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中国科学技术大学硕士学位论文高新技术转化融资途径选择的契约分析 中文内容摘要 高新技术的发展是促进经济繁荣、推动产业结构升级的重要力量，而要高新 技术真正作用于经济体，必须顺利通过技术成果转化这个中间环节才能得以实 现，能够获得金融资源的支持则是其中必不可少的一个条件。高新技术的顺利转 化有赖于技术资源与金融资源的结合。我国高新技术转化的现状是，一方面，金 融资源富余，一方面，技术转化融资难，得不到市场认可。 本文从契约理论出发，重新认识这一难题，揭示了技术转化融资难的深层原 因在于高新技术缔约的信息不完全、信息不对称，加之缔约人的有限理性，使得 高新技术转化过程中产生t z 个层面上的契约不完全：缔约双方无法充分预见未 来、缔约双方难以用共同语言达成契约和契约无法为第三方所证实。这多层面的 契约不完全最终导致了事前投资激励不足和事后无效率，制约了投资者的投资热 情。 通过分析市场、中介和内部这三种融资途径的私人收益、甄别能力及资金储 量，综合比较它们对高新技术转化的支持能力。在此基础上，本文进一步探讨了 科研院所衍生企业、担保机构担保贷款、产学研联盟和风险投资这几种高新技术 转化途径的融资激励。 文章最后针对前文的分析，对高新技术转化的融资途径选择提出了几点建 议。 关键词：高新技术融资途径不完全契约 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术转化融资途径选择的契约分析 a b s tr a c t t h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c hp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ee c o n o m i cp r o s p e r i t y a n du p g r a d i n gi n d u s t r ys t r u c t u r e f o rt a k i n ge f f e c lt h eh i 曲一t e c hh a v et ob e s u c c e s s f u l l yt r a n s f e r r e dt os o m ec o m m o d i t yf i r s t ，s or a i s i n ge n o u 曲c a p i t a lt os u p p o r t s u c hat r a n s f e rb e c o m e sam u s t i nc h i n a ，t h ef i n a n c i a lr e s o u r c ei sa b u n d a n c e ，b u t h i g h - t e c h sa r eh a r dt o r a i s ee n o u g hc a p i t a l i t sab i ga n dh o tp r o b l e mf o ro u r e c o n o m y - a sv i e w e df r o mc o n t r a c tt h e o r y , t h i sp a p e rg i v e sd e e p l e v e lr e a s o n sf o rt h ep r o b l e m i n c o m p l e t ea n da s y m m e t r yi n f o r m a t i o n ，a n dt h eb o u n d e dr a t i o n a l i t yo fc o n t r a c t o r s t h ei n t e r a c t i o n so ft h e s ef a c t o r sr e s u l ti ni n c o m p l e t ec o n t r a c t so ft h r e el e v e l s ：t h e c o n t r a c t o r sc a n n o tf o r e s e et h ef u t u r ef u l l y ；t h ec o n t r a c t o r sa r eh a r dt of i n dac o r n n o n l a n g u a g et ow r i t et h ec o n t r a c t ；a n dt h ec o n t r a c ti sn o tv e r i f i a b l ef o rat h i r dp a r t y t h o s em u l t i - l e v e li n c o m p l e t ec o n t r a c t sr e s u l ti nt h el a c ko fe xa n t ei n c e n t i v ea n dt h ee x p o s ti n e f f i e n e y , o f w h i c hr e s t r i c tt h ei n v e s t o r si n c l i n a t i o nf o r t h eh i g l l - t e c h a f t e ra n a l y z et h ep r i v a t eb e n e f i t ，s c r e e n i n gp o w e ra n dt h ec a p i t a lr e s e r v e so f3 d i f f e r e n tk i n d so ff m a n c i n gc h a n n e l - - m a r k e t ，i n t e r m e d i a t ea n di n t e m a lf i n a n c i n g ，t h i s p a p e rc o m p a r et h e i rs u p p o r tf o rt h eh i l g h - t e c ht r a n s f e r b a s eu p o nl i f t s ，t h ep a p e r i n t e r p r e t st h em e c h a n i s m so fi n v e s t m e n ti n c e n t i v ef o rs e v e r a lt y p i c a la p p r o a c h e so f h i g h t e c ht r a n s f e r ：s p i n o f f , c r e d i tg u a r a n t e ei n s t i t u t i o n s ，u n i s p a r ( u n i v e r s i t y i n d u s t r ys c i e n c ep a r t n e r s h i p ) f i n a l l y , f o u n d e do nt h ef o r m e ra n a l y s i s ，t h ep a p e rg i v e ss o m ep i e c e so fa d v i c e f o rt h ec h o o s i n go f t h ef i n a n c i a lc h a n n e l si nt h eh i g h - t e c ht r a n s f e r k e y w o r d s ：h i g h t e c h ，c a p i t a lr a i s i n gc h a n n e l s ，i n c o m p l e t ec o n t r a c t 4 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术转化融资途径选择的契约分析 第一章选题意义与全文框架 1 1 选题意义 正如“科技是第一生产力”所说，高新技术是产业结构提升和综合国力跃迁 的发动机，不断创新的高新技术是决定经济发展质量和水平的关键因素，要在 2 1 世纪立足，技术创新的全面成功必不可少，而要高新技术真正作用于经济体， 必须顺利通过技术转化这个中间环节才能得以实现，但我国的现状却是技术成果 融资难已成为世纪难题。 1 1 1 高新技术对国民经济多方面的促进作用 2 0 世纪中叶起，人们就已逐渐认识到高新技术的发展决定着国家力量强弱 和发展前景的关键因素，是2 l 世纪必争的战略制高点，谁掌握了高新技术发展 的主导权，谁就掌握了新世纪经济发展和国力较量的主动权。高新技术产业的发 展代表了世界先进产业的发展方向，也代表了2 l 世纪世界经济的发展方向。之 所以这么说，主要基于以下几点认识：一是高新技术的发展已成为经济增长因素 中第一重要或者说决定性的因素。2 0 世纪初，经济增长主要靠劳动、厂房、设 备等有形资本的投入，2 0 世纪5 0 年代后，科技进步日益成为经济发展中的重要 因素。二是高新技术的发展是经济的可持续发展成为可能。通过引进、消化高新 技术进而自主研发，能够不断的推动产业结构优化升级，实现经济的可持续发展。 其三，高新技术是知识经济时代的增长核心。高新技术的发展能对国民经济发展 起到倍增作用，是推动知识经济时代技术进步的动力。高新技术的产业化能在传 统产业的基础上延伸出许多新的经济增长点，使社会财富总量迅速增加，同时， 由于技术进步带来的生产率的提高，将在单位时间内生产出比工业时代更多的使 用价值，而且由于知识更新加快，新产品不断涌现，从而推动了技术进步的进程。 高新技术的发展还加速了知识的生产、传播及使用的能力与效率，大大缩短了科 学技术从研究开发到应用于生产领域的距离。正因为如此，各国千方百计的加速 推进高新技术的发展。 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术转化融资途径选择的契约分析 1 1 2 高新技术转化依赖于技术资源与金融资源的结合 高新技术是产业结构提升和综合国力跃迁的发动机，不断创新的高新技术是 决定经济发展质量和水平的关键因素，而要高新技术真正作用于经济体，必刎顿 利通过技术成果转化这个中间环节才能得以实现，能够获得金融资源的支持则是 其中必不可少的一个条件。也就是说，高新技术转化依赖于技术资源与金融资源 的结合，技术本身虽有价值，却并不能直接产生经济价值，必须与金融资源结合， 才有可能实现高新技术的商业化和产业化。 随着技术本身的不断进步，高新技术的商品化、产业化过程对金融资源的依 赖越来越强，这是由高新技术转化过程要求的资金投入较高造成的。高新技术的 转化对相关配套设施的要求较高，若配套设施跟不上，即使技术本身有较高的含 金量，由于缺少相应的平台，反而容易导致转化失败或者转化效率低下，这就使 得高新技术转化需要大量的资金投入。 1 1 3 我国高新技术转化的融资困境 经过几十年的建没，我国的高新技术虽然发展迅速，但与发达国家相比，仍 有相当大的差距，明显存在规模小、结构不合理，科技产业化水平和商品化低、 经济效益不高等问题。所以，把高新科技成果转化为现实的生产力，实现高科技 产业化，已成为十分迫切的问题。 作为一种价值载体，高新技术资源必然有着实现其价值的内在动力，这使得 高新技术资源有主动寻求金融资源的倾向；而金融资源更是有着追逐利润、自我 再生的天然属性，这又使得金融资源会自发性的寻求高新技术资源。这也就是说， 两种资源都有着相互寻求对方的动力，但是，这两种资源结合的动力大，阻力更 大。由于尚未建立起与高新技术转化相适应的融资机制和健全的融资体制，我国 高新技术的转化缺乏金融支持，面临融资困境，从而使许多科技成果因缺少资金 和市场推广能力而无法转化或转化率低下。造成我国高新技术转化融资形成这样 的局面：一方面，金融资源富余，一方面，技术转化融资难，得不到市场认可。 高新技术产业已连续多年保持2 0 以上的增长，科技进步对经济增长的贡献率稳 步上升；但同时，许多高新技术产业领域都急需资金投入，高新技术融资难的困 境依然存在，投入不足已经逐渐成为影响和制约自主创新能力提升的瓶颈性因 素。高新科技成果转化难不仅造成了技术资源的闲置浪费，在当前金融资源富余 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术转化融资途径选择的契约分析 的背景下看，也是对金融资源的浪费，问题的解决势在必行j 通过国家承担大量的预算科研经费支出和实施“火炬计划”、“8 6 3 计划”等 方式向高新技术进行投资是我国长期采用的促进技术资源和金融资源结合的手 段，但是，这种资源结合始终处于小规模、低效率的运行状态，主要弊端表现在： 、 融资渠道单一、资金投入与高新技术发展阶段不衔接、与技术成果商品化产业化 毋考、 相适应得船业投资未能全面发挥作用。此外，由于政府管理层的缺位，政策资源 、t = ，i 二- 一 不足、金融条件限制、法律法规欠缺以及人才匮乏等原因，我国的技术资源与金 融资源融合存在明显的制度障碍，导致高新技术成果商品化产业化的进程缓慢， 所以，建立一个功能健全、富有效率的融资机制以促进我国技术资源与金融资源 的结合，并对高新技术成果最终产业化进行全方位的金融支持，是我国当前发展 高新技术的紧要任务。正是基于以上认识，本文就高新技术转化融资这个论题进 行深入研究。 1 1 4 前人工作 由于高新技术转化融资难问题是当前我国经济建设中的热点问题，相关研究 也较多。主要有以下一些观点：徐良平，陈俊农( 2 0 0 0 ) 主张启动创业资本市场，为 高新技术转化提供融资制度环境。王燕梅( 2 0 0 0 ) 提出通过建立高新技术企业的贷 款担保和财政贴息制度、培育中介服务体系、引导多方资金进入风险投资机构等 多种方式为高新技术转化提供资金支持。杨慧艳，郝兴奎( 2 0 0 0 ) 论证了风险投资是 适合我国高新技术发展的一种融资方式 甘对于其他融资方式具有很多优越性。 熊波和熊辉( 2 0 0 4 ) 分析了高科技企业技术成果转化过程的资金需求，考察了不同 的转化阶段的融资渠道和方式，以融资成本最小化为标准研究了如何优化融资 结构。熊波和陈柳( 2 0 0 5 ) 认为高新技术企业技术成果转化需要一个多层次资本市 场的支持，提出了构建和完善中国多层次资本市场的对策建议。 1 2 全文框架 已有的研究尚未从不完全契约的视角来深层次的剖析高新技术转化融资难 的问题，本文即借助不完全契约这一新制度经济学的前沿理论来将其重新审视， 从高新技术的内在特征入手，深层发掘其不完全契约的特性，解释技术转化融资 难的根本原因，在此基础上分析比较瓦内部、中介和市场这三种融资途径对高新 罢手一 7 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术转化融资途径选择的契约分析 技术转化的支持程度，并结合实际，对几种高新技术转化过程中股权融资和债权 融资途径的投资激励进行了机理分析。最后根据全文的分析提出相关的合理化建 议。 第二章回顾了不完全契约理论的发展演变，介绍了契约不完全的几个形成原 因，也呈述了学者们对其的些质疑以及由此产生的争论和分歧。 第三章分析了高新技术转化的几个内在特征，进而阐述这些特征是如何产生 了多层面的契约不完全，而契约不完全又如何导致了高新技术转化过程中的事前 投资激励不足和事后的无效率。 第四章前半部分通过分析转化过程中不可证实的私人收益的多寡和甄别成 本的高低比较了内部、中介和市场这三种融资途径对高新技术转化的支持，侧重 理论分析；后半部分则从实际出发，结合我国高新技术转化现状，对几种有效的 高新技术转化途径进行融资激励的具体分析。 第五章是结论部分，基于前文的分析，结合实际为激励投资给出了一些合理 化建议。 中尉科学技术大学硕士学韫论文 商新技术转化融资造径选择的契约分析 第二章不完全契约理论综述 不完全契约瑾论是瑗代契终理论的懿港，在单独套绥不完全契约理论之羲， 我们先回顾一下契约理论的发展概况。 2 。1 契约理论的发展 在契约一词谶入经济学家的视线并裰深层次的探讨之煎，它就已经系统地 出现在罗玛法中，簿于契约论的思想，则可以追溯褥更远，我们可以追溯到古希 腊的智者，以及伊艇鸠鲁等，他们都有把法解释为一种契约的倾向，以契约来解 释法匏起源。足千年来不溺派别闻对契约款探讨帮争论为契筑这一概念大举进入 经济学领域奠定了深厚的哲学基础，使得我们能够在各类纷繁复杂的契约背后寻 找耱耱瑶象翡覆嚣，隽之掇整更舍疆更基麓豹勰释。 现代经济学中的契约概念，比法律所使用的契约概念更为广泛，内涵也鼹宽 泛褥多。不仅包括黧有法律效力静契约，也包括一黧默认奖约。现代经济学中的 契约概念，实际上魑将所有的市场交易( 无论是长期的还是短期的、先行的还是 隐性的) 都作是种契约关系，并将此作为经济分析的基本要素。 2 1 1 古典契约理论 吉典契约思想主要有以下三个特点：、契约怒具有自由意志的交易当搴入 自主选择的结果，他们所签订的契约不受任 可外来力量的干涉。这也体现了自由 经济和自然秩序的思想。二、契约是个别的、不连续的。斯密认为，“由于艇约 藤产生魄办理某事的义务，是基于落言产生的合理预款。诺言跟意黟魄单缝寰告 又不一样。”三、契约的即时性。由于个别性的契约，对交易当事人的权利、责 ；薹、义务鬣了明确豹麦霆定，耱议酌条款是弱确麴，不褥要霹拳寒豹霉 孛秧基瓣翔。 因此，契约的谈判、签订和实施都题现时化的。古舆契约理论与古典经济学的形 成、发震和成熟籀致，落具有一定豁局黻往。 2 1 2 新古典契约理论 点典经济学的剿始考们虽然绘屠夫留下了许多光辉鲍缀滚学说，瞧它蠢l 涉及 9 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术转化融资途径选择的契约分析 到的一些经济学范畴基本上缺乏严密的定义和逻辑论证。瓦尔拉斯通过巧妙地构 造卖者喊价机制，解决了一般均衡问题。其中关键点正是在于交易者签订的契约 具有重新谈判和重新修改的能力，契约价格取决于不断变化的供给需求情况，而 需要保留契约参与人重复博弈的权力。埃奇沃斯并没有利用重新谈判的拍卖机 制，而是认为契约签订后，交易者又可以找到机会重新签订新的契约，而且可以 反复进行，直到供求双方对现状满意，不再继续签约为止。依据他的观点，每个 经济行为者只能为自利驱动，他的行动与他所影响的其他人同意与否无关。当某 些缔约人没有经过别人的同意而重新签订契约，在履行期内，经济竞争实际上是 在契约范围内进行的。埃奇沃斯在重新签约的模型上创立了契约曲线和无差异曲 线，并提出了契约不确定的思想，这成为阿罗德布鲁范式的核心内容。埃奇 沃斯因此被认为是第一个系统地提出现代契约理论的人。新古典契约理论主要有 以下几点：第一、契约的抽象性。这种契约观已经超越了传统的伦理道德因素， 变成市场自然秩序的结果。第二、契约的完全性。新古典的契约是在有秩序、没 有外部干扰的情况下顺利进行并完成的。契约条款在事前均充分说明，所以在事 后能顺利实施。第三、契约的不确定性。新古典契约认识到外部世界的不确定性， 并认为签订的契约也具有这种特征。如何将不确定契约转化成确定契约，这也成 为新古典契约理论的重要内容。第四、新古典契约是一种长期契约关系，当事人 关心契约关系的持续，并且初步地认识到契约事后调整的必要性。双方发生纠纷， 当事人首先谋求内部解决，如果解决不了再付诸法律。它强调一种包括第三方在 内的规制结构。 2 1 3 现代契约理论 现代契约理论是近3 0 年来发展起来的前沿理论。现代契约理论对契约不完 全进行了全面的研究，指出有限理性、交易成本、交易对手异质性等因素导致契 约的不完全性。对于契约的分类，现代契约理论区分了显性契约与隐性契约( 默 认契约) ，还提出了激励契约和竞赛契约。现代契约理论对契约的实施机制和最 优契约设计予以了重视。在契约不完全的前提下，放松t n 罗德布鲁范式， 找出现实中最优契约应具备的特征。该理论对信息问题的深入研究揭示了道德风 险和逆向选择等问题，并通过信号显示模型和信号甄别模型提出了改善办法。科 斯、威廉姆森、克莱因和张五常等人所发展的交易费用经济学在企业理论中的应 中圈科学技术大学硕士学位论文 离新技术转化融资途径选择的契约分析 用揭示了“企业的本质是黧约”。威廉姆森直接把“契约人”作为其交易成本经 漭理论蛉锻定条传，掺出了入的有限理性和极会主义霞巍姆援。啥特认为交易费 用产生于契约的不确定性，个不究全契约将随时间推移而不断修正并需要匡新 蛰裔。支浆嚣接受了蠢坎象有关效率懿定义，试轰灵要双方蠢愿谈潮，垂愿缝泰 场一定会达到资源配置的擞佳效率。强制解决可能只是一种不得已的次优选择。 聪伉契约瑷论还箍疆了，对于“敲访程”瓣蘧，哥汉运角蔽益分享契约、裁本分 担契约以及第三方仲裁等方式解决。但是由于信息成本过离，或信息不对称，而 无法实现次优结采。入的脊限理毪、机会主义行为和交易费用的存在，在专用性 啦投资中，“敲竹桎”是难以避免的。所以需要创立一种自动履行机制。一个自 动履约机制不仅要依据习惯和信誉米制订，驻要利用交易者的性质和专用关系将 个人惩罚条款热在违约者努上。 现代契约理论充分研究了委托代理问题，并且成为产权研究的核心( 巴泽尔， 1 9 9 7 ) 。鬻尔奇安帮德舞塞菠疑激藏酌受震疆壅了产毅分醚翡函敬疆论，聪咯特 和格罗斯璺认为，不完全契约所没谢充分详细规定的权力即剩余权力应该归资产 所有者撩裔。阿洪和博尔顿( a g h i o na n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 翻用契约不完全髓提出 了相应的资本结构理论，弗指出，出于契约双方关心的利懿不一致，所以控话权 的分配非常重要。对金融契约的研究依据成本效应、风险分配和控制权分配等角 度遴孬，捷出了不慝的金融契约对疫羞不嬲豹治理结壬冬。嗣潜，售贷配绘巍被认 为是基于市场道德风险特征而形成的一种特殊的契约。 霹经济缀织邀行契终分摄深入瓣磅究缀济誊l 瘦弱壤域，将爨应鼷予转鍪经济 制度国家。在经济学与法律学的交叉领域，契约分析起着非常重要的作用，是一 静很重要的分辑方法。这两个领域，代表赣契约瑾论发展豹趋势藕滠耨的方向。 2 2 不完全契约理论 本节蘩重讲述觋饯契约理论蛉翦浍不完全契约瑾毒瓜，这也正是本文驰理 论藏础，后续几章的分析将建立在不完全契约理论之上。 溪瀑宠全契约是搔缭约双方帮麓完全羧冤契终期连霹发生静霪要事襻，愿 意遵守双方签定的艇约条款，当缔约方对契约产生争议时，第三方，比如说法院， 器够强铺执行。不完全契约正葑稿反，产生不完全突约的鬣因有多种。翔个人豹 有限理性，外在珥境的复杂性和不确定性，信息不对称或不完全，契约当攀太无。 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术转化融资途径选择的契约分析 法证实或观察的一切，交易成本和机会主义行为等。关于不完全契约存在的原因 是目前契约经济学研究的前沿领域之一。 2 2 1 契约不完全思想的萌芽 契约的不完全性很早就被学者们注意到，科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 指出，“由于预 测方面的困难，有关物品或劳务供给的契约期限越长，实现的可能性就越小，因 此买方也就越不愿意明确规定对方该干什么”。这可以看作是不完全契约思想的 萌芽。而w i l l i a m s o n ( 1 9 7 9 ) ，k l e i n ( 1 9 8 0 ) ，s h a v e l l ( 1 9 8 0 ) 和d y e ( 1 9 8 5 ) 也都明确提 到了契约的不完全性。 2 2 2 不完全契约理论的发展 不完全契约理论有了重大发展是在8 0 年代，g h m 模型被提出，即g r o s s m a n h a r t - - m o o r e 模型，或称“所有权一控制权”模型，又叫产权理论，由s a n f o r d g r o s s m a n 和o l i v e rh a r t ( 1 9 8 6 ) 和h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 0 ) 开创，是分析企业理论 和公司治理结构中控制权的配置对激励和对信息获得的影响的最重要分析工具。 g h m 模型直接承继科斯、威廉姆森等开创的交易费用理论，并对其进行了批判 性发展。其中，1 9 8 6 年的模型主要解决资产一体化问题，1 9 9 0 年的模型发展成 - 二= = = = ； 为一个资产所有权一般模型。通过建立数学模型，g r o s s m a n & h a r t ( 19 8 6 ) 和h a r t ，厂、 & m 0 0 r e ( 1 9 9 0 ) 的两篇蔡基性论文开创了正式的不完全契约理论。 哈特解释了不完全契约形成的深层原因：在现实中，有三个因素导致人们无 法缔结完全的契约：第一，缔约各方无法充分预见将来，并对可能发生的各种情 况都做出计划。第二，即使能够就所有可能发生的情况做出计划，缔约各方也很 难就这些计划达成一致，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行 为。第三，难以为第三方所证实。即使各方可以对将来进行计划和协商，他们也 很难用这样的方式将计划写下来，即在出现纠纷的时候，外部权威，比如说法院， 能够明确这些计划是什么意思并强制加以执行。当有关系专用性投资存在时，契 约不完全会导致事前的投资激励不足和事后的无效率，这里的无效率不仅仅指投 资后，双方就新情况修正契约条款产生的再次谈判，还包括拥有控制权的一方从 自身短期利益角度出发，没有采取使长期或总体利益最大化的决策。哈特对不完 中国科学技术大学硕士学位论文离新技术转化融瓷途径墙择的契约分析 全契约的机理阐述可以很好的从深层次解释控术转化融资难的问题，本文第三节 将对此进行详细分析。 a g h i o n & b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 首先承认g h m 模型的关于契约不究垒的基本观点，但 是j 削门注意到“当枣人不受财富约束”的瑕设缺乏普遍性。鉴于此。他们转丽重 点研究缺乏初始财富的企业家与投资者之间的最佳控制权安排，认为控制权应当 相机转移，企业运行良好时，应由奄业家控制，否则应由投资者控制。在他们看 来，债权或者债券类融资契约最佳，此即最优证券设计理论。 t i r o l e ( 2 0 0 1 ) 以- - 个非常精炼的模型解释了为什么一些有盈利前景的项目常 常得不到投资。本文正是借用了t i r o l e 这一精练模型的核心思想。对其进行修改 和扩展，用于解释当前我垦常见的几种离耘技术融资途径的内在极理。 该模型假定某企业家有个项目需要投资，他本人拥有财富a ，但项目需要 的投资为i ( i a ) ，因此企业家必须寻求外部融资( i a ) 。 假定：企业家风险中性、企业家仅承担有限责任、折现率为零。项目最终熊 够产生可证实的收益，成功时的收益为r 失败时的收益为0 。假定成功的概率 为p 。假定企业家会选择两种努力水平= ? _ 尽职( b e h a v e ) 或不尽职( m i s b e h a v e ) ， 相应项目豹成功概率分别为n 与p l ( a p = p h 一氏) 。当企_ 家不尽职时，他会取 锵逊坐纽碡 得个人非货币收益( p r i v a t eb e n e f i t ) b ：丽尽职时其个人非货币收益为0 。 假定项鼹满足： p 狂r ：些，”政尸懈札干。以 ( 2 。1 ) 即：企业家尽职时，项目的n p v 大于零。 同时。假定p t , r - i + b b ：同时也意味者：只有在契 约能够使企业家尽职的情况下，项目才值得投资。 为了使企业家器职，投资者必须对他进行补偿，由于企业家风险中性，剐最 忧激髓契约为：项目戒功时企泣家得到w ( 失效孵得到0 ) ，良弥扑其尽职时所 失去的个人非货币收益b 。因此有： ( p h p l ，) w b r 2 - 2 最终投资者能够得到的“有保证的收益”为： 只。m 一旦) 一 a p 。 ( 2 - 3 ) 要使投资者愿意投资，必须满足： 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术转化融资途径选择的契约分析 p h ( r 一面b ) i a ( 2 4 ) 但是t i r o l e ( 2 0 0 1 ) 指出，项目的n p v 0 ( 即式( 2 1 ) 成立) ，并不能保证 投资者“有保证的收益”达到i - - a ( 即式( 2 - 4 ) 成立) 。例如，取a = 0 ，下式完全 可能成立： p h r _ i 0 p h ( r 一昙) 一i 这时，理性投资者的选择是拒绝对此项目进行投资。 ( 2 5 ) 2 2 3 争论与分歧 作为契约理论的前沿，不完全契约理论到目前为止尚未形成能够被广泛接受 的理论框架，因此常常受到缺乏坚实的理论基础的质疑，也正是这些质疑和由此 引发的讨论，才推动了不完全契约理论的不断发展和完善。 首先，关于契约不完全性成因的解释大相径庭。关于不完全契约存在的原因， 仍是契约理论研究的前沿领域。t h o l e ( 1 9 9 9 ) 认为，契约的不完全性是由以下一种 或几种因素造成的：不可预见的或然一l 生( u n f o r e s e e n c o n t i n g e n c i e s ) 、拟定契约的成 本、实施契约的成本。z i n g a l e s 指出，昂贵的成本与难以预料的或然性是导致现 实生活中契约不完全性的原n ( z i n g a l e s ，1 9 9 7 ) 。s e g a l ( 1 9 9 9 ) 贝t j 从环境复杂性的角 度揭示了造成契约不完全的原因。他认为，环境复杂性是导致契约不完全的原因。 其次，关于不完全契约的主要假设受到了不少学者的质疑。第三方能否验证、 能否成为契约不完全的原因一直是争论的焦点。在h a r t 等人之前，契约的不完 全性已经成为了交易费用经济学的重要理论基础然而，g h m 理论的独特之处在 于强调契约不完全的根本原因是相关变量的第三方( 尤其是法院) 的不可证实性， 即所谓的”可观察但不可证实性”，而不是那种难以被形式化的当事人有限理性假 设( h a r t & m o o r e ，1 9 8 8 ) 但是，它是契约不完全性的坚实基础吗? 可观察但不可 证实性假设受到了挑战。m a s k i n 和t i r o l e ( 1 9 9 9 ) 提出了不相关定理( t h ei r r e l e v a n c e t h e o r e m ) ：即使某些内容是第三者无法验证的，只要签约双方知道各自的预期成 本和收入，就不必把不可验证的内容写入契约，这样就能够设计出完全契约。在 此，我们不能不承认t i r o l e 等人思想的深邃：决定契约性质的并不是或然事件本 身的物理性质，而是或然事件对当事人的效用的影响。 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术转化融资途径选择的契约分析 再者，对于实物资本强权论的批评。z i n g a l e s 认为，企业并非完全由非人力 资本所决定，而是由实物资本、人力资本、天才和创意共同组成的一个集合体； “对任何关键性资源的控制都是权力的源泉”，并据此提出了一个与剩余控制权 相对应的“进人权( a c c e s s ) ”概念，将之定义为使用或处理企业关键资源的能力， 授予进入权的权力来自于掌控这些资源的人，而不管他们是不是所有者。合理配 置关键资源的使用权更有利于促进专用性人力资源投资。 此外，有的经济学家还注意到g h m 理论主要是在正式的法律框架中讨论问 题，而且采用的是一次性静态博弈方法，而现实情况常常是由重复博弈所形成的 非正式契约。不完全契约理论还很不完善，因此还有许多工作需要我们去做。 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术转化融资途径选择的契约分析 第三章高新技术转化的契约不完全特性 高新技术转化具有多层面的契约不完全特性，从多方面提高了投资者和技术 持有者的签约成本，并因此而导致了对技术投资的激励不足，这是由高新技术的 内在特征所决定的。 3 1 高新技术转化的内在特征 高新技术转化的内在特征包括信息不完全、信息不对称，它们是造成契约不 完全的深层原因。 3 1 1 信息不完全 对高新技术的转化来说，信息不完全是指由技术开始投入生产直到技术产业 化的过程中存在着大量的无法预知的不确定性，这些不确定性主要表现在四个方 面：l 、生产的不确定性。高新技术在商品化时期所需要的发达的要素市场尚未 形成，执行生产函数所必需的许多投入品难以从市场获得，而且投入品极可能在 性质上并不清楚，产出状况也不确定。2 、市场未来需求的不确定性。高新技术 产生新产品，开发的是新市场，市场对新产品的反应难以预料，风险极大。3 、 替代技术出现的不确定性。技术发展日新月异，高新技术也在不断面临替代技术 的挑战。当一种替代技术可以以更低的成本转化时，原有技术的地位将受到威胁。 4 、经济政策法规的不确定性。高新技术转化对经济发展的促进较大，政府机构 对高新技术的关注也较密切，针对高新技术的政策性引导较多。政策的变动会显 著增大市场需求的不确定性，一次大规模的政府采购就能够成功地为一项高新技 术实现产品化和产业化，并可能对其替代品产生毁灭性打击。政策的变动还影响 着技术转化的成本，增大了生产的不确定性。正是由于人们难以预见这些不确定 性，造成了高新技术转化中的信息不完全。 3 1 2 信息不对称 和普通的初创企业一样，高新技术企业在创业期一般缺乏完善的公司治理结 构和财务数据，也没有可供观测的信誉记录。由于技术持有人更了解自己开发的 技术和企业，因此投资者在选择投资时面临着巨大的信息不对称。当投资者与技 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术转化融资途径选择的契约分析 术持有人签订协议后，对于技术持有者将如何使用资金以及会不会增加不必要的 开支，或者在后续融资时会不会跟其他投资者更优惠的条件等等，投资者由于不 参与日常经营，所以很难及时掌握信息，只能在一定时期后，观察技术持有者的 行为结果，对相关信息的了解有时滞且较被动。这样的信息不对称经常会损害投 资者的利益。另一方面，对技术持有人来说，除了需要资金外，更需要资金附带 的增值服务，这就需要仔细了解投资者的背景信息，因而在选择投资者时，技术 持有者也是信息缺乏的，此时的投资者拥有信息优势。 对于高新技术转化来说，投资者所面临的信息劣势更为明显，除了上述的原 因外，由于高新技术的信息含量较高，使得投资者的信息劣势进一步加重。 高新技术独有的信息不对称源于技术持有者拥有而投资者并不知道的相关 技术的信息，其具体原因有二：一是价值转移控制难。一般物品的使用权附着在 其物理形态上，占有其物理形态才可获得价值，通过控制实物即可控制价值转移。 而高新技术的使用权较少依附于实物，核心价值可能就体现在几个文件上，价值 转移难以控制，一旦全部披露，技术的价值就发生转移，投资人无需付出资金即 可获得高新技术，因此技术持有人为了保护自身利益会人为的制造信息不对称。 二是缺乏共同语言描述。随着技术的不断进步，和社会分工的不断细化，“隔行 如隔山”的现象越来越明显，而高新技术的描述必然要用到某些专门领域的高新 知识，对高新技术的理解需要有领域内的高新知识作支撑，投资者显然难以具备。 以上两个原因加重了投资者的信息劣势。 这样，在缔约双方间的信息不对称中，双方都缺乏了解，而投资者对于技术 持有者进行了解的需求尤甚。 3 2 缔约人的有限理性 “有限理性”概念是由诺贝尔经济学奖得主西蒙于上世纪五十年代提出，是 指对于每一特定的个人而言由于其生理上的有限性，导致对自身及客观世界的认 识能力和驾驭能力是相对有限的，在处理信息，应付复杂情况和寻求理性目标中， 个人能力具有局限性，有限理性的当事人无法推测或列举交易过程中可能出现的 所有意外事件。有限理性决定了人们无法完全预知未来，在从事某种有目的的活 动时，不可能完全预知自己决策和行为的未来结果。 在高新技术转化过程中，缔约双方也不可避免的存在着有限理性，缔约后可 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术转化融资途径选择的契约分析 能的情况变化万端，缔约双方不可能一一准确预知，导致了缔约人无法完全而准 确的将未来可能发生的所有情况列入契约，这样的契约天然具有不完全性。 3 3 多层面不完全契约的形成 如上文所述，高新技术转化本身具有信息不完全和信息不对称的内在特征， 而作为缔约各方的人，又是有限理性的，有限理性与信息不完全和信息不对称相 j ，一 互作用，产生了三个层面上的契约不完全。 3 3 1 缔约双方无法充分预见未来 第一层面：缔约双方无法充分预见未来。这是由有限理性与信息不完全相互 作用产生的。高新技术转化过程的内在特征之一信息不完全，导致了转化过程的 未来不确定性较大，生产不确定、市场需求不确定性、替代技术不确定、经济政 知 策法规不确定，未来变数无穷，加之缔约人的有限理性，无法掌握未来所有的信 息，在探索未知的过程中，不可能预见到各种不确定性对应的所有可能情况，无 法根据这些情况作出计划，更难以将其一一列入契约，限定、概括和规范所有可 能的偶发事件需要巨大的成本，使得不仅对技术本身的全面描述不可能，对转让 方与受让方的权利和义务的准确划分也不太容易，即技术契约必定是不完全的， 契约中必然会存在着或大或小的“间隙”。这就导致了转化过程中的契约不完全 问题。这是最广泛意义上的契约不完全，也是不完全契约中最显而易见的一个层 面。 3 3 2 缔约双方难以用共同语言达成契约 桫 第二层面是指缔约双方难以用共同语言达成契约。这是v 由有限理性与信息不 对称相互作旦孝生的。即使第一个层面上的契约不完全问题已被解决，缔约双方 驿n 4 能够对单个时间作出计划，他们也很难找到一种共同的背景来理解、描述各种情 、。1 、。 况和行为，过去的经验往往不起作用。对于高新技术转化来说，这正是普遍存在 的严重问题。 由前文分析可知，高新技术由于其信息含量大，为缔约双方构筑了一道沟通 壁垒，造成了投资者和技术持有人之间的信息不对称，只有借助于共同语言才有 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术转化融资途径选择的契约分析 可能减少信息不对称，越过这道壁垒。缔约所使用的共同语言，“必然取决于缔约 的对象，就高新技术缔约，必须使用该领域的专业术语，否则将难以避免因描述 睾 上的偏差导致高新技术的价值在契约无法体现。这就使得在寻求共同语言的过程 r 中，必须由投资者主动向技术持有者靠拢，使用偏向于技术持有者的语言。也就 是说，尽管双方很难找到一种共同语言来描述各种情况和行为，尤其是处于信息 劣势的投资者，难以了解用于描述高新技术的专业语言，但是，当资源持有双方 对彼此的需求较强烈时，就会勉强寻求某种准共同语言，使得信息传递失真，而 技术的核心价值就在于其中所包含的信息。准共同语言的采用的直接后果就是对 高新技术的描述不准确，影响了双方对于契约的理解，导致双方的期望错位，订 立下了一份不完全契约。此即第二个层面上的不完全契约。 3 3 3 契约无法为第三方所证实 第三层面即契约无法为第三方所证实。这是由高新技术的内在特征信息不完 全、信息不对称和缔约人的有限理性这三个因素共同作用所形成。即使缔约双方 可以充分预见未来并能用共同语言达成契约，他们也很难将其写清楚，即保证该 契约在出现纠纷的时候，能够使法院之类的外部权威明确这些计划是什么意思并 强制加以执行。因为对于外部权威来说，同样存在着有限理性和信息不对称、信 息不完全等问题。 本文第四章所进行的投资激励分析正是基于这第三个层面上的不完全契约 契约无法为第三方证实，技术持有方可能攫取无法为外界所证实的私人利 益，制约了投资者的参与激励。 3 4 契约不完全的后果 根据哈特的理论，当有关系专用性投资存在时，这三个层面上的契约不完全 会导致事前的投资激励不足和事后的无效率，这里的无效率不仅仅指投资后，双 方就新情况修正契约条款产生的再次谈判，还包括拥有控制权的一方从自身短期 利益角度出发，没有采取使长期或总体利益最大化的决策。 而对高新技术的投资恰恰是关系专用性投资，这是因为高新技术本身具有异 质性，其生产需求独特，转化所需要的生产设备等投入也就不可避免的具有资产 专用性，一旦高新技术转化开始启动，若生产设备等投入改作他用，则价值低微 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术转化融资途径选择的契约分析 甚至可能毫无价值。 下面我们分析，在高新技术转化过程中，关系专用性投资将如何作用于上述 三个层面的不完全契约并导致事前的投资激励不足和事后的无效率。 3 4 1 事前投资激励不足 1 、缔约双方无法充分预见未来的契约。由于没有先例可以借鉴，高新技术 转化的市场前景难测，可能发生的各种情况很难为缔约各方预料，更不要说为之 制定详尽计划。 2 、缔约双方难以用共同语言达成契约。高新技术的描述需要专业知识，投 资者难以短时间内掌握，这使得缔约双方缺乏共同的描述语言，而投资者在不知 道技术的全部内含信息时，又很难充分肯定它的价值，不容易就交易价格达成一 致。而要投资者了解用于描述高新技术的专业知识，成本太高，很可能导致缔约 失败，技术融资不成功，这是典型的由契约不完全造成的事前投资激励不足。 3 、无法为第三方所证实的契约。在出现纠纷的时候，缔约双方难以就缔约 内容与局外人进行交流。高新技术无法用通俗语言向金融资源的持有者描述，同 样，也难以向第三方诸如法院等有执行力的外部强权描述，如果对第三方再次采 用准共同语言，会导致信息的二次失真，造成第三方的判断不准确，当法院基于 并不准确的判断强制执行契约时，契约的效率被大大降低。此外，第三方难阻明 确契约是否被双方执行，也是由高新技术自身特点决定的。在高新技术的运用推 广中，可能发生的各种新情况，对于缔约双方而言，是共同经历过了的，其中过 程采取何种行动应对何种情况，是否遵守契约，各方由此可获利多少( 非货币收 益) ，缔约双方彼此知晓，而很难向外人证实，第三方难以了解个中真相，也就 难以执行，监督执行难的契约必然约束难。 作为这三种签约成本的后果，技术持有人和投资者所缔结的契约先天性的具 有不完全属性，产生了不可证实的私人收益，人为的提高了融资的门槛，这样， 投资者不愿意做出关系专用性投资，导致事前投资激励不足，这是目前我国在技 术资源融资中面临的严重问题，也是本文讨论的重点。 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术转化融资途径选择的契约分析 3 4 2 事后无效率 契约不完全还将产生事后的无效率。一个不完全契约将随着时间的推移而不 断修正并需要重新协商。重新协商的过程会产生许多成本：第一，各方可能会对 修正契约条款争论不休，这样既耗时间，又浪费资源，所以是无效率的；第二， 不仅事后的讨价还价过程是有成本的，而且，由于各方具有不对称信息，他们可 能达不成协议。 值得指出的是，如果再重新协商阶段双方都能容易地转向新的交易伙伴，那 么上述这两种事后成本就都无足轻重，类似的，如果再协商破裂之后各方都可以 无成本的与新的交易伙伴重开谈判，那么