（金融学专业论文）金融一体化进程研究——来自欧元区金融市场的证据.pdf

台融一体化进程研究来自欧兀区金融市场的证据 图表目录 图3 1 欧元区m f i 对家庭贷款利率的跨国标准差2 7 图3 2 欧元区m f i 对非金融机构贷款利率的跨国标准差2 7 图3 3 欧元区银行间跨国隔夜拆借平均利率标准差2 9 图3 4 欧元区银行间跨国无担保贷款利率标准差2 9 图3 5 欧元区银行间跨国同购利率标准差3 0 图3 6 欧元区银行跨国分公司的资产占总资产的比重3 1 图3 7 欧元区银行跨国子公司的资产占总资产的比重3 2 图3 8 欧元区m f i 持有其它国家m f i 发行股票的比重3 2 图3 9 欧元区银行跨国并购活动3 3 图3 1 0 欧元区零售支付体系及自动清算所的总数。3 4 图4 1 欧元区2 年期，5 年期及1 0 年期政府债券收益标准差4 2 图4 2 欧元区公司债券收益横截面差异由各种因素解释的比例4 3 图4 3 欧元区m f i 跨国持有欧元区其它国家及欧盟其它国家发行债券的比例4 4 图4 4 欧元区跨国持有长期债券的比例4 5 图4 5 欧元区一国投资基金所持有欧元区其它国家发行债券占持有债券总额的比例4 5 图4 6 部分欧元区成员国b 系数的变化情况4 7 图4 7 欧元体系信用操作中使用的国内及跨国担保的比例4 8 图5 - - 1 欧元区跨国及跨部门股票收益滤子5 3 图5 2 欧元区居民跨国持有股票的比重5 4 图5 3 欧元区内股票收益变动由欧元区及美国影响解释的比重5 5 图5 4 欧元区与美国影响因素溢出效应强度5 6 表3 1 欧元区m f i 新业务的利率及交易量。3 7 表5 1 欧元区股票与金融衍生产品交易所的相关情况( 1 9 9 9 - - 2 0 0 4 ) 5 7 表6 一l 不同金融市场一体化的测度方法( 以欧元区金融市场为例) 6 2 2 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导f 进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 并表示了谢意。 作者繇丝蹶圃鱼呈 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印辟，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文鹊全姆鸡挪待呶 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 储繇超导师躲绺跳丑巡 金融一体化进程研究来自欧元区会融市场的证据 中文摘要 在过去的十年中，欧洲金融市场的一体化发展引起了众多学者的关注。欧洲 金融市场一体化发展不仅是一个经济问题，而且也是一个政治问题，是一个涉及 众多复杂利益关系，权衡各种利弊与得失的艰难发展过程。本文选择欧元区金融 市场中数个关键性的会融市场( 欧元区银行信贷市场、政府债券市场、公司债券 市场及股票市场) 的一体化发展作为分析的切入点。本文对欧元区金融市场的发 展进行纵向与横向的内部比较。所谓的纵向比较主要分析欧元区金融市场相对过 去而言，一体化水平是否有所提高；而横向比较主要是分析欧元区各金融市场之 间的一体化水平存在的差异及造成这些差异的原因。 在研究方法上的探索与实践是本文的重点、难点也是创新点。本文在一价定 律基础上构建一个统一的分析框架，研究欧元区金融市场中不同市场的金融一体 化发展水平。以价格为基础的分析方法、以数量为基础的分析方法及以信息为基 础的分析方法是本文在整理、完善前人研究的基础上所建立起来一套较为全面的 金融市场一体化水平测度方法。而这一研究测度框架在分析每个金融市场时，又 根据每个市场的具体特性做出适应性调整，使之能够客观地对该市场的一体化水 平进行判断。 在运用统一的研究框架进行分析后本文得出结论，欧元区各金融市场的一体 化发展水平相对过去，特别是欧元启动之前有所提高，但各市场之间及市场内部 仍存在着一体化水平差异。因此，本文进一步对这些差异以及市场内部不平衡性 存在的原因进行了思考与探索。此外，对文中所运用的分析方法也进行了评价与 总结。总的看来，在一价定律基础上构建的分析方法能较好地对各金融市场一体 化水平进行分析，但各市场不同的特性又对分析方法提出了不同的要求。在分析 欧元区金融市场一体化发展的基础上，本文总结其发展的经验教训，针对目前亚 洲金融一体化的发展提出了相应的启示与借鉴意义。 关键词：金融市场欧元区一体化 中图分类号：f 8 3 1 5 3 全壁二竺些垄堡竺窒二二查! 坠生坚全壁立堑堕! ! 堡 u n d o u b t e d l y , e u r o p e a nf i n a n c i a li n t e g r a t i o nh a sb e e na l li m p o r t a n ti s s u eb o t hi nt h e r e g i o n a ls e n s ea n dt h eg l o b a ls e n s e ，t h et h e o r e t i c a ls e n s ea n dt h ee m p i r i c a ls e n s es i n c e l a s td e c a d e o n eo ft h em a j o rg o a l so ft h ee u r o p e a nu n i o ni st oc o n s t r u c tas i n g l e m a r k e tf o rf i n a n c i a ls e , v i c e s s i n c et h ef i n a n c i a ls y s t e mi si m p o r t a n tf o rt h ea l l o c a t i o n o fe c o n o m i cr e s o u r c e s ，as i n g l em a r k e tf o rf i n a n c i a ls e r v i c e sh a st h ep o t e n t i a lt o s i g n i f i c a n t l yi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n ta n di n c r e a s ee c o n o m i cg r o w t hb y r e m o v i n gf r i c t i o n sa n d b a r r i e r st oe x c h a n g e t h i sp a p e ra n a l y z e st h ei n t e g r a t i o np r o c e s so ft h r e ee u r oa r e af i n a n c i a lm a r k e t s 。t h e b a n k i n gm a r k e t ，t h eb o n dm a r k e ta n dt h ee q u i t ym a r k e t t h ee v o l u t i o n ，p r e s e n ts t a t e a n df u t u r ed e v e l o p m e n to ft h ei n t e g r a t i o no ft h et h r e em a r k e t sa r et h em a i nr e s e a r c h o b j e c t i v e si nt h ep a p e r t h ed i f f e r e n ts t a g e so fi n t e g r a t i o no ft h e s et h r e em a r k e t sa r e a l s oa n a l y z e d ，a n dt h ed i f f e r e n to b s t a c l e st h e yc o n f r o n ta r ew i t h i ni n v e s t i g a t i o n a l t h o u g ht h et h r e ec o m p r i s i n gs e c t i o n si n t h i sp a p e rd o n ts o u n dv e r yl o g i c a l l y e q u i v a l e n t ，w ep r e f e rt op u tt h e mt o g e t h e ri nt h es a m ef r a m e w o r k t od i s c u s s b e c a u s e o u rm a i np u r p o s ei sn o tr e a l l yt ow o r ko v e rt h ep r e c i s ed i f f e r e n c e sa m o n gt h e s et h r e e m a r k e t s ，b u tt od i go u ts o m ek e yw o r d so rs t i c k i n gp o i n t si nt h ep r o c e s so fe u r oa r e a f i n a n c i a lm a r k e ti n t e g r a t i o n w h yt h ed e g r e eo fi n t e g r a t i o nv a r i e sa m o n gd i f f e r e n t m a r k e t s ? t h ec o n s t r u c t i o no fac o m m o nf r a m e w o r kt om e a s u r et h el e v e lo fi n t e g r a t i o ni n d i f f e r e n te u r oa r e af i n a n c i a lm a r k e t si st h ef o c u so ft h i sp a p e r a f t e rr e v i e w i n gt h e m o s ti m p o r t a n tl i t e r a t u r eo ft h i st o p i c ，w ed e v e l o pt h r e ec a t e g o r i e so fm e a s u r e sb a s e d o nt h el a wo fo n ep r i c e ：p r i c e - b a s e d m e a s u r e s ，q u a n t i t y - b a s e d m e a s u r e sa n d n e w s - b a s e dm e a s u r e s i ns o m ec a s e s ，w ec a n ta p p l ys o m ec e r t a i nm e a s u r e so f i n t e g r a t i o nt o a l lm a r k e t so rw em a yn e e dt oa p p l yd i f f e r e n tv e r s i o n so fag i v e n m e a s u r et od i f f e r e n tm a r k e t s b a s e do na l lt h ec o n c l u s i o n sd e r i v e df r o mt h ea n a l y s i s ，w eg of u r t h e rt os o m ei s s u e s t h a tr e q u i r em o r ec o n s i d e r a t i o n w h a tc o u l dt h ew o r l de s p e c i a l l ya s i al e a r nf r o m e u r oa r e af i n a n c i a li n t e g r a t i o n ? w h a ti st h ee s s e n c eo ft h ee u r oa r e af i n a n c i a l i n t e g r a t i o n ? i st h e r eac o n f i i c t b e t w e e nt h er e g i o n a li n t e g r a t i o na n dt h eg l o b a l i n t e g r a t i o ni n t h i sa s p e c t ? w et r yh a r dt og i v ea n s w e r st ot h e s eq u e s t i o n sa f t e ra l lt h e r e s e a r c hw o r ka n da n a l y s i sw eh a v ei m m e r s e do u r s e l v e si n k e yw o r d s ：e u r oa r e a ；f i n a n c i a lm a r k e t s ；i n t e g r a t i o n c l cc 0 d e - f 8 3 1 5 4 金融一体化进程研究来自欧元区金融市场的证据 1 导论 本章作为论文的导论部分，将着重对文中所涉及的相关基本理论、主要概念 与主要研究对象进行阐述，并对欧元区金融市场一体化的分析构建规范的定义框 架。本章还将对论文的选题意义、分析结构、分析重点，以及几对需要事先说明 的重要逻辑关系进行阐述。从世界经济发展史的角度来看，欧元区金融市场一体 化是一件发生在特定地理区域，特定历史阶段的重大事件。这一重大事件无论是 对欧洲经济发展还是对世界经济发展来说，都同时具有重要的先验与实证意义。 在下文中将首先对“金融一体化”的相关基本理论进行阐述与分析，为“金融一 体化”划定一个较为准确客观的定义，从而为后文对金融一体化进程的研究奠定 理论基础。 1 1 金融一体化的基本理论与概念界定 1 1 1 金融一体化的基本理论 荷兰学者简丁伯根( j a n t i n b e r g e n ) 首次对一体化( i n t e g r a t i o n ) 的经济概 念给出了完整词义。丁伯根认为一体化的本质应在于以区域为基础，提高区域内 要素流动水平，以达到资源的有效配置和利用。国际经济学的理论证明，经济一 体化有其经济学上的内在合理性，基于比较优势和规模报酬递增这两大基础之上 的自由贸易能极大地促进各国生产效率提升。而机制性、制度性的要求是一体化 不可或缺的核心要素，包括建立组织体制和政策机制，实现共同调节。由此可见， 一体化的根本理念是在分立的国家和区域内形成共同的内生机制，制定共同的政 策和制度规范，实现组织体系内超越国家的协调和管理。从经济一体化的发展历 程来看，经济一体化至少包括以下几种阶段形式自由贸易区、关税同盟、共 同市场、经济联盟以及完全的经济金融一体化。在此过程中，实体经济领域的一 体化格局对金融一体化产生了重大影响：金融一体化是从金融区域合作开始其实 质性进展的。 而从金融一体化理论来看，这一理论可以归结到最优货币区( o p t i m a l c u r r e n c ya r e a ，o c a ) 理论上。最优货币区理论最初产生于2 0 世纪6 0 年代，美 国经济学家罗伯特蒙代尔( r o b e r ta m u n d e l l ，1 9 6 1 ) 最早对其概念进行阐 述。他认为需求转移是引起国际收支不平衡的主要原因，将引起两个经济体之间 的收支不平衡，要同时消除由此导致的通货膨胀和失业是不可能的，因此他的结 论是应当组成共同的货币区。1 9 6 3 年，美国经济学家麦金农( m c k i n n o n ) 从各 国物价普遍具有稳定性出发，提出经济的“开放程度”是是否组成最优货币区的 标准。麦金农的结论是：一些相互间贸易关系密切的经济开放区应组成一个共同 的货币区，在区内实行固定汇率；而对与其贸易往来不密切的地区，则应实行弹 5 金融一体化进程研究来自欧元区金融市场的证据 性汇率制度。麦金农的理论把重点放在贸易账户上，而忽略了资本流动的影响， 这可能是该理论的一个缺陷。于是詹姆士英格拉姆( j a m e si n g r a m ，1 9 6 9 ，1 9 7 3 ) 提出以国际金融高度一体化作为最优货币区唯一标准的观点。他认为，在金融市 场高度一体化的情况下，国际收支失衡所导致利率的微小变动，会在一体化组织 内引起规模足够大的资本流动，从而使区域内的各国恢复均衡，但不会导致汇率 变动。1 9 6 9 年，经济学家凯南( p b k e n e n ，1 9 6 9 ) 提出应当以生产的多样化 程度来划分最优货币区，生产多样化程度高的国家，较能抵抗外部冲击，因此这 些国家之间可以实行固定汇率$ 1 h 而生产多样化程度较低的国家，则应组成个 独立的货币区，对外实行弹性汇率。哈勃特( g h a r b e d e r ，1 9 7 0 ) 和弗莱明 ( j m f l e m m i n g ，1 9 6 9 ) 则把研究的注意力从微观供求变动转移到宏观层次。 弗莱明认为，具有相同通货膨胀率的国家可组成最优货币区。哈勃特提出，一些 具有相同政策态度，即所谓“政策一体化”的地区，亦能组成一个成功的货币区。 虽然最优货币区理论可以说是对金融一体化最为直观、最为本质的讨论与描 述，但显然金融一体化的内涵是十分丰富的。众所周知，金融一体化是一个涵盖 众多内容的综合性概念。甚至可以说，学术界很难对金融一体化进行统一的定性 或定量的概念设定。因此在下文中，我们将从的人的分析中探寻金融一体化的本 质意义，以期为后文的分析提供概念性的基础。 1 1 2 金融一体化的定义及表现形式 长期以来，许多学者都曾对金融一体化进行定义。巴拉萨( b a l a s s a1 9 6 2 ) 提出金融市场一体化既可以是一种状态，意指没有任何障碍的极端情形；也可以 表示为一种过程，意指资本管制和其他影响一体化程度的制度性障碍逐步取消的 过程。而凯南( k e n e n ，1 9 7 6 ) 认为金融一体化是金融市场相互联结的总体2 。库 柏( c o o p e r ，1 9 8 5 ) 则认为金融一体化意味着以不同货币标价的具有相同风险、 期限特点的资产价格能够较快地趋于相同3 。拉斯奥克斯海姆( l a r so x e l h e i m ， 1 9 9 0 ) 在其著作国际金融一体化4 一书中对世界金融一体化的具体含义进行 了阐述。他认为，世界金融一体化是各国金融环境互相“依赖”的一种状态。而 这种依赖状态又分两种情况：一种状态是金融环境的相互依赖 ( m u t u a ld e p e n d e n c e ) ；另一种状态是一国金融市场单方面对外部经济金融环境 的依赖( u n i l a t a t e r a ld e p e n d e n c e ) 。我国有学者将金融一体化解释为“金融资 产收益率在全球均等化的内在机制和实现过程”，或者认为是指各国或地区在金 融业务、金融政策、金融市场等方面相互依赖、影响而产生的逐步联合成为一个 整体的趋势( 刘建江，2 0 0 5 ) 。可以说，上述学者分别从不同角度对金融一体化 进行了解释，他们的观点是相辅相成、互相补充的。从静态角度来看，金融一体 化是一种状态，在这一状态下金融环境充分融合，各种限制资金自由流动的壁垒 6 会融一体化进程研究来自欧元区会融市场的证据 都己消除。而从动态角度来看，金融一体化是一种逐步消除障碍，实现资金跨国、 跨市场流动，达到最优配置的过程。 而金融一体化的表现形式又是如何呢? 首先，在全球金融市场上，金融市场 一体化意味着套利机会几乎不存在，或者晚出现的可能性趋于零。其次，金融一 体化不仅意味着国内、国外经济主体可以不受任何限制地进行金融资产交易活 动，即金融资产具有高度的流动性，而且意味着国内、外金融资产具有高度的替 代性，即一价定律( t h el a wo fo n ep r i c e ) 广泛存在并发生影响。彼得j 蒙 蒂尔( p e t e rj l o n t i e l ，1 9 9 4 ) 。曾将金融一体化分为两种形式：弱式金融一 体化与强式金融一体化。i j i 者是指不存在任何金融资产流动障碍，金融资产具有 高度流动性的一种状态，但它允许不同国家间的金融资产是不完全替代的；后者 则意味着不同国家( 地区) 不同面值的同种金融资产的价格完全相同，并且具有 完全的替代性，即不存在任何形式的偏好差异，金融资产的一价定律是成立的。 1 1 3 欧洲中央银行对金融一体化的理解 在本文中我们将着重考察欧洲、欧元区范围内的金融一体化，因此有必要了 解欧洲中央银行( e u r o p e a nc e n t r a lb a n k ，e c b ) 是如何定义金融一体化，又是 以什么样的标准来衡量欧洲金融一体化的发展进程。因为不容置疑，欧洲中央银 行在欧元区金融一体化中发挥着举足轻重的推动作用。 e c b 所采用的金融一体化的定义是，当满足以下三个条件时，包含了一系列 金融工具、金融服务的市场可被视为实现了完全的一体化6 ： ( 1 ) 当进行交易时，所有市场参与者受到统一规则7 的约束； ( 2 ) 所有市场参与者具有平等地获得这些金融工具及金融服务的机会； ( 3 ) 所有市场参与者受到公平的对待。 只有当这三个条件同时得到满足时，才能称其为实现“完全的金融一体化”。 金融体系包括了三个组成部分：金融市场、金融基础设施及金融机构。e c b 对金 融一体化定义中运用了广义“市场”的定义，这一定义包含了所有金融工具及金 融服务的可能交易。这主要是因为，金融市场、金融基础设施及金融机构三者之 间是互相联系的，金融一体化是三者互动发展的过程。如果没有一体化的金融基 础设施，特别是一体化的支付、证券清算及结算系统，金融市场就无法充分实现 一体化。此外，一国金融机构在欧元区其他成员国设立分支机构，或者两家金融 机构实现跨国合并，这些都会对金融一体化产生促进作用，或者说本身就是金融 一体化的表现之一。在这需要指出的是，e c b 对金融一体化定义的描述只是一种 最终的状态，然而众所周知金融一体化实际上是一个相当复杂、逐步推进的过程。 同时，e c b 还提出了为了实现金融一体化所需四个方面的具体要求： 7 金融一体化进程研究柬白欧元区金融市场的自f 据 ( 1 ) 市场参与者，包括市场中介、终端使用者，享有在所有成员国进行投、 融资的自由； ( 2 ) 一国金融机构能够在所有成员国建立分支机构或提供跨国服务，一国中 介机构能够在各成员国提供各种产品、服务、工具； ( 3 ) 基础设施的提供者能够为所有成员国提供服务； ( 4 ) 市场结构、中介程序、产品服务及基础设施能够对市场竞争及创新作 出及时的反应。 而对欧元区内会融一体化水平最为直观的衡量方法就如前文所述检验 欧元区内会融市场是否满足“一价定律”的要求。一价定律暗含的意思为，欧元 区内无论交易的地点在哪，具有相同风险、收益特性的金融资产的定价应该是相 同的。这一衡量方法与e c b 对金融一体化的定义是紧密相联的。因为如果市场上 所有参与交易的机构都面对的是，同样的市场规则、同等的市场准入条件、被同 等地对待，那么套利机制会使任何两种相同资产的价格差异消失，从而实现一价 定律。 1 2 欧洲金融一体化概况 ，1 2 1 欧洲金融一体化发展历程 欧洲追求金融一体化至今已经历了半个多世纪的历程。自1 9 4 6 年9 月英国 前首相温斯顿丘吉尔( w i n s t o nc h u r c h i l l ) 在苏黎士的一次著名讲话中提出 建立“欧洲合众国”以来，欧洲在经济一体化方面付出了许多努力，也进行了众 多尝试。而欧洲会融一体化是欧洲经济一体化进程中重要的一个环节，并随着欧 洲经济一体化的发展而相应发展。同样，欧洲金融一体化的发展也为欧洲经济一 体化的实现起了十分关键的推动作用。在下文中，我们将一起回顾欧洲金融一体 化进程中重要标志性事件。 ( 1 ) 欧洲支付联盟。1 9 5 0 年9 月，欧洲1 6 国8 正式建立了欧洲支付联盟， 以解决各国相互之间货币结算和实现各国货币自由兑换的问题。1 9 5 8 年1 月欧 共体内部市场正式启动后，欧洲支付联盟随即自动消亡。 ( 2 ) 海牙首脑会议。1 9 6 9 年1 2 月，海牙首脑会议将建设“经济与货币联 盟”作为欧共体深化一体化的目标。 ( 3 ) 维也纳计划。1 9 7 0 年1 0 月，由卢森堡首相为首的专家小组提出了旨 在建立经济与货币联盟的维也纳计划。 ( 4 ) 欧洲货币体系。1 9 7 8 年4 月，法国总统德斯坦与德国总理施密特提出 建立欧洲货币体系( e u r o p e a nm o n e t a r ys y s t e m ，e m s ) 。同年1 2 月欧共体在布 鲁塞尔达成协议，决定正式建立由8 国9 参加的欧洲货币体系( 后英国、西班牙 与葡萄牙也加入) 。该体系依据各国汇率确定了欧洲货币单位( e u r o p e a n 8 会融一体化进程研究束自欧元区金融市场的证据 c u r r e n c yu n i t ，e c u ) 。欧洲货币体系的汇率机制是向欧洲货币一体化进程迈出 的重要步骤。 ( 5 ) 自1 9 8 3 年起，德国马克成为了欧洲货币体系的中心稳定货币。其他国 家都按马克的汇率走势调节货币供应。从此，欧盟国家开始要求实行通胀趋同和 利率趋同。 ( 6 ) 1 9 8 9 年，以时任欧盟委员会主席雅克德洛尔( j a c p u e sd e l o r s ) 为 首成立的“货币委员会”研究成立欧洲经济与货币联盟( e c o n o m i ca n d m o n e t a r y u n i o n ，e m u ) 的可行性。同年4 月该委员会提出了“德洛尔报告”( d e l o r sr e p o r t ) ， 提出将分三阶段建设e m u 。 ( 7 ) 自1 9 9 2 年单一市场进程及马斯特里赫特( m a a s t r i c h t ) 进程以来，欧 洲范围内开展了一系列消除限制金融服务自由流动壁垒的行动。对金融市场解除 管制，跨国之间资本流动实现自由化改变了跨国资本流动的层次与形式。 ( 8 ) 1 9 9 9 年欧元启动，欧洲经济与货币联盟正式成立欧元区内各国的 经济政策透明度得到很大的提高。2 0 0 2 年1 月1 日，欧元现钞开始发行。 ( 9 ) 欧元区内开展了一系列金融技术创新与金融市场基础设施建设。 ( 1 0 ) 欧元区内一系列旨在提高政策透明度、促进竞争、创建统一金融服务 市场的指导性方针得到贯彻、实施。 而在近年来，特别是在使用单一货币及金融服务行动计划( f i n a n c i a l s e r v i c e sa c t i o np l a n ，f s a p ) 之后，欧洲金融一体化更是在各方面都取得了长 足的进步。除f s a p 以外，欧元的诞生为欧洲金融市场的一体化也提供了许多动 力。欧元消除了货币风险，在欧元区内进行跨国投资的货币转换成本，免除了对 金融机构持有外币的限制。欧元还推动了两大跨欧洲大额支付体系的建立，跨欧 自动实时电汇收支系统( t r a n s c o n t i n e n t a l a u t o m a t e dr e a l t i m e g r o s s r e c e i p tt r a n s f e r ，t a r g e t 由欧元体系运营) 以及e u r 0 1 ( 由欧洲银行 协会运营) 。这些金融市场基础设施的建立都大大推动了欧洲金融一体化的发展。 目前t a r g e t 2 已经建立了，这一系统将有望运行到2 0 0 7 年，并将以单一的技术 平台代替原有的分散系统。t a r g e t 2 将会在许多方面进一步推进金融一体化的发 展。它不仅将提高市场效率，而且还能为欧洲各国银行提供协调一致的服务。 t a r g e t 2 还将为其使用者提供经过处理提炼的信息。从宏观层面来看，目前欧元 区一些金融市场例如货币市场，一体化已经达到了很高的水平。从微观层面来看， 金融中介机构开始更多地采取泛欧洲的战略，在整个欧元区市场开展投融资活 动。然而不可否认，现实中仍然存在着阻碍统一金融市场形成的壁垒。 1 2 2 欧洲金融一体化的效应 欧洲金融一体化无论从欧洲范围，还是世界范围来看，都是一项影响深远的 9 金融一体化进程研究来自欧几区会融市场的证据 事件。这就使得人们要对这一重大事件带来的收益与成本进行衡量。总的来说， 众多学者都以经济理论与实证分析证明了金融一体化及金融市场的发展能够通 过消除市场交易的摩擦和壁垒，提高资本配置效率，来促进经济增长。虽然人们 普遍认为深度的金融一体化的发展对整个经济体都是有益的，但是也有学者认为 金融一体化会带来一些不利的影响，例如，金融一体化所造成的金融市场融合会 阻碍市场自由竞争的开展”，从而降低市场效率。高度的一体化同样也意味着欧 元区内对资产组合进行多元化配置的机会更少了。此外，对政策制定者们来说， 欧洲金融一体化的过程也带来了许多挑战。金融一体化加剧了市场的竞争，提高 了市场的有效性，但同时欧元区各成员国市场之间的依赖性也不断增强了。这种 增强的依赖性就要求监管者对欧元区的市场进行较为全面的、审慎的监管。 接下来，我们将对金融一体化的收益进行分析。2 0 0 0 年3 月的里斯本欧洲 委员会提出；建立一体化的欧洲金融市场将是建立一个世界上最具竞争力与活 力、以知识为基础的经济体的有效途径；使该经济体能够持续发展，创造更多更 好的就业机会，促进社会凝聚力发展。2 0 0 0 年1 1 月由亚历山大拉姆齐 ( a l e x a n d r el a m f a l u s s y ) 所领导负责的“w i s em e n ”中期报告对一体化金融 市场的收益进行了总结，认为主要有以下三个方面：( 1 ) 优化资源配置；( 2 ) 存 款人与投资者之间建立了更加有效的中介机制；( 3 ) 由上述成果所推动的更强、。 更快发展的欧洲经济。进一步地，消费者的收益与选择都会随着经济的发展而得 到进一步的改善。2 0 0 2 年2 月，欧洲圆桌会议( h e i n e m a n n 与j o p p ，2 0 0 2 ： g y l l e n h a m m e r 报告) 对金融一体化带来的收益进行了量化估算，提出由金融一 体化所推动的潜在年均经济增长占g d p 的0 5 一0 7 。2 0 0 2 年，由l o n d o n e c o n o m i c s 开展的研究显示了在十年的期间中，欧洲债券及股票市场一体化的收 益占g d p 增长的1 ，大约为1 0 0 0 亿欧元“。 在下文中，我们将对金融一体化所带来的收益从宏观经济学、微观经济学以 及金融市场的功能、金融稳定的角度进行分析。 首先，从宏观经济方面来看，金融市场能够提高货币政策实施的效率，促进 经济的增长。第一，金融一体化有助于欧元区实行单一的货币政策。一体化的金 融市场对单一货币政策的执行来说是十分重要的，这主要是因为一体化的金融市 场使得欧元区内货币政策的传导能够有效、顺利地实现。金融一体化的程度越高， 货币政策的传导就能越顺利地进行。第二，金融一体化有助于实现有力而无通胀 的经济增长。金融一体化是实现金融体系发展与现代化的关键因素，而这一发展 又能很好地促进经济实现可持续的无通胀的经济增长。在金融市场更加深化、流 动性得到提高的同时，金融一体化有助于实现规模经济效应、而且能为更多的投 资机会提供资金。第三，由于竞争所引起的价格的降低，以及资产组合的优化促 1 0 金融一体化进程研究来自欧无区金融市场的证据 使了金融一体化效应的形成，例如刺激储蓄与资本积累，提高资源配置效率以及 促进融资技术创新，最终推动收入与就业的增长( k i n g 与l e v i n e1 9 9 3 ”，l e v i n e 1 9 9 7 ”，r a j a n 与z i n g a l e s1 9 9 8 “，b e c k ，l e v i n e 与l o a y z a2 0 0 0 ”，c e t o r e l l i 与g a m b e r a2 0 0 1 ”) 。 其次，从微观角度对金融一体化收益进行分析。对消费者来说，可以有更多 的金融资产、金融服务产品的选择( h e i n e m a n n 与j o o p ，2 0 0 2 ”) 。同时，一体化 的预期收益也表现在由于竞争而引起的会融产品价格的降低，交易成本的降低。 这些都将使一体化金融市场交易者的收益得到提高 再次，从金融市场功能的角度来看，金融市场不仅能够帮助调剂资金余缺， 而且能够为交易、套期保值、分散及规避风险提供服务。塞奇尼报告( c e c c h i n i ) 对1 9 9 2 年单一市场进程的收益进行的分析表明了，金融市场一体化的收益有以 下几个方面。( 1 ) 使资本市场得到更好的利用与开发；( 2 ) 使会融市场信息的效 率得到提高；( 3 ) 由于金融工具的创新，融资渠道更加拓宽；( 4 ) 贷款有了更具 风险敏感性的定价；( 5 ) 银行之间、银行与直接融资之间的竞争更加激烈，从而 推动了市场效率的提高。 最后，金融市场一体化将对欧元区金融稳定产生积极的促进作用。( 1 ) 货币 政策的传导是通过金融市场进行的，只有有效的金融体系才能保证货币政策有 效、顺利地实施。( 2 ) 金融一体化会对金融体系的结构产生影响，而金融体系的 结构又会影响金融稳定。因此对金融一体化进行检测就成为中央银行及政策制定 者们的责任。金融一体化有助于完成对统一支付及证券结算基础设旋的建设，有 助于欧元体系对金融稳定进行监管与维护。 1 3 本文选题意义 在对金融一体化定义、收益进行了初步分析之后，接下来将阐明本文的选题 意义。近些年来，欧洲金融一体化成为了欧洲政治议程中最重要的议题之一，而 市场一体化又成为欧洲金融一体化的主导。1 9 9 9 年5 月，欧洲委员会制定金 融服务行动计划( f i n a n c i a ls e r v i c e sa c t i o np l a n ，f s a p ) 。该计划包括4 2 项改革措施，覆盖了证券、银行和保险三大行业，希望能够建立一个具备高度流 动性、深层次的欧洲金融市场，从而为投资者、消费者提供更多选择。2 0 0 0 年3 月，里斯本欧盟首脑会议正式批准了该计划，并拟定到2 0 0 5 年全部完成，从而 消除欧洲金融市场一体化中存在的所有障碍。金融市场一体化是f s a p 的核心内 容。在过去的十年中，欧洲金融市场一体化的发展引起了有关学者众多关注。这 主要是因为，欧洲金融市场一体化发展不仅是一个经济问题，而且也是一个政治 问题，是一个涉及众多复杂利益关系，权衡各种利弊与得失的艰难发展过程。但 毫无疑问，一个高度发达的一体化欧洲金融市场将给欧洲乃至世界带来巨大收 1 1 金融一体化进程研究来自欧死区金融市场的证据 益，使金融资源能够得到高效率的配置，使资金的融通能够更流畅地进行。欧洲 金融一体化会深刻地影响欧洲金融体系的结构，从而对金融稳定造成影响。因此， 对欧洲金融市场一体化进行分析与研究不仅能为一体化的继续发展提供指导建 议，而且能为未来其他区域经济、金融一体化发展积累经验与教训。 正如前面所提到的，欧洲金融市场一体化是一个涵盖众多内容的大课题。而 本文将选择欧元区金融市场中的银行信贷市场、债券市场与股票市场一体化发展 作为分析的切入点。本文将对欧元区金融市场的发展进行纵向与横向的内部比 较。所谓的纵向比较指的是分析欧元区金融市场相对过去而言( 主要是1 9 9 9 年 欧元启动前) ，一体化水平是否有所提高；而所谓的横向比较指的是分析欧元区 金融市场几个不同组成部分( 银行信贷市场、债券市场与股票市场) 一体化水平 存在的差异及这些差异存在的原因。以此对促进该市场一体化的各种因素进行分 析和比较，从而得出推动欧元区资本市场一体化进一步发展的有益结论。分析各 种因素是否有利地推动了一体化的发展，是否真正降低了市场交易成本，达到了 提高市场效率的目的。而本文之所以将欧元区设定为研究的经济范围，主要是因 为欧元区各个成员国之间不仅在经济上、而且也在货币上实现了融合。欧元的启 动毫无疑问对欧元区各成员国经济、金融发展产生了巨大的影响，同时也对各成 员国会融市场的一体化发展起到了重要的作用。因此将欧元这一重要的因素与变 量纳入分析的范畴，将有利于我们理解欧洲金融市场一体化的历史、现状与发展。 对一体化水平的测度是欧元区会融市场一体化发展一切问题分析的起点，也是深 入分析欧元区金融市场一体化发展过程中各种因素及变量之间复杂关系的切入 点。因此，欧元区金融本市场一体化发展水平的测度与分析就成为了本文的选题， 成为了进一步分析欧洲金融市场的一个着力点。 1 4 创新点与不足 本文的创新之处在于“比较”这个关键词。首先，是市场的比较。为了对 欧元区金融市场一体化进程进行深入分析，本文在总结发展前人分析方法的基础 上构建了一个统一的分析框架。利用这一建立在坚实理论基础上的分析框架，我 们对欧元区各金融市场一体化的发展进行了不同层次上横向与纵向的比较，既有 各个市场之间的比较，各个市场内部的比较，也有各个市场自身的历史发展比较。 在这纵横交错的比较过程中，寻找到了促进各金融市场发展的共同动力，同样也 充分认识到了每个金融市场的特性也要求应针对不同金融市场采取具有不同侧 重点、不同力度与不同速度的推动措施。其次，是方法的比较。我们在采用既定 研究方法对其进行实证研究的基础上，对所采用的研究方法进行总结与比较。究 竟哪种研究方法能够更为客观全面地反映各金融市场一体化的现状，更为重要的 是能够深入观测到其存在的问题及未来的发展方向? 只有在不断分析比较的过 会融一体化进程研究柬自欧元区金融市场的自e 据 程中，才能实现不断的完善、不断的提高。再次，是区域的比较。我们再将“比 较”的视野拉远，将欧元区金融市场一体化与目前呼声颇高的亚洲经济金融一体 化进行比较。毫无疑问，欧元区的宝贵经验与教训是亚洲所必须学习与考量的。 比较的目的在于找到差距、找出不同、直至寻找到适合自身特性的发展途径。因 此，本文的“比较”是不同层次、不同角度的比较，足纵横交错的比较，是研究 对象与研究方法相结合的比较。 而本文的不足则在于，由于要构建一个不同层次、囊括众多研究对象的分 析比较框架，因此大部分的研究侧重于从广角、从宏观层面进行，而较为缺乏微 观层面上的深入分析比较。在对欧元区银行信贷市场一体化发展的分析中，由于 其一体化发展的特殊不平衡性与滞后性，对这一市场的不同细分部分、不同金融 产品进行了相关研究。但对于欧元区债券市场，特别是欧元区股票市场的研究过 程中，一方面由于具体数据的缺乏，另一方面由于现有研究方法的制约，难以对 其进行微观层面上的深入透彻研究。这不仅是本文的欠缺与不足之处，而且也是 笔者希望在今后的学习工作中不断追踪相关方面理论发展，不断提高自身研究水 平，力求有所突破与完善的方面。本文的第二个不足是，由于欧元区金融市场涵 盖的范围较大，因此无法对每一个具体金融市场都进行分析比较，这是本文写作 的一个遗憾。因为有一些金融市场也是十分具有代表性与重要性的，例如欧元区 保险市场。这方面的研究可以在今后逐步补充，逐步完善。本文的第三个不足是， 利用欧元区金融市场一体化发展的经验对亚洲金融一体化发展的研究还很不充 分，可以说仅是浅尝即止。这一方面是由于篇幅的限制，另一方面则是由于笔者 在这一方面所做的工作还不足以形成严谨慎重的观点。但不可否认的是，这方面 的内容是笔者的兴趣所在，也是一件具有重要意义的工作，因此笔者一定会在未 来的学习工作中继续关注、继续努力。 正如前文所提到的，欧元区金融一体化是一项具有先验与实证双重意义的 重大历史事件。而本文写作的初衷甚至可以说是希望贯彻始终的写作目的就在于 能够充分发掘、充分利用这一事件的先验与实证双重意义，而这一目标的完全实 现，还需要更多耐心细致的努力，这也是笔者今后继续努力的方向。 1 5 本文分析结构 本文分析内容涵盖了以下几个层次：首先，如何选择适当的方式对欧元区金 融市场一体化的发展水平进行测度与衡量；其次，欧元区各个具体金融市场的一 体化发展进程如何；再次，应当如何看待不同市场之间金融一体化水平的差异； 再次，欧元区金融市场一体化给我们的启示、经验与教训是什么? 而在文章的最 后部分，将对文章的分析做一个总体的评价与归纳。本文的研究方法、研究结果 是否能够揭示目前欧元区金融市场的一些现象? 区域金融市场一体化是否与金 金融一体化进程研究来自欧元区金融市场的证据 融市场的全球化存在矛盾与冲突? 在金融市场一体化进程中还有哪些需要思考 的问题? 欧元区金融市场一体化对亚洲金融一体化的启示是什么? 因此，本文的研究分析结构安排如下。第一章为导论部分，对金融一体化的 相关理论、概念、欧洲金融一体化的发展进程进行阐述。此外还提出了本文的选 题意义，以及在这一选题下构建的分析框架，本文的创新点与不足也在这部分进 行了阐述。第二章主要进行文献综述与研究方法选择的说明。之所以将这两部分 的内容结合在一起阐述，主要是因为研究方法的选择与运用是本文的重中之重