（金融学专业论文）货币联盟：一种国际货币政策协调的方法.pdf

内容摘要 事实已经证明，追求独立货币政策的能力在一个相互依存的世界中会受到严 重制约。在以往的两国模型中，小国假设下一个国家的政策调整对另一个国家的 影响十分有限，这种自由竞争的思想的潜台词就是“分权化 的政策是最优化的 选择。然而，当“大国”越来越多时，每一个国家的政策都会影响到其他国家， 国家之间经济结构的相互依存导致了政策实施的相互依赖。这样，国际间货币政 策协调的必要性就彰显出来了。 库珀效应，哈马达图像就是研究国际政策协调方面的典范。就理论上而言， 国际协调的潜在收益是毋庸置疑的。但是实证的结果却是不一而足。显然，这中 间有什么在阻碍着国际协调的效果。本文就是以这个问题为切入点，认为阻碍传 统的政策协调( 固定汇率制度、信息交换、国际会议) 发挥效果的主要原因在于 可持续性问题、非对称性难题以及若干政治因素。这是本文的第一部分，包括了 第一、第二章。 作为论文的第二部分，在第三章中笔者进步提出了用货币联盟的方式作为 解决这些问题的方案，并从溢出效应、可信度、非对称性冲击等多个对应的角度 证明了货币联盟的优势。为了行文的完整性，这部分还给出了货币联盟的标准， 并对货币联盟进行了必要的成本收益分析。 第四章就是论文的第三部分，笔者对货币联盟在欧洲的实践进行简单的检验， 得出的结论是欧元区是一个良好的货币联盟。联系东亚的实际状况，认为短期内 不具备组成货币联盟的条件，并且建议循序渐进的路线图比较适合东亚的实际。 当然，需要强调的是，最终的目标是在东亚建立一个类似欧元区的货币联盟! 关键词：政策协调；货币联盟：非对称冲击 a b s t r a c t i th a sb e e np r o v e dt h a tt h ei n d e p e n d e n tm o n e t a r yp o l i c yw i l l b e s e v e r e l y u n d e r m i n e di naw o r l do fd e p e n d e n c e i nt h eo l ds t o r y , ac h a n g e dp o l i c yi no n ec o u n t r y m e a n sl i t t l et oa n o t h e ru n d e rt h eh y p o t h e s i so fl i t t l ec o u n t r i e s ，w h a th a su n d e r l i n e di n t h i sf r e ec o m p e t i t i o ni d e a si st h a tt h e ”s e p a r a t i o no f p o w e r s ”i st h eo p t i m a lp o l i c yc h o i c e h o w e v e r , w h a tw i l lh a p p e nw h e nw ec o n s i d e rt h e ”b i gp o w e r s ”? t h ee f f e c to ft h e p o l i c yc a r r i e do u ti no n ec o u n t r yw i l ls u r p a s st h eb o r d e ro ft h ec o u n t r y t oo t h e r c o u n t r i e s t h ei n t e r d e p e n d e n c eb e t w e e ne c o n o m i e sl e a d st ot h ei n t e r d e p e n d e n c eo ft h e p o l i c i e s t h e r e f o r e ，t h en e e df o rc o o r d i n a t i o nb e t w e e ni n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yp o l i c i e s c o m e so u to n o u rs c h e d u l e c o o p e r e f f e c t s a n d h a m a d ai m a g e a r em o d e l sf o ri n t e r n a t i o n a lp o l i c y c o o r d i n a t i o n o nt h et h e o r y , t h ep o t e n t i a lb e n e f i t so fi n t e r n a t i o n a lc o o r d i n a t i o na r e u n d e n i a b l e h o w e v e r , e m p i r i c a lr e s u l t sa r ei n c o n s i s t e n t o b v i o u s l y , t h e r ei ss o m e t h i n g i m p e d i n gt h ee f f e c to fi n t e r n a t i o n a lc o o r d i n a t i o n t h i st h e s i sd e a l sw i t ht h i sp r o b l e m a n dc o n t e n d st h a tt h et r a d i t i o n a li n t e r n a t i o n a lp o l i c yc o o r d i n a t i o n s ( f i x e de x c h a n g er a t e s y s t e m ，i n f o r m a t i o ne x c h a n g e ，i n t e r n a t i o n a lc o n f e r e n c e ) h a v e n tl i v e du p t oo u r e x p e c t a t i o nl a r g e l yd u et ot h ei s s u eo fs u s t a i n a b i l i t y , an u m b e ro fp o l i t i c a lf a c t o r sa n d a s y m m e t r i c a lp r o b l e m s a st h es e c o n dp a r to ft h ep a p e r , i nc h a p t e r3t h ea u t h o rr e c o m m e n d e dm o n e t a r y u n i o nf o ram e a n st os o l v et h e s ep r o b l e m s i nt h et e x tt h ea u t h o rp r o v e dt h ea d v a n t a g e s o fm o n e t a r yu n i o nf r o mv a r i o u sa s p e c t ss u c ha st h es p i l l o v e re f f e c t ，c r e d i b i l i t ya n d a s y m m e t r i c a li m p a c t m e a n t i m e ，f o rt h es a k eo fi n t e g r i t y , t h ea u t h o ra l s oi n t r o d u c e di n t h i sp a r tt h es t a n d a r d so fc u r r e n c yu n i o na n dn e c e s s a r yc o s t - b e n e f i ta n a l y s i s a m o n gt h et h i r dp a r to ft h et h e s i s ，t h ea u t h o rm a d eas i m p l et e s t o ne u r o p e a n m o n e t a r yu n i o n ，t h e r e a f t e rc a m et o t h ec o n c l u s i o nt h a tt h ee u r oz o n ei sag o o d m o n e t a r yu n i o n w h e ni tc o m e st oe a s ta s i a ，w eh e l dt h a tt h i sa r e ah a sn o tp r e p a r e d i t s e l ff o ram o n e t a r yu n i o ni nt h es h o r tr u n ，a n ds u g g e s t e dam o r ep r a c t i c a lm e t h o d ， n a m e l y s t e p - b y - s t e pr o a dm a p f o re a s ta s i a o fc o u r s e ，w h a tw en e e dt oe m p h a s i z ei s t h a to u ru l t i m a t ea i mi st os e tu pi ne a s ta s i aa m o n e t a r yu n i o ns i m i l a rt ot h ee u r oz o n e k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yp o l i c yc o o r d i n a t i o n ；m o n e t a r yu n i o n ； a s y r m n e t r i c a li m p a c t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：悸纬喝 w 7 年中月r 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：喔咋蠕1日期：年牛月岁e l 刷磁轹萨明醐：7 剥肘日 导言 一、选题背景一、逑赵再京 垦吉 r目 在今天，作为全球化的一个重要特征，各国的经济体系商品以及劳务市 场、金融市场和支付系统是相互联结在一起的。由此产生的一个重要后果就 是：那些有益或有损于某国利益的事件可能同样会对他国居民的利益产生影响。 这个相互依存性给各国政府制定政策带来了很大的影响。看起来，各国当局追求 各自独立政策的能力越来越多的受到了限制，这意味着各国间的政策协调有着重 要的潜在收益。 本文将要讨论的政策协调包括经济政策的各个方面，然而货币政策协调是其 中最常见，也是最重要的。国际间货币政策的协调从上个世纪五六十年代就开始 了，战后建立的布雷顿森林体系就是国际政策协调的典型例子。另外，布雷顿森 林体系崩溃后的货币政策实践证明，即使是在浮动汇率制度下，各国货币政策之间 的相互影响也是很大的，差异性货币政策所诱发的国际资本流动同样严重地干扰了 各国货币政策的实际效果。既然开放经济对货币政策的一系列影响是如此之巨，货 币政策的国际协调可以在某种程度上减轻这种影响，那么，何乐而不为呢? 尽管国 际经济学界对协调的收益大小尚无定论。 从全球角度看，当今最著名的国际货币合作形式当属始于1 9 7 5 年的g r o u p7 会议【1 】。目前它已成为发达国家间进行货币政策合作的主要场所。当然，最为人们 津津乐道的国际货币政策协调的例子也许就是广场协议了。自从1 9 8 5 年广场会议 以来，主要工业国家政府均进行相互间的政策协调，并不断地改进协调的效果。 实践中的政策协调又大大地促进了理论的发展，经济学家们纷纷致力于研究国际 货币政策乃至各个经济政策协调的机制和成效，进行政策协调过程的成本与收益 的分析，并对政策协调的可行性进行多方面的探讨。 但是，正如本文所观察到的那样，国际协调并不是就一般预想的那样按部就 班的实现了。固定汇率制度内在的脆弱性，浮动汇率制度以邻为壑的诱惑，以及 国际组织一贯的缺乏约束性和不对称性等等都严重的削弱着国际协调的效果。于 是，寻找一种能够一劳永逸的替代方案就成为当务之急。货币联盟则可以胜任这 货币联盟：一种国际货币政策协调的方法 个角色，或许还是最终惟一的选择。欧元的启动和近来的表现进一步支持了本文 的论断；最近对于东亚货币联盟的畅想也增强了这种信心。所以围绕国际货币政 策协调的必要性、障碍以及用货币联盟来解决协调的不足这样的思路展开，从而 形成了这篇文章。 二、论文框架研究及方法 作为一个完整的体系，本文正文部分一共由四章组成。 第一章是这篇文章的文献综述部分，为文章提供了理论基础。集中阐述了国 际货币政策协调的必要性，进而对协调的收益进行了福利和实证分析。最后承上 启下地提出了协调的方式并简要评述了各自的不足。 第二章考虑政策协调某些障碍，提出国际上主要国家之间实现政策协调所面 临的非常值得考虑的困难。重点剖析了协调的收益可能比预料的要小得多的原因， 其中信誉度问题和非对称性冲击又是这部分的核心。 第三章是本文的中心，也就是论证货币联盟是如何来解决国际协调的障碍的。 此外，本文还给出了最优货币区及其标准，并且就货币联盟的成本收益进行了分 析。 第四章主要是就货币联盟在欧盟的实践进行实证分析，印证了欧元区就是一 个良好的货币联盟的结论。展望未来，笔者认为将来东亚也应该成立一个区域性 的货币联盟，只不过具体囊括哪些国家还有待考察。 本文在分析国际货币政策协调和货币联盟时，综合运用了宏观经济学、微观 经济学、国际金融学、货币经济学的知识，并且结合博弈论、福利分析等手段对 国际协调的问题和方法进行全方位、多角度的探讨。 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，先用规范研究的方法分析货币 联盟在解决国际政策协调问题的有效性；在实证研究部分，由于数据来源方面的 限制，仅能就欧元区情况下的表现作一简单分析，来印证上面的结论。当然，本 文也采用了实证证据的方法，在研究的过程中引用了一些学者的实证研究结果来 支持本文的结论。 导言 三、论文基本观点和不足之处 本文试图将国际货币政策协调理论和货币联盟两种理论联系起来，在参考大 量文献的基础上提出结论，认为货币联盟可以用来解决国际货币政策协调中存在 的障碍，指出了货币联盟在解决政策协调的问题方面的优势，在两者之间搭起一 座桥梁。当然，笔者在写作的过程中，由于水平所限以及数据资料的缺乏，无法 对货币联盟对政策协调的有效性进行更进一步的定量分析。另外，限于篇幅，对 东亚是否组成货币区也没有给出详细的实证分析过程，实属遗憾! 因此，唯有希望日 后有机会能进一步深入研究下去，加以弥补。 货币联盟：一种国际货币政策协调的方法 第一章国际货币政策协调的基本理论 第一节有关概念的界定 按照惯例，在开始论述之前，应当先给国际间政策协调下一个定义。根据3 0 国集团( 1 9 8 8 ) 的定义，政策协调是各国充分考虑国际经济联系，有意以互利的方式 调整各自的经济政策的过程。瓦里奇( w a l l i c h ，1 9 8 4 ) 把国际宏观经济政策协调定义 为国际经济一体化中各国经济政策相互调整的过程【2 1 。肯勒( k e n e n ，1 9 9 0 ) 认为， 国际经济政策协调是一种政府间明确的经济合作形式，是参与国际宏观经济政策 协调的过程及彼此在政策执行上所遵守的承诺和约束【3 1 。综合而言，国际上目前普 遍接受的定义是：各国在考虑了国际间的经济联系后，调整各自的经济政策以达 到一个多边互惠的目标并实现全球利益的最大化的协调过程。 国际间的经济政策协调主要包括货币政策协调、财政政策协调、汇率政策协 调。而其核心问题就是如何解决国际货币政策协调。一般认为，财政政策的决策 更应该交由一国政府掌握，即使国家之间有必要或者存在财政协调那也是比较初 步的。因此，笔者在下文讨论国际政策协调时就是指货币政策的协调，当然在考 虑问题时本文把汇率政策广义地包含在货币政策当中了。可以这样理解，汇率政 策其实就是一国货币对外政策的延伸。从广义上讲，国际货币合作是国际经济政 策协调在货币领域的表现。因此，在论文中，如果不做特别说明，本文所说的国 际经济政策协调就是指国际货币政策协调。 国际货币政策协调的实质并不是要求各国实行平行的货币政策，而是要求各 国加强协调与配合，在货币政策目标、内容和操作方法上应服从整体利益，并加以 互相协调与补充。货币政策的国际协调主要包括：一是汇率政策的协调，汇率的稳 定是国际贸易和世界经济不断发展的前提，也是各国货币政策的主要目标；汇率的 协调是国际货币政策协调的核心内容之一。二是利率政策的协调，利率不仅关系 到一国货币对内的稳定，而且根据利率平价理论，两国之间的利率发生相对的变化 会影响两国货币之间的汇率。因此，对国际间的利率政策进行协调，有利于保持国 际货币体系的稳定和健康发展。 第一章国际货币政策协调的基本理论 一般来说，经济学家们不大注意对国际货币政策合作( c o o p e r a t i o n ) 和国际 货币政策协调( c o o r d i n a t i o n ) 4 1 这两者加以区别，经常是交替使用的，用来指涉 及两个或两个以上国家的货币决策机构之间某种形式的合作关系( 陈彪如和马之 驺，1 9 9 7 ) i s 。 第二节国际货币政策协调的文献综述 最早对国际政策协调的系统性论述开始于库珀( c o o p e 0 在1 9 7 6 年对政策溢出 效应的研究【6 1 。哈马达( h a m a d a ) 则利用博弈论分析了国际政策协调的福利，并形成 了著名的“哈马达图像 【_ 7 1 。在此之后，这方面研究得到了较多的关注，具有代表 性的观点有：罗戈夫( r o g o f f ，1 9 8 5 ) 对于不对称信息下宏观政策协调问题做了经典 分析，他在模型中以连贯性为最优政策目标，认为合作导致产出稳定和更高通货 膨胀，而一旦通货膨胀成本达到了一定程度，非合作的结果就会优于合作的结果瞵j ； 坎佐尼里和汉德森( c a n z o n e r ia n dh e n d e r s o n ，1 9 8 6 ) 认为相互依赖的条件下不合作 的国际货币政策容易产生时间不一致和信誉度问题【9 】；库里和列维( c u r r i ea n d l e v i n e ，1 9 8 7 ) j 1 蕴过对一个两国模型的考察， 规m , i j t l 0 】。关于货币政策国际协调的研究， 认为可信并且连贯的政策协调是最优的 有三大支流：一是基于博弈论方法研究 各国经济政策的溢出效应，论证经济协调的必要性( 如哈马达图像) 。二是检验政 策协调的潜在收益有多大。奥笛兹和萨克斯( o u d i za n ds a c h s ，1 9 8 4 ) 运用静态博弈 技巧建立了大规模多国模型( l a r g es c a l em u l t i c o u n t r ym o d e l ) 对主要工业国家的宏 观经济政策协调的获益情况进行了定量分析，结论是各国通过国际协调而得到的 收益约为g d p 的o 1 5 1 嘣1 1 】。三是对近年学者们提出的构建国际货币体系的 可能方案( 如对称金本位方案、扩大目标区方案) 进行研究。在这里，本文就两个有 代表性的理论进行详细的介绍。 一、政策的溢出效应 按照福利经济学第一定律，任何竞争性市场均衡都是有效率的。自由竞争经 济机制中市场这一看不见的手使分权化的决策达到了帕累托最优状态。那么这样 的分权化原则在世界范围内是否也是最优的呢? 答案是否定的。一项经济政策的 货币联盟：一种国际货币政策协调的方法 实施，尤其是大国的经济决策对其他国家来讲具有巨大的溢出效应或者说具有强 烈的外部性。在考虑到全球利益最大化的时候，进行经济决策时必须将政策溢出 效应考虑进去。 库珀认为经济政策的溢出效应可能产生与政策目标相反的作用，因而国际间 政策的协调就显得十分重要。他主要是从两个方面进行了论述【1 4 】。 第一，世界上的大国在制定政策时根本不考虑其他国家的利益。举个有关通 货紧缩的例子。在浮动汇率制度下，一国的货币扩张政策在推动国内产出与就业 的增长的同时导致其他国家货币升值，实际汇率升值，造成紧缩的压力。所以国 际间经济政策协调的目的就在于防止或是尽量地减少这种“以邻为壑”的情形发 生。 第二，公共品的提法也为对自由竞争的背离提供了例证。当世界上存在n 个 国家n 种货币的时候，至多有n 1 个国家能自由地实现国际收支的目标。每一个 国家都会自主地制订政策目标，但是至少有一个国家不能实现预期目标，因而就 不断地进行调整以实现这一目标，结果出现了政策的不连贯并导致实际利率与汇 率的经常性变动，这就是一个不稳定的根源。于是，库珀认为可以把实际汇率以 及国际金融市场的稳定当作一种公共产品，为了提供这种公共产品必须进行国际 经济政策的协调。 那么，政策协调的效果到底会如何呢? 哈马达利用博弈论的分析方法进行了 国与国之间合作均衡以及各自为政的非合作均衡的福利比较。 二、哈马达图像 哈马达( h a m a d a ，1 9 7 6 ) 利用两个国家在政策制定时相互博弈的过程证明了国 际政策的协调能够提高两国的福利水平。利用博弈论的方法，哈马达分析了合作 均衡与非合作均衡下的各国的福利情况，对库珀关于政策溢出效应的论述进行了 极大的拓展。其整个分析过程可以用图1 及图2 来描述。 第一章国际货币政策协调的基本理论 i2 图1 哈马达图像 i1 在图1 中，横轴代表国家1 ( 用cl 表示) 的政策工具，以i l 表示；纵轴代表 国家2 ( 用c 2 表示) 的政策工具，以1 2 表示。cl 的政策选择偏好表现为一系列 的无差异曲线，代表福利水平相等的点的连线，以u 1 表示；国家c 2 的无差异曲 线以u 2 表示。假设不存在政策溢出效应，c1 无差异曲线不受c 2 政策的影响， 应为一系列的垂直线；同理，国家2 的无差异曲线为一系列水平的直线。但当经 济政策的溢出效应存在时，国家2 的政策就会影响国家1 的福利水平，u 1 就变成 了一系列曲线，这一系列曲线均围绕着最佳福利点bl ；同理，国家2 也是如此。 图中两国无差异曲线的切点的连线b 1 8 2 ( 契约曲线) 才是有效的政策组合，契约 曲线上的点使两国的福利水平处于帕累托最优状态，这意味着一国福利的增加， 则另一国福利必定受到损失。 不存在协调的经济政策组合会偏离契约线。在不合作的条件下，c 1 通过假定 c 2 的政策事先给定来制定自己的政策i ，不论c 2 的政策如何设定，c 1 都会选择 无差异曲线与之相切的点所对应的政策，从而使福利最大化，不同的1 2 与u l 的切 点就构成了c 1 的反应曲线r 1 ，同样的过程可以推导出r 2 。 货币联盟：一种国际货币政策协调的方法 图2 反应曲线 在不合作的情况下，两国相互反应的结果为两条反应曲线的交点，只有在该点 上，两个国家都在确定了对方政策的情况下作出了福利最大化的选择，这一非合 作均衡点被称为“纳什点”( 见图2 中n 点) 。然而，纳什点并不是有效率的点， 与契约线上的任何一点相比，纳什点是无效率的。 哈马达图像清晰地证明了在不协调的情况下政策的低效性。只有在相互协调的 情况下，才能达到更有效的均衡。哈马达还指出，多个国家的情形是这种两国协 调的推广。 第三节国际货币政策协调的收益：理论和实践 一、协调的福利分析 如前所述，各国政府按各自经济利益最大化行事却不能产生期望的结果。为 了进一步分析这一问题，假设各国政策制定者的目标是仅仅盯住本国产出偏离( 如 本国为y 一歹) 和p 对所需净出口余额的偏离( 如g e o ) 【1 5 】。但是，这两个值都 要受两国货币政策变量( 本国m 和外国m 枣) 的影响。因此，两国短期均衡的“福 利”水平矽和矿水都是m 和m 宰的函数： 第一章国际货币政策协调的基本理论 w = 形( 朋，m 幸) ，w + = i 痧r ( m ，m 木) 若以m 和m 木为坐标轴，便可以在图上画出两国福利的无差异曲线。由于m 的水平 过高或者过低都会令人不快( m 木也是一样) ，因此，本国无差异曲线形状大致如 图3 ( a ) 所示。 图3 福利无差异曲线 ( a ) 本国 m 冰2 ( b ) m 2 m ( b ) 他国 若给定现有的短期情形，在图中，离理想点( 用a 表示) 最近的等福利曲线 反映了本国可获得的最高福利水平。等福利曲线之所以如图所示椭圆形状，是因 为m 的变化将比m + 的变化对本国福利的影响更大；他国的等福利曲线亦如是。 现在考察本国政府对m 的选择。假设它对外国政府选择m 没有影响，那么m 的最佳值便由等福利曲线与反映m + 给定量的那条水平线的切点决定。因此，如果 给定m “，要选择的m 值便是m 1 ；同样，如果m 的现行水平如图3 ( b ) 所示，即 为m 2 ，则他国就会选择m ”。 为了说明政策协调的潜在收益，有必要把两国的福利无差异曲线置于同一个 坐标图上，如图4 所示。 货币联盟：一种国际货币政策协调的方法 m 木 m 术c m 术b m 冰a 图4 潜在的福利分析 m a m bm c m 从图中可以看出，如果假定两国对货币政策变量的选择都是独立进行的( 虽 然也承认他国选择的影响) ，则m 和m 都将位于a 点。 但是，由于无差异曲线1 2 对本国而言高于曲线i l 的福利水平；同样，比起曲 线，他国更偏爱曲线厶，所以b 点反映了两国对m 和m + 的较优选择。其实， 对两国而言，任何位于由曲线i l 和厶围起构成的凸状区间内( 即a 点和c 点之间) 的点都优于a 点。因此，在该例中，显然具有货币政策协调的余地。如果本国同 意使m 处于m 一和m c 之间的某个水平，那么他国就会有一系列m + 值可供选择，结 果会使两国的福利状况比各自独立行事时都要好。 二、协调收益的实证情况 对货币政策国际协调过程进行收益的考察比较早的是奥笛兹和萨克斯( o u d i z a n ds a c h s ，1 9 8 4 ) ，他们对g 3 国家( 美国、德国和日本) 之间1 9 8 4 1 9 8 6 年期间 的财政与货币政策组合及协调进行了量化分析，结果非常令人失望，按物价调整 后的实际收益计算，德国和美国的收益估计大概为g n p 的o 2 ，日本则稍大于 。之所以如此，那是因为，a 点是唯一的；在该点上，本国的无差异曲线呈水平状，而外国的无差异曲线呈 垂直状这就意味着，若给定他国的货币政策选择，则a 点便是各国政府理想行事的唯一一点。 - 1 0 第一章国际货币政策协调的基本理论 g n p 的0 7 1 1 1 1 。另外，o u d i z 在1 9 8 5 年又检验了欧洲货币体系各国间政策协调的 收益，发现其中收益仅达g n p 的1 。但是后来的一些研究中协调的收益有所扩 大。霍特汉姆和休斯哈莱特( h o l t h a ma n dh u g h e sh a l l e t ) 于1 9 8 7 年宣布了其调查 结果为g n p 的6 一7 左右，至少为3 一4 。库里和列维( c u r r i ea n dl e v i n e ， 1 9 8 5 ) 使用了一个包含了1 8 个公式的模型，指出国家之间的溢出效应是持续的【1 6 】。 m c k i b b i n 则指出，如果对不确定性进行考虑的话，合作的收益会很大【1 7 】。从中可 以看出，虽然经济学家们普遍承认协调可能会有的潜在收益，但是利用实证分析 来验证的结果却是大相径庭。 第四节国际货币政策协调的备选形式 前面部分已经论证了协调可能会有的潜在收益，在这一节则主要研究国际货 币政策协调的实现形式。比较简单的处理方法是把协调形式分为以规则为基础的 协调形式和相机型的协调形式。 一、以规则为基础的协调形式 以规则为基础的协调形式是以各种制度为代表的。代表性的有金本位制、布 雷顿森林体系和欧洲货币体系。前两种其实是固定汇率制度，后一种又称为“蛇 形浮动”，后来被证明是一种软弱的固定汇率制度。这些货币协调规则是在多次会 议和重复的博弈后才建立，明确规定了参与方的权利和责任，包括承诺，最后形 成一定的正式声明或者制度，因此对各方具有较强的约束力。这种方式的优点是： 第一，设计良好的规则可以很好的利用政策信誉利益。第二，可以促使协定各方 考虑政策博弈的重复方面，避免以邻为壑的政策。第三，一套国际协定的规则有 可能被用来作为政府的外部约束，尤其是当政府执行政策面临巨大国内压力时， 遵守国际准则是一个很好的借口。 但是，规则型协调也有不足之处。一方面，一套制度必须使各国基本上义务 对称，如果制度本身存在歧视，就没有长期维系的可能布雷顿森林体系就是 最好的例证。另一方面，不完全的政策协调( 比如非永久性的固定汇率制) 还存 在信誉问题。那种固定但并非“不可更改”的固定汇率制易于造成严重的投机行 货币联盟：一种国际货币政策协调的方法 为，历史上几乎所有的固定汇率最终都崩溃的事实证明了固定汇率制度的脆弱性， 这不禁让人们在采用固定汇率制度前三思而行。 二、相机协调政策 相机形式的协调基本上采取了协定各方之间一次性或几次会议的明确的协商 形式。它一般都是针对某一个各国共同关心的问题，展开协商、谈判，按照各国 讨价还价后的结果确定一个行动准则，但其中没有强制性的安排。西方七国会议 就是这方面的代表。协调的典型事例就是广场协议和卢浮宫协定。它要发挥作用， 关键在于各国的自律和相互间的信任。协调的机制主要包括信息交换的政策协调、 危机政策协调以及汇率目标区。 在国家间的经济传递机制方面，国家间的信息交换会产生巨大的裨益【1 8 】。因 为信息交换非常缺少规范的政策协调，并且交换也并不会使主权蒙受伴生性损失， 它可能是一个比较成熟的合作。而近些年来，关于国际货币政策协调的讨论，以 汇率目标为中心的政策协调占很大比例，最引人注目的是威廉姆森提出的汇率目 标区。 这些自由决定的、不需以制度为基础的协调的前景似乎十分诱入，但是，正 如笔者在下一章要浓墨重笔的，它的致命伤在于它不是一种信誉卓著的方案，仅 此一点就足以使它的前途蒙上一层阴影。 第二章国际货币政策协调的阻力 第二章国际货币政策协调的阻力 第一节协调的可持续性和信誉度问题 从上一章经济学家们的实证结果来看，国际政策协调中还有很大的收益潜力 未被挖掘出来，究竟是什么原因导致的呢? 其中一个非常重要的因素就是政策的 可信度问题。 这里可以先给出结论：只要存在违约冲动，就会给政策协调的结果带来不确 定性。这是一个国际政策协调的可持续性问题，它涉及到执行政策中的时间不一 致和声誉问题。事实上，即使知道国际货币政策协调能够获利，也不能保证协定 的政策能够顺利实施。如果采取协调以外的政策的获利大于协调政策时的获利， 就会出现免费搭车或违约行为。例如，国家l 和国家2 达成了协议，决定采取c 点( 见图2 ) 的政策。这时不知道双方是否会执行协议。如果国家2 认为国家l 将执 行协定图中c 点的政策，那么国家2 就能从违约中获利，这种潜在的利益投机表 现为选择其反应曲线r 2 上的p 点。p 点与c 点相比国家2 更接近最佳福利点b 2 。 若国家1 也这样做的话，协调就会失败。如果没有一个统一的权威性的监督机制 来监督货币政策协调的执行情况，那么每个国家都可以在振振有辞地证明它坚持 了协议政策的同时违约。由此，出现不协调的结果丝毫不足为奇，而且如果政策 协调是在多个国家之间进行，那么违约的动机会更强，这是因为尽管协议国中有 一个违约，但非违约国可能仍有一些其他理由继续执行它们之间的协定政策。因 此，当存在违约的利益时，如果不相应规定强有力的惩罚规则，就不能保证协调 政策的实施。 这种状况的还可以从一个简单的博弈矩阵中清晰地看到。表l 列出了相互依赖 的两国在制定政策时的博弈矩阵。 货币联盟：一种国际货币政策协调的方法 b 国 表1 政策博弈矩阵 a 国 合作政策不合作政策 合作政策1 0 ，1 01 4 ，8 不合作政策8 ，1 4 1 2 1 2 矩阵是由各国的痛苦( 或成本) 指数( 如通货膨胀率加失业率) 构成，每对数值 中前者表示b 国的痛苦指数，后者表示a 国痛苦指数。每个国家在制定政策时都希 望本国的痛苦指数较小。与前面的分析一致，现在假设两国进行政策协调的痛苦 要小些，其痛苦指数的组合是( 1 0 ，1 0 ) ，不协调的痛苦指数要大些，比如( 1 2 ， 1 2 ) 。这里的分析从b 国的反应开始，当a 国采取合作政策时，b 国在权衡利弊后会 选择一种以邻为壑的政策，采取不合作政策的痛苦指数为8 ，小于合作政策的痛苦 指数1 0 ，这时a 国会因为b 国的不合作而境况变糟，比如变为1 4 ，结果痛苦指数组 合是( 8 ，1 4 ) 。当a 国采取不合作政策时，b 国也一定选择不合作政策( 1 2 1 4 ) ， 也就是说，不论a 国执行哪一种政策，在非协调的情况下，不合作政策是b 国的占 优策略。同理，不合作政策也是a 国的占优策略。两国分别从各自的经济利益出发， 独自决策，选择的政策组合是都不合作! 各国的痛苦指数都是1 2 。可以发现，博 弈的结果是次优的。如果两国能够进行政策协调，采纳合作政策的组合，那么协 调的结果是两国的痛苦指数均降为1 0 ，两国的境况都得到了改善。然而这个结果 却是不稳定的，两个国家都有采取各自占优策略的诱惑。也就是说，他们都有违 背原先承诺的动机，这种最优的协调存在可维持性问题。博弈论理论告诉这里， 非协作博弈是无效率或低效率的。但是，不幸的是这却是个唯一的纳什均衡。 在考虑了动态调整后，政策协调的障碍就随之产生。因为背弃原先的政策承 诺的动机而出现了不连贯的可能，暗示了协调可能导致比不合作情况下更糟糕的 结果。在这个问题上，罗戈夫在1 9 8 5 年进一步指出，没有信誉的合作有可能产生 相反的作用【1 9 】。一国政府所追求的往往主要为两个目标：经济增长和汇率稳定， 在国际货币政策协调的情况下，几个国家可以共同地实行扩张的货币政策以促进 经济增长，而汇率由于几个国家同时的货币扩张而不会发生大的改变，这是许多 。这里之所以比都不合作时a 国的成本1 2 大，是因为这时候合作的成本都由a 国来承担。 1 4 第二章国际货币政策协调的阻力 经济学家曾经倡导的并引为论据的协调理论。然而，罗戈夫指出，这种情况更增 加了各国政府实行高通货膨胀的动机，可以完全抵销政策协调中正溢出效应，因 而实际过程中，国际政策协调的效果十分微小。如果政策承诺缺乏这种可信度， 那么每个国家都会意识到：遵守协议无异于将本国居民的福利暴露在因他国的欺 骗行为而产生的不利影响之下。 但是，这并不意味着政策协调必然是不利的。正如先前所看到的，对政策的 外部效应加以限制可以减少政策间冲突，从而有利于在相互依赖的国家之间形成 稳定的实际均衡产出。比如，一旦一个国家违反了协调的合约，其他国家就宣布 回到原来的纳什低效率点并拒绝以后的合作，甚至几个国家联合起来对其进行制 裁。这都是解决声誉问题的可行办法。 第二节非对称性冲击的难题 单独把解决非对称性冲击 列出来作为货币政策的国际协调的障碍加以讨论 是有原因的。因为如果外部经济冲击对区内各国的影响是对称的，国家间的一般 的政策协调就可以克服，成员国可采用同样或类似的货币政策予以抵消，而不需 要独立的货币政策。然而，如果冲击对于各国的影响是非对称的，做出调整就要 棘手得多。 可以把非对称性冲击归结为两个方面，一个是需求性的冲击，另一个是供给 性冲击。关于非对称性需求冲击的一个现成的例子是蒙代尔( m u n d e l l ，1 9 6 1 ) 所 说的两个国家间的需求转移( 这将在下一章中详细介绍) ，在没有进行政策协调的 情况下，如果国内工资、物价是刚性的，汇率政策就变成一种值得追求的工具。 非合作博弈的均衡很可能是：需求减少的国家为了提高出口的竞争力，使本币贬 值，需求增加的国家发生货币升值。撇开其最终的效果如何，这种相对价格的调 譬当经济体系受到突发事件的影响时会失去平衡，如果冲击均匀地分散到货币区的每一个成员国则该冲击是对 称性的。反之，我们就说这种冲击是非对称性的。 回需求冲击和供给冲击：需求冲击主要来源于需求的变化。凡是可能影响到社会对产品或劳务总需求的因素都 可以称为总需求冲击( 减税、货币供应量的增加、政府支f j 的增加、出口需求的增加、对未来经济走势乐观 的预期等等都是正面的总需求冲击；反之，则是负面的总需求冲击) 。供给冲击主要来源于技术创新和生产成 本的变动凡是可能引起社会总生产能力或成本变化的因素都可以称为总供给冲击( 原材料价格的下降、自然 资源可获得性的增加、劳动力数量的增加以及劳动力教育水平的提高都会造成正面的总供给冲击；反之，原 材料价格的上升、自然资源可获得性的下降、台风、霜冻、干旱、洪水、地震等自然灾害对工农业生产的破 坏以及劳动力数量的减少等都会造成负面的总供给冲击) 。 货币联盟：一种国际货币政羡协调的方法 整策略容易操作，并且至少短期内回避了国内调整的麻烦。但是，一旦遭遇冲击 的各国坐到谈判桌边，进行信息交换，共同干预的时候，作为一轮货币政策协调 的结果，自由汇率政策会受到约束，其结果很可能是发生负的需求冲击的国家还 需要面临尖锐的国内调整问题，比如通货紧缩政策解决国内的失业问题，从而一 定程度上抑制经济增长，很显然，任何一个国家都不希望这种事情发生在自己头 上。而面临需求正冲击的国家则要忍受较高的通货膨胀。这种状况下，国际货币 政策协调很像一种零和游戏：一个国家收益，另一个国家则受到损失。在这个协 调的过程中，可以看到发生负需求冲击的国家的问题相对来说更为严峻，所以如 果没有来自其他国家的补偿或者由其他国家分担一定的协调成本，遭受负需求冲 击的国家就没有参与国际协调的动力了。正因为国家间这种利益冲突，使得国际 政策协调没有多少发挥的空间。 非对称的供给冲击的典型例子是经济增长率的差异【2 1 1 。大家知道国家之间还 会经常出现经济周期的矛盾，具有不同增长率的国家会面临不对称的冲击。低增 长的国家希望实行扩张性货币政策以刺激经济；而高增长的国家则希望实行紧缩 性货币政策以抑制通货膨胀。如果实行扩张性的货币政策，那些高增长国家的高 通胀会进一步加剧；反之，如果实行紧缩的货币政策，那些低增长国家的经济会 进一步恶化。经济周期的矛盾让参与协调的双方的货币政策无所适从，并有可能 最终导致协调的努力化为泡影。国际协调很难拿出一个讨好所有参与国的方案。 如果此时所受的经济损失超过了协调的收益，极端情况下个别国家的理性行为就 是选择退出协调机制。 非对称的供给冲击的另一个例子缘于劳动力市场差异。有些国家，高度集中 的工会控制了劳动力市场，另外一些国家的工会则处于相对分散状态。劳动力市 场的结构性差异直接导致这些国家的劳动力市场表现不同，从而影响总供给曲线。 即使面临相同的初始冲击，各国工资和物价水平也会因劳动力市场这些制度方面 的差异形成不同的变化趋势。由于这种冲击植根于深层次的经济制度中，国际协 调很难就这种非对称提供什么建设性的意见，换句话说，仅仅用货币政策很难解 决供给冲击带来的非对称影响。 第二章国际货币政策协调的阻力 第三节国际协调的其他问题 一、货币政策目标上的不一致 伊什格林( e i c h e n g r e e n ) 在1 9 8 5 年通过一个很简单的例子说明了协调国家之 间目标上的冲突会极大地损害协调的收益【2 5 】。发生协调的国家不光有共同的目标， 还有各自国内的目标。在本文看来，执行货币政策的中央银行肩上的责任实在有 些过于沉重，有时候既要稳定物价，又要担负起国际收支平衡、充分就业的重任。 假设在各国中央银行的损失函数中，包括失业率的国内目标具有一定权重，如果 各国的中央银行对国内的失业有不同的权重( 事实上有相同的权重的可能性的确 不大) ，当它们相互协调时内j l - 目标的矛盾就会不可避免的发生。那么心系国内目 标的各国央行在关于政策协调的谈判过程中陷入僵局也就不足为奇了。这就是政 策协调中可能出现的政策目标上的冲突。历史经验也告诉本文，目标上的冲突必 然使国际政策协调面临极大的阻碍。就眼前的事例来说，东亚货币合作中，在拿 什么来充当内部货币锚的问题上存在不同的声音。日元吗? 美元? 或者是新创造 一种“亚元 ，还是将来的人民币? 每个东亚经济体都怀着自己的目标参与合作， 要统一意见并不是一件简单的事情。 二、做出让步的底线l i s i 作为一个附加的问题，笔者考虑到如果一项协调要发挥效力，其参与国必须愿 意且有能力至少是牺牲一部分它们自身的利益。如果国际政策协调能够为一国带 来收益，那么该国居民与领导人就有动力认为在主权上做出一定的让步是值得的。 另外，他们必须在追求纯粹本国目标的同时还愿意考虑到国际目标的实现。比如 说，假设某一国家集团准备在2 0 0 7 年1 月1 日签订一项协议：自2 0 0 7 年5 月1 日起，集团内所有国家的货币比价保持固定。然而在4 月底，其中一国发现一旦 其本币相对集团内其他国家的货币出现贬值，该国将由此而获益。尽管如此，为 遵守这一政策性协调合约，该国领导人也不得不放弃为追求自身利益而对本币进 行贬值的决定。现在的问题是牺牲多少国内利益是可以被接受的呢? 没有一个明 确的答案! 实际上，这里真正问题不是各国政策合作能否带来汇率稳定的问题( 毫无疑 货币联盟：一种国际货币政策协调的方法 问合作肯定能带来稳定) ，而是在当今世界经济发展非常不平衡条件下( 包括增长 不平衡、通胀率差别、国内金融市场与价格机制差