（金融学专业论文）资产价格波动与货币政策关系研究.pdf

， r 一 、 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y r e s e a r c ho n r e l a t i o n s h i po f a s s e tp r i c e s v o l a t i l i t ya n dm o n e t a r yp o l i c y s c h o o l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h 0 0 1 m a j o r ：f i n a n c e r e s e a r c h d i r e c t i o n ：s e c u r i t yi n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rx i n r uw h s u b m i t t e db y ： h 垒q 圣鱼垒塾g m a y o f 2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明够渤 郑重声明：本人呈交的学位论文资产价格波动与货币政策关系研究，是 在华东师范大学攻读硒生博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：瑟冶 日期：知解j 月2 牛日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 资产价格波动与货币政策关系研究系本人在华东师范大学攻读学位期 间在导师指导下完成的硕j 刀博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华 东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文， 并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印 刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅； 同意学校将学位论文加入全国博士：硕士学位论文共建单位数据库进行检索， 将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学 位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文木， 于 年月 日解密，解密后适用上述授权。 | ( 奶2 不保密，适用上述授权。 导师签名三善1 羚 本人签名j 丕迭望l 伏 浙占月御日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审 定过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文”涉密”审批表 方为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默 认为公开学位论文，均适用上述授权) 。 毖浩硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 冉生欣副教授华东师范大学主席 聂丹副教授华东师范大学 周洁卿副教授华东师范大学 摘要 近年来，不断发展的资本市场和层出不穷的金融产品，使得资产价格对货币 政策的影响越来越大，资产价格在现代金融经济中的地位也越来越重要。2 0 0 8 年爆发的全球性金融危机，更是使各个国家切身经历了由资产价格异常波动所带 来的经济动荡。从我国的实际经济运行情况来看，资产价格的剧烈波动，尤其是 股票市场以及房地产市场的波动更是严重冲击着我国经济的稳定性。不断攀升的 房价不但影响着中国银行业的经营稳定而且削弱了整个社会的消费水平，因此展 开对我国资产价格波动与货币政策两者之间关系的研究有很强的现实意义。 本文首先在理论上系统地阐述了资产价格波动与货币政策关系的相关理论， 重点分析货币政策对资产价格的传导机制以及资产价格对货币政策的反馈机制， 即货币政策对资产价格的影响以及资产价格波动对实体经济中投资水平和消费 水平的影响。通过理论分析选取合适的经济变量，阐述各经济变量在理论中的关 系。然后采用o l s 回归和单位根检验、g r a n g e r 因果检验、协整检验与v a r 模 型等金融计量方法对相关经济变量进行实证分析，阐述理论与实证结果出现差异 的原因，进而理清资产价格波动与货币政策两者之间关系。最后，对实证研究结 果进行总结并提出了基于实证的一系列合理性的政策与建议。 关键词：资产价格波动货币政策向量自回归 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h eg r o w i n gc a p i t a lm a r k a sa n de m e r g i n gf i n a n c i a lp r o d u c t s m a d em o n e t a r yp o l i c ym o r ea n dm o r eb ei n f l u e n c e db yt h ea s s e tp r i c e s w h a t sm o r e ， a s s e tp r i c eh a dp l a y e dap r o m i n e n tr o l ei nf i n a n c i a le c o n o m y i n2 0 0 8 ，m o s tc o u n t r i e s h a ds u f f e r e ds e v e r ee c o n o m i ct u r m o i lt r i g g e r e db yu n u s u a lf l u c t u a t i o n so fa s s e tp r i c e s i nt h ee 丑o b a lf i n a n c i a lc r i s i s a n df r o mt h ep o i n to fc h i n a sa c t u a le c o n o m i c p e r f o r m a n c e ，d r a m a t i cf l u c t u a t i o n si na s s e tp r i c e se s p e c i a l l yt h ef l u c t u a t i o n so ft h e s t o c km a r k e ta n dr e a le s t a t em a r k e th a ds e r i o u si m p a c to nt h es t a b i l i t yo fo b r c o u n t r y se c o n o m y t h ec o n t i n u er i s i n go fh o u s ep r i c e sn o to n l ya f f e c tt h eo p e r a t i o n s t a b i l i t yo ft h eb a n k so fc h i n a , b u ta l s or e d u c e dt h ec o n s u m p t i o no f t h ew h o l es o c i e t y t h e r e f o r e ，t h es t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a sa s s e tp r i c ev o l a t i l i t ya n d m o n e t a r yp o l i c yi sm e a n i n g f u l a tf i r s t , t h et h e o r ya b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na s s e tp r i c ev o l a t i l i t ya n d m o n e t a r yp o l i c yw a ss y s t e m a t i c a l l ye l a b o r a t e d i nt h i se s s a y , m o n e t a r yp o l i c y s t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fa s s e tp r i c e sa n da s s e tp r i c e s f e e d b a c km e c h a n i s m so f m o n e t a r yp o l i c yh a db e e np a i dm o r ea t t e n t i o n s ，i no t h e rw o r d s ，o u ra n a l y s i sf o c u s e d o ni n t e r a c t i o nr e l a t i o n s l i i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ) , a n da s s e tp r i c e sv o l a t i l i t y t h r o u g ht h e o r e t i c a la n a l y s i s ，e c o n o m i cv a r i a b l e sw e r ea p p r o p r i a t e l ys e l e c t e d t o e x p l a i nt h er e l a t i o n s h i pa m o n gv a r i o u se c o n o m i cv a r i a b l e si no u rt h e o r y t h e n ，i n o r d e rt os o r to u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n da s s e tp r i c e sv o l a t i l i t y , e c o n o m i cv a r i a b l e sw e r es y s t e m a t i c a l l ye m p i r i c a la n a l y z e db yu s i n gs o m ef i n a n c i a l e c o n o m e t r i c sm e t h o d s ，s u c ha so l sr e g r e s s i o na n du n i tr o o tt e s t s ，g r a n g e rc a u s a l i t y t e s t ，v a rm o d e lo fc o i n t e g r a t i o nt e s t f u r t h e r m o r e ，t h er e a s o n sw h yt h e r e a r e d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h et h e o r e t i c a lr e s u l t sa n de m p i r i c a lr e s u l t sw e r ee x p l a i n e d l a s tb u tn o tl e a s t ，as e r i e so fe v i d e n c e - b a s e dr a t i o n a lp o l i c i e sa n dp r o p o s a lw e r ep u t f o r w a r da c c o r d i n gt os u m m a r yo ft h ee m p i r i c a lr e s u l t s k e y w o r d s ：a s s e t p r i c ev o l a t i l i t y ，m o n e t a r yp o l i c y ，v e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d e l 目录 第一章引言l 第一节本文的研究背景与意义1 一、研究背景l 二、研究意义2 第二节国内外相关问题的研究状况2 一、国外研究现状3 二、国内研究现状6 第三节研究方法与写作安排8 一、研究方法8 二、写作安排8 第二章资产价格波动与货币政策的理论基础l o 第一节资产价格相关理论1 0 一、资产的概念和分类1 0 二、研究范围界定1 0 三、资产定价理论1 1 第二节货币政策相关理论1 2 一、货币政策的定义。：1 2 二、货币政策的相关目标1 2 三、货币供给的内生性一1 3 第三节资产价格波动对传统货币政策的挑战1 4 一、以“物价稳定”为最终目标的有效性受到质疑1 5 二、以“货币供应量 为中介目标的合理性受到挑战1 5 三、对货币政策工具的影响。1 7 四、货币政策传导机制同趋复杂18 第四节货币政策的资产价格传导机制1 9 一、货币政策对资产价格的传导机制。2 0 二、资产价格对实体经济的影响2 1 第三章资产价格波动与货币政策关系的实证研究2 5 第一节货币政策对资产价格影响有效性的实证检验2 5 一、经济变量的选取及处理说明。2 5 二、货币政策对股票市场影响有效性的实证检验2 7 三、货币政策对房地产市场有效性的实证检验。31 四、实证结果分析。3 4 第二节资产价格对实体经济影响有效性的实证检验3 5 一、经济变量的选取以及处理说明3 5 二、资产价格对消费支出影响的实证检验3 7 三、资产价格对投资支出影响的实证检验。4 3 第四章主要结论和政策建议5 0 第一节主要结论5 0 一、货币政策对资产价格波动的影响5 0 二、货币政策通过资产价格影响实体经济。5 0 第二节政策建议5 l 一、防止资产价格泡沫方面一5 1 二、资产价格对货币政策传导方面5 3 附录。5 6 参考文献一5 8 后记二。j ：j 6 1 华东师范大学硕 ：研究生毕业论文资产价格波动j 货币政策关系研究 一、研究背景 第一章引言 第一节本文的研究背景与意义 过去近三十年，由于充分认识到通货膨胀是国民经济平稳运行的重要因素， 各国央行几乎都把将通货膨胀控制在合理范围内作为货币政策的首要目标。经过 各国不懈的努力，目前除津巴布韦等少数发展中国家外，多数国家都比较成功地 将通货膨胀控制在一定范围内，超过两位数的通货膨胀几乎绝迹。但是就在这样 的全球经济背景下，无论是发达国家还是发展中国家几乎都经历了资本价格大幅 震荡的历史。2 0 世纪7 0 年代以来伴随着信息技术的发展与进步，金融自由化浪 潮兴起，各国纷纷放松金融管制，金融市场趋向全球化，诸多国家都呈现了利率、 物价水平保持稳定、经济稳步发展与资产价格迅速上涨并引发泡沫的奇异现象。 无论是发达国家，还是发展中国家，资产价格剧烈波动所引发的金融危机像不死 的幽灵不是出现，资产价格的剧烈波动无疑会给国民经济带来比较大的负面影 响。比如，1 9 8 0 年代泡沫经济破裂使日本经济一直在通货紧缩以及经济衰退中 挣扎了十几年；1 9 9 0 年代初期北欧国家的房地产泡沫破灭，引起瑞典等北欧三 国面临严重的银行危机；1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机演变为一场跨区域货币危 机，印尼等国家几十年经济发展成果毁于一旦；2 0 0 7 年3 月，新世纪金融公司 美国次级抵押贷款放贷机构排名第二的企业宣告破产，由次级抵押贷款引发 的金融危机终于爆发并逐渐升级，借助金融全球化的因素，迅速从局部蔓延到全 球，从发达国家扩散到新兴市场国家和发展中国家，演变成为继1 9 2 9 年大萧条 以来全球最严重的一次金融危机。这场危机从房地产市场爆发，然后迅速蔓延， 波及到信贷市场、资本市场，随后冲击了全球的金融机构与金融市场，借助信贷 等渠道影响到实体经济，导致全球资产价格骤减，社会财富严重缩水，使人们压 缩或推迟消费支出，能源、工业产品的需求迅速萎缩，最终造成全球生产和贸易 总额迅速萎缩，全球贸易保护主义抬头，有些国家甚至出现了严重的经济和政治 动荡，其影响之深，波及之广都是空前的。 面对金融危机对我国经济的严重冲击，中央和国务院高瞻远瞩，提出了“保 华东师范人学硕：f ：研究生毕业论文 资产价格波动j 货币政策关系研究 八 的经济增长目标，积极应对金融危机。为了实现这一目标，国务院先后出台 重点产业调整和振兴规划。我国货币政策从2 0 0 8 年7 月份就及时进行了较大调 整。调减公开市场对冲力度，相继停发3 年期中央银行票据、减少1 年期和3 个月期中央银行票据发行频率，引导中央银行票据发行利率适度下行，流动性供 应充裕。从2 0 0 8 年9 月起连续四个月下调基准利率与存款准备金率，增加市场 货币供应量，扩大投资与消费。 二、研究意义 从我国的现实来看，资产市场的迅速发展在我国国民经济中已经占据到了相 当重要的地位，房地产和股市对经济和货币政策的影响日益明显，货币政策与资 产价格相互之间的关系，特别是资产价格对于货币政策的传导机制的影响还是理 论研究上的前沿课题。事实上，我国货币当局也已经开始关注资产价格与货币政 策的关系，中国人民银行行长周小川在2 0 0 8 年财经年会上表示，央行制定和实 施货币政策时，很关注资产价格的变化，充分重视资产价格所包含的信息作用。 希望货币政策对资产价格能够产生一定的作用，但是从现实情况却不能验证货币 政策和资产价格变化之间有非常直接的联系和作用。不能简单的在二者之间得出 个简单而有效的、一目了然的关系，货币政策变动与资产价格波动之间还有很 多复杂的、不明的因素在起作用，其中原因需要研究。 货币供应量对这两类资产价格的影响更为明显。无论如何，在今天的全球经 济环境中，金融市场扮演的作用越来越重要。如果央行仍然一味关注物价，而忽 视资产价格的波动，则将对经济造成很大风险。但是货币政策会对资产价格产生 怎样的影响? 我国货币政策的资产价格传导机制是否畅通? 仍然是没有解决的理 论和实践问题。因此，开展这一课题的研究，对于我国具有相当现实的意义。 第二节国内外相关问题的研究状况 近些年来，各国中央银行都十分关注货币政策和资产价格波动和的关系。 1 9 9 4 年，在英格兰银行3 0 0 周年庆的会议上，前美联储主席格林斯潘( a l l a n g r e e n s p a n ) 就提出中央银行是否应当关注资产价格波动这一命题。格林斯潘 ( a l l a ng r e e n s p a n ) 在随后关于货币政策的演讲中更是强调，美联储的货币政策会 2 华东师范人学硕， ：研究生毕业论文资产价格波动。j 货币政策关系研究 更多关注资产价格波动，尤其是股票市场的波动。格林斯潘( a n a ng r e e n s p a n ) 1 的 演讲给货币政策的研究指明了个新的方向，越来越多的学者参与这一新领域的 研究，探讨资产价格与货币政策、实体经济三者之间的关系。 国外研究现状 关于货币政策与资产价格关系的研究始于货币政策是否应对资产价格膨胀 做出反应的讨论。这个问题近年来在学术界产生出较大的争议，有的学者认为， 除非资产价格影响到对通货膨胀的预期，货币政策不应对资产价格，膨胀有所动 作。有些学者则认为，若资产价格偏离了其基本面的，货币当局就应制定相应的 货币政策。 b e m a n k e 和m i n s h k i n 等人反对货币政策干预资产价格，他们认为只要资产 价格不存在影响预期通货膨胀的迹象，货币政策就不应该关注资产价格。并且即 使预期通货膨胀率已经受到资产价格波动的影响，货币政策操作目的也仅是影响 预期通货膨胀率，而不是影响资产价格。b e r n a n k ea n dg e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 研究认为， 由于资产价格变动主要是通过财富效应和资产负债表效应这两个途径产生总需 求效应( a g g r e g a t ed e m a n de f f e c t ，即资产价格正向影响总需求) 。采用弹性通货膨 胀目标制的货币政策，一个同时达成货币稳定与金融稳定的统一框架将会形成： 利率会在资产价格上升时自动提高，而在资产价格下降时降低。b i s ( 1 9 9 8 ) 、 g e r t l e r ，g o o d f r i e n d ，i s s i n g ，a n ds p a v e n t a ( 19 9 8 ) 、b a t i n ia n dn e l s o n ( 2 0 0 0 ) 、 i f i l a r d 0 2 ( 2 0 0 0 ) 、m i s h k i n ( 2 0 0 2 ) 等的研究都支持了上述两人的的观点。而一些中央 银行家，如瑞典央行副行长h e s s i u s ( 1 9 9 9 ) 也持类似的观点。 c e c c h e t t i ，g e n b e r g ，l i p s k y ，a n dw a d h w a n i 3r 2 0 0 0 ) 等人的观点与b e m a n k ea n d g e r t l c r ( 1 9 9 9 ) 形成鲜明对照。他们研究认为，资产价格泡沫会严重扭曲投资和消 费行为，致使产出与通胀不合理的剧烈波动，经济史中存在着大量的股价、房地 产、汇率剧烈波动伴随着较长的繁荣期和萧条期的例子。他们为解决这一问题的 开出的药方是：货币政策不但要对预期的通货膨胀进行反应，也应该对资产价格 的波动做出直接性的反应，只有如此才能取得更好的效果。这是由于对资产价格 l g - r e e n s p a n ：”n e wc h a l l e n g e sf o rm o n e t a r yp o l i c y ，o p e n i n gr e m a r k sa ts y m p o s i u m , f e do f k a n s a sc i t y 1 9 9 9 2f i l a r d oa n d r e wj , m o n e t a r yp o l i c ya n da s s e tp d c 鹤明，e c o n o m i cr e v i e wo f t h ef e d e r a lb a n ko f k a n s a s c i t y ，2 0 0 0 ，8 5 ，1i - 3 7 3c e c c h e t t i ，s g ，h g e n b e r g , j l i p s k y , a n d w a d h w a n i a s s e tp r i c e sa n dc e n t r a lb a n kp o l i c y c e p r , 2 0 0 0 j u l y 3 华东师范人学硕i ：研究生毕业论文资产价格波动j 货币政策关系研究 做出直接反应能抑制泡沫的形成，并平抑繁荣期与萧条期中的投资波动。 c e c c h e t t i ，g e n b e r g ，l i p s k y ，和w a d h w a n i 采用了与b a n a n k ea n dg c r t l c r ( 1 9 9 9 ) 相同的模型，结果却有显著的不同，他们认为，在产出波动与通货膨胀之间的偏 好决定了央行究竟是采取只对通货膨胀作为反应的积极政策、还是既对通货膨胀 反应又对股价反应的积极政策。他们通过对各种情况的模拟研究，有力的支持了 货币政策应该对资产价格直接进行反应的这一观点。支持这项结论的学者和中央 银行家有很多，如s m e t s ( 1 9 9 7 ) ，k e n ta n dl o w e ( 1 9 9 7 ) ，g o o d h a r ta n d h o f i n 锄n 4 ( 2 0 0 1 ) 等。f r y e t a l ( 1 9 9 9 ) 的一项调查显示，被调查的7 7 个中央银行中大 多数的货币政策要对资产价格波动进行反应。 大量的学者也对资产价格和货币政策之间的相互影响关系进行了深入的研 究。s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 首次将研究视角放在货币政策变量变化与股票价格的关系上。 他使用作图的方法，发现货币供应量波动的峰值比股价领先约1 5 个月，谷底值 比股价领先约2 个月。h o m aa n dj e f f e e 5 ( 1 9 7 8 ) 的研究指明了货币供应量、货币供 应增长率与股票价格三者之间的线性关系，他们认为充裕的货币供给张必将导致 股价上涨。b e r k m a n ( 1 9 7 8 ) 和l y n g e ( 1 9 8 1 ) 分别采用m 0 和m 1 、m 2 作为货币政策 的衡量指标，发现了货币供应量与股价变化之间存在着逆向关系。p e a r c ea n d r o l e y ( 1 9 8 3 ) 第一次货币供应量的变化划分为预期的和未预期的，并且将研究对象 定义为m 1 ，重点关注股票价格面临未预期到的货币供应量变动做出如何反应， 其研究发现股市价格的变动与未预期到的货币供应量呈逆向变动关系。p c a r c e a n dr o l e y ( 1 9 8 5 ) ，h a f e ( 1 9 8 6 ) 和h a r d o u v e l i s ( 1 9 8 7 ) 研究了1 9 7 7 1 9 8 4 年九 年期间货币政策的变化对股市的影响，研究指标为货币供应量和贴现率的变化。 根据美国联邦储备委员会货币政策目标不同，他们将区间又分为三个子区间： 1 9 7 7 1 9 7 9 ，1 9 7 9 1 9 8 2 ，1 9 8 2 1 9 8 4 。每个区间的货币政策操作目标分别为为利率， 自由准备金备和借入储备。p e a r c ea n dr o l e y 6 ( 1 9 8 5 ) 对前两个区域 ( 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 7 9 1 9 8 2 ) 以及非预期的货币供应、通货膨胀、产量产出和贴现率 变化等主要变量进行研究，研究发现货币供应量的变化与资产价格存在逆向关 4g o o d h a r t , c a n db h o f m a n n d oa s s c t 研。瞄h e l pt op r e d i c tc o n s u n l c rp r i c ei n f l a t i o n 7 1 1 i em a n c h e s t e r s c h o o l ，2 0 0 0 ，6 8 ( s u p p l e m e n t ) ：l2 2 4 0 5h o m aa n dj e f f e e ( 19 7 8 ) m o n e t a r yp o l i c ya n da s s e tp r i c e s , l c a u r et ob cg i v e aa tt h em o n o j m a c r oa n df i n a n c e g r o u p 3 1s ta n n u a lc o n f e r e n c e ，o x f o r du n i v e r s i t y 6p e a r c e , d k a n dr o l e v v ( 1 9 8 3 ) t h er e a c t i o no f s t o c kp 一淄t ou n a n t i c i p a t e dc h a n g e si nm o n e y ：an o t ej o u r n a l o f f i n a n c e3 8 1 3 2 3 1 3 3 3 4 乍东师范人学硕1 ：研究生毕业论文资产价格波动j 货币政策关系研究 系。h a 向r 7 ( 1 9 8 6 ) 采用与p e a r c ea n dr o l e y ( 1 9 8 5 ) 类似的方法，对1 9 7 8 1 9 8 4 年三个子区间进行研究，发现只有在后两个区间内( 1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 2 1 9 8 4 ) 内， 货币供给量才与权益类资产价格呈逆向关系。h a r d o u v e l i s ( 1 9 8 7 ) 检验了1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 2 1 9 8 4 ) 两个子区间，也得出同样的结论，即在两个子区间内货币供给 量才与权益类资产价格呈逆向关系。f r i e d m a n m ( 1 9 8 8 ) 对美国市场进行了深入研 究，认为货币供应量或货币流通速度都会显著影响股市价格的波动。m a s h a l l ( 1 9 9 2 ) 对美国1 9 5 卜1 9 9 0 年间的季度数据进行分析，他用m 1 增速同消费占g n p 比例 进行比较来衡量货币增长，发现实际股票回报率同货币增长呈弱正相关。j e n s e n a n dj o h n s o n ( 1 9 9 5 ) 用利率调整方向的变化作为衡量美联储采取紧缩货币政策或 宽松货币政策的标准。他们分析了1 9 6 2 - - 1 9 9 1 年间美国股票回报率同货币环境 之间的关系，发现股票市场同货币环境紧密相关，当货币环境宽松时的股票回报 要高于当货币环境紧缩时。二十世纪九十年代以后，随着股票市场规模的不断扩 大，学者们发现货币政策和股价两者之间存在显著的相互影响的关系。为此，学 者偏向于采用向量自回归的方法来衡量股票收益受货币政策的影响程度 ( t h o r b e c k e ，1 9 9 7 ：p a t e l i s ，1 9 9 7 ；l a s t r a p e s ，1 9 9 8 ) 。m o o r e & q i a o h u ( 1 9 9 9 ) 通过 研究新加坡股市也证明股价与货币供应量两者之间存在着一种长期且稳定的均 衡，并且货币供应量滞后于股价波动。a n l l a j s c h w a r t z ( 2 0 0 2 ) 研究发现，一个国 家经济处于繁荣期时，房屋抵押贷款会伴随着房价高涨而增加，此时货币当局应 该对由资产价格上涨而使金融体系处于不稳定状态的风险保持警惕。 r o b e r t r i g o b o n ( 2 0 0 3 ) 采用异方差模型研究标准s p 5 0 0 指数，来衡量货币政策对 股票市场的反应，发现股价指数对货币政策反应强烈，他认为股市运行显著影响 宏观经济。f e r g u s o n ( 2 0 0 5 ) 采用m 3 增长率代表货币供应量的变化，发现股票价 格和货币供应量的增长关联度有限，而同房地产价格却货币供应量的增长关联度 非常高。对于这种现象，他分析认为统计上的非显著性并不能说明货币政策对资 产价格没有影响，之所以存在货币供应量与股价波动关联度有限结果的原因可能 是股票价格的波动程度过于频繁，利用普通的相关性分析很难发现其中的规律。 7h a f e r , r w ( 1 9 8 6 ) t h er e s l 3 0 n s eo f s t o c kp r i c 鹤t oc h a n g e si nw e e k l ym o n e ya n dt h ed i s c o u n tr a t e ，f e d e r a l r e s e r v eb a n ko fs t 1 0 u i sr e v i e w , m a r c h ，5 - 1 4 5 华东师范大学硕1 ：f l f 究生毕业论文资产价格波动j 货币政策关系研究 二、国内研究现状 中国2 0 世纪9 0 年代建立社会主义市场经济以来，金融市场得到迅速发展， 居民有价证券总量持续增加，货币市场、资本市场与实体经济三者之间的关系越 发紧密。伴随着整个资本市场规模不断扩大，资产价格泡沫对实体经济运行的影 响越来越大，这无疑增加我国宏观经济的金融风险。因此资产价格泡沫问题得到 了国内不少学者的关注。 对于这方面的研究，国内大多数学者侧重于从实证角度研究货币供应量与资 产价格两者之间的关系。一部分研究结果认为货币供应量与资产价格之间存在的 相关关系较弱。钱小安( 1 9 9 8 ) 8 的研究发现，“由于我国货币供应量与资产价格 关联性比较弱且很不稳定，股票综合指数不仅不具有成为宏观经济的晴雨表的功 能，也不能以资产价格的变动作为判断货币政策松紧的依据。我国股票市场还处 于规范和完善过程中，非理性投资比较突出，股票价格变化受预期、投机因素或 操纵格的影响较严重，资产价格变化的规律性还有待探索”。中国人民银行课题 组( 2 0 0 2 ) 9 研究认为央行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动，但不能将其 列为进行货币政策决策的关键因素之一，换句话就是央行应关注而不是盯住股票 市场的价格波动。孙华好、马跃1 0 ( 2 0 0 3 ) 采用滚动式v a r 方法研究股价和市值 对宏观经济变量g d p 和消费指数的影响，他们发现“股市值或股价对消费指数 没有任何影响，股价对g d p 也不存在显著的影响；所有货币数量不影响股市。 周英章等( 2 0 0 2 ) 采用1 9 9 3 年1 月 2 0 0 1 年4 月的月度数据，通过研究货币 供给量m 0 、m i 及m 2 与上证综合指数波动之间的关系，发现货币供给量对股 市价格只有很小的推动作用。余元全1 2 ( 2 0 0 4 ) 通过在i s l m 模型中引入股票市场 因素，利用t s l s 研究股票市场对我国宏观经济及货币传导机制的影响，他认为 “由于我国股票市场传导货币政策的机制并不畅通，因此货币政策对股票市场的 调节作用微乎其微 一部分研究结果认为货币供应量与资产价格之间存在较强的关联性。李文军 8 钱小安资产价格变化对货币政策的影响 j 经济研究，1 9 9 8 9 中国人民银行研究局课题组中国股票市场发展与货币政策完善 j 金融研究，2 0 0 2 ，4 ，卜1 2 1 0 孙华好、马跃等中国货币政策与股票市场的关系 j 经济研究，2 0 0 3 ( 7 ) l l 周英章，孙崎岖股市价格、货币供应量与货币政策一中国1 9 9 3 “2 0 0 1 年的实证研究 j 石油大学学报， 2 0 0 2 ( 5 ) ：8 - 1 3 1 2 余元全资产价格对我国宏观经济的影响基于股价和房价的实证分析 m 西南财经大学出版社 6 华东师范人学顾i j 研究生毕业论文资产价格波动j j 货币政策关系研究 ( 2 0 0 2 ) 1 3 通过采用格兰杰因果检验对1 9 9 5 年4 月至2 0 0 2 年3 月之间的季度数 据进行研究，发现我国货币供给量变化与股指波动之间存在显著的关联性。周英 章、孙崎岖1 4 ( 2 0 0 2 ) 采用研究非平稳时间序列的经济计量分析方法，对我国股市 波动与货币供应量之间的关系进行实证分析，研究证明两者之间存在着长期稳定 的均衡关系。研究还发现股市价格波动明显领先于货币供应量，这也意味着对股 市价格波动对货币政策的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大央行进行货币调 控的难度，进而削弱宏观需求管理的有效性。易纲和王召( 2 0 0 2 ) 1 5 也肯定了货币 政策对股票价格的直接影响，通过研究，他们认为货币量与通货膨胀的关系在一 定意义上也取决于股市，并不是仅仅取决于商品和服务的价格。华伟荣( 2 0 0 3 ) 运用v a r 模型研究2 0 0 1 年8 月一- 2 0 0 3 年7 月的股市价格、货币供给量、利率 的月度样本数据，研究发现m 2 和同业拆借利率变化可以引起上证综指的变化。 桂荷发( 2 0 0 4 ) 通过研究并揭示信贷扩张与资产价格泡沫之间的相互关系以及信 贷扩张影响资产价格的机理，认为货币政策必须与审慎监管政策协调配合，货币 政策应该关注资产价格波动；刘烷松( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 9 1 - 2 0 0 3 共1 3 年间的货币 供应量m o 、m 1 和股票价格等年度数据进行实证分析，认为货币供应量与股市 之间存在着双向关系：m i 影响股市价格，股市价格影响m o 、m 1 ，货币供给 具有一定内生性。因此深入发掘m 1 的信息可以增强对股市的预测能力，但是 m 1 与股市价格之间并不存在长期的协整关系。瞿强怕( 2 0 0 5 ) 认为资产价格泡沫 与信用扩张具有较强的关联性。楚尔鸣1 7 ( 2 0 0 5 ) 采用协整分析、e c m 模型及格 兰杰因果检验对2 0 0 0 年1 月 - 2 0 0 4 年8 月的月度数据进行实证研究，发现货币 供给量m 1 、实际利率与沪深股市流通市值三者之间存在长期协整关系。周京奎 1 8 ( 2 0 0 6 ) 研究了1 9 9 8 - - - - 2 0 0 5 年我国房地产价格与股票价格的互动关系，对我 国资产价格的波动机制进行实证分析，也认为货币供应量显著影响银行拆借利率 和贷款额。秦梓华1 9 ( 2 0 0 6 ) 采用协整检验和因果关系检验对中国房地产市场价格、 投资与货币供应量的关系进行了研究，证实货币供给量能够影响房地产价格和投 1 3 李文军，史静欣货币政策与股市的互动关系 j 河南金融管理干部学院学报2 0 0 3 1 4 周英章，孙崎岖股市价格、货币供应量与货币政策一中国1 9 9 3 2 0 0 1 年的实证研究 j 石油大学学报， 2 0 0 2 ( 5 ) ：8 - 1 3 1 5 易纲、王召货币政策与资产价格 j 经济研究，2 0 0 2 ( 3 ) ：1 3 1 6 瞿强资产价格波动j 宏观经济 m 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 5 ：1 9 7 - 1 9 9 1 7 楚尔鸣中国证券市场货币政策传导效应的实证分析 jj 开发研究2 0 0 5 ( 3 ) ：1 0 2 1 0 5 1 8 周京奎利率、汇率调整对房地产价格的影响一基于理论与经验的研究 j 金融理论与实践2 0 0 6 ( 1 2 ) ：3 - 6 1 9 秦梓华我国房地产与货币供给量关系的实证研究 j 甘肃联合大学学报，2 0 0 6 7 华东师范人学硕i j 研究生毕业论文 资产价格波动j 货币政策关系研究 资，他认为制定适宜的货币政策对房地产市场进行宏观调控具有可行性，同时房 地产业对货币政策运行的影响日益增强，央行的高度关注房地产的价格波动。何 雁明2 0 ( 2 0 0 8 ) 对1 9 9 3 年到2 0 0 6 年9 月的广义货币供应量、股票市价总值、股票 成交金额以及股票成交量的年度数据进行实证分析，认为货币供应量的增加将影 响股市价格。 第三节研究方法与写作安排 一、研究方法 本文首先通过广泛深入的文献收集与阅读，并进行编译、分类和比较分析， 完成了文献综述，在在国内外学者的研究基础上，选择了合适的因变量和控制变 量对论文的理论进行阐释。 其次，本文通过国泰安数据库、色诺芬经济研究数据库( c c e i m 朋r a ) 等 相关资本市场、宏观经济数据库以及中国证监会、巨潮资讯网等网站搜集相关的 经济金融数据。同时，在研究过程中本文运用了统计学和计量经济学的分析方法， 通过e v i e w s 软件采用多元线性回归分析以及向量自回归模型等金融计量方法对 所提出的模型假设进行实证研究和分析。 二、写作安排 本文通过总结已往的研究成果，通过展开货币政策的资产价格传导机制以及 资产价格对货币政策的反馈机制的理论分析，选择相关的经济变量，并以1 9 9 6 年至2 0 0 9 年的季度经济数据作为研究样本，对我国资产价格与货币政策之间的 关系进行实证检验，通过对实证结果的分析和解释，阐述阻碍我国货币政策传导 有效性的诸多原因，并为进一步提高我国货币政策传导的有效性、利用资产价格 在货币政策传导中的作用来调整和完善货币政策运作体系提供合理的政策建议。 具体而言，论文分为四章： 第一章是引言。在这一部分中，首先描述了本文的研究背景与意义，然后回 顾资产价格与货币政策关系的相关文献，对研究文献作较为全面系统的梳理，最 2 0 何雁明我国资产价格与流动性关系问题研究 j 武汉金融，2 0 0 7 ( 1 2 ) ：2 3 2 4 8 华东师范人学硕 ：研究生毕业论文资产价格波动j 货币政策关系研究 后回顾和总结研究方法及研究内容。 第二章是货币政策与资产价格波动的理论基础。在这一章中，通过阐述货币 政策与资产价格波动的相关理论，进而理清两者之间的关系，进而得出各经济变 量之间存在着何种关系，这为下一章的实证部分打好理论基础。 第三章是中国货币政策资产价格传导效应的实证检验。本章主要是验证各经 济变量之