（金融学专业论文）金融中介、金融市场与经济增长——基于银行和股票市场的实证研究.pdf

中文摘要 金融是现代经济的核心，中国金融改革的根本目的就是要使得金融在经济增长的过程中发挥其重要 作用。出于这样的认识，本文首先介绍金融作用于实体经济微观机制的理论模型，然后从发展金融学的 角度实证研究中国经济体系中金融和实体经济之间的相互关系。具体来说本文关注三个问题：第一，银 行和股票市场的发展、银行和股票市场的相对结构随中国经济发展的变化规律；第二，银行和股票市场 的发展、银行和股票市场的相对结构是否是中国经济增长的决定因素之一；第三，中国金融中介、金融 市场的发展和金融结构与经济增长之间的因果关系。 对于上面的三个问题本文实证研究得到的结果简单概括为：( 1 ) 长期而言，无论是银行体系还是股 票市场，以及整个中国金融领域都在不断的发展壮大之中：但同时金融发展总量也会随着股票市场的周 期性波动而表现出一定程度的短期波动。自1 9 9 1 年引入股票市场以来，相对于银行而言，股票市场所 占的份额并没有越来越大，股票市场在金融体系中并没有起到越来越重要的作用。( 2 ) 金融发展是产 出或投资的一个重要决定因素并且金融发展对产出或投资具有积极的影响：金融结构并非是影响产出 或投资的一个重要因素。( 3 ) 在中国的经济体系中，金融同样能够起到主动地刺激实体经济增长的作用， 但是金融的这种积极作用主要是银行部门发展的结果股票市场的积极作用没有得到数据的支持。金融 结构和实体经济之间并不存在因果关系。 关键词：金融发展、金融结构、金融中介、金融市场、银行、股票市场、实证研究 a b s tr a c t f i n a n c ei si nt h ec o r eo fm o d e r ne c o n o m y , a n dt h eu l t i m a t eo b j e c to fc h i n e s ef i n a n c i a l r e f o r mi st om a k ef i n a n c ep l a yi t sv i t a lr o l ei nt h ec o u r s eo fc h i n e s ee c o n o m i cg r o w t h b a s e do nt h e s ek n o w l e d g e ，t h i sp a p e rf i r s t l yi n t r o d u c es o m et h e o r e t i c a lm o d e l sa b o u tt h e m e c h a n i s m st h r o u g hw h i c hf i n a n c eh a si t se f f e c t so nr e a le c o n o m y , t h e nt h i s p a p e r e m p i r i c a l l ys t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c ea n dr e a le c o n o m yi nc h i n e s ee c o n o m i c s y s t e mf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h et h e o r yo ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n t t h r e ep r o b l e m sa r e f o c u s e do ni nd e t a i l ：f i r s t ，t h ec h a r a c t e r so ft h ed e v e l o p m e n t so fb a n ks y s t e ma n ds t o c k m a r k e ta n dt h ec o m p a r a t i v es t r u c t u r eo fb a n ks y s t e ma n ds t o c km a r k e ta st h e yc h a n g e t o g e t h e rw i t ht h ec h a n g e so fc h i n e s ee c o n o m y ；s e c o n d ，w h e t h e rt h ed e v e l o p m e n t so f b a n ks y s t e ma n ds t o c km a r k e ta n dt h ec o m p a r a t i v es t r u c t u r eo fb a n ks y s t e ma n ds t o c k m a r k e ta r eo n eo ft h ed e t e r m i n a n t so fc h i n e s ee c o n o m i cg r o w t ho rn o t ；t h i r d ，t h e c a u s a l i t yb e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ，f i n a n c i a lm a r k e t s ，o r f i n a n c i a ls t r u c t u r ea n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a a n dt h ee m p i r i c a lr e s u l t so ft h et h r e ep r o b l e m sc a nb es u m m a r i z e db r i e f l ya sf o l l o w s ： ( 1 ) i nt h el o n gr u n ，b a n ks y s t e m ，s t o c km a r k e ta n dt h et o t a lf i n a n c i a ls y s t e mo fc h i n aa r e g e t t i n gl a r g e rg r a d u a l l y ；b u ta tt h es a m et i m et h et o t a lf i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta l s o r e v e a l sf l u c t u a t i o n si nt h es h o r tt e r ma st h es t o c km a r k e tf l u c t u a t e sp e r i o d i c a l l y s i n c e t h ei n t r o d u c t i o no fs t o c km a r k e ti n1 9 9 1 ，t h ep a r to fs t o c km a r k e td o e sn o tb e c o m ei a r g e r c o m p a r e dt oi to fb a n ks y s t e m ，t h ei m p o r t a n c eo fs t o c km a r k e ti nf i n a n c i a ls y s t e md o e s n o tg e tg r e a t e r ( 2 ) f i n a n c i a ld e v e l o p m e n ti sa ni m p o r t a n td e t e r m i n a n to fo u t p u ta n d i n v e s t m e n t ，a n di th a sp o s i t i v ee f f e c t so no u t p u ta n di n v e s t m e n t b u tf i n a n c i a ls t r u c t u r e i sn o tav i t a id e t e r m i n a n to fo u t p u ta n di n v e s t m e n t ( 3 ) i nc h i n e s ee c o n o m i cs y s t e m ， f i n a n c ec a na l s os t i m u l a t et h eg r o w t ho fr e a le c o n o m ya c t i v e l y , b u tt h i sp o s i t i v ee f f e c ti s t h er e s u l to ft h ed e v e l o p m e n to fb a n ks y s t e m a n dt h ed a t ad on o tp r o v i d ee v i d e n c ef o r t h ep o s i t i v ee f f e c to fs t o c km a r k e t t h e r ei sn oc a u s a l i t yb e t w e e nf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n d r e a le c o n o m y k e y w o r d s ：f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，f i n a n c f i a l i n t e r m e d i a t i o n ， f i n a n c i a lm a r k e t s ，b a n ks y s t e m ，s t o c km a r k e t ，p o s i t i v er e s e a r c h 刖罱 一、问题的提出及论文选题的意义 中国二十多年渐进式的经济改革取得很大的成就；同时滞后于经济改革的金融改革也在进行之中。 理论和经验都证明金融是现代经济的核心，金融是经济增长不可或缺的因素之一。基于这样的认识，我 认为研究中国的金融体系与经济增长之间的关系特别具有现实意义和理论意义。 首先t 随着中国经济的不断发展，中国的金融体系会表现出什么样的发展规律呢? 具体而言，本文 研究两个方面：一、金融中介、金融市场在规模、效率等方面随着经济的发展会表现出什么样的变化趋 势呢? 二、金融中介相对于金融市场在规模、效率等方面随着经济的发展又会表现出什么样的趋势昵? 前者是金融发展随经济发展的变化规律问题，而后者是金融结构随经济发展的变化规律问题。从时间的 维度( 纵向) 研究中国金融体系随着中国经济的发展而表现出的变化规律可以使我们清楚地看出中国金 融体系的历史发展轨迹。在此基础上对比世界各国金融随经济发展表现出的一般规律( 横向) ，显然就 能够识别出中国金融所处的发展阶段并在某种程度上预测中困金融体系未来之发展方向。同时跨国的对 比分析能有助于认清中国金融体系发展的特殊规律。我相信这样的研究对于中国之金融改革意义重大， 特别是对于明确中国金融所处的阶段从而科学地制定出相应的政策以及从宏观上把握中国金融改革的 方向。 其次，上面的问题仅仅是金融和经济之间的相关性问题，金融发展理论一个重要的理论问题是金融 和经济增长之间的因果关系问题。具体来说：一、金融中介、金融市场的发展能够主动地刺激经济的增 长吗? 二、金融中介、金融市场对于经济增长来说哪一个更重要呢? 也就是说金融结构会影响经济增长 吗? 对于第一个问题已有的实证研究得到的答案往往是肯定的。由此紧接着的问题就是金融为什么能够 刺激经济的增长呢? 我的理解就是金融对于经济增长来说为什么重要呢? 金融是如何导致经济增长的 呢? 这就是金融作用于实体经济的微观机制问题。关于金融中介和金融市场对实体经济作用机制的理论 研究相当有意思，这里有美妙的理论模型，同时也有极具洞察力的直觉观点。以中国的经验研究第一个 问题可以评估金融体系在中国经济增长中的贡献，特别地可以说明金融中介、金融市场是否积极地引致 了中国的经济增长。金融结构对经济增长是否有影响一直都是金融发展理论争论的焦点之一。对于经济 增长来说，到底是银行更好还是金融市场更好呢? 中国的金融改革似乎更多地关注金融市场，特别是股 票市场的发展。企图能在中国的经济运行中引入美英式发达的股票市场，解决中国经济体系中存在的问 题。然而现实情况是银行信贷融资至今仍然是企业融资的主要的形式，银行在中国经济运行中的重要地 位在近期内是股票市场不可能替代的。因此有必要研究金融结构对中国的经济增长是否有影响，研究银 行和股票市场是否在中国经济增长过程中都起到一定的作用，甚至是两者中谁的作用更大。我相信这样 的研究对于中国金融改革一定会有重大的指导意义。如何协调好银行和股票市场的平衡发展、优化中国 的金融结构，使金融更好地促进中国经济增氏呢? 最后，金融结构、金融发展和经济增长之间的关系是金融发展理论关注的最重要的问题之。 g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 在金融结构与金融发展一书中强调“金融领域中，金融结构与金融发展对经济 增长的影响如果不是唯一的一个最重要问题，也是重要问题之一，几乎每个人都会赞同这一点”。从那 以后，一大批学者致力与研究金融结构、金融发展和经济增长之间的关系，从理论和实证等不同的角度 研究这个问题。这些研究使得学者更清楚地认识了金融和经济之间的关系、金融作用于经济的微观机制， 也使得政策制定者认识到金融的重要性从而能更科学地制定政策。所以研究中国的金融结构、金融发展 和经济增长之间的关系也是对理论以中国的经验进行检验的途径之一，是理论的发展。 二、本文的主要内容 i i i 根据前面的说明，本文实际上需要解决的问题就是从实证的角度研究中国金融中介( 主要指银行) 、 金融市场( 主要指股票市场) 的发展以及金融结构和中国经济增长的关系。具体说有三个问题：第一， 研究银行体系和股票市场的发展、银行体系和股票市场的相对结构随中国经济发展的变化规律；第二， 银行体系和股票市场的发展、银行体系和股票市场的相对结构是否是中国经济增长的影响因素之一：第 三，研究中国金融中介、金融市场的发展和金融结构与经济增长之间的因果关系。 本文第一章的主要内容是综述关于上面提到的三个问题国内外已有的研究成果，同时简单介绍关于 这些问题以后研究的方向。第二章则从理论模型的角度说明金融中介和金融市场在促进经济增长过程中 发挥作用的微观机制。本文第三章是为实证分析构建基础，给出本文实证研究时所采用的数据、构建的 变量以及实证模型的设计。第四章的主要内容就是给出本文实证研究的结果，概括总结关于上面提到的 三个问题本文实证研究得到的结论。 三、论文的研究方法 本文理论研究部分主要是介绍经典的关于金融作用于实体经济微观机制的理论模型( t h e o r e t i c a l m o d e l s ) ，以此说明金融发挥功能的微观机制。 本文实证研究( p o s i t i v er e s e a r c h ) 部分采用的研究方法主要有描述性统计分析、相关分析、回归分 析以及单位根检验、协整检验、误差修正模型、向量自回归模型( v a r ) 和g r a n g e r 因果关系分析等时 间序列分析技术。 本文实证研究的一个创新之处就是把实体经济增长指标、金融发展指标和金融结构指标组成一个变 量系统，研究系统内部三个变量之间的相互作用和因果关系。已有的关于该问题的实证研究仅仅是割裂 地研究实体经济和金融发展、实体经济和金融结构两两之间的相互作用和因果关系。本文所采用的这种 方法能够更准确地识别出实体经济和金融系统之间的关系。 四、论文实证研究的结论 在此仅仅简单地描述关于本文关注的三个问题实证研究得到的结果： 1 、长期而言，无论是银行体系还是股票市场，以及整个中国的金融领域都在不断的发展壮大之中； 但是金融发展总量水平在快速增长的同时也会随着股票市场的周期性波动而表现出一定程度的短期波 动。自1 9 9 1 年引入股票市场以来，相对于银行而言，股票市场所占的份额并没有越来越大，股票市场 在金融体系中并没有起到越来越重要的作用。 2 、金融发展是决定产出或投资的一个重要因素，并且金融发展对产出或投资具有积极的影响：金 融结构并非是影响产出或投资的一个重要因素。 3 、在中国的经济体系中，金融同样能够起到主动地刺激实体经济增长的作用，金融和实体经济之 间的因果关系往往表现为单向的金融发展一投资( 产出) ，但是金融的这种积极作用主要是银行部门发 展的结果，股票市场的积极作用没有得到数据的支持。金融结构和实体经济之间并不存在因果关系。 本人郑重声明： 学位论文独创性声明 l 、坚持以“求实、戗凝”戆辩学糖裤扶事耢究芝佟。 2 、本论文是我个久在簿舜指导下进行静研究工作黎鞭褥的研究_ 簸采。 3 、本论文中除弓 文外，所有实验、数攒和肖关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和数谢的内容外，不包含其他人戚其它机构已经发表 或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所骰驰贡献均已农论文中 律者签名： 甜期l 卜# 学位论文使用授权声明 本久竞全了姆南京辫莛大学有关傈甓、锭露学位谚文豹援定，学棱有裁保 瞽学位论文并囱国家主管部门或英指定梳稳送交论文的电子舨和纸矮敝；有 权将学位论文糟于非赢利西的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索；有权将学位论文的标 题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密厝适用本规定。 作者签名： 日期： 豳 j o 型 第一章金融中介、金融市场与经济增长：国内外研究现状及研究趋势 前言中已经说明金融中介、金融市场的发展水平以及它们之间的相对结构和经济增长之间的关系长 期以来一直是金融发展理论关注的焦点问题之一。本论文的主要创新是实证研究中国的金融中介、金融 市场的发展以及它们之间的相对结构和中国实体经济之间的关系，借鉴国内国外已有的研究成果、了解 该问题的研究现状和未来研究方向是必不可少的。本章的主要内容就是总结归纳关于“金融中介、金融 市场的发展以及它们之间的相对结构和经济增长之间的关系”这一问题实证研究的成果。 第一节国外关于金融中介、金融市场的发展与经济增长关系实证研究成果综述 国外实证研究金融发展和经济增长关系的方法主要有跨国数据研究、面板数据研究、时间序列研究、 案例国家研究、产业层次研究以及企业层次研究。 一、跨国数据研究 开创性的研究来自于g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) ，在金融结构与金融发展一书中g o l d s m i t h 强调“金融 领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一的一个最重要问题，也是重要问题之一， 几乎每个人都会赞同这一点。”所以他试图探索金融发展和经济增长之间的因果关系以及金融结构是否 会影响经济增长。g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 以1 8 6 0 一1 9 6 3 期间3 5 个国家金融中介资产总量占经济总产出的 比例作为数据，得出金融中介相对于经济的规模随着国家经济的发展而增加，并且用图表说明了金融发 展和经济活动水平“大致平行”的关系。但相关关系并不能说明因果关系，正如g o l d s m i t h 说：“但是， 我们无法弄清这种联系究竟意味着什么：到底是金融因素促进了经济的发展呢，抑或金融发展是由其他 因素引起的经济增长的一种反映? ”o 因此，g o l d s m i t h 最终并没有就金融是否导致经济增长表明自己的 立场。对于金融结构和经济增长之间的关系，由于缺少许多国家证券市场发展方面的数据资料， g o l d s m i t h 并不能提供多少跨国的经验证据。 但g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 的工作提出了许多重要的问题，进一步的研究就是致力于解决这些问题。第 一，仅仅研究了3 5 个国家；第二，没有控制其他的影响经济增长的因素：第三，仅仅研究金融发展和 经济增长之间的关系，没有研究金融发展和生产力增长、资本积累之间的关系，而理论研究是很注重这 一点的；第四，金融发展的度量指标，即金融中介的规模，可能并不能准确地反应出金融体系的功能； 第五，金融体系的规模和经济增长之间的紧密联系并不能说明两者之间因果关系的方向；第六，研究并 没有说明金融结构金融市场和金融中介的相对构成一一是否对经济增长发挥着第一重要的作用。 1 9 7 3 年，麦金农和爱德华肖提出了金融抑制理论和金融深化理论，指出发展中国家普遍存在着金 融抑制，而要促进经济发展，则需要进行有效的金融自由化咀至金融深化，芨挥金融在经济发展中的核 心作用。他们的理论为现代金融发展理论奠定了基本理论框架。在随后的8 0 年代，学者的研究基本上 是在麦金农和肖的理论框架内进行的。 1 9 9 0 年代早期，k i n g 和l e v i n e ( 1 9 9 3 a ，k l ) 继续g o l d s m i t h 的工作。他们以1 9 6 0 - - 1 9 8 9 期闻7 7 个国家的数据为基础，控制其他的影响经济增长的因素，构建其他的衡量金融发展的变量，分析了金融 发展的水平是否能够预测长期经济增长、资本积累以及生产力增长。具体而言，k l 考察了三个衡量金 融发展的指标，分别是d e p t h ( 一个简单的衡量金融中介规模的指标，等于金融体系的流动负债与g d p 。戈德史密斯，金融结构与金融发展上海三联书店、上海人民出版社，1 9 9 6 版，3 8 9 页。 。戈德史密斯，金融结构与金融发展，上海三联书店、上海人民出版社，1 9 9 6 版，4 l 页- 的比率) 、b a n k ( 测量中央银行和商业银行所配置的信贷的相对规模，等于银行信贷除以银行信贷与 中央银行国内资产之和) 和p r i v y ( 等于银行体系对私人部门的信贷除以g d p ) 。同时考察了三个增长 指标分别是人均实际g d p 增长率、人均资本存量增长率和生产力增长( 即等于人均实际g d p 增长率 减去0 3 倍的人均资本存量增长率) 。k l 估计了如下的关于7 7 个国家的截面回归方程： g ( ，) = 口+ f l f ( 0 + 拶+ g ( i 一1 一i5 其中g j 5 代表第，个增长指标在1 9 6 0 1 9 8 9 期间的均值，( f ) 代表第i 个金融发展指标在1 9 6 0 1 9 8 9 期间的均值，t 是其他影响经济增长的因素组成的向量( 如人均收入、教育、政治稳定、汇率、 贸易政策、财政政策及货币政策等) 。k l 研究的结果表明每一个金融发展指标f ( f ) 和每一个增长指 标g0 ) 之间都有高度的正相关关系，并且回归系数在经济学含义上是很大的。 为了检验金融是否仅仅跟随经济增长，k l 研究了1 9 6 0 年的金融深度是否能够预测以后3 0 年间的 经济增长率、资本积累以及生产力增长。具体而言就是分别以1 9 6 0 - - 1 9 8 9 期间三个增长指标的均值作 为被解释变量，以1 9 6 0 年的d e p t h 值作为初始金融发展指标进行回归分析。分析结果表明，1 9 6 0 年 的金融深度能很好地预测以后3 0 年间经济增长、实物资本积累及经济效率。即使是在控制收入、教育 以及贸易、财政、货币政策等变量的情况下结论依然成立。虽然初始金融发展水平和增长之闻的关系在 经济学意义上是很强的，但这并不能说明因果关系的问题。 仅仅考虑银行部门的发展是不够的，为了更准确地衡量金融发展，需要引入金融市场。l e v i n e 和 z e r v o s ( 1 9 9 8 ，l z ) 构造了大量关于股票市场发展的指标来估计股票市场发展和经济增长、资本积累以 及生产力增长之间的关系。他们的研究建立在a t j e 和j o v a n o v i c ( 1 9 9 3 ) 开创性的研究工作之上，使用 了4 2 个国家1 9 7 6 1 9 9 3 的数据，控制其他许多潜在的增长决定因素，包括银行部门的发展。l e v i n e 和z e r v o s 发现初始股票市场流动性水平以及初始银行发展水平。和以后1 8 年间的经济增长、资本积累 以及生产力增长显著正相关；即使在控制初始收入、入学、通货膨胀、政府支出、黑市汇率溢价以及政 治稳定等条件之下结论依然成立。实证研究结论和股市流动性使长期增长更容易( l e v i n e ，1 9 9 1 ： h o i m s t r o m 和t i m l e ，1 9 9 3 ；b e n c i v e n g a 等，1 9 9 5 ) 的观点是一致的。更进一步，结果并不支持强调银 行和股票市场之间相互冲突的理论模型。相反，结果表明股票市场提供了银行所不能提供的功能，否则 它们不可能同时显著地进入回归方程。l z 迸一步认为股票市场、银行和增长之间的关系是通过生产力 增长而非实物资本积累而实现的，这和一些理论模型( l e v i n e ，1 9 9 1 ：b e n c i v e n g a ，s m i t h 和s t a r t ，1 9 9 55 是一致的。 虽然k l 和l z 证明了金融发展能预测经济增长，但这些结果仍然没有解决因果关系的问题。很可 能的情形是金融市场的发展是对未来经济活动预期的反应从而金融是一个先行指标而并非是起始的原 因。 为了估计金融与增长的相关关系是否是由于同时发生偏见所导致的，需要引入工具变量。l e v i n e ( 1 9 9 8 ，1 9 9 95 、l e v i n e ，l o a y z a 和b e c k ( 2 0 0 0 ) 利用l ap o r t a 等( l l s v ，1 9 9 8 ) 的法律起源9 变量 作为金融发展的工具变量。l e v i n e ，l o a y z a 和b e c k ( l l b ，2 0 0 05 利用7 1 个国家1 9 6 0 1 9 9 5 期间的 平均数据，用广义矩估计方法( g m m ) 估计了以下的回归方程： g ( ，) = 口+ 留( f ) + + s( 1 一l 一2 ) 其中g ( ，) 是1 9 6 0 一1 9 9 5 期间人均实际g d p 增长率的平均值，法律起源变量z 是金融发展变量f ( f ) ol e v i n e 和z c r v o s 以换手率( t t l r t l o v e ：r r a t i o ) 来衡量股票市场流动性水平，具体而言换手率等于交易股票的总值除以股 市市值；同时以银行信贷( b a n kc r e d i t ) 来衡量银行发展水平，银行信贷等于银行体系对私人部门的信贷总额除以g d p 。 ol l s v ( 1 9 9 8 ) 所说的法律起源指的是一嗣的商业法或公司法的起源有英国、法国、德国和斯堪的纳维亚四种法律起 源。l l s v 证明法律起源对于一国关于债权人法律的形成及其实旖效率有重要的影响。金融是以契约为基础的，如果法 律起源所产生的法律体系能有效地保护外部投资者的权利并且这些权利得到有效的实施，那么法律体系就能相应地更好 地促进金融发展然而大多数国家通过殖民统治获得法律体系，法律起源可以台理地被看作外生变量。 2 的工具变量，z 是其他增长决定因素构成的向量，被当作外生性因素。l l b 扩展了麟n g 和l e v i n e ( 1 9 9 3 a ， b ) 关于金融中介发展的度量到1 9 9 5 年并且加入了一个衡量整个金融发展的指标。l l b 的研究结果 表明外生部分金融中介发展和长期增长之间存在着十分紧密的联系。他们利用各种不同的金融中介发展 指标和不同的控制信息集x 发现外生部分金融中介发展和长期人均g d p 增长率紧密相联系。更进一步， 数据并没有拒绝h a n s e n ( 1 9 8 2 ) 的过度识别约束( o v e ri d e n t i f y i n gr e s t r i c t i o n s ) 检验，即不能拒绝矩条 件( m o m e n tc o n d i t i o n s ) 。同时法律起源变量z 和金融中介发展指标又是高度相关的，这就表明工具 变量是合适的。结果表明金融发展和增长之间的强相关性并不是因为同时发生偏见引起的。估计的回归 系数可以解释为外生部分金融发展对增长的影响。 二、面板数据研究 l e v i n e ，l o a y z a 和b e c k ( l l b ，2 0 0 0 ) 利用系统估计法研究金融中介发展和经济增长之间的关系， 而b e c k ，l e v i n e 和l o a y z a ( b l l ，2 0 0 0 ) 则研究金融发展和增长源泉，即生产力增长、实物资本积累 和储蓄之间的关系。b l l 还利用不同的衡量金融中介发展的指标和不同的控制信息集来评估结果的稳 健性( l e v i n e 和r e n e l t ，1 9 9 2 ) 。分析的结果表明外生部分金融发展和经济增长、生产力增长以及资本 积累之间存在一个正相关关系。而且用系统估计方法和工具变量法( 以法律起源变量为金融发展变量的 工具变量) 得到的回归系数十分相近，两者在经济学意义上都是显著的。这就说明金融发展和经济增长 之间的正相关关系不是同时发生偏见引起的。b l l 进步发现金融和资本积累之间的关系并不稳健， 而金融发展和经济增长及生产力增长之间的关系是稳健的。 l o a y z a 和r a n c i e r e ( 2 0 0 2 ) 区分金融和经济活动的长期和短期关系。他们注意到短期银行借款的 剧增实际上能预示着金融危机和经济停滞的到来。因此他们强调同时考虑金融发展的短期和长期影响是 很重要的。l o a y z a 和r a n c i e r e ( 2 0 0 2 ) 利用面板数据估计了一个同时包含长期和短期影响的模型。利用 l l b 的私人信贷变量。他们发现金融发展和增长之间存在正的长期关系，同时存在着一个负的短期联系。 r o u s s e a u 和w a c h t e l ( 2 0 0 0 ) ，b e c k 和l e v i n e ( 2 0 0 3 ) 利用面板数据分析技术扩展了l z 关于股票市 场、银行和增长关系的研究，他们用的是年度数据和差分方法。b e c k 和l e v i n e ( 2 0 0 3 ) 使用五年的平 均数据以关注长期增长因素，同时使用系统估计法并把样本从1 9 9 5 年扩展到1 9 9 8 年。分析的结果表明 外生部分的股票市场发展和银行发展有助于预测经济增长并且两部分的金融发展对经济增长的影响在 经济上都是很大的。 三、时间序列研究 大量的文献利用时间序列的技术研究金融发展和经济增长之间的关系，这些研究经常使用g r a n g e r 因果关系检验和向量自回归( w 凰) 程序来研究金融和增长关系的性质( a r e s t i s 和d e m e t r i a d e s ，1 9 9 7 ) 。 早期的时间序列研究中，j u n g ( 1 9 8 6 ) 、d e m e t r i a d e s 和h u s e i n ( 1 9 9 6 ) 用货币对g d p 的比率来作为 金融发展的度量。他们发现因果关系常常是双向的，特别对于发展中经济体而言更是如此。但是n e u s s e r 和k u g l e r ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，当使用金融体系提供的总价值测度来代替简单的金融体系规模测度时， 金融对于增长的积极影响将表现得特别强烈。 r o u s s e a u 和w a c h t e l ( 1 9 9 8 ) 利用过去一个世纪五个国家的数据，通过构造更加全面的衡量金融发 展的指标，对金融发展和增长之间的关系作时间序列分析。他们的金融发展指标同时包括了银行和非银 行的资产，得出的结论是因果关系方向绝对是从金融发展到经济增长。 。这里的矩条件就是指工具变量z 和占不相关，其经济意义就是法律起源仅仅通过金融发展以及x 来影响增长变量。对 这个矩条件的检验就用i 妯s 衄( 1 9 8 2 ) 的过度识别约束( o v e ri d e n t i f y i n gr e s t r i c t i o n s ) 检验。 。私人信贷( p d v 砒e c r e d i t ) 等于银行以及非银行金融中舟对私人部门信贷总顿对g d p 的比率。 3 在一项包含4 1 个国家1 9 6 0 1 9 9 3 - 期间数据的研究中，x u ( 2 0 0 0 ) 用v a r 方法改进了早期j u n g ( 1 9 8 6 ) 的工作。x u ( 2 0 0 0 ) 研究的结果拒绝了金融简单地跟随增长的假设。相反，分析表明金融发展对于长 期增长而言是重要的。 最近，c h r i s t o p o u l o s 和t s i o n a s ( 2 0 0 3 ) 利用平面单位根检验和平面协整分析的方法研究十个发展中 国家金融发展和经济增长之间的关系。不同于d e m e t r i a d e s 和h u s e i n ( 1 9 9 6 ) ，c h r i s t o p o u l o s 和t s i o n ( 2 0 0 3 ) 发现了充足的证据支持长期因果关系是从金融发展到经济增长的假设，并且没有证据支持双向 的因果关系。 r o u s s e a u 和s y l l a ( 1 9 9 9 ) 通过加入股票市场从而扩展了r o u s s e a u ( 1 9 9 8 ) 关于金融在美国经济增 长历史中作用的研究。r o u s s e a u 和s y l l a ( 1 9 9 9 ) 在美国找到了支持“金融导致增长”观点强有力的证 据。r o u s s e a u 和s y l l a ( 2 0 0 1 ) 还研究了美国之外的1 7 个国家1 8 5 0 一1 9 9 7 期间的数据。在这些国家中 他们同样发现了支持金融发展刺激经济增长观点的证据。 在一项关于股票市场、银行和经济增长的研究之中，a r e s t s ，d e m e t r i a d e s 和l u i n t e l ( 2 0 0 0 ) 进一步 发现支持金融刺激经济增长的证据，但是他们指出要小心看待这种关系的强弱程度。他们以五个发达经 济体的季度数据为基础，利用时间序列的方法证明虽然银行和股票市场的发展都解释了后来的增长，但 是银行的影响远比股票市场发展的影响大。 有些时间序列研究集中于某一特定国家的经验上。在一项关于日本明治期间( 1 8 6 8 - - 1 8 8 4 ) 的研究 之中，r o u s s e a u ( 1 9 9 9 ) 运用一系列v a r 程序得出的结论是金融部门在促进一次大战前日本爆炸式的 增长时是有帮助的。在另一项研究之中，r o u s s e a u ( 1 9 9 8 ) 研究了金融创新对美国1 8 7 2 - - 1 9 2 9 期间金 融深化的影响。研究发现金融创新和金融深化之间存在直接的联系，而金融深化和经济增长是紧密联系 的。 b e k a e r t ，h a r v e y 和l u n d b l a d ( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 研究了对外开放股票市场的影响，他们研究的结果和 l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 8 a ) 的结果是一致的，金融自由化通过改善资源配置和提高投资率从而促进了经 济增长。 四、案倒国家研究 j a y a r a t u e 和s t r a h a n ( 1 9 9 6 ) 做了一项很有意思的关于金融对经济增长影响的研究。他们以美国的各 个州为研究的对象，其中有些州放松了在州内设立分支银行机构的限制，有些没有。j a y a r a t u e 和s t r a h a n ( 1 9 9 6 ) 估计了实行改革的州相对于没有实行改革的州而言经济增长率的变化情况。j a y a r a t u e 和s t r a h a n ( 1 9 9 6 ) 证明改革改善了银行借款的质量从而提高了实际人均收入增长率。很重要的一点是研究并没有 证实改革促进了银行借款数量的增加，因此这就支持了功能健全的银行改善了资本配置效率从而促进经 济增长的观点。 类似地，g u i s o ，s a p i e n z a 和z i n g a l e s ( 2 0 0 2 b ) 研究了意大利的各个地区。他们研究的主要内容是 各地区金融发展差异对各地区经济活动的影响。结果表明地区金融发展提高了个体经商的可能性和产业 的竞争力、加快了企业增长的速度。然而这些结果对于大公司而言就会显得弱一点，因为它们可以很容 易地在本地区之外进行融资活动。 h a l e r ( 1 9 9 1 ，1 9 9 7 ) 比较了1 8 3 0 到1 9 3 0 期闻巴西、墨西哥、美国的产业发展和资本市场发展状 况。他们得出的结果是资本市场的发展影响产业构成和国家的经济表现。h a b e r ( 1 9 9 7 ) 总结说金融发 展的国际差异显著地影响着产业扩张的速度，欠发达的金融体系是1 9 世纪产业扩张不能获得资金来源 的一个不可忽视的原因。 有两项著名的研究值得注意。c a m e r o n ，c d s p 和骶l l y ( 1 9 6 7 ) 从历史的角度研究了英格兰( 1 7 5 0 1 8 “) 、苏格兰( 1 7 5 0 一1 8 4 5 ) 、法国( 1 8 0 0 1 8 7 0 ) 、比利时( 1 8 0 0 1 8 7 5 ) 、德国( 1 8 1 5 1 8 7 0 ) 、 4 俄国( 1 8 6 0 1 9 1 4 ) 和日本( 1 8 6 8 1 9 1 4 ) 的银行发耀和早期工业化之间的关系。c a m e r o n ( 1 9 6 7 b ) 总结说特别是在苏格兰和日本，当然比利时、德国、英格兰和俄国也一样t 银行体系发挥羞积极的促进 增长静释塌。m e k i n n o n ( 1 9 7 3 ) 研究了阿穰廷、巴嚣、智翮、德国、韩国、印发尼匿噩和台湾二战后 愈融体系和经济增长之间的蓉系。他也得出了良好运行的金融体系能更快地支持经济增长的结论。 五、产业层次以及企戴层次研究 为了更好地理解金融发展和经济增长之闽的关系，更擞戏的研究是从产业层次和企业段次的数据进 行广泛豹跨萄研究。这些研究试图解决因果燕系的闯簇著更详细地说明盒融作鞭于经济增长的微观机 带0 。 善建考惑r a j a h 秘z i n g a l e s ( r z ，1 9 9 8 ) 窍影响静霹究。镌翻谈秀发震蹇好豹金熬中介和金熬镪塌 有助于克服市场群擦从而能降低企业外部融资成本。j 瓣以严重依赖外部融资的产业相对于不太依赖外部 融资的产渡丽言能够从金融发展中樽到更大斡好处，这艟产业豳北裁会鸯更高豹增长速度。如果她们躲 观点是正确的，那么这就炎持了金融发展通道使外部融资变得溅加容易从而刺激了经济增长的观点。 r z 用4 2 个国家3 6 个产业实证研究得出的结论是袅融发展水平的提高使得严重依赖外部融资的产 照获褥雯态豹增长速菠，金融发曩遁逶影嫡9 部融资豹可莪褥憋对产韭增长春重簧静影响。p z 逶道大 凝的稳健蚀检验述证实了金融发展同时通过已有产业的扩张和新产业的形成两个方面影响产业增长。 w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 也瞳用产业层次的数据研炎了金融发展和经济增长之间熬关系。荦j 臻裾个墓家1 9 6 3 1 9 9 5 期间产业璐次的数据他计算了投资弹性一鞠在多大襁度上增加对上升产业的投捺以及减少 对下降产业的投资。这就度蠼一国金融体系再彝己置信贷资源的能力和效攀。他研究的结果是较高金融发 震隶平弱强家穗对予较低金融发震隶平静蓍家雨言对上升产韭罐知的投爨更多，对下降产照减少躬投赉 也更多。 d e m i r g u c - - k u m 和酝a 鼢溉o v i c ( d m ，1 9 9 8 ) 研究t 金鞋发疑是蚕会影嚷对企驻投瓷予枣窝增教粳 杂进行限制的程度。d m 关波金融影响经济的一个特殊机制：金融发展消除了投资于有利增长机会所遇 刘的障碍。d m ( 1 9 9 8 ) 发现银行发腥和股票市场的流动性都和超额增长公司。比侧正相关。也就是落， 受高兹抉手事和镶行资产g d p 磁率的蓬家会密更大眈翻的公司罐过获敬辨部长期资本得戳戏长。邋过 大量的稳健性检验，d m 说明他们的结论是可靠的。 l o v e ( 2 0 0 3 ) 瞧嫒是垒照屡次斡数据骚究金融发麓燕器减轻了盘韭融蜜终素懿瓣题。攀j 翊勰个嚣 家企业屡次的数据l o v e 发现在金融体系发展不完善的阑家，投资对内部资金的敏艨性会更大。更好的 众融发展会降低投搬和内部资金可获褥性之闻的联系。义章的结基霸d m 及r z 躲发现是一致的。文霉 识表臻金融发展对予减轻小企鼗融资约束对特剐有效。l o v e ( 2 0 0 3 ) 最终桶结论是窳融发展释低了企妲 扩张时对内部资金的依赖程度，金融发展对予提高小企业的扩张能力特别重要。 c i a 8 s e n s 囊l 8 翱( 2 0 0 2 ) 不坟磷究了金融发震帮辨帮舞金霹获褥毪之藩懿关系，还磷究了法簿髂 幕对外部资金配置的影响。他们发现谯法律体系不能很好地支持众融发展的圈家中，企业更倾向于较少 她进行乡 酆融资势藏辨部整众主要配黧在固定捺产上。 第：节阻外关予窳融结枫与经济域长关系实证研究成粜综述 现在转副金融缵构与经济增长之问关系的实证研究，这也是g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 所关注的问愿之一。 。如果一个惫业的增长涟髓过_ r 仅仅依靠留存收益和短期借麓所能实现的增长莲度，那么这个企业就被确认为超糕增 长企业。这琥表明该盎业霰要外郫资金。 5 g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 给畿融结构的定义是“各种金融置具和金融机构的形式、性质殿其相对规模”o 。这 里我们盎要关注银彳亍和股票市场的棚对缝构和经济增长之闻的关系。 过去一个藿纪大黪努关于金融缝辫瓣经验工终都怒醑究德蓬_ 纛瓣零、美蓬翻英嚣，蘸老是羰疆嚣舞 基础的金融体系的代袭，而后者是戳金融市场为基础的金融体系的代表。正如a l l e