（金融学专业论文）钉住汇率制度对我国货币政策的影响.pdf

中南大学硕士学位论文摘要 摘要 近年来，随着我国经济的国际化进程的提高，在原有钉住汇率制度下， 由于外汇市场汇率形成机制的不完善。导致维持人民币钉住美元汇率的成本 过高，这对货币政策实施效果造成了极大影响。本文在理论、实证分析的基 础上，从货币政策框架的角度，详细分析了该问题：从外汇占款对基础货币 影响的角度，分析了钉住汇率制度对货币数量中介目标的影响；运用固定汇 率制下通货膨胀目标模型的t a l o r 规则，分析了对货币政策最终目标的影 响；同时在检验利率、汇率互动性g 肘q g e r 因果检验的基础上分析了汇率传 导机制的缺失，及钉住汇率制度对货币政策信贷传导机制的影响。此外，本 文还上升到更为宏观的角度运用k r u g m a n “不可能三角”，分析了我国货币政 策独立性。最后，本文论证了钉住汇率制度影响货币政策的原因。在此基础 上，得出了理论分析和实证研究的结论，提出了积极稳妥地加快我国汇率制度 改革的各项建议。 关键词：汇率制度、货币政策、货币政策传导机制、人民币汇率形成机制 中南大学硕士学位论文 a b s l r a c t a b s t r a c t r e c e n ty e a r sw i t n e s st h eo b v i o u sc o n f l i c t sb e t w e e nt h ef i x e df o r e i g n e x c h a n g er e g i m e sa n dm o n e t a r yp o l i c y , w h i c hr e s u l t sf r o mt h ec o s to f t h e p e g g e de x c h a n g er e g i m e b e c a u s eo ft h e i m p e r f e c t i o n o ft h e c o m i n g - i n t o b e i n gm e c h a n i s mo f r m b se x c l a 铲r a t e w i t l lr e l a t e dt h e o r ya n de v i d e n c e t h ea u t h o rm a k e saq u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i si n t ot h i si s s u eo nt h eb a s i so fm o n e t a r yf r a m e f r o m t h ev i e wo ft h er e l a t i o nb e t w e e nf o r e i g nc u r r e n c yb a s e dm o n e ya n db a s i c m o n e y ，w i mt h et a l o rr u l eu n d e rp e g g e df o r e i g ne x c h a n g er e g i m e ，a n d w i t ht h eg r a n g e rc a u s a lr e l a t i o nt e s t ，t h i sp a p e rr e s p e c t i v e l ym a k ea n c o n v i n c i n ga n a l y s i s i n t ot h e i m p a c t o n m o n e t a r yo b j e c t ，o n t h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e ya n do nt h ei n d e p e n d e n c eo fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c y m e a n w h i l et h ep a p e rg i v e sr e a s o n a b l er e a s o n sf o rt h e a b o v ei m p a c t s t oc l o s et h ew o r k ，t h ep a p e rm a k e si t sc o n c l u s i o na n dp u tf o r w a r d i t ss u g g e s t i o no fh o wt oc a r r yo u ts t a b l ea n dp o s i t i v er e f o r m so ft h e e x c h a n g er e g i m e k e yw o r d s ：e x c h a n g er e g i m e ，m o n e t a r yp o l i c y , t h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo f m o n e y ，c o m i n g - i n t o b e i n g m e c h a n i s mo fr m b s e x c h a n g er a t e i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：葺丕斗壑 日期：2 2 芝。 年卫月a 日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 且月曲 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景及研究意义 第一章绪论 1 9 9 4 年的外汇体制改革从根本上改变了我国改革开放初期外汇管理混乱的 局面，实现官方汇率和非官方汇率并轨。加强了对外汇的集中管理，有利于国家 在外汇紧缺时集中用汇以进口急需的设备和引进先进的技术加大对外汇的管制 防范了金融风险。在汇率稳定的前提下，我国进出口总额快速增长。因此，我国 1 9 9 4 年改革后的外汇体制强有力的加快了我国改革开放的步伐，推动了经济建 设。但是随着我国经济的国际化程度不断提高及我国经济实力在国际社会中的提 高，我国外汇体制出现了很多弊病。由于我国经济内外部联系的加强，在现行汇 率制度下不得不考虑与货币政策的协调。而在钉住汇率制下，我国钉住汇率制度 缺乏同货币政策协调，成为了现行汇率制度的主要缺陷。1 9 9 8 年后，我国人民 币汇率变动幅度更小。对美元汇率基本上固定在8 2 7 8 2 8 之间，i m f 明确把我 国划分在固定钉住汇率制国家，而不是我国对外宣称的有管理的浮动汇率制。 在入民币升值压力下，2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行在国务院的批准下 正式宣布人民币升值2 从而拉开了人民币汇率制度改革的序幕，实行以市场供 求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。本文所研究的内 容为7 月2 2 日改革前的钉住汇率制度，在本文中，把固定汇率制( 可调整钉住) 看成是钉住汇率制的一种情况，并假设理论分析中，钉住汇率制等同于固定汇率 制。本文对我国现阶段汇率制度改革仍然具有重要的意义。主要有： 1 我国汇率制度同钉住汇率制度有很大的联系，尽管不再完全钉住美 元，但不可能马上实行浮动汇率制。因此，研究此问题有利于防范 汇率改革后出现的类似问题。 2 有利于为货币决策当局提供更为宽广的视野，从同货币政策关系角 度，把握此汇率制度的改革。 从根本上讲，只有改善我国汇率的形成机制，加强经济内外部平衡和协调， 才能从更本上推进汇率制度的改革。本文从理论和实证角度深入地分析了我国7 月2 2 日改革前汇率制度的缺陷及同货币政策的冲突，这些对我国目前的汇率制度 改革具有非常重要的现实意义，同时提出了对我国汇率制度改革的建议。 一) 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 、m - f 模型的提出。对固定汇率制下使用货币政策的经典分析是罗伯特蒙 代尔( r o b e am u n d e l l ) 和j 马库斯弗莱明( j m a r c u sf l e m i n g ) 发展的蒙代尔弗 莱明模型，即开放经济下的i s _ i m 模型。模型指出，固定汇率对政府政策制 定者提出挑战，这些政策制定者既要实现本国经济的外部均衡( 国际收支的总体 平衡) 又要实现经济的内部均衡( 实际产出等于经济的供给潜力或高就业率 不存在使通货膨胀率上升的压力) 。在短期和中期内，内部均衡和外部均衡往往 难以兼顾，一国政府如果只追求外部均衡而置国内通胀和失业不顾，那么即使国 际收支达到了完美的平衡，国内压力仍然很大；反之，一国政府如果只考虑用货 币政策控制国内产出，则可能会扩大国际收支逆差或顺差，进而破坏掉保持汇率 不变的承诺。固定汇率以及对固定汇率的维护措施限制了国家实行独立的货币政 策。如果一国拥有国际收支赤字，为了维护固定汇率国家最终将不得不减少货币 供给；如果一国拥有国际收支盈余，则国家必须增加货币供给；如果一国的国际 收支为平衡状态，那么货币政策及货币供给的任何变化部将导致外部失衡，为维 护固定汇率而进行的官方干预将纠正这种失衡。 2 、克鲁格曼三角。在m u n d e l l f l e m i n g 模型的基础上，克鲁格曼 ( k r u g m a n , 1 9 9 9 ) 进一步提出了所谓“三元悖论”，即固定汇率制度、资本自由流动、 独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两 个。各国只能在以下三种基本制度中进行选择：( 1 ) 允许完全自由浮动的汇率制 度，这种制度下政府可以利用货币政策对付衰退，但要以货币政策反复无常的波 动为代价；( 2 ) 以牺牲货币独立来确保货币稳定的固定汇串制度；( 3 ) 能把相对稳 定汇率同某种程度的货币独立协调起来，但却会带来其它问题的资本管理制度。 3 、危机理论。 1 ) 最有代表性的研究就是克鲁格曼( k r u g m a n , 1 9 7 9 ) 的第一代与o b s f e l d ( 1 9 9 4 ) 的第二代货币危机模型。克鲁格曼研究了固定汇率制下国际收支危机的模型，认 为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货币政策。他指出国内信贷超过货币 需求的过度增长，将导致中央银行外汇储备的损失。而中央银行的外汇储备是有 限的，在投机的冲击下，固定汇率制最终将崩溃。而o b f e l d ( 1 9 9 4 ) 1 拘第二代货币 危机模型则强调危机的出现与基本经济因素无关，而是由预期因素导致的，危机 本身导致政策变动，促使危机自动实现。这两种理论分析了货币危机产生的两种 不同原因，前一种理论强调的是货币危机的政策根源，而后一种理论关注的则是 汇率制这一制度本身的某些缺陷；而现实中的货币危机常常是这两者的结合，即 不合理的经济政策与存在某种缺点的汇率制度相结合，是导致货币危机发生的不 中南大学硕士学位论文第一章绪论 可分割的两方面原因。 2 ) 1 9 9 5 年o b s f e l d & r o g o f f 提出固定汇率已死f r h em i r a g eo f f i x e de x c h a n g e r a l e r e g i m e ) 的假设，根据以上的货币危机理论的分析，固定汇率制在资本自由流 动的情况下，其维持成本是相当高的，因此他们建议一国应该开始转向更灵活的 汇率制度；但另一些经济学家的研究表明实际情况却与此相反，在东南亚金融危 机之后，霸 着钉住制的崩溃，许多国家并没有转向浮动汇率，而是采取了相反的 道路；而在一些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上却在外汇市场上积极地 干预汇率，以将汇率维持在对一些货币的一个狭小的幅度内。这反映了这些国家 对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。这就是所谓的“害怕浮动论”( f e a ro f f l o a t i n gh y p o t h e s i s ) ，它是由c a t v o 和r e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) 提出的，害怕浮动的原因是 因为在这些国家，贬值有紧缩效应，而这同这些国家的经济政策长期缺乏公信力 有关。 3 ) 在实现货币政策的自主权方面，哥伦比亚太学的j a g d i s hb h a g w a t i ( 1 9 9 和哈佛大学的d a n ir o d r i k ( 1 9 9 8 ) ，认为发展中国家应该保留或者恢复对资本流动 的限制，以便在享受汇率稳定的同时，还拥有运用货币政策的自主权，在面对危 机的时候，一些发展中国家推迟了开放其资本项目的计划，一些已经实行资本流 动自由化的国家则考虑重新实施限制的可能性( 例如马来西亚) 。一些发展中国 家保留了对汇率的控制，特别限制私人资本的流动。虽然有许多逃避这种控制的 方法，但它们确实减慢了资本的流动，结果使这些国家可以在更长的时间内钉住 汇率带来汇率的稳定性但是偶尔会让货币贬值以提供相当程度的货币 政策的自主性。 1 2 2 国内研究现状 从现有文献来看，我国学者对这一问题的研究集中于1 9 9 4 年外汇体制改革 后。我国学者基本上以m f 模型和克鲁格曼“不可能三角”为理论角度研究的。 l 、我国财政政策和货币政策有效性研究。 郭庆旺，赵志耘( 2 0 0 0 ) 运用m - f 模型研究了不同汇率制度下的财政货币政策 的有效性。从理论上阐述和解释了m - f 模型：在浮动汇率制度下，只有货币政策 影响总收入，而财政政策通常所具有的效应被汇率的变化所抵消。在钉住汇率制 度下，只有财政政策影响总收入，而货币政策无效。 2 、关于货币政策独立性研究。基本上有两种观点：一种观点认为克鲁格曼 “不可能三角”在我国不能成立。孙华妤认为“不可能三角”不能作为中国汇率 制度选择的依据( 2 0 0 4 ) 她认为，只要是开放经济，就会有货币政策独立性的缺 失的“开放经济两难选择”，所以货币政策独立性不能作为汇率制度选择的参照 标准。强调实行某种汇率制度是一种长期安排，不能依据短期的政策表现来决定 中南大学硕士学位论文第一章绪论 取舍。第二种观点认为我国目前陷入克鲁格曼“不可能三角”的矛盾中，必须改 革汇率制度。( 胡祖六，2 0 0 3 ) 目前，赞同第二种观点的学者居多。谢平，张晓 朴( 2 0 0 2 ) ，从实证的角度分析了货币政策与汇率政策的三次冲突。张亦春( 2 0 0 3 ) 利率市场化与汇率制度调整与货币政策独立的关系认为性利率市场化进程是一 个消减货币政策独立性的过程。 3 、对我国汇率制度改革的研究 徐忠( 2 0 0 0 ) 强调开放经济中的我国汇率制度选择与内外部平衡的关系，在 我国加入w t o 的环境下提出了改革汇率制度提高人民币汇率波动的弹性等措 施。江春( 2 0 0 4 ) 认为浮动汇率制度的真正意义在于最充分地发挥市场的作用， 因而是最有效的制度安排；中国汇率制度改革的正确秩序应是：先进行产权改革， 然后实行浮动汇率制度。 孙立坚( 2 0 0 4 ) 运用新政治经济学的方法，提出了最优汇率制度选择的理论 依据。认为我国政府目前汇率制度选择的战略为理性的浮动控制，并非如部分学 者所提出的“浮动恐慌”，事实上固定汇率制符合我国现阶段的国家利益。 1 3 本论文的工作及创新之处 从目前关于我国原有钉住汇率制度对货币政策影响这一课题的文献看，绝大 多数局限于运用m f 模型或“三元悖论”对这一问题进行宏观分析，缺乏对货 币政策各方面影响的具体把握。本文创造性的从货币政策框架角度分析了这一问 题。具体从货币政策目标、货币政策传导机制、货币政策独立性角度分析该问题。 最后得出本文结论和建议。本文内容结构如图所示： 文章内容结构图 中南大学硕士学位论文第一章绪论 本文要解决的问题： 1 钉住汇率制度影响货币政策的机理及其过程是怎样的? 2 造成该影响的根本原因是什么? 3 如何改善这一问题? ；根据这一思路，本文的内容安排如下： 第二章至第四章回答了第一个问题。 第二章从货币框架的本文分析了钉住汇率制度对货币政策目标的影响，着重 分析了钉住汇率制度对货币政策中介目标、最终目标的影响。 第三章进一步分析了钉住汇率制度对货币政策传导机制的影响：在我国钉住 汇率制度下，汇率传导作用丧失，不存在汇率传导机制，同时国家的冲销政策使 信贷传导机制扭曲：产生了外贸发达地区同外贸不发达地区在信贷控制下的资金 不合理分配。 第四章在前面章节分析的基础上，从宏观层次分析了钉住汇率制度下，我国 货币政策缺乏独立性，并且讨论了钉住美元情况下，人民币定价缺乏独立性。 第五章全面分析了钉住汇率制度影响货币政策的原因，阐明了其根本原因在 于人民币汇率形成机制的不合理，外在表现原因是维持钉住汇率制度的成本过 高。本章回答了第二个问题。 第六章本文得出结论并提出了建议。本文相应得出三条结论并，回答了第三 个问题。 本文创新之处： 从国内文献来看，大多数文献运用m - f 模型或者k r u g m a n “三元悖论”，仅 从宏关上说明固定汇率制下我国货币政策失去独立性，而很少具体分析。本文摆 俄了大多数现有文献分析方法的束缚，从货币框架的角度研究，深入分析了钉住 汇率制对货币政策操作各方面的影响，从而有利于对此问题的深入把握。 中南大学硕士学位论文第二章钉住汇率制度对货币政策目标的影响 第二章钉住汇率制度对货币政策目标的影响 正如前文所述，我国钉住汇率制度对货币政策的影响是多方面，这根源于我 国内外经济的平衡问的矛盾，而最终结果对货币政策目标的影响，这是首要的也 是最主要的，本章将从我国目前的汇率制度入手，主要分析钉住汇率制度对货币 政策目标的影响，以后各章节将分析钉住汇率制度对货币政策其他各个方面及环 节的影响。 2 1 引言 首先让我们来看看我国实行何种汇率制度这个前提，从文献来看，基本上没 有学者表示异议。我国长期以来实行的有管理的浮动汇率制，但实际上是钉住美 元的钉住汇率制度( p e g g y e x c h a n g e r e g i m e ) 。如图2 - 1 所示，在1 9 9 4 年我国汇 率制度改革后，我国人民币一直钉住美元，汇率比较稳定，特别是在1 9 9 8 年后 到现在的8 年问均保持在8 2 8 ：1 ( 按年平均汇率统计) 。我国外汇汇率极度缺 乏弹性，对于其他外汇的汇率是以美元汇率为基础而计算的。这样我国外汇汇率 的波动是随着美元对其他汇率的波动而波动，按照i m f 分类标准我国已在钉住 汇率制度之列。因此，实际上我国实行的是钉住美元的固定汇率制度，这是我国 汇率制度的最大特点。 图2 11 9 9 5 2 0 0 4 年人民汇率及逐年变动幅度 注：1 表示1 9 9 5 ，后依次类推。 中南大学硕士学位论文第二章钉住汇率制度对货币政策目标的影响 因此，从上表来看，1 9 9 4 年后我国的汇率制，名义上实行的是有管理的浮 动汇率制，实际上是钉住汇率制。 2 2 钉住汇率制对货币量中介目标的影响 2 2 1 货币政策中介目标选择 中介目标是一个国家中央银行的货币政策对宏观经济产生影响的连接点和 输送点。货币政策的效果在很大程度上取决于中介目标的可行性和有效性。货币 政策中介目标是美国经济学家6 0 年代提出，直到7 0 年代才迅速发展，如今已成 为货币政策传导的重要内容。无论哪个国家货币政策的运行都不能直接控制和实 现货币政策的最终目标，都只能运用货币政策工具对和最终目标密切相关的中介 目标加以调节和控制，以实现最终目标 货币政策中介目标的选择主要有以下标准： ( 1 ) 相关性。作为货币政策的中介目标必须与最终目标密切相关。作为中 介目标的利率和货币供应量必须与经济增长、币值稳定充分就业等目标具有可与 测的影响力，通过对前者的控制可以实现后者。 ( 2 ) 可测性。对中介目标准确可靠的测量是对其进行有效控制的前提。一 方面中央银行能迅速的获取这些数据的准确值。另一方面这些目标必须有明确的 定义便于观察、分析、和监测。 ( 3 ) 可控性。作为中介目标必须是中央银行可以控制的金融目标。如果不 可控即使中央银行发现偏差也不可纠正。 这是关于货币政策中介目标的基本标准，还有其他一些标准就不在详述。 从国际实践看，中央银行中介目标的选择时于货币政策的执行乃至对最终达 到对宏观经济变目的调控起着重要的作用，不同的历史期间中，货币中介目标的 选择也各有不同例如8 0 年代后期由于金融创新的发展，美联储将货币总量控制 从m i 转向m 2 。1 9 9 3 年又正式宣布放弃把任何货币总量指标作为控制目标的政 策。由于1 9 7 3 年石油危机带来的通货膨胀，英国以m 3 作为货币控制目标，加 拿大采用m 1 作为中介目标，通货膨胀消除后前者采用于1 9 8 7 年取消m 3 目标， 后者采用m 2 作为中介目标，并建立了利率和汇率基础上的货币状况指数。( 钱 小安，2 0 0 0 ) 表2 - 2各国的货币政策目标比较 国家目标国家目标国家目标 澳大利亚通货膨胀德国 货币数量 挪威汇率 奥地利汇率希腊货币数量葡萄牙汇率 通货膨胀 比利时汇率爱尔兰汇率西班牙 与汇率 中南大学硕士学位论文第二章钉住汇率制度对货币政策目标的影响 通货膨胀 加拿大通货膨胀意大利货币数量瑞典 与汇率 丹麦汇率日本折中策略瑞士货币数量 通货膨胀 芬兰荷兰 汇率英国通货膨胀 与汇率 法国汇率 新西兰通货膨胀 美国折中策略 ( 资料来源：s w a n k , j ，a n dl ，v a nv e l d e n , 1 9 9 7 ，“i n s t r u m e n t s ，p r o c e d u r e sa n ds t r a t e g i e so f m o n e t a r yp o l i c y ：a n a s s e s s m e n to f p o s s i b l er e l a t i o n s h i p so f 2 1o e c dc o u n t r i e s ”b i s ) 通过上表我们发现西方国家货币政策的中介目标选择一般有三种形式( 1 ) 货币数量；( 2 ) 汇率( 3 ) 通货膨胀率2 0 世纪9 0 年代随着金融市场的发展和效 率的提高，短期利率目标不断得到重视。 2 2 2 对我国货币数量中介目标的影响 首先，外汇占款是基础货币投放的重要形式。 外汇占款是中央银行通过外汇市场买入外汇所形成的人民币资金占用，是基 础货币的组成部分。在我国现阶段，基础货币，主要由金融机构存款准备金、现 金发行( 流通中现金+ 金融机构库存现金) 和非金融机构存款( 邮政储蓄在中央 银行的转存款) 等三部分构成，即是中央银行的资产负债表中的“储备货币”。 表1 是中国人民银行资产负债表的基本格式。根据复式记帐原理，由中国人民银 行资产负债表的恒等关系可得出： 储备货币r m = 基础货币m b = 国外资产( 净) n f a + 对中央政府债权c c g + 对存款货币银行债权c d m b + 对非货币金融机构债权c n m f i + 对非金融部门债权 c n f s 债券b o n d s 。中央政府存款d c g 自有资金o c - 其他( 净) n 0 1 ( 1 ) 由于：国外资产n i 狐= 外汇f e + 黄金g + 国际金融机 构资产n a i f ( 2 )因此：储备货币r m = 基础货币m b = 外汇f e + 黄金g + 国际金融机构资产n a j f + 对中央债权c c g + 对存款货币银行债权 c d m b + 对非货币金融机构债权c n m f i + 对非金融部门债权c n f s 债券b o n d s - 中央政府存款d c g 自有资金o c 其他( 净) n o i ( 3 ) 由于我国实行维持黄金储备量不变的原则，a g = 0 。由( 3 ) 式知： a m b = a f e + a n a i f + a c c g + c d m b + 西m 伍i + c n f s a b o n d s 一d c g 0 c 一n o i ( 4 ) 在影响基础货币的诸项因素中，国际金融机构资产( 净) ( n a i f ) 、对非金融部门 债权( c n f s ) 、债券( b o n d s ) 、自有资金( 0 c ) 的影响较小，可粗略认为这些因素 对基础货币的影响互相抵消，这样：m b a f e + a c c g + c d m b + x c n m f i - d c g n o i “( 5 ) 中南大学硕士学位论文第二章钉住汇率制度对货币政策目标的影响 ( 1 ) 式就是在经济分析中非常有用的“中央银行方程式”，它可以从资产方 揭示中央银行基础货币的来源。从( 5 ) 式可知，基础货币的变化与外汇占款、对 政府的债权、对存款货币银行债权和对非货币金融机构债权的变化正向相关，与 中央政府存款和其他( 净) 负向相关。基础货币的变化与其它六个因素直接相关， 不能说外汇占款增加了( 外汇储备增加) ，基础货币就相应增加。只有在其它因 素不变的条件下，外汇占款的增加才导致基础货币的相应增加。在外汇占款增加 的情况下，为使基础货币及货币供应量的增长适应经济发展的需要，中央银行可 通过收回对银行、非银行金融机构的再贷款加以在我国的经济现实中，外汇占款 是基础货币投放的主渠道。 国外资产是中国基础货币资产的主要组成部分。根据“中央银行方程式”， 我们可以计算中央银行基础货币之各种准各资产的变化，从而揭示中央银行基础 货币的来源。表2 3 列出了我国1 9 9 2 - 2 0 0 2 年基础货币的资产结构变化情况。 由表2 3 计算可得1 9 9 3 年前中国人民银行的基础货币供应总量中，对存款货币 银行债权一般占7 0 以上，即这一时期对存款货币银行债权( 即对金融机构贷 款) 成为基础货币供应的渠道。1 9 9 4 年以后，在中央银行基础货币的来源结构 中，国外资产所占比重有了一个跳跃式的增长，并稳步上升，1 9 9 7 年超过4 0 ， 2 0 0 1 年以后超过5 0 ；而对金融机构债权比重则相应减少，至于对政府债权和 其他资产业务也是相应减少了。这种变化至少有三方面的含义：一是意味着国外 资产是中国基础货币资产的主要组成部分，外汇占款开始成为我国基础货币投放 的主要渠道。二是我国的货币供应机制发生了变化。在1 9 9 4 年以后的新增货币 供应中，中央政府、金融机构、非金融机构所占的比重逐年下降，而外汇持有者 则可以通过外汇市场的交易，相当容易且主动地得到越来越多的中央银行的货币 供应。三是反映了中央银行面对大量外汇资金涌入，必须采取了有效的“对冲” 措旌，如：收缩对存款货币银行贷款、向存款货币银行进行公开市场操作等，缓 解和抵销外汇占款增加的扩张效应，以实现货币供应的政策目标。 表2 3 外汇储备，外汇占款与基础货币的关系 外汇储备( 亿美兀)外汇占款( 亿元)基础货币 余额增长 时间余额 增加额 余额增加额 ( 万亿)( ) - 1 9 9 57 3 62 2 06 7 7 4 5 1 9 9 61 0 5 0 3 1 49 5 7 8 7 2 0 3 1 9 9 71 3 9 93 4 91 3 4 6 7 22 9 12 9 l 1 9 9 81 4 5 05 l1 3 7 2 8 32 9 l2 9 1 1 9 9 91 5 4 79 71 4 7 9 2 33 3 63 3 61 1 8 2 0 0 01 6 5 61 0 91 4 2 9 1 13 63 66 4 2 0 0 1 2 1 2 24 6 61 7 8 5 6 4441 1 9 9 中南大学硕士学位论文第二章钉住汇率制度对货币政策目标的影响 2 0 0 22 8 6 47 4 22 3 2 2 3 34 4 84 4 8 1 1 9 2 0 0 3 4 0 3 22 1 6 82 6 9 1 4 34 34 36 7 2 0 0 4 6 0 9 92 0 6 72 8 5 6 2 15 95 91 2 6 2 0 0 5 97 6 9 01 5 9 13 2 1 6 5 65 7 5 72 4 资料来源：1 9 9 6 - - 2 0 0 2 年中国统计年鉴及2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年货币政策执行报告 其次，影响货币政策目标的可测性。 由表2 3 可见，在围定汇率制度下，为了稳定汇率，货币当局不得不大量 投放或买入人民币从而形成基础货币投放或减少。因此，在货币乘数较小变化下， 货币数量完全受到固定汇率制度得影响，其可预测性大大降低。例如在1 9 9 8 年 以前，我国外贸总额平稳增长，但1 9 9 8 年后受到亚洲金融危机的影响，外贸额 大幅度下降，结果造成基础货币的减少。当时，亚洲金融危机对中国涉外经济的 负面影响滞后半年左右后于1 9 9 8 年初开始逐渐加速显现。1 9 9 8 年5 月，出口同 比下降1 5 ，这是在连续2 2 个月的增长之后，外贸出口首次出现下降。国际收 支总体顺差在这一年也大幅下降，资本项目出现逆差6 3 2 l 亿美元，这是1 9 9 3 年以来中国资本项目首次出现逆差。作为国际收支平衡状况综合反映的外汇储 备，在1 9 9 8 年仅增加约5 0 亿美元，远低于此前年均3 0 0 多亿美元的增幅。( 见 表4 4 ，4 3 ) 根据官方公布的数据，2 月、4 月、6 月的外汇储备均较上月下降， 这在1 9 9 4 年外汇体改以来是极为罕见的。1 9 9 4 年以来外汇储备的连续大幅增加 使基础货币投放对外汇占款的依赖性增强，1 9 9 4 年至1 9 9 7 年间，一半以上的基 础货币是通过外汇占款的形式投放出去的。1 9 9 8 年外汇储备增幅的急速下降导 致基础货币投放阻滞，1 9 9 8 年2 月，出现了基础货币减少6 亿元的现象。1 9 9 8 年5 月2 6 日，中央银行开始恢复于1 9 9 7 年停止的国债回购公开市场业务，政策 调整的速度滞后了一个多季度。剔除存款准备金制度改革这一因素，1 9 9 8 年基 础货币增加3 3 2 3 亿元，比1 9 9 7 年少增加4 8 2 亿元，广义货币m 2 增长1 5 3 ， 增幅比1 9 9 7 年下降2 个百分点。这种情况的出现是货币当局始料不及的。 又如，近年来我国外贸出口快速增长，外汇储备高速增长这造成外汇占款的 高速增长，如此迅猛的速度也是我们没有完全预料到的。2 0 0 2 年全年外汇储备 净增7 4 2 亿美元，再创历史新高，较上年末增长3 5 ，月均增加6 1 8 亿美元， 每工作日平均为3 亿多美元，特别是1 2 月份达1 1 8 亿美元，为月增储备的最高 记录。2 0 0 2 年是我国加入世贸组织的第一年，由于我国全面落实加入世贸组织 的承诺，进一步扩大对外贸易，改善投资环境，建立了较为稳定、透明、有效的 市场环境，增加了投资者的信心，加之西方经济仍处低迷，促使外国直接投资大 幅度增加，全年超过5 0 0 亿美元，为世界第一位。与此同时，外贸也快速增长， 总值达6 2 0 7 9 亿美元，其中出口为3 2 5 5 7 亿美元大大超出预计水平，比上年增 中南大学硕士学位论文第二章钉住汇率制度对货币政策目标的影响 长2 2 3 ，进口为2 9 5 2 2 亿美元，增幅达2 1 2 ，外贸顺差为3 0 3 5 亿美元， 比上年增幅高达3 5 。此外，由于美元利率不断下降，人民币利率水平高于美 元，加之对人民币汇率的预计早已改善，这也起到增加外汇流入，减少外汇支出 的效应。从国际收支错误与遗漏项目来看，金额也出现了减少。总之截至2 0 0 3 年3 月底，我国的外汇储备为3 1 6 0 亿美元，较之1 9 9 3 年底的2 1 2 亿美元增加 了1 4 倍，比1 9 9 6 年底( 亚洲金融危机前) 增加1 9 倍这在我国及其它发展中国 家外汇储备增长的历史上是从未有过的。截至2 0 0 4 年底，中国的外汇储备达到 了创纪录的6 0 9 9 亿美元，较2 0 0 3 年增加2 0 6 7 亿美元：同比增长5 1 3 。截至 今年6 月末，外汇储备却增加了1 0 1 0 亿美元，同比增多3 3 7 亿美元截至今年6 月末，外汇储备却增加了1 0 1 0 亿美元，同比增多3 3 7 亿美元，据此前央行公布 的最新数据，中国外汇储备已经突破7 1 0 0 亿美元，与去年同比增长5 i 1 。去 年1 7 0 0 多亿美元的顺差造成基础货币投放一万多个亿。 再次，影响货币量中介目标的可操作性。 由于货币量严重受到外汇占款量的影响，这样央行不得不采用冲消的方式来 减少货币供给但是从目前外汇储备双顺差高速增长现实操作看，冲销操作很难 有效。面对资本完全流动情况下货币政策独立性与固定汇率制之间的冲突，一般 而言政府会通过冲销干预来稳定国内的货币存量。下面以布朗森( w 1 3 r a n s o n ) 的 资产组合模型为例，来分析冲销干预的有效性。 在资产组合模型中，一国的资产可以分为三类：本国货币0 旧、以本国货币表 示的收益性资产( b ) 和以外国货币表示的收益性资产( f ) 。一国投资者在某一时 点上的财富( 资产总量) w 可以用w = m + b + s f 来表示，其中s 为以直接标价法 表示的汇率。在其他条件不变的假定下，对这三种资产的供求共同决定汇率s 和 本国利率r 。由此我们可以得到资产组合理论的基本模型( 见图2 - 4 ) 。其中：m i v 表示货币需求等于货币供给的曲线，b b 表示本币资产需求等于供给的曲线, f f 表示外币资产需求等于供给的曲线。当三条线相交于e 0 ( r o ，s 。) 时，资产市场和货 币市场同时达到均衡。当一国有较大规模的资本流入时，货币当局为减少货币升 值的压力，一方面在外汇市场买入外币资产( f ) ，卖出本币( m ) ，使a m = s d f ；另一 一方面在国内债券市场上卖出本国债券( b ) ，买入本币( m ) ，使d m = - d b 。冲销干 预的结果是d b = s d f ，d m = o ，本国的货币供应量保持不变。在下图中：f f 曲线 由于外币资产的供应减少、外币资产的价格下降而向右上方移动至f f ；b b 曲 线由于本国资产的供应量增加、价格上升、收益率下降而向右上方移动至 b b ；m m 曲线由于货币供求不变而维持原状。b b 、f f 与m m 曲线相交于 新的均衡点e 。g ，s ，) ，本币升值压力减轻，利率上升。 中南 有冲 衡的 预引 稳定 结果并不完全尽人意。比如，智利在1 9 9 0 年的上半年、哥伦比亚在1 9 9 1 年、印 尼1 9 9 1 1 9 9 2 年、马来西亚在1 9 9 1 年年中1 9 9 3 年年初都曾对资本流入进行 过大量的干预，但所有这些国家或者汇率贬值的速度减慢，或者有法定升值，即当 大规模的资本流入时，冲销干预的效果是有限的；同时，过多的冲销干预还有可能 导致中央银行遭受巨大的经济损失，因为冲销会扩大政府的公共债务，增加债务成 本。罗德里格斯( r o d r i g u e z ) 在对哥伦比亚1 9 9 1 年的冲销干预进行分析时发现， 在1 9 9 1 年的汇率干预中，哥伦比亚中央银行遭受了相当于g d p 0 1 5 0 1 7 的 损失；基奇尔( k i g u e l ) 和莱德曼( l e i d e r m a n ) ，1 9 9 4 年发现，智利在1 9 9 0 1 9 9 4 年期 间，由冲销干预引起的损失达至u g d p 的1 1 4 。再者，冲销干预还可能拉大国内利率 与国际利率之间的差距，从而引起更多的短期资本流入。为避免资本流入导致汇 率升值，货币当局在外汇市场和公开市场上进行冲销干预，其结果是短期利率上 升。由于国内外的利差扩大，吸引了短期资本的流入，中央银行为进行干预将不得 不背上沉重的包袱。可见，冲销干预虽然使货币政策脱离了外部均衡的制约获得 了独立，但由于冲销干预的作用有限，要想多次干预而连续影响汇率波动的总趋 势是不可能的。也就是说，冲销干预不能经常使用，因而试图通过冲销干预来解 决货币政策独立性与固定汇率制之间的冲突并不理想。 因此，在冲销措施难以奏效的情况下，货币量的可操作性成了问题。因此， 在固定汇率制度下，货币量中介目标受到了严重影响。 中南大学硕士学位论文第二章钉住汇率制度对货币政策目标的影响 2 3 对货币最终目标的影响 一般认为货币政策目标分为：经济增长、充分就业、币值稳定、国际收支平 衡。中国人民银行法朗确了我国货币政策的最终目标是“保持币值的稳定，并 以此促进经济增长”。本文从币值稳定和经济增长角度来分析这一问题。 2 3 1 钉住汇率制对经济增长的影响 对于钉住汇率制度而言并不是一无是处，有其弊端但是也有其积极作用。实 一际上固定汇率制度和浮动汇率制度都各有其特点，具有不同作用。一般认为固定 汇率制度有以下好处：1 ) 较小的不确定性。周定汇率消除了汇率波动而导致的 风险，对从事一国国际经济活动的部门，个人及外国投资者而言，经济活动的不 确定性大为降低；2 ) 投机活动抑制性及稳定性。通常情况下，人们对固定汇率 制下汇率变动预期不如浮动汇率下那么敏感，从而使投机活动受到压抑，投机活 动显得相对温和；3 ) 严格的价格纪律。由于固定汇率下国际收支平衡对于通胀 有较强的抑制要求。因而各国在固定汇率下的价格纪律较浮动汇率时要严格，从 而有助于世界各国经济的稳定。而浮动汇率制度的好处有：1 ) 市场效率较高在 浮动汇率制度下，对国际收支，失衡或外部冲击的调整是自动的，调整的成本较 低，时间也较短，较之固定汇率下僵硬、强制的调整方式有更高的市场效率。2 ) 独立的国内政策。浮动汇率制下一国可选择其希望的宏观政策，尤其是货币政策。 3 ) 浮动汇率下熨平波动的投机，在浮动汇率制下，只有熨平波动的投机者才能 成功，而扩大波动的投机者则会遭受损失。因此浮动汇率下投机使汇率波动幅度 要较想象的小。从理论角度更深层次比较，固定汇率制度同浮动汇率制度的比较 如下： 表2 - 5 不同汇率制度下的经济表现 通货膨胀经济增长经济波动金融危机 可能增强货币政策可能降低交易在真实的冲特别是在资 的可信性，保证低通戚本，促进贸易击和名义刚本流动不稳 涨。新兴市场国家能 和经济增长。同性情况下，可定的情况下， 固定汇够进口政策可信性样可能降低利能加剧波动。存在很高的 室 的可能性较小。此率和不确定性，货币投机攻 外，通胀在较弱的宏刺激投资和经击风险。易受 观调控下，也可能被济增长。银行部门危 “控制”。机的影响。 金融机构和部门越，由于存在对真实际汇率的货币危机和 浮动汇 发达，“进口”政策 实冲击的缓冲波动可能会银行危机钓 东 可信性的重要性越 器和较少的扭对真实经济风险较低。 低。曲，经济增长较活动有溢出 快。效应。 本文为了简化研究，从汇率制度对进出口的角度来分析其对经济增长的影 响。主要运用k r u g m a n 修正模型从理论上分析1 9 9 8 年亚洲金融危机，固定汇率制 度下我汇率调整对经济的不良影响分析。 k r u g m a n 的模型有下面的假设：1 、一种商品，两个国家，外贸厂商风险中 性；2 、自由浮动的双边汇率；3 、厂商面临进入成本；4 、厂商根据市场价格决 策；5 、真实汇率服从随机游走。在这些假定下，厂商的市场进入或退出决策与 沉淀成本和汇率的方差相关。由于k r u g m a n 的模型没有考虑固定汇率制下的情 况，而象我国这类实行固定汇率制的国家，其汇率一方面随被盯住货币波动，另 一方面，一旦汇率调整，往往不会回调。所以本文模型假设，浮动汇率制下厂商 对汇率的变动存在回归预期，固定汇率制厂商对汇率变动则不存在回归预期。为 了简化模型，本文从固定汇率制国家的汇率调整人手，用名义汇率变量，这样就 不用引入汇率的方差。然后逐步考虑价格调整，汇率预期，并最后推及到不确定 的汇率浮动对外贸平衡的影响。本文以我国为例，不用一种商品，而用代表性厂 商和一般价格水平，并假设中国和外国进行贸易，中国为小国，因此价格调整方 式为：人民币汇率贬值，中国国内市场产品价格趋于上升，人民币汇率升值，国 内市场产品价格趋于下降，并最终与世界市场价格趋于一致。我国的名义汇率( e ) 用直接标价法表示，p 为国内市场价格，为国外市场价格。 一 根据一价定律，有! 生= 1 ，将国外市场价格p + 标准化为1 ，则国内市场价格 p 为e ，代表性厂商初始价值标准化为0 。约定下列符号： f ：代表性厂商的进入成本；1 3 ：折现率；k 。：已进入市场选择继续留在市场 的代表性厂商价值；圪，：未进入市场选择进入市场的代表性厂商价值 下面分别分析人民币汇率升值和贬值对进出口的影响。 1 汇率升值对进出口的影响 假设我国决定将名义汇率升值a e ，即由原来的e 到现在的e a e ，则 ( 1 ) 进口市场： 由于我国汇率升值，现在国外商品在其本国市场的价格用我国货币表示为 e a e 。在秘国1 国内市场价格来不及调整，仍维持e 的前提下，其商品在我国市 场就可以e 的价格出售，则每单位可赚取额外的a e 价格差。所以国外商品进入 我国市场，总共可以得到的价值为：圪= 卢1 k o a p ) 卜f ，i = 1 ，2 ，3 一埘 j 5 l 现考虑存在价格调整的情况，为了计算方便，假设国内市场价格按下面方式逐步 由e 调整到e a e ( 即价格差每期缩小a 倍) ： 1 4 中南大学硕士学位论文第二章钉住汇率制