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项目融资在我国基础设施建设中的应用及风险分析 摘要 随着中国经济的高速发展，基础设施对经济发展的制约作用同益显著。项 目融资机制作为一种产权制度的创新引入基础设施建设领域后，在基础建设领域 产生了扩张效应、资源配嚣效应、制度创新效应，从而不仅为政府部门解决了筹 集建漫资金的问题，也给基础设施建设注入了新的活力，同时也为国内外投资肴 参与中国的基础设施建殴提供了契机。以分别于1 9 8 4 年和1 9 9 6 年签约的沙角b 电厂和来宾b 电厂为典型代表，全国各地以项目融资方式成功运作了不少项目， 但也有不少失败的案例。本文分析了我国项目融资的法律环境，总结了项目融资 在我国的实践，并以我国成都自来水六厂为基础，分析了项目融资中存在的政治 风险、完工风险、市场风险、金融风险、不可抗力风险及相应管理措施。最后， 总结了项目融资风险管理的经验，包括从项目的招投标开始就要规范运作，以科 学的市场预测为基础，设计有利于风险分散的融资结构，正确认识项刚融资中风 险的相互关联性，着重说明了应合理评估项目中的政治风险，关注各方的履约成 本，制定合理的风险分配方案。 主题词项目融资基础设施建设风险分析 i i t h ea p p l i c a t i o na n dr i s k sa n a l y s i so f p t t ! o i j e c tf i n a n c eo nc o n s t r u c t i o no f 矾f r a s t r u c t u r e f a c i l i t l e si nc h i n a a b s t r a c t w i t l lt h e r a p i dd e v e l o p m e n to fe c o n o m i co fc h i n a t h e r e s t r i c t i v ef u n c t i o n o f i n f r a s t r u c t u r ef a c i l i t i e st ot h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i cb e c o m em o r ea n dm o r eo b v i o u s a s a l li n n o v a t i v ei d e a so fp r o p e r t yr i g h ts y s t e m ，p r o j e e tf i n a n c em a k ee x p a n s i o ne f f e c t ， r e s o u r c e sd e p l o y m e n te f f e c ta n di n s t i t u t i o ni n n o v a t i o ne f f e c ti nc o n s t r u c t i o no f i n f i a s t r u c t u r ef a c i l i t i e sa r e a n o to n l yo f f e rf u n dt ot h ec o n s t r u c t i o no fi n f r a s t r u c t u r a l f a c i l i t i e s ，b u ta l s og i v et h ei n v e s t o rag o o dc h a n c et og oi n t ot h ei n f r a s t r u c t u r a lf a c i l i t i e sa r e a f r o m19 8 4 ，t h e r ea r em a n ys u c c e s s f u la n du n s u c c e s s f u lp r o j e c tf i n a n c ec a s e si nc h i n a t h i s p a p e ra n a l y z el e g a le n v i r o n m e n ti no u rc o u n t r y , a n dm a k eas u m m i to ft h e s ec a s e s t h e n a n a l y z et h ep o l i t i c a lr i s k s ，c o m p l e t i o nr i s k s ，m a r k e tr i s k s ，f i n a n c i a l r i s k sa n di r r e s i s t i b l e f o r er i s k s i nt h ee n d ，w eg e tt h ee x p e r i e n c e so fm a n a g i n gt h er i s k si np r o j e c tf i n a n c e ， i n c l u d i n gn o r m a t i v eo p e r a t i o no ft h ep r o j e c t ，s c i e n t i f i c m a r k e t f o r e c a s t i n g ，f i n a n c i n g s t r u c t u r ei nf a v o ro fs p r e a d i n go fr i s k s ，a t t e n t i o no ft h er e l e v a n c eo ft h er i s k s ，g i v i n gs o u n d a s s e s s m e n tt ot h ep r o j e c t ，m a k ec o n s e r v a t i v es c h e m eo f a l l o c a t i o no f r i s k sa n ds oo n k e yw o r d sp r o j e c tf i n a n c ec o n s t r u c t i o no fi n f r a s t r u c t u r ef a c i l i t i e s r i s k a n a l y s i s 1 1 1 致谢 在本文写作过程中，得到了蒋先玲老师的大力支持与悉心指导。蒋老师的 帮助使我的论文能够得以顺利完成。在这个过程中，不仅蒋老师的渊博学识使我 受益匪浅，而且蒋老师的优秀品质也使我深受感动。在此对蒋老师所给予我的帮 助表示衷心地感谢! 同时，也要感谢我的家人，他们的支持与付出使我能够将更 多的精力投入到我的写作中来。 项目融资在我国基础设施建设中的应用及风险分析 一、基础设施建设对国民经济发展的意义及融资瓶颈障碍 ( 一) 基础设施建设对国民经济发展的意义 基础设施建设在国民经济中的地位勿庸质疑。基础建设领域的投资可以有效地拉动 g i ) p 地增长，g d p 的增长水平与就业机会的多少有着直接关系。经济理论和经济实践表明， 经济增长率与失业率之间存在负相关关系，经济增长速度太低，失业率就会上升。保持 国民经济的快速、持续、稳定增长，不仅有利于避免由于经济波动产生周期性失业，而 且有利于拓展就业渠道，扩大就业规模。另外按一般经济学原理，基础设施投资中的 3 0 会转化成消费基金，随着基础设施领域投资的增长，老百姓的购买力会有所提高。 因此基础设施的完善程度，标志着一个国家综合国力的大小和经济发展水平的高低。对 于我国这样一个经济已走上高速发展阶段的发展中国家来说，加强基础设施建设更是当 务之急。 ( 二) 基础设施建设的融资瓶颈障碍 改革开放以来，我国基础设施领域的投资来源结构由原来的国家单一投资向多元化 结构转变，已初步形成了以国家预算内投资为主，国内贷款、利用外资、自筹资盒为辅 的投资结构。但即便如此，基础设施建设滞后的局面并没有从根本上改变，并且随着经 济体制改革的深入和市场经济的发展，我国基础设施建设筹资将越来越困难，面临的问 题也越来越多，终其原因无非是资金短缺。不仅我国如此，基础设施的投融资问题是一 个世界性难题，无论是发展中国家还是发达国家，都在积极探索适合自己国情的解决办 法。 二、项目融资在萋础设施建设中的效应 近十几年来，一种新兴的融资模式项目融资，在国际上逐渐兴起，成为纂础设施 耩础设施是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，它是社会赖以生存发展的一般物质条件；经济学 p 然础设施”不仅包括公路、铁龉、机坜、通讯、水电煤气等公荚设施卵“经济性纂础设臆”( e c o n o m i ci n f r a s t r u c t u r e ) ， l m 口包括教育、科技、医疗旺生、体育、文化等杜会事业即“社会性基础设旌”( s o c i a li n f r a s t r u c t u r e ) 。 项目融资的国际流行模式，在我国也得到越来越多的应用。项目融资是以项目本身的资 产和期望收益为基础进行的融资方式，就其本质而言，是围绕某种特许权( 如公路所有 权、流动电话牌照、矿山开发权、码头使用权等) 而进行的产权制度创新从而形成各 力在互相协作中双赢的局面。融目融资是解决基础设施融资的一个有效方式。 基础设施是为全社会提供服务的公共产品，是经济发展过程中不可缺少的硬件。公 共产品由于同时具备使用上的非排他性和利益的非占有性两个特征或仅仅具备前顽一个 特征，而不适合于直接通过市场机制提供生产和服务来满足全社会对公共产品的需要。 因此，公共产品原则上必须由政府部门( 公共部门) 生产。但问题是，一方面政府财力 有限，特别是发展中国家政府不能筹集足够的资本来建设发达的基础设施：另一方面， 政府( 公共部门) 真接投资基础设施，由于种种原因可能存在低效率和社会经济资源的 浪费等诸多问题。而项目融资机制在基础设施领域的引入克服了政府( 公共部1 7 ) 真接 投资基础设施方面的不足，在经济发展过程中产生以下效应： ( 一) 扩张效应 弥补基础产业项目的投资缺口，加快基础设施发展速度。2 0 世纪7 0 年代以后，发 展中国家由于国际债务危机加剧，对外借款能力下降和预算紧张，通过政府贷款和财政 资会强化基础设施建设步人困境，发达国家对基础设施的需求也越来越大，超过了政府 财政承受能力。雨运用项目融资机制，通过创造各种条件可以直接利用外国资本2 ( 主要 是私人资本) 建设本国基础设施，在一定程度上弥补了政府在基础设施投资方面的不足。 如香港东区港九海底隧道和大佬山隧道、泰国新建的机场高速公路、马来蕊豫的南北干 线公路等一批耗资巨大的项目都是运用项目融资机制建设的。对于发展中国家来浇，启 用项目融资机制筹集资金进行基础设施建设，使之适应整个国民经济发展的需要，把更 多的资会用于其他产业的发展，可以有效地加快东道国国民经济发展的进程。 ( 二) 资源配置效应 项目融资机制在公共产品部门引人市场机制，采取公共产品国有民营的运作方式， 实现公共产品的外部效应内部化，以提高效率。公共产品的生产经营并不完全摊斥竞争 2 项目融资方式科发展中国象与发达图家之间是有区别的。发达国隶由于本国私营单位的投资能力较强，蹦此项耳可 以由奉国的私营单位( 当然也可以由外国的私营单位) 承担。发展中国家由于本精羽私荷单位投菠和经督能力低下 私背单位通常足外国公f 0 或财团，即国际项目融资方式。政府采用这种融资方式米建设图家的麟础设施项目町i 三l 小必 功用财政预算。从我国的现实经济状悫看，项目融资方式的私营单位还是蚍外商为主，即主要剥用外国资本，但也要 积檄域引本嗣私营组织参崎建。 2 机制、风险机制、价格机制和利益机制等市场机制，两种机制的结合点是可必找到的。 从公共产品利益状况看，大多数公共产品都具备一定的收盏性而非绝对存在利黼非占有 性，不过有些公共产品因存在一定程度的垄断性而收益较高，有些收益则较低，前者如 电力、电讯等公共产品的生产经营，后者如道路交通、市场设施等公菇产品供给。对于 较高收益的公共产品，政府完全可以引进市场机制。让私人资本来直接投资营运，不过 政府要通过法律、经济手段，对其进行价格、服务质量等方面的有效干预，对于较低收 蔬的公麸产品，私人没有真接投资营运的必趣，但政府可以提供与这些公共产品相关项 l ；| 的生产经营，如高速公路或铁路沿线的商业、房地产业、广告产业等，让利益机制调 节和吸引私人投资。从这些方面来看，项目融资机制把市场机制引入了公共产品的供给。 ( 三) 制度创新效应 通过以削弱政府穗断为特征的制度创新，减少阻至克服公共产品牛产过程中“寻 租”活动所带来的社会经济资源的浪费。政府( 公共部门) 直接投资基础设施过程中， 由于具体工程建设要由施工企_ k 完成，一般政府和企业通过发色和承包方式来组纵实施， 承包的方式多为招标承包和协议承包，许多企业为了取得最后的承包权或者为了有利的 承包指示，往往采用不正当竞争手段，导致基础设施产品出现质量差等严重届果，造成 社会经济资源的巨大浪费。而在项i i 融资中，大部分由项目主办国政府邀请，有意参加 竞价投标者负责组成国际融资财团，该融资财团以投资或贷款形式承担项目所需全部资 余，中标者自然成为该项目的业主。蝇常，融资财团由富有该项时领域建设经验的建筑 承包商与出资者组成，为了使建筑承包商更切实地为出资者的利盏考虑，承包商一般必 须提供一定的资会( 入股投资或提供贷款) 才能获得项目建筑合同即承包权。这嗣政府 直接投资基础设施相比，从两个方面减少了产生“寻租”活动的可能性：其一是没有既 得碉益可以维持或分配，政府提供的只是业主投资营运的特许权，外商的利益必颁通过 特许营运期内的有效经营才能获得，承包商收益的获取具有不确定性和风险性：其二是承 包商直接同业主而非同东道固政府发生关系，业主目标是营运期利润最大化，政府目标 是公共设施的社会福利最大化，而后者缺乏预算硬约束机制，故寻租者可能在政府工作 人员身上打开缺口，而在业主身上打开缺口则不可能或可能性较小( 当业主是合伙人等 情况) 。 三、项目融资在我国基础设施建设中的运用现状 三、项目融资在我国基础设施建设中的逶带现状 ( 一) 项目融资在我国基础设旋建设中运用的政策支持 我国目前没有全国性的项目融资法律，有关项目融资的规定散见于一些国家部委和 省级政府发布的通知或办法中，较为典型的有：1 9 9 5 年8 月国家外汇管理局发布的关于 境内机构进行项目融资有关事宜的通知：2 0 0 1 年7 月天津市人民政府发布的关于鼓励 社会投资主体投资重大基础设施项目的政策意见：2 0 0 1 年8 月浙江省人民政府发布的关 于进一步加强城市市政公用基础设施建设的通知和2 0 0 3 年8 月北京市人民政府发布的 北京市城市基础设施特许经营办法，其中，以2 0 0 3 年1 0 月】日开始实施的“北京市城 市基础设施特许经营办法”的规定最为具体，可操作性很强，特别是首次对b o t 3 项目中 特许协议的内容作了较为详尽的强行性规定。2 0 0 4 年5 月1 日建设部开始实施市政公用 事业特许经营管理办法。2 0 0 5 年2 月2 4 同公布的国务院关于鼓励支持和引导个体私 营等非公有制经济发展的若干意见更是强调允许非公有资本进入电力、电信、铁路、 民航、石油等垄断行业，加快完善政府特许经营制度，支持非公有资本参与各类公用事 业和基础设旌的投资、建设和运营。由于项县融资有关规定不清，因而提高了项嗣融资 胍险，相应加大融资成本。项目融资项目具有复杂的法律结构，必须有公t f 成熟的法律 体系作为支撑，以降低投资各方对政治、法律等风险的预期。 ( 二) 项目融资在我国基础设施建设中韵实践 中国自1 9 8 4 年由香港和合公司成功运作深圳沙角b 电厂以来，以电厂和水厂为主要投 资对象的、以外商为投资主体的第一次项目融资浪潮在上个世纪9 0 年代中期达到顶峰， 其r p 最具代表性的项目是广西来b 电厂，该电厂是中国第一个出国家批准的、国际公开竞 标的b o t 项目，也是中国第一个允许外国投资者拥有1 0 0 股权的电厂项目，现已成为中国 8 0 1 项目的典范。之后，由于中国政府实施积极的财政政策，将大量国债资金投放于基础 设施领域，以及中央清理地方政府各种违规项目，到上世纪末。第一次项目融资浪潮已 趋于平静。 但是，随着中国经济的持续高速发展，基础设施对经济发展的瓶颈作用再次凸现出 来，能源、交通及其他公用设施的短缺，单靠政府的财政力量无法满足所需的臣额投资， 且不说政府还要承担巨大的赤字风险，因此又给外商及中国民间资本以项目融资方式参 3b o t 是英文b u i l d - - o p e i a t e - - t r a n s f e r ( 即：建设一经营一转让) 的缩写，表示一种项嚣融资模式，政府将一个基 础殴膪项目的特许权授予承包商承包商在特许期内负费项目设计、融资、建设和运蒋，并闻收成本，偿还债务赚 舣利润特许期结束后将项隗昕有权无偿地移交给政府。 与基础设施和公用设施的投资建设提供了良好的契机。随着2 0 0 3 年l o 月jf 1 开始实施的 “北京市城市基础设施特许经营办法”和建设部于2 0 0 4 年5 月1 日开始实施的市政公用 事业特许经营管理办法，该融资模式进一一步得到广泛应用，仅在北京，约3 0 多个奥运 场馆中的半数，以及n 2 0 0 8 年总投资达2 3 0 0 多亿的基础设施项目中的大多数，都将以项 目法人招标( 特许经营) 的方式进行04 2 0 0 3 年中奥运主体( “鸟巢”) 体育场项目、2 0 0 4 年 底北京亦庄天然气项目和2 0 0 5 年初北京地铁5 号线和北苑污水处理厂项目将以特许经营 方式发包就是佐证。5 最近各地许多融资项目的签约和开展表明，新一轮项目融资浪潮已 经在l + i 国再次开始。 ( 三) 我国成都自来水六厂项目融资案例 1 、基本情况 成都自来水六厂b o t 项目6 是国家计委正式批准立项的第三个b o t 试点项目，也是我国 城市供水基础设施建设中首例采用b o t 方式兴建的试点项目。项目建设规模含8 0 万, g 同 的取水工程、4 0 万立方米日净水厂工程、2 7 公里输水管道工程，特许经营期不超过1 8 年 ( 含建设) 。此项目，由法国水务和日本丸红株式会社组成的联合体中标。投资1 0 6 5 亿 美元，全部来自于国外，都是通过项目融资方式筹措。 其中，建设期3 年，运营期1 5 年。水厂建成后由项目公司负责运营，特许期满后，项 目公司将水厂设施所有权无偿移交给成都市人民政府或由其指定的成都市自来水公司。 成都自来水六厂b 厂于1 9 9 9 年8 月动工，2 0 0 2 年2 月成功向城市管阚供水，标志着我国第 个j f 式采用b o t 方式建设的城市供承基础设施项目获得成功。该厂应在2 0 1 7 年8 月向成都 市人民政府移交。 2 、融姿构成 总投资的3 0 即o 3 1 8 亿美元为股东投资两个发起人按照6 0 ：4 0 的比例向项目公 司出资，法国威望遮占6 0 ，日本丸红株式会社占4 0 ，作为项目公司的注册资本；其 余的7 0 通过有限追索的项目融资方式筹措。项目融资贷款幽驻洲开发银行和欧洲投资 银行联合承贷，法国虽昂信贷银行为境外代理行，项目特许期为1 8 年。投资构成如下( 单 位：万美元) ： 4 资蚪束源于中华建筑撤b o t ：还建设投资市场之“手”2 0 0 5 年4 月5 日。 资料来源于中华建筑撤b o t ：还建设投资市场之“手”，2 0 0 5 年4 月5 曰。 6 资$ ： 来添于李健、高沛峻编著水业殷垃敷处理彳亍业黜资及案例分析。2 0 0 5 年。 股本金 法国威望迪 1 9 2 同本m a r u b e n i 1 2 8 总股金 3 2 0 贷款 皿行 2 6 5 亚行补充金融机制 2 1 5 欧洲投资银行 2 6 5 总贷款 7 4 5 项目总成本 1 0 6 5 3 、项目的合同结构 在成都自来水六厂b o t 项目融资过程中，项目公司主要通过提供各种合同作为项目担 保。因此，项目主要合同的订立非常关键。在此项目中项目公司主要取得了以下合同： ( 1 ) 特许权协议。由项目公司与成都市政府签订此协议。 ( 2 ) 购水协议。由项目公司与成都市政府指定授权的市自来水总公司签订。 ( 3 ) 交钥匙建设合同。由项目公司与总承包商签订。 ( 4 ) 融资文件。项目公司与各贷款人就项目的债务融资部分签订了此协议。 ( 5 ) 保险协议。 成都自来水六厂b o t 项目结构、台同结构比较复杂，从而增加了风除分担安排的难 度。 四、项目融资中的风险分析 虽然项目融资可以解决基础设掩建设中的资金问题，为基础设施建设注入新的活力， 在全球的应用也取得了一定的成功，但项目融资时间跨度长，各个时期的不可预见因素 就会相应增多，与时闻相关的外界因素和内部因素的变化都会影响项目的运行：投资额 巨：赶，若筹资、付款方式、利率或者有关合同条款发生变化，就会加大成本，从而减少 了项日产生的利润；涉及的关联方众多，工作、工序繁多，复杂，一旦工作组织不尽合 理就会极大地影响项目的进度、成本和质量，使相关方利益受损。特别是包括中国在内 的发展中国家缺乏相应的经验和法律法规等原因，对项目融资中j ) i | 险考虑不周、控制不 6 利及种种突发事件的影响，常有项目融资失败的事件发生。因此，对项目融资进程中风 险问题的分析和管理研究，具有重要意义。 ( 一) 政治风险 政治风险指由于国家的政治条件发生变化而导致项目失败、项目信用结构改变、项 目债务偿还能力改变等方面的风险，这类风险统称为政治风险。项目政治风险可分为曼 大类：第一类表现为国家风险，即项目所在国政府由于某种政治原因或外交政策上的原 因，对项目实行征用、没收，或者对项目产品实行禁运、联合抵制，中止债务偿还的潜 在可能性，主要涉及政局的稳定性：第二类表现为国家政治经济法律的稳定性，即项目 所在固在外汇管理、法律制度、税收政策、劳资关系、环境保护、资源主权等与项目有 关的敏感性问题方面的立法是否健全，是否经常变动，这主要涉及到政策的稳定性；第 三类表现为获准风险，即项目不能及时得到政府的批准，造成整个项目无法按计划进行 等i ) 【| 险。政治风险会对所有其他项目风险产生重要的影响。 在上面的案例中，项目公司与成都市政府签订特许权协议，以明确成都市政府同意 项目公司据以融资、设计、建设项目设施，运营和维护水厂，并将项目设施移交给成都 市政府，或其指定人成都市自来水总公司的条款和条件。 特许权协议中规定，法律变更风险由成都市政府承担。如果因法律变更项目公司无 法履行其重要义务，或履行重要义务按照适用法律成为非法行为，则此项法律变更将被 视为不可抗力事件，项目公司有权终止履行其义务；如果园法律变更阻止项目公司履行 其义务连续超过9 0 天，项目公司和成都市政府应协商决定继续履行特许权协议的条件， 或同意终止协泌。任何一方有权在法律变更事件后1 8 0 天经书面通知终止协议。在此情况 下，成都市政府将需支付项目公司相当于项目公司未偿还的本会加累计利息及股本投资 额的终止补偿金，该终止补偿金将视个别情况，包括项目公司最长达五年的净预期和润 的现值。 ( 二) 完工风险 完工风险存在于项目建设开发阶段和试生产阶段，主要表现情形为根本不能完成项 目：建设延误或成本超支：项目没有达到预期的技术标准，导致预期的生产能力、产出、 效率不足；预期的资源( 储备) 不足：不可抗力事件导致建设延误和成本超支；我不到 合格的人员、管理者和可靠的分包商。例如一条公路，由于规划阶段没有能够顺利地 购买块关键土地的使用权，从而使本来应在夏季、秋季进行的混凝土工程不得不往后 推迟。由于后面紧跟而至的冬季、春季无法进行室外混凝土工程，使得混凝土工程不得 不推迟到下年的夏季至秋季。从而，工程开工推迟二个月，导致公路开通推迟了九个月。 这期恻的直接和间接费用就是由于完工风险造成的损失。完工风险列项目造成综合性的 负面影响是，项目建设成本增加，项目贷款利息负担增加，项目现金流量不能按计划获 得。著明的英法海峡隧道项目7 ，计划总投资费用为4 8 亿英镑，可最后大约为1 0 5 亿英镑， 成本预算和实际误差过大。建设工期再延长，施工工期加长就会使经营期相对缩短， 并且将会直接影响到浚项目的收益和债务的偿还，这就将欧洲隧道公司置于风险之中， 因为该公司到期若不能偿还银行规定的贷款额度时，银行可以行使自己的权力对浚公司 进行清理并出售其资产。因此，在建设期，不能放松对项目的管理和监督，要合理管理 完工风险。项目公司为了转移风险，可以将部分建设风险转移给承包商，如可以采用“交 钥匙合同”8 的形式。 在上面的案例中，由项目公司与总承包商签订交钥匙建设合同，用以规定购买设备 及项目承建等内容。项目公司又将工程风险层层分解给承包的国内施工队伍。 ( 三) 市场风险 产品在市场上的销路和其他情况的变化就是市场风险。主要包括价格风险、竞争风 险和需求风险。主要是指来自项目产品的销售和能源及原材料供应两方面的风险。由于 涉及到项目中成本和销售两个方面的因素，因而市场风险往往是项目运行中大家关注的 焦点。对于发展中国家来说原料的供应基本上没有太大的问题，因此项目能否运营成功 的关键就在于产品能否销售出去，以怎样的价格销售。 在上面的案例中，在特许权协议中明确规定：如果原水供应不足，以使项目公司无 法履行其提供规定数量的净水及按照成都自来水总公司的调度供应指定数量净水的义 务，此原水量不足应被视为不可抗力事件；如果原水量不足不是由自然不可抗力事件所 导致，成都市自来水总公司应支付实际供应的净水量的运营水费、原水费和额外不可抗 力付款。这样，对于生产过程中的原水供应风险由成都市政府承担。 由项目公司与成都市政府指定授权的市自来水总公司签订的购水协议中规定，净水 7 资制米源十蒋丸砖编著项目融资中匿金融出版柑，2 0 0 1 年。 2 指承包商j 项日公司之间一般签订一份固定价格的施工台同，由承包商承担施工成本超支风险、施t 延期风险、施 t 阶段的技术风险。 8 销售风险由成都市政府、成都市自来水总公司承担。其中。成都市政府是首要义务人， 即保证在特许经营期内按协议确定的购水价和生产能力所确定的数量，从项目公司购买 净化水，以及项目公司按照购水协议规定的标准净水质量，提供4 0 万立方米同净水的义 务。 ( 四) 金融风险 金融风险主要表现在利率和汇率的变化风险、货币风险以及通货膨胀风险。 利率变化风险指在项目的运营过程中，由于利率的波动直接或间接地造成项目收益 受到损失的风险。如果项目公司采用浮动利率融资，一旦利率上升会造成生产成本的上 升。如果采用固定利率融资，市场利率的下降就会造成机会成本的提高。项目的贷款银 行一般是以某种浮动利率盎f f l i b o r 9 作为基数加上一个利差为项目提供贷款的。当对个项 目进行现余流量敏感性分析时，可以很容易地发现，项目的损益平衡点对利率的变化十 分敏感，特别是在项目的经营初期债务负担比较重的阶段。在这阶段，利率的一个很 小的增加就有可能要求项目收入有一个较大的增长方能弥补利率变化造成的损失。项目 公司在防范利率风险时，可以采用利率调期的办法。调期就是用项目的全部或部分现金 流量与项目无关的另一组现会流量交换。利率调期是指在两个没有直接关系的投资耆之 间的一种合约性安排，在这个合约中一方同意直接地或者通过一个或若干个中介机构间 接地向另一方支付其该方所承担的借款的利息成本。利率调期一般是通过投资银行作为 中介来进行操作，且利率调期经常在浮动利率和固定利率之间进行。 汇率风险是指外币汇率变化而引起的项目风险。外汇风险通常包括三个方面：汇率 波动所造成的货币贬值、东道国货币的自由兑换、经营收益的自由汇出。 汇率的波动会影响项目的生产成本，如项目所在国货币疲软，进口原材料的价格就 会j 二升。汇率的变化对项目公司的债务结构也会产生影响，因为项目的收入一般是单一 币种，而银行的贷款可能是几种货币，这样，任何汇率的变化就会影响项目的偿债能力 和实际收人。在印度大博电厂项目“中，政府特许售电协议中规定大搏电厂建成后所发 的电由马邦电力局购买，并规定了最低的购电量以保证电厂的正常运行，电价全部以美元 结算。这样，此项目中的金融风险、市场风险等几乎全郝落到了印方头上。后由于亚洲 衾融危机爆发。卢比对美元迅速贬值4 0 以上，汇率的变动导致该电厂建设成本大增， 9 英冈投资银行拆借利率。 ”资料来源于严冰、阮南国内外电力行业项目融资案例分析，孱际经济合作。 9 电力成本的上升导致马邦电力局濒临破产，拒付大博电厂的电费，从而引发了信用风险， 最终电厂停止发电。 对外汇风险中的兑换风险，从东道国的中央银行得到自由兑换硬通货的承诺f 办议是 昂有效的。 对经营收益的自由汇出，各国对外商投资项目的货币兑换及收益汇出都有明确的法 律规定。在我国，乖当收入的顺利出境是受法律保护的。项目公司要和政府谈判项目收 入的自由兑换和利润的自由汇出问题，制订一个合理的协议解决此问题。利润的汇出风 险也可采用项目的收入米购买项目所在国的等价商晶，然后再在国际市场上出售商品米 换回硬通货，然而需注意的是此种商品在国际市场上也会面临市场的风险。 通货膨胀是一个全球性问题，在一些发展中国家更为严重。通货膨胀可能使项目所 在国工资和物价大幅度地上涨，导致运营成本上升。通货膨胀风险由项目公司和贷款人 来承担。如果在合同中设有调价条款或调价条款写得太笼统，对于项目公司是一个很大 的风险因素。避免通货膨胀带来的损失，不仅要考虑项目所在国的物价水平，而嗣要全 面考虑国际上材料、设备、价格上涨情况和当地货币的贬傻幅度，掌握国际市场物价浮 动趋势。 在成都自来水六厂案例中： 1 、针对利率风险：法国里昂信贷银行和日本进出口银行对法国联合水务集团的融资 贷款利率为l i b o r + 2 。为规避利率风险项目公司制定了利率管理承诺，即通过安排对 冲贷款额度( 也就是订立利率风险控制协议) ，来控制定期贷款下至少8 0 未偿债务的利率 波动风险。 2 、针对汇率风险：在建设期，根据建设合同，承包商承担所有由外汇汇率变动引起 的建设成本上升的风险。建设完工以后，由成都市政府、项目公司和贷款九共同承担亨 率风险，如在特许权协议和购水协议中规定的运营水价浮动部分，即包含了一个考虑了 美元与人民币汇率变化的汇率系数“。 3 、针对外汇兑换风险：根据特许权协议，由外汇短缺所造成的风险，由项目公司自 己承担：对于外汇汇出所造成的风险，则由成都市政府和项目公司以及贷款人共同来承 ”其 奉为如果托计算l 二i 的人民币美诧汇率跟在1 9 9 8 年i 月中国人民银行公布的人民币美元_ l 牢平均值有超过- - + 5 的差异，项目公司将可以根据特定豹计算方法在固定的时阆间隔内谭整运营水价的浮动部分。 1 0 担”。由于人民币已在经常项目下可兑换，所以成都自来水六厂b o t 项目中的外汇汇兑问 题得到了一定程度的解决。 4 、针对通货膨胀风险：在成都自来水六厂b o t 项目中，整个特许期内的运营水价由 投标人在标书中确定，投标入需自行为整个特许期内的通货膨胀作出假设。由此，项目 公司承担了因实际通货膨胀与假设不相同而带来的风险。 ( 五) 不可抗力风险 不可抗力风险是潜在的、合同所影响的经济主体不能理性控制的外部事件，而且该 事件也不能通过好的行业实践或实施合理的技能或判断来避免。不可抗力是个法律术 语，在项目融资中仔细分析不可抗力事件非常重要。如果不可抗力使台同一方回避了台 同义务就会严重打乱已有的风险分摊机制。因为不可抗力风险本质上是不可预见的，也 无法有效地防范，除j 合理地进行分摊。分摊不可抗力责任对项目融资来蜕非常关键， 也是各方激烈争硷的问题之一。 在成都自来水六厂案例中，项目公司自费购买在运营期内的保险，包括财产一一切险、 机器故障损坏险及业务中断险，以保障其因自然不可抗力事件导致的损失及其引起的利 益损失。如果在运营期内，由于非自然不可抗力事件使项目公司无法履行提供使成都市 自来水总公司获得规定数量及标准质量的净水的义务，则成都市自来水总公司应支付实 际供应的净水量的运营水费、原水费和额外不可抗力付款。 从以上的风险分配与管理中可以看到，该项目融资设计了非常详尽的风险分担方 案。这是其他融资方式所不能相比的，也正是项目融瓷的基本特征之一一。 五、项目融资风险管理的经验 ( 一) 正确认识项目融资中存在的风险 项目融资中各个风险虽可划分为糟干类型，但它们之闻是相互联系、相互转化，互 为因果的。在成都自来水六厂项目中，由于市政府同时也是购水协议和原水供应的首要 义务人，项目公司的市场风险相对轻了，弗在莱种意义上转化成为一种政治风险。再如 对完工风险管理不利，就会导致建设期延长，经营期缩短，影响项目的现会流量，从而 ”特许权拂议具体规定如下：项目公司有权根据适用法律在中国境内或域外开设外汇帐户，并柯敉将项目的人民币收 入兑换为外汇以支付项目外汇支出款项和债务：如果项目公司在任何时靛不能将其人民币收入兑换为外汇成都政府 乐诺7 l ：项目公司书弼要求后三一 灭内，以人民银行公布的汇率进行兑换；在兑按延谡的情况下，荚冗债务准备帐户可 以提* 保障给予贷款人。 b 发严重的成本超支风险与市场风险。因此，项目融资中每个风险都要合理关注与管理， 避免由于某个风险而引发项目风险的全面爆发，最终导致项目的失败。 ( 二) 正确评估项目中的政治风险 对项目公司而苦，所面对的政治风险、政府主权风险及政府信用风险很难评估，一 般就是投保国际保险担保机构的政治保险来规避，同时也可寻求有国际影响力的国际会 融机构( 如世界银行) 作为项目的放贷人，从而增强项目抵抗此炭风险的能力。就中国现 状而苦，一般情况下出现这些风险的概率很小，这一点从中国吸引外资连续大幅增长可 见一斑。但对于采用项目融资的项目，由于其面临的风险较一般项目更多且更复杂，加 之些突发事件很难预见。因此更需要通过保险( 当然成本也较高) 将此类风险转移绘国 际保险担保机构，同时还需要政府在更多程度上提供担保。 对于项目公司所面临的政府( 特别是地方政府) 信用风险，建议投资者要了解满楚中 国备级政府的授权权限，不要轻信政府官员的口头承诺，不要过多地迷信于地方政府的 承诺和担保，因为随着政府担保和承诺的增加，其履行承诺和担保的成本也就随之增加， 政府违约的概率也就加大，最后转化为投资者不得不面对的政府信用风险。对于政府的 承诺与担保，投资者宜在特许权协议中订立稳定条款1 埽口调整条款。调整条款对于基础 设旌项目的特许权协议来说更有实际意义，有利于既降低政府信用风险，又增强投资者 的安全感。 在中国运行项目融资项目，投资者要充分了解中国各级政府的运作规律，及时了解 和掌握中央政府对投资方向的引导和投资力度的调控，并合理和正确地预测中央政府对 经济发展和投资趋势的理解和判断，不要轻率地在地方政府优惠政策的吸引下做出投资 决策，而应科学合理地分析项目备方面的可行性，因为万一地方政府的优惠政策是为中 央政府所不允许的或不符合全局利益的，则项目在很大程度上必然会遭致失败或运营困 难。 ( 三) 合理分配项目风险 科学而有效的风险分配方案是项目融资成功的关键。在项目融资中，项目风险的分 1 所嘴稳定条欲，是指政府通过台同向投资者做出避免 击律或政策豹改变丽使台同肖单人的含法权益遭受小刺彬响的 僳r 。 诫整条款则是指出于情况变化丽彩响了协议双方豹权利和义务平撕时允许协议双方暮新审定执泌并调整鄢分条款 咀求冉次达到双方的权利和义务的平衡。 1 2 根和分配对项目参与方来说是一个核心问题。项目风险的分配并不是对每个参与者平均 分配胍险，而是将所有风险都分配给适合承担它的一方，即项目任一风险完全由对该风 险偏好系数最大的项目参与方承担时，项目整体满意度最大。对某种风险的偏好系数撮 大，意味最适合承受该风险。于是，风险分配的最基本原则为：将所有风险都分配给最 适合承担它的一方，并且该方控制与管理此种风险成本最低；对不属于任何一方或任何 一方均无法控制的风险由参与方共同承担，所承担的风险程度与所得回报要相适应。在 上文提到的大博电厂案例中，我们可以发现这样一个逻辑推理过程：项目建设、运营中发 生的建设j x l 险、汇率风险，导敛r 大博电厂过高的上嘲电价，过高的上网电价使马邦电力 局、马邦政府、印度政府承受了超出其能力范围的承诺成本，随着履约成本的不断提高， 违约的可能性就越来越大，最终它们的违约也就成为一个必然的结果。实际上，项目融 资的建设风险、金融风险、市场风险与最终的信用风险并没有一个必然的逻辑关系，大 博电厂案例中信用风险之所以发生，是与该项目不合理的风险分配结构联系在一起的 总之，合理的风险分担对项目公司缀重要，不仅要降低自己的风险，同时泡要尽量 降低参与各方的履约风险和履约成本。这样，项目公司所面临的信用风险也会随之减小。 ( 四) 要重视市场预测 除了合理分担风险，项目本身的风险同样密切地关系到项目成功的可能性，充分 的市场预测是项目融资成败的关键。市场预测包括对市场状况的预测和项目本身收益的 预测。项目融资所涉及的基础设施项目一般应具有垄断经营、收入稳定的市场优势。在 前面曾提到的英法海峡隧道项目中，两国政府提供了“无二次设簏”的担保，项曰公司 对此做出了过于乐观的预测而忽略了轮渡、航空都是项目的竞争对手，大大高估了市 场前景低估了市场的竞争风险、价格风险和需求风险。事实证明，在激烈的市场竞争 中，该项目并不占优势，目前仍处于亏损状态。 项目本身收益市场预测本是投资者与政府共同的任务。在很多融资项目中，尤其是 早期，政府缺资金，外商缺项目，两方一拍即合，对于项目的可行性研究就往往成了一句空 话。在这方面，我国的来宾电厂b 项目做得比较好，该项目的投资运营方法国电力公司委 托了澳大利亚一家咨询公司进行可行性研究，中标价格是0 4 0 6 元度，两广鹾政府自己 测算的价格是0 5 元。广西政府曾怀疑法国电力的价格测算出了问题，而后事实证明广西 政府是在广西电力发展仍然过热的情况下做出的测算，而法国电力做出的预测是正确的。 项目融资的关键在于项目的经济强度“是否足以支持融资的债务偿还和强有力的来 自项目以外的风险分担。充分的市场预测，是降低项目风险的基础。 ( 五) 科学对待项目招标 目前，在我国有一些融资项目陷入了困境，多数都是不规范竞标的结果，是外商与 地方政府一对一谈判的产物。一对一谈判的确可能拿到更优厚的条件，但正如上文所示， 地方政府是否兑现这些条件，尤其考虑到一般项目融资