（金融学专业论文）风险价值（VaR）模型在我国养老基金投资风险控制中的应用.pdf

论文摘要 v a r ( v a l u e a tr i s k ) 或称风险价值法是近年来新出现的金融风险 管理工具，是一种利用统计思想对金融风险进行估值的方法。在短短 的过去几年中，v a r 已受到越来越多的重视和得到广泛的应用，成为 一种常用的市场风险度量技术。尤其在金融衍生工具的风险度量方 面，运用它来评估和管理个别资产或资产组合的市场风险。随着金融 工程的不断发展和金融工具的不断创新和复杂化，金融风险问题越来 越引起人们重视，v a r 作为新的金融风险管理工具，其重要性已经得 到认可。国外已有很多金融集团、投资机构和养老基金管理公司采用 v a r 方法控制金融风险。在我国，养老保险改革发展到今天，养老基 金除了当期支付外，已经聚集了大量的资金，面临保值、增值的压力。 政府为了养老基金的安全，规定资金只能存入银行、购买政府债券， 投资渠道狭窄，使养老基金难以保值、增值，其中重要原因之是由 于没有很好的风险管理技术。因此，对于我国养老基金管理者来说， 对养老基金投资风险进行控制的要求更为迫切。由于我国养老基金投 资风险管理工具、手段、技术等方面远远落后于我国银行、投资基金 等金融机构，风险管理人才匮乏，风险管理制度框架还未形成，因而 有必要把先进的金融风险管理工具v a r 引入养老基金投资领域，并 把v a r 方法与传统的资产负债管理结合起来。同时，为养老基金的 投资建立一套风险预警指标体系，并借助于风险预警指标体系，构建 养老基金投资风险模糊综合评价模型，从而达到预警风险、控制风险 并把投资风险限制在可承受的范围内的目的。这样，有利于养老基金 的保值、增值。为了确保受益人的利益，需要对投资风险损失进行补 偿，因而有必要构建我国养老基金投资风险补偿机制，以确保养老基 金的偿付能力，利于社会的稳定。 论文遵循以上逻辑思路展开分析。全文共分五章。 第一章是本论文的理论基础。主要介绍风险价值( v a r ) 模型的 基本内容，包括模型的定义、特点、现实意义和计算方法，其中计算 方法有方差协方差法，历史模拟法及蒙特卡罗法。在本章中还介绍 了v a r 模型的局限性以及对v a r 模型缺陷的弥补和检验方法。 由于主要是分析风险价值模型在我国养老基金投资风险方面的 应用，因而需要对我国养老基金投资风险管理方面目前存在的问题进 行分析。在第二章，分析了我国养老基金投资管理和运营中存在的主 要问题、养老基金投资风险的表现形式以及我国目前的风险管理状 况。这一章为下文分析v a r 在投资方面的应用作了一个铺垫。 第三章是对v a r 模型在养老基金投资风险控制中的应用的一般 研究，是一个重要章节。v a r 模型作为一种定量分析工具，国外的研 究已经把它应用于度量市场风险、流动性风险、信用风险以及投资组 合风险等方面，并相应的构建了数学模型。v a r 模型还可用于监控市 场风险，养老基金管理者可以根据不周的置信水平计算各种投资的 v a r 值，使管理者知道养老基金投资正承担的风险是多少，从而对市 场风险进行跟踪和监控。同时，v a r 的出现为养老基金管理者进行风 险预算、风险限制和风险资本分配提供了一种良好的分析工具。借助 于v a r 模型，养老基金管理者可建立风险限额系统，这等同于为投 资建立了警戒线。在此基础上，确定养老基金的整体风险资本，而后 进行风险资本的配置，亦即将养老基金的整体风险资本( 或风险限额) 在整个体系中进行分配，其目的在于构建一个与养老基金总体风险战 略和目标相一致的投资风险组合。本章最后部分分析了v a r 还可作 为风险信息披露工具和投资绩效评估工具，从而可以提高养老基金投 资的透明度，使养老基金对投资业绩的比较有了一个统一的标准。这 表明，v a r 成为养老基金进行投资决策分析的有效工具。 第四章是对传统的资产负债管理和v a r 模型的整合研究。资产 负债管理是包括养老基金在内的所有金融机构面临的共同课题。资产 负债管理的核心实际就是利率风险管理，最常用的两个方法是缺口管 理和持续期。资产负债管理有其固有的局限性，比如，传统的资产负 债管理依赖报表的静态分析，缺乏时效性，只重视财务绩效的分析， 几乎忽略了风险的考虑等，这些原因使得资产负债管理和v a r 模型 的整合成为必要。在本章最后分析了资产负债管理中导入v a l t 系统 的运作模式，包括风险控翩机筋，这是论文的个重点。 第五章是论文的核心部分，也是论文的重点。在零章，主要分析 研究了建立以v a r 为基础的我国养老基金投资风险控制预警系统。 蘸述死章悫容均是终了一些理论分橱，本章着重把蘸述凡章的理论痰 用于我国养老基金投资风险控制的实践。首先介绍了我国养老基金投 资风险控籁预警系统的构建总路帮设计厥羽，遵循这思路帮原翔， 按照投资风险来源的划分，设计风险预警管理指标体系。根据该体系， 度量养老基金投资风险的指标分为两个鼷次：一是反映养老基金投汝 的整体风险情况，作为一级指标；二是反映各业务部门的风险情况， 作为二级指标。在本章的核心部分，即在养老基金投资风险预警指标 体系豹操终与应焉中，介缨了模糊综合谬挽法( f c e ) 戆基本理论， 结合风险预警管理指标体系，将模糊综合评价法应用于养老基金投资 风险的控制中，并梅建了我蓄养老基金投资风险控裁麓模獭综合评徐 模型。用流程图表示如下： 问题( k ) 衅因素集( u ) 肆评阶集( v ) 书权重集( a ) 令 ， 摸糊关系矩| 攀翟) 曲瓣睾舞台运算 a 壤冷缭兮译寥 结论 鏊 c = 寺报警哪风险控制蜘启动风险补恻_ 几制 论文从理论上对这一模型的应用给予论证，并给出了一个应用例 证。 养老基金投资风险模糊综合评价模型将定爨分析与定性分析、主 溉评价和客观分析结合起来，为养老基金进行风险管瑷提供了一个裔 益的方法和思路。 本章最后部分，研究了我国养老基金投资风险损失的补偿机制， 分撰了风险於偿机制建立能必要性，荠着重致究了我嚣养老基金投资 风险补偿机制的构成。论文提出，我国养老基金风险补偿机制是一个 多方负整的视涮，包括三帮分：一是养老基金受惩人翻投资警淫人对 受益人的风险补偿机制；二是财政有限补偿的风险补偿机制；三是投 保人自已承翘责任的风险补偿机铺。为了实现风险补僚梳制，必须建 3 立风险准备金，其数量可以仿照银行利用v a r 模型计算资本充足率 的方法。风险毒 偿准备金来源雹摇三部分：一是豢金受援久、投资管 理人提取的盈余准备金部分和从其收取的管理费中提取一定比例的 风险准备金；二是政府财政拨付的风险卒b 偿准备金；三怒从保险费收 入中按一定比例提取的风险补偿准备金。上述三项风险补偿准餐金之 和为总的风险补偿准备金数额，用于对养老基金投资风险的风险损失 进行毒 偿。 我国养老保险基金聚集了大量的资金，面临保值、增值的压力， 在箕投资过程中存在缀大风险，怠震要一静先进静风险黪理方法黎工 具。而v a r 模型是一种重要的新的金融风险管理工具，因此本文将 v a r 模型弓| 入我国养老基金投资风险控翩之中，选题角度新颥，对养 老基金投资风险控制中一些闯题的研究有翔己的见解，在主要内容和 观点上又具有较强的现实意义。具体体现在： l 购建了葬崽基金投资风险颈警指标体系。该指标体系是一毒孛薪 型的风险价值( v a r ) 管理模式，基于v a r 对投资风险进行识别、 谬估窥黪范，逶过标准纯、援范纯黪程序对养老基金投资风险进行控 制。 2 将模糊综合评价法弓| 入养老基金风险控削预警系统中，并镄造 性的构建了养老基金投资风险模糊综合评价模型，这也是本文较明显 的创新之处。该模型不仅把定量分祈与定性分析结合起来，而羹把主 观评价与客观分析结合起来，能使风险管理者把对不能量化的风险的 主观描述转化为客观数据，使管理者知道投资面临的风险到底有多 大，进霭根据客观数撼确定投瓷掰处麴风险状态，并徽文楣应麴风险 管理和投资决策。实际应用中，可根据养老基金投资风险模糊综合评 价模型的整个流程，秀发出一个软件系统。借韵予诗算枫，搡作者只 需把与某项投资有关的数据( 比如v a r 值) 输入，通过计算机软件 系统，就能把投资所处的风险等级状态计算出来，而后通过报警系统 反映最终的结果。这样，通过该系统，风险管理者可以随时监控投资 风险，对投资风险进行预警管理，把风险限制在可接受的水平上。该 投爨风险模糊综合评价模型，不仅在养老基金投资风险控剖中可以运 周，攀实上，在其他投资中也可遵循这一思路进行风险管理。 3 。构想了我国养老基金投资风险补偿机制，并提出了用v a r 模型 诗算养老基金投资风险枣b 偿准备金的设想。 在论文写作中，笔者搀着严谨的态度，认冀分析研究，谨慎论i 芷。 由于水平有限，加之v a r 理论本身的深奥，笔者对其在养老基金投 资风险控制中应用的研究只能是做点褪浅静尝试，论文中青定存在一 些问题和不足之处，希望大家批评指正。 关键调：风险份值( v a r ) 券老基金风险预算 模糊综会评价模型风险孝 偿机划 a b s t r a c t v a r ( v a l u ea tr i s k ) i san e w l ya p p e a r e df i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t t o o l i nr e c e n ty e a r s ，w h i c hi sam e t h o dt h a tu s e ss t a t i s t i ct h o u g h tt o e v a l u a t et h ef i n a n c i a lr i s k i nt h ep a s ts e v e r a ly e a r s ，v a rh a sb e e nm o r e a n dm o r ev a l u a b l e 弼氇t h ee x t e n s i v ea p p l i c a t i o n ，b e c o m i n gak i n do f t e c h n i q u et o m e a s u r em a r k e tr i s ki nc o m m o nu s e ，p a r t i c u l a r l yi n t h e a s p e c to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t s w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l e n g i n e e r i n g a n dt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i a lt o o l ，t h ef i n a n c i a lr i s k p r o b l e ma t t r a c t sp e o p l e sa t t e n t i o n s o ，t h ei m p o r t a n c eo fv a r h a sb e e n r e c o g n i z e d 。t h e r ei sal o to ff i n a n c i a lg r o u p s ，i n v e s t m e n to r g a n i z a t i o n s a n dp e n s i o nf u n dc o m p a n i e sa b r o a da d o p t i n gv a rm e t h o dt oc o n t r o lt h e f i n a n c a lr i s k 。i nc h i n a ，b e s i d e st h ep a y m e n tt ob e n e f i c i a r i e sc u r r e n t l y ， c h i n a sp e n s i o nf u n dh a sr a i s e daf l o o do ff u n d s ，f a c i n gt h ep r e s s u r et o p r e s e r v ei t sv a l u ea n dt oi n c r e a s ei nv a l u e f o rt h es a k eo ft h es a f e t yo f p e n s i o nf u n d ，c h i n e s eg o v e r n m e n tr e g u l a t e st h a tt h ef u n d sc a no n l yb ei n b a n ka n dp u r c h a s et h eg o v e r n m e n tb o n d t h en a r r o wo u t l e tf o ri n v e s t i n g m a k e st h ef u n dh a r dt op r e s e r v ea n dt oi n c r e a s ei nv a l u e i nf a c t ，t h i si s p r i m a r i l y b e c a u s eo f h a v i n g n o g o o d r i s k m a n a g e m e n tt e c h n i q u e t h e r e f o r e ，i ti sm o r eu r g e n tf o rt h em a n a g e r so fc h i n a sp e n s i o nf u n dt o c o n t r o lt h ei n v e s t m e n t r i s k t h u s ，i ti s n e c e s s a r y t oi n t r o d u c et h e a d v a n c e df i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n tt o o lv a ri n t oc h i n a sp e n s i o nf u n d i n v e s t m e n tr e a l m ，a n dc o m b i n et h em e t h o do fv a rw i t ht h et r a d i t i o n a l a s s e ta n dl i a b i l i t ym a n a g e m e n t a tt h es a m et i m e ，i ti sn e c e s s a r yt o e s t a b l i s ht h e e a r l y - r i s k a l a r m i n g i n d e x s y s t e m a n df c ef f u z z y c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n ) m o d e lf o rt h ei n v e s t m e n tr i s ko fc h i n a s p e n s i o nf u n d a c c o r d i n g l y ，t oa t t a i nt h eg o a lo fc o n t r o l l i n gr i s ka n dt o g u a r a n t e et h eb e n e f i c i a r i e s ，i t i s i m p e r a t i v et o r e b u i l dc o m p e n s a t i o n m e c h a n i s mf o rl n v e s t m e n tr i s ko fc h i n a sp e n s i o nf u n d 1 聚st h e s i sa n a l y z e sa c c o r d i n gt ot h ea b o v e - m e n t i o n e dl o g i c a lw a y o ft h i n k i n g t h et h e s i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s 强ef i r s tc h a p t e ri sa b o u tt h eb a s i ct h e o r yo fv a r 。i n c l u d i n gt h e d e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c s ，p r a c f i c a m e a n i n ga n dc a l c u l a t i n gm e t h o do f t h em o d e l i ta l s oi n t r o d u c e st h el o c a l i z a t i o no fv a rm o d e l i nc h a p t e rt w o ，t h ea u t h o rs t u d i e st h ea p p f i c a t i o no fv a rm o d e li n c h i n a sp e n s i o nf u n di n v e s t m e n tr i s kc o n t r 0 1 b e i n gat o o lo fq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，i t c a l lm e a s u r em a r k e t r i s k , l i q u i d i t yr i s k ，c r e d i t r i s ka n d p o r t f o l i or i s k , a n dc a na l s ob ea p p l i e dt om o n i t o rt h em a r k e tr i s k s o ，t h e m a n a g e r so fp e n s i o nf u n dk n o wh o wm u c ht h ei n v e s t m e n tr i s kt h e y u n d e r t a k e a tt h es a m et i m e ，t h ev a r h e l p st h em a n a g e r st op r o c e e dt h e r i s kb u d g e t ，r i s kl i m i ta n dt od i s t r i b u t et h er i s kc a p i t a l a s k i n gf o rh e l p f r o mt h em o d e lo fv a r ，t h eg o v e r n o r so fp e n s i o nf u n dc a ne s t a b l i s ht h e r i s kq u o t as y s t e m ，w h i c he q u a l st oe s t a b l i s ht h ea l a r m i n gl i n ef o rt j l e i n v e s t m e n t a tt h ee n do ft h i sc h a p t e r , t h ea u t h o ri n t r o d u c e sv a ra sat o o l f o rd i s c l o s i n gt h er i s ki n f o r m a t i o na n dt h ee v a l u a t i o no fi n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e i nc o n c l u s i o n ，v a ri si m p o r t a n tf o rt h ea n a l y s i s o f d e c i s i o n - m a k i n g f o rp e n s i o nf u n di n v e s t m e n t t h ef o u r t hc h a p t e ri sa b o u tt h ei n t e g r a t i n ga l m ( a s s e ta n dl i a b i l i t y m a n a g e m e n t ) w i t hv a r ，a l mi s ac o m m o np r o b l e mf o ra l lf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n si n c l u d i n gp e n s i o nf u n d ，t h ec o r eo fa l mi si n t e r e s t r a t er i s k m a n a g e m e n t o w i n gt ot h el i m i t a d o no fa l m t h ec o n f o r m i t yo fv a r w i t ha l mi si m p e r a t i v e f i n a l l y ，t h ea u t h o rg i v e st h es y s t e mo fv a r o p e r a t i o nm o d ei na l m ，i n c l u d i n gt h er i s kc o n t r o lm e c h a n i s m ，w h i c hi s ak e yp o i n to ft h et h e s i s c h a p t e r5i s t h ec o r eo ft h et h e s i s ，a n da l s ot h ek e yp o i n to ft h e t h e s i s 。i nt h i sc h a p t e r ，a u t h o rp r i m a r i l ys t u d i e st h er i s kc o n t r o la l a r m i n g s y s t e mf o rc h i n a sp e n s i o nf u n do nt h eb a s i so f 啾m o d e l t l l i sc h a p t e r f o c u s e so nt h et h e o r y , i n 氆ef o r m e rc h a p t e r si nr i s kc o n t r o lp r a c t i c a l l y 。a l 2 f i r s t ，t h ea u t h o rp o i n t so u tt h ec o n s t r u c t i n gi d e aa n dd e s i g n i n gp r i n c i p l eo f i n v e s t m e n tr i s k - c o n t r o la l a r m i n gs y s t e mf o rc h i n a s p e n s i o n f u n d f o l l o w i n gt h i sw a yo ft h i n k i n ga n dp r i n c i p l e ，t h e a u t h o rd e s i g n st h e r i s k a l a r m i n gi n d e xs y s t e ma c c o r d i n gt ot h ed e m a r c a t i o no fi n v e s t m e n t f i s ks o u r c e i nt h el i g h to ft h es y s t e m ，t h ei n d e xf o rt h em e a s u r e m e n to f i n v e s t m e n tr i s ki s - d i v i d e di n t ot w ol e v e l so fs t m c t u r e ：o n ei st or e f l e c tt h e w h o l ep e n s i o nf l m d si n v e s t m e n tr i s kc i r c u m s t a n c e ；t h eo t h e ri st or e f l e c t e a c hb u s i n e s ss e c t i o n sc i r c u m s t a n c e i nt h ec o r eo ft h i sc h a p t e r , t h a ti s t h eo p e r a t i o na n da p p l i c a t i o no fr i s ka l a r m i n gi n d e xs y s t e mf o rp e n s i o n f u n d ，t h ea u t h o rp r e s e n t st h eb a s i ct h e o r yo ff c e ( f u z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o n ) c o m b i n e dw i t ht h e - - a l a r m i n gi n d e xs y s t e m ，a n dc o n s t r u c t st h e f c em o d e lo fi n v e s t m e n tr i s k c o n t r o lf o rc h i n a sp e n s i o nf u n d ，t h e t h e s i sd e m o n s t r a t e st h ea p p l i c a t i o no ft h i sm o d e lt h eo r e t i c a l l ya n dg i v e sa p r a c t i c a li n s t a n c e i n v e s t m e n t r i s kf c em o d e lf o rt h ep e n s i o nf u n dc o m b i n e st h e q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 旗也q u m i t a f i v ea n a l y s i sa n ds u b j e c t i v ee v a l u a t i o n w i t ho b j e c t i v ea n a l y s i s s oi tp r o v i d e sab e n e f i c i a lm e t h o da n dw a yo f t h i n k i n g a tt h ee n do ft h ec h a p t e r5 ，t h ea u t h o rs t u d i e st h ec o m p e n s a t i o n m e c h a n i s mf o rt h el o s so fi n v e s t m e n tr i s ko fc h i n a sp e n s i o nf u n d ，a n d a n a l y z e st h en e c e s s i t yo ft h er i s kc o m p e n s a t i o n h ef o c u s e so ns t u d y i n g t h ec o m p o s i t i o no ft h er i s kc o m p e n s a t i o nm e c h a n i s mo fc h i n a sp e n s i o n 恕n d 。要h et h e s i s p u t s f o r w a r dt h em e c h a n i s mi sam u l t i b u r d e n e d m e c h a n i s m ，i n c l u d i n gt h r e ep a r t s ：t h ef i r s ti st h a tt h ec o m p e n s a t i o no ft h e f i d u c i a r ya n d i n v e s t m e n tm a n a g e ro fp e n s i o nf u n d 怨f 粒b e n e f i c i a r y ；t h e s e c o n di st h el i m i t e df i s c a lc o m p e n s a t i o n ；t h el a s ti st h ei n s u r e dh i m s e l f u n d e n a k e st h ed u t yo f c o m p e n s a t i o n a f t e rr e a l i z i n g t h er i s k c o m p e n s a t i o nm e c h a n i s m ，w em u s te s t a b l i s h t h er i s kr e s e r v e ，w h o s e q u a n t i t yc a n f o l l l o wt h ev a rm o d e lt l l a tb a n k si nb a s e lc o m m i t t e eu s et o c a l c u l a t et h ea m p l er a t ei nc a p i t a l 。t 1 er i s kr e s e r v es o u r c ei n c l u d e st h r e e 气 p a r t s i nt h i st h e s i s ，t h ea u t h o ra p p l i e st h ev a rm o d e li nt h ei n v e s t m e n t r i s kc o n t r o lf o rc h i n a sp e n s i o nf u n d n l ep o i n to fv i e wi sn o v e l n e a u t h o rh a so r i g i n a lv i e w sf o rt h ep r o b l e mo fi n v e s t m e n tr i s kc o n t r o lf o r c h i n a sp e n s i o nf u n d ，w h i c he s p e c i a l l yh a st h es t r o n g e ra n dr e a l i s t i c m e a n i n g i nm a i nc o n t e n t sw i t ht h es t a n 却o i n ta st h e f o l l o w i n g ： 1 c o n s t r u c ti n v e s t m e n tr i s k a l a r m i n gi n d e xs y s t e mf o rp e n s i o nf u n d 两es y s t e mi san e wt y p i c a lm a n a g e m e n tm o d e lo fv a r 刀豫i n d e x s y s t e mi so nt h eb a s i so fv a rm a n a g e m e n tm o d e 。 2 i n t r o d u c et h ef c em o d e li n t oi n v e s t m e n tr i s k * a l a r m i n gs y s t e mf o r p e n s i o n & 斌a n dd e s i g na ni n v e s t m e n t r i s kf c e m o d e lf o rp e n s i o nf u n d 。 t h i si sag r e a tn o v e l t yi nt h i st h e s i s 3 s p e c u l a t e t h ei n v e s t m e n tr i s k c o m p e n s a t i o n m e c h a n i s mf o r c h i n a sp e n s i o nf u n da n dp u tf o r w a r dan e wm e t h o du s i n gv a rt o c a l c u l a t et h er i s kr e s e r v e d u r i n gt h ec o u r s eo fc o m p o s i n gt h et h e s i s ，t h ea u t h o re m b r a c e st h e r e l i g i o u sa t t i t u d e ，i n v e s t i g a t e d a n ds t u d i e d s e r i o u s l y b e c a u s e h i s k n o w l e d g ei sl i m i t e d ，a d d i n gt h ep r o f u n d i t yo ft h et h e o r i e so fv a ri t s e l f , t h ea u t h o rc a no n l yd oas u p e r f i c i a lt r i a la st of u n di n v e s t m e n tr i s kc o n t r 0 1 t h e r em u s tb em u c hd e f i c i e n c i e si nt h et h e s i s ，t h ea u t h o rh o p e s e v e r y b o d yc a nc r i t i c i z e a n dp o i n to u tm i s t a k e ss ot h a t t h e y c a nb e c o r r e c t e d k e yw o r d s ：v a r ( v a l u ea tr i s k ) p e n s i o n f u n dr i s kb u d g e t f c em o d e l r i s k - c o m p e n s a t i o nm e c h a n i s m 4 己i 言 丁i目 v a r ( v a l u ea tr i s k ) 或称风险价值法是近年来新出现的金融风险 管理工具，是一种利用统计思想对金融风险进行估值的方法。在短短 的过去几年中，v a r 己得到越来越多的重视和广泛的应用，成为一 种常用的市场风险度量技术，尤其在金融衍生工具的风险度量方面， 运用它来评估和管理个别资产或资产组合的市场风险。1 9 9 4 年 j p m o r g a n 投资银行首先推出了基于v a r 的风险度量系统砌s k m e t r i c s ，该系统能测评全世界1 3 0 多个国家的4 0 多种金融工具的市 场风险。在美国，3 0 小组( t h eg r o u po ft h i r t y ) ，衍生产品小组( t h e d e r i v a t i v e sp r o d u c tg r o u p ) ，国际互换或衍生品协会( t h ei n t e r n a t i o n a l s w a p sa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ) 等都在一定程度上将v a r 作为风 险度量标准。同时，巴塞尔委员会( b a s l ec o m m i t t e e ) 也利用v a r 模 型所估计的市场风险来确定其银行等金融机构的资本充足率。起初 v a r 只应用于市场风险( m a r k e tr i s k ) 管理，后来发展到信贷风险 ( c r e d i tr i s k ) 管理。目前的最新发展是应用v a r 进行公司风险( c c o r p o r a t er i s k ) 管理，即管理由于市场因素等的变化对公司的财务结 果比如收益、现金流量的影响。随着金融工程的不断发展和金融工具 的不断创新和复杂化，金融风险问题越来越引起人们重视，因而v a r 作为新的金融风险管理工具其重要性已经得到认可。目前许多大型非 金融投资机构也开始采用该方法控制风险。1 9 9 5 年，w h a r t o r c i b c w o o dg u n d y 的调查显示，2 9 的美国非金融集团采用v a r 评估衍生 工具的交易。“机构投资者”的调查显示3 2 的集团和6 0 的养老基 金管理公司采用v a r 的方法控制风险。 同时，市场监管者也开始重视这种风险管理方法。当金融机构和 公司遭受市场风险时，管理机构希望通过简单的指标来反映其在特定 期间和市场价格波动下所持有的金融资产可能遭受的损失。1 9 9 5 年4 月，巴塞尔银行监管委员会宣布商业银行的资本充足性要求必须建立 在v a r 的蒸础上；1 9 9 5 箨6 月，荚联储提如相似的预燕；1 9 9 5 年1 2 月，美国迁券交翳委员会建议上市交易的美国公阏将v a r 值作为信 息披露麴顼重要指标。1 9 9 6 年8 月，美垦银行燕管委员会采耀1 9 8 8 年憋塞尔协定串掇如的隶场菇陵修正案，市场风硷修正案予1 9 9 8 年 l 冀楚羧。该碜羹粱焱定囊遵锈l 行逡褥大鬟交弱醇，冀簧露瓷毒要越 过其面临的市场风险，而市场风险资本备熠额根据v a r 的方法予醮 售诗棼。 随着我国葬潦保险改革的进一步深入，我黑养澎保险基金筹熬 了大楚魏资金，除了蠹稀囊裁支髓终，大羹魏资袅垂瞒绦篷璨谴麓舔 力，券老基金斡投资显得e 常耋鬻，焉对于投巍风险麴控制也受共遗 穰。霹噩乏，孛蚕养老豫陵基金管理及萁风陵控稍将受裂燕视，作势一 种擞耍的风险管域工具怕r ，它麓应耀必将成为我霞金融监越来越 重要的谈遂。 耳魏，国内殴有悠文献对v a r 模型及篡应用绘予积极关注， 值对予该模型在养老基金投资风险控制中的应厢组乎还不多觅。本文 尝试黄对v a r 模裂在我潮养老基金投资风险控制中熙逶用进行一些 程浅斡分瓣、研究。 o 刘字飞： v a r 模型及骥在金融箍管中的，煎用，缝济科学，1 9 9 9 年1 期 2 第一章v a r 模型的基本内容 第一节v a r 模型的定义、特点和意义 一、v a r 模型的定义 简言之，v a r 模型旨在估计给定投资工具或组合在未来资产价格 波动下可能的或潜在的损失。用j o r i o n 给出的权威说法，可把v a r 定 义为“给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失”。 j o r i o n 举银行b a n k e r st r u s t 的数字为例说明了v a r 值的含义。该 银行1 9 9 4 年年度报告公布了它当年每日的v a i l 值，在9 9 的置信区间 内平均为3 5 0 0 万美元，这意味着，因市场波动蔼每天发生超过3 5 0 0 万 美元损失的概率只有1 ；或者说每天将市场风险导致损失的数额约一 束在3 5 0 0 万元以内的概率有9 9 。 这一指标的优点十分明显，一方面，它可以把各种金融工具、资产 组合、以及金融机构总体的市场风险具体化为一个可以与其它经营指 标相互比较的数字，使得有关管理层可以很方便地通过将这一数字与 有关指标的比较，如将银行总体的市场风险与年利润或资本额作对比， 判断是否还能承受现行的市场风险；另一方面，有了这一指标以后，有 关高级管理人员事后就少了一个申辩自己不了解风险大小的理由，正 是因为这一点，监管部门也十分青睐这一指标，希望利用它作为改善金 融市场透明度和稳定性的手段。 由上述定义出发，计算v a r 值需要起码了解三方面的情况，一是置 信区间的大d 、；- - 是持有期间的长短；三是未来资产组合价值的分布特 征。 在银行内部进行风险管理时，对置信区间的选择并非整齐划一，但 大体上是在9 5 到9 9 之间，比如j _ p m o r g a n 选择9 5 ；花旗银行选择 9 5 4 ；大通曼哈顿选择9 7 5 ；b a n k e r s t r u s t 选择9 9 ；等等 。一般说 来，选择不同的置信区间估计风险损失，在一定程度上反映了不同的金 融机构对于风险承担的不同态度或偏好，一个较宽的置信区间意味着 模型在对极端事件的发生进行预测时失败的可能性相对较小，因此，巴 塞尔委员会要求采用9 9 的置信区间。 持有期的长短也可以依据不同特点加以选择，比如，对于一些流动 性很强的交易头寸往往需以每日为期计算风险收益和v a r 值，如三十 小组在其著名的1 9 9 3 年报告中就建议对场外( o w o 衍生工具采用逐 日的标准计算其v a r ；而对一些期限较长的头寸，如养老金和其它投资 基金，则可以以每月为期。从银行总体的风险管理看，基本上，持有期长 短的选择取决于资产组合调整的频度，以及相应的进行头寸清算的可 能的速率。巴塞尔委员会在这方面的要求一如从前，采取了比较保守 和稳健的姿态，要求银行以两周，即1 o 个营业日为持有期。 以上两方面基本要求都易于落实，但这还未涉及计算v a r 值最关 键、也是最困难的要求：既定头寸或资产组合的未来价值的分布特征， 因为v a r 要计算的实际上是“正常”情况下资产组合的预期价值与 在