（金融学专业论文）试论期权在投资决策中的运用.pdf

摘要 传统的投资作为种事先垫支和实际交易的经济行为，是每个社 会姨它鹩社会总产品的积蘩基金察眷馁基金中拿文一定匏份簌来麸 事新的生产或恢复生产力，以实现社会生产资料和生活资料的扩大再 生产的经济活动。它强调的是所带来新的实际生产要素的扩大署畦外来 收益静增麴。 传统的投资决策的方法主要是净现值法和财务链的收益法，这主 要是对确定型投资问题的分卡斤用这种方法，我们主要的做法是根据净 现值静规翳来确寇投资方案，也就是说如果这令项强的净溪谴海正， 我们就可以做出一个对该项目进行投资的决策，反之，净现值为零和 为负时就不进行投瓷。这个方法主要是从财务的角度来探讨这个项匿 毅资瀚可彳亍缝，匿为我们逶常要考察这个颂鑫的露务收益率，考察这 个项目的财务净现值，然后来判断它的经济可行性和它的项目盈利能 力，基本上就是用这样传统的方法。还有就是在不确定条件下以鼹亏 平餐分析、敏感赣分辑为 弋表豹不确定拣分析法。我们用传统静方法 做决策的时候，实际上隐含了很多假设条件，其中一个条件就是投资 是可逆的，通过投资项目可以收回投资的现金投入，或者在市场情况 不剥的时候，可以收回投资，这是第一个假设；第二是投资收入是可 预测的，或者是可确定的；第三个假设，投资者只能采用刚性的投资 策略，不考虑延期投资策略对项嗣预期收益的影响。也就是说，主要 是按照净魏僮是否丈于零，大予零考虑投资，小予等予零挺绝投瓷， 假如推迟一段时间会不会还怒这样，不考虑这些问题；第四个假设， 在投资项目的整个寿命周期内，投资内外部环境不会发生任何改变。 传统麴投资决簸方法，黧在菜释投资麓较短、不确定牲较低豹投 资环境中确实发挥过很好的作用。然而，传统分析方法对象r & d 投 资、风险投资等这泽申投资期长、商较高不确定性条件下的项目进行分 亳厅时却存在许多缺褊。只能够对是否投资进行决策，没有考虑项嗣投 资开发的可延期性以及所产，0 投资机会价值。这个项目实际上延期 投资和开发，或者分期投资和开发，其价值会怎样? 而没考虑。但是 投资初期，投资者往往需要对投资初期进行研究，以确定最佳的投资 时机，所以往往这种传统的投资方法造成投资价值被低估的情况。现 在感觉到市场情况不好，但是可能稍微等一等情况就好了，这种情况 下实际上在决策的时候，我们用传统方法就解决不了这个问题。传统 的投资收益方法强调净现值大于零，或者是最低的报酬率或者是内部 收益率是不是达到了要求，把它作为准则，而投资的间接价值没有办 法量化。 所以，要想克服这些传统投资决策方法的许多缺陷，可以用一种 叫做期权的方法，专门来对付不确定性的问题。期权指的就是未来的 一种选择权，指的是持有者有权利但没有义务必须按照约定的价格购 买或者出售一定数量和品质的资产，这就是期权的概念。而且，不确 定性越高，期权的价值越大。在不确定条件下，对于同一投资项目， 运用期权方法所得出的结论与传统方法所得的结论存在着很大差异。 传统的观点认为不确定性大了以后，它的价值就会下降，但是期 权的方法它就喜欢这种不确定性，它认为这个不确定性给它提高了投 资价值。所以说期权这套理论更容易让大家来分析不确定性的问题。 在分析不确定性的问题，传统的方法认为不确定性及风险越大，价值 也就越低。期权理论认为不确定性可能带来某种选择的机会，不确定 性的增加，可以带来更高的价值，不确定性对实物期权价值有直接的 影响，不确定性越大，期权的价值也就越大，这种选择权的价值就越 大，从而增加了投资项目的可行性。本文在应用部分，从实证出发， 针对投资者在项目投资中所遇到的不同期权( 如推迟期权、转换期权、 放弃期权、成长期权等) ，以几个简化的例子，运用传统的投资决策 方法及期权分析法进行分析对比，指出了期权分析法在投资决策中克 服了传统方法的局限，论证了期权在投资决策中，特别是不确定性的、 长期的投资为何应该使用期权分析法。从全面的角度也分析了期权方 法的局限性。 最后在结沦部分指出了期权不仅与人们的生活息息相关，如生活 。逸到的各种选择机会都可以j i j 矧权米定义，而且蚓权定价理沦f 【前 的研究正逐步涉及研究与开发、战略兼并、经营范围或投资方向的调 整、风险投资、跨重投瓷等众多具体方瑟。根据矮权在圭烫瓷决策豹应 用可以看出项目的价值应该由两部分组成：静态汾现值和灵活性管理 静潮权价 壹，这样才是宪整懿秘溺藕粳分橱方法采对投资顼譬遴行分 析所得的期权价值，期权定价理论特别注重投资过程各阶段的阶段性 评价，这对周期长，受不确定因素影响较大的投赘项目尤为重要。通 过决策灵活度的提高以降低投资风险是期权定价理论的基本特色。当 然由于受期权及其定价理论不完善的限制，在实务分析中引入期权分 李斤法的这辨思想对，爨鲢是指弓| 决策铡定者选择最优的零亍为，蘸不像 金融期权漂在市场上交易。因此，运用期权分析法进行投资决策时本 身菸不一定嚣要“精确”懿期权价格。懿暴磺究者将大量鲸努力放在 数学模型的完美性上，而没有关注基于整体决策的制定过程上，比如 一个霸投定价摸嫠获褥麴佶僮与实际理论价值的偏差仅为1 。2 ， 但变量在输入时已经存在1 0 以上的偏差，定价模型虽在数学上具 有完美往，但萁对投资决策并不实溺。在文章的结尾处指出了期权分 析方法的应用前景，结合我国国情，探讨了对项目进行评价的基本愚 路和方法，以便做出更加正确的决策。最后就未来的研究提出了几个 方魔。 本文的贡献之处在于：从实证出发，较全面地分析了在项目投资 中i 萋裂缝不曩絮投，焉传统方法窝期投方法进行了分辑对院，得塞期 权方法能弥补传统方法的局限所在，提醒人们和管理者在面对选择问 题时应该弓| 入期粳分拆法的思怨。 总之，本人刹用在校攻读硕士期间所学的理论，对期权在投资决 策中的应用进行了尝试性探索，但由于本人水平所限，文中仍有不足 及锩漏之处，敬请各位专家老9 再指导，本人将在今后的学习工作中继 续努力探究。 论文瞧三个郝分构成： 第一章对传统投资决策方法的评析 主要讨论了投资分折对予投资麓霾要意义，传统投资分析方法存 在。定的局限，而期权分析法问以弥补其不足。 第二章期权在投资分析和决策中的臌用 对期权及英定狯理论进行了篱单鳇分辑与论述，并孳| 矮了运鼷较 为广泛的布莱克和斯科而斯期敉定价模型和二叉树定价模型。从投资 的角度出发，对在投资过程中所面临的不同期权问题并通过案例，运 用期权分辑法与簧缀的分辑方法分别进行分掇，著遂行了麓毙，较全 面的论证了在不确定条件下应该引入期权分析法。最船，指出了期权， 特别是实物期权由于理论的不完善，在实际应用中还存在一定的局限 矬。 第三章结论及期权分析法的应用前景研究 由传统方法和期权方法的分别论述，指出了期权方法能克服传统 方法熬簏限爨在是凌予它镌各有其不蘑的愿踌。根据一、二睾地分鸯蓐 和论述，项目的价值应该由两部分组成：静态浮现值和灵活性管理的 期权价值，这样才是完整的利用期权方法来对投资项目进行分析所得 的期权徐僮。鬏权分撰法并不楚黠传统方法豹“摒弃”，西是对冀缺 陷的“弥补”和分析的“延续”。最后指出了期权的成用前景及实务 界应用期权理论分析“不确定”时应该关i 生的研究方向。 关键词：投资决策、净现值法、期权 a b s t r a o t e x p a n s i o n i nf a c t o r sa n dg a i n sc h a r a c t e r i z et h ef a c t o r so ft r a d i t i o n a l i n v e s t m e n t t h e d e c i s i o n m a k i n g i nt r a d i t i o n a li n v e s t m e n t n p v ( n e t p r e s e n tv a l u e ) ；w h i c h a r ef o rt h ec e r t a i n t yt y p e h o w e v e r ，a sf a ra sh i g h l yu n c e r t a i n t yt y p eo fi n v e s t m e n t ，s u c ha s r & di n v e s t m e n t ，v e n t u r ei n v e s t m e n t ，i sc o n c e r n e d t h et r a d i t i o n a l i n v e s t m e n tm e t h o d si sf l a w e d i no r d e rt oa v o i dt h ef l a w si nt r a d i t i o n a li n v e s t m e n tm e t h o d sf o r h i g h l yu n c e r t a i n t yt y p e o f i n v e s t m e n t ，a m e t h o dc a l l e d o p t i o n i s i n t r o d u c e d 。 t h i s p a p e ra r g u e s ，t h r o u g h e c o n o m e t r i cp r o c e s sa n da n a l y s i so n s i m p l ec a s e s ，t h a to p t i o nm e t h o d sa v o i dt h ef l a w si nt r a d i t i o n a lw a y o f e v a l u a t i o ni n v e s t m e n t t h i sp a p e rt h e na n a l y z e st h el i m i t sa n d a p p l i c a t i o n o fo p t i o nm e t h o d si ni n v e s t m e n t ，a n dp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o nf o r t h e a p p l i c a t i o n i nc h i n a 。 i nt h el a s tp a r to ft h i sp a p e r ，t h i sp a p e r d i s c u s s e st h es i g n i f i c a n c eo f o p t i o n w h i c hc o u l db eu s e di n m a n y a r e a s ，s u c h a s r & d ，b u y o u t ，v e n t u r ei n v e s t m e n t ，f d i a n ds oo n t h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e r c h a p t e r 1i n t r o d u c t i o nt ot r a d i t i o n a li n v e s t m e n tm e h o d s i nt h i s s e c t i o n ，t h es i g n i f i c a n c e o fi n v e s t m e n t a n a l y s i s t o i n v e s t m e n ti sd i s c u s s e d t h eo p t i o nc a nb ei n t r o d u c e dt oa v o i df l a w si n t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n tm e t h o d s c h a p t e r2t h ea p p l i c a t i o n o f o p t i o n i ni n v e s t m e n t a n a l y s i s a n d d e c i s i o n m a k i n g i nt h i ss e c t i o n ，s i m p l ya n a l y z e st h eo p t i o nt h e o r y ，i t sp r i c i n g ，a n d i t sa p p l i c a t i o n c h a p t e r 3c o n c l u s i o na n df u r t h e ra p p l i c a t i o no f o p t i o n k e y w o r d s ：i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g n e t p r e s e n tv a l u e ( y p v ) o p t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：谭宗武 2 0 0 5 年4 月2 0 目 蓦暴 1 9 9 7 年度豹诺炎尔经济学奖授给了哈佛大学的罗伯特默顿 ( r o b e r te m e n o 小和欺坦福大学的迈伦斯科尔颠( m y r o ns s c h o l e s ) ， 不仅仅憝因为他们成功地解决了期权定价问题，促进了金融衍生产品 的迅速发展；更巍重要的是，健们酶接动了凝梗趣论在冀它经游领域 中的广泛应用，使得经济领域中最棘手的不确定性( u n c e r t a i n t y ) 问 题，謇塞够用赣投疆念翻班诠释并进行一定糕度的燕化。箕孛最写| 人瞩 目并为人们所逐渐付诸实践的是期权理论在企业资源分配和投资决 策领域中的应雳。它奁菜辩稳度上带来了投资决策方法的革命。这种 新的决策方法便是“实物期权法”( r e a lo p t i o n ) ，它克服了传统净现值 法在理论上的缺陷及禚实证中无法解释的难题，磁在被越来越多的投 资决策老所认同和采用。 期权作为一种衍生金融商品，7 0 年代产生于西方，在”布浆克 一斯克尔蕻”期权定徐模型( o p m ) 建立居( 1 9 7 3 年) 开始褥烈基毅是吴 的发展，各种金融衍生物层出不穷，0 p m 也在原来基础上出现十多 个交瓣，瓣以处灌不黧类型酌耪权交易弱类似行为。发麓至今，麓权 已经具有丰富的内涵和日益复杂的交易技巧，不仅被应用于金融工 程，也被运用予投资、保险、疆财等领域。随着经济的发展，越来越 多的剩余生产要素需要寻找瓤的、有高效益而低风险的投资项睡。然 而未来发展的不确定性，特别是金融市场的动荡超伏，增加了投资风 险。本文主要论述期权，特别是实物期权在投资决策中战应用，逯过 与传统投涤分析方法的对比，说明了期权分析法为什么更能提高投资 决策熬正确性，降低和避免投瓷风险，绦诬投资决策更客鼹、更辩学、 更准确、更谨慎，从而避免主观失误，获得较好的投资效果。 全文酋先指懑投资分析对授资有着重要的意义，接蓉对在不确定 条件下的传统投资分析法进行了评析，透析了传统投资分析法为什么 存在着两限性。文章韵主要部分是期权在投资决策中的应用，在本部 分通过对期权及其定价理论的阐述，从实证分析出发，用较具体的案 例分析了投资者在项目投资中面临不同的期权时，该如何用期权分析 法来进行分析，从而作出正确的投资决策。在每个案例的分析中分别 运用了传统分析法和期权分析分别进行分析对比，可以看出结果不同 的原因所在是由于它们分析时的思路出发点不同。期权定价理论的出 发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值。在 不确定条件下的传统分析方法是将企业的未来的现金流量加以贴现 来反映项目的盈利能力。当然，期权分析的目的是指引决策制定者选 择最优的行为，而不像金融期权要在市场上交易。因此，实物期权本 身并不一定需要“精确”的期权价格。期权定价技术的复杂性限制其 思想在实物投资领域的普及和应用。在实务中我们应该具有用期权的 思想来分析问题，而不是去盲目的追求定价模型的完美性。 最后在结论部分得出“投资的价值= 传统的帅v + 期权价值”。 利用期权进行投资决策，特别是针对不确定型的决策，以此来弥补传 统投资决策方法的不足和传统投资决策方法解决不了的问题。并指出 了研究者所应关注的几个研究方向。 第一章对传统投资决策方法的评析 一、投资前必须进行投资分析丽作出正确的决策 ( 一) 投资分析和决簸对投资的重要性 投资1 是一个独立的经济范畴，又是个独特的经济活动过程， 楚每令社会从它酶社会总产菇静积累基金帮毒 髅基金中拿出定静 份额来从事新的生产或恢复生产力，以实现社会生产资料和生活资料 的扩大褥生产的经济灞动。它强调豹是所带来薪的实舔生产要素的扩 大和外来收益的增加。 投潞作为一种事先垫支和实际交易的经济行为，并鬻实现投资回 收和投资增值，在投资的垫支过程豳收过程中，蠢可能遇到各秸阻碍 因素，滩以完成投资的预期效果，难以回收投资殿增值。作为以利润 最大为隧拣戆企业，对于项舅需要进行科学的分攒窥决策，不仅要搜 投资的利润达到最大化，而且需要规避风险。投资分析和决策必然成 为矮鹭静经济可行注磷究兹羹要组成部分。投资瑗西经济分享厅就是戳 国民经济发展战略和行业、地区发展规划为依据，在做好产品市场需 求预灞及厂址选择、工艺技术选择等技术分析的基础上，利用一些特 定的经济参数和分析方法，预计项目的经济效益，并进晕亍多方繁的比 较和分丰斤，从企业财务和国民经济两个方面考察投资项目的经济可行 性，它是项匿投资决策的裁掇和依攥。 投资项目经济分析技术把软科学引入决策程序，是加强投资管 莲、避兔投资决簧失谈戆重要手段，是实襞瑗蟊决策辩学优的有效途 径，其目的在于提高投资的正确性，保证投资决策更客观、更科学、 受准确、更谨慎，及焉避免主蕊失误，获褥较好的投资散桑。瓿其体 的投资项目来看，经济分析综合运用了多种科学、有效的方法和判别 m 睫峰等编辫投资落一删啦。中髓键f | ：j 短m 1 9 9 7 年2 门版- 矾2 3 口 3 依据，使方案经过深入的分析、筛选，从而建立在优化、最佳的基础 上。可是在现实的经济社会中，市场信息传递系统的局限等客观和主 观因素的影响，严重阻碍市场信息的交流和有效的传播，每个市场的 参加者所获得的信息是不完全的，正是由于信息的不对称导致了决策 者对未来的预计势必不可能与事件的结果完全一致，其对未来的预计 是不确定的。 ( 二) 研究在不确定条件下进行投资分析的意义 在传统的分析方法中，对于独立投资的项目，投资者应当选择所 有净现值为正的项目进行投资；而对于互斥项目，若净现值都为正， 投资者应投资净现值最大的项目。但是净现值法不应被当作一成不变 的决策标准，还要借助于判断和经验。因为在实际中，绝大多数的投 资在进行投资决策时，项目的现金流是不确定的，即便在洚现值等方 法中对未来现金流贴现时考虑了资金的时间价值，但它并没有解决未 来现金流的不确定的问题。在投资项目评价阶段，企业投资者对项目 财务分析中要进行不确定条件的分析，由于项目的财务分析的基础财 务数据都是通过对未来的预测而得出的，但由于信息不对称，所获得 的信息是不完全的，加之客观条件的不断变化，预测与实际发生了偏 离。 。 据有关资料介绍，1 9 7 4 年- - 1 9 8 6 年间对世界银行贷款项目的总 评价结果表明：项目预测的经济效益和项目建成后总结评价时实际经 济收益率的回归分析中，其确定因素只有0 2 ，也就是说项目评价时 对实际经济效益率的确定因素只占2 0 ，其余8 0 是不确定的。我 国建设银行1 9 9 3 年有组织地对1 9 9 0 年一1 9 9 2 年全部建成投产的6 9 个项目进行了总结评价，其实际结果是6 8 个项目实际完成的投资额 超过评价时概率投资额，超支幅度达5 5 7 ，即6 8 个项目投资额5 7 1 亿元，而实际完成8 8 9 亿元，超支3 1 8 亿元。通过数据较完善的4 8 个实际利润总结评价发现，实际利润额5 1 1 亿元，比可行性报告研 究原评价利润额6 8 4 亿元，少1 7 3 亿元，偏差率2 5 。 因此在各类投资实务中，不确定性所带来的问题渗透在投资分析 的整个过程中，决策者需要对不确定性为投资分析所带来的困难有充 分的认识，并且要对其解决方法有充分的理解，这样才能制定更加符 合现实条件的投资分析方案，使企业在做投资决策时能够规避风险， 追求经济效益的最大化。 ( 三) 期权定价理论在投资领域应用的意义 在8 0 年代末、9 0 年代初，期权定价理论在企业战略投资领域的 应用研究及其成果的逐步推广，代表西方近年来在企业管理领域的一 个方面的突破。目前，研究正逐步涉及研究与开发、战略兼并、经营 范围或投资方向的调整、风险投资、跨国投资等众多具体方面。期权 定价理论在投资领域应用的意义主要表现在两个方面：一是为决策者 适时考虑经营环境或市场变化，调整投资规模、时机、组合、目标领 域等提供宝贵的灵活度；二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值 的传统决策、评价思路、方法做出必要的修正和补充。 投资问题类似于金融市场中的期权，企业的投资机会就相当于期 权持有者拥有的买方期权，投资相当于执行期权，企业一旦投资，企 业的投资机会具有的价值就丧失了，转化为投资的成本，称之为机会 成本。因此，项目的价值应该由两部份组成：静态浮现值和灵活性管 理的期权价值，即投资项目的价值= 传统的n p v + 期权价值。利用 期权定价方法可以确定期权的价值，将项目的收益看成遵循某一特定 随机过程的随机变量，然后利用数学工具建立微分方程求解，得到项 目的投资价值，进而做出科学的决策。 传统投资决策方法及评价 从前面可以看出，投资分析对投资有重要的意义，运用传统的投 资分析方法可能做出不正确的决策，而期权方法可以弥补其不足，为 了更深入的指出传统方法的局限，以下对传统投资决策的各种方法进 行较详细的分析和评价。 ( 一) 不确定性条件下传统投资分析法的基本评价指标 一般说来经济效益评价是投资项目的核心内容，存在几种可选 方案时，应优先选择哪些经济效益好的方案。而在经济效益评价中， 财务评价是最重要的内容，它是在国家现行财务税收制度和价格体系 条件下，测算项目范围的效益和费用，编制财务报表，计算评价指标， 考察项目的盈利能力、清偿能力以及外汇平衡等财务状况，据以判别 项目的财务与商业上的可行性。 在传统评价中常用的方法有动态评价方法、不确定性分析和风险 分析。 l 、动态评价方法 它考虑发生在项目整个寿命期内的各种效益与费用，并利用资金 时间价值计算方法将这些发生在不同时点的效益与费用折算到相同 时间进行比较。在动态评价方法中主要有n p v 法、内部收益率法、 效益费用比率法等。 ( 1 ) 净现值( n e v ) 法 是用一定的贴现率将项目寿命期间发生的效益与费用分别折算 成现值，再比较其大小，得出项目的净现值，从而做出投资决策。计 算公式如下： ， p = ( 口一c d ) ( 1 + f ) “ 其中，n p v ：第j 项目或方案的净现值；c i ：现金流入；c 0 ； 现金流出；( c i c o ) ：第t 年的净现金流量；i 财务基准收益率；n ： 项目寿命期。 判断准则：仅n p v 0 时，项目经济可行。 ( 2 ) 内部收益率法 是使项目从开始到寿命期( 计算期) 末各年净现金流量现值之和 等于零的折现率。它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。 训算内部收益率( 记为i r r ) 的公式为： 6 0 2 荟( c i - c o ) i 】( 1 + 徽) “ 其中，n ：项目寿命期；g i ：现金流入，鄙效益：c o ：现金流出， 即费用；( c i c o ) “! ：第t 年的净现金流量； 判断准则：设基准收益率为i 。，则i r r i 。时，项目才经济可行。 ( 3 ) 效益费用比率法 是指项目的效益现值之和与费用现值之和的比值，记为c i c o ， 冀计算公式为： u c o = 1 8 + 制州，【e ( 1 + 卜“ 其中：n ：项目寿命期；c l 。t 】：项目第t 年的效益；c o c ，小项目 第t 年的费用；i 。：基准收益率；c l c o ；效益费用比率。 判颇准则：当c i c o ，1 时，项圈经济可幸亍。 2 、不确定性分析 不确定性是指对羧素或未来情况缺乏足够情按焉无法终爨正确 估计，或没有全面考虑所有因素而造成预期价值与实际值之间的差 舅。不确定性分毒厅就是针对上述不确定缝瓣题，逶过运爝一定的方法 计算出各种具体的不确定因素对投资项目经济效益引发的风险程度， 从丽为项叠决策挺供燹翻准确的依攥，阕时也有稠予对未来可熊出现 的各种情况有所估计，事先掇出改进措施和实施中采取的控制手段。 它主要包括盈亏平衡分析、敏感性分析等。 ( i ) 盈亏平蔫分孝斤 是根据建设项目正常生产年份的产品产量( 销售量) 、固定成本、 可变成本、税金等，磺究建竣顼嚣产量、成本、副润之漩变化与平簿 关系的方法。项目的收益与成本相等时，即盈利与亏损的转折点，就 是盈亏平筏点。箍亏平衡分橱就是要找是矮鑫酶黧亏平键点。盈亏平 衡点越低，说明项目盈利的可能性越大，亏损的可能性越小，因而项 弱有较大的抗风险能力。 ( 2 ) 敏感性分析 是研究建设项目的主要因素：产品售价、产量、经营成本投资、 建设期、汇率，物价上涨指数等发生变化时，项目经济效益评价指标、 内部收益率、净现值等指标的预期值发生变化的程度，从而可以找出 项目的敏感因素，并确定这些因素变化对评价指标的影响程度，使决 策者能了解项目建设中可能遇到的风险。它可以提高决策准确性，启 发评价者对较为敏感的因素重新分析研究，提高预测的可靠性。 ( 3 ) 风险分析 风险与不确定性并不完全一致，在风险理论中，按照奈特( k n i g h t l 于1 9 2 1 年提出的风险与不确定性的关系问题时，认为风险是能够用 具体的概率来表示经济行为者所面临的随机性结果的。因而项目风险 分析是指通过对风险因素的识别，采用定性分析和定量分析的方法估 计各风险因素对项目的影响程度及发生的可能性，揭示影响项目成败 的关键风险因素，提出相对的抗风险对策。 3 、两种方法的不同评价结果 在传统的投资分析中，最常用的净现值法、决策树等方法，这 些方法应用在某种投资期较短、不确定性较低的投资环境中确实发挥 过很好的作用。然而，传统分析方法对象r & d 投资、风险投资等这 种投资期长、有较高不确定性条件下的项目进行分析时却存在许多缺 陷。对于同一投资项目，运用现实期权方法所得出的结论与传统方法 所得的结论存在着很大差异。为什么会出现这种结果呢? 这里先从下 面一个案例2 分析来研究探讨这个问题。 某公司开发和生产一种新药，设计研究开发新产品须投入1 5 0 万元，1 年后开始生产。生产成本有高1 2 0 0 万元，低4 0 0 万元两种 可能，销售收益有高1 3 0 0 万元，低5 0 0 万元两种可能，每种可能的 概率均为5 0 。为简便起见，假设生产成本和销售收益的因素相互独 立，贴现率为o 。 按照传统的净现值分析法，项目现在的价值应等于项目未来的 期望价值贴现，故有： 期望成本：e l = 4 0 0 0 5 + 1 2 0 0 0 5 = 8 0 0 ( 万元) 期望收益：e 2 = 5 0 0 0 5 + 1 3 0 0 0 5 = 9 0 0 ( 万元) 刘矮嚣净溪德为：潆v = 一i 0 + 9 0 0 8 0 0 = 一5 0 ( 万元) 按照传统净现值法，会因此项目净现值为负而拒绝此项 强。 然丽，以现实期权思想看，在收益和成本不确定时，1 5 0 万 元的研究开发投资可获得一种选择权，而有权矛n 在1 年骺生产、销售 毅产品，但没蠢此义务。这謇中选择投是有馀僮的，投资分橱时应该考 虑这一价值。 下瑟按现实黧权方法来分撰： 1 年后，收益减去成本有4 种可能情况 情况i ：5 0 0 - - 4 0 0 = 1 0 0p i = o 5 0 。5 = 0 2 5 ( 垒产) 情况2 ：5 0 0 一1 2 0 0 = - - 7 0 0p i = 0 5 0 5 = 0 2 5 ( 不生产) 情况3 ：1 3 0 0 - - 4 0 0 = 9 0 0p 3 = o 5 0 5 = 0 2 5 ( 生产) 情况4 ：1 3 0 0 一1 2 0 0 = 1 0 0p 4 = o 。5 x 0 。5 = 0 。2 5 ( 生产) 则此项目净现值为：n p v = 一1 5 0 + o 2 5 ( 1 0 0 + 0 + 9 0 0 + 1 0 0 ) = 1 2 5 ( 万元) 用现实期权方法评价该项目的投资是正确的。因为研究开发投资 龟i 造了期权，受宅l 遥了菜秸寒寒投姿梳会，懿在本餐孛，当窭现情况 3 时，市场状况很好，完全可以追加投资扩大生产规模，获得更大的 收益。雨传统分析方法根本没有考虑这释来来投瓷辊会价值。所以传 统分析方法有其严重的缺陷。 ( 二) 传统评价方法的缺陷 传统麴投资决策分析方法，主娶有d c f 法、敏感性分析、风险 性分析、蒙特卡洛模拟法和决策树分析等方法。这些方法在未来高风 险、较高不确定性条 串下，有着理论自身内在的缺陷，鞠丽应用时有 很大的局限性。 1 、现金流贴现法( d c f 法) d c f 法是建立在消极管壤缓竣驰论断之上，它蕊其髂傲法是首 先估计、预测项目寿命期间现金流，并加以适当调整，然后以个合 适的贴现率将现金流折成现值并据以评价项目。它主要包括净现值 n p v 、内部收益率i r r 、投资回收期法等。然而，d c f 法主要的内在 局限是：f 1 ) 不能体现投资所能创造的未来机会价值。d c f 法实际上 考虑的仅是资金的时间价值问题，不像r & d 项目这种投资的直接成 果并不表现在企业经营资金流上面，而是在于能为企业将来带来资金 流的新产品或新技术。( 2 ) d c f 法不能正确反映投资活动所具有的不 确定性。应用d c f 法进行投资分析时，必定要选择一个贴现率。通 常选较大的值，以反映其不确定性，这就会造成许多潜在战略价值的 项目得不到应有的重视，从而导致投资不足。如果采用低贴现率的方 法又容易使得投资投入过高。( 3 ) d c f 法将投资项目看成是静态的和 一次性的。而实际上随着市场因素条件的变化，当某些不确定因素成 为确定性因素时，决策者会做出推迟生产经营、扩大或缩小生产经营 规模等决策。而d c f 法是无法反映这些因素的。 2 、敏感性分析 可以从决定现金流的诸多可变因素( 如项目寿命期、残值、产品 价格、经营成本、市场规模、产品市场占有率等等) 中找出对净现值 影响大的敏感因素，从而可以帮助决策者研究预防、控制项目投资的 风险。然而，敏感性分析一变量，锁定其它变量以求此变量对项目的 敏感系数的做法有着其内在的局限：它忽略了较高不确定性条件下项 目的不同时期有许多不同的主要影响变量、同一变量在项目的不同时 期其影响作用也不相同以及许多变量一起变化时会有相互影响和相 互作用等问题。敏感性分析显然没有考虑这些因素，必将使分析结果 与实际情况有较大差异。 3 、风险分析法 是指产品计算内部收益率、净现值评价指标所依据的产品价格、 产量、成本、投资等可以事先估计它们的取值服从某种概率分布时， 根据这些概率分布，估算经济评价内部收益率、n p v 的概率分布， 以确定项目可行及不可行的概率，从而定量地分析项目所承担的风 险。但该方法在使用时存在两个问题：( 1 ) 虽然有风险的项目的贴现率 应商于一般项目是可接受的概念，但是，什么样的风险程度贴觋率应 增加多少? 这在很大程度上是主观武断的；( 2 ) 由于风险项目的贴现率 增加，使未来收益的贴现值大为降低。显然，若风险贴现率调整不当， 将失去项目的投资机会。 4 、蒙特卡洛模拟法 这是传统模拟方法中最常用的方法。该方法的理论基础就是用一 个输入变量的样本参数( 样本平均数和样本方差) 来估计总体的参数， 并通过数学计算产生所需的随机变量值来模拟项目的经济效果指标。 模拟方法虽然较敏感性分析等方法更进了一步，但还是存在着一些局 限：( 1 ) 在现实中很难正确地确定各变量之间的相互关系；( 2 ) 合适贴 现率选取的问题依然不能很好解决；( 3 ) 还是从孤立、单一项目角度考 虑问题，不能将不同项目结合起来考虑。 5 决策树分析方法( d t a 法) d t a 法的最大特点是它的灵活性，是以上诸方法所缺少的。d t a 法帮助管理者通过建立决策问题的框架，画出在各可能状态下的各种 可行的管理决策，从而根据不同的情形作出不同的决策，有较大的灵 活性。但是d t a 法亦有自身的局限：( 1 ) 在现实决策中往往出现分支 繁多，不胜其烦而大大削弱实用性和有效性；( 2 ) 现实事件的发生往往 更多的不是离散而是连续时序的；( 3 ) 合适贴现率的确定问题仍然没能 解决。 传统评价方法在短期、低风险、较低不确定性情形下还是有其独 到之处的，在实际应用中亦很广泛。但是随着世界经济、科技的飞速 发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，传统的投资分析工具已 经不能满足人们的需要。相反，现实期权方法可以解决上述存在的问 题。现实期权着眼于描述实际投资中的真实情况，是以动态的角度来 考虑问题，管理者不但需对是否进行投资做出决策，而且需在项目投 资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害。正因如此，应用现实 期权可使管理者拥有可根据变化了的未来状况而改变其未来行为的 灵活性，能在提高投资获利潜力的同时限制投资的损失，相对于用传 统净现值法多了一块投资机会的价值。当然现实期权方法并不是完全 舍弃净现值法，而是对其有所扬弃，可称得上是扩大的净现值法。由 于传统投资分析工具中备种评价方法的应用机理和在不确定性条件 下使用时存在豹缺隆，霞瑟传统方法认势不爵行麴壤曩，耀现实期投 方法评价却是可行的，这是因为传统方法忽略了未来投资的机会价 值。综上分搴厅，我认必奁较高不确定瞧条件下现实期权方法不失势一 种比较理想的投资分析方法。 现实期衩理论在禽外已经受弼了备屠管理者和学者的普遍重褫， 并已在各方面进行了实隧应用，取得了很好的社会效益和社会价德， 因而我国的学者和管理者应充分认识捌现实期权理论的研究和应用 的重要性。下蠢首先从对期权理论及寇馀方法鳇分析和论述，透过实 例论证投资决策中存在不同选择期权时，运用期权分析方法分析投资 项晷怎么能够竟嚣受传统投瓷决策方法熟琴是。 第二章期权在投资分析和决策中的应用 为了论述期权在投资决策中发挥的作用，在此需先对期权作必要 韵阐述。期权3 ( o p t i o n s ) 是指能在未来菜特定时间以特寇价格买进或 卖擞一定数量的某零孛特定囊品豹权利。它是在套期保值基础上产生的 种衍生证券。在金融期权交易中，根据对履约时间的不同规定，金 融麓权分为“欢式期毅”与“美式麓较”嚣转类型。“黢式期权” f e u r o p e a no p t i o n ) 是指期权购买者只能在期权到期日这一天行使其 投剽，既不麓撬蓠，也不戆攘逯。“美式絮粳”( a m e r i c a n0 p t i o n ) 是 指期权购买者既可在期权到期日这一天行使其权利，也可在期权到期 日之前的任何一个营盐日行使其权利。在期权市场上，有涎者和实者， 他们或为套期保值，或为投机，并且，受金融期权的启发，人们提出 了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念一一实物期权( r e a l c p t i o n ) ，开始憋期权思想秘方法应用予金融期投市场叛乡 的实物资 产投资领域，尤其是资本预算投资中，并取得了定进展，实物期权 方法在颈基的开发、研究与顼嚣投资评话等方趸为犬髓撬供了麟茛思 路和指导。目前实物期权方法在投资领域中的应用研究是最热门的前 瀣课题之。 期投及莫定价理论 随着布菜克和斯科尔斯合著的一篇载予政治经济擎杂志19 7 3 年5 月号的嬲权定份与公司债务魈发表，期投定价这个神秘的阃 题被认为在金融经济学上有了新的薰要意义。此期权定价模型公式的 诞生是19 7 3 年金懿爨掇现的嚣个重大事传之一，另一个是l9 7 3 年 4 月，第家现代期权交易市场，目日芝加哥期权交易所( c b o e ) 正式 开张营监，挂牌捺密 2 群期投交易。麸魏，段票期权交荔登上害方 3 t 赞，j o h h c ，l , t u l 兽，搬陶怕糙， 鞋较、麓鼹秘j 它瓣生产懿婊三数，啦鼙班蔽 i ，筹4 受 1 3 金融产品交易项目里。一个月之后，芝加哥的期权交易者们就开始利 用布莱克一凝科尔斯公斌测算期权的价值。几年的时闻内，这个基本 的模型公式被推广应用到认股证书、霹兑现债券、可赎回馈券和诲多 其它的金融工具上。耶静大学著名的金融学教授斯蒂芬罗斯曾把布 莱窥- 斯科尔鲰模型描述为：“不仅在金融领域，两且在整个经济学中 最为成功的逶论。” 按期权买者的权利划分，期权( o p t i o n s ) 有两种类型。种是买入 期权( c a l lo p t i o n s ) ，亦称黉涨期权，是指其持有卷在规定的时闻以确 定的价格买进资产( 比如股票、利攀等) 的权利。勇一种燕卖出麓权 ( p u to p t i o n s ) ，亦称看跌期权，是指其持有者强规定的时间以确定的 价格卖出资产的权利。期权是所有衍生证券的一种，它是由股票等“原 垒瓷产”或称为“标的爨产”所衍擞出来蛉。 ( 一) 期权价格的构成黧索 瓣稷静徐穆就是期权戆权利金。从理论上讲，金融裳权徐猿由两 部分构成，一是内在价依，二是时间价值。内在价值( i n s t r i n s i cv a l u e ) 是指期权合约本身所具有的价值，即期权购买者如果立即执行该期权 掰缝获褥的收益。一耪麓投有无内在价值蔽及蠹在徐值豹大小，取决 于该期权的协定价格与其标的物的市场价格的关系。 1 、内在价值( i n s t r i n s i cv a l u e ) 这里竣表示内在铃僮，戮x 爱示蘩毅台约魏协定价辫，数s 表示该期权的标的物的市场价格，以m 表示期权合约的交易单位， 则对每一个交易单位的耩涨期权而言，有： 0 ( s x ) ( s x ) 对每个交易单位的看跌期权而言，有： 窭= 0 s x ) ( x s ) m( s o ) 或拒绝( n p v 0 时) ，要么现在投资， 黉则以后就不投资。 僵是在大多数情况下，投资其密可推迟f _ - t ( 翔耨产品燕产投资) ， 遮与项目本射的性质有关。只要某项投资具有可推迟性，在面临外部 风险( 如市场价格、利率、经济形式簿风险) 的情况下，企业不要急予 放弃，可麓通过攘迟现在的投资黻获褥更多静收益，这取决于顼磊的 发展状况。为了寻找更有利的投资机会，推迟投资的权利就是一种期 权。当然，获得这项投资期权必须先投资于必要豹市场部位、人力资 本及技术等，这些可看俸期权的权剥金。瑟时投资者只有投耩丽没有 义务进行投涤，市场环境有利时：他行使期权；市场不利时，可以放 弃进步投资，其损失仅为权利金。举例来说： 案喇8 ：长胜公司1 9 9 7 年投资1 0 0 0 万元上舄 生产线，1 9 9 8 年 开始h 产品的生产和销售，该生产线将于2 0 0 2 年报废。该项投资是 否可行关系到公司的重大决策问题。预计h 生产线营运期闻各年现金 流璧如表l 所示： 表1 ：h 生产线投资现众流墼( 单位：万元) i项目生产线罄运期间( 年) 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 2 税厉营业现盎流辩 “ o4 0 05 6 04 6 01 9 0 0 闹定资产投资 1 0 0 0o000o 营运资本增加0 1 0 01 6 01 2 01 9 0 1 9 0 净现金漉量一t 0 0 03 0 04 0 03 4 03 8 01 9 0 对上述方寨进行狭豢辩，传统的分孝斤方法怒涛臻值法，特点是强 调对投资运转期间货币的时问价值和现金流量风险的考虑，其最完善 的做法就是利用经过风险调整的现金流量或资金成本率计算净现值。 “。，j j 之、晓蛘17 冉，、琏i 。雠鬻中瞄矗脚：m 糖馥，2 1 1 1 0 苹f oj j 奶：诉2 5 6 _ 2 6 按照净现值法根据有关数据计算出的h 生产线净现值小于零，说明该 方案是不可行的。 另一种方法是引入衍生金融工具期权的概念，采用长期投资决策 的期权方法进行分析，即在考虑净现值的基础上，增加考虑该项投资 为企业带来的未来投资机会的价值。按照这一方法，得出该项投资是 可行的。 以下是两种方法的分析过程： ( 1 ) 传统的投资决策方法 假定经过风险调整的资金成本率为2 0 ，计算净现金流量的总现 值即净现值为： n p v = - 1 0 0 0 + i 罴+ i i ：丽4 0 0 + i i ：3 丽4 0 + i i ；丽3 8 0 + i i ：丽1 9 0 1 + 2 0 n + 2 0 ) 2( 1 + 2 0 ) n + 2 0 ) 4f 1 + 2 0 、5 = 一1 0 0 0 + 9 8 5 1 5 = 一1 5 8 5 净现值小于零，说明此项投资不可行。 在实际中，一项投资的实施除了带来一定的净现金流量外，还会 带来其他无形的收益( 资产) 。最为常见的情况是因为投资某项目而 熟悉了一个新领域，锻炼和培养了一批管理和技术人才，同时，在该 领域赢得了一定的知名度，从而为在该领域继续追加投资或在相关领 域的追加投资提供了可能或便利。 虽然上述h 生产线本身净现值小于零，但是，公司通过h 产品的 生产，培育销售渠道和知名度，同时到2 0 0 0 年，替代h 产品的k 产 品技术将达到成熟。届时，公司可以不失时机地上马k 生产线，迅速 扩展市场份额。 但是，2 0 0 0 年之后k 产品的销售情况受很多因素的影响，如2 0 0 0 年前h 产品的销售量，2 0 0 0 年城乡居民的收入及其增长趋势等，k 产 品的市场前景难以准确预测。因此，公司对2 0 0 0