（金融学专业论文）指数化投资与我国引入ETFs的研究.pdf

论文摘要 从全球证券市场看，运用积极投资方法以超过市场平均收益并不 容易，因此指数化投资思想开始崭露头角。指数化投资思想建立在有 效市场理论的基础上，认为在有效市场中，通过主动投资使得资产组 合的受益高于市场指数收益率的努力是不可能取得成功的；不如通过 跟踪市场指数的被动投资方式来获得市场的平均受益。在指数化投资 思想的影响下，指数基金应运而生。在众多指数基金中，e t f s 凭借 其独特的双重交易机制和灵活的交易方式克服了封闭式和开放式指 数基金的不足，在国际资本市场取得了巨大的成功。 改革开放以来，我国的经济建设进入了良性的发展轨道，整个国 民经济保持了较高的增长速度。从长期来看，中国证券市场的发展趋 势也将会以上升行情为主导，以追踪指数为目标的指数化投资能充分 分享股市的成长，获得良好收益指数化投资可以提供多样化投资组 合，风险小、收益相对稳定。指数基金是一种良好的储蓄替代型证券 投资品种。另外，保险资金、社保基金以安全性为第一位、注重长期 投资并追求当期有一定的现金流入，则通过指数化投资参与证券市 场，可以促进保险资金、社保基金进入股市，扩大资本市场的资金渠 道。 我国金融市场的发展，带来的不仅是投资品种的增加，而且还有 投资方式和理念的改变。从1 9 9 9 年3 只指数优化型基金“兴和”、“普 丰”和“景福”的上市，再到2 0 0 2 年1 0 月，上证1 8 0 指数增强型基 金的推出，标志着我国证券市场的投资方式由过去的“积极型投资” 逐步向“被动型投资”转变，它是为探索新型投资方式而进行的一次 有意义尝试，同时也将对投资者的投资理念产生较大的影响。特别是 上证1 8 0 指数增强型基金，它以新近编制的上证1 8 0 指数作为其投资 对象，采用跟踪复制指数的方式，以期获得上海证券交易市场的基准 收益率，与此同时基金经理人通过对行业和上市公司深入研究和分 析，根据股票市场的具体情况，对投资组合的股票仓位、行业及个股、 权重进行适当的调整，以最大限度保证投资人的利益。因此，上证 1 8 0 指数增强型基金推出之后，其所使用的指数化投资方式再次引起 了市场的极大关注。 本文正是通过对指数化投资思想，及其在此思想指导下所产生的 比较成功的基金产品一f r f s 的全方位的分析，试图为我国资本市场 引入全新的被动投资的理念和e t f s 从理论和现实上进行有益的探 索。 论文共分三个部分。 第一部分首先分析了指数化投资思想的产生的原因和伦理依据。 有效市场理论认为，在一个有效市场中，使资产组合的收益率高于市 场指数收益率从而战胜市场的努力是不可能成功的，除非是运气。而 且人们对“随机漫步理论”与“混沌理论”进行了深入的研究，得出 了股市的不可预测性。正因为这样人们才会放弃专家经营的投资基 金，选择一种被动的追随市场的方法。而且管理型基金具有较多的管 理费用、较高的交易成本、较大的现金储备、较重的税务负担等劣势， 结果也难以超过股市指数。然后进一步探讨了指数化投资思想的内 涵、优势和不足之处。指数化投资思想是以期望获得某一特定市场的 基准回报为目的的投资思想。而指数化投资可以充分的分散投资组 合，降低非系统性风险，成本效率和税收效率，降低基金经理人的风 险，获得指数收益等优点。但是与此同时，指数化投资也存在诸如可 能出现跟踪误差，使组合表现偏离指数过大；目标指数可能不适用； 业绩趋于平均的“道德风险”；指数设计本身存在缺点等不足之处。 第二部分对e t f s 进行了分析。首先介绍了e t f s 的产生和发展， 及其在全球的发展状况。e t f s ( e x c h a n g e t r a d e df u n d 一交易所交易 基金) 是指在交易所交易的开放式基金。它既可以在交易所上市交易， 又可以申购赎回。每一e t f s 的基金单位对应的是一揽子股票组合， 这一组合中的股票种类与某一特定指数，如上证5 0 指数，包涵的成 份股票相同，每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致，e t f s 交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值，即“单位基金资产净 值”。将整个投资组合通过个交易过程进行交易的思想起源于所谓 的组合交易或程序交易( p o r t f o l i ot r a d i n g o r p r o g r a mt r a d i n g ) 方法 ( g a s t i n e a u ，2 0 0 1 ) 。e t f s 能使零售投资者( r e t a i li n v e s t o r s ) 通过一种简 单的金融工具方便、快捷地参与一个市场或多个市场的投资，也使机 构方便的进行一揽子交易。第一只e t f s 是由加拿大多伦多证券交易 所( t s e ) 于1 9 9 0 年推出的“多伦多指数参与单位”( t o r o n t oi n d e x p a r t i c i p a t i o nu n i t s ，t i p s ) ，并获得巨大成功。e t f s 在美国取得了 迅速的发展，而且在全球范围内进一步发展壮大。从1 9 9 9 年开始， e t f s 迅速增长，e t f s 的种类也从起初的跟踪个别指数的基金发展为 跟踪各种指数的门类齐全的基金系列。全球e t f s 所跟踪的指数范围 也非常广泛，覆盖了各种行业、各种板块、不同规模和不同区域。美 国在全球e t f s 的发展中占据着显著的领先地位。 然后对e t f s 的运作机制进行了研究。e t f s 的包括参与主体，发 售和赎回，二级市场交易，复制指数，存续期间，股利及投票权问题 等基本要素。e t f s 为投资者同时提供了两种不同的交易方式，类似 于传统的封闭式和开放式基金的交易方式。一方面，投资者可以在一 级市场交易e t f s ，即进行申购和赎回；另一方面，投资者可以在二 级市场交易e t f s ，即交易所交易。但是，与普通开放式基金不同的 是，投资者在申购和赎回e t f s 时，e t f s 与它们交换的是基金份额和 一篮子股票，而普通开放式基金在申购和赎回时交换的是基金份额和 现金。e t f s 的组织结构有三种，即单位投资信托，管理型投资公司 和授权人信托。美国新设立的e t f s 多采用管理型投资公司。 最后，对e t f s 的特点进行了分析。e t f s 作为一种兼具有开放 式基金和封闭式基金特点的指数基金创新品种，与主动管理型基金、 开放式基金j 封闭式基金、和指数型基金相比，e t f s 都具有很多的 独特点。尤其是e t f s 回避了封闭式基金的溢折价问题。总的来说， e t f s 是一种具有体现指数交易的优越性、交易便利、低成本、税收 效率、流动性高等特点的指数投资工具。正如和每个事物存在两面性 之外，e t f s 也存在诸如不能复制基础组合的收益、买卖价差问题 ( b i d a s ks p r e a di s s u e s ) 等不足之处，但是总体上来说，e t f s 仍不失 为一种表现良好的创新金融产品。 第三部分对我国推出e t f s 进行了研究。论文认为我国推出e t f s 的前提之一便是我国引入指数化投资思想的必要性，其次是e t f s 在 我国推行时将会遇到的具体问题。指数化投资能满足分享中国经济长 期增长带来的收益对投资产品的需求；提供储蓄替代型证券投资品 种，实现储蓄向投资的转化；促进保险资金、社保基金进入股市，扩 大资本市场的资金渠道；实现金融产品创新，丰富资本市场的金融工 具，所以在我国引入指数化投资思想是非常有必要的。实证研究表明 我国证券投资基金并不具有时机选择能力，相反，部分基金有明显的 负的时机选择能力。作为一种选择，指数化投资能够获得高于股权投 资基金平均收益的收益，在中国证券市场具有适用性。最后分别从创 新主体、技术条件、指数创新、法律制度、股票市场等方面对我国推 出e t f s 存在的现实问题进行了分析。结合指数化投资思想的优势和 国际e t f s 的成功的经验分析，加之我国资本市场的特点，本文研究 表明，当前在我国引入指数化投资思想是非常必要的，而且推出e t f s 也是可行的。 本篇论文按照从抽象的理论到具体的基金产品，从国外到国内层 层深入的方式展开阐述论证。在结构安排上：第二部分是论文的主体 部分。第部分为第二部分提供了理论基础，第三部分则是前两部分 的必然演绎和结论，同时也使得论文在内容和逻辑上显得更为完整。 关键词：指数化投资指数基金交易所交易基金 a b s t r a c t o nt h ew a yo ft h ed e v e l o p m e n ti n d e xf u n d ，e t f s ( e x c h a n g et r a d e d f u n d s ) s u r m o u n t st h ed e f i c i e n c i e s o fo p e n - e n df u n da n dc l o s e e n df u n d f o ri t sd i s t i n c t i v e d o u b l e e x c h a n g e m e c h a n i s ma n df l e x i b l e e x c h a n g e w a y s t h e r e f o r ee t f so b t a i n sg r e a ts u c c e s si nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m a r k e t t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n ah a sb r o u g h ta b o u tn o t o n l yt h ei n c r e a s eo fi n v e s t i n gp r o d u c t s ，b u ta l s ot h ec h a n g e i nt h ec o n c e p t o fi n v e s t m e n t t h i st h e s i sf u l l ya n a l y s e st h ei n d e x i n gi n v e s t m e n ti d e aa n d t h ef a i r l ys u c c e s s f u lf u n dp r o d u c t - e t f sc r e a t e db yt h i si d e a ，a n dt h e n t r i e st oi n t r o d u c et h ef u l l yn e w p a s s i v ei n v e s t m e n ti d e aa n d e t f sf o rt h e c a p i t a lm a r k e t i nc h i n a 1 m et h e s i sh a st h r e es e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o na n a l y z e st h er e a s o n sf o rt h ec r e a t i o no fi n d e x i n g i n v e s ti d e aa n dt h el o g i cb a s i s ，a n dt h e nf u r t h e re x a m i n e st h em e a n i n g ， a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fi n d e x i n gi n v e s ti d e a 。t h i si d e ah a st h e p u r p o s e o f e x p e c t i n g t oo b t a i nt h eb e n c h m a r kr e t u r no fas p e c i f i cm a r k e t i n d e x i n g i n v e s t m e n tc a n f u l l yd i s p e r s ep o r t f o l i o ，r e d u c e t h e u n s y s t e m a t i c r i s ka n df u n db r o k e r r i s k ，g a i n i n d e xr e t u ma n do t h e r a d v a n t a g e s ，b u t m e a n w h i l e i n d e x i n g i n v e s t m e n ta l s oh a ss o m e d i s a d v a n t a g e s ，s u c h a st r a c ke r r o ra n dt h ed e f i c i e n c yo fi n d e x d e s i g n t h es e c o n ds e c t i o na n a l y z e se t f s p i r s f l yi ti n t r o d u c e st h ec r e a t i o n a n d d e v e l o p m e n t o f e t f s ，a sw e l la si t s v e l o p i n g c o n d i t i o na l lo v e rt h e w o r l d e t f si sa no p e n - e n df u n di ne x c h a n g e e v e r yo n eu n i to fe t f si s a l u m p s u ns t o c k s t h ek i n do ft h el u m ps u ms t o c k sa r et h es a m ea st h o s e c o n t a i n e db yas p e c i f i ci n d e x t h ee x c h a n g ep r i c eo fe t f sd e p e n d so n t h ev a l u eo ft h el u m ps u ms t o c k s ，t h a ti s “n e tv a l u eo fu n i tf u n da s s e t ” t h ei d e ao fe x c h a n g i n gp o r t f o l i ot h r o u g ha ne x c h a n g ep r o c e s so r i g i n a t e s f r o mw h a ti sc a l l e d p o r t f o l i o t r a d i n g o r p r o g r a mt r a d i n g ( g a s t i n e a u ， 2 0 0 1 ) s e c o n d l yi t s t u d i e st h e o p e r a t i o nm e c h a n i s mo fe t f s t h eb a s i c e l e m e n t so fe t f sc o n t a i n t h e p a r t i c i p a t i n gs u b j e c t s ，i s s u a n c e & r e p u r c h a s e ，s e c o n d l y m a r k e t e x c h a n g e ，d u p l i c a t e di n d e x ，d u r a t i o n ， d i v i d e n da n d v o t i n gp r o b l e m e t f sp r o v i d e s ，t w od i f f e r e n tw a v so f e x c h a n g e ，s i m i l a rt o t r a d i t i o n a l e x c h a n g ew a y so fc l o s e e n df u n da n d o p e n e n df u n d o no n eh a n dt h ei n v e s t o r sc a n e x c h a n g ee t f si n 口r i m a r v m a r k e t ，o nt h eo t h e rh a n di nt h es e c o n d a r ym a r k e t ，t h a ti s e x c h a n g e t h e o r g a n i z a t i o no fe t f s h a st h r e et y p e s ：u i t , m a n a g e d o p e n e n di n v e s t m e n t c o m p a n i e sa n dg r a n t o rt r u s t s i na m e r i c am a n a g e d o p e n e n di n v e s t m e n t c o m p a n i e s i sm o s t l yu s e d a tl a s ti t a n a l y s e s t h ec h a r a c t e r i s t i c s o fe t f s e t f si sa n e w l y 。c r e a t e di n d e xf u n dp r o d u c tw h i c hh a st h ef e a t u r eo f o p e n - e n df u n d a n dc l o s e e n d f u n d c o m p a r e dw i t ha c t i v e l ym a n a g e df u n d o p e n e n d f u n d ，c l o s e - e n df u n da n dp u r ei n d e xf u n d ，e t f sh a s m a n yd i s t i n c t i v e f e a t u r e sw h i c h e s p e c i a l l y a v o i d s p r e m i u ma n dd i s c o u n t p r o b l e m o f c l o s e e n df u n d i naw o r d ，e t f si s a ni n d e x i n gi n v e s t m e n tt o o l ，w h i c h h a ss u p e r i o r i t yo fi n d e xe x c h a n g e ，s u c ha s e x c h a n g ec o n v e n i e n c e 1 0 w c o s t ，t a xe f f i c i e n c ya n dh i g hl i q u i d i t y e t f sa l s oh a ss o m e p r o b l e m sa s u n a b l et o d u p l i c a t eb a s i cp o r t f o l i oa n db i d a s ks p r e a di s s u e s g e n e r a l l v e t f si sak i n do fs u c c e s s f u li n n o v a t i o n t h et h i r ds e c t i o ns t u d i e se t f si n c h i n a t h et h e s i s s u p p o s e st h e p r e m i s e o f d e v e l o p i n ge t f si n c h i n ai st h e n e c e s s i t y o f i n d e x i n 管 i n v e s t m e n ti d e at o c h i n a ，a n dt h e nd i s c u s s e st h e p r o b l e m w h e n d e v e l o p i n ge t f s i nc h i n a n e i n d e x i n gi n v e s t m e n tc a n s a t i s f yt h en e e d s l o f i n v e s t i n gp r o d u c t sb r o u g h to u tb yt h e p r o c e e d s o ft h e l o n g t e r m e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n ap r o v i d e s e c u r i t y i n v e s t i n gp r o d u c t st o s u b s t i t u t ef o rs a v i n g ，a n dc h a n n e li n s u r a n c ef u n d i n t os t o c km a r k e tt o 8 x p a n dt h es o u r c eo f c a p i t a lm a r k e t t h e r e f o r e ，i ti sv e r yn e c e s s a r yf o ru s 2 t oi n t r o d u c ei n d e x i n gi n v e s t m e n ti d e at oc h i n a t h ee m p i r i c a lr e s e a r c h h a ss h o w nt h a t s e c u r i t y f u n d si nc h i n ah a v en o a b i l i t y t os e l e c t o p p o r t u n i t y o n c o n t r a r yp a r t o ff u n d sh a v eo b v i o u sn e g a t i v ea b i l i t yt o s e l e c t o p p o r t u n i t y a s a no p t i o n ，t h e i n d e x i n gi n v e s t m e n t c a no b t a i n h i g h e rp r o c e e dt h a n t h ea v e r a g el e v e lo f s t o c k - i n v e s t i n gf u n d ，s oi t c a nb e a p p l i e dt ot h es e c u r i t ym a r k e t i nc h i n a t h el a s tp a r ta n a l y z e st h er e a l i t y p r o b l e m o f d e v e l o p i n g e t f si nc h i n a t h i st h e s i sa n a l y z e st h ev i e w p o i n tf r o ma b s t r a c tt h e o r yt os p e c i f i c f u n d p r o d u c t s a n df r o m f o r e i g n c o u n t r i e st oh o m e c o u n t r y i n t h e s y s t e m a t i ca r r a n g e m e n t ，t h es e c o n ds e c t i o n i st h em a i np a r t ；t h ef i r s t s e c t i o np r o v i d e st h e o r yb a s i sf o rt h es e c o n d ；e c t i o n ；t h et h i r ds e c t i o ni s t h ed e d u c t i o na n dc o n c l u s i o no ft h ef o r m e rt w op a r t s ，a n dm e a n w h i l e m a k e st h et h e s i sm o r e i n t e g r a t e di nt e r m o fc o n t e n ta n d l o g i c k e yw o r d s ：i n d e x i n g i n v e s t m e n ti n d e xf u n de t f s 西南财经大学 学位论文原创陛及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：刘勇 2 0 0 5 年4 月1 9 曰 引言 指数化投资是近年来西方发达国家中普遍流行的一种投资方式， 它以某一目标市场指数的成分股作为其投资对象，以成分股市值所占 的比重作为投资比例，以期获得某特定市场的基准回报率。 e t f s ( e x c h a n g et r a d e d f u n d s ，即交易所交易基金) 是在指数基金、 开放式基金和封闭式基金的基础上发展起来的一种金融衍生品。它既 具有指数基金、开放式基金和封闭式基金的基本特征，同时又具有自 身的特性。e t f s 最初的产生是金融中介机构为大的机构投资者提供 对冲投资工具而创设出来的产品。在美国2 0 世纪7 0 8 0 年代，大的 机构投资者有一种需求，即希望通过一次性的买卖报价来实现一揽子 的证券组合的交易，作为一种对冲工具来配合其他基础性投资。到了 8 0 一9 0 年代，随着市场的变化和产品创新步伐的加快，中小机构投 资者和个人投资者对这样的投资工具也有了一种需求，也希望通过简 单便利的一次性交易来实现一揽子股票组合的交易。在市场需求的作 用下，e t f s 开始出现并得到迅猛的发展。 我国的证券市场经过1 0 多年的发展，各种金融产品不断地涌现。 基金，作为拓宽投资者投资渠道、充当机构投资者稳定证券市场的重 要手段，为我国资本市场的发展发挥了巨大的作用。截至2 0 0 4 年8 月底，我国获准开业的基金管理公司有4 0 家，其中，中外合资基金 管理公司1 2 家，开放式基金已经突破1 0 0 只，包括封闭式基金在内， 我国基金规模已超过3 0 0 0 亿元，相当于股市流通市值的2 5 左右。 然而通过对我国基金业的绩效的实证研究表明，我国的基金在剔除新 股配售受益情况下，证券投资基金并没有表现出超越基准指数的能 力，以及良好的股票选择能力和时机选择能力。2 0 0 4 年初，国务院 发布了国务院关于推进资本市场改革发展的9 条意见f 以下简称 九条意见) ，为社保基金、保险资金进入资本市场扫清了障碍。 而且，随着央行的几次降息，我国大量的储蓄存款也需要寻找新的投 资渠道。而e t f s 作为- , e r 被动的指数投资产品，刚好提供了种风 险较低，受益稳定的投资渠道。 本文首先对指数化投资思想的产生、优势和不足之处进行论述。 然后就e t f s 基金产品的产生和发展、运行机制和特点进行了详细的 分析。最后在总结e t f s 成功经验的基础上，结合我国证券市场和基 金市场发展的实际情况，指出了我国引进指数化投资思想的毖要性， 并对我国推出e t f s 的现实问题进行了研究。 第一章指数化投资解析 指数化投资过去二十年中在美国得到了蓬勃发展，而且这一潮流 近年来己扩展到了欧洲大陆，并逐步在亚太地区登陆。这一金融投资 思想形成的背景是什么? 其优势何在? 其理论依据又是什么? 本章 将就此问题进行论述。 第一节指数化投资思想的产生 在股票和债券投资中存在着两大泾渭分明、针锋相对的策略，选 股投资与指数投资。前者指投资者根据自己的分析判断去主动、积极 地独立选股，也被称之为主动型或积极型投资；后者表示投资者只是 依据股市指数进行投资，选择指数中的全部或部份成分股，故此也被 称之为被动型或消极型投资。为去除被动和消极在汉语中的负面含 义，我们不妨将这两种投资方式称作没有褒贬内涵或感情色彩的“管 理型投资”与“指数型投资”。 投资者应当置身于管理型投资的阵营，还是应该加入指数型投资 的行列? 一个共同的衡量准则，就是看能否战胜市场。 一、战胜市场的意义所在 战胜市场不仅是基金经理的神圣使命，同时也正成为众多私人投 资者的追求目标。这一概念的意义就在于投资者业绩的衡量标准不是 其绝对收益而是其相对收益，也就是它相对于市场基准的表现如何。 如同投资风险可以分为系统性与非系统性两类一样，金融投资的 收益源泉也可分为市场性收益与非市场性收益两类。前者为大市运动 所致，而后者则是投资者在市场影响力之外的添加收益，它或许是投 资者智慧的结晶与能力的象征，也可能只是运气使然。 在谈论共同基金的绝对表现时，市场性与非市场性收益无从分 辨。只有比较相对表现时，才能将二者加以区分，从而判断基金经理 是否运用自己的才能和智慧为投资者创造了额外收益。因此，能否战 胜市场归根结底就是能否创造菲市场性收益， 二、战胜市场的衡量基准 如何衡量投资的相对业绩、借以判断战胜市场与否呢? 首先要明 确市场的定义及其衡量标准。股市中包含了众多股票，但人们所关心 的有时并不是某一具体股票的特殊属性( 如其盈利成长或市场价位) ， 而是整体市场的数量指标及变化情况。同时，当股市中股票数目过大 时，人们通常会从中抽出部份股票作为样本，以缩小研究对象的规模， 方便对于整体市场的研究。所以在股票投资中，股市指数就成为了股 票市场的代言人与衡量基准，战胜市场的潜台词就是投资业绩超过股 市中相应的指数表现。 正因为指数是衡量股市运动的标尺，所以全球各地的投资者才纷 纷把注意力凝聚在股市指数上，使道琼斯工业平均指数、标准普尔 5 0 0 指数、纳斯达克综合指数家喻户晓。股市还可根据股票规模与交 易市场等指标进一步细分，使每领域和层面都有与其相应的特殊指 数作为代表。除了不同指数可能代表不同的投资对象之外，其建立规 则、选股方式和计算方法也不尽相同。由于股市表现是用指数加以衡 量，因此战胜市场就意味着在牛市时的收益要超过指数，在熊市时的 损失要低于指数。 三、战胜市场的三重含义 虽然战胜市场意味着超越股市指数，但真正战胜市场必须要同时 满足三条标准，即实现三个不同层面上的超越。 首先是全面性。投资业绩必须能够同时在牛市与熊市时超越指 数。如果牛市时风风火火，至0 了熊市则凄凄惨惨，那只能说明投资策 略具有偏向性( b i a s ) 。 其次是长期性。投资业绩必须能够长期持续而稳定地战胜市场， 这期间通常不短于十年。只有时间才能够证明基金的业绩表现是否 经历了数次的市场动荡或跨越了不同的市场周期，从而将侥幸者与成 功者区分开来。 最后是风险性。投资收益要在与指数风险相同的基础之上超越指 数。如果投资者靠冒更大风险来获取额外收益，那么表面的高收益势 必会为与其相伴而生的高风险所抵消，使得经风险调整后的投资业绩 仍然低于市场指数。 四、难以战胜市场的理论依据和具体实证 有效市场理论认为，一个完全有效市场的股票价格反映了已知 的、有关该股票的全部信息，任何资料来源和加工方式都不能稳定地 增加收益，任何专业投资者的边际市场价值为零，因此在一个有效市 场中，使资产组合的收益率高于市场指数收益率的努力是不可能成功 的，除非是运气。 而且人们对“随机漫步理论”与“混沌理论”进行了深入的研究， 得出了股市的不可预测性。正是由于股市的不可预测性，人们才会放 弃专家经营的投资基金，选择一种被动的追随市场的方法。 理性投资者都厌恶风险，同时又追求收益最大化。就单个资产而 言，风险与收益是成正比的，高收益总是伴随着高风险。马柯维茨 ( m a r k o w i t z ) 证券组合理论认为，通过各种资产不同比例的组合， 可以使证券组合整体的收益一风险特征达到在同等风险水平上收益 最高和在同等收益水平上风险最小的理想状态。这个理论充分反映了 分散投资所带来的好处，而实现分散化投资最简洁有效的手段就是指 数化投资。 指数化投资的优越性在投资实践中也一再得到证实，表1 显示了 1 9 8 8 至1 9 9 8 年1 0 年间s & p 5 0 0 指数的年平均收益率比股票投资基 金的平均年收益率还要高出3 个百分点，此外一项调查表明自1 9 7 2 年至1 9 9 8 年，全美国5 0 以上的股票基金能超越s & p 5 0 0 指数表 现的年份只有9 年，而有1 7 年低于该指数。此外，管理型投资的 基金的业绩表现大多不具有连续性，在某一时期业绩表现较好的基金 在另一阶段可能表现并不好，例如美国在1 9 7 0 一1 9 8 0 年间排名前二 十位的基金在1 9 8 0 - - 1 9 9 0 年间基本上都跌出了前二十位，这二十只 基金在1 9 7 0 至1 9 8 0 年间的平均年收益率高出所有基金的平均年 收益率8 6 个百分点，而1 9 8 0 至1 9 9 0 年间他们的平均年收益率比 所有基金的平均年收益率还要低o 3 个百分点。因此，人们自然而然 就想到了直接复制指数，这种投资方法简单还可以获得市场平均收益 率。 表1 1 9 8 8 1 9 9 8 年共同基金与市场指数收益率比较 累计收益率平均年收益率 标准普尔5 0 0 指数+ 4 4 8 5 6+ 1 8 5 6 股票投资基金的平均收益 + 3 1 3 0 5+ 1 5 2 4 塞 资料来源：l i p p e ra n a l y t i c a ls e r v i c ei n c 五、难以战胜市场的原因分析 管理型基金之所以难以超过股市指数，其因素可以大致归结为四 点：较多的管理费用、较高的交易成本、较大的现金储备、较重的税 务负担。 首先是它们较高的管理费用蚕食了投资收益。就年平均管理费用 而言，标准普尔5 0 0 指数基金为o 3 1 ，交易所交易基金( e t f s ) 为 0 1 6 ，而管理型基金却高达1 4 2 。这是因为管理型基金必须以高 价聘用专门的分析师来进行证券的分析与筛选。 其次是基金经理们往往会频繁地进行证券交易，以显示出其决策 能力、管理水平及敬业精神，这就导致了交易成本的增加。这其中既 包括交易佣金，也包括交易时的买卖价差。管理费用与交易成本的提 高势必酿就整个基金费用的增长，对于国际基金尤为明显。 另外是管理型基金通常会保持5 左右的现金储备，以供基金购 回时用，而指数基金中基本不含现金。由于美国股市主要为牛市所主 导，所以较大的现金储备就成为基金的包袱和累赘。这使得基金的长 期表现大打折扣。 最后是管理型基金会使投资者的税务负担较重。频繁的证券交易 可能会提高基金的当前收益，迫使投资者为此而纳税更多，从而降低 了最终的实际投资所得。而指数较低的换股率则会抑制基金的频繁交 易。使情况大为改观。 第二节指数化投资的内涵 一、指数化投资的含义 根据迪恩利巴朗和罗迈什瓦迪伦格姆( 2 0 0 0 年) 的定义：指数 化投资是以获得某一特定市场的基准回报为目的的投资行为。在证券 市场中，指数化投资被人们定义为“是一种被动式投资，即投资者试 图复制某一证券价格指数或者按照证券价格指数的编制原理构建投 资组合而进行的证券投资”。其收益水平目标是基础指数的变化幅度。 指数化投资是一种享有市场平均收益水平的金融产品，适用于那些想 稳定地分享证券市场成长的投资者的需求，即偏好平均程度风险和收 益的投资者。 二、指数化投资的特点 指数化投资思想是以期望获得稳健的长期回报为其显著的特征， 在国外，在该思想指导下的指数化投资模式已经被证明为一种成功的 投资盈利模式。同积极型的投资方式相比较，其具有以下几点优势： 1 指数化投资可以充分的分散投资组合，降低非系统性风险。 金融资产组合理论告诉我们，通常如果一个证券投资组合中所包 含的证券数量越多，证券分布面越广，可以有效地降低投资组合中的 非系统性风险。指数投资并不试图战胜市场，只是希望能够获得市场 平均收益水平，也就是取得与所模拟的指数较贴近的收益率。指数投 资按指数构成构造投资组合，能有效地降低非系统风险。例如，追踪 i t 技术行业指数的指数基金中包括各种i t 技术股票，而积极管理的 基金中可能只包含哪些他们认为会有突出表现的i t 技术股。因此， 指数基金可以获得i t 技术行业整体增长所带来的收益。对于积极管 理基金如果选择的个股确实有超常的增长，则它可以获得超额收益， 如果不幸的是，尽管整个行业保持增长，但是选择的个股却呈现下降 趋势，因此积极管理的投资组合必须承担相应的非系统风险。 2 指数投资具有成本效率和税收效率 指数投资的最大优势在于费率铰低，包括较低的管理运作费用、 很难作出客观公正的选择，这将导致“道德风险”，损害投资者的利 益。而指数化投资只需进行指数复制，不过多涉及股票选择的问题， 因此降低了经理人风险。 4 指数投资可获得指数收益。 现在，越来越多的投资者认为，试图长期获取超越市场的回报是 一种不切实际的幻想，而股票价格也是无法预测的，超越市场现象的 发生毫无规律。对美国1 9 3 8 只开放式基金进行分析之后发现，从 1 9 9 2 年到1 9 9 7 年，只有2 3 2 的基金年收益率超过了指数的年收 益率，1 9 9 8 年美国股市上涨了2 8 ，所有的指数基金涨幅基本与大 盘同步，而共同基金的收益则大大低于指数收益。自1 9 7 2 年至1 9 9 8 年，指数基金的年收益率为1 5 8 0 ，而一般股票基金仅为1 4 2 0 ， 也只有一只基金的业绩连续8 年超过指数基金，某一年业绩胜出的 基金与今后能否持续获胜并无明显的相关性。 但指数投资也有自身不足之处，现以美国最广泛用作目标指数的 标准普尔5 0 0 指数说明如下： ( 1 ) 可能出现跟踪误差，使组合表现偏离指数过大。这种现象 出现的原因主要是交易成本较高，尤其是市场流动性导致的市场冲击 成本过大，以及指数成分股调整时组合资产调整产生损益。 ( 2 ) 目标指数可能不适用。美国大约9 7 的基金经理和养老金 计划主管采用标准普尔5 0 0 指数作为业绩基准。近年，一直有舆论 认为标准普尔5 0 0 作为美国公司股权投资的主要市场指数缺乏足够 的代表性。机构投资者正在为拓宽投资领域而寻求诸如标准普尔 1 5 0 0 、r u s s e l l3 0 0 0 或w i l s h i r e5 0 0 0 之类更加广泛的指数。另外还 如f t s e l 0 0 指数中，金融服务公司、制药公司和电信公司几乎占一 半，但这些公司还不到整个英国经济的l o 。 ( 3 ) 业绩趋于平均的“道德风险”。许多基金经理把指数投资仅 仅当作对付低业绩的一种保障，当市场下滑时，基金经理便得以诿过 于市场，而不受比指数业绩差的责备。 ( 4 ) 指数设计本身存在缺点。标准普尔5 0 0 是种以市场资本 值计算的指数，意味着较大的资本和业绩较好的股票将得到较重的加 投资到标准普尔5 0 0 指数之外的途径。1 9 9 8 年s & p 5 0 0 指数有2 8 的回报率，但4 0 3 的回报来自1 0 种表现出众的股票，包括： a o l 、c i s c o ，d e l l 、g e 、l b u 、l u c e n t t e c h n o l o g i e s 、m c iw o r l d c o m 、 m i c r o s o f t 、w a l m a r t ，令投资者怀疑该指数作为广泛市场基准的代表 性和价值。 第二章e t f s 基金产品分析 作为一种新型的指数投资工具一交易所交易基金( e t f s ) 1 9 9 0 年出现于加拿大，随后在美国迅速兴起，并且在全球不断地发展壮大。 本章将就e t f s 的产生发展、运作机制和特点进行详细的分析与论述。 第一节e t f s 的产生和发展 一、e t f s 的出现与发展 交易所交易基金( e x c h a n g et r a d e df u n d s - - e t f s ) 是指在交易 所交易的开放式基金。它既可以在交易所上市交易，又可以申购赎回。 每一e t f s 的基金单位对应的是一揽子股票组合，这一组合中的股票 种类与某一特定指数，如上证5 0 指数，包涵的成份股票相同，每只 股票的数量与该指数的成份股构成比例一致，e t f s 交易价格取决于 它拥有的一揽子股票的价值，即“单位基金资产净值”。正如其名称 包含的意义那样，e t f s 是像单个股票交易那样在交易所交易的一揽 子证券。e t f s 又称为指数存托凭证( i n d e xd e p o s i tr e c e i p t s ) ，指数单 位( i n d e xs h a r e s ) 或指数参与单位( i n d e xp a r t i c i p a t i o nu n i t s ) 将整个投资组合通过一个交易过程进行交易的思想并非起源于 现代的e t f s 产品，而是起源于所谓的组合交易或程序交易( p o r t f o l i o t r a d i n g o rp r o g r a m t r a d i n g ) 方法( g a s t i n e a u ，2 0 0 1 ) ，在7 0 年代末8 0