（金融学专业论文）风险分析贝尔斯登事件及其启示.pdf

摘 要 摘 要 加入世贸组织后，我国金融业发展速度加快，金融市场的风险越来越引起人 们的关注。金融机构经营过程中遇到的风险不断加大，风险管理成为其日常经营 管理中不可忽视的重要问题。 尤其是在 2007 年 3 月美国次级债券危机爆发以来， 各大金融机构遭受了巨大的损失，甚至有些机构已走到了破产或被收购的境地， 如美国新世纪金融公司、贝尔斯登公司。由于我国实行 qdii 不久，境内金融机 构境外投资的规模有限，所以其受次贷危机的影响较小。但随着我国金融业的深 入发展，境内金融机构将越来越多地参与国际金融活动中，这必然对这些金融机 构的风险管理提出更高的要求。 本文试图通过从风险管理的角度对贝尔斯登公司进行全面分析， 总结其走向 被收购的原因和经验，期望能对我国金融机构的现有风险管理手段改进带来启 示。本文主要从市场风险、信用风险和流动性风险出发，首先以贝尔斯登公司公 布的财务报表为研究基础， 运用定量和定性分析相结合的方式从总体上对贝尔斯 登公司经营过程所面临的风险进行分析，其次找出其规避风险的手段，最后结合 其管理的效果对这些手段给予评价，并最终得到对我国金融机构风险管理的启 示。即我国金融机构的管理者应当对风险管理有足够的重视，对金融产品的投机 要采取谨慎态度，风险管理手段应该随着市场情况的变化不断做出相应的调整， 从而提高其规避风险的有效性。 关键词：贝尔斯登，市场风险，信用风险，流动性风险 abstract after joining the wto, china has accelerated the development of financial industry and the financial market risks have increasingly caused for concern. financial institutions have encountered increasing risk in the process of operating and the risk management has become the important issues, which cannot be overlooked, in its day-to-day management. especially after sub prime debt crisis occurred in march 2007 in the united states, major financial institutions have suffered enormous losses, and even some agencies have come to an acquisition or bankruptcy situation, such as the american new century finance companies and bear stearns co. since chinas implementation of qdii, the domestic financial institutions scale of investment in the offshore is limited, so their impact of the crisis is limited. but with the deepening development of chinas financial industry, domestic financial institutions will be more and more involved in international financial activities, and it will be bond to require higher risk management for these financial institutions. this paper attempts to conduct a comprehensive analysis in risk management from the point of view of bear stearns, conclude its being acquired and the reasons, looking forward to bring some source of inspiration for chinas financial institutions to improve the existing risk management instruments. this paper starts mainly from market risk, credit risk and liquidity risk. firstly, based on published financial statements of bear stearns co. and through using the combination of quantitative and qualitative methods, this paper will analyze the risk bear stearns might face in the business process. secondly, it will identify and evaluates the means to avoid risks. finally, this paper will conclude the inspiration for the chinas financial institutions risk management: the managers of chinas financial institutions should have adequate risk management attention and be cautious about the speculation on the financial products. moreover, the risk management tools should be correspondingly adjusted continuously as market conditions change and enhance its effect of hedging risks. keywords：bear stearns, market risk, credit risk, liquidity risk 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第一章 引言第一章 引言 2007 年 8 月，美国次级抵押贷款危机全面爆发，美国道琼斯指数、纳斯达 克与标准普尔 500 出现大幅度下挫，世界各地央行火速注入资金进场救市，美 联储曾一天三次向银行注资 380 亿美元以稳定股市。这场始于 2007 年初的次贷 危机， 在2007年3月13 日美股大跌， 道琼斯指数下跌2%， 标准普尔下跌21.04%， 纳斯达克指数下跌 21.15%后终于浮出水面备受关注。美国的房地产抵押贷款分 为三类：优质抵押贷款、次优抵押贷款和次级抵押贷款。次级抵押贷款市场面向 信用评级低、收入证明缺失、负债较重的客户,因信用要求程度不高，其贷款利 率比一般抵押贷款利率高出 2% 至 3% ，其特点是“高风险、高收益” 。 1大致估 算，美国次级抵押债发行总规模在 6000 亿美元以上，因其年收益率比同信用等 级债券高出 30%左右, 所以受到很多投资机构的追捧, 投资于次级债的金融机 构也成了这场危机的直接受害者。截至目前为止，美国大约有 20 家贷款机构和 抵押贷款经纪公司破产， 其中包括著名的美国新世纪金融公司和房地产投资信托 公司。 2然而在次贷危机中损失最为惨重的是激进的对冲基金, 花旗集团的损失 约在 550 亿到 1000 亿美元之间, 而著名投行贝尔斯登公司旗下的两个对冲基金 也折戟沉沙, 其主席兼行政总裁斯佩科特也因此引咎辞职，并最终在 2008 年 3 月 16 日被摩根大通每股 2 美元收购，尽管之后摩根大通重新出价，但无法否认 的是贝尔斯登这个曾经在业内处于领先地位的公司已走到了濒临破产的境地。 在本文分析贝尔斯登事件之前， 我们首先有必要对贝尔斯登公司的背景进行 一定的了解。 贝尔斯登公司(bear stearns co.) 3成立于 1923 年，总部位于纽约，是美国华 尔街第六大投资银行、全球 500 强企业之一。贝尔斯登是一家全球领先的金融服 务公司，致力于为全世界的政府、企业、机构和个人提供金融服务。其主要业务 涵盖机构股票和债券、固定收益、投资银行业务、全球清算服务、资产管理以及 个人银行服务。 在美国投行业，贝尔斯登的资产规模仅排名第六。它虽然不是资产规模最大 的投行，但却是近几年华尔街最赚钱的投行。2003 年，贝尔斯登就因占领抵押 保证证券业务(collateralized mortgage obligations， cmo)的主要市场， 其税前利润 超过了高盛和摩根士丹利，成为全球盈利最高的投资银行。 其次，让我们回顾一下贝尔斯登公司被收购的整个事件经过。 2007 年 6 月 14 日贝尔斯登发布季报，称受抵押贷款市场疲软影响，公司季 1 郑良芳：美国次贷危机的影响、成因剖析和十点警示， 经济研究参考 ，2007年第66期。 2 陈坚：美国次贷危机及其对中国启示， 金融经济 。 3 纽约证券交易所代码：bsc。 2 度盈利比上年同期下跌 10%。紧接着 2007 年 8 月 1 日，贝尔斯登宣布旗下两只 投资次级抵押贷款证券化产品的基金倒闭，投资总共损失逾 15 亿美元。随后， 该公司联席总裁兼联席首席运营官沃伦斯佩克特宣布辞职，艾伦施瓦茨成为 公司唯一总裁。2007 年 9 月 20 日，贝尔斯登宣布季度盈利大跌 68。5 月底至 8 月底间，公司账面资产缩水已达 420 亿美元。同年 12 月 20 日，贝尔斯登宣布 减记 19 亿美元资产。 2008 年 1 月 7 日贝尔斯登公司首席执行官凯恩迫于压力宣布离职，施瓦茨 接任该职。 同年 3 月 12 日施瓦茨在美国 cnbc 电视台发表讲话安抚投资者情绪， 称公司目前流动性充足，并预计公司将在第一财政季度将实现盈利。但就在两天 后，即 3 月 14 日美联储决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金，以缓 解该公司的流动性短缺危机。这是自 1929 年美国经济大萧条以来，美联储首次 向非商业银行提供应急资金。 实际上， 这些应急资金并未能够真正挽救贝尔斯登。 2008 年 3 月 16 日摩根大通(jp morgan)证实，将以总价约 2.36 亿美元（每股 2 美元）收购贝尔斯登。尽管之后收购价格有所上涨，但无法否认的是贝尔斯登已 完全被这场次级贷款危机所吞没。 这场次贷危机如何使曾经在华尔街投行业中名列前茅的贝尔斯登走到濒临 破产的境地呢？本文在第二部分将从全局的角度对贝尔斯登公司经营过程中的 风险进行总体分析。 第 2 章 贝尔斯登公司总体风险分析 第 2 章 贝尔斯登公司总体风险分析 在金融业不断发展，金融日益深化的今天，任何金融机构在经营过程中都会 面临各种各样的风险。 这些金融机构如何控制自身所面临的风险成为其能否生存 及健康、平稳地发展的关键因素。 作为投资银行，贝尔斯登的主要业务涵盖了机构股票和债券、固定收益、投 资银行业务、全球清算服务、资产管理以及个人银行服务。这些业务决定了其在 经营过程中主要面临着市场风险、信用风险和流动性风险，能否有效地在日常的 经营管理过程中控制好这些风险成为其生存和发展的关键。 2、1 市场风险 金融机构在经营过程中遇到的首要同时也是最为重要的风险是市场风险， 贝 尔斯登公司也不例外。 市场风险主要是指企业的业绩受各种市场因素波动的影响 而表现出不确定性，主要包括利率风险、汇率风险、证券及商品价格等。 本部分主要从以下两方面度量贝尔斯登所面临的市场风险，一方面是通过 2005 年至 2007 年贝尔斯登所持有的金融资产的分布情况从定性的角度分析其业 3 务受到利率波动的影响， 另一方面则是通过计算美联储基准利率与该公司每股收 益 eps 的相关系数定量地分析利率风险。 本文搜集了 2005 年至 2007 年贝尔斯登公司所发布的季度财务报表， 从中截 取出该公司在这段时间所持有的金融资产情况，见表 2、1。 我们可从根据以上数据所画出的柱状图 2、1 看出，从 2005 年至 2007 年间 贝尔斯登公司所持有的金融资产中所占比例最大的是抵押证券和资产支持证券。 这充分验证了次级债券因其年收益率比同信用等级债券高出 30%左右,各大金融 机构都热衷于投资次级贷款证券化后的金融产品，如抵押证券、资产支持证券。 当利率上升时，住房抵押贷款的还款利息将随之增加，这无疑加重了借款者的负 担， 而又由于在最初该贷款发放时对借款者的信用状况和收入来源的考察并不是 非常严格，所以当利率上升到一定阶段时借款者将无力偿还贷款，造成了坏账。 而房地产价格的下降会使借款者的还款能力进一步恶化。 图2、1 贝尔斯登持有的金融资产细分图 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005年第一季度 2005年第二季度 2005年第三季度 2005年第四季度 2006年第一季度 2006年第二季度 2006年第三季度 2006年第四季度 2007年第一季度 2007年第二季度 2007年第三季度 时间 百分比 衍生金融工具 抵押证券和资产支 持证券 其他公司债券 公司股权及可转债 其他政府机构证券 美国政府机构证券 为了进一步说明经营过程中所面临的利率风险程度，本文根据 2004 年至 2007 年间美联储基准利率与贝尔斯登公司稀释后的每股收益 eps 数据计算出它 们之间的相关系数（见表 2、2） 。相关系数为 0.24，这表明该公司在 2004 年至 2007 年间用于规避市场风险的方法有一定的效果，但同时我们可以看到 2007 年 8 月美国次贷危机全面爆发后，其每股收益由 2007 年第二季度的每股 2.52 美元 大幅下降 54%至每股 1.16 美元。 值得注意的是，当美联储从 2004 年开始逐步加息的过程中，贝尔斯登公司 的每股收益并未立即下降，而是呈现一个逐步上升的趋势，但当利率上升超过一 定水平时，由于各种主体，如抵押贷款借款人已无力承担过多的利息压力，从而 4 出现的违约现象就会像导火索一般迅速在金融市场上蔓延，此时，金融机构如贝 尔斯登这样的公司的经营状况便受到很大的影响。 表 2、2 时间 稀释的每股收益 美联储基准利率(%) 2004 年第一季度 2.57 1.25 2004 年第二季度 2.49 1.25 2004 年第三季度 2.09 1.375 2004 年第四季度 2.61 1.875 2005 年第一季度 2.64 2.375 2005 年第二季度 2.09 2.875 2005 年第三季度 2.69 3.375 2005 年第四季度 2.89 3.875 2006 年第一季度 3.54 4.375 2006 年第二季度 3.72 4.875 2006 年第三季度 3.02 5.25 2006 年第四季度 3.99 5.25 2007 年第一季度 3.82 5.25 2007 年第二季度 2.52 5.25 2007 年第三季度 1.16 5.25 2007 年第四季度 1.52 4.875 5 表 2、1 2005 年至 2007 年贝尔斯登公司持有金融资产分布情况 2005 年 2006 年 2007 年 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 第一季度 第二季度 第三季度 美国政府机构证券7,207,863 9,035,4127,164,2509,914,86610,097,0159,536,192 6,818,9596,136,1915,246,4535,473,1313,756,119 其他政府机构证券1,222,618 874,567 778,332 1,159,265574,050 683,193 262,385 1,371,7132,456,1913,374,448740,162 公司股权及可转债16,474,396 16,703,36118,048,51118,601,13220,598,37226,134,95726,756,23228,892,58836,423,13538,369,27333,492,558 其他公司债券 16,163,569 20,715,24321,701,12221,571,91426,396,12930,373,22331,949,42833,924,11635,208,01638,029,34733,260,396 抵押证券和 资产支持证券 30,243,753 31,129,14238,598,77440,297,01639,671,52141,063,53141,851,58843,226,69957,549,27252,163,61855,936,503 衍生金融工具 11,519,091 13,585,76012,787,08814,700,22813,322,71317,278,33415,147,67311,617,14410,281,47211,265,60014,688,114 表 3、1 单位： 百万美元 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 市场风险 第一季 第二季 第三季第四季第一季第二季第三季第四季 第一季 第二季第三季第四季第一季第二季 第三季 利率风险 15.7 16.3 14.6 15.3 22.5 23.9 25.8 22.1 25.6 32.5 37.7 29.9 27.6 30.5 41.6 货币风险 1.6 1.4 1.9 1.4 1.3 3.4 0.5 0.3 0.4 1 1.4 0.8 1.3 2.5 1.3 证券风险 3.9 2.7 6.6 2.8 5.2 2.5 1.1 3.6 3.4 5.4 3.9 3 6.9 4.8 6.8 商品/能源 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 2.4 3.1 多样化益处 -4.9 -3.8 -7 -4.7 -9.2 -6.9 -3.1 -4.6 -4.5 -8.1 -9.1 -4.9 -8.9 -11.5 -17.8 加总在险价值 16.3 16.6 16.1 14.8 19.8 22.9 24.3 21.4 24.9 30.8 33.9 28.8 27.9 28.7 35 6 除了以上所说的利率风险，贝尔斯登公司的经营状况还受到汇率、证券或相 关商品价格的影响。当其买或卖以非美元标价的头寸时，汇率风险便是主要的市 场风险。当持有与商品有关的金融衍生品，如石油期货时，商品价格的波动自然 给贝尔斯登带来了市场风险。 在此对这两种市场因素所带来的市场风险不再进行 详述。 2、2 信用风险 信用风险是指在金融市场中由于交易对手未能履行合同债务而导致经济损 失的风险。而违约风险是信用风险中最主要的部分,也是目前学术界和商业领域 最为关注的一大环节。 由于贝尔斯登公司长年持有各种不同信用评级水平的证券，如政府债券、住 房抵押债券、金融衍生品等，这构成了其经营过程中必然面临着规避信用风险的 问题。 贝尔斯登公司衡量信用风险的方法为每日估算出其交易对手方的替代成本 （the replacement cost of counter party contracts） 。图 2、2 是根据 2004 年至 2007 年贝尔斯登公布的信用风险暴露头寸的季度数据（见表 2、3）编制的，我们容 易看出从 2004 年至 2007 年间尽管在不同的年份有一定的波动， 但总体上其信用 风险暴露头寸呈明显的上升趋势。尤其是从 2007 年第二季度开始信用风险暴露 程度迅速增大，2007 年第三季度与前一季度相比增长了 43%，而第三季度正是美 国次贷风险对金融机构影响效果最为明显的时间。2007 年 8 月 1 日，贝尔斯登 宣布旗下两只投资次级抵押贷款证券化产品的基金倒闭，投资总共损失逾 15 亿 美元。2007 年 9 月 20 日，贝尔斯登宣布季度盈利大跌 68%。5 月底至 8 月底间， 公司账面资产缩水已达 420 亿美元。 表 2、3 2004 至 2007 年信用风险暴露头寸 时间 信用风险暴露头寸( 十亿美元） 2004 年第四季度 4.56 2005 年第一季度 3.74 2005 年第二季度 4.69 2005 年第三季度 4.41 2005 年第四季度 4.41 2006 年第一季度 3.56 2006 年第二季度 4.36 2006 年第三季度 3.91 2006 年第四季度 4.99 2007 年第一季度 4.71 2007 年第二季度 5.5 2007 年第三季度 7.89 7 图2、2 信用风险暴露头寸 单位：十亿美元 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2004年第四季度 2005年第二季度 2005年第四季度 2006年第二季度 2006年第四季度 2007年第二季度 时间 信用风险暴露头寸 信用风 险暴露 头寸( 十亿美 元） 2、3 流动性风险 所谓流动性风险是指企业无力为负债的减少和/或资产的增加提供融资而造 成损失或破产的风险。流动性风险包括资产流动性风险和负债流动性风险。资产 流动性风险是指资产到期不能如期足额收回， 进而无法满足到期负债的偿还和新 的融资需求，从而给企业带来损失的风险。负债流动性风险是指企业过去筹集的 资金由于内外因素的变化而发生不规则波动， 对其产生冲击并引发相关损失的风 险。 有效地规避流动性风险对于企业尤其是上市公司而言是非常重要的， 因为流 动性危机可以迅速向市场传递卖空的信号，当投资者大量抛售该公司股票时，股 价下跌，市值骤减，成为被收购对象，甚至走向破产的境地。 本文在分析该公司所面临流动性风险之前， 首先需要了解其资产与负债的特 点。对于一家投资银行而言，贝尔斯登公司拥有的资产大部分由现金、上市的证 券存货以及与客户和证券交易有关的抵押应收账款。其中，抵押应收账款主要有 美国政府和机构证券担保的附卖回协议（resale agreements）和客户保证金贷款 等。另外，作为一个证券交易商，贝尔斯登公司持有的证券存货数目较多，目的 是满足客户和专属交易的需要。而贝尔斯登的负债则主要由长短期借款、回购协 议下卖出的证券、对客户、交易商和经纪商的应付账款组成。其中，对客户的应 付账款和回购协议下卖出的证券金额占很大比重的原因在于贝尔斯登作为金融 中介机构，承担了客户相关的清算业务，其中一项便是客户的保证金业务。 学术界在衡量一个公司的流动性风险上提出过很多具体的指标， 比如流动比 率（current ratio） 、速动比率（liquidity ratio） 、资产负债比等。本文鉴于投资 银行经营业务的特殊性，认为资产负债比较为适合衡量其流动性风险，因为该指 8 标简单易行、且适用范围广（对所衡量的公司所经营的业务没有具体限制） 。 因此，本文搜集了该公司 2000 年至 2007 年经审计后的财务报表，从中截取 了资产负债表中资产与负债的数据 （表 2、 4） ， 并根据该数据画出了折线图 2、 3。 表 2、4 2000 年至 2007 年贝尔斯登公司资产与负债状况 年份 资产（百万美元） 负债（百万美元） 负债/资产 1 2000 40879.57 35225.28 0.861684 2 2001 39815.37 34186.84 0.858634 3 2002 41365.13 34983.04 0.845713 4 2003 45640.58 38170.49 0.836328 5 2004 255949.89 246959.02 0.964873 6 2005 292635.23 281843.8 0.963123 7 2006 91382 79253 0.867271 8 2007 96077 84284 0.877255 图2、3 负债资产比 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 12345678 由图 2、3 可以看出，从 2000 至 2007 年贝尔斯登公司的平均负债率在 88% 以上，其中在 2004 年和 2005 年两年间负债率接近 97%，财务杠杆的比率已相当 高。而 2004 至 2005 年恰是美国金融市场发展势头好的一段时期，各种金融衍生 品层出不穷， 因此像贝尔斯登这样全球著名的投行当然会充分发挥财务杠杆的作 用来赚取利润，投资于各种金融产品，而这也给公司将来带来了很大的流动性风 险。而当我们进一步分析其资产构成时发现，拥有的资产大部分由现金、上市的 证券存货以及与客户和证券交易有关的抵押应收账款。其中，上市的证券存货的 价值对利率等市场因素非常敏感， 而与客户和证券交易有关的抵押应收账款存在 着很大的违约风险，若对交易对手方的信用和履约能力不能进行有效地控制，则 其资产缩水的可能性会大大增大， 那么该公司在这种情况下履行债务的能力将大 大降低，对市场发出了不利的信号，失去投资者的信心。 9 第 3 章 贝尔斯登公司风险控制手段第 3 章 贝尔斯登公司风险控制手段 3、1 贝尔斯登控制市场风险的方法 贝尔斯登公司用于规避市场风险的方法主要有：在险价值 value at risk、情 景分析（scenario analysis）及其他相关方法。 在险价值 value at risk 是近年来欧美国家兴起的一种金融风险管理工具。在 险价值 var 是指在商品价格变动的特定概率分布下, 投资组合在此特定持有期 间, 在既定置信水平下的最大可能损失 4。贝尔斯登公司将该方法用于控制市场 风险。在每一季度末它将市场风险中的利率风险、汇率风险和证券风险分别计算 在险价值，同时考虑投资多样化所带来风险价值的降低效果，最终计算出加总在 险价值。 图 3、 1 为根据贝尔斯登公布的财务报表中列出的不同风险状况 （见表 3、 1） 所画出的自 2004 年到 2007 年间市场风险各部分的在险价值季度分布图。 我们容 易看出该公司面临的最大市场风险便是利率风险， 这也正是为何其受利率波动影 响如此之大的原因之一。 情景分析（scenario analysis）用于测量在预先给定的各种极端市场情况下发 生损失的可能性。它是衡量市场风险和信用风险的重要工具之一。它可以从整个 公司的角度对某一笔交易、某一客户或某一头寸进行风险衡量。贝尔斯登公司在 过去经营的过程中发现，情景分析的方法能够较为准确地预测市场状况，因此它 把这种方法作为衡量公司市场风险的主要手段。 图3、1 贝尔斯登公司的var 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004年第一季度 2004年第三季度 2005年第一季度 2005年第三季度 2006年第一季度 2006年第三季度 2007年第一季度 2007年第三季度 时间 百分比 商品/能源 证券风险 货币风险 利率风险 4 高漩：基于var 的我国上市公司财务风险管理模型优化， 经济与科技 ，2007年12月。 10 除了以上所提到的两种规避市场风险的手段外， 贝尔斯登公司规避市场风险 的手段还包括：限制交易额、所有头寸都须每日盯市、每日报告利润和损失、每 日风险提示报告、每日报告存货头寸、报告每日交易的净收入。 3、2 贝尔斯登控制信用风险的方法 贝尔斯登公司主要通过内外部控制相接合的方式来规避其所面临的信用风 险，即内部控制为报告日常的交易净头寸，而外部控制为间接的信用保险方式。 日常的交易净头寸和前文提到的交易对手方的替代成本都包含在贝尔斯登公司 日常财务报告中。 该公司的管理层会在每一季度末对上述风险暴露头寸的控制及 流程的有效性进行评估。 3、3 贝尔斯登控制流动性风险的方法 贝尔斯登公司在面临日常的流动性风险时究竟是如何规避的呢？本文通过 仔细研究其发布的财务报表后发现， 贝尔斯登公司主要是通过融资渠道的多样化 来规避流动性风险。常规的短期融资一方面包括抵押借款、如回购协议，证券借 出安排（securities lending arrangement）等担保式的短期融资。另一方面包括无 担保的短期融资，它包括商业票据、中期票据和银行短期借款，这些通常是隔夜 或一年内到期。 贝尔斯登公司认为短期无担保融资由于贷款人在债务到期时不允 许借款人继续使用该笔融资安排，所以与短期担保融资相比，短期无担保融资对 于借款人而言是较为不稳定的短期资金来源。 贝尔斯登在使用短期无担保融资时 采取谨慎态度。另外，该公司在短期融资安排产品的选择、地点、到期时间上注 重多元化。 除了上述短期融资外， 贝尔斯登公司也通过长期融资来规避其所面临的流动 性风险。它包括发行证券、长期借款（包括浮动和固定利率票据）等。该公司通 常会对其持有资产的规模、构成和市场变现能力进行分析，并做出相应的调整， 从而能够确保这些资产能够作为担保进行长期融资。 贝尔斯登公司认为长期融资 安排是较为稳定的资金来源，能够有效地规避流动性风险。 除了以上常规融资安排以外， 贝尔斯登公司在经营过程中一直保持着另一种 备用的融资策略，该策略注重于其持有资产进行再融资的能力，目的在于保持充 足的现金资本(cash capital)（如期限超过 12 个月的权益和长期融资）能够使公 司以将这些长期证券作为抵押进行短期融资。为此，该公司一直保持着一个正式 的或有融资计划， 它包括详细的授权安排和精细的行动计划来控制因某一突发事 件而导致的流动性危机。 除了以上规避流动性风险的方法以外， 贝尔斯登公司在衡量流动性风险时主 要通过两个指标：流动性比率（liquidity ratio）和净现金资本（net cash capital） 。 该公司在假设资产不具有流动性，同时也不能发行任何新的无担保债券（如商业 11 票据）的情况下，通过控制现金头寸和该公司所借入的在市场上交易无障碍的无 担保证券价值来保持能够提供流动性的资产与到期负债的比率不低于 100%。另 外，该公司尽可能地保持正的净现金资本，即现金资本超过资产中无法作为担保 进行再融资的部分。 第 4 章 评价贝尔斯登规避风险的方法第 4 章 评价贝尔斯登规避风险的方法 4、1 市场风险 在险价值为特定时间内市场因子的变动引起的潜在损失提供了一种可能性 的估测。 它并不是说实际损失将要达到多少, 而是说在多大的概率下最大可能损 失是多大。在险价值与传统风险度量方法有很大的区别，可以说在险价值概念的 提出影响了人们的决策和投资方式。 人们在衡量风险时不再依靠某一个孤立的指 标, 比如方差, 半方差等, 也不再单纯依赖于传统的会计财务指标, 而是一个 系统过程, 不仅要考虑历史情况同时也要把各自投资风险偏好的人为因素考虑 进去。在正常的市场条件下, var 是测度短期内(比如十天) 交易敞口总体风险 最有效的办法。但长期时间内, var 就不那么可靠了, 只有通过辅助性的方法, 如压力测试、 情景分析等等才能比较准确地分析。 在实际应用中,由于数据抽样、 模型的假设条件、动态性假定、随机因素和人为因素的影响，var 估计产生一定 的偏差是在所难免的。 值得我们注意的是， 在险价值度量的基础是假设其所研究的变量服从正态分 布，市场情况通常会在正常的估计范畴内。但对于本文所研究的贝尔斯登而言， 由于美国的次贷市场发展时间较短，少于 20 年，因此我们无法从历史数据中验 证在险价值所研究的变量服从正态分布。而正是 2007 年市场的突变已超出了在 险价值研究的假设情况，因此运用在险价值来衡量市场风险的方法已失效。 就情景分析方法而言， 其需要依赖管理者对于市场出现的每一种不同情况的 概率进行估计，从而引入了管理者的主观行为，对估计的结果有直接的影响，从 而使这种方法估计的准确性有所下降。贝尔斯登公司在进行情景分析时，由于其 未估计 2007 年市场将出现极端情况，从而使管理者无法估计当市场利率不断上 升的情况下公司的经营状况将如何变化。 在险价值与情景分析是当前理论界认为较为经典的市场风险控制手段， 但在 贝尔斯登事件中，未能有效地控制利率风险是致使其被低价收购的主要原因之 一。由于搜集的资料有限，本文无法因此案例便对这两种方法提出很大的质疑， 但值得注意的是， 企业在使用这两种方法进行市场风险的衡量过程中是需要不断 对其中的相关因素进行调整的，即市场情况稍有变化时，计算的因子或者权重要 12 做相应的修正，以反映市场环境的变化，从而不至于使管理者在面对不利的市场 环境时措手不及。 4、2 信用风险 在贝尔斯登控制信用风险的方法中， 对信用风险暴露头寸的日常报告体制只 是一个发现问题的方法， 而其真正规避信用风险的方法则绝大部分依赖于购买信 用保险。本文认为该公司规避信用风险的手段主要存在以下问题： 第一，规避信用风险的手段过于单一。贝尔斯登公司主要依靠购买信用保险 的方法规避信用风险， 尽管信用保险在金融市场情况较好的情况下是能够较为有 效地控制风险的， 但一个资产为上亿美元的投行仅靠一种方法来规避风险是非常 危险和不理智的， 因为保险公司这样的金融机构同样也可能在金融市场情况变得 恶劣的情况下出现无法履行保险人义务的情况， 那么此时投保人的权利就很难得 到满足，即使能够得到补偿也是十分有限的。 第二，事实证明购买信用保险的方式来规避信用风险的方法并非一直有效。 美国次贷危机爆发后，不仅有大量的商业银行、投资银行和对冲基金相继暴出巨 额损失，而且次贷危机的影响很快从银行业扩散到了保险业。由于在市场状况好 时，保险公司对其客户所收的保费较低，但市场状况突然向不利方向扭转时，客 户向保险公司索赔， 但由于之前收取的保费过低导致保险公司无法进行正常的陪 付，因此许多保险公司面临倒闭的境地。美国国际集团（aig）便是一个典型的 例子。 aig 作为全球市值最大的保险公司，是全球屈指可数的国际性保险服务机 构，业务遍及全球 130 多个国家及地区，aig 股票在纽约证券交易所、美国电子 证券交易市场、伦敦、巴黎、瑞士及东京的股票市场上市。2008 年 2 月 11 日， 该公司宣布 11 月份的资产冲减额增加了 36 亿美元， 用于弥补信用违约掉期交易 的亏损，这一消息使股价跌至 5 年以来的最低点。高盛公司次日发表的一份研究 报告中估计，aig 第四财政季度可能被迫冲减高达 100 亿美元的次级债相关资 产。2 月 12 日穆迪和标准普尔公司都表示，它们已经将 aig 的评级前景从“稳 定”下调至“负面” 。标准普尔公司进一步表示，如果会计损失大到足以给 aig 带来市场问题，则有可能导致其信贷评级被下调。如果 aig 在本轮风暴中陷入 危机，则其他美国保险类金融机构都可能受到连带拖累，使得次贷危机进一步扩 大。 本文限于资料有限， 无法得知贝尔斯登公司购买了哪一家或哪几家保险公司 的保险， 但本文笔者仍有理由认为仅靠购买信用保险来规避信用风险方式的有效 性值得各大投资银行的风险控制部门深思， 理论界的专家们也可以考虑是否能提 出比保险更为有效的方法。 13 第三， 贝尔斯登进行投资决策时很大程度上依赖各大评级机构对各种投资产 品的评级水平。但事实说明，各大评级机构如标准普尔、穆迪等由于对美国次债 市场所掌握的历史数据过少，未能对市场产品进行全面地分析，致使对某些投资 产品所属公司评级过高的情况。尽管之后，这些评级机构对这些投资产品进行了 重新评估，降低了评级水平，但已无法挽救市场投资者所遭受的损失。 4、3 流动性风险 从贝尔斯登规避流动性风险的方法来看， 其主要依靠短期担保融资和长期融 资安排作为规避流动性风险的手段。对于短期担保融资来说，担保品的市场认可 度决定了该融资方式是否有效，当贝尔斯登出现流动性危机时，担保品的市场认 可度将迅速降低，融资方式不再有效，抵御流动性风险的能力也会大打折扣。英 国著名的新闻记者贝格浩特（walter bagehot）在一个半世纪前就一针见血地指 出： “任何一个银行家都知道，当他必须向别人证明他有信用时，无论他的论据 多么出色，他的信用事实上已经消失。 ” 而针对长期融资安排来说， 在金融市场发行证券筹资资金来满足流动性需求 同样也需要有着很好的信誉，一旦投资者获悉该公司出现流动性紧缺，其投资的 意愿也会大大降低。而长期融资中的长期借款也许对市场反应不是特别敏感，但 相对其它短期融资手段来说其成本将较高，给贝尔斯登的负担较大，对于流动性 紧缺时期这无疑是雪上加霜。 另外， 尽管根据前一部分得知贝尔斯登虽然使用了几种指标来衡量其流动性 风险， 但能否很好地起到辅助规避流动性风险的关键在于该公司的管理者是否对 这些指标足以重视，是否在公司内部建立了良好的体制来具体操作，实际上，这 也是许多其它投资银行面临的问题， 即尽管在披露的财务报表中标榜自己有多么 完善的规避流动性风险手段， 但在具体的日常操作中是否真正有着明确的操作规 则，当市场发生不利变化时是否有迅速而有效的应急措施，这些才是规避流动性 风险的“护身符” 。 第 5 章 总结贝尔斯登被收购的原因第 5 章 总结贝尔斯登被收购的原因 本文从信用风险、市场风险和流动性风险三个方面着手，从风险度量、规避 风险的方法及方法评价对贝尔斯登公司进行了全面的风险分析。 从中我们可以清 楚地看到作为世界著名的投资银行，由于其经营业务和投资方面的特点，在经营 过程中所面临着较大的信用风险和市场风险， 而规避这两种风险方法的有效性值 得学术界进一步探讨。 但本文认为流动性不足或者进一步说资金流动性不足是贝 尔斯登走到被收购境地的直接原因， 而信用风险和市场风险是其被收购的深层次 14 原因。 回顾以下历史便知， 一直以来贝尔斯登公司都是美国固定收益证券市场上的 领头羊。2007 年为美国第二大抵押证券承销商，是国债、市政债券和公司债券 最大的交易商之一，同时还是大型对冲基金管理人。然而，它也是在次贷危机中 率先倒下的大型投资银行。2007 年底，华尔街已有传闻声称其资本金不足，流 动性下降，于是交易商渐渐不愿与其合作，主要银行也逐渐拒绝其资产抵押，致 使流动性风险急剧上升，最终迫使贝尔斯登竖起白旗向现实投降。 金融机构的存亡在很大程度上在于市场的信心。 如果市场对某个金融机构失 去了信心，那么这个金融机构离消亡的时间也不远了。因为在市场恐慌期，总是 宁可信其有，不可信其无，这就是发生在贝尔斯登身上的事情。金融机构经常利 用回购市场来满足自身的短期资金需求。回购就是短期抵押贷款（大多为 1 天 30 天） ，贷款方以有价证券为抵押物向放贷人借款，在回购期结束时，贷款方 将本金与相应利息还付给放贷人，同时取回抵押物。贝尔斯登是在所有投资银行 中最依赖回购市场的。 当华尔街有关贝尔斯登流动性问题的谣言四起时， 即 2008 年 3 月 13 日左右的几天，绝大多数银行开始拒绝贝尔斯登的抵押物，甚至包括 一些风险较低的优质抵押贷款证券。而金融机构一旦无法短期融资根本无法存 活。 第 6 章 对我国金融机构风险管理的启示第 6 章 对我国金融机构风险管理的启示 自美国爆发次贷危机以来，世界许多著名投行如瑞士信贷、摩根士丹利、花 旗银行都遭受了沉重打击， 有些投行更是走向了被收购的境地， 如贝尔斯登公司。 它们都曾经以投资或经营利润高、风险管理技术先进而在同行业中处于领先地 位。但事实证明，这些著名投行在市场条件变的不利情况下其风险管理方法仍然 禁不住考验，这值得中国学术界对金融机构风险管理方法进行研究，并将经验借 鉴给我国的金融机构。 与美国情况相比，我国银行业受次贷危机的影响较少，原因大部分在于我国 的金融机构在海外投资的