（金融学专业论文）现行委托代理关系下我国私募基金的收益和风险问题研究.pdf

在职人员同等学力硕十学位论文 摘要 在我国，私募基金还没有一个明确的法律地位，由于法律的缺失，使其运作 不规范、不透明，在实践中产生了很多问题，给我国的证券市场带来巨大的灾害。 本文试图从委托代理角度，研究中国私募基金在规范发展中的收益分配 方式问题和信用风险，并为将来私募基金的道德监管和立法监管作一些基础性的 工作。针对目前私募基金在我国发展的现状，从委托代理角度有重点的分析 私募基金规范发展中所要解决的问题，并运用对比分析和博弈论分析的方法，系 统研究我国私募基金收益分配方式的选择。 本文首先叙述了研究背景，从国外和国内两个方面对关于本文研究问题的相 关文献研究进行综述，并对私募基金进行定义，接下来对我国私募基金发展阶段 进行划分，并对各阶段的特征进行深入研究，得出了私募基金的特殊性决定了其 委托代理关系的特殊性的结论。其次，利用对比分析、博弈分析的方法对我国私 募基金在规范发展中的收益分配问题进行了研究，并在投资者不同的风险规避程 度下对不同收益方式进行对比和综合评价。再者，对私募基金的信用风险的特征 及风险形成的机理进行分析，认为私募基金的产权性改变了公募基金中投资人与 基金管理人的委托一代理关系，从而有效地解决了公募基金中存在的利益主体缺 位这个深层次的问题，同时从解决一般问题的视角出发，提出了怎样规避私募基 金委托代理关系中的法律风险的对策。最后是对全文的总结及相关建议。 关键词：私募基金；委托代理关系；收益分配方式；风险 现行委托代理关系下我国私募基金的收益和风险问题研究 a b s t r a c t p r i v a t e - o f f e r e df u n d ( p f ) h a m tb e e ng i v e nac l e a rl e g i t i m a t es t a t u si no u r c o u n t r y i ns h o r to f r e l a t e dl a w ，t h eo p e r a t i o no f p fi sn o tr e g u l a t e da n dt r a n s p a r e n t m a n yp r o b l e m sa r i s ei nt h ep r o c e s so fp r a c t i c ea n db r i n ga b o u tl a r g ed a m a g e st ot h e s t o c km a r k e ti no u rc o u n t r y t h ea u t h o rt r i e st os t u d yt h ep r o f i ta p p o r t i o n i n go p t i o n sa n dt h ec r e d i tr i s ki nt h e r e g u l a rd e v e l o p m e n to fc h i n e s ep ff r o mt h ep e r s p e c t i v eo fd e l e g a t i o na n da g e n t t h e s t u d ya l s oi n c l u d e ss o m ef u n d a m e n t a lr e s e a r c h e sw h i c hw i l lb e n e f i tt h em o r a l s u p e r v i s i o na n dl e g a ls u p e r v i s i o n0 np fi nt h ef u t u r e d i f f e r e n tf r o mo t h e ra r t i c l e si n d o m e s t i cw h i c ho n l yd i s c u s s e di ng e n e r a l ，t h er e s e a r c ha n a l y z e si np a r t i c u l a rt h e s o l u t i o n so fp r o b l e m si nt h er e g u l a rd e v e l o p m e n to fp f ，a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n t c o n d i t i o no f t h ep f sd e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r y ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo f d e l e g a t i o n a n da g e n t c o m p a r i s o na n dg a m et h e o r ya r eu s e di nt h ea n a l y s i st os y s t e m a t i c a l l y s t u d y t h ep r o f i ta p p o r t i o n i n go p t i o n so f p fi no u rc o u n t r y t h eb e g i n n i n go ft h ea r t i c l ei st h e i n t r o d u c t i o no ft h er e s e a r c hb a c k g r o u n d r e l a t e da r t i c l e sa n dr e s e a r c h e si nd o m e s t i ca n do v e r s e a sa r ec o m p r e h e n s i v e l yc o v e r e d a n dt h ed e f i n i t i o no fp fi sg i v e n i nt h ef o l l o w i n gt h ed e v e l o p m e n to fp fi no u r c o u n t r yi sd i v i d e di n t os e v e r a lp h a s e sa n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe a c hp h a s ea r es t u d i e d i nd e p t h ac o n c l u s i o nt h a tt h eu n i q u e n e s so fp fd e c i d e st h eu n i q u e n e s so fi t s r e l a t i o n s h i po fd e l e g a t i o na n da g e n ti sd r a w n a f t e rt h i sp a r ti st h es t u d yo f t h e p r o f i t a p p o r t i o n i n gp r o b l e mi nt h er e g u l a rd e v e l o p m e n to fp fi no u rc o u n t r yi nu s eo f c o m p a r i s o na n a l y s i sa n dg a m et h e o r ya n a l y s i s p r o f i t - t a k i n gm e t h o d su n d e r d i f f e r e n t c i r c u m s t a n c e so fr i s ka v o i d a n c ea l ec o m p a r e da n dc o m p r e h e n s i v e l ya p p r a i s e d a n d t h e nt h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h es p e c i a l t yo fp f sc r e d i tr i s ka n dt h er a t i o n a l i t yo fr i s k f o r m a t i o n , t h ea u t h o rs t a t e st h ep r o p e r t yo w n e r s h i po f p fc h a n g e st h er e l a t i o n s h i po f d e l e g a t i o na n da g e n tb e t w e e ni n v e s t o r sa n dm a n a g e r so fp u b l i cf u n d ss ot h a ti t e f f e c t i v e l ys o l v e st h ei n d e p t hp r o b l e mo f m i s s i n gs u b j e c to f i n t e r e s ti np u b l i c - o f f e r e d f u n d s b e s i d e st h i st h ea u t h o ra l s og i v e ss o l u t i o n sf o ra v o i d i n gl e g a lr i s k si nt h e r e l a t i o n s h i po fd e l e g a t i o na n da g e n to fp ff r o mt h ep e r s p e c t i v eo fs o l v i n gg e n e r a l p r o b l e m s t h eg e n e r a l i z a t i o na n dr e l a t e da d v i c em a k eu pt h ef i n a lp a r to f t h e a r t i c l e k e yw o r d s ：p r i v a t e l y - o f f e r e df u n d ( p f ) ；t h er e l a t i o n s h i po fd e l e g a t i o na n da g e n t ； p r o f i ta p p o r t i o n i n go p t i o n s ；r i s k ： 插图索引 图3 1 基金管理者预期报酬函数示意图2 6 图3 2 基金收益与风险契约方式的演进2 9 v i 附表索引 表3 1 基金风险收益的分布与合约的选择2 8 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究傲出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：jf 钐2 日期：2 年，月“日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：。、痧2日期： 导师签名：彳懒日期： 场 n 一万 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，自诞生以来就备受投 资者的青睐，对社会经济的发展起到了重要的作用。投资基金按发行方式可划分 为公募基金与私募基金，公募基金的发行者有较高的信用，并符合证券主管部门 规定的各项发行条件，经批准后方可发行，因而具有筹资力度大、发行范围广、 流动性高等优点。现在我国的3 0 多只证券投资基金主要是以1 0 家基金管理公司 为主体的公募基金，但公募基金的壁垒森严、垄断程度高、市场准入条件苛刻， 使得一些有意进入证券市场但又因各种原因达不到公募条件的机构难以入市。 2 0 0 7 年4 月2 日是我国首次年所得1 2 万元以上的纳税人自行纳税申报工作 截止日。根据国家税务总局公布的数据显示，截至4 月2 日，全国各地税务机关 共受理自行纳税申报人数1 ，6 2 8 ，7 0 6 2 ( 实际灰色收入及人数远远不止该数字) 。 富有群体占有规模如此庞大的现金类资产，其投资需求将为我国私募基金发展提 供充足的资金供给，因而，目前仍处于“非正式地带”的私募基金已经成为资本 市场中的重要纽成部分，这也符合社会和经济发展自身的客观规律。而且，随着 我国经济的快速发展，富有群体资产规模将进一步迅速扩大，私募基金的发展潜 力巨大。 “狭义而言，中国根本不存在私募股权基金，真正存在是在海外，中国的退 出机制在哪里? 在美国和香港的市场，所以投资也不可能。”橡树资本( 中国香 港) 有限公司的朱德淼近日在参加“2 0 0 7 中国私募股权基金论坛”时上阐述了上 述观点。朱德淼认为，传统狭义的私募股权基金在中国还不成熟，真正意义上的 资本杠杆不存在，卖出去的机制也不可靠，传统的私募股权基金在中国发展极不 成熟。 “外国私募股权基金，股权的生命很简单，融钱、管理、退出，整个生命就 是这样，投资的活动简单归结为投资、管理、出来，在中国融资还没有形成，很 多人讨论在中国发展私募股权基金，我认为中国资金的积累还是贫穷的发展中国 家，没有那么多的退休基金、学校基金，私人的财富真正用来专业投资管理人用 的。”朱德淼同时也认为，在中国还是存在很多投资机会的，风险投资和增长性 投资未来还有很光明的前景。 目前我国对私募基金尚未有明确的法律和约束规范，甚至其存在的合法性尚 存争议。事实上，大量的私募基金早已存在，而且具有相当规模，并已成为资本 现行委托代理关系下我国私募基台的收益和风险问题研究 市场中不容忽视的力量。已经在资本市场发挥着作用。但是，我国目前私募基金 的表现形式混乱，操作规范不明，风险防范规则也无章可循。显然，如果不为这 支巨大的资本力量创造良好的市场环境，确立合法的地位，私募基金很难走上健 康持续发展的道路，这样不仅不利于私募基金本身的发展，还会对投资者的利益 甚至整个资本市场的稳定造成极大的冲击。反之，如果对这一新生事物按照其自 身发展的规律，加以适当的规范和引导，必将对我国金融市场起到很大的促进作 用。因此，对私募基金的相关课题进行研究，是非常必要和有意义的。 私募基金是一国经济发展到一定程度的必然产物，我们不可能将其取缔，也 不能视而不见，而是需要更加深入地研究，在坚持投资基金统一立法的基础上， 研究如何规范私募基金。如何运作并通过立法使其合法化、规范化、公开化，并 接受政府监管部门的监管。本文试图从委托代理角度，研究我国私募基金规范 发展中的组织形式和收益分配方式问题，为将来的私募基金立法作一些基础性的 工作。 1 2 研究文献综述 1 2 。l 国外研究文献综述 私募基金在欧美等发达国家是非常普遍的经济现象。国外私募基金经过长期 的发展，通过实践、积累经验，私募基金已形成了较为规范的运作方式，其组织 形式以有限合伙制为主。 委托代理关系理论目前已成为欧美等发达国家在研究经济管理问题中被广泛 采用的方法之一，国内外专家在公司治理公共选择、公共财政产业组织理论等方 面均有对这一理论的运用。h o l m s t r o m 和m i l 伊o m 以及张维迎【l ”在1 9 8 7 年提出的 参数化模型描述了契约签订后委托代理关系的最优合同与代理人的工作努力程度 之间的关系。这一模型适用性很广，可以运用于大多数委托代理关系情况的分析。 本文讨论的私募基金委托代理模型就是建立在该模型的原理之上的。 对契约签订之前的情况，1 9 7 0 年a k e r l o i f l 】在 t h em a r k c tf o rl e m o n s ：q u a l i t y u n c e r t a i n t y a n d m a r k e t m e c h a n i s m ) 中提出的旧车市场模型( 1 e m o n s m o d e l ) 描述 了在信息不对称时的逆向选择问题，1 9 8 7 年s p e i l e 扩l 在 j o bm a r k e ts i g n a l i n g ) ) 中提出的劳动力市场信号传递模型则分析了在什么情况下信号传递可以解决逆向 选择问题。 近3 0 多年，委托代理关系理论的模型方法发展迅速。主要有三种：一种是 1 9 6 9 年由威尔逊【3 1 ( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 、斯宾塞，泽克豪森【4 j ( s p e n c ea n dz e c k h a u s e r ， 1 9 7 1 ) 和罗斯【5 1 ( r o s s ，1 9 7 3 ) 最初使用的“状态空间模型化方法”( s t a t e s p a e e f o r m u l a t i o n ) ，其主要的优点是每种技术关系都很自然地表现出来。但是，此方法 2 在职人员同等学力硕士学位论文 让我们无法得到经济上有信息的解( i n o f r m a t i v es o l u t i o n ) 。一种是由莫里1 6 】 ( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 6 ) 最初使用，霍姆斯特姆( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ) 进一步发 展的“分布函数的参数化方法”( p a r a m e t e r i z e dd i s t r i b u t o i nf o r m u l a t o i n ) ，这种方 法可以说已成为标准化的方法。另一种模型化方法是“一般分布方法”( g e n e r a l d i s t r i b u t i o nf o r m u l a t i o n ) ，这种方法最抽象，它虽然对代理人的行动及发生的成本 没有很清晰的解释，但是它让我们得到非常简练的一般化模型。 在对称信息情况下，代理人的行为是可以被观察到的，委托人可以根据观测 到的代理人行为对其实行奖惩，此时，帕累托最优风险分担和帕累托最优努力水 平都可以达到。在非对称信息情况下，委托人不能观测到代理人的行为，只能观 铡到相关变量，这些变量由代理人的行动和其它外生的随机因素共同决定。因而， 委托人不能使用“强制合”( f o r c i n gc o n t r a c t ) 来迫使代理人选择委托人希望的行 动，激励兼容约束是起作用的。于是，委托人的问题是选择满足代理人参与约束 和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用。当信息不对称时，最优分 担原则应满足莫里斯一霍姆斯特姆条( m i r r l e e s o h o l m s r t o mc o n d i t i o n ) ，这是 由奠里斯 7 1 在1 9 7 4 年提出，由霍姆斯特姆进一步解释的，非对称信息情况与对称 信息时的最优合相同不相同。代理人的收入随似然率( 1 i k e l i h o o dr a t i o ) 的变化而 变化，似然率度量了代理人选择偷懒时，特定可观测变量发生的概率与给定代理 人选择勤奋工作时，此观测变量发生的概率的比率，它告诉我们，对于一确定观 测变量，有多大程度是由于偷懒导致。较高的似然率意味着产出有较大的可能性 来自偷懒的行为：相反，较低的似然率告诉我们产出更有可能来自努力的行动。 分配原则对似然率是单调的，因此，使用此原则的前提是似然率对产出是单调的， 这就是统计学中著名的概念：单调似然率( m o n o t o n el i k e l i h o o dr a t i op r o p e r t y ， m l r p ) ，它是由米尔格罗姆【8 l ( m i l 伊o m ，1 9 8 2 ) 引入经济学的。莫里斯( m i r r l e e s ， 1 9 7 4 ) 和霍姆斯特姆【9 】( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ) 引入了“一阶条件方法”( t h e f i s r t - o r d e l a p p r o a c h ) 来证明代理人行为是一个一维连续变量时，信息非对称时的最优合同， 其结论与非连续变量情况相似。由于一阶条件方法存在不能保证最优解的唯一性 的问题，格鲁斯曼和哈特【l o i ( g r o s s n m aa n d h a r t ，1 9 8 3 ) 导出了保证一阶条件有 效的条件：分布函数满足m l r p 和凸性条件( c d f cc o n v e x i t yo fd i s t r i b u t i o n f u n c t i o nc o n d i t i o n ) 。 1 2 2 国内研究文献综述 国内学术界对这一课题的研究是最近几年才发展起来的，较著名的有王苏生 【1 2 】的证券投资基金管理人的责任，从法理上对基金管理人的受托义务问题做 了较为详尽的阐述，认为可以通过对基金管理人行为方式的研究解决如何有效地 制约赋予基金管理人的投资自由裁量权的问题；陈列”】等的我国开放式基金问 现行委托代理关系下我国私募摹会的收益和风险问题研究 题研究研究了开放式基金的风险管理问题，并通过总结基金监管的国际经验， 提出选择集中型监管方式或集中型立法方式是与我国现时状况相适应的观点；何 德旭【“l 的中国投资基金制度变迁分析通过对制度层面的分析研究，认为由投 资基金制度安排决定的委托一代理关系可以产生在“内部人控制”情况下的机会 主义行为、道德风险和逆向选择问题，因而主张强化基金管理人的内部制约机制， 完善基金管理人的公司治理结构；李仲翔等【”】的以风险为基础的基金监管现代 化在系统论述美国基金监管经验的基础上，分析了我国基金监管的现状及弊端， 提出在不增加系统风险的前提下，建立以投资者为出发点的灵活、开放的现代化 监管方式，实现从合规性监管到以风险为基础监管的战略转变。此外，国内学术 界还有一些对美国共同基金问题的研究成果，例如盛军锋和郑海天【l6 】的“美国开 放式基金公司治理结构：现状与问题”分析了美国开放式基金公司的两种治理结 构传统结构和共同结构以及二者所导致的基金持有人利益状况、基金效益和 基金定位迥异，文章在分析美国开放式基金的发展历史和当前概况基础上，对开 放式基金治理结构的类型、现状和问题进行了论述。但是，已有的文章仍然都没 有从理论上分析清楚基金公司治理问题的经济学根源。 至于私募基金，国内对其进行了一定的分析和研究，尤其是利用博弈论的委 托代理理论结合我们资本市场的实际情况进行深入分析。可查阅的有：谢科范等 【1 7 】从委托代理角度分析了私募基金所存在的道德风险，但该文对于博弈论的使用 仅仅限于理论方面的大致描述，对我国资本市场实际情况的结合相对不足，其结 论是“公开、合法、规范的发展私募基金应该成为我国证券市场下一步发展的目 标”并且，从博弈论的内容上看，该文实际上是只涉及到了完全信息静态博弈模 型，即只研究了纳什均衡一种均衡解，在具体分析私募基金公司治理结构时并没 有使用博弈论的方法，仍然是概念性的叙述和建议。 国内目前也有不少专家运用委托代理理论对风险投资私募基金问题进行了研 究。如董守胜、黄松深【l s l 使用博弈模型分析了企业向私募基金传递信号对价值评 估结果的影响；杨小明、施其洲【1 9 】通过对产业投资私募基金和民营高新技术企业 之间经济行为的博弈分析，指出促成两者能够合作的几个关键因素。也有学者应 用委托代理理论对投资基金的制度选择问题进行了初步研究，如刘传葵【2 0 】应用委 托代理理论对封闭式基金与开放式基金进行了比较分析，提出从封闭式走向开放 式是中国投资基金发展的必由之路。 总之，国内现有的研究多是针对私募基金业出现的某些问题而作的具体描述 性的分析和建议，或者是对国外( 主要是美国) 基金业一些制度安排和基金管理 公司组织结构设计的叙述和借鉴，这些研究成果都具有借鉴意义和参考价值，但 就整体研究水平而言，仍处于初级起步阶段，具有一定深度的基于经济学理论和 博弈论研究方法的学术研究还比较少。随着我国基金业的逐步发展，对私募基金 4 存职人员同等学力硕十学位论文 的认识显然不能满足于此，必须对私募基金管理人有一个更深入、细致的研究。 1 3 相关概念的界定 “私募基金”一词，是随着证券市场的发展、基金制度的建立而出现的一个概 念，虽然已在当今的经济领域被广泛使用，但在国外一些国家的法典和英文大词 典中并没有相应的词，所以“私募基金”到目前为止都不是一个法定化的规范概 念。尽管没有法定的“私募基金”概念，但在各国公司法、基金法或相关立法中 有“私募”的概念，私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 是相对于公募( p u b l i co f f e r i n g ) 而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券 来区别，界定为公募和私募。因此，私募基金是专家学者、金融证券分析人士在 研究投资基金的过程中，对于不同于共同基金( 公募基金) 而存在的基金所作的 一个笼统的概念【2 0 】。 综上所述，如何定义私募基金就成了本文所面临的首要问题。从我国基金发 展的历史来看，投资基金是从国外引进的一种投资工具，私募基金作为投资基金 的一种，在我国基金史上也是无迹可寻的。因此，要了解私募基金，必须先考察 基金业发达国家的私募基金状况。 1 3 1 国外基金市场的私募基金 。 私募基金在资本主义国家的金融、证券市场出现已有近六十年的历史，并且 在国际金融、证券市场上兴风作浪、大行其道，但是由于世界各国对私募基金尚 无统一的认识，因此，一些发达资本主义国家仅仅是从政府管理制度或司法判例 中进行一定的界定。 私募基金的概念最早出现在美国，但美国的相关法律中也只定义了“私募发 行”和“私募发行豁免”的这两个概念。根据美国证券法第4 ( 2 ) 节的规定， 私募发行是指“不涉及任何公开发行的发行与交易”，由此可以发现公开发行与否 是判断是否私募发行的主要要件， 2 t l 美国联邦证券交易委员会( s e c ) 于1 9 3 5 年对私募发行构成要件发表了总结性意见，认为在一般情况下，向2 5 个以下的人 发行证券不构成公开发行。以此为依据，判断私募发行的依据是以受发行人的人 数为准，要想获得豁免，不能超过该人数限制。但是到了1 9 5 3 年，情况发生了变 化。最高法院在审理s e c v r a l s t i n o p 而n a c o 一案时指出，由于证券法不仅适用 于对多数人的发行，也适用于对少数人的发行，所以，在适用豁免注册时，受发 行人的数量并不是决定性因素，而应综合考虑以下因素( 1 ) 受发行人与购买者的 数量，以及他们之间、他们与发行人之问的关系；( 2 ) 发行单位的数量；( 3 ) 发 行的规模；( 4 ) 发行的方式；( 5 ) 投资者是否成熟。因此，在美国，对私募基金 的界定并无明确的成文法律依据，主要是根据政府主管部门的意见及法院判例加 现行委托代理关系下我国私募摹舍的收益和风险问题研究 以确定，确定的因素主要是发行人数、发行人与购买人之间的关系、发行的规模、 方式及数量等与公募基金的区别。 1 3 2 国内对私募基金概念的认识 目前，国内对私募基金并未形成统一的认识，再说我国证券法中并没有对“私 募”加以界定，因此，国内对私募基金的概念仅仅停留在学术研究阶段，并且存 在较大分歧。 一种观点认为【2 2 1 ，所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过 非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它 的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。目前，我国的私募 基金处于地下状态，他们以并不合法的身份进行基金运作，对外公开的身份是“投 资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”等类型的公司， 这一观点在总结了世界各国私募基金的特点后，对私募基金进行了归纳，但是没 有针对我国私募基金具有的特点进行界定。 第二种观点【2 3 1 ，私募基金实际上是相对公募基金而言的一种基金。在国际上 私募基金不仅是很普遍的东西，而且是市场上的绝对主力，我国私募基金目前还 没有得到法律的正式承认，但却已经以各种形式出现在市场多年。这一观点立足 于私募基金和公募基金的划分标准，给私募基金作了一个比较笼统的定义，没有 对私募基金的内涵做出界定。 第三种观点m l ，私募基金是一种“地下基金”，它们的出现是市场的一种自 发行为。这类基金的存在，一种情况是无法可依形成的，另一种情况是执法不严 造成的。它们往往建立在个人信誉之上，一般多以实业公司、投资公司、咨询公 司、顾问公司甚至某个专用账户的形式存在，反映了一种潜在的市场需求；另一 方面，类似兰州、武汉等地的“地下证券交易所”的存在也是导致“地下基金” 滋生的温床。这一观点针对我国私募基金现状进行了概括，阐述的是我国私募基 金产生的原因，但是没有真正对私募基金的定义进行界定。 第四种观点【2 5 1 ，私募基金是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定 投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特 定投资入募集资金进行的一种集合投资，其方式基本有两种，一是基于签订委托 投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型 集合投资基。这一观点尝试着对我国私募基金进行界定，但是认为私募基金可以 不受政府主管部门监管有失偏颇，私募基金在世界各国并非不受政府监管，只是 监管的方式和要求有别于公募基金而已。在我国目前阶段，私募基金不但不能脱 离政府行政主管机关的监管，而且这种监管较之国外应该更为严格。 6 在职人员同等学力硕十学位论文 1 3 3 私募基金的定义 国内专家学者的四种观点，从不同的角度，不同的层面解释了私募基金。1 2 5 】 从界定私募基金角度出发，本人基本赞同第一种观点，认为私募基金是指通过非 公开方式而向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的，在国外可 以获得注册豁免，在我国可以不经严格的注册核准程序而设立的投资基金。 首先，私募基金是向特定投资对象募集的投资基金。特定的投资对象，是指 具备一定的投资经验和知识，了解投资风险，并有承受风险能力的投资者，它包 括合格的机构投资者和合格的个人投资者。 其次，私募基金是以非公开发行的方式募集而成的投资基金。判断是否公开 发行，要考虑的因素主要有投资者人数、发行方式、发行规模和发行单位的数量 等。 再次，私募基金注册核准程序有别于公募基金。在国外，私募基金无需经过 注册核准程序即可募集设立，在我国私募基金不需要像公募基金那样经过严格的 注册核准程序即可设立。 从以上分析可以看到，私募基金并非一个法律概念，在不同的国家，以不同 的形式、不同的名称出现，在设立程序、运作方式上也有所不同。但是，只要具 备以上三个方面的特点而存在的、以集合投资专家理财的方式运作的资金，就应 该将其视为私募基金。 1 4 全文的研究方法和研究思路 1 4 1 研究方法 投资人与私募基金管理者之间是一种典型的委托代理关系。因此，十分适合 运用博弈模型进行分析。本文拟从分析私募基金的特点入手，建立并分析投资人 与私募基金管理人在投资前后的博弈模型，阐明私募基金只能面向富有个人或家 族的原因，根据分析进行合理的制度选择建议。根据博弈动态过程，阐明私募基 金市场具有人员流动性大的特点，并且解释其中的原因，指出随着人员的流动， 私募基金市场能够有效的淘汰低水平经理人才，而保留大部分高水平经理人才， 从而达到不断自我完善的过程。 1 4 2 研究思路 本文的研究思路可以归纳为：以成熟市场中的私募基金运作为参照，研究重 点不求面面俱到，而是以我国私募基金的运营风险为主线，综合己有研究文献， 系统分析了我国私募基金运营风险构成、原因及其影响，针对我国未来私募基金 健康良性发展尝试提出一些有益的思路。 7 现行委托代理关系下我国私募幕会的收益和风险问题研究 第2 章我国私募基金中的委托代理关系 2 1 委托代理关系相关理论 2 1 1 委托代理关系的界定 关于委托代理关系的定义，有以下几种观点：j e n s c n 和m e c k l i n g 认为，委托 代理关系是指一个人或者一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人利 益从事某些活动，并相应的授予代理人某些决策权的契约关系；s t i g h t z 对委托代 理关系的界定是委托人( 比如说雇主) 如何设计一个补偿系统( 一个契约) 来驱 动另一个人( 他的代理人，比如说雇员) 为委托人的利益行动；p r a t t 和z c c k a u s e r 认为委托代理关系就是只要当一个人对另一个人行为有所依赖时，代理行为就产 生了，采取行动的人是代理人，受影响的就是委托人；a r r o w 的看法是委托代理 关系的共同要素是存在两个人，一个人( 称为代理人) 必须从许多备选可能性中 选择一种行为。该行为将影响代理人和另一被称之为委托人两者的利益，至少在 最简单的情形下，委托人具有预先确定支付规则的附加功能，也就是说在委托人 做出行为选择之前，委托人决定对代理人的报酬规则，该规则即是委托人所观察 到的代理人行为之结果的函数。只有在一定程度上存在不确定性时，特别当委托 人和代理人利用的信息不均等时，此问题将很有魅力。 以上几个定义虽然在表述上有所差异，但他们都指出了委托代理关系的共性： 即委托代理关系是基于委托人的委托授权而发生的代理关系，被代理人以委托的 关系表示将代理权授予代理人，委托人的利益依赖于代理人的行为。我国学者黄 明认为所有者与经营者之间的关系不能完全看作是严格法律意义上的委托代理关 系，但他仍然坚持认为可以用这种关系来分析研究公司的所有者与经营者间的关 系，因为“委托人与代理人之间的一个很重要的关系就是委托人的利益依赖于代 理人的行为，这是委托代理关系的核心，正是由于这种关系引发了一系列的激励、 动力问题和机制设计问题。” 2 1 2 委托代理关系产生的根源 关于委托代理问题产生的原因，主要存在以下几种观点： a r r o w 认为不确定性是产生代理问题的重要原因。他指出只有一定程度上存 在不确定性时，特别当委托人和代理人可以利用的信息不均等时，此问题很有魅 力。经济学文献主要集中( 但并非全部) 在下列情形上，( 1 ) 对委托人来说，代 理人的行为不是直接可观察的；( 2 ) 产出结果受代理人行为影响，但并不完全由 8 在职人员同等学力硕十学位论文 此决定。( 要是没有第二条的话，委托人可以通过观察产出结果来推断代理人的行 为) 。用技术分析语言来说，就是产出结果是一个随机变量，该变量之分布依赖于 代理人采取的行为。在阿罗看来，当不确定性和信息不对称同时存在时，委托代 理问题就产生了。由于不确定性，不能明确指出代理人的努力水平：由于信息不 对称，委托人不能直接观察到，代理人就有可能利用环境的因素为自己寻找多方 借口。h a r t 认为主要有两个原因：信息不对称和契约不完备。委托人与代理人存 在着信息不对称，代理人往往掌握着信息优势并可以利用这种优势欺骗委托人为 自己谋取利益损害委托人的利益。契约的不完备是指委托人与代理人之间签订的 代理合同是不可能发生的事件。代理契约之所以是不完备的，主要有三个原因： 第一，在复杂的、不可预测的现实社会生活中，人们很难想象太远并把各种可能 情况都考虑到，也很难对其做出应对计划；第二，即使能够做到上一点，缔约各 方也仍然很难就这些计划达成协议，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各 种情况和行为，过去的经验也帮不了多大的忙；第三，即使第一点和第二点都能 做到，他们也很难在出现纠纷的时候，能够使外部第三方( 比如法院) 明确理解 并强制执行该契约。在存在委托代理关系的现代企业中，由于签约双方目标利益 不一致，必须加以协调，但是由于信息的不对称以及契约的不完备，如何设定一 种面对代理人的激励以及约束机制就显得尤为重要。 张维迎关于代理问题的主要观点可以简要归纳为以下几点：( 1 ) 由于观察的 不完全性以及企业家能力的显示需要一个时间过程，资本家在选择代理人时不可 避免地会犯一些错误；( 2 ) 由于代理人活动的重要性和不易监督性，对代理人的 激励就成为一个非常重要的问题；( 3 ) 当资本家是外部成员时，资本容易被滥用。 例如，代理人有可能为了自己的利益过度投资、也可能追求过多的个人职位消费； ( 4 ) 当企业股份非常分散时，资本家的动力又成为问题，因为监督的成本由个人 承担而监督的收益却归所有相关者分享，因此应当有一种机制来解决资本家之间 的“搭便车问题”。 2 1 3 委托代理关系基本模型 在风险投资循环中，风险资本家向投资者募集资金，将资金i 投向具有高成 长潜力的高科技企业。假定两个基金中投资者和风险资本家剩余分配比例各为a 和1 - a ；风险企业中风险资本家和企业家的股份也分别为a 和1 - a 。 风险投资公司和风险企业的产出( 耳) 为努力( e ) 、能力( 口) 和噪声( ) 的函数： 、 ， 石= q + p + t = l ，2 ( 2 1 ) 上式中，耳为产出，并能为双方观测到，t 表示风险资本家募集两个风险基 金( 两基金是独立的，并假定第二个基金是在第一个基金业绩表现出来后募集的) 。 9 现行委托代理关系下我国私募摹会的收益和风险问题研究 c 为风险资本家和风险企业家的努力水平。c ( e ) 为他们努力的负效用函数，并 且c ( e ) o ，c ”( e ) o ；努力对产出的影响满足。0 为他们的能力( 假定与时 间无关) ，服从( m o ，0 2 0 ) 的正态分布；为随机误差( 外生因素的作用) ，服从 ( 0 ，酩2 ) 正态分布。假定风险资本家，投资者和企业家皆为风险中性。2 1 投 资者与风险资本家之间的委托代理关系分析( 声誉效应) 在基本模型的基础上， 进一步假定贴现率为0 。通常风险资本家的收入为固定部份( 管理费用) 和可变 部份( 股份收益) ，分别为n 、和( 1 - a ) m ，t = l ，2 需要说明的是尽管第二期的 固定收入与企业家第一期的业绩有关，但是这种影响是由声誉带来的( 与企业家 的能力有关) ，实际上固定工资收入与当期的企业利润无直接关系。这时风险资本 家的效用为： 【名= ，4 - ( 1 一口) 以一c ( b ) ，t = 1 , 2 ( 2 2 ) 风险资本家的期望效用最大化为： 蝴【z + ( 1 一口) 乃一c ( 岛) 】+ + ( 1 一口) 以一c ( 巳) 】 ( 2 3 ) 最优激励安排是从第二期开始，并依赖于第一期基金的回报羁，因此风险 资本家选择努力水平是最大化个人利益： 蚓五+ ( 1 一口) + 口+ 岛) 一c ( 岛) 】万i 】 ( 2 4 ) ( 2 4 ) 式的最优一阶条件为： c 乜) = ( 1 - - g ) ( 2 5 ) 在资本市场完全竞争条件下，根据理性预期： 石= m o + 占 ( 2 ，6 ) 五= ( 1 - a ) + e ( o h i ) ( 2 7 ) 根据正态分布的性质当投资者观察到羁相信风险资本家在第一个基金投入的 努力水平为岛时，那么投资者对他的能力的后验估计的均值为： e p 以) ：箜型尊【! 掣 ( 2 8 ) 。+ 可见石。越大，对风险资本家的能力信念修正越大，将2 6 和2 7 代入2 3 式得： 【，时= 【m o + 弓+ ( 1 一口) ( e i + p + ) 一c ( 岛) 】+ o - a ) + 型2 写掣2 + ( i - - c g + 0 + 乞) 一c ( 乞) 】2 - 9 仃：+ 听 。 2 9 式中第一个基金中对岛的最优一阶条件为： c x q ) ：( 1 一口) + ! 主垒l 三掣：( 1 一口) + j 暑三了( 1 一口) ( 2 1 0 ) o ：+ o ；o ：+ o 吞 式中第一个基金中对e l 的最优一阶条件。上述条件表明，如果委托代理关系 进行两次以上，那么代理人为了提高未来预期收入，在第一期基金中的努力水平 大于次性委托代理关系时的努力水平，这是因为风险资本家未来的固定收入依 在职人员同等学力硕+ 学位论文 赖于市场对其能力的预期，而第一期基金的努力水平是通过业绩的作用来影响这 种预期，显然这种声誉效应就是对风险资本家的激励作用。从2 1 0 式还可以看出， 风险资本家在第一个基金中固定收入并不影响努力水平的选择( 不进入阶条件) ， 这表明，年轻的风险资本家为了建立行业声誉，可以忍受较低的报酬，甚至在固 定收入为0 的情况下，也愿意努力工作，以便在将来的基金中增加固定或可变收 入。 2 2 我国私募基金的发展及其特征 我国私募基金的发展，是政策空隙的产物。其发展至今基本上可分为四个阶 段： 第一阶段是从1 9 9 3 年到1 9 9 4 年的“萌芽阶段”。这一阶段的特点是：私募基金 的管理人主要是证券公司。由于证券公司的主营方向从经纪业务走向承销业务， 与之配合需要定向拉一些大客户，久而久之，双方在资金的管理上形成了信任关 系，大量的热钱希望从证券市场上寻求出路。此时，证券公司的角色转换成代理 人，由大客户将资金交与证券公司代理委托进行投资，基金大多在二级市场运作，j 赚取股票差价是其主要目的和标志。 第二阶段是1 9 9 7 年到1 9 9 8 年的“初步发展阶段”。其特点是：基金规模大幅缩 减。由于这期问证券二级市场行情低迷，一级市场却非常活跃，上市公司开始将 股市集资来的空余款项委托主承销商进行投资，享受无风险收益。而且，在这个 时期，更加接近严格意义上的私募基金以公司的名义出现了，它们一直背着公 司法以委托代理的方式操纵着数量庞大的私募基金，更有甚者，一些投资公司 实质上就是兼顾财务顾问、重组服务的民营投资公司基金，且与一些证券公司有 着千丝万