（金融学专业论文）银行间债券市场做市商制度研究.pdf

内容摘要 内容摘要 一、选题的意义 中国银行间债券市场自1 9 9 7 年成立以来，不断发展壮大，已经成为我国 国债、政策性金融债和其它类型债券的主要发行和交易场所，是连接我国货 币市场和资本市场的桥梁。2 0 0 1 年7 月，为了提高银行间债券市场的流动性， 促进银行间债券市场的发展，中国人民银行批准九家金融机构成为双边报价 商，开展双边报价业务，这标志着在我国银行间债券市场初步建立起做市商 制度。2 0 0 7 年2 月，为完善全国银行间债券市场做市商制度，促进市场价格 发现，中国人民银行制定并公布实施了全国银行间债券市场做市商管理规 定。作为一种新的市场机制，做市商制度的运行状况受到极大的关注。 我国债券市场中的做市商是指在债券市场上具备一定实力和信誉度的债 券经营法人，这些经营法人在其愿意的水平上不断向交易者报出某些特定债 券的买入价和卖出价，并在所报价位上接受公众或其他交易商的买卖要求， 保证及时成交。所谓做市商常4 度，就是指在一定监管体系下，做市商持有某 些债券的存货并以此承担维持这些债券的双向买卖交易的一种制度。 完善、高效的银行间债券市场做市商制度，有助于活跃、稳定和平衡债 券市场，促进价格发现和收益率曲线的形成。然而经过多年的发展，目前做 市商制度在做市效率、做市规模和市场结构等方面仍然存在明显的缺陷，难 于发挥出应有的作用。 学习和借鉴国外国债市场做市商制度中适合我国国情的相关经验和做 法，以完善我国银行间债券市场做市商制度。本文正是以此作为出发点进行 的研究和探索，这些工作对进一步完善我国银行间债券市场做市商制度，具 有一定的参考价值和现实意义 二、本文的写作思路和主要内容 本文从做市商行为的经济学分析入手，论述了做市商的理论基础；通过 银行间债券市场做市商制度研究 比较美国、欧元区、日本、韩国等国家或地区比较成功的国债市场做市商制 度，结合我国银行间债券市场做市商制度，指出我国银行间债券市场做市商 对债券买卖报价的不积极所导致债券市场一系列的问题，以及做市商制度的 相关配套制度的缺失，分析了我国银行间债券市场做市商制度发展的现状并 提出了相关的政策建议。具体内容如下： 第一章主要是对与做市商相关的理论基础进行了梳理，对国内外关于做 市商的理论进行了归纳总结，为全文的展开做好了铺垫。 第二章主要是对美国、欧元区、日本和韩国等国家和地区的国债市场做 市商制度进行比较研究。比较分析了在不同经济发展和不同政策支持下各国 做市商制度的发展状况，并对这些适合我国银行间债券市场做市商制度的经 验进行了总结。 第三章在做市商制度的一般理论基础之上，对我国银行问债券市场做市 商制度的发展状况以及存在的问题进行了分析。我国形成商业银行作为债券 市场做市商的主体的做市商制度有其特殊的背景：1 9 9 7 年，在中国金融业分 业经营的背景下，商业银行从交易所中退出，进入银行间债券市场，。形成了 现阶段相互分离的两个债券市场交易所债券市场和银行间债券市场。银 行间债券市场自成立以来，在规范中不断发展，市场基础设施日臻完善，交 易成员大幅增加，交易日趋活跃。在此过程中，中国人民银行为促进我国银 行间债券市场做市商制度的规范发展不断推出了一些政策措施，使得我国银 行问债券市场做市商制度的作用和效率不断提升。 本章第三节分析了我国银行间债券市场做市商制度的特征，应用模型分 析了做市商的合适数量，用统计数据分析了傲市商的做市规模和做市效率。 本节着重对银行间债券市场做市商债券买卖报价的价差进了分析，做市商设 定买卖报价的目的之一，就是用买卖报价价差的收益来弥补做市成本。因此， 做市商作为以盈利为目标的企业法人，在市场操作中必须考虑成本因素。这 里的成本因素不考虑与交易无关的固定成本，我们只考虑交易时的成本，大 致有以下三种：单据的处理成本，存货风险成本和信息不对称成本。此外分 析了影响报价价差的其它因素，包括市场的活跃度、市场的风险度、做市商 之间的竞争激烈程度和限价指令的作用。 本章最后一节指出我国银行间债券市场做市商制度的发展所面临的其它 2 内容摘要 问题：做市商制度设计上的不足馓市商的权利和义务不对等，导致做市 商缺乏造市的内在动力：在交易方式上，做市商缺乏规避风险的机制，容易 引起市场的激烈波动；做市商监控和评估机制不健全等。 第四章主要依据本文前面对我国银行间债券市场做市商制度的分析，结 合国外国债市场做市商制度的经验和做法，提出了完善我国银行间债券市场 做市商制度的建议。做市商制度的完善除了需要进一步完善做市商制度设计 上的缺陷之外，还应该加快与之配套的相关制度建设。 三、本文的写作方法和特色 本文立足于在对美国、欧元区、日本、韩国等国家或地区成功的国债市 场做市商制度的特点及其经验与做法进行比较分析的基础之上，对我国银行 间债券市场做市商制度进行深度剖析，指出了我国银行间债券市场做市商制 度存在的问题，并提出了相应的政策建议，可以说是对我国银行间债券市场 做市商制度进一步完善和发展的深入研究和补充。 在本文的写作过程中，主要采用比较研究的方法，分析国外国债市场做 市商制度的发展对我国银行间债券市场做市商制度的启示。同时，本文运用 一些数理模型和数据图表的形式对本文的论点进行了补充说明，使之更有说 服力。 四、本文的不足之处和需要进一步研究的问题 本文中，由于缺乏银行间债券市场做市商债券买卖报价的相关数据，如 关于银行间债券市场做市商持有的债券存货数量，信息不对称成本等数据， 使本文无法采用大量数理统计分析的方法对我国银行间债券市场做市商的报 价行为进行研究，因此文中涉及到对做市商买卖报价价差的分析也主要是以 文字分析为主，仅补充了一些数字图表作进一步的说明。同时由于银行间债 券市场做市商制度的建设庞大复杂，牵涉到方方面面，本文对该问题的分析 和论证还有待于进一步深化，对于发展我国银行问债券市场做市商制度的建 议还有待于进一步完善。 关键词：银行间债券市场做市商制度报价价差 a b s t r a c t a b s t r a c t a f t 盯e s t a b l i s h e di n1 9 9 7 , t l a ei n t e r - b a n kb o l l d sm a r k e th a sd e v e l o p e dq u i e l d y , a n d n o wh a sb e c a m et h em a i ni s s u ea n dt r a d i n gp l a c eo ft h et r e a s u r yb o n d s 。f i n a n c i a l b o n d sa n do t h e r s u pt of l o wa b o u t7 0 b o n d sh a v eb e , e l lt r a d i n ga tt l a i sm a r k e t , a n dab r i g ew h i e l al i n kb e t w e e nt h em o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t s a st h e m a i np a r ti nb o n d sm a r k e t , t h ef u n c t i o ni sl l a o r ei n t e n s e l yc a r e db yt h ep e o p l e s b a n ko fc h i n aa n dt h em i n i s t r yo ff i n a n c e i nj u l y2 0 0 1 ，p b ca u t h o r i z e dn i n e c o m m e r c i a lb a n k sa st h em a r k e tm a k e ro ft h ei n t e r - b a n kb o n d sm a r k e t , t oq u o t e d o u b l e - s i d ep r i c et ot h eo t l a c r 仃a d e fi nt h em a r k e t , w l a i e hi n d i c a t et h ee s t a b l i s ho f m e c h a n i s mo fm a r k e tm 妇i nc h i n ai n t e r - b a n kb o n d sm a r k e t i nf e b r u a r y2 0 0 7 ， t oi m p r o v et h en a t i o n a li n t e r - b a n kb o n dm a r k e tm 妇s y s t e ma n de n h a n c et h e l i q u i d i t yo ft h em a r k e t , m a r k e tp r i e od i s c o v e r y , a n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f c h i l l a i $ b o n dm a r k e t a n dt h c p e o p l e s b a n ko fc h i n ap r o m u l g a t e da n d i m p l e m e n t e dt h e ”r e g u l a t i o n s0 1 1m a n a g e m e n to ft h en a t i o n a li n t e r - b a n kb o n d m a r k e tm a k e r ”t h et a r g e to ft h i sa c t i o ni sa i m e dt oa l l i a 懈t h el i q u i d i t yo f t r a d i n gb o n d sa n di m p r o v et h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e t , w l a i e l ac a nf a c i l i t a t et h e e x c c u t i o r lo ft h em o n e yp o l i c yf o rp b c n o to n l yt h e o r y 丘c l 正b u ta l s os u p e r v i s i o n s t r a t u m sr c e o g i z ct h ei m p o r t a n c eo ft h en c wm e e l a a n i s m n o wi ti sav e r yu r g e n t p r o b l e ma n db e c o m e sk c yp r o b l e mo fr e s t r a i n i gt h e f u r t h e rd e v e l o p m e n to fb o n d s m a r k e t m l i k c l o fc h i n a sb o n dm a r k e ti si nt l a cb o n dm a r k e tw i t ht h es t r c n g t ha n d e r e a i b i l i t yo fc o r p o r a t eb o n db u s i n e s s t l a cl e v e lo ft h e s eo p e r a t o r sa 北w i l l i n gt o e o , t i n u ei ni t se o r p o r a t et l a n s a c t i o n sa j er c t m r t e x lt ot h ep t t r e h a s ep r i c eo fc e r t a i n b o n d sa n dt l a el l c t u a ls e l l i n gp r i c e a n dt h el e v e lo fa c c c p t a n e 嚣o ft h ep u b l i co f f e r b yt h es a l eo ro t l a c rt r a n s a c t i o n s t o 翻i s i i t ct h et i m e l yt u m o v c i ：o t h es o - c a l l e d m a r k e t m a k e rs y s t 锄i n c r n sc e t l a i nr e g u l a t o r ys y s t e m m a k e ro fs t o c ka n db o n d h o l d e r so fc e r t a i nb o n d st h i se o m m i l 丑a c n tt om a i n t a i n i n gas y s t e mo ft w o - w a y t r a n s a c t i o n s f r o mt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e tm a k e rs y s t e mw a se s t a b l i s h e dt on o w , t h ey e a r s o fe x p e r i e n c eh a v es h o w nt h ei m p o r t a n c eo ft h ei m p l e m e n t a t i o no fm a r k e t - m a k e r s y s t e m h o w e v e r , a f t e ry e a r so fd e v e l o p m e n t , m a r k e t - m a k e rs y s t e mi nt h ec i t ys o e f f i c i e n t ，m a r k e ts i z ea n ds t r u c t u r eo ft h ec i t ys ot h e r ea r es t i l lo b v i o u sc o n s t r a i n t s ， n o tr e a l l yp l a y e di t sd u er o l e ：m a k e rc a r r yl a c ko fm o t i v a t i o n ；m a k e ro ft h ep r i c e d i s c o v e r yf u n c t i o ns i g n i f i c a n t l ye n o u g h ；t h en u m b e ra n dt y p e so fe x i s t i n gm a k e r d i 街c u l tt om e e tt h em a r k e t sn d s g i v e nc h i n a t si n t e r - b a n kb o n dm a r k e tm a k e rs y s t e ms t a t u s ，l e a r nf r o mt h ef o r e i g n b o n dm a r k e tt h a ts u i t st h ea c t u a lc o n d i t i o n so fc h i n aa n dr e l e v a n te x p e r i e n c e m a k e ro fc h i n a sb o n dm a r k e tt oi m p r o v et h es y s t e mw i t h o u td e l a y e s t a b l i s h s o u n da n de f f i c i e n ti n t e r - b a n kb o n dm a r k e tm a k e rs y s t e mw i l lh e l pa c t i v eb o n d m a r k e tb a l a n c eb e t w e e ns t a b i l i t ya n dt h eb o n dm a r k e t ，f o rp r i c ed i s c o v e r ya n dt h e y i e l dc u r v es h a p e t h i sp a p e ri st a k e na sas t a r t i n gp o i n tf o rt h es t u d ya n d e x p l o r a t i o n t h e s ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e tt of u r t h e ri m p r o v eo u rm a r k e t - m a k e r s y s t e m , w i t ht h er e f e r e n c ev a l u ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i nt h i sp a p e r , t h et h e o r yo fm a k e rs o r t e do u t , s u n n n e du pt h er e s u l t so fp r e v i o u s s t u d i e s o nt h eb a s i so fac o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h ef o r c i g nb o n dm a r k e tm a k e r s y s t e ma n do u re n l i g h t e n m e n t , m a k e ro fc h i l 擅t si n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti nt h e d e v e l o p m e n to ft h es y s t e m f i n a l l y , t h eb o n dm a r k e tm a k e rs y s t e mt op e r f e c t i n g s e i n eo ft h er e c o m m e n d a t i o n s s p e c i f i cd e t a i l sa t ea sf o l l o w s ： t h ef i r s ti sp r i m a r i l ya s s o c i a t e dw i t ht h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rm a k e rs o r t e do u ta t h o m ea n da b r o a d , o nt h et h e o r y 鳓i m m a r i z c dm a k e r , h a sl a i dag o o dg r o u n d w o r k f o rt h es t a r to ft h et e x t c h a p t e rh i sm a i n l yt ot h eu n i t e ds t a t e s ，t h ec u r ea r e a , j a p a n , t h er e p u b l i co f k o r e aa n do t h e rc o u n t r i e sa n dr e g i o n si nt h eg o v e r n m e n tb o n d sm a r k e tm a k e r s y s t e mf o rc o m p a r i s o n ac o m p a r a t i v ea n a l y s i so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ti n d i f f e r e n tc o u n t r i e sa n du n d e rd i f f e r e n tp o f i c i e st os u p p o r tt h ed e v e l o p m e n to f m a r k e t - m a k e rs y s t e m h o mt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ta n dt h et r e a s u r yb o n d m a r k e tw i t hs o m eo fo u rr e s e a r c hi n t ot h ec o m m o ns y s t e mo fi n t e r - b a n kb o n d m a r k e tm a k e rt h en a t u r e ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dm e c h a n i s m s ，s u m m e du pt h e i n t e r - b a n kb o n dm a r k e tm a k e rs y s t e ms u i t e dt oc h i n a se x p e r i e n c ea n dp r a c t i c e c h a p t e ri i io ft h eg e n e r a lt h e o r yo nt h eb a s i so fm a r k e t - m a k e rs y s t e m c h i n a s 2 蛔- b a n kb o n dm a r k e tm a k e rs y s t e mf o r t h ed c 、，e l o p m e n to f 恤ca n a l y s i s ( m a p t 既4i st h ep t o p o s a lf o ro l l rm t c r - b a n kb o n dm a r k e tm a k e rs y s t e m k e y w o r d ：m t e r - b a n kb o n dm 妇tm a r k e tm a k e rq u o 倒曲璐g a p 3 前言 前言 目前我国己形成的多层次国债市场体系包括交易所、银行以及银行柜台 交易市场。其中，前者是场内交易市场，后者是场外交易市场。由于承办柜 台交易的商业银行都是银行间债券市场成员，因此银行柜台交易市场又可以 看成是银行间债券市场的延伸。 场外市场是国债市场的一个重要层次，在发达国家，国债交易的绝大部 分是在场外进行的。例如，作为世界上最大的国债市场噗国国债市场， 其二级市场交易量的9 0 是通过场外市场实现的；日本的国债市场仅次于美 国，从1 9 7 7 年开辟国债二级市场以来，其国债交易的9 0 也是在场外市场完 成的。其它如德国、法国以及一些发展较快的发展中国家，其国债交易也大 多在场外进行。 从各国国债市场的情况来看，做市商居于场外市场的“核心”地位，发 挥着重要作用。做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠其公开、 有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是提高市场流 动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。 做市商制度发源于2 0 世纪的英国，最初是由英国的股票批发商制度演变 而来的，后来为美国所借鉴，成为证券场外交易市场的主要交易方式。1 9 7 1 年成立的n a s d a q ，就是以做市商为核心交易机制的证券交易市场，使用做 市商报价驱动制度的市场主要是美国的n a s d a q 市场和英国国内股票市场 与国际股票市场从美国n a s d a q 的经验来看，做市商最大的作用就是有利 于保持市场的流动性以及维持价格的稳定性，因此适合于风险大、流动性不 足的证券市场。而作为世界上规模最大的n y s e ，也借鉴了做市商的做法， 对部分股票采取了专家( s p e c i a l i s t ) 制度。可以说，做市商制度在证券交易市 场中正起着越来越重要的作用。 就债券市场而言，做市商是指在债券市场上，由具备一定实力和信誉的 银行甸债券市场做市商制度研究 债券经营法人作为特许交易商、不断地向公众投资者报出某些特定债券的买 卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金 和债券与投资者进行债券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动 性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所 提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 2 0 0 0 年4 月3 0 日中国人民银行发布了全国银行间债券市场债券交易管 理办法，其中第十二条首次提出了“双边报价商”的概念，并明确了金融机 构经批准可开展债券双边报价业务。根据这一精神，人民银行于2 0 0 1 年4 月 6 日发布了中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关 问题的通知，在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商 的必要条件。同年8 月，人民银行批准9 家商业银行为双边报价商，初步构 建了中国债券市场做市商制度。2 0 0 7 年1 月9 日，为完善全国银行间债券市 场做市商制度，提高市场流动性，促进市场价格发现，推动我国债券市场发 展，中国人民银行制定并发布了全国银行间债券市场做市商管理规定。这 些措施对提高债券市场流动性、促进债券市场价格发现及推动我国债券市场 发展具有深远意义，也是我国金融市场制度建设的又一重要举措。 经过多年的发展，目前做市商制度在做市效率、做市规模和市场结构等 方面仍然存在明显的缺陷，难于发挥出应有的作用。学习和借鉴国外国债市 场做市商制度中适合我国国情的相关经验和做法，以完善我国银行间债券市 场做市商制度。本文正是龉此作为出发点进行的研究和探索，这些工作对进 一步完善我国银行间债券市场做市商制度，具有一定的参考价值和现实意义。 2 1 做市商制度的理论基础 1 做市商制度的理论基础 传统的经济学认为价格是供需平衡的结果，但是，这些理论并不考虑市 场机制的作用，忽略市场机制在定价和价格波动方面的作用，而是假定存在 一个理想的、无摩擦的市场。在这个理想市场中，外部信息效应和相关的噪 音决定了交易的价格和价格的变化。瓦尔拉拍卖市场是这种理想的价格确定 过程的一个抽象，在这个市场中，交易是没有成本和摩擦的，拍卖商起着间 接促成供需的均衡的作用，他们不断地根据供需情况确定相应价格，直到市 场出现均衡。交易机制仅仅只是忠实地反映这些外部信息，自身并不对价格 行为产生任何影响 、 然而现实中的市场与瓦尔拉市场存在着很大的差异。现实的市场是不完 全的，交易并非无成本和没有摩擦，而且，信息在本质上也不是同质的。交 易机制在定价和价格波动方面起着重要的作用。 1 1 最早的理论模型_ d e m s e t z 模型 d c m s c 拓的交易成本( 1 9 6 8 ) 首次分析了交易机制对价格决定的影响， 并提出了一个买卖价差模型。这个模型描述了供给方卖出报价和需求方买入 报价之间价差的形成过程，并且考虑了交易双方的时问跨度、买卖数量和买 卖意愿强弱等因素 在一个市场上，如果一方想即刻出售，而另一方却不急于购买，或者虽 然双方都希望立即成交，但是他们的买卖数量可能会不一致，这些因素都会 导致市场的不均衡，从而不能形成一个使市场出清的价格。d 锄s e t z 认为，在 任何时点上，市场上都存在供给和需求两种来源，也就是希望郎刻出售的供 给者或即刻购买的需求者，以及想出售或购买但是并不急于出售的供给者和 购买的需求者。如果想立即购买的需求者没有能够立即实现其交易或者交易 3 银行间债券市场做市商制度研究 量不能满足其交易需求，那么市场上的供给者就可以报出更高的卖价；如果 想立即出售的供给者找不到合适的交易对手来立即完成交，那么供给者就会 给出更低的报价以促成成交。因此，d c m s e t z 认为，买卖双方供求之间的不平 衡是买卖报价价差产生的原因。换言之，买卖报价价差实际上是在有组织的 市场中，为交易的即时性( h n m e d m c y ) 而支付的成本。 d e m s e t z 用图来表示买卖价差：在图l 中，s 和d 分别为供给曲线和需求 曲线。对于那些通过市场上的订单来获得即时性和确定性交易者而言，这两 条曲线表示价格和买卖订单成交的时间速度之间的关系。在交点e 处，买入 订单和卖出订单的速度相同，买卖双方按照商定的价格成交。但是，市场上 买入订单和卖出订单往往不是同时到达的，由此造成市场上买入订单和卖出 订单的不匹配。 每股价格 x 每单位时问成交殷数 圈1d m s e t z 关于买卖价差的分析 d c m s c 也假定，在市场上存在独立的市场参与者做市商，他们报出证 券的买入价格和卖出价格并随时准备成交来提供即时性。但是，为了弥补做 市商提供即时交易的成本，做市商会以平均高于他们买入证券的价格卖出证 券，导致需求和供给曲线发生移动，即： 需求曲线从d d 供给曲线从s s f 4 1 做市商制度的理论基础 在图1 中，市场的均衡是由d 和s 的交点决定的，或者说是由d 和s 的交点决定的。x 就是在市场均衡条件下，做市商愿意买卖证券的均衡速度。 a 点是市场上的投资者立即购入证券的买入价格( 做市商的卖出报价) 。b 是 市场上投资者立即卖出证券的卖出价格( 做市商的买入报价) 。a b 是做市商 之间的买卖报价价差。在厶b 两点之间的距离就是做市商提供即时性交易而 得到的收益。 d v m s c t z 认为，在市场上，如果对于即时性的提供存在着充分的竞争，那 么价差将会等于做市商提供即时性的成本。 以d c m s e t z 的研究为标志，早期的文献集中于研究交易系统的设计和做 市商在市场上的作用。做市商在市场上的主要作用是设定买卖报价，因此买 卖报价价差是金融市场微观理论最早关注的问题并贯穿于金融市场微观结构 理论发展的全部过程之中。在i ) e m s c t z 之后，有关市场微观结构的研究集中 到了做市商报价行为上。以后的学者根据其强调的做市成本的不同方面，形 成了两种不同的理论：存货模型和信息模型。 1 2 存货模型 存货模型主要是用存货成本来解释买卖报价价差的决定过程它的基木 思路是：所有的交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来决定买 卖行为，而做市商在避免破产( 持有的证券和现金头寸减少至零) 的前提下， 以最大化单位时间内预期收益为目标来设定买卖报价 具体而言，在存货模型中，作为市场中介的做市商在做市时将面临交易 者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因此，在买入指令 和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的证券和 现金头寸，以平衡买入指令和卖出指令之间的这种不平衡性。但是，证券和 现金头寸的持有会给做市商带来一定的成本，为弥补这些成本，做市商设定 了买卖价差。因此，导致买卖报价价差的原因是存在拥有证券和现金的存货 而产生的存货成本，更进一步说，是买卖指令之闯存在的不平衡性。因此， 存货模型的中心内容是考察指令流的不确定性对买卖报价的影响。在对买入 和卖出指令流的性质作了某些假设后，我们可以根据使做市商最优化的条件 5 银行间债券市场做市商制度研究 来计算其最优买卖报价。 存货模型有许多种，并且分析方法也大相径庭，但所有分析方法的核心 都是指令流的不确定性问题。根据0 h a m 的分析，我们可以将存货模型分成 三大类。 第一类以g a g m a n 和a m i h u d - m e n d e l s o n 为代表，着重分析指令流的性质 在证券买卖报价决定过程中的作用。g a g m a n ( 1 9 7 6 ) 首先考察了市场指令到 达情况与做市商定价行为之间的关系。g a g m a n 认为，交易所市场的最显著特 征体现在其买入或卖出指令流的特性上，每个交易者都根据自身的最优化选 择来决定其指令流，因此，这些买入或卖出指令流在到达市场时，在量上会 产生不均衡。g a g m a n 假设全部交易者的市场行为是依据泊松过程( p o i s s o n p r o c e s s ) 产生的随机市价指令流，他提出了一个模型，因此描述证券市场上 这种“时间上的微观结构”( t e m p o r a l m i e r o s t r u c t u r e ) 对做市商买卖报价设定 的影响。a m i h u d - m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 的分析更为实用，他们考虑了做市商设 定的买卖报价如何随存货头寸的变化而变化。 第二类以h o - s t o l l 等人为代表，通过着重分析做市商的决策最优化问题 来考察交易成本( 主要是存货成木) 对证券买卖报价的影响。由于市场买卖 报价是由做市商设定的，因此可以将做市商的买卖报价设定问题看作是选择 最优定价策略以使效用最大化的过程，因而市场报价是做市商最优化行为的 结果。具体地讲，依据做市商决策问题中所考虑时期数的不同，我们可以将 做市商决策问题分为单时期最优化模型和多时期最优化模型，前者以s t o l l 为 代表，后者以h o - s t o l l 和o h a r a - 0 1 d 丘e l d 为代表。s t o l l ( 1 9 7 8 ) 认为，市场价 差反映了做市商承担由做市行为所导致的风险而发生的成本这样，做市商 的决策问题也就成为决定合适价差来抵消提供做市服务所发生的成本这样一 个问题。针对s t o l l 的分析中没有涉及跨时期情下存货的作用这一缺陷， h w s m h ( 1 9 8 1 ) 和0 t a t a - o l d f i e l d ( 1 9 8 6 ) 建立了多时期模型，以考虑存货 的时际作用。 第三类以h o - s t o l l ( 1 9 8 3 ) 为代表，着重分析多名做市商对买卖报价决定 过程的影响。一般地，存货模型中的做市商被假设成是风险中性的，并且在 最简单的模型中，只有唯一的做市商。在存在多名做市商的情况下，不仅对 存货头寸的预期，同时对其他做市商行为的预期都会影响做市商设定的买卖 6 l 傲市商制度的理论基础 报价及其价差。 存货模型的核心思想是，以存货成本为主的交易成本决定了买卖价差。 因此，导致价差的原因是包括存货成本在内的交易成本，而不是信息不对称 所引起的信息成本。但是，实证结果表明，存货模型对市场价差的解释能力 是有限的，在2 0 世纪8 0 年代中期以后，做市商定价理论的发展重点从存货 模型转到了信息模型。 1 3 信息模型 以g o l s t e n - m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 年发表的一篇文章为标志，做市商定价理论 进入了信息模型时代。信息模型的基本思想是用信息不对称所产生的信息成 本，而不是存货成本来解释市场价差。它的长处在于，可以考虑市场动态问 题，即考察做市商报价的调整过程，因此，信息模型成为近2 0 年来用于解释 买卖报价价差的主要模型。 t 一般认为j a c kt r e y n o r 于1 9 7 1 年发表署名为w b a g e h o t 的文章是研究信 息模型的第一篇论文。他首次尝试用信息成本而不是存货成本来解释市场价 差，b a g e h o t 在论文中第一次区分了信息模型中的两个基木概念知情交易 者( i n f o r m e dt r a d e r ) 和不知情交易者( u n i f o r m e dt r a d e ) 。他认为，作为交易 中介，做市商知道知情交易者所掌握的信息比他多，并且这些知情交易者在 知道证券价格被低估时买入，在知道证券价格被高估时卖出；不仅如此，由 于知情交易者具有不交易的选择权，而做市商却有义务按其买卖报价进行交 易，因此，这些知情交易者在与做市商进行交易时总能获利。为了避免破产， 做市商不得不用与未知情交易者交易所获的盈利来冲销这些损失，而这些盈 利的来源就在于做市商设定的买卖报价价差因此，价差反映了傲市商用来 自不知情交易者的盈利冲销来自知情交易者的损失这一事实。b a g e h o t 提出的 这种观点是对做市商性质的一种全新的认识。此后，c o p e l a n d 和g a l a i 于1 9 8 3 年首次正式引入信息成本概念。建立了一个关于做市商定价问题的单时期模 型。但是，他们的模型是一个静态的一次交易模型，做市商的决策问题也仅 仅是平衡收益和损失，有点类似于存货控制问题，这说明它仍然没有完全摆 脱存货模型的桎梏。 7 银行间债券市场做市商制度研究 通过运用序贯交易模型( s e q u e n t i a lt r a d em o d e l ) ，g l o s t e n 和m i l s r o m ( 1 9 8 5 ) 首次将动态因素引入信息模型，提出了将交易看作是传递信息的信 号这一观点而使得g l o s t e n - m f l g r o m 模型成为信息模型发展中的里程碑。它与 c o p e l a n d - g a l a i 模型的差别就在于g l o s t e n m i l g r o m 模型考虑了做市商的学习 问题，从而使得我们可以考察做市商根据从指令流中学习到的信息调整价格 的动态过程。e a s l e y 和q h a r a ( 1 9 8 7 ，1 9 9 2 ) 更进一步拓展了这种观点。 g l o s t e n - m i l g r o m 先考虑了影响做市商定价行为的第一因素，即交易者提 交的指令的类型。他们认为，由于交易指令的类型具有信号作用，因此，做 市商将分别依据交易指令的类型来设定买卖报价。在均衡状态下，买入报价 是做市商收到卖出交易指令时关于证券价值的条件期望值，卖出报价是做市 商收到买入交易指令时关于证券价值的条件期望值，因此，交易者的买入交 易指令将促使做市商向上调整其买卖报价，而交易者的卖出交易指令将促使 做市商向下调整其买卖报价。这种调整过程本质上是一种贝叶斯学习过程， 因此，贝叶斯学习过程也就成为信息模型中分析做市商报价动态调整过程的 重要工具，用它可以描述买卖报价对信息所作的动态调整过程。 自g l o s t c n - m i l g r o m 模型问世后，做市商定价理论的研究重点转移到分析 做市商的动态学习过程以及信息如何影响买卖报价。针对g l o s t e n - m i l g r o m 模 型中交易规模不变的假设，即交易者每次成交的数量都是固定的、只能买入 或卖出一个单位资产这一假设，e a s l e v 和0 h a r a 于1 9 8 7 年提出了他们的模型， 考察了影响做市商定价行为的第二个因素霞易规模对买卖报价的影响， 其结论是，做市商的定价行为会依赖于指令规模，数量比较大的指令往往以 比较差的价格成交。1 9 9 2 年，e a s l e v 和o h a r a 考察了影响做市商定价行为的 第三个因素交易的时间性对买卖报价的影响。他们证明，交易的时间性 会影响报价，并且交易时间间隔会影响价差大小此后，分析做市商定价行 为的信息模型有了进一步的发展。 8 2 国债市场做市商制度的国际比较 2 国债市场做市商制度的国际比较 考察国外债券市场发展的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不 可缺少的因素，起着举足轻重的作用。目前，我国银行间债券市场虽然也存 在做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。本文重点对美国 国债市场和欧洲m t s 市场以及韩国和日本的国债市场的做市商制度进行介 绍，以期对我国国债市场做市商制度的发展和完善起到一定的借鉴作用。 2 1 美国国债市场做市商制度 2 1 1 美国国债市场概述 从1 7 7 6 年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多 年的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2 0 0 4 年底，美国未偿还国债余额7 5 9 6 1 4 4 亿美元，占其2 0 0 4 年国内生产总值 1 1 7 3 5 0 亿美元的6 4 7 。全部未偿还国债余额中，可交易国债3 9 5 9 7 8 乏亿美 元，占5 2 1 3 ，不可交易国债3 6 3 6 3 6 2 亿美元，占4 7 8 7 3 政府机构持有 国债3 1 8 7 7 5 5 亿美元，占4 1 9 7 ，社会公众持有国债4 4 0 8 3 8 9 亿美元，占 5 8 0 3 美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国 债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债 交易具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。 2 0 0 3 年，纽约股票交易所全部上市债券( 包括国债和公司债等) 的每天交易 量仅9 9 6 7 万美元，年交易量为2 5 0 2 亿美元。相比来说，场外市场的国债交 易量则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4 2 7 6 1 2 亿美元，是纽 约股票交易所债券年交易量的1 7 1 倍 9 银行问债券市场做市商制度研究 美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交 易制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散 程度上。1 9 7 1 年，纳斯达克市场采用了n a s d a q 自动报价系统，使其从传 统分散的柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场 外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投 资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易 网络。 美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统( n b e s ) 负责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户( 包括 非存款类交易商和一般投资者) 的国债，非存款类交易商也对自己客户的国 债进行登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一 是投资者和交易商之间的零售市场，