（金融学专业论文）高新技术风险投资及我国对策研究.pdf

摘要 风险投资是培育高新技术产业的一种创新的制度安排。在欧美发达国家，风 险投资已成为高科技公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风险投资为背景 的高科技企业也成为罔民经济中极为重要的组成部分。本文较为全面的介绍和阐 述了风险投资的理论与实践，并探索了我国风险投资业发展的模式。 风险投资是适应创新企业( 高新技术公司) 发展特点，在技术创新和金融创 新相互作用过程中逐步形成的一种创新的投资制度安排。风险投资的运行有其本 身特有的规律，它在运做机制和治理结构的独创性已使其成为现代金融体系中极 为重要的组成部分。 本文共分三章，第一章主要从概念入手，阐述了熙险投资的定义、起源、作 用及其主要类型；接着用一章的篇幅阐述了风险投资的运做和管理，本章着重从 创新企、k ( 高新技术公司) 不同阶段资本运营的矛盾阐述了风险投资列这些食业 发展的重要意义，详细介绍了风险投资的组织形式及相应的法律制度；第三章是 在前两章的基础上，对我国目前风险投资的状况做了分析，并根据发达国家的有 关经验提出了我国发展风险投资的模式选择。 关键词：风险投资创新企业资本运作 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a l ( v c ) b l a z e sn e wt r a i l sf o rf o s t e r i n gh i t e c h e n t e r p r i s e s i n e u r o p ea n dt h eu n i t e ds t a t e s ，v ch a sb e c o m eo n eo ft h em o s ts u p p o r t i v ef i n a n c i a l r e s o u r c e sf o rt h ed e v e l o p m e n to fh i t e c he n t e r p r i s e sw h i c hi nr e t u r nc o n s t i t u t eav e r y i m p o r t a n tp a r to ft h ec o u n t r i e s e c o n o m y t h i st h e s i se l a b o r a t e st h et h e o r ya n d p r a c t i c eo f v ca n de x p l o r e st h em o d e l sf o r t h ed e v e l o p m e n to f v ci nc h i n a c a t e r i n g t oh i t e c h e n t e r p r i s e s ，v ch a sb e e ng r a d u a l l yd e v e l o p e di n t of i n 1 n n o v a t i v e1 n v e s t m e n ta r r a n g e m e n tu n d e rt h ei n t e r a c t i o no fn e wt e c h n o l o g ya n d f i n a n c i a li n n o v a t i o n v ch a si t so w n p a r t i c u l a rr u l e sf r o mt h ep o i n to fv i e wo fb o t h p l a y e r sa n dw a t c h d o g sa n dt h ep e c u l i a r i t ym a k e si ta ne x t r e m e l yi m p o r t a n t c o m p o n e n to f t h em o d e mf i n a n c i a ls y s t e m 。 t h i st h e s i sc o n s i s t so ft h r e ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rd e f i n e sv ca n de x p o u n d s i t so r i g i n ，f u n c t i o n s ，a n dm o d e l s t h es e c o n dc h a p t e re l a b o r a t e st h ep r a c t i c ea n d m a n a g e m e n to fv c sa n di t ss i g n i f i c a n tr o l ei ne v e r yp h a s eo ft h eg r o w t ho fh i t e c h e n t e r p r i s e s ；b e s i d e s ，i ta l s os e t sf o r t ht h eo r g a n i z a t i o n sa n dr e l e v a n tl e g a ls t r u c t u r e so f v c s o nt h eb a s i so ft h ea b o v et w oc h a p t e r s ，t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h es t a t u so f v c si nc h i n aa n db r i n g sf o r w a r dt h em o d e l sf o rc h i n a sv c d e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l h i t e c he n t e r p r i s e c a p i t a lm o b i l i z a t i o n 序言 风险投资是资本市场培育高新技术产业的一种创新的制度安排，它是适应高 新技术产业特点，在技术创新和金融创新相互作用过程中逐步形成的一种创新的 资本市场形态。风险投资有明确的范围界定，运行遵循其本身的特殊规律，它在 运作机制和治理结构上的独创性己使其成为现代金融工程极为重要的组成部分。 风险投资萌发于2 0 世纪5 0 年代，6 0 年代在美国有了很大的发展，在9 0 年 代中后期才在世界范围得以迅速发展起来。从国外的经验来看，风险投资已成为 一些国家高新技术产业化的驱动器。在欧美发达国家，风险投资业已成为高科技 公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以j x l 险投资为背景的高科技企业也成为 国民经济中极为重要的组成部分。尤其是作为风险投资发源地的美国，风险投资 相当成功，对经济产生了深刻的影响，推动了高科技成果的转化，读产业结构的 优化起了不可忽视的关键作用。目前美国风险投资基金已超过4 5 0 亿美元，每年 向高科技企业投入的资金达1 0 0 亿美元。风险投资大大加速了高科技企业的成 长，培育出一批像m m 、i n t e l 、m i c r o s o f t 、y a h o o 等世界级高科技大公司。 我国风险投资萌芽r2 0 世纪8 0 年代中期但由于受计划经济体制及其所形 成的惯性思维方式的束缚，经历了近十年漫长的孕育期，未能形成现代意义上风 险投资。近年米，在政府政策的激励r ，北京、上海、深圳等地相继成立了多个 国资背景的风险投资公司，许多上市公司、民营企业也开始涉及风险投资业。与 此同时，证券市场在现有的制度框架内，对高新技术企业的股票发行给予了多方 面的支持，创业板股票市场也处在也呼之欲出的阶段。在此世纪之交，我国风险 投资的发展诈处在一个崭新的起点上，我们应该以新的思维，在全面总结国内外 风险投资发展的经验和教训的基础上，提出具有中国特色的风险投资发展道路， 培育出一个适合中国国情的高效率的风险投资市场。 本文在总结国外研究成果的基础上，力求从理论和实践两个方面对风险投资 的发育特性、地位和作用、运行机制、组织形式等方面进行深入的分析。论文共 分三章，第一章主要从概念入手，阐述了风险投资的定义、起源、作用及其主要 类型：接着用章的篇幅阐述了风险投资的运作和管理，本章着重从创新企业( 高 新技术公司) 不同阶段资本运营的矛盾阐述了风险投资对这些企业发展的重要意 义，详细介绍了l x l 险投资的组织形式及相应的法律制度；第三章是在前两章的基 础上，对我国目前风险投资的状况做了分析，并根据发达国家的有关经验提出了 我国发展风险投资的模式选择。 第一章风险投资概述 资奉、技术、管理与创业精神是生产力的主要动力来源，在技术作为核心 竞争力的策略观点下，如何结合资本、管理与创业精神，将是科技产业发展的关 键要素，也是一个国家地区经济发展的主要政策；而风险投资事业就是一种以非 传统融资方式，结合资金、技术、管理与创业精神，为支持创新活动与高科技产 业发展，所形成的新投资模式。 1 1 风险投资的概念 1 1 1 风险投资的定义 风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发 领域，其目的在于促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行 为。 对j x l 险投资的i 里解一直存在多种角度。根据全美风险投资协会的定义，风 险投资是由职业余融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特 别是中小型企业) 中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织( o e c d ) 的定义则更为宽泛，即儿是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新 产品或服务的投资，都可视为风险投资。“ 风险投资的魅力就在于是一种特殊的会融创新，它不仅是一种投资，同时 也是一种融资，并且，投资和融资的工具都是由权益形式存在的，即作为金融中 介的风险投资公司或风险投资基金，首先从投资人那里筹集笔以权益形式存在 的资会，然后又以掌揖部分股权的形式对一些具有成长性、前景看好的企业进行 投资。当胍险企业经过营运、管理获得成功后，风险投资家再安排其股份从风险 企业中退出。整个风险投资的运作过程涉及投资人、风险投资家和风险企业家等 三个主体。 随着当代金融市场和金融工具的不断创新，在传统的风险投资基础上又产 生了许多变异。比如从投资形式来看，当前有的风险投资已由股权和债权加以合 并形成联合投资，这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得 不部分提供债权投资，当然风险投资家要做的，就是使这种联合投资能够对追加 债务融资所带来的相应风险加以平衡。从投资的阶段来看，当代西方的风险资本 除了用于对新兴的和富有成长性的企业投资外，还广泛用于破产企业的重建、成 熟企业的股权转移以及并购融资等。从投资的领域来看，除了高科技产业以外， 风险投资还大量投向以服务业为代表的第三产业。从投资规模来看，投资额从数 万到数亿美元不等。 1 1 2 风险投资的起源 风险投资在第二次世界大战前的美国就略具雏形，但它诞生的标志却是当年 美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r d ) 的 建立。a r d 公司1 9 5 7 年对数控设备公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p o r a t i o n ，d e c ) 的投资一举成功。d e c 公司是由4 名麻省理工学院的大学生建立的典型的高科 技企业。与其他新兴的高科技企业一样，d e c 公司面对的第一大难题就是资金 的短缺。a r e ) 最初只对d e c 公司投入了不到7 万美元的资本余，占该公司当时 股份的7 7 后，这些股票的市场价值高达3 5 5 亿美元，增长了5 0 0 0 多倍。 这次成功改写了历史。从此，风险投资出现在美国及全世界各地，成为推动 新兴的高科技企业发展的一支生力军。斯坦福大学等机构借鉴这一成功方式，造 就了闻名于世的“硅谷”，硅谷现在聚集了大约7 0 0 0 家电子和软件公司，每星期 诞生1 1 家新公一j ，硅谷完善的投资环境和风险机制使这里成了思想和技术冒险 者的天堂。 五十年美年国的风险投资是分散的，没有一定的组织形式，从事风险投资的 基本上是富有家庭或一些投资机构。风险投资还没有形成一个工业。1 9 5 7 年苏 联卫星 ：天埘荚田是个很大的刺激，国会于次年通过了小企业投资法案，并在 此基础上建立小企业公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n i e s ，s b i c ) 。s b i c 直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款。此外，s b i c 还享受 一些税收上的优惠。从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年。美国约有6 9 2 个公司注册为s b i c ， 共筹集私有权益资本4 6 4 亿美元。与此相比，a r d 在它的建的头1 3 年一共筹集 了7 4 0 万美元。可见，政府的直接参与大推动了风险投资业的发展。s b i c 是政 府资金或国有资本与私人资本相结合的一种尝试。 s b i c 项目见效快，但弊病也不少。弊病之一是很多s b i c 公司从政府得到 低息贷款后，并不是向高科技新兴企业投资，而是大量投入成熟的、相对风险较 小的企业。原因很简单，风险投资风险大，成功率低。而s b i c 从政府得低息的 贷款，他们没有投入高风险企业以获取高盈利的压力。s b i c 的演变违背了美国 政府扶植它以推动风险促进高科技产业发展的初衷。s b i c 的教训以及外部经济 条件的变化孕育了一种新的投资方式：小型的私人合伙制的风险投资公司。这些 公司规模相对较小，融资额从2 5 0 万元到1 0 0 0 万元不等，这些合伙人公司的规 模虽小，但全力以赴为新兴高科技企业提供起步资金。1 9 7 3 年，全美国j x l 险投 资协会成立为m 险投资事为业的发展奠定了基础。 在短短儿十年的历史中，飙险投资经历了五十年代、六十年代的兴起，七十 年代的衰退，八十年代和复兴，八十年代未、九十年代初的高潮和九十年代和蓬 勃发展这样一些阶段。过去的十年，美国风险投资业本身已经形成的一个新兴的 金融上、l k 。风险投资公司如雨后春笋，成批涌现。拥有一亿美元，甚至十亿美元 资产的风险投资比比皆是。当然激烈的市场竞争使得风险投资公司走出狭义的风 险投资模式，转向更广泛的资金需求市场。除了传统业务，风险投资家开拓了广 义上的风险投资业务，o nj j t , 险租赁、麦则恩投资、风险购并、风险联合投资等等 传统的风险投资丌始融合其他投资模式，向过去所谓的“非风险投资”领域扩张。 风险投资与非风险投资的区别已经成为越来越模糊的概念。风险投资业不断地从 经验教训中汲取养分逐渐走向完善与成熟。 1 1 _ 3 风险资本的类型 风险投资涉及对将要投资的企业搜寻、评估和投资的技术性过程，该过程既 可能是对某个初创企业的小额投资，也可能涉及一笔复杂的巨额结构性融资，如 管理层并购( m b o ) 。新的风险投资方式在不断出现，对风险资本的细分也就有 了多种标准。根掘接受风险资本的企业发展的不同阶段，我们般可将风险资本 分为四种类型。 1 、种子资本( s e e dc a p i t a l ) 那些规模很小，或者n i n 0 处于发展早期的企业，既不可能从传统的银行部门 获取信贷( 原冈在于缺乏可资抵押的财产) ，也很难从商业性的风险投资公司获 得风险资本。除了求助于专门的金融渠道( 如政府的扶持性贷款) 以外，这些企 业更多的目光投向提供“种子资本”的风险投资基金。种子资本主要是为那些处 于产品丌发阶段的企业提供小笔融资。由于这类企业甚至在很长一段时期内( 一 年以上) 都难以提供具有商业前景的产品，所以投资风险极大。对“种子资本” 具有强烈需求的往往是一些高科技公司，如生物技术公司。它们在产品明确成型 和得到市场认可f j 的数年里，便需要定期注入资金，以支持其研究和丌发 ( r & d ) 。尽管这类投资的回报可能很高，但绝大多数商业风险投资公司都避而 远之，原因有t ：对投资项目的评估需要相当的专业化知识：由于产品市场前景 的不确定性，导致这类投资风险太大；风险投资公司进一步获得投资人的资本承 诺困难较大。 2 、导入资本( s t a r t u pf u n d s ) 旦当一个公司拥有了确定的产品，并具有了较明确的市场前景后，由于资 金短缺，企业便可寻求“导入资本”，以支持企业的产品中试和市场试销。但是 由于技术风险和市场风险的存在，企业要想激发风险投资家的投资热情，除了本 身达到一定的规模外，对导入资本的需求也应该达到相应的额度。这是因为从交 易成本( 包括法律咨询成本、会计成本等) 角度考虑，投资较大公司比投资较小 公司更具有投资的规模效应。而且，小公司抵御市场风险的能力也相对较弱即 便经过几年的显著增长，也未必能达到股票市场上市的标准。这意味着风险投资 家可能不得不为此承担一笔长期的、不具流动性的资产，并由此受到投资人要求 得到回报的压力。 3 、发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 就量1 1 言，能够发挥更大作用的是用于企业扩张期的“发展资本”。这种形 式的投资在欧洲已成为风险投资业的主要部分。以英国为例，目前“发展资本” 已占到风险投资总额的3 0 。这类资本的一个重要作用就在于胁助那些私人企业 突破杠杆比率和再投资利润的限制，巩固这些企业在行业中的地位，为它们进一 步在公丌资本市场获得权益融资打下基础。尽管该阶段的风险投资的回报并不太 高，但对于风险投资家而占，却具有很大的吸引力。原因就在于所投资的风险企 业已经进入成熟期，包括市场风险、技术风险和管理风险在内的各种风险已经大 大降低，企业能够提供一个相对稳定和可预见性的现金流。而且，企业管理层也 具备良好的业绩记录，可以减少风险投资家对风险企业的介入所带来的成本。 4 、风险并购资本( v e n t u r e m & a c a p i t a l ) 风险并购资本是一种特殊的风险投资工具。一般适用于较为成熟的、规模较 大和具有巨大市场潜力的企业。与一般杠杆并购的区别就在于，风险并购的资金 不是来源于银行贷款或发行垃圾债券，而是来源于风险投资基金，即收购方通过 融入风险资奉，来购并目标公司的产权。以管理层购并( m b o m b i ) 为例，由 于风险资本的介入，购并所产生的营运协力效果( 指购并后反映在营运现金流量 上的效果) 也就更加明显。目前。m b o 和m b i 所涉及的风险资本数额越来越大， 在英国，己占到风险投资总量的2 3 ，但交易数量却少得多，原因就在于m b o m b i 的交易规模比其他类型的风险投资要大得多。q 1 1 1 4 风险企业( v e n t u r ef i r m ) 与风险资本家( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 接受风险资本的企业为风险企业，风险企业是指正在研究丌发不成熟的高新 技术产品的企业，其成功与否尚未明确，前途未h 。而有组织的进行募集、管理 风险资本，寻求、挑选投资项目，投资并监督、扶助风险企业的人或机构则被称 为) c l 险资本家。 1 2 风险投资的特征 相对丁i 传统投资而言，风险投资有以下特征 1 2 1 长期性 风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开发、产品 试制、币式生产、扩大生产到规模盈利、进一步扩大生产和销售等阶段，到企业 股票上市( 或收购兼并等) 、股价上升时投资者才能收回风险投资并获得投资收 益。这一过程少则需要3 5 年，多则要7 1 0 年。因此风险投资的长期性是相 对而言的，它是 n x t , 险资本家并不要求风险企业在短期内( 如两三年内) 有任何 的偿还或分红，如此得以使风险企业采取长期行为，这是风险投资与银行借贷融 资方式的重要区别。风险资本家通常把风险企业的成长过程分成几个阶段，并相 应的把投资分几次投入，上一发展目标的实现成为下一阶段资会投入的前提。这 是资本家降低投资风险的一个重要方法。 1 2 2 资金投资以权益资本的形式为主，无担保。i 生 风险企业拥有的宝贵财产通常是智慧与技术，通常没有足够可供担保的实 物资产。由于借贷融资需要偿还本利，上市筹资风险企业又过于年轻，因此，难 以以传统的方式融资。而风险投资正好弥补了这一资金缺口，它以权益资本或准 权益资本的方式注入资金，从而使风险企业得以安一i i , 长期发展。 1 2 3 以资本增值方式实现获利 风险资本家一般并不要求风险企业在足够长的期限之前分发股利或偿还利 息。相反，他们采取零利润率方式着眼于企业的长期增值在适当的时候通过出 售所持风险企业股份撤出投资，一资本增值的方式实现获利。 1 2 4 单项投资成功率低 风险投资项目的成功率非常低，一般说来，有2 0 的成功率，不过一旦成 功就会给投资者带来丰厚的回报，而且它不但可以弥补其它项目失败的亏损，还 能有丰厚的综合投资回报率。风险投资的特点就是高风险、高收益，这是因为： ( 1 ) 风险投资选择的重要投资对象是处于发展早期阶段的中小型高科技企 业( 包括企业的种子期、导入期、成长期) ，这些企业存在较多的风险因素。如： 处于种子期的企业，从技术酝酿到实验室样品，再到粗糙样品的完成，需要进一 步的投资以形成产品。此时技术上还有很多的不确定因素，产品还没有推向市场， 企业也刚刚建立，因而投资的技术风险、市场风险、管理风险都很突出。处于导 入期的企业，方面需要解决技术上的问题，尤其是通过小批量试制排除技术风 险，另一方面还要制造一些产品进行市场试销。投资的技术风险、市场风险、管 理风险也同时存在。处于成长期的企业，一方面需要扩大生产，另一方面需要增 加营销投入丌拓产品市场，此时，虽然技术风险已经解决，但市场风险、管理风 险加大。尽管此时企业已经有了一定资金的回笼，但由于对资金的需求量很大， 加上公司原有资产规模有限，因而投资风险仍然较大。 ( 2 ) 胍险投资是长期投资，投资的回收期一般在4 7 年，而且资金的流动 性也很差。 ( 3 ) 胍险投资是个连续的投资，资金需求量可能很大，而且在投资的初期 很难准确的估计。一 1 2 5 重视运用激励、约束机制 无论是投资者对风险资本家，还是风险资本家对风险企业的管理人员，他 们均十分重视运用激励b - 约束机制。在前一种情况下，为了有效的保证作为代理 人的风险资本家忠诚、高效的运用投资者的资金，一般要求风险资本家也成为风 险基金的出资者，并给予他们高额的管理费用以及丰厚的利润分成；在后一种情 况下，为了约束和鼓励风险企业管理人员尽心尽力为公司的成长而奋斗，一般使 用带转换权的优先股等投资工具，并采取给予管理人员一定份额的公司股份或购 买选择权以及相应的强制赎回条款等方式。 1 3 风险投资的组织形式 1 3 1 风险投资主体及其组织形式 风险投资的投资主体风险投资公司作为资金的募集者、提供者、运作 者和管理者，是风险投资活动中最为活跃的一方。正是由于风险投资公司对风险 投资资金的筹集和有效运作，对风险企业的管理和改造，促进了风险投资事业的 迅猛发展。经验表明，风险投资采用什么样的组织形式，在很大程度上影响着风 险投资的效益和发展速度。尽管各国在风险资本的名称、组织形式及相应的制度 安排卜冈国情而各异，但归结起来大体上可分作三类，即合伙人制、信托基会制、 公司制。比较而占，这三种制度中，效率最高的是台伙制，其次是信托基会制， 再次是公州制。 在法律上承认有限合伙制的国家，合伙人只缴纳个人所得税而不承担企业税 负，因而对于原始投资者来说，在税负上相当于自己直接进行风险投资，税负成 本较公司制要低得多，管理费用也是可控的。在代理成本方面，合伙制通常利用 出资及债务责任制度、合同期限与有限合伙人的违约规定、报告制度、合同的特 殊规定等制度来进行控制。在利益共享和激励方面，合伙制般采用以下特殊制 度： 分配制度。在投资的收益中，通常规定将2 0 分配给普通合伙人，8 0 分配给有限合伙人。 独立经营制度。有限合伙的制度一般规定，只有普通合伙人可以参与管 理事务，有限合伙人小得直接干预经营活动，而是只提供投资所需资金。 国外实践中还有相当数量的风险投资活动是通过传统的信托基金制度运作 的，尤其是在法律不承认有限合伙制度的国家就更是如此。信托基金制度的运作 效率介于合伙制和公司制之间，究竟是倾向前者还是后者，则取决于一国的制度 安排利政策支持的强度。在代理成本方面，可以通过强化基金托管人作用、规范 和完善信托合同来约束受托人行为，保障投资者利益。同时也可以采用委托人与 受托人利润分配制度来激励受托人的经营积极性等等。 美国的风险投资企业主要采取公司制，主要有三种形式： ( 1 ) 有限合伙公司 这是风险投资企业的最主要的形式。资金主要来自于机构投资者、大公司和 富有个人，以私募形式征集。在这种制度下，风险投资家是基本合伙人，其余投 资者为有限合伙人。有限合伙人负责提供风险投资所需要的主要资金，但不负责 具体经营，承担有限责任。基本合伙人通常是风险投资机构的专业管理人员，统 管投资公司的、止务，同时也对公司投入一定量的资金。据统计，美国的风险投资 公司中，有限合伙人与摹本合伙人的投资比例大约为9 9 年hl ，而两者收益分 配比例一般为8 0 和2 0 。 ( 2 ) 公丌上市的风险投资公司。 少数风险投资公司得以在证券市场上市，通过公开的资本市场向社会投资 者募集风险投资基金。这种基金为封闭型，可以上市自由转让，风险投资基会与 一般共同基金的重要区别在于，风险投资公司要参与企业的决策管理，并在董事 会中占有席位。共同基会则一般不参与企业管理，在公司中的股份持有额一般不 得超过5 。 ( 3 ) 人公司的风险投资公司。 大公司发展到相当规模后，往往以独立实体、分支机构或部门的形式建立风 险投资机构。这些机构在大公司的资会支持下寻找具有发展前景的新技术。大公 司建立风险投资机构，有助于他们建立技术窗口，有的将风险投资机构发展为其 下属的子公几j 。此外，有些大的金融机构也建立附属的风险投资公司，专门从事 区别于同常融资业务的风险投资。 从风险投资的资金来源来看，一般呈现为多渠道、多元化的格局。美国的 风险投资的资金来源主要有政府出资、大公司的风险基金、银行及各类金融机构 贷款、民间资金等。其中民间资金包括养老金、保险金、富有的个人资本、损赠 及外国投资者的投资等。其中养老基会是最主要的来源，占到5 0 以上，其次 是基金会和捐赠基金再次是银行和保险公司，真f 的家庭或个人民间资余投入 较少，仅占1 0 不到。 1 ，3 2 风险资本家与风险企业的制衡机制 得到风险投资支持的企业往往是没有任何业绩的新创企业，而且投资取得的 股权缺乏流动性，必须长期持有。在投资回收以前，投资者往往还必须持续不断 地增资。山十这些特点，在风险资本投入之前，就必须在风险投资家与风险企业 之间建立起有效的制衡机制。这种制衡机制集中表现在两个方面： ( 1 ) 风险投资家直接参与风险企业的管理 风险投资机构与传统金融机构的最大的区别就在于，风险投资机构在完成投 资后还要直接参与被投资企业的运作，尤其在一些重大问题上更是如此。为了实 现对企业的控制，风险投资家将出任风险企业的董事并尽力拥有比普通股级别高 的金融工具，以保持在被投资企业董事会中的特权。 ( 2 ) 用优先股权址建立风险企业的激励机制 这类企业中最需要的就是引进优秀的管理人才。如何使其进入待遇低、风险 大的创新企业并保持忠诚，是创业者面临的棘手问题。风险投资家有责任帮助创 业者解决这一难题，并作出能够协调创业者与管理者关系的制度安排。而用股票 期权这个“金手铐”来建立激励和约束机制则是一条主要的解决之道。4 1 4 创业投资基金 1 4 1 创业基金是风险投资的一种重要组织形式。 所谓“创业基会”是由风险资本组成的专门从事对中高新技术企业进行风险 投资，并期望获得高的投资收益的资本组织。是资本市场众多金融产品的一种。 它主要是通过为一些处于产业生命周期早期阶段的中小型高科技企业甚至是处 于构想中企业提供资金和经营管理支持，以协助其发展。风险资本或创业基金得 以存在和产牛的理由是高技术和创新产品的高投资风险，通常成功率在2 0 一 3 0 ，因而通过j 下常的金融渠道，从极其谨慎的银行家那里很难得到融资。目甜 美国有大约4 0 0 0 家专门对高新技术企业进行投资的风险投资公司。这些风险投 资公司通常集中在科研机构和高等院校集中地区，它们对美国高新技术产业的发 展作出了重要贡献。如世界高科技产业的发源地美国硅谷地区的桑德希尔大 道，就是世界著名的风险资本中一t i 。掘美国旧金山一家从事研究工作的公司 第- - j _ l 险公司认为：1 9 9 6 年美国流入新创公司的资金是1 0 8 亿美元，有2 8 亿美 元流入b a y a r e a 的公司中，这2 8 亿美元中相当大的一部分来自洛帕克的桑德 希尔大道的风险资本家。 1 4 2 创业基金是一种“集合投资，专家管理，风险分散”的金融工 具和风险投资机制 从世界各国的基金类型看，风险资本可以分为以下三类： 第一：独立型创业基会。这类基余或投资信托从各种不同的渠道筹集风险资 本，具体包括：年金皋会、保险公司、富裕的个人和公司投资者。独立基金代表 投资者利益管理基会，并取得管理费和超过约定资本收益以上一定份额的报酬。 在国外独立型风险资本存在两种设立方式：一是私募设立。即：由风险投资公司 发起，吸收金融保险机构的资金组成。通常的办法是：风险投资公司作为发起人， 出资l ，成为基会的“管理合伙人( g e n e r a lp a r y n e r s h i p ) ”，其他机构 出资9 9 ，称为“有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) ”。管理合伙人的基 本特征是：以其人| 全权负责对基余的使用、经营和管理：管理合伙人每年 从基金中提取相当于基会投资总额的一定比例的管理费( 通常风险资本的管理费 在2 以上) ；基金的利益分配是管理合伙人可以获得经营收益的2 0 左右， 其余出资人获得8 0 左右。二是以公募方式设立。基金直接向社会公众发行而 且可以卜市。这类基 ；：一般为封闭型的，可以自由转让。“ 第二：附属基金。与独立基金不同，附属基金是一些巨大的机构，如银行、 年金基金和保险公一j 等的分支机构，它只管理母机构的基金。 第= ：半附属基盒。此类基金是前两类基金的组合，即：募集的基金与母机 构共同存在。 1 4 3 作为一种专门从事风险投资的投资机构，创业基金具有以下特 点 第一、创业基金投资的对象是非上市的中小企业，并主要以股权的方式参与 投资，但并不取得企事业的控殷权，通常投资额占公司股份的1 5 2 0 。 第、创业基金的投资属于长期投资，待投资的企业发挥潜力和股权增值后， 将股权转让，实现投资的利益；j 下如人们所说，所有创业基金是“有耐心和勇敢” 的资金，其对企业投资通常是4 年或7 年以上。 第三、投资对象属于高风险、高成长的高收益的新创企、【k 或风险投资计划。 第四、风险投资项目的选择是高度专业化和程序化的。创业基金的投资是高 度组织化和精心安排的过程，其目的是为了尽可能锁定投资风险。通常，一家处 于创业期的公司要得到创业基会的投资，必须首先向创业基金递交业务计划书， 介绍本公司的基本情况和发展计划，以此进行初步接触，如果创业基金对业务计 划感兴趣，双方就可以进一步的协商，一旦达成协议，创业公司可以向创业投资 基金出售部分股份，从而获得发展基金。 第五、创业家和投资家必须充分合作和信任，以保证投资计划顺利执行。风 险投资实际上通过创业基金家特有的评估技术的眼光，将创业家具有的发展潜力 的投资计划和资本充裕的资金结合，在这过程中，创业基金家积极参与企业管理， 辅导企业经营。对于风险投资者来说，它最感兴趣的是高科技产品，因为其成功 的投资活动带来的新产品往往可能改变人们的生活方式和工作方式；不仅如此， 创业基金家不仅是一个融资人，而且同时积极为所投资企业物色高级管理人员、 提供询服务等，从各个方面协助企业创造利润。 第六、由于股票未能公开上市，使股权流通不容易，所以风险投资家在股权 出售之前，必须给予各发展阶段的资金融通。事实上，在企业发展过程中，创业 基金家需要不断对所投资企业进行融资。根据投资企业生命的周期不同，创业基 金一般分为：种子基金( 主要用于新产品开发) 、创立基金( 主要用于新企业创 立) 、成民基金( t 要用于市场推广和技术的完善) 和美化基金( 主要用于企业 财务报表的美化) 等等。“” 注释： ( 1 )o e c d “g o v e r n m e n tv e n t u r ec a p i t a lf o rt e c h n o l o g y - b a s e df i r m s ”1 9 9 7 ( 2 ) 张景安风险投资与操作实务中国金融出版社，2 0 0 0 ( 3 ) 王益，许小松风险资本市场及其运作机制研究： 深圳证券交易所综合研究 所研究报告1 1 9 9 9 ，0 0 1 0 ( 4 ) 王益，许小松风险资本市场及其运作机制研究： 深圳证券交易所综合研究 所研究报告1 1 9 9 9 ，0 0 1 0 ( 5 ) 刘曼红风险投资创新与会融中国人民大学出版社，1 9 9 8 ( 6 ) 刘曼红风险投资创新与金融中国人民大学出版社，1 9 9 8 ( 7 ) 吒联网宵关资源风险投资商务网站，w w w c v c c o m c n 网讯创业投资网 站，塑型：盟i ：q 皿：盟牛人之家风险投资论坛网站，w w w h o m e o c o r g c n 维欣j x l 险投 资发展研究中心wwwvcchinanet赛迪网，wwwccidneteom投资视点 嘲w w w m y e t a n g c o m ( 8 ) 互联网有关资源风险投资商务网站，w w w c v c c o m c n 网讯创业投资网 站，w w w v c i c o m c n 华人之家风险投资论坛网站, w w w h o m e o c o r g c n 维欣风险投 资发展研究中心, w w w v c c h i n a n e t 赛迪网，w w w c c i d n e t c o m 投资视点 恻w w w m y e t a n g c o m ( 9 ) a g g a r w a l ，r ，a n g e l ，j j o p t i m a ll i s t i n gs t r a t e g y ：w h ym i c r o s o f ta n di n t e ld o n o tl i s to nt h en y s e g e o g e t o w ns c h o o lo fb u s i n e s sw o r k i n gp a p e r , 19 9 7 ( 1 0 ) a c o m p r e h e n s i v es t u d yo f v e n t u r ec a p i t a la n dp r i v a t ei n v e s t o ri n v o l v e m e n t i n e n t r e p r e n e u r i a lf i r m s j o u r n a lo f b u s i n e s sv e n t u r i n g ( 1 1 ) 王益风险资本市场与高新技术企业的发展管理现代化，1 9 9 8 ，6 第二章风险投资的运作和管理 2 1 风险投资在促进高新技术转化及产业化中的作用 2 1 1 风险投资为高新技术转化及产业化融通资金 高科技产业化足从实验室的成果到产品走向市场的过程，大致要经历种子 期，导入期，成长期，扩张期，成熟期五个阶段，各个阶段的资金需求和风险程 度皆不问。 种子期足从实验宅的样品到形成f 式的产品，这个时期所需资金量小，尚 无正式产品，风险最大；导入期是从正式产品到中试结束，这个时期需求的资金 显著增加，逐渐排除技术风险，但还有市场风险和经营风险。处于种子期和倒入 期的风险企业一般来说首要任务是研发，这一阶段的投资需求较小，其资金来源 一般是发起人、合伙人和私人投资者。 成长期是从中试之后到形成初步规模，这个时期企业已度过创业阶段，产 品丌始进入市场，由于生产规模的扩大，需要较多的资金投入以增加设备、招收 业务骨十和进行更深层次的研发，随着技术的完善和市场的丌拓，风险逐步降低。 扩张期是产品进入市场到大规模的占领市场，这个时期企业己占有相当的 市场份额，生产规模急剧扩大，需要大量的资金以支持人员的膨胀、产品的推广 和销售，司时，技术、管理日趋成熟，胍险进一步降低。 成熟期足从生产形成基本规模到市场丌始收缩，这个时期企业规模最大， 生产经营比较稳定，对资金的需求量人，风险最小。在这个阶段，部分成功的企 业已可进入证券市场筹集进一步发展所需的资余，并通过证券市场的资本运作扩 大其规模。可见，如果没有足够的资金和专业化的高效管理，要完成这样一个高 风险、高投入的长期过程是很难想象的。风险投资j 下是适应高新技术企业发育成 长的特点，为处于不同发展阶段的企业提供相应的资金来源，一般的资金不愿意 也难以介入这样一个过程。因此，发展高科技，需要一种特殊的投资方式。这种 投资方式就是风险投资。 2 1 2 风险投资为高科技技术企业提供专业化管理 风险投资一般主要以股权形式出现。出于所投资项目或企业的高风险特性， 风险投资公司除了提供资会以外，还要参与高新技术企业或项目的管理。风险投 资公司( 或代理人) 般都有丰富的技术、经济、法律和管理方面的知识和经验， 风险投资公刮又有一套成熟的风险管理体系，通过风险投资组合有效的分散风 险，利用严密的契约处理好科学家、投资者、风险企业经营者等各方面的关系， 协助和监督高新技术企业健康成长。 2 1 3 风险投资促进科技优势向竞争优势的转化 科学技术是第一生产力，只有通过技术转化才能实现。实践证明，只有使 科学和经济有机结合和一体化发展，科技优势才能转化为竞争优势。二战后f i 本 的经济振兴就是一个很有说服力的例子。近几十年来，日本许多工业产品的国际 竞争力逐步赶上和超过了美国和欧洲国家，成为世界经济强国，其中一个很重要 的原因就是他们的科学与经济是一体化发展的，而风险投资则起了重要的推动作 用。 2 1 4 风险投资是促进高新技术企业成长的催化剂 高科技产业是一种全新的产业，在其发展过程中存在多不确定性，因此，其 投资具有巨大的风险，但是投资一旦成功将获得高额回报。如，美国研究发展公 司在1 9 5 7 年在d e c 公司投资7 0 0 0 0 美元，到1 9 7 1 年其价值3 5 5 亿美元：风险 资本家罗克1 9 7 5 年投资节果公司1 5 0 万美元，到1 9 7 0 8 年其价值达到1 亿美元。 7 3 高技术产业投资风险来自于三个方面： ( 1 ) 技术风险 高新技术是全新的技术，这种技术匕能否顺利转化为生产工艺和新产品有极 大的不确定性，因此，高技术产业存在由于技术失败而造成的可能。 ( 2 ) 市场风险 市场上能否接受以及什么时候能够接受这种技术创新产品，这种工艺和创新 产品的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性，因此，存在产品能否销售出去或 迅速被代管的可能性。 ( 3 ) 财务风险 对于一个新项目，投资预算通常很难完全确定，而且投资能否得到回收并没 有确切的把握。“ 从国外经验看，由风险资本组成的创业基金在培植高新技术企业中发挥了重 要作用。 在具体投资产业的分布上，风险资本投资主要集中在信息产业( 包括软件、 计算机和网络设备、通讯产品等等) 、医药保健产业、生物技术产业等等高科技 领域。如美国1 9 7 8 1 9 8 0 年1 3 5 4 亿美元的投资中有6 投资在生物技术产业， 4 投资在商业通信产业，2 0 投资在计算机硬件和系统产业，7 投资在医药保 健产业，3 投资在软件和服务产业，5 电话和数据通信产业，等等：在1 9 8 7 1 9 8 9 年在1 0 8 5 5 亿美元的投资中有8 投资在生物技术，“业，4 投资在商业 通信产业，1 2 投资在计算机硬件和系统产业，1 2 投资医药保健产业，1 0 投 资在软件和服务产业，9 电话和数据通信产业，等等；1 9 9 2 年的2 5 4 2 亿美元 的投资中有2 6 1 亿美元投资在生物技术产业，o 5 3 亿美元投资在商业通信产业， 1 3 8 亿美元投资在计算机硬件和系统产业，4 4 2 亿美元投资在医药保健产业，5 6 2 亿美元投资在软件和服务产业，3 6 6 亿美元投资在电话和数据通信产业，等等。 ( 5 ) t 6 ) 正如一f 讧美幽研究风险投资的经济学家所说：“如果没有风险资本支持公司 的产品和服务，我们今天的生活将会非常不同。”“风险资本对2 0 世纪三个重要 的科学发现( 可编程序计算机、晶体管、d n a ) 的最终商业发展起了至关重要 的作用。f 足科学发现、企业家才能和风险投资三个关键因素促进了新兴产业的 出现，并导致社会变革。”事实上，世界的著名高科技企业的发展，无不与风险 资本的支持相天。如在信息技术产业中，数据设备公司( d e c ) 足在波士顿的美 国研究发展公司( a r d ) 的支持下成长起来的，而a r d 是美国高技术风险投资 的先驱；著名的半导体公司英特尔( i n t e l ) 就是在风险资本家罗克的支持下发展 成世界电子工业的巨人；此外，康柏( c o m p a q ) 计算机公司、戴尔( d e l l ) 公司、 s u n 计算机技术公司、苹果( a p p l e ) 电脑公司和世界闻名的软件厂商微软 ( m i c r o s o f t ) 公司、莲花( l o t u s ) 发展公司同样是在风险资本的支持下成长起 来的：在生物技术领域的基因工程技术有限公司( g e n e t e c h ，i n c ) 在创业期也得 到风险资本家斯旺