（金融学专业论文）论金融深化与中国的金融改革.pdf

p 47 2 9 0 9 摘要 n 。移乍 二十世纪7 0 年代，英国经济学教授罗纳德麦金农和其同事爱德华肖分 另提出针对发展中国家的金融深化理论。该理论不仅对发展中国家金融自由化 改革而且对发达国家的金融创新和金融体制变革都产生了深远的影响。1 第一章主要阐述和分析了金融深化的理论和实践。 1 9 7 3 年麦金农和肖分别提出针对发展中国家的金融抑制政策提出批评，力 主推进金融深化战略。金融深化的实质是在资金运动的领域中更多地发挥市场 机制的作用，进而使资金的运动获得更多的自主性和具有更大的自由度。 自7 0 年代以来，全世界不仅发展中国家而且发达国家部先后实行了不同程 度的带有自由化倾向的金融深化改革，搬展中国家改革的主要内容：一是实行 利率自由化；二是改革长期存在的高度倾斜的信贷分配体制；三是实行金融开 放和参与国际金融一体化发展。发达国家金融深化的主要体现是7 0 年代以市场 力量推进的金融创新和8 0 年代以政府力量推进的金融管理体制改革。 第二章重点分析了金融深化对中国金融改革的影响。 在最近2 0 多年的发展中，中国的金融深化几乎达到了非凡的发展速度，金 融制度和金融市场规模的变化远远超过同时代世界平均水平。 关于中国金融深化与金融改革的关系，本文从四个方面进行了分析：一是 8 0 年代以后的现代金融体系的建立，即金融体系结构和规模的完善以及金融机 构管理和创新能力的提高；二是政府对存、贷款利率及其结构和期限结构的管 制：三是金融监管体系的发展。现代监管体系有三个重要内容：中国的分业监 色、人民银行对银行业的监管模式以及在银行业中推行信贷资产五级分类试 点；四是国际金融深化过程的制度安排：人民币汇率是有管理的浮动汇率制。7 l 关于中国金融深化过程中产生的问题，本文主要从三个方面进行了分析和探 讨。一是中国的国有银行整体经营素质不高，体现在具有庞大的不良资产规模 及其不良资产形成原因一一银行和企业的治理结构；二是中国的外汇资本管制 和人民币汇率的扭曲。( e h 于中国长期资本管制，使汇率决定与资本流动关系基 本割裂。扭曲的汇率不能反映外汇市场真实的供求，在微观层次上可能导致企 业的利润损失，在宏观层面上则可能导致资源的非合理流动和产业结构的失 调；仨是竞争性金融体制和市场结构问题。当前的金融体制是以维护信用秩序 的稳定为目的，是一种限制型体制，具有过渡性特征，同时金融市场结构也呈 现过渡性特征，包括企业产权、金融市场完善以及行政干预等各个方面。4 第三章主要分析中国金融深化与改革的前景。 一是国内金融深化中的银业改革。首先是建立起中国银行业赖以生存的经 济基础。( 包括制度框架( 如指导经济和金融交易的法律、行政、政策的结构) eo i ： 和为银行提供便捷经营活动的金融市场结构( 如金融机构的审慎政策) 。其次 是改革和强化金融机构的内部治理结构和内部管理，如股权多元化或民营化 等。第三是改革的次序性安排，中国目前实行的是审慎原则。第四是对金融机 构的外部管理制度安排包括通过市场施行债权约束和通过政府的法规和监管施 行强制约束管理。另外是银行业改革要与资本市场的改革和发展相协调，同时 在完善金融监管和金融机构本身的治理结构条件下，全能化是个发展趋势；父 二是参与国际金融深化的挑战。在实行金融开放过程中，尽管外汇汇率已 经基本市场化，但是外汇流动尤其是资本项目一直受到严格管制，逐步放松资 本管制，并探索资本项目下有条件的可兑换却是可能的；聿 三是金融体制变革与服务国际化。纵国际金融体制的变革看，世界各国的 总的目标是放松管制、加快自由化节奏、实现金融深化。对中国来说，改革的 目标也应是建立一种竞争性的金融体制。少 第四章是在前文分析的基础上提出一些对中国金融改革的建议。 f 金融深化在通过资本动员和推动资本流动促进经济增长的同时，也带来了 发展中的许多负面影响，集中体现在此起彼伏的金融危机。 中国金融深化的特点：一是高速发展的国内金融深化格局；二是实施强有 力甚至被怀疑阻碍经济效率提高的“国际金融压抑”政策模式；三是外资流入 方面以直接投资为主的格局；四是在转轨经济和金融深化双重作用下许多重要 问题尚未得到有效克服。中国金融深化一方面推动了中国的金融改革和经济发 展，另一方面也累积了许多体制性的急需解决的问题。+ 中国银行业改革的核心问题是银行业的现代化，金融体系的现代化首先是 加快银行业的企业治理结构的改造。其次是加快建立全能银行的准备工作。第 三是彻底解决国有银行不良资产问题。 ( 渐进开放资本项目是中国的必然选择。人民币汇率机制应作以下几个方面 的调整：一是改变调控方式，增强外汇交易中心的作用。即央行通过外汇平准 基金的间接调控以及银行和企业的自行定价，提高汇率的市场化程度。二是取 消企业强制结售汇制。三是在外汇交易币种、品种、交易方式等方面进一步完 善。四是扩大可以保留外汇的企业范围和可以保留外汇的比例，并放宽对人民 币汇率波动幅度的限制；五要健全人民币汇率的监测网络；六是实行资本项目 有条件兑换或资本项目渐进开放。 竞争性金融体制将恢复金融的市场性，使金融经营与金融调节相分离并市 场化。一是金融经营与调节的分离。二是金融经营市场化。三是金融调节活动 市场化，即确实保证央行在法律和体制上真正的独立性。斗 最后，值得强调的是加强金融监管、健全监管体系、逐渐同国际金融监管 的标准趋同是金融深化的必然要求。 引言 金融是现代经济的核心。经济全球化已将世界几乎所有国家都卷了进去， 而其核心金融全球化更是对各国的经济运行发生了大的影响。金融全球化实质 是金融国际深化的表现形式，是金融发展超越了国界形成的一种结果。 许多发展中国家自二十世纪7 0 年代起就兴起了金融深化、金融自由化的热 溯，成为发展战略的一个重要组成部分。而发达国家7 0 年代兴起的金融创新潮 流和8 0 年代开展的以放松管制为目标的自由化金融体制改革使国际金融深化获 得了空前的发展。但是，金融自由化带来了发展中的许多负面影响，突出表现 在此起彼伏的金融危机，为什么会不断地产生金融危机? 在金融全球化的传染 下，国内金融体系往往表现得更加脆弱。国内的金融深化与国际金融深化之间 有何联系? 中国作为一个发展中的大国，其金融深化与金融改革有其独自的特 点。在逐渐融入世界金融体化的进程中，中国金融改革存在什么问题? 如何 应对金融全球化的挑战? 这正是本文试图探讨的中心问题。 论金融深化与中国的金融改革 二十世纪7 0 年代，美国经济学家罗纳德麦金农和其同事爱德华肖分别 提出针对发展中国家实行金融抑制政策的金融深化理论，该理论对发展中国家 的金融自由化改革以及发达国家的金融创新和体制改革起到了极大的推动作 用。但是，金融自由化在通过资本动员和推动资本流动促进经济增长的同时， 也带来了发展中的许多负面影响，印频繁出现的金融危机。中国的金融深化自 二十世纪8 0 年起获得了空前的发展，无论是金融制度或金融市场规模的变化都 远远超过同时代世界平均水平，到9 0 年代末几乎可与众多发达国家媲美。在中 国金融业高速发展的同时，国民经济同样得到了快速发展，但是在高速发展的 背后也累积了众多的问题，分析中国金融深化的进程及问题产生的原因，对加 入w t o 后正面对世界金融一体化挑战的中国具有较强的现实意义。 第一章金融深化的理论与实践 金融深化理论主要针对发展中国家实行的金融抑制政策，如对利率和信贷 实行管制等提出批评，力主推行金融深化战略，以金融自由化为目标放松或解 除不必要的管制，开放金融市场，实现金融市场经营主体多元化以及货币价格 ( 利率) 市场化，使利率真实反映市场上资金的供求变化，由市场机制决定生 产资金的供求变化和流向，刺激社会储蓄总供给水平的提高，从而便利资本的 筹集和流动，有效地解决资本的合理配置问题，提高投资效益，促进经济发 展。 第一节金融深化理论的提出及其措施 1 9 7 3 年美国斯坦福大学经济学教授罗纳德麦金农出版了经济发展中的 贸易与资本一书，其同事爱德华肖也于同年出版了经济发展中的金融深 化一书。两人都以发展中国家的货币金融问题作为研究对象，从一个全新的 角度对金融与经济进行了开创性研究，提出了金融深化理论。他们首次指出发 展中国家经济落后的症结在于金融抑制，深刻地分析了如何在发展中国家建立 一个以金融促进经济发展的金融体制，即实现金融深化，开创了金融深化理论 的先河。 金融深化理论为发展中国家促进资本形成，带动经济发展提供了一个全新 的视角和思路。它既弥补一股货币理论忽略发展中国家货币特征的缺陷，又克 服了传统发展理论忽略货币金融因素的不足，突出强调了金融体制和金融政策 在经济发展中的核心地位，进而为发展中国家制定货币金融政策，推行货币金 融改革提供了理论依据。这一理论及政策建议得到世界银行与国际货币基金组 织的积极支持和推广，同时也得到了许多发展中国家的赞赏，对2 0 世纪7 0 年 代以来广大发展中国家的金融体制改革产生了深远的影响。 那么，发展中国家有什么样的金融特征，金融深化理论又在多大程度上解 决了多少问题? 一、 根本的问题是缺乏必要的资本推动投资、引致经济增长，这种资本缺 乏表现在两个方面：一是国内经济中货币化程度低，商品交易范围受到限制， 资源无法动员；二是资本品、技术缺乏，需要外国资本的流入； 二、缺乏完善的金融市场，缺乏能够发挥作用的市场价格体系； 三、政府对金融活动实行了直接的干预，采取苛刻的管制，比如规定存贷 款利率、直接参与分配信贷资源等； 四、有组织的金融机构与无组织的金融机构同时并存。尽管存在有组织的 金融机构，但是缺乏有效率的金融机构，因此金融资源分配过程中主要依靠政 府的直接干预；反过来，由于政府的直接干预，有效率的金融机构长期缺乏。 在1 9 7 3 年麦金农和肖分别提出了金融深化理论之后，许多经济学家继续发 表论文和著作，提出他们对金融发展与经济发展之间关系的见解，或进一步补 充金融深化理论，从而使金融深化论的研究不断深入。但是，尽管以后的研究 更加注重变量的选择、模型的精确化和假设的现实性，但是并没有脱离1 9 7 3 年 理论的基本逻辑和思想内涵。直到9 0 年代一些金融学家开始将研究转入金融体 系内部的增长机制，提出金融内生性问题，金融深化理论在新的经济学理论的 推动下获得发展。这些研究主要集中在金融机构的成长和发展，金融市场的内 部效率提高、信息不完全问题处理等方面，因此金融深化的内容得到扩展。 7 0 年代以来，发展中国家政府为了消除金融抑制，纷纷采取了促进金融深 化的相关措施。这些措施的主要内容有： 一、取消或放松对利率的限定，允许利率根据金融市场上资金供求状况自 由浮动。实行利率自由浮动将对发展中国家扩大可贷资金规模发挥积极作用： 一是高利率能够极大地刺激社会的储蓄意愿，从而减少消费，扩大资金的供 给；二是在一定程度上遏制资本外逃现象。虽然利率上升对生产投资会有一定 的抑制作用，但这种抑制不一定是坏事，因为它可能减少那些效率低下的资本 投资，增强可贷资金的有效使用，提高其配置效率和资本形成的质量。 二、降低法定准备金率。高准备金的要求主要是为了弥补政府的预算赤字 而引起的，缩减政府预算赤字将是降低高准备金要求的前提条件，这就要求财 政政策进行有效的配合。因此，财政的开源与节流是降低法定准备金率必须采 取的措施。 三、调整汇率。主要是降低本国的汇率，以改变汇率过高不利本国产品出 口的情况。许多发展中国家在金融深化过程中都相继放弃了固定汇率制，不同 程度地实行货币贬值，使官定汇率逐步接近市场汇率。同时，放松外汇管制。 对出口企业和出口商品实行外汇留成制度，允许企业持有外汇。有些发展中国 家在调整汇率的基础上，还允许汇率浮动，建立有控制的外汇市场。 第二节金融深化理论的国际延伸 虽然金融深化理论当初是针对发展中国家金融自由而提出的，但是，值得 关注的是，在二十世纪7 0 年代以来的金融变革时期，金融深化的过程在发达国 家中也出现了。在7 0 年代发展中国家实行金融深化的同时，发达国家悄悄出现 了金融市场的新变化，这种变化到了8 0 年代已经成为世界经济体系运行中一个 重要的组成部分，这就是第二重金融深化：国际金融领域的一体化趋势。表现 为金融国际市场化程度的加深。理论上讲，国际金融深化可以通过金融资源在 全球的配置而达到最优状态，实现全球金融资源的流动和最佳配置。国际金融 一体化的趋势与发达国家的商品生产国际化发展到一定阶段有着内在的逻辑关 系。标志国际金融一体化发展趋势的主要现象是银行业务的全球体化，资本 市场的全球一体化，金融创新的全球一体化，投资全球自由化，外汇交易的全 球化，国际协调的全球化。 金融深化从发展中国家扩展到发达国家，并出现国际化趋势。比如美国， 尽管它的金融发展水平远远高于发展中国家，但是它也在不断地改变金融监管 政策，推动金融市场的变革。因此，在上世纪7 0 年代，发达国家中掀起了金融 创新潮流，这种潮流是当时金融压抑情况下市场自身产生、形成的。到了8 0 年 代，发达国家从改变政策入手进行了金融体制的改革，包括从美国、英国和日 本等发达国家，比如英国1 9 8 7 年的“大爆炸”改革。这些改革是自上而下的改 变政府政策的改革，以放松管理的自由化浪潮为基础，涉及到制定或修改有关 法律法规，改变有关的政策措施，重组有关的金融监管机构等。7 0 年代的以市 场力量来推动的金融创新与8 0 年代以来的以政府力量推进的金融管理制度的改 革，表现了发达国家消除金融抑制、实现金融深化的深刻内涵。 因此，如果把金融开放看作为金融自由化，而各国的金融开放导致的是金 融的国际化，那么国际性金融深化就是在各国放弃对金融业的过度控制条件下 国际金融的自然的发展过程。没有本国金融机构参与国际金融活动的自由，没 有本国金融市场对外国金融机构的开放，国际金融业的发展就是有限的、局部 的，只能停留在传统的贸易融资和借贷关系之上。而从范围和空间来看，正是 发达国家的金融自由化和金融开放比发展中国家走得远得多，造成了8 0 年代以 来以发达国家为主导的国际金融深化的空前发展，国际金融市场一体化的形 成。这种态势主要表现在三个方面： 一、银行业的一体化。从二十世纪7 0 年代中期开始，发达国家相继放松了 资本流动限制和外汇管制，日本于1 9 8 0 年取消了外汇管制并于1 9 8 4 年允许资 本自由流动，德国也于1 9 8 1 年开放金融市场，取消了非居民购买国债和货币市 场票据的限制。与此同时，美国放松了最高利率限定，开放了国际银行贷款， 促进了国内市场和欧洲市场的结合，其他发达国家同样越来越多地放松银行管 制直接促进了发达国家金融市场的一体化。 二、国际资本市场的迅猛发展和一体化。在发达国家的推动下，国际资本 市场的发展使得国内资本市场与国际资本市场日益联为一体。比如，在多数发 达国家，隔离国内与国际证券交易的大量机构性障碍已经消除。美国、英国、 法国都取消了外国证券机构进入国内市场的限制，英国、法国和德国还相继废 除了对非居民征收利息预扣税的规定，这一切，使得这些国家的资本市场融为 一体。 表1 ：证券和债券的跨国交易量( 占g d p 的百分比) 1 9 7 51 9 8 01 9 8 51 9 9 01 9 9 21 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 加拿33962 676 441 1 332 l l81 9 452 3 48 大 法国502 1 45 361 2 202 0 1 21 7 9 62 2 9 2 德国 51753 345 678 5l1 5 771 6 941 9 68 意大09ll4 i2 669 222 0 7 12 5 2 84 3 54 利 日本l8776 251 1 947 1 95 9 96 5l8 2 8 美国 41903 6j8 9 ，01 0 66 1 3 1 01 3 631 5 16 从上表可以看出，主要发达国家的证券和债券跨国交易量从7 0 年代的占本 国g d p 的5 以下迅猛发展到9 0 年代的g d p 总量的数倍。 三、如果说上述两种自由化体现为可以衡量或可以观察到的变化，则国际金 融创新带来的交易技术、交易工具的一体化和全球化则是对全球金融关系产生 更加重大影响的变化。8 0 年代四大金融创新从一开始就是国际性的，比如货币 掉换交易，利率掉换交易，期权交易，票据发行等。发达国家为主导的金融创 新市场从一开始就是一个全球性的一体化市场，客户是全球性的，交易范围是 国际性的，而创新广泛运用的结果是使银行业务和国际资本市场越来越趋于全 球一体化。 i m f 认为，市场自由化和交易全球化的力量，改变了几乎每一个地方的金融 业的结构，造成了一个更加有效率的、竞争力更强的金融业。自由化为市场实 现国内、国际的金融资源的更佳配置提供了较大的余地。自由化扩大了资金供 应方能够利用的投资出路，又为资金的最终用户提供了更加容易和更加廉价的 筹资渠道。金融创新也为市场参与提供了更好地管理其风险暴露额的新工具。 交易成本降低提高了资本市场的流动性，而外汇管制的取消使资本能更加自由 地流向收益率高的投资，从而促进资产组合的更加多样化。由于市场结构更加 开放、更具竞争力，金融效率无疑会大大提高。 但是，对于大多数国家，特别是发展中国家来说，实行国内的金融深化已经 出现了许多问题，而国际金融深化的出现又使得它们的金融改革态势变得更加 复杂。 i m f 也承认，这些好处的实现，对于金融制度的稳定性来说不是没有代价 的。市场更加自由化和国际化与潜在的破坏风险的加大是连在一起的。这种潜 在的破坏风险是在金融市场里产生，或者是通过金融市场传导的。更加开放 的、竞争性更强的市场也会有失灵的时候，特别是存在大量投机性国际游资的 情况下，利率风险、汇率风险、资本市场风险都是客观存在的。发展中国家经 济出现轻微的波动，国际金融市场可能就会产生动荡。市场越大，这种波动对 经济的冲击也越大。越是对国际资本市场开放的经济，越容易受到国外震荡的 冲击。 第三节金融深化理论实践及其影响 依照金融深化理论的基本框架，从二十世纪7 0 年代末起，首先是拉美国家 纷纷走上了金融改革的道路，以摆脱自己的发展困境。7 0 年代中期，阿根廷、 智利和乌拉圭3 个南美国家率先实行了由金融压制转向金融自由化的金融改 革。这些国家取消对利率和资金流动的控制，取消指导性信贷计划，国有银行 的私有化以及减少本国银行和外国银行登记注册的各种障碍。结果，一些国家 确实取得了很大的经济成果，如智利的通货膨胀率由1 9 7 4 年的6 0 0 迅速下降 到了1 9 8 1 年的2 0 ，银行可贷资金( 广义货币供应国民生产总值的比率) 也由 1 9 7 5 年的9 9 上升到1 9 8 0 年的2 0 8 。同期，阿根廷的相应指标也由1 6 8 提高到2 3 3 。仅就7 0 年代的改革而言，金融深化政策在挖掘国内资金和抑 制通货膨胀方面表现出了颇有成效的作用。因而自8 0 年代初以来，东亚各国迅 速掀起了以金融自由化为特征的金融深化浪潮。这些改革可以总结为如下内容： 第一个核心的改革是实行利率自由化，这几乎是每个亚洲国家金融必走的 道路。其且的是扩大储蓄，增加投资并深化金融市场。金融中介作用的日益增 长有助于使资金更多地流向生产领域，从而最终刺激经济增长。 第二个重要措施是着手改变长期存在的高度倾斜性信贷分配体制，削弱了 大企业由于政府通过各种优惠而具有的特殊优势，使众多的私营中小型企业获 得了在市场上与之进行公司竞争的条件。但是，当整个金融过程出现较大失衡 或受到外部冲击时，不少国家还足把直接管制作为一种非正常的临时应急手段 来使用。 政府行为改变后，重视市场功能的后果必然是引起专业银行的衰落，利率 自由化在加剧金融机构之间竞争的同时，也促使它们不得不逐步推行商业银行 化。与这种变化相适应，为了进一步提高银行业的活力，大部分亚洲国家通过 赋予各类金融机构进入市场的更大自由，扩大它们的业务范围并放松对外国银 行的各种限制等措施，为银行业的竞争和减少市场分割创造条件。在促进和规 范各类银行和非银行金融机构竞争的同时，许多国家也采取措施促进货币和金 融市场的建立和发展，这也是实现金融深化，疏通融资渠道，加强政府对金融 过程调控能力的一个重要方面。同时，伴随着资本市场的扩张，与传统银行体 系的发展，开发性金融机构、金融公司、保险公司、养老基金和信托投资公司 逐步承担了长期融资任务，而且随着金融工具的创新，地位上升很快。 第三个重要措施是实行金融开放，参与国际金融一体化发展。不少亚洲国 家在国内实行金融自由化的同时，放松了对国际资本的管制。在8 0 年代初期， 东南亚国家对国际资本的流动基本不加限制，或者干脆解除了对资本流动的管 制，泰国虽然限制资本流出，但对资本流入却基本不加限制。在汇率制度方 面，则大多采取盯住美元浮动的方式。到了8 0 年代后期，汇率安排更加灵活， 有些国家是盯住一个货币篮子，有些国家则采取有管理的浮动汇率制。 金融自由化在不同范围的运动而产生了双重金融深化。双重金融深化，作 为一种历史的必然，既为各国的发展提供了新的途径，也提出了经济增长的更 复杂的挑战。 在金融深化理论产生之后的2 0 多年间，全世界各国不仅发展中 国家还是发达国家都先后实行了不同程度的带有自由主义倾向的金融深化。但 是遗憾的是，金融自由化的2 0 多年的历程也是金融危机频繁出现的历程。大量 的金融危机主要表现为两种形式：银行业危机和货币危机。前者主要是银行体 系中突然没有了流动性，银行的清偿能力消失，随即出现了资产价格崩溃；而 货币危机则常常是一个国家的汇率突然波动导致资本大规模流动，影响了该国 的经济运行秩序，继而导致经济危机。在现实世界中这两种危机有时不能完全 区分，或常常一同出现。 实践表明，金融发展不总是对经济增长有贡献。反过来，经济活动、经济 政策以及技术创新必定影响金融体系的结构和质量。此外，如果将国家的经济 体系扩大到国际范畴，贸易、资本的流动会影响金融对经济增长的关系。在一 个开放的经济体系中，贸易的自由化会带来福利的提高，但是金融自由化的好 处却不一定会象贸易自由化那样容易解释。在典型的国际贸易福利图示中，两 国的生产和效用曲线确定，在比较优势基础上通过相互之间的贸易往来促进了 两国的分工，从而带来参与贸易的国家福利普遍提高，这是主张贸易自由化的 基本理论依据，这种理论在实践中得到了证明，尽管发展中国家与发达国家相 比，可能只存在比较竞争优势，但仍然可以通过贸易和分工促进福利提高。虽 然与国际贸易中通过国际价格交换商品、引导资源配置相似，资本自由化的核 心是通过在国际市场上运用价格机制来配置资源，促进资本的自由流动，但是 这种流动的结果却经常难以预测，尤其是在国际金融市场上出现越来越多的短 期投机资本。从理论上讲，国际贸易是通过等价交换的价格机制和成熟的国际 贸易体系来降低交易成本，促进商品交换，从而达到推动贸易双方福利水平提 高的目的。而金融深化，虽然其意图是推进资源配置的优化，但是这个机制比 商品交换的安排复杂得多，在缺乏有效的制度安排情况下，资本自由流动的成 本会增加，由于交易成本的上升，会妨碍资源配黄的效率，以至阻碍资源的合 理配置。有关各方的福利水平反而会下降。 纵观广大发展中国家金融自由化改革的实践，尽管还没有一个国家使金融 体制的自由化达到理想的高效率程度，甚至某些自由化的措施还加重了旧体制 的扭曲，但不管怎样，抑制政策的束缚确实在放松。2 0 多年来，实行金融自由 化改革的发展中国家都取得了一定的进展。这种进展主要体现为一些发展中国 家逐渐打破了金融体系内的行业垄断，扶持发展各种金融机构，特别是民营机 构。引进了竞争机制，促进金融机构企业化经营，并逐步减少来自各方面的人 为干预，提高了金融中介活动效率。尤为显著的是在放松金融管制以后，各国 的金融系统都迅速扩大，各种形式的金融机构发展迅猛，总体金融结构发生变 化，金融资产规模不断扩大。金融自由化改革措施的实施不同程度地对些发 展中国家的资本形成和经济发展起到了积极的推进作用，但是金融自由化改革 的大部分结果，并不令人十分满意。就整体而言，亚洲及拉美发展中国家的金 融自由化改革，由于普遍超越经济发展的速度，改革措施与时序安排不当，因 而在以利率自由化为中心的金融改革过程中都经历了不同程度的挫折和危机。 总结发展中国家的情况，主要表现在以下几个方面： 一、提高利率对资本形成的双重影响。麦金农和肖的金融深化理论，实际 上是以提高实际利率为核心的金融自由化理论。因此，大多数发展中国家都相 应地将消除利率限制和提高利率作为金融制度改革的切入口与重点。从亚洲和 拉美一些发展中国家放松利率限制的实际效果看，一方面银行贷款资金数量与 实际利率水平具有正相关关系，即金融机构的资金供给量随实际利率的提高而 扩大；另一方面，由于实际利率的提高使投资成本增加，从而导致投资需求下 降。类似情况在实行了利率自由化的菲律宾尤为明显。那种过去在人为的低利 率下存在的过度资金需求的现象消失了，随着金融制度改革的深化，利率水平 的高低开始成为影响投资水平的重要因素。由此可见，利率的提高对资本形成 的影响是双重的，既有促进投资增长的作用，又有减少投资需求的作用。如果 没有其他相关的改革配套措慈的保障以及政府在宏观上的正确管理和引导，利 率自由化不一定会导致投资水平的提高。 二、利率市场化对资本形成带来的负面效应。利率市场化必须先有或者同 步进行金融体系市场化或完善化，这是金融深化论一个很重要的前提。然而 些发展中国家政府诸如阿根廷、智利等国无视本国金融体制改革的完善化程 度，急于推行利率市场化，由银行等金融机构根据借款人对贷款出价的高低来 决定储蓄分配的流向，致使许多储蓄资源被用于非生产项目或高风险生产项 目，对资本的形成与经济增长产生了消极影响。尽管伴随者自由化改革，在许 多发展中国家掀起了生产建设高潮，但是资本形成的质量和资本有效使用率十 分低，许多项目投资后，陷入临开1 - 平l j 用率不足或原料无来源、产品无市场的 困境，造成了巨大的经济损失。一些发展中国家通过金融自由化改革拓展储蓄 渠道，增加了储蓄规模，但由于没有建立有效的运行机制，致使储蓄资源的利 用效率十分低下。 三、对金融体系稳定性的影响。从亚洲和拉美一些发展中国家金融自由化 改革的经验教训看，当利率上升时，所有投资项目的回报率下降，低风险项目 停止获利，激励效应会引致公司转而追求更具有风险的项目。如果银行为了追 逐高风险贷款，仅把利率作为审查标尺，又无完善的对借款人行为的监管机 制，则可能导致银行可贷资金的过度供给和贷款的恶性风险，因为借款人往往 并不担心能否偿付贷款。这种现象的产生既不利于资本形成和经济的发展，又 增大了银行经营的风险。发展中国家由于在缺乏强有力的金融监管措施的条件 下急于推进金融自由化改革，导致了金融秩序混乱不堪，银行呆账、坏账大幅 度增加，直至大量的金融机构倒闭，爆发金融危机。例如，泰国在推行金融自 由化改革过程中，由于政府宏观政策失误和金融监管乏力，银行把大量的资金 投放到房地产业和证券业上，其结果，自1 9 9 5 年后泰国经济发展减缓，房地产 业萎靡不振，进而形成了大量的银行呆账、坏账。1 9 9 7 年泰国银行呆账、坏账 总额己超过2 0 0 亿美元，其中有相当大一部分是对房地产市场的贷款。银行呆 账、坏账增加了金融体系的不稳定，使一些金融机构濒临破产。 四、资本市场全面自由化对宏观经济发展的影响。些发展中国家为了实 现快速“赶超型”的发展战略目标，竞相推出全面开放资本市场的举措来大量 吸引外资，在一定时期内外资的大量涌入确实推动了这些国家的经济发展。但 是，在一国金融体制改革滞后、金融监管能力不足的条件下，过早放开资本市 场，对本国经济发展带来负面影响。当国际经济形势稍有风吹草动，大量的短 期国际资本迅速外逃，造成本币大幅度贬值。墨西哥和东南亚国家的金融危 机，都是在短期资本的快速外逃之后发生的。以拉美国家的墨西哥为例，1 9 9 4 年末墨西哥金融危机爆发前后，由于大量短期资本外逃，引发比索大幅贬值， 比索与美元的汇率由1 美元兑换3 4 7 比索，猛跌到l 美元兑换5 5 8 比索。比 索的大幅度贬值导致国内股市和借贷市场行情的大幅度下跌，而且使巴西、阿 根廷、智利及秘鲁等拉美主要国家的股市和借贷市场受到不同程度的影响。 第二章金融深化对中国金融改革的影响 中国是一个发展中的大国，中国金融体制的演变实际上就是一个金融深化 的过程。虽然从严格意义上讲，中国经济还带有浓厚的金融抑制色彩，例如存 贷款利率还受到严格的限制，人民币资本项目下还不可以自由兑换，但是无论 从金融资产的品种和数量，金融市场的广度和深度，还是从金融结构的类型和 专业化程度看，中国的金融深化程度都有了长足的发展。 第一节中国金融深化的进程 在研究发展中国家金融深化的过程中，许多国际经济统计和分析一再表明， 在最近2 0 多年的发展中，中国的金融深化达到了非凡的发展速度，金融制度和 金融市场规模的变化远远超过同时代世界平均水平。几乎所有的中国金融数字 在2 0 年以前基本是空白，到9 0 年代末已发展到可以与众多发达国家媲美的程 度。 一、货币化程度 近2 0 年来中国的国内金融深化速度是非常快的。通常用货币指标m 2 与g d p 的比值以及狭义货币与广义货币比值( m 1 、m 2 ) 反映金融深化程度。通过计算 这两个比率，可以清楚看到中国的金融深化的程度： 从下表看出，中国的广义货币( m 2 ) 与国民生产总值( m 2 g n p ) 的比例 在改革期间上升速度很快，从1 9 7 8 年的0 3 2 上升到1 9 9 8 年的1 4 0 。这个比例 上升速度如此之快在发展中国家金融深化的案例中实属罕见。易纲作了一个广 义货币与国民生产总值之比率的国际比较，他发现1 9 9 4 1 9 9 5 年间，广义货币 与国民生产总值的比率美国为0 5 9 ，英国为1 0 4 ，日本为1 1 4 ，德国为0 7 0 表2 、为中国货币化过程： 资料 年份 m 2 g n pm 1 m 2物价上涨指数 1 9 7 8 03 208 207 1 9 8 004 1 07 86o 1 9 8 2 04 99 、7 4l9 1 9 8 40 5 80 7 l28 1 9 8 6 0 6 606 360 1 9 8 8 06 80 6 91 85 1 9 8 907 106 11 78 1 9 9 0 08 205 72l 1 9 9 l09 005 629 1 9 9 209 5 05 954 1 9 9 309 1 05 91 32 1 9 9 41 0 l 04 42 l7 1 9 9 5 l0 503 91 48 1 9 9 6l _ 1 4 03 7& 3 1 9 9 7l2 403 828 1 9 9 8 l4 003 708 印度尼西亚为0 4 6 ，韩国为0 4 4 ，马来西亚为0 8 9 ，菲律宾为0 5 0 ，新加坡为 0 8 9 ，泰国为0 7 9 。中国在1 9 9 5 年的比例已经远远超过东亚各国，就是和英、 美、日、德等发达国家相比也是相当高的。 二、资本市场发展速度 尽管中国在9 0 年代中期以前资本市场发展比整个金融体系要缓慢，而且在 1 9 9 0 年以前是空白，但是资本市场上在9 0 年代后期的增长速度很快，到1 9 9 9 年在全世界的排名已经上升到了前列，市值达到第1 6 位，交易量达到1 3 位， 而上市公司数量达到第l o 位。因此中国的资本市场的发展速度在全世界也是非 常突出的。 表3 ：中国的资本市场发展速度 1 9 9 01 9 9 l1 9 9 21 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 上市公司1 4 5 2 2 9 1 3 2 35 4 0 7 6 4 8 5 3 市值增长率 8 0 0 7 一3 1 7 1 8 1 1 2 市值占g d p 的 01 44 80 9 660 1 39 2 29 2 38 3 比率 交易量增长率 2 0 0 0 1 2 5 一4 9 4 1 4 4 4 一2 3 第二节、中国金融深化与金融改革 一、现代金融机构体系的建立 二十世纪8 0 年代以前，中国的金融体系中只有人民银行一个银行机构，既 充当行政管理机构又充当业务部门。8 0 年代以后，中国的金融机构得到迅速恢 复，然后是更多的、多样化的金融机构得到批准建立。到1 9 9 8 年末中国的四家 国有商业银行总资产达9 5 万亿，占全部金融机构( 不含证券、保险公司) 总 资产6 2 1 ，在财政以发行特别国债方式对其增资后，各行所有者权益均有较大 上升。 中国的股份制银行和城市商业银行在9 0 年代得到发展，到了1 9 9 8 年末股 份制商业银行有l o 家，城市商业银行8 8 家。尽管中国的这类银行资产规模与 国有商业银行相比非常之小，但是这些银行的主要客户对象是非国有经济及地 方经济，因而它们的出现和发展对中国经济发展的多样化有很大的意义。外资 银行的发展是中国利用外资的个重要方式。到1 9 9 8 年底，在中国营业的外资 银行达到1 6 2 家，总资产达到3 4 2 亿美元，己成为中国金融体系中的一支重要 力量。 在城市和乡村之间，中国发展了城乡信用社来服务于农村经济。除了间接 融资的金融机构占据中国的金融市场主导地位以外，中国的直接融资机构如信 托公司、证券公司等也迅速发展起来，到1 9 9 8 年，中国的专业化证券公司达到 4 0 余家，而兼营证券业务的金融机构多达2 0 0 余家。 金融机构体系的现代性，不仅表现在体系结构和数量方面的变化，而且表 现在金融机构管理能力、创新能力方面的提高上。但是，尽管如此，金融机构 的竞争能力和经营素质与金融深化的规模发展速度相比，仍然滞后。 中国金融市场的发展过程与西方国家恰恰相反，西方是先出现短期融资的 货币市场，后出现长期融资的资本市场，中国则是先于1 9 9 0 年建立了资本市 场，后完善同业拆借等货币市场。时至今日，货币市场仍发展滞后。中国股票 市场的功能定位也不同于西方：西方国家股票市场评估企业价值，优化资源配 置等功能在中国并不受重视，中国更看重股票市场的筹资功能。国有企业上市 意味着大量不需还本资金的流入。本来作为一个发展中国家，资本稀缺，股票 市场的筹资功能受到重视也是正常的，但把为国有企业筹资作为首要任务，势 必导致上市公司质量普遍低下，投资者短期行为盛行，最终会影响股票市场的 基础。 二、政府对利率的干预和管理 中国金融深化在规模上和结构上发展很快，但是，作为金融市场的主要价 格信号利率，却长期是由人民银行来真接确定和管理的。 具体来看，在中国，对利率的管制体现在三个方面：一是直接规定存款利 率；二是对贷款利率的严格管制；三是对存贷款利率结构和期限结构的管制。 直接规定存款利率。在经济转型时期，对存款利率的管制的理由可以从两个方 面看，对存款利率的控制可以减轻企业融资成本，提高产业部门的投资规模； 从储蓄角度看，尽管存款利率受到限制，但是由于居民的投资选择手段少，主 要依靠储蓄方式，因此，利率控制在不降低储蓄规模情况下，转移部分储蓄的 收益资源用于降低企业融资的成本，或用于金融机构的租金收入。形成贷款利 率管制的成因则要复杂些，主要表现在三个方面：一是对维持高速投资的补 贴，维持一定的低贷款利率，实质是对赶超经济中的高投资的一种补贴；二是 在低贷款利率的基础上又实行差别利率，形成对某些特别行业的支持，成为中 国产业政策的一个组成部分，而因为金融机构是国有企业，因此这是一种价格 转移；三足为金融机构创造租金收入。 此外，政府在管理利率手段上还运用利率结构和期限结构管制的办法，即 形成极为复杂的利率结构，最直接的解释原因就是体现政府的产业政策意图。 在完全实行利率自由化和市场化以前，中国的利率管制只能被看作是一种金融 政策手段，而不是市场价格体系，从这一点上讲，利率改革的速度远落后于汇 率改革的速度。 近几年作为比较有效的政策工具，利率使用次数在不断上升。从1 9 9 6 年5 月l 目至1 9 9 9 年6 月1 0 日，中国人民银行连续7 次下调存贷款利率，对刺激 经济增长、减轻企业债务负担、降低国债筹资成本、推动个人消费信贷起到了 积极作用。尤其是1 9 9 9 年6 月1 0 目第7 次降息后，储蓄存款增幅明显下降， 减轻企业财务负担2 0 0 0 亿元。但是，中国仍然是一个以管制利率为主的国家， 包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行代表政府制定。政府在制定利 率政策时考虑得更多的是如何通过利率改变存款人、借款人( 主要是国有企业) 和金融中介机构的收入分配格局，尤其对国有企业进行政策倾斜和扶持，利率 下调的结果往往是企业财务负担减轻，存款人和银行收入减少。所以利率水平 很难反映公众对未来的预期和风险贴水，利率结构也易于扭曲。 三、金融监管体系的发展 中国金融体系中的监管体系现代化是分成三个阶段来完成的。 第一阶段是( 1 9 8 4 到1 9 9 4 年) 监管缺位。中国人民银行作为金融市场的监 管主体自建国之初就成立起来，但是直到1 9 8 4 年才专门行使中央银行的职能， 并将其以前涉足的具体金融业务划拨给了陆续恢复或建立的四个国有专业银 行，但是人民银行仍然未能摆脱传统体制的影响，仍然在业务上办理面向企业 的贷款业务，而在管理方面沿用传统的资金切块分配方法调控资金的总量和流 向，对于迅速发展的金融市场，以及数量日益增加且业务日益多样化的金融机 构，人民银行基本上缺乏有效的监控和监督。因此，1 9 9 4 年以前中国的金融深 化过程中，政府的有效监管制度基本上是不存在的。 1 9 9 2 年1 0 月份以前，中国资本市场由中国人民银行兼管。1 9 9 2 年l o 月 份，中国的资本市场监管机构一一中国证券监督委员会成立，标志着中国的资 本市场已经成为中国金融市场重要的组成部分。 第二阶段是( 从1 9 9 4 年到1 9 9 8 年以前的改革) 监管定位。从1 9 9 4 年初开 始，也就是中国的外汇体制改革的同时，人民银行开始了全面性的改革，这次 改革反映出了两个方面的历史变化：第一，中国的金融体系得到长足的发展， 明确有效的监管体系需要得到确立；第二，国内金融深化的程度使正确处理产 业发展和金融发展成为中国进一步市场化的一个基本问题。1 9 9 4 年的改革进一 步明确了中国人民银行两个职能：稳定货币和监督管理金融业。1 9 9 5 年“中华 人民共和国银行法”颁布，人民银行把实施金融监管作为工作的重中之重。 第三阶段是建立新的现代监管体系。自1 9 9 8 年建立的监管体系有三个重要 的内容，一是明确地提出了中国的分业监管体系，二是改革了人民银行对银行 业的监管模式，三是在银行业中推行信贷资产五级分类试点。 确立分业监管体制，是基于中国金融市场的实际情况而提出的：中国金融 市场还不够规范，银行间接融资在全国融资格局中占绝对主导地位，而且金融 机构内部风险控制不能适应业务交叉经营的要求，金融监管当局也缺乏监管经 验。分业监管的目的是可以防止银行业、证券业、保险业的风险在行业间交叉 传递、防止非银行金融机构借助关联银行进行不正当竞争。1 9 9 8 ，中国成立了 中国保险监督管理委员会，同时把对证券机构的监督权交给中国证券监督管理 委员会，形成了三个金融监管部门各司其职、分工合作的格局。 确立区域监管机构体系，逐步降低监管机构受到当地政府的干预程度。 1 9 9 8 年l1 月人民银行撤销了3 0 个省级分行，设立了9 个地区性的分行，这一 改革增强了中央银行执行金融监管的独立性和公正性。改革后，中央银行可以 摆脱各方面的不正当干预，在跨省级行政区划范围内统一调度和使用监管力 量，提高监管效率。 对于中国这样一个间接融资占绝对比重的国家，银行信贷资产的质量状况 是金融体系健康的决定因素，因此1 9 9 8 年起，人民银行根据中国目前的资产状 况并参照国际经验，制定了信贷资产五级分类法。该分类方法可以比较准确地 揭示银行信贷资产的风险程度，按照这一口径统计出来的不良资产结果可以帮 助商业银行制定改善银行资产质量的办法，也有利于中央银行据此采取相应的 监管措施。 四、国际金融深化过程的制度安排 改革开放以来，中国引进了大量的外资用于经济增长，而且又有效地控 制、减缓了外汇资本对中国的国内金融市场的冲击，从福利经济学来看，这种 制度安排有其合理和有效率的面。但中国外汇管理体制仍含有国际金融压制 的特点。 ( 一) 汇率制度安排 中国的人民币汇率是有管理的浮动汇率制，外汇市场的外汇供需是决定人 民币汇率的基本因素。在1 9 8 5 年以前，人民币汇率作为贸易内部结算价而确定 了与美元的比价。自1 9 8 5 年起到1 9 9 3 年，中国开始实行单一汇率制。1 9 9 4 年 人民币汇率并轨以后，中国实行以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的 浮动汇率制，这就是人民币汇率的名义安排。 根据现行汇率制度，人民币汇率由银行间外汇市场供求决定，只要结售汇 存在顺差( 逆差) ，人民币汇率就有升值( 贬值) 压力，而不管结售汇差额的 取得是否有经济的基本面和其他影响汇率的因素支撑。在有管理的浮动汇率制 下，影响中国实际汇率变化的主要因素很多，包括：进出口的变动、国内出口 部门的劳动生产率，特别是工资性支出变化的因素、进出口税率、国内外通货 膨胀的相对变化等。同时，政府的政策参数通过影响外汇市场的供求，一定程 度地影响汇率水平。人民银行在外汇市场的干预，基本上保证了名义汇率的稳 定；但是，人民银行无法直接控制上述影响实际汇率的其他因素的变动。 根据上述汇率安排，对利率差十分敏感的资本流动对人民币汇率的作用很 小，因为在资本项目下的外汇兑换都需要得至妙 汇管理部门的审批，即便允许 境内居民个人参与b 股交易，境内居民个人也不可以用人民币购汇投资b 股， 不可以将投资b 股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内a 股市场。中国资本的转移受到资本流动和货币可兑换程度的制约，同时外资对 于国内证券的投资受到严格限制，外资进入的主要形式是直接投资。对资本项 目和金融项目的管制，使得中国外汇市场的人民币汇率基本上不反映资本和金 融项目外汇供求的变化。 ( 二) 外汇兑换的管理 从经常帐户到资本帐户的管理和人民币自由兑换问题，这两者之间是联系 在一起的。人民币的自由兑换有广义和狭义两种概念。狭义的自由兑换指符合 国际货币基金组织第8 条款的规定，本币经常项目下实行可自由兑换。广义的 自由兑换则不仅包括经常项目的可兑换，也包括资本项目下的可自由兑换。尽 管人民币完全自由兑换并不等于金融市场尤其是资本市场和长期外汇信贷市场 的完全开放，但是由于完全兑换意