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浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 摘要 近几年来，中国房地产市场交易异常活跃，房价节节攀高，引起了决策层和 学术界的高度关注，对房地产价格异常走高的原因也存在不少争论。本文从货币 政策的角度出发，着眼于货币政策关注的几大政策目标及其与房地产价格波动之 间的联系，从经济增长、物价稳定、国际收支平衡三个角度论述了货币政策在房 地产泡沫形成过程中的作用。所要阐述的中心问题是“仅关注传统意义上的政策 目标而实行的不恰当的货币政策是导致房地产价格异常上扬甚至形成泡沫的重 要原因”。在理论研究的基础上，本文主要考察了8 0 年代以来亚洲国家和地区的 泡沫经济与金融危机的经验，尤其以2 0 世纪8 0 年代末日本“平成景气”形成的 地产泡沫及9 0 年代东南亚金融危机中泰国的地产泡沫为重点，进一步研究了我 国房地产价格波动的历史与现状，重点关注自2 0 0 2 年起的房地产过热现象，从 货币政策角度分析其形成的原因，并对现阶段及今后一段时期内的货币政策提出 了思考和建议。 关键词：货币政策政策目标房地产价格泡沫 浙江大学硕士学位论文 货币政策与房地产泡沫 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h er e a le s t a t eo f c h i n ah a sb e e nv e r ya c t i v e , t h ep r o p e r t yp r i c e sh a v ek e p t r i s i n g , a n dc a u s e dm u c ha u e n t i n nf r o mt h ed e c i s i o n - m a k e r sa n da c e d e m k s t h e r ea l ea l s oa l o to f a r g u m e n t so nt h ea u t s e sf o r t h ea b n o r m a l l yh i g l lr e a le s t a t ep r i c e s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo f m o n e u l r yp o u c y , t h i sp a p e rf o c u s e so nt h em a j o rp o l i c yo b j e c t i v e so f m o n e t a r yp o l i c ya n dt h el i n k w i t hf l u c t u a t i o n so fr e a le s t a t ep r i c e s i te x p o s e st h er o l eo fm o n e t a r yp o i i c yi nt h ef o r m a t i o n p r o c e s so f t h er e a lc 吼a t eb u b b i cf r o mt h r e ea s p e c t so f e c o n o m i cg r o w t h , s t a b l ep r i c e sa n db a l a n c e o fp a y m e n t s t h ec e n t r a li s s u ei s t h em o n e t a r yp o l i c yw h i c hc o l w ：e l n so n l yw i t ht h et r a d i t i o n a l o b j e c t i v e sw i l lp r o b a b l yl e dt ot h ea b n o r m a lr i s ee v e nb u b b l ei nt h er e a le s t a t ep r i c e s ”o nt h e b a s i so f t h e o r e t i c a ls t u d i e s , t h i sp a p e rm a i n l yi m p e c t st h ee x p e r i e n c eo f b u b b l ee c o n o m ya n dt h e f i n a n c i a lc r i s i sw h i c hh a p p e n e di ns o n l ea s i a nc o u n t r i e ss i n c e1 9 8 0 s , e s p e c i a l l yt h er e a le s t a t e b u b b l ei nj a p a n s p i n gc h e n gb o o m i nt h el a t e1 9 8 0 sa n di nt h a i l a n di na s i a nf i n a n c i a lc f i s i s f u r t h e r m o r e , w er e s e a r c ht h eh i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o no f c h i n a sr e a le s t a t ep r i c ef l u c t u a t i o n s ， e s p e c i a l l yt h er e a le s t a t eb u b b l es i n c e2 0 0 2 i nt h ee n d ，w ea n a l y s i st h er e a s o n so fb u b b l ef r o m m o n e t a r yp o l i c y , a n dp u tf o r w a r ds o m et h i n k i n ga n dr e c o m m e n d a t i o n si no r d e f t o s t r e n g t h e nt h e e f f e c to f t h em o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；p o l i c yo b j e c t i v e ；r e a le s t a t ep r i c e s ；b u b b l e 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 图1 1 本文逻辑结构图 图目录 图2 1 三大市场的形成及货币供应新流向9 图2 2 货币市场与资本市场的均衡l o 图2 3 利率与总需求的关系l l 图2 4 心理预期对资产价格的影响1 3 图2 5 货币供给流程 图2 6 实物资产与虚拟资产组合的收入效应 图2 7 图2 8 货币收入对实物资产和虚拟资产的分配过程 国际收支结构不平衡对房地产泡沫的影响 1 5 1 6 1 7 1 8 图2 9 固定汇率制下产品市场、货币市场和国际收支均衡的调节1 9 图2 1 0 浮动汇率制下产品市场、货币市场和国际收支均衡的调节2 0 图2 1 l 经常项目顺差情况下汇率、利率对房地产泡沫的影响2 1 图2 1 2 资本项目顺差情况下汇率、利率对房地产泡沫的影响2 2 图3 12 0 世纪8 0 年代日本g d p 变动比率2 5 图3 22 0 世纪8 0 年代日本货币供应量变化2 6 - 图3 31 9 8 5 年1 9 8 7 年日本贴现率水平变化2 7 图3 41 9 8 4 年1 9 9 1 年日本地价、消费物价与货币供应量增长的关系3 l 图3 51 9 8 0 年i 9 8 7 年日本货币流通速度的变化3 l 图3 61 9 8 0 年1 9 9 7 年泰国g d p 增长率曲线图 图3 71 9 8 5 年1 9 9 6 年泰国经常项目差额3 7 图3 81 9 9 0 年1 9 9 8 年香港房地产价格指数 3 9 图4 12 0 0 2 年- - - - - 2 0 0 6 年全国房地产开发投资额及增长率变动情况4 3 图4 22 0 0 2 ：年- , - , 2 0 0 6 年全国商品房销售面积及销售总额变动情况4 4 图4 3 1 9 9 8 年- - - - 2 0 0 6 年商品房销售价格及增长率变动情况4 4 图4 41 9 9 8 年2 0 0 6 年货币供应量( m 2 ) 及增长率变动情况4 7 图4 51 9 9 8 - 2 0 0 6 年g d p 、c p i 、m 2 增长率比较4 8 图4 61 9 9 8 ：年, - - 2 0 0 6 年金融机构本外币贷款余额及增长率4 8 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 图4 71 9 9 8 年- - 2 0 0 6 年房地产开发企业资金及其贷款占比5 2 图4 81 9 9 8 年- 2 0 0 6 年国家外汇储备量及增长率变化5 3 图4 91 9 9 8 年 2 0 0 6 年外资进入中国房地产市场情况5 4 图4 1 02 0 0 5 年7 月2 0 0 6 年1 2 月人民币汇率走势5 5 图4 1 ll 、d l n m 2 s a 与d l n p s a 三变量残差分布情况 图4 1 2 单位利率变动对房地产价格波动的影响 图4 1 3 单位货币供应量变动对房地产价格波动的影响。 5 8 5 9 6 0 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 表目录 表3 11 9 8 6 年一1 9 9 1 年主要资本主义国家经济实际增长率2 5 表3 21 9 8 5 年一1 9 9 0 年日本货币供应量增长与g d p 增长的比较2 7 表3 32 0 世纪8 0 年代日本银行房地产贷款变化情况2 8 表3 42 0 世纪8 0 年代日本东京地区不动产理论价格与市场价格比较3 0 表3 51 9 8 5 年一1 9 9 0 年日本消费物价增长率 表3 6 “广场协议”前日本对外贸易情况 表3 71 9 9 0 年1 9 9 6 年泰国投资与私人部门贷款占g d p 的百分比3 4 表3 81 9 8 9 年1 9 9 6 年泰国房地产贷款变化情况3 5 表3 92 0 世纪8 0 年代大台北地区房价与货币供应量3 8 表3 1 01 9 9 3 年1 9 9 7 年香港房地产行业相关贷款变化情况4 0 表4 12 0 0 2 年 2 0 0 6 年全国主要大中城市房地产价格指数4 5 表4 21 9 9 8 年- - - 2 0 0 6 年经常项目与资本项目余额及外汇占款4 9 表4 32 0 0 2 年2 0 0 6 年全国房地产类贷款余额及增长情况5 0 表4 41 9 9 5 年 2 0 0 6 年金融机构基准贷款利率变动情况5 1 表4 51 9 9 3 年2 0 0 6 年金融机构基准存款利率变动情况5 l 表4 61 9 9 5 年2 0 0 4 年人民币汇率及其逐年变动幅度5 3 表4 7 关于i 、m 2 、p 变量的单位根检验结果5 7 表4 8 关于i 、d l n m 2 s a 与d l n p s a 三变量的j o h a n s e n 检验结果5 7 表4 9d u 岬s a 、i 与d l m 舵s a 变量的回归方程5 8 表4 1 0 关于i 、d l n m 2 s a 与d l n p s a 变量的因果关系检验结果5 9 表4 1 l2 0 0 3 年 2 0 0 6 年法定存款准备金政策 表4 1 22 0 0 3 年- 2 0 0 6 年利率政策6 2 - 6 3 表4 1 32 0 0 4 年 2 0 0 6 年汇率政策6 3 表4 1 42 0 0 4 年 2 0 0 6 年资本项目改革相关政策 表4 1 52 0 0 3 年 2 0 0 6 年房地产相关调控政策6 5 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：综汩 ；旧 日期：浦：n ；i 浙江大学硕士学位论文 货币政策与房地产泡沫 1 引言 1 i 研究的目的与意义 2 0 世纪8 0 年代中后期，日本经历了一次堪称现代经济史上规模最大的泡沫 经济过程，泡沫从根本上改变了日本经济的传统运动轨迹。9 0 年代以来，日本 经济一直未能得到复苏，整个日本社会明显缺乏方向感。尤其是巨大的地产泡沫 的破裂，不但造成了社会福利的严重流失，也向传统的日本经济、金融制度提出 了前所未有的挑战。泡沫经济过后，日本政府及经济金融学界对这次泡沫经济过 程进行了深刻的反思，研究泡沫形成时期宏观政策的失误。学术界已达成的一致 共识是：为优先协调国际政策而采取的日元大幅升值、为保证“内需式拉动”经 济增长模式而采取长期低利率等一系列不适当的货币政策促成了泡沫的形成和 不断膨胀，最终导致泡沫崩溃和经济的持续萧条。在这以后爆发的东南亚金融危 机中，房地产泡沫的破裂也对许多东南亚国家的经济造成了巨大的打击，而这些 国家货币当局实行的不恰当的货币政策无疑也是促进泡沫形成的重要因素。 长期以来，经济增长、物价稳定、国际收支平衡是各国货币政策的主要目标， 货币政策的中间目标从利率、货币供应量发展到物价水平。但事实证明，在通货 膨胀得到有效控制的同时，各国资产价格波动日益剧烈，这正是货币信贷量的过 度扩张或是缺乏弹性的汇率制度以及长期的低利率造成的。随着资本市场的迅速 发展，与实体经济相对的虚拟经济正发挥着越来越重要的作用。而作为虚拟经济 的微观要素，虚拟资产价格的形成和变化机制与实物资产有着很大的差别，它不 仅改变了传统的货币政策传导机制，而且与各个中间目标紧密联系、相互作用， 对实体经济造成巨大的影响。因此，传统政策目标指导下的货币政策不但会掩盖 资产价格的异常波动，而且还很有可能促进资产价格泡沫的形成。房地产作为资 产的重要组成部分，兼具了实物资产与虚拟资产的双重特征，由于其带动产业多、 影响面大，理应作为制定货币政策时关注的重点。 自1 9 9 0 年我国土地使用制度市场化以来，尤其是2 0 0 2 年以后，我国房地产 价格持续攀升，特别是以上海为中心的长江中下游地区房地产价格上涨幅度为 甚。房地产价格的大幅度上涨已经引起了各方关注，并引发了是否存在房地产泡 浙江大学硕士学位论文 货币政策与房地产泡沫 沫的大讨论。从宏观层面上分析可以看到，货币供应量持续增加、利率水平长期 偏低及汇率升值压力等与日本地产泡沫形成过程中相似的问题如今在我国也不 同程度地存在着，如何制定合理的货币政策以预防和避免房地产泡沫的形成己成 为摆在我国货币政策制定者面前的重要课题。因此，研究货币政策对资产价格泡 沫尤其是房地产泡沫的影响以及两者的相互关系就兼具了历史意义和现实意义。 1 2 相关研究成果回顾 资产价格和货币政策的关系问题是近几年来经济金融学界和中央银行都十 分关注的课题，各国学者对此从不同的角度进行了广泛的理论和实证研究。由于 股票价格和房地产价格的波动相对比较频繁，对宏观经济的影响较大，因此一般 所讨论的资产价格仅局限于狭义范围上的股票价格与房地产价格。在研究对象 上，国外对股票价格的研究起步较早，也取得了大量的理论研究成果，而专门针 对房地产价格的研究从2 0 世纪9 0 年代末才刚刚起步，可谓是一个崭新的课题。 在研究内容上，关于资产价格与货币政策关系的讨论主要集中在三方面：首先， 是关于中央银行是否应对资产价格进行反应的问题的研究，即探讨资产价格在货 币政策决策中的地位和作用问题( b e nb e r n a n k e ，m a r kg e r l t e r ，1 9 9 9 ；c h a r l e s g o o d h a r t ，b o r i sh o f m a n n ，2 0 0 1 ；a n d r e wj f i l a r d o ，2 0 0 1 ) 。其次，对资产价格 所能反映的未来经济信息问题进行了研究，尤其是对于资产价格所能反映的未来 产出和通货膨胀方面的作用进行了大量的研究( b r y a n ，c e c c h e t t i ，1 9 9 3 ；p e t e r c h r i s t o f f e r s e n ，t o r s t c ns i o k ，2 0 0 0 ；j a m e sh s t o c k ，m a r kw w a t s o n ，2 0 0 0 ) 。再 次，考察了中央银行在货币政策的制定和运作过程中对资产价格进行反应的措施 和效果( c h r i s t o p h e rk e n t ，p h i l i pl o w e ， r i g o b o n ，b r i a ns a c k ，2 0 0 1 ) 日本的泡沫经济崩溃之后，日本金融学术界涌现出不少关于货币政策在泡沫 经济的形成、发展和破裂过程中的作用的相关论述。其中比较有代表性的有野口 悠纪雄( 泡沫经济学，1 9 9 2 ) 、铃木淑夫( 日本的金融政策，1 9 9 3 ) 、小林和 子( 繁荣和破产，1 9 9 8 ) 、宫崎义一( 泡沫经济的经济对策，2 0 0 0 ) ，以及大 藏省的相关研究报告等。由于地产泡沫在此次泡沫经济中扮演了重要的角色且具 有一定的代表性，因此针对地产泡沫的研究也不少，如野口悠纪雄的土地经济 2 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 学( 1 9 8 9 ) 等。野口悠纪雄在其著名的泡沫经济学1 一书中着重强调了与导 致日本经济泡沫有关的经济环境和宏观经济政策。他认为泡沫的产生不仅仅是伦 理问题，更重要的是要探究引起泡沫的经济机制和宏观经济环境。原日本银行金 融研究所所长、著名经济学家铃木淑夫在分析泡沫经济时期的货币政策2 时提出 了三点思考：优先协调国际政策是否正确? 只要物价稳定，对货币供给的过剩， 是否可以不予理睬? 怎样灵活、有效地运用利率政策? 这些研究不约而同地提到 了不恰当的货币政策会引起资产价格的异常波动，最终促进泡沫的形成。 国内对资产价格和货币政策关系的研究还主要集中于股票价格波动对我国 国民经济和货币政策的影响，而关于房地产价格的研究比较有代表性的是谢经荣 的地产泡沫与金融危机( 2 0 0 2 ) ，他对2 0 世纪末发生在亚洲各国( 主要是日 本和东南亚国家) 的房地产泡沫现象给予了定量分析和实证研究，指出地产泡沫 产生初期多伴有不均衡不合理的货币政策，尤其是内外目标的冲突是导致资本市 场不稳定的重要因素。余明在资产价格、金融稳定与货币政策( 2 0 0 3 ) 一书 中也从日本的经验中分析了货币政策在资产价格泡沫形成和崩溃中的作用。3 他 在泰勒规则的基础上对货币政策进行了检验，对日本的货币政策提出了批评，认 为日本银行在泡沫经济时期长期实行过于宽松的政策，以及泡沫崩溃后取消紧缩 政策的步伐过慢。在对中国房地产市场的相关研究中可以得出，中国尚未出现全 国性的地产泡沫，但一些政策层面的不利因素如流动性过剩、利率偏低、货币升 值压力等正对房地产价格造成越来越大的不利影响。 1 3 研究思路和研究方法 针对近几年来中国房地产市场异常火爆、房地产价格不断走高的现象，各界 对房地产市场是否存在泡沫争论不下与此同时，中国的货币政策也正面临新一 轮的挑战：长期的低利率政策带来了投资冲动的持续膨胀；国际收支“双顺差” 带来的高外汇储备已转化为严重的流动性过剩：汇率形成机制的不健全使得人民 币汇率处在两难选择的尴尬境地回顾日本8 0 年代末爆发的大规模的地产泡 沫，其产生的宏观背景与中国国内的现状有多处相似：货币供应量持续偏高、利 【日l 野口悠纪雄t 泡沫经济学，日本经济新闻社，1 9 9 2 2 饵】铃木激夫，日本的金融政策，中国发展出版社，1 9 9 3 3 见余明资产价格、金融稳定与货币政策( 2 0 0 3 ) 第四章“货币政簸在蜜产价格泡沫形成和崩溃中的作 用：日本经验分析” 3 新江大学硕士学位论文 货币政策与房地产泡沫 率水平持续走低、对外贸易持续顺差、汇率水平被迫升值。这不由得使我们产生 疑闯：是否是不恰当的货币政策导致了房地产价格的异常波动面最终走向了泡 沫? 本文从货币政策的角度出发，着眼于货币政策的几大传统政策目标及其与房 地产价格波动之间的联系，从经济增长、物价稳定、国际收支平衡三个角度论述 了货币政策在房地产泡沫形成过程中的作用所要阐述的中心问题是“仅关注传 统意义上的政策目标而实行的不恰当的货币政策是导致房地产价格异常上扬甚 至形成泡沫的重要原因”。在理论研究的基础上，本文主要考察了3 0 年代以来亚 洲国家和地区的泡沫经济与金融危机的经验，尤其以2 0 世纪8 0 年代末日本“平 成景气”形成的地产泡沫及9 0 年代东南亚金融危机中泰国的地产泡沫为重点， 进一步研究了我国房地产价格波动的历史与现状，重点关注自2 0 0 2 年起的房地 产过热现象，从货币政策角度分析其形成的原因，并对现阶段及今后一段时期内 的货币政策提出了思考和建议。 本文共分为五章： 第一章是导论。笔者首先从日本2 0 世纪踟年代的房地产泡沫出发，分析了 研究的目的和意义，并回顾了近几十年来学术界和决策层的相关研究成果，此外 还介绍了本文主要的研究思路和研究方法，以及创新与不足。 第二章是货币政策对房地产泡沫作用的机理分析。本文从经济增长、物价稳 定、国际收支平衡三大货币政策的传统目标出发，具体介绍了在实现这三大目标 的过程中，一系列不恰当的货币政策措施会通过货币信贷总量、利率、汇率等因 素传导到房地产市场，最终导致泡沫的产生 第三章是货币政策对房地产泡沫影响的国际经验比较。具体考察了2 0 世纪 8 0 年代至9 0 年代发生在日本、泰国、中国台湾及香港等亚洲国家和地区的房地 产泡沫情况，以及这些国家的货币当局在泡沫产生前后的一系列不恰当的货币政 策对泡沫形成及膨胀造成的影响。 第四章是我国货币政策与房地产价格研究。本文首先回顾了自1 9 9 0 年我国 土地使用制度市场化以来房地产价格的两次大的波动，尤其关注的是自2 0 0 2 年 开始的房地产过热现象。通过对9 8 年以后实施的宽松的货币政策的考察，从货 币供给增长过快、利率持续偏低、人民币升值带来外资流入三个方面分析了造成 4 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 此轮价格上涨的原因。此外，本文还通过实证检验的方法分析了房地产价格与货 币供应量、利率两个货币政策中间变量的关系。最后，考察了2 0 0 3 年后央行针 对房地产价格实施宏观调控的相关政策，对政策的效果进行了分析，并提出了今 后一段时期内货币政策调控房地产价格的新思路。 第五章是结论。对全文各部分所得的研究结论进一步概括和总结。 基本思路框架如下( 见图1 1 ) ： 图f 1 本文逻辑结构图 本文从货币政策的经济增长、物价稳定和国际收支平衡三大传统政策目标出 发，具体分析了货币政策在追求上述目标时遇到的实体经济增长与虚拟经济增长 并存、商品价格稳定与资产价格波动并存以及国内发展与国际协调问题并存的现 浙江大学硕士学位论文 货币政策与房地产泡沫 象，而这三组关系都通过货币因素对房地产价格产生影响，是造成资产价格异常 波动甚至形成泡沫的重要原因。 本文始终以经济理论、货币理论以及金融发展理论等作为理论基础，并力求 在理论的基础上结合实证进行系统的分析和研究。本文的研究方法主要体现在以 下几个方面： 1 在宏观分析的框架下进行微观机理的研究。货币政策是一种宏观政策， 而资产价格的形成、货币供求对资产价格的影响等是一些微观机制的问题。因此， 本文采用了在宏观分析的框架下插入微观机理分析的研究方法，得出更为直接的 结论和更具操作性的政策建议。 2 在理论分析方面，本文大量采用了凯恩斯学派、货币主义学派等货币经 典理论，并结合经济学理论、投资学理论、金融发展理论对问题进行阐述。在规 范研究的基础上，加入了不少案例分析，收集和整理了国内外大量的相关数据， 力求真实、准确地进行论述。此外，在对我国房地产泡沫及成因的经验分析基础 上，进行了实证分析，增强了论述的说服力。 3 在借鉴的基础上进行创新。笔者收集和阅读了大量国内外关于房地产价 格与货币政策关系问题的研究，学习和借鉴了许多优秀的研究成果和研究方法。 在此基础上结合国内的现状拓展思路，在研究范围和分析框架等方面有一定的刨 新。 4 在计量分析方面，主要采用了e v i e w s 3 i 等统计软件工具。 1 4 创新与不足 近几年来，关于资产价格和货币政策关系的讨论可谓是一个热点话题，但 研究的范围和内容仍比较狭窄，未能形成完整的研究体系，且未能得出为大家所 公认的结论。本文在学习和借鉴已有的研究成果的基础上，有以下几点创新之处： 1 在研究思路上，现有的关于资产价格和货币政策的研究主要是两条思路： 一条是资产价格实体经济一货币政策，另外一条是资产价格通货膨胀 货币政策。即主要从资产价格的角度出发，讨论其价格变动会对实体经济以 6 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 及通货膨胀水平带来的影响，进而讨论中央银行在制定货币政策时是否应该对资 产价格的变动作出反应。而本文另辟溪径，从货币政策的角度出发，构建了货币 政策传统目标各个目标内部出现的新问题一货币因素资产价格的思 维路径，研究和分析了货币政策对资产价格尤其是房地产价格的反作用，以及不 恰当的货币政策在房地产价格异常波动和泡沫形成过程中的作用。 2 在研究范围上，国内的研究多局限于股票价格的变化、股票市场的发展 对货币政策的影响，丽对房地产价格关注较少。但笔者认为，房地产虽然具有实 物资产与金融资产的双重属性，但由于房地产业是资金密集型产业，且带动的相 关产业多，因此货币当局应给予其更高的关注程度。将研究对象设定为房地产价 格，这是本文的一大突破。 3 在研究方法上，将微观的一些经济学理论例如价格决定理论、需求弹性 理论等引入到宏观分析的框架内，深入地分析了商品与资产价格形成机制的不 同，并结合货币需求理论在货币层面上给予解释，这是以往的研究中未涉及的。 此外，诸如运用货币市场与资本市场均衡模型分析房地产价格和利率之间的关 系，运用蒙代尔弗莱明模型研究汇率、利率与房地产价格之间的关系等，都是 笔者在研究方法上的有益探索。 本文的选题是笔者在日常的学习中不断积累和探索中形成的，但由于学习 能力的有限，可能对某些理论的理解不是非常透彻。在实证研究中，由于统计资 料不完备、数据收集有一定难度等客观原因，样本的选取可能比较单一，说服力 不够强。因此，还有待于就该问题进行更为深入的分析和研究。 7 浙江大学硕士学位论文 货币政簧与房地产泡沫 2 货币政策对房地产泡沫作用的机理分析 经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡是货币政策的四大最终目标， 由于充分就业与经济增长目标密切相关，其实各国货币当局主要关注的是经济增 长、物价稳定和国际收支平衡三大传统政策目标。在经济发展的各个阶段，一国 货币当局为了实现这三大目标，都会通过货币信贷量、利率、汇率等手段作用于 实体经济。但随着资本市场的存在及发展，这种货币政策在实现传统目标的同时 有可能引起房地产价格的异常波动，导致泡沫的产生。本文正是出于上述原因， 考察了基于这三个目标下的货币政策对房地产泡沫的作用机理。 2 1 基于经济增长目标的货币政策与房地产泡沫 2 1 1 实体经济增长与虚拟经济增长 现代经济可分为实体经济与虚拟经济两个部分。所谓实体经济，是用于描述 物质生产、销售以及直接为此提供劳务所形成的经济活动的概念，它建立于真实 资本的循环和运转，包括农业、工业、交通运输业、商业、建筑业、邮电业等产 业部门。而随着经济的不断货币化和信用化，产生于物质生产和交换的金融业， 已经从真实资本中滋生出另一种资本形态一虚拟资本，它既与真实资本相联 系，但又相对独立化，具有自身的运动规律。虚拟资本的不断运动，逐渐形成了 与实体经济相对的虚拟经济。因此，虚拟经济是指与虚拟资本的循环运动有关的 经济活动。 经济增长历来是货币政策最重要的政策目标之一，但传统目标对经济的定义 仅停留在实体经济的层面上。根据宏观经济学中i s l m 模型的论述，货币政策 通过货币供求和利率等因素将货币市场与商品市场两大市场联系起来，在两大市 场都处于均衡状态时，总供给与总需求也达到平衡状态，即i s 一埘均衡。然而， 随着虚拟经济对国民经济的作用逐渐显著，这种平衡也由虚拟资本市场的产生和 发展而逐渐变得越来越不稳固了。股票、房地产等资产作为虚拟经济的微观载体 己成为货币政策的一个新的作用渠道，打破了原先双重均衡的稳定局面( 见图 21 ) 。 8 淅江大学硕士学位论文 货币政策与房地产泡沫 l _ l m 均衡 【货币市场卜、 ( 二二一商品市场 资本市场 图2 1 三大市场的形成及货币供应新流向 正是由于这种实体经济增长与虚拟经济增长并存的现象，使得货币当局在追 求实体经济增长目标时制定的过于宽松的货币政策会通过货币信贷量扩张和低 利率的途径引起虚拟经济的过度膨胀，作为虚拟经济微观要素的资产价格尤其是 房地产价格会脱离实际价值过度上涨，产生泡沫的危险。 2 1 2 货币信贷总量扩张政策对房地产价格的影响 货币数量理论认为，货币供给的数量能够影响经济活动。为了促进实体经济 的增长，货币当局往往会采用放松银根即扩大货币信贷总量的政策，由于利率传 导机制的不畅通或者利率市场化不充分等原因，货币信贷总量至今仍是许多国家 重要的货币政策中间目标。然而，当经济体达到饱和时，货币供应量的变动最终 只会引起价格水平的变动当资本市场与商品市场并存的情况下，超过实体经济 的运行需要的货币供给有可能通过另一种渠道流向资本市场，引起资产价格尤其 是房地产价格的泡沫现象。 传统货币数量理论认为货币数量能够直接影响经济生活。费雪的交易方程式 显示，在充分就业的假定条件下，整个货币供给量的变动最终只会引起名义商 品交易量的变动，即表现为物价水平的变动。现金余额说也认为，如果实物价值 不变，物价水平会随着货币数量的变动作正比例变动。货币学派的代表人物弗里 德曼从理论分析和统计资料验证两方面入手，对传统的货币数量论作了新的阐 费雪交易方程式：m o v o + m v = p t 其中m d 和m 表示一定时期内的现金数量和存款货币量，v o 和v 分别表示它们各自的流通速度 9 浙江大学硕士学位论文货币政箫与房地产泡殊 述。他认为物价水平乃至名义收入的水平是货币供应和货币需求共同作用的结 果。理论分析和统计资科证明，货币需求函数是极为稳定的。货币需求函数的稳 定性，使货币供应量的人为变化不能被货币需求所抵消，因此，货币供应量的不 规则变动是经济波动的根本原因，通货膨胀就是货币供应过多的结果。当货币数 量超过了人们所需要的真实的现金余额，就会直接影响社会支出和货币收入，引 起商品价格的上涨。 虽然货币数量理论仅仅从货币市场和商品市场的相互关系论述了货币数量 对实体经济及物价水平的作用，但当资本市场与商品市场并存时，超过实体经济 增长需要的货币数量带来的名义收入的增加不仅会引起价格水平的上涨，也会引 起资产价格尤其是房地产价格的上涨。 如果假设居民主要持有三类资产：第类是名义货币，它们是为实体经济提 供交换中介的资产；第二类是实际资本存量，它们产出的是实际收益；第三类是 虚拟资产( 本文主要指房地产) 1 。居民在这三种资产之间选择一个最佳的组合。 所有资产在组合中都是相互替代的，且并非完全替代。在这种假设下，货币冲击 主要通过以下过程对资产价格造成影响2 ( 见图2 2 ) ： p ip 2p 图2 2 货币市场与资本市场的均衡 如图2 - 3 所示，m m 与c m 的交叉点代表货币市场与资本市场的均衡。其中， m m 表示货币市场的均衡关系，c m 表示资本市场的均衡关系，两曲线的位置是 由既定的资产存量、商品价格和预期决定的，而利率和资产价格水平的均衡值则 虽然房地产具有实际资本和虚拟资本的二重属性，本文此处只考虑其作为虚拟资产的属性，将其归入虚 拟资产进行考察。 2 参考m e l t z c r 【1 9 9 5 ) 掏建的货币主义模型，该模型主要研究货币冲击对资产价格的影响过程 1 0 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 由现有的资产存量及对资产的需求而定。当中央银行在公开市场投放基础货币 时，m m 曲线右移至m m i ，货币供应量的增加使利率水平下降。财富的所有者 用追加的货币购买虚拟资产或实际资本，使得c m 右移至c m i 。由于增加的货 币财富只有一部分用于购买虚拟资产，因此c m 曲线的移动幅度小于m m 曲线， 最终得到的结果是利率的下降和虚拟资产价格的上升。 2 1 3 低利率政策对房地产价格的影晌 由经典的i 争- i m 框架下分析得到，一国的总需求函数包括消费需求、投资、 政府支出和商品、服务的净出口四部分内容，其中的投资支出主要取决于利率水 平，是利率的反比例函数。 4 d = c + ，+ g + ( 2 1 ) ，：7 一挪( 2 2 ) 由公式( 2 + 5 ) 与( 2 4 ) 可知，利率的下降能增加投资支出，进而增加总需求。 因此，代表总需求的i s 曲线与利率负相关( 见图2 3 ) 。 乃咒 y 图2 3 利率与总需求的关系 由于利率与投资和经济增长的密切关系，货币当局往往通过降低利率的方式 鼓励投资，进而实现经济增长的目标，尤其是在利率市场化程度较高的发达国家， 利率政策是货币当局调控经济的重要手段。然而，由于利率与房地产价格的特殊 关系，这种低利率政策很有可能导致泡沫的产生。 从严格意义上来说，房地产兼具了实物资产和金融资产的双重性质。一方面， 它具有生产、居住、办公等实际效用；另一方面它的价格波动与预期密切相关， 可以作为投资的对象。后者导致了房地产价格有可能会大幅度地偏离其本身固有 浙江大学硕士学位论文货币政簧与房地产泡沫 的实用价值而体现出金融资产的特征，最终导致泡沫的风险。因此，我们往往将 房她产与传统的股票、债券等金融工具归为一起，作为金融资产来考察其价格变 动的规律。 一般而言，股票、房地产等资产的价格可用以下公式表示： 曙= 土0 + 0 + 志两蠢斋旺， 其中，一表示资产的预期收益，由此可以得出资产的收益率公式： t = 字号 ( 2 4 ) 为衙便起见，我们假定j 和一保持不变，则价格可表示为： ： 。 l ( 2 5 ) 由此可见，房地产价格主要取决于预期收益率，。和利息率i 。通过分析不 难得出，预期收益率是外生变量，而利率则是内生变量，因此货币当局对利率 水平的调整会直接影响到房地产的价格。当预期收益率保持不变时，利率水平 的下降会直接引起房地产价格的走高，持续的低利率政策很有可能带来泡沫的 产生和不断膨胀。 2 2 物价稳定目标下的货币政策与房地产泡沫 2 2 1 商品价格与资产价格两种不同的决定机理 在西方经济学的微观经济理论中，商品的价格是由供给和需求决定的，需求 量取决于商品的效用、价格、消费者的收入、偏好和期望，以及其他商品的价格 等：供给量取决于商品的价格、生产技术、劳动、资本、原科和投入的价格等等。 也就是说，需求以效用为基础，供给以资源的存量为基础，商品价格的决定因素 与客观因素紧密联系。 与普通商品不同的是，资产的供给量所受到的硬性约束较弱，在其价格形成 过程中，资产的需求量是主导因素。由于资产自身没有使用价值或效用比较低， 1 2 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 且投资者进行投资时所关注的并不是其自身的效用，因此，主观因素是决定资产 需求及资产价格的主要原因。从微观的抽象理论来看，影响资产需求的主要有两 大主观因素：心理预期和羊群行为。 心理预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理 活动。预期可以使未来的资产价格发生变化( 见图2 a ) 。 求 资产的数量 图2 4 心理预期对资产价格的影响 图中p 0 为预期瞬时的资产均衡价格，当需求者预期价格将下跌时，需求曲 线向左下方移动，提前形成反映未来的价格p i p 0 ；相反，当需求者预期资产价 格将上升时，需求曲线向右上方移动，提前形成反映未来的价格p 2 ( 1 9 9 ( b - 1 9 9 5 ) 。 浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫 ( 二) 信用膨胀对房地产泡沫的影响 泰国泡沫经济繁荣的虚幻景象给广大的投资者带来了一个幻觉：将资金投入 到房地产与资本市场，能在较短的时间内创造比实业投资更为高额的利润。因此， 私人部门贷款的增加并没有全部用于生产部门，相反而是大多投向了非贸易部 门，如房地产、证券市场等。尤其是房地产市场，统计显示，泰国金融机构实际 借贷给房地产业的资金约占其贷款总额的5 0 。 在这样的趋势下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨。泰国房地产业 的超高利润吸引了更多的国内和国外资金。相关数据显示，1 9 8 9 年至1 9 9 6 年的 七年内泰国发放的住房贷款总额增加了五倍多。1 9 9 6 年房地产投资额占外国直 接投资额的一半与此同时，在1 9 8 8 年至1 9 9 7 年金融危机爆发的l o 年问，泰 国的土地价格一直呈快速上升趋势。1 9 8 8 年1 9 9 2 年，地价以每年2 0 扣3 0 的 速度上涨；1 9 9 2 - 1 9 9 7 年7 月，地价上涨的速度更是高达每年4 0 0 0 。在某些地段， 地价一年之内竟然上涨了1 4 倍之多，泡沫现象十分严重。 表3 81 9 8 9 年- 4 9 9 6 年泰国房地产贷款变化情况单位：亿泰铼 银行贷款房地产贷房地产贷房地产贷 银行贷款 年份年增长额款总额款年增长款年增长 ( ) ( ) 总额 额 率( ) 1 9 8 94 7 5 7 7 51 3 4 8 8 22 8 1 9 9 1 06 6 2 5 8 31 8 6 8 0 82 6 4 9 8 51 3 0 1 0 37 34 07 0 1 9 9 l8 5 4 4 2 11 9 1 8 3 93 2 3 8 鹏5 8 8 2 42 33 8 3 l 1 9 9 21 0 5 7 6 2 72 0 3 2 0 64 0 8 4 2 l3 4 6 1 22 43 94 2 1 9 9 31 4 0 5 4 3 s3 4 7 8 0 85 1 9 9 5 41 1 1 5 3 32 33 73 2 1 9 9 41 8 7 6 2 9 94 7 0 8 6 46 5 1 7 7 21 3 1 8 1 82 93 5 2 8 1 9 9 5 2 3 8 1 6 8 1 5 0 5 3 8 2 7 7 3 4 6 81 2 1 6 9 62 03 3 2 4 1 9 9 62 7 0 9 7 9 63 2 8 1 1 68 6 2 6 4 l 8 9 1 7 3 9 3 2 2 7 注：房地产贷款总额包括了房地产开发贷款和住宅消费贷款。 资料来源：泰国银行( 1 9 8 6 年1 9 9 6 年数据) 。 浙江大学硕士学位论文 货币政镱与房地产泡沫 从表3 8 中可以看出，泰国银行贷款总额在8 年闯增长了5 7 倍，丽房地产 贷款增长了6 a 倍，说明房地产贷款的增长速度快于银行贷款总额的增长速度； 1 9 9 0 - , 1 9 9 6 年问房地产贷款额占银行贷款总额的比重稳定在3 2 和4 0 之问，表 明1 9 9 0 年以后房地产贷款额大幅度上升：1 9 9 0 年以后房地产贷款额占银行贷款 年增长额的比重一直稳定在3 0 左右，1 9 9 0 年和1 9 9 2 年甚至达到了7 0 和4 2 ， 说明在1 9 9 0 年以后大量的资金投向房地产业；从1 9 9 0 年以后房地产贷款年增长 率一直保持在2 5 左右，表明房地产投资逐年增加。在金融支持大幅向房地产业 倾斜的同时，投资者和投机者可以以较低的成本获取资金，进行房地产交易，导 致泰国房地产价格快速上涨。 ( 三) 国际收支结构的转变及汇率政策对房地产泡沫的影响 金融危机爆发前泰国国际收支结构的转变对其房地产泡沫的形成起到了十 分重要的影响，货币当局相应的政策选择过于片面和盲目为泡沫的迅速膨胀埋下 了隐患。 对外贸易在泰国的经济发展中一直居重要地位。自7 0 年代初泰国决定发展 外向型经济以来，对外贸易在国内生产总值中一直占较高的比重，例如1 9 8 6 年 为4 5 ，1 9 9 2 年提高到7 9 7 ；1 9 9 5 年进出口总额为1 2 7 1 亿美元，占当年国内 生产总值的比重虽有所下降，但仍占7 5 。这说明，泰国经济增长在很大程度上 靠对外贸易的拉动。但由于其出口产品的技术含量不高且泰铢在日元升值的带动 下相对升值等原因，导致泰国的出口竞争能力的不断下降。图3 6 显示，自1 9 8 7 年以后，泰国的对外贸易环境不断恶化