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摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代以后,世界各国的股票市场都得到了迅速的发展,股票市 场作为资源配置、产权交易、风险管理和公司监督的市场机制作用越来越明 显,金融系统发生了深刻的变化。股票市场的发展和金融创新推动了各国金 融资产总量与结构的变化,进一步影响到企业与居民所持有的金融资产数量 与结构,导致企业与居民的投资行为、储蓄行为和消费行为发生变化,而且 也逐渐成为货币政策的重要传导渠道,拓宽了货币政策的作用范围,导致货 币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化。 在中国,随着改革开放的不断推进,我国的股票市场也得到了迅猛的发 展,截止到2 0 0 8 年1 0 月底,我国境内沪深两市上市公司数已达1 6 2 5 家,a 股投资者开户数1 0 2 5 5 0 8 万户,股票市值总额达到1 1 2 0 6 7 8 亿元,特别是 伴随着2 0 0 5 年开始的股权分置改革的全面推进,我国的股票市场完成了历史 性的伟大转折,股票价格指数节节攀升,成交量巨幅放大,居民资产结构中 股票份额持续增加,货币市场与股票市场的联系不断加强,股票市场作为国 民经济“晴雨表 的作用日益增强,对我国实体经济的影响逐步显现。股票 市场规模和结构的不断变化影响着货币供给和需求,影响着货币政策的传导 机制及货币政策工具,传统的货币政策目标与操作体系及其传导机制面临着 越来越大的挑战。 在这样的经济背景下,如何维持本国金融体系与经济的稳定,研究央行 在新形势下如何进行货币政策操作,提高我国宏观调控的水平和货币政策的 传导效率都有着重大的理论和现实意义。 本文对股票市场发展对货币政策提出的挑战、货币政策的股票市场传导 机制进行了较为全面深入的研究。重点研究货币政策如何传导到股票市场以 及如何由股票市场传导到实体经济,在此基础上,用e v i e w s 5 o 软件对我国 的数据做了实证分析,分析了我国货币政策由货币市场传导到股票市场的利 货币政策股票市场传导机制的理论与实证研究 率、货币供应量传导渠道和股票市场影响实体经济的消费和投资效应,最后 得出研究结论并提出政策建议。 具体而言,本文共分为五章。 第一章,绪论。主要说明本文的选题背景和意义、国内外的研究现状以 及文章的总体结构和研究思路。 第二章,股票市场发展对货币政策的影响。主要分析了股票市场对货币 政策的影响,在介绍货币需求、供给一般理论的基础上,从股票市场对货币 需求量、货币供给量、货币政策的中介目标、最终目标的影响等角度进行了 探讨,得出股票市场己经成为货币政策传导的主要途径之一。 第三章,货币政策股票市场传导机制分析本章从理论上分别分析了货 币政策传导到股票市场的利率渠道、货币供应量渠道和货币政策由股票市场 传导到实体经济的资产负债表效应渠道、财富效应渠道、托宾q 效应渠道、 狭义股票市场渠道等。 第四章,我国货币政策股票市场传导机制的实证分析。对货币政策传导 的第一个阶段,即货币政策通过利率、货币供应量等渠道传导到股票市场, 采用我国1 9 9 8 年1 月2 0 0 8 年1 0 月的月度数据,分别对利率渠道和货币 供应量渠道对股票市场的影响进行了实证分析,得出的结论是:在我国股票 市场上货币政策变量“利率 对股票价格的影响较大,货币供应量中的m ,层 次对股票市场有一定的影响,这表明,较之调节货币供应量,中国人民银行 改变利率的货币政策对股票市场的影响更大。对货币政策传导的第二个阶段, 即股票市场影响实体经济的消费效应和投资效应,采用2 0 0 1 年1 月2 0 0 8 年1 0 月的月度数据,分别对股票市场的消费效应和投资效应做了实证分析, 得出的结论是:在我国,消费、投资和股票市场流通市值之间不存在长期的 稳定关系,股票市场的变化通过财富效应等影响消费支出,通过托宾“q 效 应等影响投资,进而对总产出或国民收入产生影响的传导机制不明显。 第五章,政策建议。主要根据前述各章的理论与实证分析,结合我国国 情,对增强货币政策的股票市场传导效率提出政策建议。 2 关键词:股票市场货币政策传导机制j o h a n s e n 协整检验 g r a n g e r 因果检验 夕ms t r a c t s i n t h c1 9 9 0 s ,t h cs t o c km a r k c to ft h cw h o l cw o r l dh 吖cd c v e l o p c dr a p i d l y t h es t o 墩m a r k e t 舔t h cm a r k c tm c c | h 撕s m si nt h ca l l 删o n0 fr 啪m c e s , p r o p c r t y 舰n s a c t i s r i s km a n a g c m c n t 雒d0 0 m p a n ys u p e i s i o 玛i m p a c l s 锄t h c c c o n o m i 瞄m o 陀幻dm o 他0 _ b v i o u sa n dt h c 缸a n d a ls y s t c mc h a n g c dd e e p l y t h c d c v c l o p m c n t0 ft h cs t o c km 址c t 柚dt h ci i i n 柚c i a li n n o v a t i c h 纽g c dt h cg r o 鼹 髓ds m l c _ t l i 他0 ft h c 丘】咀柚c i a l 越s c t s ,i ta l s o 缸f b dt h cs t n l 付町锶0 f 丘n 柚c i a l 舔s c 协 h c l d b y t h c c o r p 卿瞰i o n s , f e s i d c n t s b c h a v i o 岱0 fi n v 镐t m c n t ,s a v i n ga n d c o n s u m p t i o 嬲 h0 u rc o u n 臼瞒t h cs t km a r k c td c v e l o p c dr a p i d l ys i n t h er c f 0 皿蛆d 哆a i n gs t 随t c 舒p u ti n 毫op r a 醴陂b yt h e 髓d0 fo c t o b c r2 0 0 8 ,t h cw h o l cn 衄b 盯 0 fc o m p a n i e s 锄ci n t ot h cm 锄- k c th a v cr e a c h e d1 6 2 5 t h cm l m b 盯o f 鞠c l l r i t i c s a c c o u n 馏i sa h c a d y1 0 2 5 5 0t h o u s a n d t l h cv a l u eo fa ns t o c km a r k e ti sa b o u t 1 1 2 0 6 8h u n d r e dm m i o n s e s p c c i a l l y ,w i t ht h cn o n - t m d a b l cs h 撒r e f 0 加c 舭i e d o u ts i n c c2 0 0 5 ,o u r0 0 u n 时s t o c km 缸k e tc h 柚g c da1 0 t s t o c kp d c ci n d e xr a i s e d s t c a d i l y ,t h ef i n 锄c i a l 弱姚t a k cam g hp r o p o r t i 伽o fp p l c w h o l ew c a l t h n c i n t e m c t i v cb c 铆。c e nt h em o n e ym a r k c t 缸ds t o c km a r k c tb e 0 0 m cm o r c t i g h t t 1 b l c s t o c km a r k c t 铲o w i n g 弱t h c “b a r o m e t e r ,0 fc h j n a r c a lc n 删c s 伊a d u a l l y t h e c h 纽g i n go fs i z e 柚ds t m c t l l r eo ft h cs t o c km 缸k c ti m p a c t 仰t h em 衄e ys u p p l y 柚d d e m a n d i ta l i n n u e n c ct h cm o n e t a r yp o l i c yt 0 0 i s 姐d 仃a d i t i o n a lm o n e t a r y p o l i c y0 b j e c t i v e s ,t h c 仃a d i t i o n a lt m s m i s s i o nm e c h 觚i s m0 fm o n e t a r yp o l i c ci s f a c c dw i t h 乎| o w 汪gc h a l l e n g e s ht h i se c 0 n o m i cb a c k d r o p ,d 0t h er e s e a r c h h o wt om a i n t a i nt h ec o u n t r y s 丘n a n c i a ls y s t e m 觚de c o n o m i cs t a b i l i t y h o wt h cc e n t r a lb a h kc o n d u c tt h e m o n e t a u r yp o l i c y卸di m p r o v cm a c r 0 c o n t r o l觚dr a i s ct h el e v e lo fc h i i l a s m o n e t a r yp o i i c yt r a n s m i s s i o ne f 6 c i e n c yh a v ci t s 伊e a tp r a c t i c a l 锄dt h e o r e t i c a l 1 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下, 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外, 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 f 壶 掣参 易日 : 厂 人 青 日 请 月 剌 芗 位 u l 靴r 1 绪论 1 1 选题背景和意义 1 绪论 2 0 世纪9 0 年代以后,世界各国的股票市场都得到了迅速的发展,股票市 场作为资源配置、产权交易、风险管理和公司监督的市场机制作用越来越明 显,金融系统发生了深刻的变化。股票市场的发展和金融创新推动了各国金 融资产总量与结构的变化,进一步影响到企业与居民所持有的金融资产数量 与结构,导致企业与居民的投资行为、储蓄行为和消费行为发生变化,而且 也逐渐成为货币政策的重要传导渠道,拓宽了货币政策的作用范围,导致货 币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化。 长期以来,经济学家对货币理论与货币政策的研究主要局限在传统商品 市场的框架中研究商品与劳务供求对货币政策的影响以及货币政策又如何通 过控制货币供应量与利率来控制一般物价水平。并没有充分考虑股票市场对 货币政策的影响,随着股票市场的日益深化,货币供应量等货币政策中介目 标与实体经济变量失去了稳定的联系,各国的货币当局在实施货币政策的过 程中日益重视股票市场的影响。1 9 9 9 年8 月2 7 日,美联储主席格林斯潘在怀 俄明举行的货币政策会议上强调,新时期美国货币政策面临的新挑战将主要 来自于资本市场,美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素,他还多 次呼吁学术界深入研究股票市场发展对货币政策的影响。 在中国,随着改革开放的不断推进,我国的股票市场得到了迅猛的发展, 截止到2 0 0 8 年1 0 月底,我国境内沪深两市上市公司数已达1 6 2 5 家,a 股投 资者开户数1 0 2 5 5 0 8 万户,股票市值总额达到1 1 2 0 6 7 8 亿元圆,特别是伴随 着2 0 0 5 年开始的股权分置改革的全面推进,我国的股票市场完成了历史性的 。舢勰m e s p 扭n c wc h a l l e n g e sf o rm o n t a r yp o u c y 【j 】f c d c r a lr c s e r v cb o a r ds p c h 山g i l s t ,1 9 9 9 o 数据来源于中经网统计数据库和中国证监会网站。 货币政策股票市场传导机制的理论与实证研究 伟大转折,股票价格指数节节攀升,成交量巨幅放大,居民资产结构中股票 份额持续增加,货币市场与股票市场的联系不断加强,股票市场作为国民经 济“晴雨表 的作用日益增强,对我国实体经济的影响逐步显现。股票市场 规模和结构的不断变化影响着货币供给和需求,影响着货币政策的传导机制 及货币政策工具,传统的货币政策目标与操作体系及其传导机制面临着越来 越大的挑战,主要表现在: ( 一) 以币值稳定作为货币政策最终目标受到挑战 格林斯潘曾说:“关于资产价格的行为趋势及其对家庭和企业决策的影 响,还有许多重要的,而且难度极大的问题。如果我们要更好地理解资产负 债表的变化对经济以及间接地对货币政策的影响,我们别无选择地只能迎接 这些问题提出的挑战一。很显然,股票市场给货币政策又提出了一个挑战。长 期以来,大多数国家包括我国都把物价稳定作为中央银行货币政策的最终目 标。虽然一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长,但是并不能保证货 币经济的稳定。从理论上看,这种影响体现在:一是股票价格上升会改善企业、 居民的资产负债表,从而通过财富渠道带来一般商品和劳务价格水平的膨胀。 同时,股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号,误导实体 经济的投资与决策,从而造成实体经济中的资源配置不当。股票价格的快速 攀升还可能会促进企业过度投资或投资者过多贷款投资股市,助长股市泡沫。 二是“泡沫一一旦破火,对经济的危害巨大。因为在这种情况下股票价格的 实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现,股票价格的急剧下降会对家 庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击,进而危及金融体系和实 体经济的安全。因此,只将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。 ( 二) 货币政策传导日益复杂化 ( 1 ) 以货币供应量作为货币政策中介目标的有效性下降 货币供应量很大程度上取决于全部金融机构的货币创造和货币乘数效 应。因此,其可控性与特定的金融环境及经济发展阶段休戚相关。资本市场 的发展及金融创新改变了货币的供需总量,中央银行通过控制货币总量进而 对经济做出迅速反应的能力日趋减弱。资本市场的深入和迅速发展,货币替 代的程度不断加强,货币流通速度极不稳定,导致国内企业和居民的货币需 求动态地发生变化,货币需求与其他宏观金融指标之间的相关性趋弱。美联 2 1 绪论 储主席格林斯潘1 9 9 3 年7 月在国会作证时宣称联储不再以任何口径的货币总 量作为货币政策的中介目标,而以实际均衡联邦基金利率作为货币政策的监 控目标,随后大多数工业化国家也都废除了货币供应量作为货币政策的中介 目标。 ( 2 ) 传统货币政策工具受到影响 再贴现、准备金制度和公开市场操作是三大传统货币政策工具。近年来, 随着资本市场深度和广度的扩大,货币市场与资本市场互动性增强,使社会 公众在资本市场的运作增加、证券公司与商业银行的资金往来增加,影响到 商业银行准备金的稳定性。货币市场运作也吸收了商业银行的部分流动性, 使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银行 的信用创造能力、调节货币供应能力减弱,同时也使金融机构对再贴现与再 贷款的依赖程度降低,削弱了存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策的作 用力。 通过以上分析,股票市场在我国货币政策的框架选择中的重要性越来越 突出。股票市场的发展改变了宏观经济环境,对中央银行的货币政策提出了 新的挑战。如何维持本国金融体系与经济的稳定,以及央行在新形势下如何 进行货币政策操作是一个很现实的问题。通过分析股票市场的货币政策传导 途径,对于中央银行提高宏观调控的水平和提高我国货币政策的传导效率都 有着重大的理论和现实意义。 1 2 文献综述 2 0 世纪9 0 年代以后,世界各国的股票市场都得到了进一步的发展,对货 币政策的影响也在进一步增强。股票市场越来越成为各国中央银行和理论界 密切关注的对象。 1 2 1 国外文献综述 关于货币政策对于股票价格的影响,大量的西方实证研究都得到了肯定 的答案。s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 用图表分析的方法对货币政策如何影响股市的问题 3 货币政策股票市场传导机制的理论与实证研究 进行了实证分析,他发现1 9 1 8 一1 9 6 3 年期间货币供应量的变化领先股市2 个 月。 皮斯和罗利( ( p e a r c ea n dr 0 1 e y ) 使用1 9 7 7 一1 9 8 2 年的周数据重新检验了 股票价格对货币供应公告的反应,其结论是未预期到的货币存量的变化与股 票价格变化是负向关系。 s i m s ( 1 9 8 0 ) 提出的v a r ( v e c t o ra u t or e g r e s s i o n ) 模型标志着计量经济 研究方法的一个重大发展。与以前的研究方法最大的不同是,v a r 系统中所有 的变量都被假设是内生的。该方法弥补了前期计量方法的不足,所以一经提 出即得到广泛应用。2 0 世纪9 0 年代后期,很多文章纷纷采用v a r 的分析方法 来判断货币政策对股票收益的影响程度( t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) ;p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) ; l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) ) 。其原因在于人们发现,随着股票市场规模的不断扩大, 不但货币政策对股价有影响,反过来,股票市场的价格变化对货币政策的制 定也有影响。两者之间存在交互影响的关系。显然,这种情况非常适合使用 v a r 方法。 很多的西方学者对财富效应进行了实证研究,g o r d e n ( 1 9 9 3 ) 根据美国 历史数据估算得出,股票价格上涨后,一美元财富增加会导致消费支出增加3 到6 美分,而l e t t a u 和l u d v i g s o n ( 2 0 0 4 ) 认为考察财富变化的原因更为 重要,指出:家庭净财富的变化与消费支出相关,大多数股票价格上涨是由于 暂时的变革( 或创新) 引起的,这种变革在半周期为两年左右的时间内对财富 有影响,但对当期或未来任何时候的消费并没有任何影响,只有影响股票价 格上涨的因素是持久的变革时,才会有显著的影响。因此,区分引起股票价 格波动的因素尤为重要。 r e i n h o l dk o s f e l d ( 2 0 0 2 ) 收集联邦德国1 9 8 0 1 9 9 8 年的数据,研究资产 价格渠道与金融市场关系,经过实证研究,指出:如果将股票市场包含到模型 金融市场中,资产价格的传导渠道变复杂了,资产价格传导渠道的效率不能 被实证所支持。c o l m k e a r n e y 和k e v i nd a l y ( 1 9 9 7 ) 研究了在开放经济环境下, 货币政策的波动怎样作用于资产价格、通胀水平和实际产出。并用澳大利亚 1 9 7 2 1 9 9 4 年月度数据做了实证分析。结论有两点:货币的波动性越高,金融 资产价格的波动性越低,产出的波动性越高;在没有外汇市场作用的条件下, 货币的波动性主要通过各个子金融市场传导。 4 1 绪论 a l c h i a n ( 1 9 7 3 ) ,g 0 0 d h a r t ( 2 0 0 1 ) 和b r y a n ( 2 0 0 2 ) 主张货币政策应致 力于稳定包括资产价格、生产、消费和服务价格在内的广义界定的价格指数。 1 2 2 国内文献综述 由于我国股票市场起步较晚,中国关于股票市场的货币政策传导机制研 究相对较少,上世纪9 0 年代以来,国内部分学者开始对该问题进行研究;易 纲,王召( 2 0 0 2 ) 货币政策对金融资产价格( 特别是股票价格) 有影响,货币数 量与通货膨胀之间的关系不仅取决于商品和服务的价格,而且在一定意义上 还取决于股市。无论股市财富效应大小,通过货币政策刺激股票市场拉动需 求的做法在长期是不可靠的,货币政策应关注股市而非盯住股市。中国人民 银行研究局课题组( 2 0 0 4 ) 在理论上论证了随着资本市场的发展和金融创新, 货币供应量与实际经济变量失去稳定的联系,得出的结论是,虽然中国资本 市场已经成为货币政策传导的一个组成部分,但不能把它作为货币政策的决 定因素之一,即,应该关注股票市场的价格波动,而不是盯住。瞿强( ( 2 0 0 1 ) 讨论了资产价格与货币政策目标的关系,指出资产价格在货币政策传导过程 中对消费、投资和金融体系具有影响。认为我国目前货币政策操作很难将股 票价格作为直接的目标,最多可以作为问接的参考目标。谢平( 2 0 0 2 ) 指出 股票市场已经成为货币政策传导的重要渠道,中央银行的货币政策应关注股 票价格的波动,但不能把它作为决定因素。冯用富( 2 0 0 3 ) 在对中国特定约 束条件下的资产选择模型的研究中指出货币政策干预股市过度波动是无效 的。李文军( 2 0 0 3 ) 指出我国的货币供应量对股价的波动会产生一定的影响, 而股指的波动也会对货币供应量产生影响,货币政策和股市之间存在一定的 互动关系。吕江林、朱怀镇( 2 0 0 5 ) 通过考察我国上证指数与国内生产总值 之间的动态关系,发现股指与实体经济间存在者双重协整关系和单向因果关 系,指出我国货币政策应对股价波动做出适时反应。李红艳、汪涛( 2 0 0 0 ) 认为在9 0 年代中国股市价格与货币供应量之间长期均衡的因果关系中,股市 价格主要处在因方地位,而货币供应量处在果方地位。而且股市价格与不同 层次的货币供应量的关系有所不同,两者最终形成了一个以股市价格为主体, 相互影响,相互依存的统一体。 5 货币政策股票市场传导机制的理论与实证研究 1 3 主要内容和研究思路 本文对货币政策股票市场传导机制的研究是先从对股票市场的深化发展 对货币政策的影响分析开始的,阐述西方经济学晃有关股票市场发展对货币 需求、货币供给以及货币政策中介目标等的影响。在探讨货币政策传统机制 的同时,着重分析了货币政策的股票市场传导机制理论,目的是为探索我国 货币政策股票市场传导机制提供理论上的借鉴与指导。接下来通过实证研究 分析我国货币政策由货币市场到股票市场传导的现状以及由股票市场到实体 经济的传导现状。最后,简要剖析我国货币政策股票市场传导渠道不畅通的 原因,并提出政策建议。 在逻辑上,本论文中每章与前一章都有承前启后的逻辑关系,每一章中 的各部分也有严密的逻辑关系。在总的逻辑指导下,沿着从一般到特殊,从 抽象( 理论) 到具体的路径推进。 在实证研究上,本文主要采用计量经济分析法( e v i 明s 5 0 ) ,具体采用以 下几种检验方法: ( 一) 单位根检验( u n i tr o o tt e s t ) :用于检验时间序列的平稳性。分 析变量之间协整关系的前提是变量必须同阶单整,本文根据需要采用 a d f ( a u g m e n t e dd i c k e y f u l l e r ) 检验法。根据各个变量的折线图确定检验选 项是否包含截距项( s t e m ) 和趋势项( t e n d ) ,用a i c 信息准则( a 1 a r i ci n f o c h i g n o n ) 确定滞后期。 ( 二) 协整检验( ( c o i n t e g r a t i o nt e s t ) :用于检验非平稳时间序列之间 的长期均衡关系。关于变量的协整关系检验,j o h a n s e n 和j u s e l i u s 提出了一 种基于向量自回归( v a r ) 系统下用极大似然估计来检验变量协整关系的方法, 即j o h a n s e n 协整检验。本文直接在v a r 对象上进行协整检验。 ( 三) 格兰杰因果检验( g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ) :检验变量之间的因 果关系。 6 2 股票市场发展对货币政策的影响 2 股票市场发展对货币政策的影响 如果股票市场对货币政策不产生影响的话,那么就不会存在货币政策的 股票市场传导机制研究。事实上,股票市场对货币政策有重要影响,体现在 影响货币的供给、需求、货币政策的中介目标和最终目标上,并且股票市场 已经成为货币政策传导的途径之一。 2 1 股票市场发展条件下的货币需求分析 货币需求是指在一定时间内社会各经济主体为满足正常的生产、经营和 各种经济活动需要而应该保留有一定的货币的动机或行为。本节从分析货币 需求的一般理论起,探讨股票市场发展对货币需求的影响。 2 1 1 货币需求的一般理论 本小节首先分析货币需求的一般理论,包括:现金交易说、现金余额说、 凯恩斯的流动性偏好理论和弗里德曼的现代货币数量理论。 ( 一) 现金交易说交易方程式 美国经济学家欧文费雪在其名著 0 ,l :( f ) 代表投机性货币需求,且也,垅 1 ,表明企业的资产价值高于重置成本, 公司只需发行少量股票就可以获得较多新的投资品,企业投资支出将会上升, 经济呈现景气状态。如果q 1 ,企业市值低于重置成本,投资新项目就不如 在市场上收购既有企业,公司将不去购买新的投资品,投资将会降低,产出 降低。货币政策的股票市场传导机制为: 货币供应量f 一利率l 一股票价格f qf 一产出f 从传导过程看,中央银行货币政策措施对q 值的影响是通过股票价格的 变动引致的资产选择和资产替代行为而体现的。这种选择行为分别包括货币 资产和其他金融资产之间以及金融资产和实物资产等。因此,在这一个货币 货币政策股票市场传导机制的理论与实证研究 政策的传导过程中,与实际资产的重置成本相关的股票市场价值是新增投资 的主要决定因素,q 就成了托宾理论体系中货币政策影响实际经济活动的唯一 纽带。 ( 四) 狭义股票市场渠道效应 以往对股票市场和货币政策之间互动关系的讨论,一般集中于财富效应、 托宾。q 刀理论等几个方面,r a l p hc h 锄i ,t h o 髓sc o s i 尬n o 和c o n n e l f u l l e n k 锄p ( 2 0 0 1 ) 通过分析股票市场的内在作用机理,提出了不同于财富效 应、托宾“q 一理论的货币政策传导机制狭义股票市场渠道,而促使股票 市场产生这种传导作用的关键因素是所谓的通货膨胀税。r a l p hc h 锄i 等认 为,公司股东的收益包括股票红利和股票价格上升两个部分,但无论哪一种 收入都表现为名义收入,其实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。 实证研究表明,通货膨胀不仅对股票红利征收了收入税,而且对股票征收了 财产税,从而使股票金融资产的实际价值下降。这种因物价水平上升而造成 的资产价值的下降被认为是一种“通货膨胀税刀。通货膨胀税的存在,使家庭 改变对股票收益率的预期,公司也会相应调整自身生产经营活动以满足股东 要求的变化。引入货币政策后,狭义股票市场渠道的作用机理为:中央银行通 过改变货币政策变量( 如货币供应量) ,影响经济社会的一般物价水平( 通货膨 胀水平) ,股票的收益和资本金( 表现为名义收入) 将会受到一般物价水平的影 响,股票的价格便会发生波动,股票持有人的真实收益率就会变化,而持有 人会要求真实收益率保持不变,公司为满足持有人的要求就会相应调整生产, 最终使总产量发生变化。这一货币政策传导机制可表述为: m 增加一一般物价水平上升一股票真实价格下降一本期股票真实回报和 消费下降一本期投资下降一资本存量上升一下一期产出上升 上述几种效应从不同侧面反映了货币政策通过股票市场作用于实体经济 的过程。大致可分为两类,即股票市场对实体经济发生作用的消费效应和投 资效应。在现实经济中,由于股市受各种错综复杂因素的共同作用,我们难 以定量证实这些效应的作用效果,或者说哪一过程的作用影响更大。 4 我国货币政策股票市场传导机制的实证分析 4 我国货币政策股票市场传导机制 的实证分析 从以上理论分析可以看出,无论是托宾的q 理论、资产负债表效应、通 货膨胀效应、财富效应还是流动性效应,在从货币政策实施到企业投资、居 民消费发生变化,直至影响国民经济总产出的传导过程中,股票市场都是一 个传导桥梁,其作用机理可以简化为下图: 货币政策: 宏观经济变量: 货币供应量、利率 股票市场l 居民消费、企业投资 图4 1 货币政策的股票市场传导简化图 在本章的实证研究中,我们将根据图中简化了的传导机制,分两个阶段 进行分析。第一阶段主要检验中国货币政策与股票市场的关系,即货币政策 是如何传导到股票市场的;第二阶段主要检验股票市场与宏观经济变量( 消费 与投资) 之间的关系,也就是股票市场怎样将货币政策的信息传导到实体经 济。 4 1 货币政策由货币市场传导到股票市场 4 1 1 货币政策影响股票市场的货币供应量传导渠道实证分析 ( 一) 数据的选取和预处理 本文选用中国人民银行统计公布的货币供应量流通中的现金( m 。) 、 狭义货币供应量( 幔) 、广义货币供应量( m :) 作为货币供应量指标,以我 货币政策股票市场传导机制的理论与实证研究 国股票市场的流通市值作为股市价格指标,用口来表示。样本区间为1 9 9 8 年1 月2 0 0 8 年1 0 月的月度数据。数据来源于中国人民银行统计季报 各期。 与上证和深证指数相比,我国股票流通市值更能代表我国股市的变动, 也更贴近我国实际。所以笔者选取股票流通市值的月度数据作为研究变量, 时间跨度也为1 9 9 8 年1 月2 0 0 8 年1 0 月,用口( s t o c k 腿r k e ti n d e x ) 来代表。数据来源于中经网统计数据库和中国证监会网站。 按照一般经验分析的惯例,为了消除变量的异方差,在进行具体分析之 前,要先对原始数据进行预处理,分别对流通中的现金( m 。) 、狭义货币供 应量( m ) 、广义货币供应量( m ,) 和股票流通市值( 甜) 取自然对数,分 别用l ( 帆) 、叫( 眠) 、肼( m ,) 和肼( 口) 来表示。 ( 二) 具体实证过程 ( 1 ) 单位根检验( a d f 检验) 首先对叫( m o ) 、叫( 膨,) 、l ( m ,) 和删( 口) 序列进行单位根 检验,以判断序列的平稳性,检验结果如下: 表4 1 单位根检验结果 序列检验类型a d f 值1 临界值5 临界值1 0 临界值 l 似。) ( c ,o ,2 ) - 0 8 4 3 6 6 53 4 8 2 4 5 3- 2 8 8 4 2 9 1- 2 5 7 8 9 8 1 肼( m ,) ( c ,0 ,2 ) 一0 3 2 2 9 0 03 4 8 16 2 32 8 8 3 9 3 0 - 2 5 7 8 7 8 8 l :) ( c ,0 ,3 ) 0 0 4 2 3 6 03 4 8 16 2 3- 2 8 8 3 9 3 02 5 7 8 7 8 8 叫( 口) ( c ,o ,3 ) 一0 9 5 8 8 4 93 4 8 16 2 3 - 2 8 8 3 9 3 0- 2 5 7 8 7 8 8 d 叫。)( c ,0 ,3 ) - 10 8 8 3 2 53 4 8 2 4 5 3- 2 8 8 4 2 9 1- 2 5 7 8 9 8 1 dl ,) ( c ,0 ,2 ) - 12 5 8 2 3 6 - 3 4 8 2 0 3 5 - 2 8 8 4 1 - 2 5 7 8 8 8 4 d 2 )( c ,0 ,2 ) - 1 2 2 8 1 9 3- 3 4 8 2 0 3 5- 2 8 8 4 10 9 2 5 7 8 8 8 4 dl n 岱i 、) ( c ,0 ,3 ) 一1 0 0 7 3 1 0- 3 4 8 2 0 3 52 8 8 4 10 9- 2 5 7 8 8 8 4 注:d ( ) 表示一阶差分项,( c ,t ,s ) 中,c 表示带常数项,t 表示带有趋势项,s 表示采 用的滞后阶数,根据c 、s c 最优信息准则确定。 从表4 1 可以看出,l ( m o ) 、l ( m 。) 、l ( m 2 ) 和l ( 口) 4 我国货币政策股票市场传导机制的实证分析 的a d f 值高于1 0 9 6 的i 临界值,所以这四个序列在1 0 9 6 的显著性水平上不能拒绝 单位根。而从表4 1 可知,四个序列的一阶差分的a d f 值均低于1 的临界值, 说明这四个序列的一阶差分均在l 的显著性水平上拒绝单位根。可以认为, 在1 的显著性水平上,这四个序列都为一阶单整序列i ( 1 ) 。经过一阶差分后, 各个序列达到平稳。 ( 2 ) 协整检验 通过单位根检验,确定了四个序列都是一阶单整序列,这样就可以进行 协整检验。通过协整检验,我们可以分别判定l ( m o ) 与肼( 口) 、肼( m ) 与肼( 口) 、肼( 膨,) 与删( 口) 变量之间是否存在长期的协整关系。 基于多变量v a r 系统的j o h a n s 极大似然估计法( j o h a n s e n ,1 9 8 8 ) 对整 个系统极大似然估计,不需要事先区分内生变量和外生变量,并且能够找出 所有协整向量,这样就可以避免e g 两步法的偏差。因此,笔者运用j o h a n s e n 极大似然估计法进行协整检验。叫( m 。) 与l ( 口) 、厶( m ) 与厶( 口) 、 l ( m ,) 与厶( 口) 之间的j o h a n s e n 检验结果如下所示: 表4 2l ( m o ) 和l ( 凹) 之间的j o h a n s e n 检验结果 t f a c c0 0 5 h y p o t h c s i z e d e i g c n v a l u c p r i d _ b n o o f a 洳) s t a t i s t i cc r i t i c a lv a l u c n o n e0 0 4 9 4 6 36 9 6 0 9 1l1 5 4 9 4 70 5 8 2 2 a tm o s t10 0 0 4 5 0 7 0 5 6 9 1 8 43 8 4 1 4 6 60 4 5 0 6 裹4 3 叫( 嵋) 和叫( 凹) 之间的j o h a n 8 0 n 检验结果 h ) ,p o t h e s i z e d t m c c0 0 5 o f c e ( s ) e i g e n v a l u e p r o b 宰 s t a t i s t i cc r i t i c a lv a l u e n o n e0 0 3 0 9 5 9 5 1 8 7 3 5 91 5 4 9 4 7 1o 7 8 8 6 a tm o s t1o 0 0 9 6 7 4 1 2 2 4 8 0 63 8 4 1 4 6 6o 2 6 8 4 货币政策股票市场传导机制的理论与实证研究 表4 4 叫( m 2 ) 和叫( 口) 之间的j o h a n s o n 检验结果 h y p o t h e s i z e d t 池0 0 5 0 fc e ( s ) e i g e n v a l u c p 加i b s t a t i s t i cc d t i c a lv a l u c n 0 n e 掌 0 1 5 1 5 9 12 4 4 幸4 9 31 5 4 9 4 7 10 0 0 0 3 a tm o s t1 o 0 3 0 6 8 73 8 9 5 9 1 43 8 4 1 4 6 60 0 4 7 4 从以上表4 2 、表4 3 、表4 4 可以看出在5 的显著性水平下,前两个叫 ( 帆) 与l ( 田) 、厶( m ) 与圳( 盯) 原假设都不能被拒绝,所以叫 ( 帆) 与l ( 口) 、厶( m ) 与厶( 口) 之间不存在长期的协整关系。但 厶( m :) 与l ( 田) 的原假设可以被拒绝,所以,在整个样本区间内,我 国m 。、m ,层次的货币供应量和股票价格之间不存在长期的稳定关系,而m , 层次的货币供应量和股票价格之间存在长期的稳定关系。 ( 3 ) 格兰杰因果检验 由于叫( m 。) 与叫( 甜) 、肼( m ,) 与l ( 田) 之间不存在长期的 协整关系,所以就没有必要去探讨他们之间相互影响的因果关系。下面对厶 ( m :) 与叫( 口) 进行g r a n g e r 因果检验,检验结果如下: 表4 5 格兰杰因果检验结果 n u uh y p o t h e s i s :o b sf s l a t i s t i c p r o b a b i l i t y 】:n s id o e sn o tg r a n g e rc a u s c 1 2 8o 0 6 7 6 8o 9 3 4 5 9 l nm 2 l n m 2d o e sn o tg 珊g e rc a u s c 1 2 82 4 7 2 2 80 0 8 8 5 8 l n s i 由表4 5 可以看出,在1 0 的临界值下,原假设“货币供应量m :不是股 票流通市值变化的原因”被拒绝,所以货币供应量m :是股票流通市值变化的 一个原因,而且也可以看出来这种作用关系是单向的,股票流通市值的变化 是货币供应量m :变动的原因。 4 我国货币政策股票市场传导机制的实证分析 4 1 2 货币政策影响股票市场的利率传导渠道实证分析 ( 一) 数据的选取和预处理 由于我国还没有实现真正的利率市场化,各种利率对股票价格的影响是 不同的,而对于指标选择的问题,大体有以下几个指标可供考虑:一是国债利 率;二是一年期存款利率:三是货币市场的同业拆借利率。本文选用银行间 七天同业拆借利率作为研究变量,主要是因为目前我国大部分的存贷利率还 处于管制状态,不能正确反映市场的资金供求状况,同业拆借利率是在我国 货币市场上形成的由市场决定的利率,全国银行间同业拆借市场于1 9 9 6 年1 月成立,1 9 9 6 年7 天以内的同业拆借的比重为2 8 一7 8 ,而2 0 0 1 年已经上升 为8 2 2 3 ,同业拆借市场已成为金融机构之间调解短期头寸的重要场所。在 目前最能代表我国的市场利率水平,在文中用r 来表示。为了追求回归模型 的准确性,加大考察样本个数,本文都选取每年的月度数据,样本期选择为 1 9 9 8 年1 月2 0 0 8 年1 0 月的各月指标。数据来源于 中国人民银行统计 季报各期。 出于上面对货币供应量和股票价格分析的类似原因,也采用股票流通市 值的月度数据作为研究变量,具体与上面情况一致。 在进行具体分析之前,要先对原始数据进行预处理,分别对银行间七天同 业拆借利率( 尺) 和股票流通市值( 口) 取自然对数。分别用叫俾) 和肼( 口) 。 ( 二) 具体实证过程 ( 1 ) 单位根检验( a d f 检验) 首先对删俾) 和叫( 田) 序列进行单位根检验,以判断序列的平稳性,检 验结果如下: 货币政镱股票市场传导机制的理论与实证研究 表4 6 单位根检验结果 序列检验类a d f 值1 临界值5 临界值1 0 临界值 型 肼( 口)( c ,o ,2 ) 0 9 5 8 8 4 93 4 8 1 6 2 32 9 1 6 5 6 62 5 9 6 1 1 6 肼俾)( c ,0 ,2 ) 3 5 9 4 4 1 63 4 8 2 0 3 52 8 8 4 1 0 92 5 7 8 8 8 4 d 肼( 口)( c ,o ,3 ) 1 0 0 7 3 1 03 4 8 2 0 3 5 2 8 8 4 1 0 92 5 7 8 8 8 4 d 叫僻)( c ,0 ,3 ) 1 8 3 4 1 3 13 4 8 2 0 3 52 8 8 4 1 0 92 5 7 8 8 8 4 注:d ( ) 表示一阶差分项,( c ,t s ) 中,c 表示带常数项,t 表示带有趋势项,s 表示采 用的滞后阶数,根据触c 、s c 最优信息准则确定 从表4 6 可以看出,l ( 口) 的a d f 值高于1 0 9 6 的临界值,所以该序列在 1 0 9 6 的显著性水平上不能拒绝单位根。而从表4 6 可知,二个序列的一阶差分 的a d f 值均低于1 的临界值,说明这二个序列的一阶差分均在1 的显著性水 平上拒绝单位根。可以认为,在1 的显著性水平上,这二个序列都为一阶单 整序列i ( 1 ) 。 ( 2 ) 协整检验 通过单位根检验,确定了二个序列都是一阶单整序列,这样就可以进行 协整检验。通过协整检验,我们可以判定各个变量之间是否存在长期的协整 关系。 基于多变量v a r 系统的j o h a n s 极大似然估计法( j o h a n s e n ,1 9 8 8 ) 对整 个系统极大似然估计,不需要事先区分内生变量和外生变量,并且能够找出 所有协整向量,这样就可以避免e g 两步法的偏差。因此,笔者运用j o h a n s e n 极大似然估计法进行协整检验。其检验结果如表4 7 所示: 裹4 7l ( 尺) 和( ) 之间的j o h a n s e n 检验结果 h y p o t h e s 娩e d 而a c 霉0 0 5 n o o f c e ( s

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