资产重组的市场，中 国的投资银行将面临巨大的风险。 因此， 本文力求通过从理论上、从国外先进投资银行的实践来阐 述投资银行在企业并购中的核心作用，找出影响中国投资银行在并购 中发挥作用的原因， 最终提出解决办法，以期望中国自己的投资银行 能够在并购市场中占有一席之地。 二、文章的内容及结构安排 本文共分四个部分。 第一部分是对投资银行与企业并购的概述。首先，明确了对投资 银行的定义及其业务范围的划定，并简要介绍了投资银行发展的历 史。在这一部分中，首先界定了投资银行是经营着较广意义投资银行 业务的投资银行护这些业务包括: 海上保险、法人融资、企业并购、 信用评估和资金管理等。第二，定义了企业并购的概念，以及企业并 购发生的过程。本文所指的企业并购实际包含企业的 “ 兼并”和 “ 收 购”两个概念，但由于企业兼并过程中，往往会发生收购行为，因此 在本文中就将 “ 兼并”与 “ 收购” 这两个情况统称为 “ 并购” 。第三， 简要介绍了投资银行的出 现在企业并购中发挥的作用。 第二部分是对投资银行参与企业并购的行为进行了理论分析。首 先，说明了企业并购的原始动机源于对利润的要求和竞争的压力。 其 次， 分析了投资银行参与并购的理论基础。 其基础主要是由公司产权 理论出发的产权利益理论和最优资本结构理论， 而辅助理论则是源于 投资银行对并购业务可行性的认同，以及投资银行参与的并购可以实 现经济效率目的的理论。第三，分析了投资银行参与并购的交易费用 效应以及降低谈判成本效应。 第三部分具体阐述投资银行在企业并购中的作用。 首先，当投资银行作为并购的买方策划并购的代理时，寻找目 标 企业， 对目 标企业的分析和提出可行性研究报告， 与目 标企业 ( 董事 或大股东)接触并洽谈收购建议，编制有关的公告，详述收购事宜; 同时准备寄给被收购企业股东的函件，说明收购的条件、原因和接纳 收购程序等。 其次，当投资银行作为并购中的目 标企业 ( 即被收购方)的代理 时，它将帮助目 标企业选择买方企业与抵制并购。在这一部分，先阐 述了投资银行作为善意收购中的卖方代理的必要性， 再说明了投资银 行作为被收购方的代理作用，具体表现在: 修改公司章程和设置管理 上的防卫机制，改变股份结构及实行股票交易战术，诉诸法律等，以 及为并购的买方与卖方制订收购价格。 第三，无论是作为并购的买方或是卖方的代理，投资银行都要评 估并购的价格。目 标企业的价值多少， 无论是对买方企业还是对目 标 企业来说都是非常重要的。对目 标企业而言，企业价值估得太高，则 很难出售，若价格估得太低，则出售得便宜，对股东不利。因此，在 很多大型并购中，交易双方都要雇请投资银行来估价目 标企业，帮助 制订公平价格。制订价格的具体方法有:净值法，市场比较法，未来 获利还原法。 第四，投资银行可以为并购提供融资安排。这一部分中，首先说 明了投资银行在证券融资中的咨询决策作用;融资渠道的决策， 证券 发行种类的决策， 证券发行条件的决策， 其次阐述了投资银行在证券 融资中的代理发行作用。 最后介绍了 投资银行参与并购的创新杠 杆收购最能体现投资银行家智慧。 第五，补充说明了投资银行在并购中的其他作用。主要有:承担 进入市场的公开标价任务，发挥证券自 营商的作用;在并购活动中， 发挥监督任何并购行为符合法规的作用:帮助并购后的企业产生良 好 的合成效应作用:直接参与企业的并购。 第四部分是根据以上三部分的分析，论述了影响我国投资银行在 企业并购中发挥作用的原因及对策。 首先，说明了 我国 投资银行参与并购的必要性和现状。 其次，分析影响投资银行在我国企业并购中发挥作用的原因，主 要有: 企业市场化改革不彻底， 产权制度效率低; 资本市场发展滞后; 企业家对投资银行参与并购的作用认识不够; 投资银行自 身发展不规 范;法律法规不健全。最后， 提出了发展和完善我国投资银行在企业 并购中作用的对策。 最 后 ， 针 对 以 上 原 因 ， 提 出 相 应 对 策 。 即 中 国 要 建 立 完 善 的 企 业 产权制度;实现由 券商向投资银行的过渡;国家应健全与投资银行发 展及资产重组业务相关的法律法规;投资银行应开拓资产重组业务， 同时要有明确的定位; 强化投资银行专业人才的培养。 通过这些措施， 期望中国的 投资银行能 够在企业并购中 发挥应有的 重要的 作用。_ 三、本文的贡献 1 .理论性。本文首先对投资银行参与并购进行细致的理论分析， 从理论上证明投资银行参与并购有经济效率的提高， 促进资源整合的 作用。 2 .系统性。本文从对投资银行与企业并购概念分析开始，到投 资银行参与并购的理论阐 述， 再说明成熟的市场中投资银行在企业并 购中发挥哪些具体作用， 最后，分析了影响中国投资银行参与并购的 原因， 并提出了 对策。 本文的阐述力求在文章的结构和内容上做到有 机地、系统地结合。 3 .现实性。本文分析了投资银行在西方国家曾经和正在发挥的 作用， 对现今中国投资银行在并购中更好地发挥作用有着重要的现实 意义。 4 .前瞻性。通过对西方发达经济国家中投资银行在并购中的作 用分析，指出中国银行在并购中如何发挥作用， 真正成为资本市场的 “ 心脏 ” 。 主题词:投资银行企业并购作用资本市场问题 发展对策 ab s t r a c t me r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s o f e n t e r p r i s e s ( m 第三部分具体阐述投资银行 在企业并购中的作用; 第四部分是根据以上三部分的分析， 论述了影 响我国投资银行在企业并购中发挥作用的原因及对策。 第一部分 投资银行与企业并购概述 一、投资银行概述 投资银行 ( i n v e s t m e n t b a n k )最先是美国的称法，它在英国被称 为商人银行 ( me r c h a n t b a n k ) ，在德国被称为全能银行 ( u n i v e r s a l b a n k ) ，其定义与业务范围根据国家的不同而有所不同. 投资银行和其他金融机构一样，经历着经营业务不断扩展的过 程。 试图对投资银行的业务范围作一个准确的界定，是一件相当困难 的 事 情 。 美 国 学 者 罗 伯 特 库 恩( r o b e r t k u h n ) 对 姆 资 银 行 业 务 按 范 围作出如下划分: ( 一) 广义的投资银行业务包括了从海上保险到不动产投资的几 乎全部金融业务; ( 二) 较广义的投资银行业务包括海上保险、法人融资、企业兼 并、 信用评估和资金管理等，与广义的投资银行业务相比较，只是不 包括向零星顾客出售证券、不动产经营及抵押业务; ( 三) 较狭义的 投资 银行 业 务 仅 包括 资 本市 场的 一 些 业务， 如保 险和兼并业务，一般不包括基金管理和风险管理等业务; ( 四) 狭义的投资银行业务仅限于从事初级市场的资本保险和增 值，以及二级市场的证券交易和经纪业务，这是最狭义的、也是历史 上投资银行所从事业务的情况。 本文使用第二个范围界定来讨论投资银行。 由于投资银行在美国有很长的发展历史， 研究其发展有着典型意 义。在这里，先简要阐述一下美国投资银行的发展历史。 美国投资银行的历史可以追溯到1 9 世纪4 0 年代创办铁路时期。 当时外国投资者与美国的铁路公司间出现了专业中介人， 之后在新奥 尔良与孟菲斯出现商品经纪人，并逐渐形成经纪人联络网，这便是现 代投资银行的前身。 最初，美国的商业银行也是投资银行， 经营投资银行业务。但在 2 0 世纪 3 0 年代美国经济大危机中，商业银行从事证券投机的弊端暴 露， 美国政府加强了对资本市场的控制。1 9 3 3 年 证券法将商业银 行与投资银行的业务分离，1 9 3 4 年的 证券交易法 ，1 9 3 3 年的 格 拉斯一斯蒂格法及 1 9 3 9 年的 咬 信托契约法 ，进一步确立了美国投 资银行的框架。据此，商业银行不能再为公开上市的股票作担保，也 不能从事证券业务; 投资银行作为证券市场金融机构， 显得更有活力， 也更为重要。 但在银行金融资产证券化的冲击以及商业银行经营发展面临困 难的情况下，美国在 1 9 7 7年放宽对证券法的解释，商业银行或其控 股公司开始从事受托买卖证券业务: 1 9 7 8 年放宽对商业银行承销商业 票据和公司债券的管制;1 9 9 1 年2 月， 美国财政部向国会提出“ 金融 制 度 现 代 化 促 进 银 行 的 安 全 性 与 竞 争 性” 的 建 议， 经 过 争 议 修 订 了证券法，至此商业银行与投资银行的业务又融合一起。在欧洲，这 一混业趋势也在不断加强。所以， 从世界范围来说，商业银行与投资 银行业务有着不断混合的趋势。 二、投资银行的业务范围 ( 一) 投资银行的兼并与收购业务 一 兼 并与收 购( m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ) 的内 容 主 要 包 括利 用 贷款购买公司、 公司的重组与再资本化、 兼并破产有问 题的公司。 1 9 8 6 年， 华尔 街五 家最 大的 投资 银 行 兼 并 与收 购 业务的 营 业额比 上年 平均 上升7 8 % 0 1 9 8 6 年一共发生 1 9 7 起标价收购，营业额达6 5 1 亿美元， 而 1 9 8 2 年只有9 7 起，营业额仅为2 5 8 亿美元。上世纪进入九十年代 后，在投资银行的参与下，全球并购营业额的增加更为迅速。根据联 合国 世界投资报告 的 统计的资 料， 美国的并购额在1 9 9 5 年为5 , 1 9 0 亿美元，1 9 9 6年达到 6 , 5 8 2亿美元，而当年全球公司并购总额为 1 1 , 4 0 0 亿美元。到了1 9 9 7 年，全球并购总额达到了1 2 , 0 2 3 亿美元。 而在 2 0 0 1年，在投资银行的参与下，全球又发生了惠普与康柏的合 并、英国保诚保险集团合并合众美国通用保险、欧洲三大钢铁公司大 合并等巨型并购事件。从以上数字和事件可以看出， 投资银行经营兼 并与收购业务的活力和巨大发展前途。 在兼并与收购业务中， 投资银行首先要找到候选的兼并与收购的 目 标企业，提供给兼并收购者;其次，要向双方提出交易价格和非价 格条件的建议，或者帮助 “ 自标企业”摆脱不友好的兼并收购企图: 第三，帮助兼并收购者或 “ 目 标企业”进行融资活动安排。 ( 二) 投资银行的其他业务 1 .认购和发行证券业务 认购和发行政 府证券或政府担保的 证券是投资 银行的 一项 传统 业务。在美国，这项业务既包括认购和发行联邦政府债券，也包括认 购和发行州、地区政府和其他跨国实体如世界银行、亚洲开发银行、 外国政府和外国公司发行的证券. 认购和发行公司股票是投资银行的另一项重要的业务。 新上市的 股份公司需要委托投资银行代理其股票发行上市业务。 为体现股票发 行的公开、公平和公正，投资银行常采用提前公告，预收保证金，再 根据认购额与发行额的数量关系决定发行方式。 认购发行的第三项业务是为私人安排证券发行， 主要指投资银行 为少数大机构， 如保险公司、 投资公司和养老基金作证券认购和发行 的业务。 1 9 9 0 年美国投资银行承担的这项业务约为2 , 0 0 0 亿美元规模。 2 .证券交易业务 投资银行认购证券后， 还需要开拓市场把证券在二级市场上推销 出去。在二级市场上进行证券交易是投资银行的日常业务。二级市场 股票交易的收益来自 买卖差价和手中现有证券的升值; 面临的风险主 要是持有证券的市价下跌口为增加收益，降低风险， 投资银行常采用 多种经营战略。 三、企业兼并收购概述 ( 一) 企业的 “ 兼并”与 “ 收购”概念的界定 在讨论投资银行在企业的“ 兼并” 与“ 收购” 中所起的作用之前， 有必要界定 “ 兼并”与 “ 收购”的概念。 企业的 “ 兼并”与 “ 收购”实际上是两个不同的概念。由于目 前 中国经济正处于转型阶段。许多学者根据各自 角度 ( 如产权、法人地 位)分别提出了不同的定义，内容也比较复杂。为便于读者理解，本 文将进行简要的阐述。 企业兼并 ( 或称合并) ，主要是指两个或两个以上的公司依照法 律规定的程序，合并成一个公司的行为。合并有两种形式:一是新设 合并，指两个或两个以上的公司合并成一个新设的公司，合并双方法 人地位消失 ( 称为消失公司) ，新组成一家新公司 称为新设公司 ， 用公式表示为a + b =c ;二是吸收合并，指一家或多家公司并入另一 家公司之中，此时被兼并一方的法人地位消失 ( 称为消失公司) ，另 一方存续 ( 称为存续公司) ，用公式表示为a + b =a或b o 企业收购， 是指一个公司按照法定程序收购其他公司的部分或大 部分资产或 股权，以 达到 控制该 公司目 的的行为。 它包 括收 购资产和 收购股权。显然从严格意义来说，收购与兼并是两个不同的概念。 但 实践中很难分开。比如说，收购是一家公司收购其他公司的部分或大 部分资产，但这实际上是一种吸收合并。 大多数案例中收购与合并大致有如下区别: 兼并是两个企业合并 为一个企业，合并各方资产进行重组，一般只有一个法人;而收购是 一个企业通过收购资产或股权以实现对其他企业的控制， 收购后通常 只进行业务整合而非资产重组.收购后的两家企业仍为两个法人.只 发生控制权的转移。另外，兼并大多发生在非上市公司之间，是善意 的;而收购常经过证券市场，许多是非善意的。 在西方国家，企业兼并和收购英文通常分别用 me r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s 表示。 由 于 在企 业兼并过程中， 往往会发生 企业收购行为， 因而兼并与收购常被简称为m 第二次在 2 0 世纪 2 0 年代，其特点是上游企业对下游 企业的纵向合并;第三次发生于 2 0 世纪 6 0 年代，其特点是性质不同 且毫无联系的企业之间的混合合并;第四次是在 2 0 世纪 8 0 年代出现 的 “ 融资兼并” ，即通过发行高风险高利率的债券向社会集资，把规 模很大的弱势企业吃掉;2 0 世纪 9 0 年代初冷战结束以后，美国发起 了第五次并购浪潮，数量 ( 1 9 9 6 年逾 1 万起) 、 规模 ( 1 9 9 6 年总金额 近7 , 0 0 0 亿美元) 和垄断程度 ( 多数是强强联合， 如波音公司兼并麦 道公司)上，均创历史最高水平。但从 2 0 0 0年下半年开始，由于股 市动荡、i t 行业缩水尤其是 2 0 0 1 年 “ 9 - 1 1 ”事件的打击，严重影响 了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪 潮的到来。 四、 投资银行在企业并购中扮演的重要角色 在当今世界，市场经济中资本的集中和生产结构的调整日 益借助 于企业间的兼并和收购， 如果没有金融机构尤其是投资银行的策划与 融资，交易额越来越巨大的兼并与收购根本就不可能得以实现。 投资银行都设有专门的兼并收购部，高薪聘用一批银行家和律师 从事兼并收购业务。 这些人员经验丰富， 技术娴熟， 决策高度科学化， 处理巨额收购交易的效率很高。 投资银行依靠其高素质的人才和先进的技术， 发挥了巨大作用。由 于投资银行的大量参与，美国 在金融创新过程中 2 0世纪 8 0至 9 0 年代企业兼并浪潮同以往历次相比有如下特点: 第一，并购规模大，大型及超大型兼并事件尤为引人注目。1 9 8 1 年到 1 9 8 4 年的交易超过 3 , 3 0 0 亿美元， 年平均 8 0 0 多亿美元， 比1 9 6 8 年到 1 9 7 2 年的平均数2 1 0 亿美元高3 倍多。 1 9 6 9 年开始出现 1 0 亿美 元以上的兼并， 1 9 6 9 年到 1 9 8 0 年， 这类大型兼并共发生1 2 起; 1 9 8 1 年到 1 9 8 6 年 6 年内超过 1 0 亿美元的兼并则多达 1 0 3 起口 1 9 8 1 年以来 出现交易额超过 5 0 亿甚至 1 0 0 亿美元的超大型兼并。 第二， 大公司兼并大公司， 小公司或个人收购接管大公司等各类 兼并并存，并且十分流行 “ 杠杆式收购” 。所谓 “ 杠杆式收购” ，指买 主企业主要用银行贷款作为兼并其他企业的资金， 在借款时是以被收 购的 “ 目 标企业”的资产与兼并后的潜在收益作为抵押的。 第三， 同2 0 世纪6 0 年代并购高潮中普遍流行的以经营多样化为 目的的混合性兼并不同，这次一系列兼并活动的目的是要组成更加专 业化、经营更为合理和效益更高、更有竞争力的企业，以加强原本具 有优势的业务部门，或者是集中力量打进一两个具有发展前途的、高 利润率的新领域。因此，企业兼并后，一些非主要经营方向或经营效 益不好、收益低，甚至亏损的企业子公司或下属部门将被拍卖而分离 出去。 显然，没有金融机构尤其是投资银行的积极介入，没有信用的扩 大，没有金融工具的创新，企业并购是不可能达到如此规模的。投资 银行在美欧等西方国家的企业并购中发挥着巨大的作用。 第二部分投资银行参与企业并购的 理论分析 一、企业并购的原始动机 企业并购的原始动机，不外乎是追求利润和迫于竞争压力的动 机。 ( 一)追求利润的动机口在市场经济中，一个企业的经济活动， 必 然 是 一 个 追 逐 利 润的 过 程 追 求 利 润 最 大 4 -l 是 西 方 企 业 家 从 事生 产 经营活动的根本宗旨。企业并购作为一种商品经济活动也不例外，它 最初产生的动力就源于资本家追求利润最大化的动机。由于通过企业 并购可以提高经济规模，增加产品产量，获得更多的利润，因此企业 想 方 设 法 地 利 用 企 业 并 购 获 得 更 大 的 利 益 。 而 投 资 银 行 也 受 高 额 佣 金 的 驱 动， 极 力 促 使 企 业 并 购的 成 功。 因 此， 利 润 最 大 化 的 生 产 动 机 刺 激了企业并购的不断产生和发展。 ( 二 ) 竞 争 压 力 的 动 机 。 企 业 并 购 另 一 分 面 的 动 力 来 源 于 竞 争 的 巨大压力。有市场，就会存在竞争，这几乎是市场经济中一条铁的法 则。尽管竞争的形式多种多样，但从最根本上讲，竞争还是单位成本 的竞争。哪一个厂商产品的单位成本低， 它就会获得比其他企业更多 的利润，从而在市场上站住脚，占有更多的市场份额，打败对手。 当 然，竞争的前提是其产品适销对路。 二、投资银行参与企业并购的理论分析 投资银行并购理论的基础主要是由公司产权理论出发的产权利 益理论和最优资本结构理论， 而辅助理论是源自 于投资银行对并购业 务可行性的认同，即差别效率理论、 协同效应理论等。 投资银行并购 业务虽然属于创新型业务， 但也是传统型证券承销与证券经纪业务的 延伸。 投资银行参与企业并购包括兼并与收购两项，其业务范围可划 分为两类:一类是为企业并购策划与财务顾问业务，即并购代理，是 投资银行作为中介人的传统业务;另一类是并购自 营业务，投资银行 作为并购交易的主角 “ 炒卖企业” 。从投资银行参与企业并购的上 述 功能作用出发，投资银行并购的理论也就可以划分为以下几类: ( 一) 由企业并购的有效性出发的新古典经济学派理论和产权学 派理论 新古典经济学派认为企业通过收购、兼并扩大企业规模， 可以获 得规模效益。 其中典型的理论主要有效率理论和内部化理论等。 效率 理论认为并购活动能提高企业的绩效， 增加社会福利，从而对社会经 济的发展产生巨大的促进作用，其改善企业经营绩效的途径主要有规 模效益、组合效益、 管理效益、多元化经营效益等。内部化理论是2 0 世纪 7 0年代迅速发展起来的微观经济理论的 一个分支，其基本结论 是:( 1 ) 市场和企业属于不同的交易机制，可互相替代，所以企业可 以取代市场实现交市场交易;( 2 ) 企业取代市场实现交易有可能减少 交易的费用;c 3 )市场交易费用的存在，决定了企业的存在;( 4 )企 业 “ 内化”市场交易的过程不是任意的、无限的;( 5 )交易费用的存 在及企业节省交易费用的努力是企业结构演变的唯一动力。 现代公司的产权理论主要有科斯定理等。 科斯定理是在两个层次 上 进行 研究的 ， 第 一个 层 次 是 在 产 权 给 定的 情 况下 讨 论 企业的 组 织 结 构，第二个层次认为产权制度本身是内生的。由此得出以下一些基本 结论:( 1 ) 商品或生产要素的交易是一组权利束的交换;( 2 ) 产权制 度是经济运行的根本基础， 产权制度决定了组织的类型和形式， 也决 定了经济效益的高低;2的效应。并购后，企业的总体 效益要大于两个独立企业效益的 算术和。 经营协同效应主要是指，并 购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生 的效益。企业并购对企业效率的最明显作用，表现为规模经济效益的 取得。 经营协同 或经营经济( o p e r a t i n g e c o n o m y ) 可以 通过横向、 纵向 和混合购并来获得， 确立在经营协同上的理论假定在行业中存在着规 模经济，并且在合并之前达不到实现规模经济的潜在要求。 基于此理 论，投资银行在设计并购活动中的一个重要领域是纵向联合，即将间 行业中处于不同发展阶段的公司联合在一起可能会在不同的水平间 获得更有效的协同效应。 其理由是通过纵向联合可以节约相关的联络 费用和相关的交易费用。 ( 三)投资银行与股权运作的相关理论。 这些理论主要包括财务协同效应理论、价值低估理论、资本结构 理论等。上述理论可概括为两类观点，一类观点认为投资银行参与企 业并购可以通过减少成本或重新配置企业资源， 来提高经济资源的利 用效率; 另一类观点认为通过资本市场的合并机制可以达到实现经济 效率的目的。 就其理论的 最新发展来说， 麦 克林等人将研究的 重点从传统的 两 权分离转移到经理市场的控制与管理者的动机上， 法玛等人则将注意 力集中到管理者为控制公司资产进行竞争的问题上。 公司控制权市场 上的不同经营者的竞争是公司内 部控制系统的外部压力来源， 有效的 经营者市场的重要意义在于迫使企业经营者追求利润最大化目 标。 财务协同效应。这主要是指并购给企业在财务方面带来的种种效 益，这种效益的取得不是由 于效率的提高而引起的， 而是由于税法、 会计处理惯例以及证券交易等内 在规定的作用而产生的一种纯金钱 上的效益。主要表现通过并购实现合理避税的目的。 税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。 不同类型的资产 所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益 的税率有很大区别。由于这种区别， 企业能够采取某些财务处理方法 达到合理避税的目的。在西方现有税法下，税收对并购的刺激作用主 要有两种:一种同并购的形式无关，另一种则同并购形式紧密相关。 ( 1 )企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的;( 2 ) 当一个企业b 兼并另一个企业5 时， 如果b 企业不是用现金购买s 企 业的胶票，而是把 s 企业股票按一定比 率换为b 企业的股票，由于在 整个过程中，s企业的股东既未收到现金，也未实现资本收益，这一 过程是免税的。通过这种兼并方式，在不纳税情况下，企业实现资产 的流动和转移，资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的。 并 购的 另 一种 方式 是， 买 方 企业 不 是 将被并 购企 业的 股票直 接转 换为新的股票，而是先将它们转换为可转换债券，一段时间后再将它 们转化为普通股票。这样做在税法上有两点好处:( 1 ) 企业付给这些 债券的利息是预先从收入中减去的， 税额由扣除利息后的盈余乘税率 决定，可以少交纳所得税。( 2 )企业可以保留这些债券的资本收益直 到这些债券转化为普通股票为止。由于资本收益的延期偿付，企业可 以少付资本收益税。 三、 投资银行参与企业并购的效应分析 ( 一)投资银行参与企业并购的交易费用效应 一般而言，投资银行参与企业并购的效率主要体现在降低交易费 用、降低并购的谈判成本、提高市场预期效应和社会效率、实现自 身 作为资本市场中介作用的价值等方面。投资银行作为企业并购的桥 梁，在企业并购过程中发挥着重要的作用，而这一切既是基于投资银 行自 身生存发展的需要，同时也是基于企业发展的需要。企业并购交 易过程中，需要大量的交易运行费用，如信息搜寻、标的选择、交易 谈判、资产及风险评估等，这些如果都由企业承担，既降低了并购的 效率，同时也加大了企业的运行成本和风险。 投资银行作为专业性组织，能够很好地解决并购过程中信息不对 称问题，使信息生产专业化，并有效地降低交易费用，从而使并购活 动的成本与风险都大为降低。 在整个并购交易过程中， 投资银行对于 买方来说起着寻找目 标企业和筹划并购的作用， 对于卖方( 目 标企业) 来说则起着选择买方与促成并购的作用。 在没有投资银行参与的企业 并购中，各企业的信息生产是分散式的，信息汇集慢， 往往容易延误 并购时机， 因为以企业为单位的信息收集方式不具备信息收集、 传输、 处理和加工的网络，只能一个一个环节去收集，信息收集的时效差， 信息收集的质量也不能保证，容易耽误并购的最佳时机，也不利于并 购价格的确定。 另外在以企业为单位的分散式信息生产情况下，企业只能借助其 他企业经营现状的观察和企业本身提供的信息， 但这种信息往往是不 可靠的，因为被并购企业总是倾向于公布对自己有利的信息。投资银 行的介入可以使信息生产专业化， 提高资本市场信息的生产效率，降 低信息成本， 其优点在于规模经济和最佳寻找。 投资银行降低了信息 成本，从而提高了资本市场的有效性。 ( 二)降低谈判成本效应 并 购 过 程 中 和 利 益 关 系 ， 即 产 权 关 系 。 产 权 是 人 们 利 益 关 系 的 集 中体现。在并购过程中，对处于并购方地位的企业来说，只要交易条 件和交易对象合适，它将会乐于并购别的企业，以扩大规模，取得控 制权增效。在典型的市场经济中，并购双方在确定产权交易的条件时 所着重考虑的，是双方公司资产或股票的价值，至于变卖资产、出售 分公司 或分 厂、 裁员 及 压 缩工 资 开支 等问 题， 有些 无需 事 先 谈判， 有 些则可能需要事先与投资银行谈判并达成协议。 而投资银行，作为企业并购的最基本最有效的中介纽带，可以尽 可能做到客观、公正，使双方在交易中达到利益最大化。因为在产权 交易市场上的挂牌企业， 其重要信息是没有公开、无法比较的，只是 说明该企业想出售而已， 难以确定交易价格，只有在投资银行机构的 规范化指导下， 综合各方面信息数据并进行分析评估后，才能确定交 易价格。因此，投资银行对目 标企业评估值的客观性、公正性和准确 性，就成了重要的因素。 在产权交易中，并购方和目 标方需要一个讨 价还价的过程，比较现实的交易条件是，投资银行对目 标企业的评估 值，既高于目 标企业对自 身的评估值，同时又低于并购方对目 标企业 的评估值，这是双方都能接受的条件。在企业并购过程中，通过投资 银行这一中介机构与双方谈判，比双方直接讨价还价的谈判成本低。 第三部分投资银行在企业并购中的 具体作用 使企业间并购得到专业化的服务， 创造有效性资本市场， 使投资 者资产转移费用减少， 企业之间的收购和兼并能顺利进行，这是投资 银行在并购活动中的主要功能。 一、筹 划并 购 一 投资银行在并购买方的 角色 作为并购买方的代理，投资银行起着 “ 筹划并购”的重要作用。 ( 一) 投资银行作为买方代理的必要性 从信息不对称角度分析， 在现实生活中， 不同的 经济主体获得的 信息是不一样的，每一企业对于本企业的生产能力，理所当然地要比 其他企业以及可能的投资者们了解得更清楚。在一项双边交易中，双 方掌握的信息不一样，即信息非对称性，也就是说，在并购市场上， 买卖双方各自 掌握的 信息是有差异的，通常卖方有较完全的信息，买 方有不完全的信息。尽管从理论上说，公司股价反映其经营效率、资 产的价值或利润前景， 可是实际生活中，股价并非是公司经营健康与 否的清晰无误的指示器。有时某个企业股价从很高处下跌，即使跌幅 较大，但现行价格仍可能高于其资产真实价值。这时若按股市现价让 渡产权，并购者会亏本，若再支付溢价，会亏上加亏:有时潜在的目 标公司即使被股市正确定价， 但其股价下跌是因为其以前成功而以后 不可复制的因素消失所造成的 ( 如秘密诀窍申 请专利后，独特优势即 告 丧失) ， 这就不可能通过加强管理而扭转颓势; 有时 无法弄 清目 标 公司的股价是否己降至最低点或是被维持在一个虚假的水平上，某些 公司濒临破产仍保持分红甚至增加分红，人为地扭曲了股价使之超过 真实值，等经理人再也不能隐瞒真实经营情况时，企业己到了无一可挽 救的地步。 在以上各种情况下，并购者若吞并了这些企业，除面临资产交易 损失、溢价成本和其他并购费用外，还要承担更大的经营风险。并购 者与其他投资者一样，可从股市上获取潜在目 标之资产、负债、收入 等年报数据以及资源来源、市场前景、竞争3 j 手等方面的资料，但目 标企业的经理出于保护 自己所持本企业股票价值之 目的，倾向于夸大 某些公开报告的数据，使兼并者无法弄清目 标企业内部的管理质量、 竞争实力和利润潜力等信息。 这时， 投资银行作为并购双方的经纪人， 在并购市场上进行最佳的信息搜寻，提供真实的信息，以解决信息不 对称问题。 从信息生产专业化看， 在并购活动中， 参加交易的双方均为企业， 如果没有投资银行的参与， 各企业的信息生产是分散式的， 弊端较多， 体现为: 1 信息汇集慢，延误并购的最佳时机。在并购市场上，信息有 很强的时效性， 而并购双方的动机又是比较复杂的， 若买方单靠自己 去收集信息，则相应的市场格局很可能己发生了变化。 2 ，信息的质量差，收集成本高。信息的中心要求是准确和真实， 质量不高的信息， 甚至假信息， 比没有信息带来的损失可能更为巨大。 如果买方企业只从自 身的角度来观察其他企业的经营状况， 不通过专 业的投资银行而自己去甄别这些信息，同时被兼并的企业也往往掩盖 潜在的问题和劣势，夸大自 身的优势，则可能使买方企业花费高昂的 费用。可以 试想如果并购的企业自己来了解宏观经济环境、政府的投 资政策、寻找最佳的并购对象，又要了解目 标企业的金融资产的收益 情况、经营水平、财务状况等等，这无疑将花费巨额的成本。 所以，在企业并购中，充当买方中介的投资银行，可使信息生产 专业化，提高资本市场信息的生产效率，降低信息成本，其优点在于 规模经济和最佳寻找。 从规模经济讲， 投资银行作为信息专业生产者， 集中了一流的人才，他们精通并购方面的知识，专门从事并购活动， 并积累了 丰富的经验:他们善于搜集、捕捉各种信息和信息需求， 利 用本身的信息专长或交流活动能力，接受他人委托，进行信息搜集、 传递或帮助分析情况，调查研究，提供对策，结果使每单个信息所费 成本很低，且质量高。相反，单个企业要生产同样质量的信息，所费 总成本并不比投资银行少，但由于客户只有企业本人，结果一份信息 的成本就会贵得惊人。 因此， 企业应该充分利用投资银行提供的信 . , 这样既可以节约大量的成本，又可以较快地进行决策选择。 从最佳寻找角度讲， 投资银行比单个企业更具优势。买方企业在 寻找目标企业或目 标企业寻找最佳买主的过程中都相当困难，并需要 很长时间， 而投资银行掌握并购市场行情， 有丰富的知识及信息积累， 他们可以在很短时间内替购买方企业找到最佳目 标企业或替目 标企 业寻找最佳的买主， 促成交易的成功。 由于投资银行降低了信息成本， 从而提高了资本市场和并购交易的有效性。 ( 二) 作 为 购 买 方 代 理 的 投资 银 行的 具 体作 用 i .寻找目 标企业 对目 标企业的选择是正式提出并购前的重要步骤。由于收购企业 的目的或动机不一样， 要寻求的目 标企业也不一样，因此投资银行将 考虑收购方的主要意图是什么。 是为了 扩大市场占 有率( “ 横向收购” ) 以增强买方集团业务配合的可靠性，取得供应商的控股权 ( “ 纵向收 购” ) ，还是取得目 标公司的资产。 在对收购的方向有了初步的选择之后， 投资银行便可进一步物色 收购的目 标，而这些目 标企业一般应具有以下特征:一是具有经营特 色的企业，这类企业或是有技术特长，或稳定销售渠道，或有较高价 值的无形资产，或有优秀人才，或现金等流动资产充裕;二是资产运 营效果差的企业，这类企业或资金利润率低，或拥有高价值的资源， 却没有加以利用;三是存在问题的股份制企业 2 . 对目 标企业的分析和提出可行性研究报告 ( 1 ) 分析目 标企业同意被收购的真实动机。 投资银行将首先调 查清楚同意被收购企业的真实动机。如果目 标企业是主动出售，一般 基于以下原因:其一，目 标企业获利不佳，股东欲出售股权，这时， 买方企业常以购买资产的方式接手。其二，并非经营不善，而是大股 东急需大笔资金投入，故出售部分股权。这时由于卖方急于出售，所 以买方在谈判时极易占上风。其三，目 标企业调整多角化经营方向， 常将获利不佳或目前获利尚佳但未来看淡的事业卖掉，而收购获利较 佳或未来看好的事业。其四，其他一些不便公开的动机。例如，在被 收购企业以需要资金转产的表面动机的背后，实际隐瞒了由于新法规 将颁布不利于企业继续经营的条文; 在法律诉讼方面企业将面临严重 的问题;在市场竞争中，企业将受到极大的威胁;在原材料供应上， ， 将出现巨 大的困 难等等。 投资银行事先必须调查清楚这类动机， 否则， 在完成收购后，将使收购方企业陷入困境。 ( 2 )分析目 标企业所处的行业。每个企业都属于某一行业，一 个企业所处的行业环境，对企业影响最直接，作用最大。因此，在并 购中，投资银行要帮助买方企业对目 标企业所处行业进行深刻分析， 以科学预测行业的总体发展趋势，发现环境中存在的威胁，寻找并购 后 重 整 的 发 展 机 会 等 二 具 体 说 来 ， 行 业 分 析 包 括 : 行 业 状 况 、 特 点 、 竞争对手、相关的政策法规分析等。 c 3 ) 分析和审查目 标企业财务状况。 投资银行作为并购买方代理时，必须为买方企业分析以下问题: 购买目标企业计划支付的最高价格应是多少?风险主要在哪里?收 购对收益、 现金流和资产负债表有什么影响?为收购筹措资金的最佳 方式是什么? 同时， 投资银行还需要了解买方企业的自 我评价:本企业价值多 少?不同的方案会如何影响本企业的价值?投资银行要帮助买方通 过贴现现金流量等技术对收购进行分析。投资者都会关心这一个问 题: 今天投资的1 美元现金是否会在 1 年以后有更好的收益。 如果是， 那么投资者将考虑投资，从而在这期间获得报酬。 投资银行还要主动对目 标企业财务状况进行分析。 这主要指分析 目 标企业公布的年终报表、中期业绩以及提供的财务报表等。分析审 查的目 的在于使买方确定卖方所提供的财务报表， 看其是否公正地表 达该企业的财务状况，对于目 标企业所提供的己经修饰过的财务报 表， 投资银行家经过一定的技术分析和经验考证，为买方评估出目 标 企业的真实财产价值，为以后的收购协议签订及交易的顺利进行提供 依据。 在对目 标企业进行了详细的分析之后， 投资银行可以制订出一份 完整的收购可行性研究报告， 内容包括收购策略、 条件、 时间、 价格、 财力安排以 及收购对企业的积极意义和潜在的不利影啊等。 3 .与目 标企业 ( 董事或大股东)接触并洽谈收购建议 在并购中，因为被收购公司经理人员作为公司雇员，必须对被收 购公司的股东负责，而同时，如果该公司经理人员面临杠杆收购，其 通常又要取得股份。为避免这种利益关系冲突，需要有专业的交易谈 判，而投资银行在这类谈判中富有经验和技巧。 充当并购方策划顾问时， 投资银行与被并购企业直接接触并协商 并购条款; 编制有关公告，详述有关并购事宜;同时准备送给被并购 企业所有者的函件来说明并购条件、原因和并购程序等。 在双方接触阶段， 通过投资银行向目 标企业提出的收购要约，是 整个收购行为的核心。 收购要约是指向特定人或非特定人发出的购买 某上市公司有表决权股票的书面意思表示。 如果收购公司持有目 标公 司的股票达到了法律规定要求提出收购要约的数额 ( 我国内地规定为 3 0 % ，香港为 3 5 % ) ，收购公司必须发出收购要约，善意收购可向目 标 公 司 董 事 会 发 出 收 购 要 约 ， 恶 意 收 购 可 直 接 向 目 标 公 司 的 股 东 发 出 收 购要约。 4 .编制有关的公告，详述收购事宜;同时准备一份寄给被收购 企业股东的函件，说明收购的条件、原因和接纳收购程序等。 在正式要约文件公布之前，股东和投资者将通过投资银行获得收 购存在与否以及收购的进展情况。 当要约方确认其有确定的收购意向后，应制订出正式要约公告。 收购守则规定该公告必须包括下列内容:要约的条款， 最终要约人或 最终持有控制权的股东的身份， 任何在当时持有受要约公司的投票权 股东的详情。 二、选择买方企业与抵制并购投资银行在并购卖方的角色 作为企业并购买方的代理， 投资银行的作用是为帮助它以最优方 式和最优惠条件收购最合适的目 标/ 被并购企业从而实现自 身的最优 化发展: 而作为企业并购活动中的卖方的代理， 投资银行并购的作用 是积极帮助企业以尽可能高的价格将标的企业出售给合适的买主。同 时，对于一些非善意收购敌意收购， 投资银行也可以设计一套防 御措施和策略帮助被收购企业防御和抵抗收购方。作为被收购方的策 划顾问， 投资银行对于敌意收购，就提出的收购建议向企业管理层和 企业所有者作出该建议是否公平合理和应否接纳的意见，如不接受则 与企业所有者共同制订出一套防范收购的策略，争取各方面的支持， 编制有关公告和文件，说明对收购方的建议的反应和所有者意见。 但是，从交易条件的角度来讲，处于被兼并地位的企业通常面临 两种情形:其一，若该企业为赢利企业，那么，企业因担心被兼并之 后会损害其利益，所以如果交易条件不够好，该企业可能会持反对态 度。 其二， 若该企业为亏损企业， 那么企业的态度是矛盾的: 一方面， 如果兼并方以不损害现有经理和职工的利益为前提， 而又能使该企业 起死回生、扭亏为盈，企业的经理和职工当然会很乐意;另一方面， 如果兼并方将解除经理职务， 大量裁减冗员，那么，企业经理和职工 则会坚决反对。问 题的关键在于，兼并方和被兼并方如何就兼并之后 的人员安排、交易价格等问 题达成协议。 所以，在典型的市场经济中， 兼并双方需要投资银行的帮助来确 定产权交易的条件，因为投资银行作为企业并购的最基本最有效的中 介纽带，可以做到客观、公正，使双方在交易中达到利益最大化。 在并购过程中， 投资银行要帮助卖方企业区分收购方是善意并购 ( f r i e n d l y a c q u i s i t i o n ) 还是敌意/ 恶意并购 ( h o s t i l e a c q u i s i t i o n :) . ( 一)投资银行作为善意收购中的卖方代理的作用 所谓善意并购，是指收购公司通常能报出较公道的价格， 提供较 好的条件， 这种收购主要通过收购公司的董事会与目 标公司的董事会 之间的协商来进行。 双方在相互认可、 满意的基础上共同促成产权转 移。 如果一项并购被确认为是善意的，在担当被并购方的策划顾问 时，投资银行需要分析潜在买主企业，明确销售目的，策划出售方案 和销售策略，评估标的企业，制订合理售价，拟定销售底价，制订招 标文件，组织招标或谈判， 争取最高售价，