（金融学专业论文）通胀目标制理论研究与借鉴.pdf

摘要 货币政策是一个国家宏观经济政策的重要组成部分。一个有效的货币政策 操作框架包括货币政策的目标、货币政策中介目标和货币政策操作工具等几部 分。央行在实际货币政策操作过程其中，由于货币政策效果存在时滞，央行很 难对货币政策操作的实际效果是否与最终政策目标相符做出评估，因此，各国 央行在设定一个最终政策目标的同时，都还设定一个可以直接评估货币政策操 作效果的短期目标，即货币政策中介目标。在2 0 世纪7 0 年代以前，受凯恩斯 主义的影响，西方国家主要利以率作为货币政策的中介目标，对宏观经济实施 积极调控。然而，随着西方国家在2 0 世纪7 0 年代“经济滞胀”现象的出现和 主张宏观干预政策无效的货币主义的兴起，货币供应量成为各国央行中介目标 的首选。但是，2 0 世纪8 0 年代以来，金融创新不断涌现，货币供应量的基础 不断变动，货币的流通速度也变得越发不稳定，使得货币供应量与货币政策的 最终目标的相关性大大削弱，货币供应量作为中介目标的可靠性受到严峻挑战。 9 0 年代以来，西方一些国家直接把通货膨胀率作为货币政策目标，即所谓的通 胀目标制。2 0 世纪9 0 年代以来，西方各国纷纷放弃货币供应量目标或利率目 标，明确或不明确地实行通胀目标。通过十几年的实践，通胀目标制在实际运 行过程中取得了良好政策效果，同时在西方货币政策理论研究中掀起了研究高 潮。本文全面系统地总结了该理论的最新研究成果，使之更加合理化、科学化。 同时考察了我国近年来货币政策的运行情况，分析了货币供应量目标作为货币 政策中介目标的不足和原因，对我国实施通胀目标制的可行性作了分析，提出 了我国实施通胀目标制尚需完善的一些经济条件。 关键词：货币政策中介目标通胀日标传导机制 分类号：f 8 2 0 a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yi s a l li m p o r t a n tp a r to fm a c r o e c o n o m i cp o l i c yi nac o u n t r y i t o f t e nc o n s i s t so f p o l i c yg o a l ，i n t e r m e d i a t eg o a la n d p r a c t i c ei n s t r u m e n t s i np r a c t i c e ，i t i sd i m c u l tf o rt h ec e n t r a lb a n kt om e a s u r et h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c t s d i r e c t l y b e c a u s eo f p o l i c yl a g s 。i no r d e rt om e a s u r et h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c t s ，t h ec e n t r a l b a n ko f t e nc h o i c e sa l li n t e r m e d i a t eg o a lw h i l es e t t i n gu pt h ep o l i c yg o a l b e f o r et h e 19 7 0 s k e y n e s i a ne c o n o m i s t st h o u g h tt h a tt h ec e n t r a lb a n k ss h o u l d r e l yo ni n t e r e s t st o a c h i e v et h em o n e t a r yp o l i c yg o a l d u r i n gt h e1 9 7 0 s ，t h eo p t i m a li n t e r m e d i a t eg o a li s m o n e t a r ya g g r e g a t e sb e c a u s eo f “s t a g f l a t i o n ”a n dt h eo p i n i o nt h a tt h em o n e t a r y e c o n o m i s t st i l i i l kt h a tt h eg o v e r n m e n t i n t e r v e n i n gp o l i c i e sa r ei n e f f e c t i v ed u r i n gt h e 1 9 9 0 s ，h o w e v e r , s e v e r a li n d u s 订i a la n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e sh a v eb e g u nt of o c u s i m p l i c i t l yo re x p l i c i t l yo n i n f l a t i o ni t s e l f , w h i c hi sc a l l e di n f l a t i o n t a r g e t i n g f o ra b o u t t e n y e a r s p r a c t i c e ，t h ei n f a t i o nt a r g e t i n gm o n e t a r yp o l i c yh a sa c h i e v e dg r e a ts u c c e s s a tt h es a m e t i m e ，t h ee c o n o m i s t sh a v em a d el a r g er e s e a r c ho ni n f l a t i o nt a r g e t i n g 1 1 h e p a p e rs 1 m n a r z e sa n da n a l y s e st h er e c e n tt h e o r ya n dp r a c t i c ec o m p r e h e n s i v e l ya n d s y s t e m i c a l l y , a n da n a l y s e sd e e p l y t h ei n i t i a lc o n d i t i o n sf o r i m p l e m e n t i n gt h ei n f l a t i o n t a r g e t i n g j 址p a p e ra l s oe x a m i n e s t h er e c e n tm o n e t a r y p o l i c yp r a c t i c ei no u rc o u n t r y , f m d ss o m e s h o r t c o m i n g sa n da n a l y s e st h er e a s o n s a n dp u t sf o r t hs o m ep r o p o s a l st o i m p r o v es o m ee c o n o m i cc o n d i t i o n st oa d o p tt h ei n f a t i o nt a r g e t i n g k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , i n t e r m e d i a t e g o a l ，i n f l a t i o nt a r g e t i n g ， t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r s ：f 8 2 0 第一章引言 在一个有效的货币政策操作框架中，中介目标的选择问题是其中的一个重要环节。中 介目标之所以重要，在西方货币理论看来主要有两点原因，一是人们长久以来认识到货币 政策作用机理具有滞后性和动态性，因而有必要借助于一些能够较为迅速地反映经济状况 变化的金融或非金融指标，作为观察货币政策实施效果的信号；二是为避免货币政策制定 者的机会主义行为，因此为货币当局设定一个“名义锚”( n o m i n a la n c h o r ) ，以便社会公众观 察和判断货币当局的言行是否一致。 确切地说，第一点原因只能表明中介变量的重要性，而无法作为中介目标必要性的依 据。中介变量不同于中介目标。在有中介目标的情形下，货币政策的制定与实施均依中介 目标进行，似乎该目标即是货币政策意图实现的最终目标尽管人们都知道实际上它不 具有任何终极价值；而中介变量可以有多个经济变量组成，其莺要意义是仅仅作为货币政 策操作的参考指标，对央行并没有法定约束力，往往也不是以一个预定的数量去刻画，因 此在最近西方货币理论文献中，中介目标的必要性更依赖于第二点原因，即中介目标的名 义锚功能。充当名义锚的经济指标必须容易控制而且便于观察，因此经济增长率或就业率 等体现货币政策最终目标的经济指标显然不适合作为名义锚，丽必须选择货币供应量、利 率以及汇率等一些与货币政策工具的关联度和可控性都较强的经济指标。 历史上，中介目标的选择主要是在利率和货币供应量之间展开的。从理论上说，利 率或货币供应量哪个更适合作为中介目标往往取决于一国经济波动的特定结构。如经济波 动主要来源是货币需求方面，那么货币供应量就不适合充当中介目标。反之，如果货币需 求很稳定，经济波动主要是能源危机、投资消费结构变化等实质性冲击，此时利率目标就 不利于货币当局识别货币政策操作的效果。2 0 世纪7 0 年代以前，受凯恩斯主义经济学的 影响，西方主要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的中介目标，对宏观经济实施积 极调控。然而，随着西方国家在2 0 世纪7 0 年代普遍出现经济滞胀现象，主张宏观干预无 效的货币主义理论逐步兴起，货币供应量作为货币政策中介目标开始受到货币政策制定者 的青睐。实际上，早在2 0 世纪6 0 年代，以米尔顿弗里德曼( m i l t o nf r i e d m a n ) 为代表的一 批货币主义者就正确预见了短期菲利普斯曲线的崩溃，提出了凯恩斯主义宏观调控政策无 效的观点。随着这些预见逐渐得到2 0 世纪7 0 年代的经济滞胀现象的验证，以及货币主义 者通过对长期历史数据的实证分析得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论，在加上 7 0 年代频繁发生石油危机这类实质性经济冲击，以货币供应量作为货币政策的中介目标 自然成为西方国家货币当局的必然选择。在当时的货币政策制定者看来，货币供应量指标 无论是在可测性、可控性和相关性上都要比利率指标略胜一筹，货币当局只要盯住货币供 应量，就可以确保物价稳定、经济平稳增长( l o n g ，2 0 0 0 ) 。o 然而，这只是货币政策调控史上的一个阶段性现象。以美国为例，尽管在2 0 世纪8 0 年代初，前美联储主席沃尔克采取的货币供应量中介目标在抑制通货膨胀上一举成功，但 由此造成的利率波动进一步加剧了当时美国经济的困难。不仅如此，在引入货币供应量日 标后，美联储很快发现货币流通速度大幅偏离原有趋势。货币供应量的可控性和相关性都 迅速下降，最后不得不放弃该中介目标，1 9 8 7 年美联储宣布不再设m 1 目标。1 9 9 3 年，格 林斯潘在国会听证时表示，美联储不再将包括m 2 在内的货币总量作为货币政策目标。目 前，美联储实质是采用一种类似于通胀目标的货币政策操作规则，根据对通货膨胀压力和 经济景气的判断，运用联邦基金利率来影响经济景气状况。事实上，目前除德国外，其他 主要国家都已放弃货币供应量目标，进入2 0 世纪9 0 年代后，德国的货币供应量目标也出 现了松动，利率和通货膨胀率等指标开始纳入监测范围，尤其随着欧洲央行的建立，货币 供应量目标淡出看来在所难免。 2 0 世纪9 0 年代以来，西方各国纷纷放弃货币供应量目标或利率目标，明确或不明确 地实行通胀目标。通过十年左右的实践，通胀目标制在实际运行过程中取得了良好政策效 果，同时在西方货币政策理论研究中掀起了研究高潮。本文较全面系统地总结了该理论的 最新研究成果，使之更加合理化、科学化。同时考察了我国近年来货币政策的运行情况， 分析了货币供应量目标作为货币政策中介目标的不足和原因，对我国实施通胀目标制的可 行性作了分析，提出了我国实施通胀目标制尚需完善的一些经济条件。 本论文结构如下：第二章，通胀目标制理论分析框架。详细讨论了通胀目标制理论分 析框架，并把通胀目标制与货币供应量和汇率目标作了比较。第三章，通胀目标制实施的 条件分析。从法律和央行的责任性、宏观经济的稳定性、金融系统的稳定性和发达程度以 及货币政策的实施等几个方面详细全面地分析了有效实施通胀目标制货币政策必备的经 济条件。第四章，借鉴通胀目标制，完善我国货币政策。对我国近年来货币政策的运行情 况进行了分析，认为货币供应量目标已经不再适合作为我国货币政策的中介目标，并分析 了其原因，进而提出了逐步实施通胀目标制的理论框架，论述了实施通胀目标制应当完善 的经济条件。 第二章通胀目标制理论框架 在2 0 世纪7 0 年代以前，受凯恩斯主义的影响，西方国家主要以利率作为货币政策的 中介目标，对宏观经济实施积极调控。然而，随着西方国家在2 0 世纪7 0 年代“经济滞胀” 现象的出现和主张宏观干预政策无效的货币丰义的兴起，货币供应量成为各国央行中介目 标的首选。但是，2 0 世纪8 0 年代以来，金融创新不断涌现，货币供应量的基础不断变动， 货币的流通速度也变得越发不稳定，使得货币供应量与货币政策的最终目标的相关性大大 削弱，货币供应量作为中介目标的可靠性受到严峻挑战。9 0 年代以来，西方一些国家直接 把通货膨胀率作为货币政策目标，即所谓的通胀目标制( i n f l a t i o n t a r g e t i n g ) 。随后，一些 学者从不同方面对通胀目标制进行了研究( r u u d e b u s c h ，g l e n n ，l a r s e o s v e n s s o n ，s i k k e n ， b e m d j a n ，b e m a n k e ，l a u b a c h ，m i s h k i n ，p o s e n ，p i e r r e r i c h a r da g e n o r ，k l a u ss c h m i d t h e b b e l 等) 。本章对通胀目标制理论的理论框架进行了较为详细的总结，并把通胀目标制与货币 供应量目标和汇率目标制进行了比较。 l a r s e 0 s v e n s s o n ( 1 9 9 7 ) 根据央行货币政策制定者在选择货币政策损失函数( 1 0 s s f u n c t i o n ) 是否考虑产出缺口把通胀目标制分为严格通胀目标错l j ( s t r i c ti n f l a t i o nt a r g e t i n g ) 和 灵活通胀目标制( f l e x i b l e i n f l a t i o n t a r g e t i n 曲。所谓严格通胀目标制是指央行货币政策制 定者只关注通货膨胀率，不关注产出缺口，在这种情况下只有通胀率进入央行的货币政策 损失函数，而灵活通胀目标制则是指央行不仅关注通货膨胀率，而且还关注产出缺口，此 时通胀率和产出缺口均进入央行的货币政策损失函数。同时，对封闭经济和开放经济条件 下的通胀目标制分别进行了研究。 第一节、封闭经济条件下的通胀目标制理论 为了分析和研究的方便，首先构造了一个只生产一种产品的封闭经济模型”。该经济 体结构特征由以下方程式表述，且式中参数均为正数： 石川；丌f + a l y ，+ s f + 】( 2 1 ) 儿卅；b l y ，一b 2 ( i ，一y - ，+ l ，) + 6 3 + 玎，+ l ( 2 2 ) x “5y x + 只十i ( 2 3 ) n 。为t 年的通货膨胀率；m 为产出缺口( 实际产出与自然产出比的对数) ；x ，为外生 变量；i 。为名义利率；f 。、目，、口。为独立同一分布；甜，、b l 、b 2 、b j 、r 为系数( 正) 。 等式( 2 1 ) 表示什l 期的通货膨胀率与t 期的产出缺口正相关；等式( 2 2 ) 表示t + 1 期的产出与t 期的产出缺口正相关，与t 期的实际利率负相关。由等式( 2 1 ) 推断，政策 行为对产出存在一个时期的滞后影响，而对通货膨胀率存在两个时期的滞后影响。政策工 具的变化到通货膨胀率变化之间的时间称为调控时滞。央行可以通过对利率的调控来影响 市场利率，改变市场主体使用资本的成本，从而调控社会的总需求，实现货币政策的日标。 一、封闭经济条件下严格通胀目标制( s t r i c ti n f i n i o nt a r g e t i n g ) 在实行严格通胀目标$ 0 ( s t r i c ti n f l a t i o nt a r g e t i n g ) 货币政策时，央行只关注通货膨胀 率，不关注产出缺口。在这种情况下，央行的货币政策损失函数变量只有通货膨胀率。于 是央行的货币政策损失函数为： 三= 吉( 万，一石) 2 ( 2 4 ) 其中，n + 为通货膨胀目标值。在时期t ，央行的货币政策目标是决定当期利未来的利 率水平，以便等式( 2 1 ) 和( 2 2 ) 使政策损失函数( l ) 的贴现总值( u 。) 最小化，即： t - t m i n u 。= m i n e 占卜上( 石) = e ，匹巧竿k 0 占 o ，如果产出缺口为负( 或正) ， 通胀目标预测值( n 。) 就会大于( 或小于) 通胀目标值( n + ) 。这是因为，如果t + l 期的产出缺口预期值为负，央行就会在t 期( 考虑存在一期调控时滞) 通过降低利率以避 免产出进一步下降；这种政策将会导致在t + 2 期出现较高的通货膨胀率，因此在t 期对 t + 2 期通货膨胀率的预测值就会提高。因此， 值越大，预期产出缺口对通货膨胀预测值 影响就越大。 由等式( 2 1 ) 和等式( 2 1 5 ) 可得： 囝e 声| ，i = 0 r = 竿 把该式代入等式( 2 。1 5 ) ，可得： 2 厂矿= 。( ，卅) ，”0 。2 志 0 ， 万，= 曼彳_ ：v + ( 1 - 8 ) a e ，0 巧 0 ( 2 1 8 ) 一f 2 1 9 ) f 2 2 0 ) r 2 2 1 ) ( 2 2 2 ) 其中，e t 表示名义汇率( 对数形式) ，石y 表示不可贸易产品的通胀率，i 。表示世界利率 水平以及：表示独立随机波动。 等式( 2 1 8 ) 是菲利普斯曲线，假定它只在不可贸易产品领域内成立。它和等式( 2 1 ) 有两点区别：一是不可贸易产品的通胀效应没有时滞；二是名义汇率贬值会对非贸易产品 的价格立即产生直接作用。如前所述，这种效应可以反映进1 3 中间产品价格的变化对供给 方面的影响。等式( 2 1 9 ) 是非贸易产品的总需求，它和等式( 2 2 ) 相似，但在两个方 面有所修正，一是没有自身时滞( b 。= 0 ) ：二是实际汇率变动与非贸易产品需求正相关， 并有一定的时滞。等式( 2 2 0 ) 表示总的通货膨胀为可贸易产品和不可贸易产品的一种权 重的组合，为了简化，假定可贸易产品的世界价格是恒定的。等式( 2 2 1 ) 是非抵补利率 平价条件，它把国内利率与世界利率( 假定是不变的) 、名义汇率的预期贬值率以及一系 列的独立随机波动联系起来。等式( 2 2 2 ) 把名义汇率的预期贬值同当期实际汇率的变动 联系起来：如果不可贸易产品的通货膨胀上升快于名义汇率的贬值率，则当期的实际汇率 升值；这反过来又会造成人们对未来名义汇率贬值的预期。 开放经济条件下的通胀目标制有两个问题值得深入分析。第一个是在开放经济条件下 汇率变动对产出的稳定性是否有重要的影响。为了对该问题进行进一步的探讨，假设货币 政策目标由等式( 2 1 4 ) 给出，即央行钉住总的通货膨胀。根据等式( 2 1 4 ) ，并结合开 放经济模型( 等式( 2 1 8 ) 一( 2 2 2 ) ) ，可以看出在开放经济条件下的通胀目标制会造成 产出的不稳定。其主要原因是名义汇率的效应变动会通过贸易产品价格的变化影响通货膨 胀率。在开放经济条件下，这种名义汇率变动效应会很快由货币政策变动传播到通货膨胀 率，汇率的大幅波动会引起利率的大幅变动，利率的大幅变动会导致国内投资的波动，最 终造成产出的大幅波动。很显然，从短期来看汇率变动的效应对非贸易产品和贸易产品的 影响是不同的，这对货币政策的操作具有非常重要的政策含义，就是央行可以通过对目标 函数中给予非贸易产品和贸易产品的不同权重可以减缓汇率波动对总产出波动造成的影 响( 见l e i t e m o ( 1 9 9 9 ) ) 。 第二个问题是在开放经济模型中，到底是钉住非贸易产品的通货膨胀合适，还是钉 住总的通货膨胀合适呢? 在封闭经济下央行的当期损失函数由等式( 2 1 3 ) 给出，是假设 央行钉住总通货膨胀，n ，。在开放经济条件下如果央行选择只钉住非贸易产品的通货膨 胀，那么央行的当期损失函数就变为： 工，= 圭【( 万? 一丌“) 2 + x y , 2 】( 2 2 3 ) 萁中：臆示央行对产出缺口关注的程度 为了对该问题进行分析，假设冲击是与经济基本情况无关的，这种冲击引起名义汇率 持续贬值，也就是说短期资本持续大量的外流是由于投资者信心的变化，而不是经济基本 面的恶化( g h a r u c h a ，k e n t ( 1 9 9 8 ) ) 。这种冲击造成的直接效果就是立即会使贸易产品 部门的通货膨胀率上升。如果企业是利用进口的原材料进行生产的国内产品或者职工工资 依据总的物价水平指数化的，那么通货膨胀的压力就会传播到非贸易产品领域，这样随着 贸易产品物价的上涨，非贸易产品物价也会上涨。如果采取钉住总的通货膨胀的话，利率 水平的调整就会增大，产出的波动也会随之增加。相反，如果央行只把非贸易产品的物价 指数作为通胀目标，在这种情况下虽然名义汇率和总的产出水平波动巨大，但是利率水平 调整的幅度就会大大减少，产出水平和非贸易产品的通货膨胀波动也会减少。 然而，根据央行的目标损失函数等式( 2 1 3 ) 或等式( 2 2 3 ) ，央行到底是选择非贸 易商品的物价指数水平作为通货膨胀目标，还是选择总的物价指数水平作为通货膨胀目 标，不仅取决于经济冲击的大小，还要取决于经济冲击的实质。如果经济遭受的冲击彳i 是 汇率水平变动造成的，把非贸易商品的物价指数作为货币政策的通货膨胀目标，在实际的 运作中往往不会取得良好的效果。例如，为了应对需求或供给的冲击，如果央行是把非贸 易商品的物价指数作为通胀目标的，央行就有可能试图使通货膨胀快速恢复到目标水平。 为了达到目标央行就会对利率水平进行大幅调整，这样将会造成汇率水平和总的通货膨胀 水平的巨幅波动，会使经济运行越发不稳定。 总之，采取总的通货膨胀作为货币政策目标，在实际运作中，为了避免汇率水平的 剧烈波动，往往会导致利率水平和产出水平的较大波动；采取非贸易商品通货膨胀作为货 币政策目标，在应对需求或供给造成的经济冲击时，而会导致汇率水平的巨幅波动。 b h a r u c h a ，k e n t ( 1 9 9 8 ) 通过对经济运行数据进行模拟分析表明，无论是采取总的通货膨胀 作为货币政策目标，还是采取非贸易商品通货膨胀作为货币政策目标，在应对各种冲击时， 都不可能保持长期一直不对产品市场和金融市场造成较大冲击。 第兰节、通胀目标制与其他货币政策中介目标的比较 理论上说，物价稳定作为中期或长期货币政策目标即可以通过直接盯住最终目标本 身( 如通货膨胀或物价水平) 来实现，也可以通过设定盯住名义汇率或货币供应量为中介 目标来实现最终目标。在此对两种货币政策框架进行比较。 一、货币供应与通胀目标 货币供应量作为中介目标的理论基础是货币供应总量与物价总水平之间存在着一种 稳定的函数关系。在这种情况下，央行可以选择货币供应量作为中介目标，通过调控货币 供应量的增长速度，实现稳定物价的最终目标。具体地说，实行货币供应量目标要求能够 充分地了解决定货币需求的特征参数。但是，目前世界各国金融创新日新月异，金融自由 化不断深入，决定货币需求的特征参数( 尤其是货币需求的利率弹性) 变得越发不稳定。 在这种情况下，货币供应量中介目标与物价稳定最终目标之间就没有一种稳定的关系，货 币供应量目标也就不可能作为未来通胀良好的预测指标。同样，在反通货膨胀的情况下， 货币需求也会有较大的波动并且这种波动往往是不可预测的。这样以来，货币供应量与未 来通胀的相关性也比较低。从以上两个方面来看，依靠货币供应量作为中介目标来实现货 币政策最终目标具有较大的潜在风险。8 v e n s s o n ( 1 9 9 7 b ) 研究表明，在以货币供应量为中 介目标的货币政策中，央行维持货币供应量增长速度尽量接近货币供应量目标往往与维持 通货膨胀率尽量接近目标通胀相冲突。实际上，实行货币供应量目标通常意味着要比实行 通胀目标经受更大的通货膨胀率波动。通过利率的较大波动，又会增加产出的波动幅度 ( g l a r i d a ，g a i ，g e t l e r ，1 9 9 9 ) 。1 2 在工业化国家，由于货币供应量与总物价水平之间的关联度变得越来越弱，一些工 业化国家( 如英国、加拿大、澳大利亚等) 放弃货币供应量目标直接实行通胀目标。但是， 还没有充分的研究证明发展中国家货币供应量与总物价水平之间的关联度是否也变得十 分微弱。 二、汇率目标与通胀目标 许多国家尤其一些发展中国家把通过盯住低通胀国家货币的汇率制度作为稳定国内 物价的工具。从某种意义讲，实行盯住汇率制度的国家实质上是通过“借入”国外货币政 策的可信性，提高本国货币当局货币政策的可信度，降低居民对未来通胀的预期，从而稳 定物价。从汇率目标制的实践看，汇率目标制具有以下几个优点。( 1 ) 汇率目标盯住建立 在国际间贸易商品基础上的通胀率，有利于将通胀保持在可控制的范围内。( 2 ) 如果汇率 目标是可以信赖的，它将盯住对目标国通胀率的通胀预期。( 3 ) 汇率目标提供了一个关于 货币政策的自动规则，避免了时间不一致性。当国内货币有贬值的倾向时，这一目标要求 采取紧缩的货币政策，反之，则要求实行宽松的货币政策。货币政策不再具有相机抉择性， 避免了以获取就业收益为目标的扩张性政策冲动，从而降低了时间不一致性问题。( 4 ) 汇 率目标具有简单和清晰的优点，社会公众容易理解。 但是，最近几年的实践也表明，在当今资本高度流动且流动不稳定的世界上，传统 的汇率目标制表现出了一些不足。首先汇率目标导致货币政策独立性的消失，通过资本市 场，汇率目标引起国内利率与目标国利率紧密联系在一起。汇率目标意味着目标国遭受的 经济冲击会被直接传递给盯住国。其次，汇率目标使一国的货币政策面临着投机性冲击。 由于汇率的波动的幅度很小，贬值的幅度一般大于波动的幅度，这使得投机者可以获得的 收益和损失是不对称的。这样，在一定的情况下，投机者就会沿着同一方向进行投机、， 最终可能迫使货币当局放弃盯住汇率，货币贬值，加剧了汇率的不稳定性。 同时，值得注意的是，汇率目标使新兴市场经济国家面l 缶着很高的风险，可能会增 加金融的脆弱性和导致一场严重的金融危机，对经济发展造成巨大的破坏 ( m i s h m n ，1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 。在绝大多数发达国家，由于它们的债务是以本国货币作为标价货 币的，货币贬值对居民、厂商和银行的资产负债表的直接影响很小。但在新兴市场经济国 家，债务通常以外国货币计价的，而资产通常是以国内货币为计价单位的，当国内货币贬 值时，国内居民、厂商和银行的资产负债表恶化，尽财富下降，导致贷款、投资和经济活 动下降。 在新兴市场经济国家，汇率目标的一个风险是，尽管汇率目标在最初可以降低通胀 率，但是，一个成功的投机性攻击会导致通胀复苏。这是因为许多新兴市场经济国家以前 都经历国较高的通货膨胀，居民怀疑央行反通胀的能力。在一次投机性攻击成功后，货币 大幅贬值，物价上涨，实际和预期通胀率大幅上升，这样，会加剧金融危机的程度，使得 经济发展陷入萧条。 另一个潜在的危机来自于汇率目标可以提供个更加稳定的货币面值，一方面这有 利于引导外国资本投资于生产领域，刺激经济增长，但另方面由于国内金融中介机构在 引导流入资本的投向中起到关键的中介作用，因此会造成过度贷款。在缺乏有效的银行监 管条件下，过渡贷款会导致投资过热，投资风险增加，其结果往往是大量贷款形成果账或 坏账，造成银行资产负债表恶化，甚至会引发全面的银行危机，迫使一些银行破产倒闭。 使得银行部门贷款能力下降。同时，银行资产负债表的恶化还会引发外汇危机，这是因为 它会使央行在维持其货币免于投机冲击方面变得非常困难。为维持汇率目标，提高利率水 平，这会将会进一步恶化银行的资产负债表，使得银行体系变得更加脆弱。这样在新兴市 场经济国家，当一个对货币的投机性攻击发生时，如果央行通过提高利率来保护本国货币， 银行系统的经营可能出现滑坡。一旦投资者意识到一个国家的脆弱的银行体系使得央行不 可能再保护本币时，他们就会加大投机攻击力度，就会造成外汇危机，严重影响经济健康 发展。 第三章实施通胀目标制的初始条件研究 本章丰要论述新兴市场经济国家如何建立一些初始条件来支持通胀目标制货币政策。 在该货币政策框架下，通胀目标是货币政策最主要的目标，任何其他目标不能凌驾于其上。 通胀预测作为中间指标以及以灵活、透明，市场为基础的方式来执行货币政策可以增加央 行执行货币政策的责任。本章不是针对一些愿意并且完全有能力执行通胀目标制的国家， 而是对于那些决定执行浮动汇率，但是又没有能力采纳完全的通胀目标制的国家来说，从 简单的宣布通胀目标过度到完全的通胀目标制可能需要几年时间。在过渡期间，应采取的 一些措施不断完善国内经济状况，以适应实施通胀目标制的需要。 多数采取通胀目标制的新兴市场经济国家在设定货币政策是需要考虑到汇率。当然， 通胀目标制货币政策的可信度要求货币政策不应钉住名义或实际汇率水平。然而，由于在 开放经济条件下，汇率对通胀具有重要的影响，新兴市场经济国家货币政策需要考虑到汇 率的变动。同时外汇市场汇率的剧烈波动或短期冲击是新兴市场经济国家采取汇率缓冲政 策的另一个主要原因。 支持通胀目标制货币政策框架的初始条件可以分为四类：法律与责任；宏观经济稳定； 金融系统稳定发达以及货币政策的执行等。 一、法律与责任。就是要在法律上规定以通胀为货币政策的目标并明确央行在达到该 目标的责任： l 、央行要有实质的法律追求通胀目标并且有充分的自主权为此设定货币政策工具。 2 、应让公众了解货币政策框架和货币政策的执行情况。 二宏观经济稳定。要确保通胀目标不从属于其他政策目标： 1 、货币政策不能有财政优先所主导；政府应增加货币市场基金容量以及要严格限制央 行为政府融资。 2 、具有良好的外部条件以确保追求通胀目标为货币政策的主要目标 3 、在设计完全通胀目标制时，通胀要维持足够低的水平以确保把货币控制在合理的 水平。 二、要有完善稳定的金融体系，以确保货币政策的顺利实施： 1 、金融要稳定，只有在稳定的环境下，央行货币政策才可能去追求通胀目标，如果金 融体系不稳定，央行势必会因为要关注一些金融体系健康的问题，无法顺利实施通胀 目标制的货币政策。 2 、金融市场要充分发达，只有在发达的金融市场，央行才能够运用以市场化的货币政 策工具来执行货币政策。 四、要有合适的货币政策工具来支持通胀目标制的运行： 1 、央行应当正确地运用货币政策工具来影响通货膨胀，同时要正确把握货币政策同通 货膨胀之间的关系。 2 、汇率目标必须从属于通胀目标。因此央行必须尽力说明外汇市场干预以及利率政策 的变化目的都是为了缓冲短期冲击。 3 、财政政策和公债的管理都必须支持和配合通胀目标制的实施。 以上所列举的几个初始条件并不是实施通胀目标制所必须的前提条件。也就是说上述 一些条件的缺乏，并不是实施通胀目标制的主要障碍尤其是在短期或中期引入建立的政 策。实际上，经验证明尽管有些困难满足初始条件，通胀目标制货币政策同样可以运行良 好。最后，决定是否采纳通胀目标制还必须将实旋通胀目标制代价和收益与实施其他货币 政策相比较。一些国家例如巴西发现实旌通胀目标制一个重要的优点就是促使公了解并接 受货币政策，这样可以减少反通货膨胀的代价，并且可以增加货币政策的公信度。 第一节、法律与责任 一、法律和货币政策工具独立性 采纳通胀目标制第一个初始条件是具有一部追求通胀目标的法律、货币政策工具一定 的独立性以及承担公共责任。其他一些政策目标如工资率、就业水平或汇率目标都必须从 属于通胀目标。对于一些国家企图实施通胀目标制货币政策，首先要通过法律确保政策目 标独立，也就是建立一部追求通胀目标的法律，其次央行要有运用货币政策工具的权利， 央行可以根据实施通胀目标的需要自由地决定运用货币政策工具的权利，也就是要保持货 币政策工具的独立性。 通胀目标可以由政府设定，也可以由央行设定或者央行和政府共同设定。大多数实施 成熟的通胀目标制的国家政府往往参与通胀目标的设定( 表1 ) 。政府通过间接承诺在支持 通胀目标的条件下实施财政政策，这可以加强通胀目标制货币政策的公信度。在央行没有 明确的法律把通胀目标作为主要货币政策目标时，政府参与设定通胀目标具有特别的好 处。但是如果政府经常变更的话，独立代表的公信度就会受到影响。通常央行宣布实施通 胀目标制都是一些国家法律明确规定维持物价稳定是货币政策的首要目标。在这种情况下 央行宣布通胀目标往往反映政府代表参与央行货币政策目标的设定。 表1 、到2 0 0 1 年1 2 月实施通胀目标制的国家 通胀目标的设定国家 政府设定巴西、冰岛、以色列、挪威、英国 央行设定智利、哥伦比哑、芬兰、墨西哥、波兰、西班牙、瑞典、泰国 政府、央行共同设定澳大利亚、加拿大、捷克、匈牙利、韩国、新西兰、南非 资料来源：im f 年报，20 02 年。 表2 、央行法律体系框架 法律体系框架国家 货币政策目标： 国内物价指数稳定 哥伦比亚、捷克、匈牙利、冰岛、韩国、墨西哥、新西兰、挪威、 波兰、西班牙、瑞典、泰国、英国 货币稳定芬兰、挪威 货币稳定及其他 巴西、澳太利亚、加拿大、智利、以色列、南非 货币政策工具独立巴西、澳大利亚、加拿大、智利、以色列、南非哥伦比亚、捷克、 匈牙利、冰岛、韩国、墨西哥、新西兰、挪威、波兰、西班牙、瑞 典、泰国、英国 政府赤字融资 限制加拿大、哥伦比亚、捷克、韩国、墨西哥、挪威、南非、泰国 巴西、智利、芬兰、匈牙利、冰岛、以色列波兰、西班牙、瑞士 不允许 资料来源：bis 年度报告，2o 02 年 理想的是，在准备实施通胀目标制的国家通过修改中央银行法，把维持物价稳定作为 央行货币政策的首要目标，并且明确央行运用货币政策工具的独立性，但是这并不是必须 的要求。一些准备实施通胀目标制的新兴市场经济国家通常是在实施通胀目标制的货币政 策之前，先引入央行法律框架，赋予央行货币政策工具的一定独立性希望通过引入健全的 法律体系以增强货币政策体系的公信度( 表2 ) 。这反映了这些国家具有政府干预货币政策、 通货膨胀率高且不稳定，金融体系不发达、政府债务货币化的弱点、害怕汇率危机以及i m f 介入的历史。但是，引入法律框架体系并不是实施通胀目标制货币政策必须的先决条件。 大多数工业化国家以及巴西和泰国在修改法律之前就执行了通胀目标制货币政策。修改法 律框架以支持通胀目标制实现增强货币政策的可信度，央行要获得可信度还是要看它们是 否能作到言行一致。 二、责任与透明度 央行决定实施通胀目标制货币政策应当为追求通胀目标承担责任。因为货币政策传导 的时滞，在动态的基础上公众很难监督货币政策的运行情况，因此央行具有责任感是非常 必要的( d e l e l l e ，1 9 9 7 ) 【l ”。同时，责任感有助于货币政策免于外界的政治压力。 为了确保公众能够得到足够的信息使得央行保持责任感，在通胀目标制下的货币政策 必须要有很高的透明度。实践中，通常通过以下方式提高货币政策的透明度： 1 、确定通胀目标要明确公开。通胀目标的含义不仅包括目标数值，还应包括物价指数和 实现目标的时限。一些国家还事先规定了偏离目标的可容忍免除条款。 2 、公众应能够明确理解货币政策的主要操作以及能够反映货币政策立场的指标。这就意 味着大量的操作指标每天的波动要最小化，这样央行传递的信息才能被公众明确辨别。 因为短期利率能够被公众在真实时间基础上进行监督并容易理解，因此短期利率作为 操作指标比基础货币或货币状态指数具有较好的透明度。同时货币政策立场的任何变 化都必须及时地传达给公众。 3 、颁布货币政策立场变化的时候要说明促使变化的原因以及预期效应对未来目标的影 响。这有助于公众监督央行对通胀目标的承诺。在大多数实施通胀目标制的国家，通 胀目标的预测是通胀目标制货币政策实施的关键，预测目标要公布并定期更新。公众 了解央行通账目标制定的基础以及不确定性( 风险) 非常重要。 4 、为了避免通胀目标制货币政策框架的公信度受到不能实现即定目标的损害，央行应提 前提示任何即定目标被打突破可能，并表明对突破目标可能的看法( 例如物价持续增 长超过了央行的控制等) 以及将采取什么措施使得通货膨胀恢复到目标区内。 5 、公众责任感还要求事后对货币政策运行的评估。通过与通胀目标相关联的通货膨胀运 行情况对国内外经济和金融发展影响以及对央行货币政策的反映做一个综合全面的探 讨。 通过以上信息的交流建立货币政策的透明度并不需要一些复杂的工具。重要的是通过 连续的方式及时地公布信息以及表述的形式要便于公众的理解。最简单的形式可以通过媒 体和新闻发布会定期地公布以上信息。例如，只要央行可以通过其他途径将对未来通货膨 胀的评估和货币政策操作能传达给公众，缺乏编制复杂的通货膨胀报告的资源和专家不应 看作是成功实施通胀目标制货币政策的阻碍。实际上，第一个实施通胀目标制的国家在其 引入复杂的通货膨胀或货币政策报告之前，货币政策执行的也非常成功。额外的交流工具 一例如通货膨胀报告、研究报告、以及央行领导的讲话可以在实施的过程中不断地总结经 验逐步建立起来。例如巴西就是参照英国的做法编制通货膨胀报告以及决定货币政策委员 会会议记录的发行。 央行应当分配丰富的资源并与外部的经济研究机构成立专家组来建立货币政策的透 明度。实行通胀目标制货币政策的央行可以通过以下透明方式实施货币政策： l 、央行货币政策委员会定期召开会议后，要及时发布有关信息或召开新闻发布会，让公 众及时了解有关货币政策的决定。 2 、定期的通货膨胀报告可以详细地描述最近经济和金融发展状况，并能反映经济形势对 相对于目标通胀行为的影响。通常，通货膨胀报告分成多种供给与需求因素和对当期 通货膨胀有影响的预期通胀指数。通胀报告应定期发布( 例如每季度一期) 并包括对 未来通货膨胀情况的展望。 3 、向公众表达完整的通胀目标制货币政镱框架的方式还应包括央行的特殊出版物( 包括 央行网页上有关货币政策的描述) 和央行有关官员接受媒体采访所表达的货币政策的 取向以及央行举行的新闻发布会所表达出来的信息。央行高级官员向国会作证、向国 会提交的公开报告以及央行货币政策委员会发布的会议纪要也可以增强央行的责任 感。 表3 对实施通胀目标制国家的信息交流方式进行了概括。 通胀，货币政策报告其他信息变流方式 是否检 埔胀目标制是否通过 频率阅通胀发布：是否通过媒 是甭发布 国家新闻公告 运行情通货膨胀通胀预测体和其他公货币政策 发布货币况和货 预测研究，模共渠道发布委员会的 措施币措施 型会议纪要 新兴国家： 巴西是每季度是 2 焦 是，否是是 智利是每年3 次是 2 矩是1 是是否 哥伦比亚是每月是 2 年是尽量是否 捷克是每季度是 1 年是，否是是 匈牙利是每季度是 2 色 是卜些是 否 以色列是每月是 2 矩是_ 些是否 墨西哥是每季度是定性讨论是，否是 否 波兰是 每季度是定性讨论是，否是否 泰国是每季度是 2 靛是是是否 j = 业国家： 澳大利亚是 每季度是2 年点预测是是是否 加拿大是半年一次是1 年点预测是，是是否 冰岛是每季度是2 年点预测是否是否 韩国是每季度是1 年点预测是，否是 否 新西兰是每季度是2 年点预测是，是是 否 挪威是每年3 次是2 年点预测是是是 否 瑞典是每季度是2 年点预测是是是 否 英国是每季度是2 年点预测是是是否 资料来渊：bis 年度报告，20 02 年。 1 8 第二节、宏观经济稳定 宏观经济稳定是通胀目标制货币政策有效运行的必备条件之一。宏观经济不稳定通常 会让人们想到实施通胀目标制的货币政策，但是在这种情况下往往因为货币政策承担多种 目标，这些目标往往会相互冲突，这样就会影响到货币政策的可信度。产出水平通常会隐 含地进入央行的目标函数，特别是产出水平包含着有关未来通货膨胀率的重要信息。另外， 如果政策利率的设定过多地关注短期汇率水平的变动，通胀目标政策就会与稳定汇率政策 发生冲突。这种情况尤其在一些外汇市场不完善和货币不稳定的国家尤为突出。同样，在 一些银行体系不健全和金融市场不发达的国家，通胀目标制还会同金融稳定政策相冲突。 m i s h k i n ( 2 0 0 0 ) 认为防止这种有损货币政策可信度风险对一些新兴市场经济国家来说尤为 重要，因为这些国家过多地关注实际经济的运行和不发达的金融体系，很容易造成财政赤 字、金融和汇率危机【i ”。 一、无财政优先政簟 实施通胀目标制的货币政策要求货币政策不能从属于财政政策，也就是说要使通胀目 标制的货币政策有效的运行，货币政策必须对财政政策保持独立性。通过把财政赤字货币 化的可能性降低到最小程度，良好的财政收支状况可以增强通胀目标制货币政策的可信 度，这样就可以减少反通货膨胀的代价。一个国家在开始实施通胀目标制货币政策时，良 好的财政收支状况到底起到什么样的重要作用，最主要取决于该国以往的通货膨胀历史情 况、政府以往通过影响货币政策来满足短期财政优先的记录以及政府进入金融市场获得