（金融学专业论文）我国股市泡沫问题研究(1).pdf

摘要 股市泡沫是股票价格持续上涨导致其市场价格高于内在价值的经济现象。通 常认为股市泡沫有理性与非理性之分，理性泡沫是维持市场流动性的必需品，非 理性泡沫则是过度投机和市场狂热形成的恶性价格膨胀。股市泡沫的水平与性质 对股票市场乃至整个国民经济的健康发展存在重大影响。因此，有必要对我国股 市的泡沫状况进行研究，并针对其成因寻求相应的应对之策，以达到控制股市泡 沫水平、防范非理性泡沫的目的。 本文从泡沫的本质特征对理性泡沫与非理性泡沫进行了概念上的界定，利用 理性预期理论和金融噪声理论系统地解释了两种泡沫的生成机理。根据上证综合 指数在1 9 9 0 年1 2 月1 9 日2 0 0 3 年1 2 月3 l 曰和深证综合指数在1 9 9 1 年4 月3 日2 0 0 3 年1 2 月3 1 日之间的日数据样本，使用自回归方法、单位根方法检验我 国股票市场泡沫的水平与性质。检验结果表明：我国股票市场长期存在泡沫，泡 沫水平在近两年虽然有所下降，但依然较高：泡沫水平通常随着股价指数的上涨 而上升，因此，我国股市的上涨往往是由泡沫推动的。我国的股市泡沫总体上属 于理性泡沫，但局部的非理性泡沫时有发生，非理性泡沫在股市连续大幅度飙升 时最为明显。 商泡沫水平与频繁的非理性泡沫对我国股市存在重大危害，必须加以治理。 本文提出构建我国股市泡沫监控体系的设想以及完善市场机制、优化上市公司治 理、打击庄家操纵、培育机构投资者和加强理性投资教育等措施，希望能带给相 关人士一点启示。 关键词：股市泡沫；泡沫度量；自回归检验；监控体系 我国股市泡沫问题研究 a b s t r a c t s t o c kb u b b l er e f e r st ot h ee c o n o m i cp h e n o m e n o nt h a tt h em a r k e tp r i c eo fas t o c k g e t sh i g h e rt h a ni t s f u n d a m e n t a lv a l u ea f t e rc o n t i n u a lr i s e so f p r i c e s i ti sg e n e r a l l y t h o u g h t t h a ts t o c kb u b b l ec a l lb e b o t hr a t i o n a la n di r r a t i o n a l t h ef o r m e ri san e c e s s i t y f o rm a i n t a i n i n gt h em o b i l i t yo fm a r k e t w h i l et h el o t t e ri st h ea b n o r m a li n f l a t i o no f p r i c er e s u l t e df r o mo v e r - s d e c u l a t i o na n do v e r h e a tm a r k e t t h el e v e la n dn a t u r e o f s t o c kb u b b l eh a v eg r e a ti m p a c to nt h es t o c km a r k e ta n de v e nt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n t o ft h eo v e r a l ln a t i o n a le c o n o m y t h e r e f o r e i ti sn e c e s s a r yt od os o m er e s e a r c ho n t h e i s s u eo fs t o c kb u b b l eo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e ta n df i n ds u i t a b l ec o u n t e r m e a s u r et o c o n t r o lt h el e v e lo fs o c kb u b b l ea n dt oa v o i di r r a t i o n a lb u b b l e t h i st h e s i sd i s t i n g u i s h e st h ec o n c e p t so fr a t i o n a la n di r r a t i o n a lb u b b l ei nt e r m so f t h e i re s s e n t i a lc h a r a c t e r s ，a n de x p l a i n ss y s t e m a t i c a l l yt h eg e n e r a t i v em e c h a n i s m o ft h e t w ok i n d so fb u b b l eb yu s i n gr a t i o n a le x p e c t a t i o nt h e o r ya n df i n a n c i a ln o i s et h e o r y b yn e a n so fa u t o r e g r e s s i v em e t h o da n du n i tr o o tm e t h o d ，t h et h e s i se x a m i n e st h e l e v e la n dn a t u r eo fb u b b l e si nc h i n e s es t o c km a r k e to nt h eb a s i so fs a m p l ed a t ao f s h a n g h a is e c u r i t yc o m p o s i t ei n d e xf r o md e c 1 9 t h ，l9 9 0t od e c 31s t ，2 0 0 3a n do f s h e n z h e ns e c u r i t yc o m p o s i t ei n d e xf r o ma p r 3 r d ，1 9 9 1t od e e 3 1 s t ，2 0 0 3 t h e r e s u l ts h o w st h a tt h e r eh a sb e e nal o n ge x i s t e n c eo fb u b b l ei nc h i n e s es t o c km a r k e t a n dt h a tt h o u g ht h el e v e lo fb u b b l ed e c l i n e di nr e c e n ty e a r s ，i tr e m a i n sa tah i g hl e v e l i ta l s os h o w s 也a tt h el e v e lo f b u b b l er i s e s 、i t l i 也er i s e so fs t o c kp r i c ei n d e x ；t h e r e f o r e ， t h er i s eo fs t o c km a r k e ti nc h i n at e n d st ob ed r i v e nb yb u b b l e s w h i l es t o c kb u b b l e si n c h i n ai ng e n e r a lb e l o n gt or a t i o n a lb u b b l e ，i r r a t i o n a lb u b b l e so c c u rs o m e t i m e si n l i m i t e ds c a l e ，m o s tc o n s p i c u o u s l yw h e nt h es t o c km a r k e te x p e r i e n c e sc o n t i n u o u sr i s e s i nl a r g es c a l e h i g h b u b b l el e v e la n df r e q u e n ta p p e a r i n go fi r r a t i o n a lb u b b l ec a u s e ss e r i o u sh a r m t ot h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r y , w h i c hm u s tb ee f f i c i e n t l yr e g u l a t e d t h i se s s a y p u t sf o r w a r ds o m em e t h o d ss u c ha sb u i l d i n gs u p e r v i s i o ns y s t e m ，i m p r o v i n gm a r k e t m e c h a n i c s ，o p t i m i z i n gt h e a d m i n i s t r a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，f i g h t i n ga g a i n s t s t o c kc o m p a n i e s m a n i p u l a t i n g ，f o s t e r i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n da c c e l e r a t i n gt h e i n s t r u c t i o no nr a t i o n a li n v e s t m e n ta n ds oo n ，w h i c ha r ee m p l o y e dt o d e a lw i t ht h e e c o n o m i cb u b b l eh o p e f u l l yt h ea r g u m e n t si nt h i se s s a yw i l lb r i n gs o m ee n l i g h t e n m e n t t ot h ec o n c e r n i n gp e o p l ei nt h i sf i e l d k e y w o r d s ：s t o c kb u b b l e ；b u b b l em e a s u r e m e n t ；a u t o - r e g r e s s i v et e s t ； s u p e r v i s i o ns y s t e m i l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名 多阡 日期跏妒年妇习同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 髫并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囤。 ( 请在以上相应方框内打“”) 1 7 1j 辋；冽年娲7 7 同 1 7 7 1 期：跏砷年妇2 7 日 第1 章绪论 以上海证券交易所1 9 9 0 年1 2 月成立作为中国股市的起点，在1 3 年的时间里， 我国股市从无到有，从小到大，取得了显著的成效。但总体看来，我国股市尚处 于初级阶段，存在一些需要认真研究解决的问题，泡沫现象正是其中之一。 1 1 问题的提出 泡沫是金融开放和金融自由化过程中经常出现的一种不均衡现象，表现为某 种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格的向上偏移。在股票市场中，股 价持续上涨导致其市场价格高于内在价值就形成了股市泡沫。若一个经济体中的 一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，且泡沫资产总量已经占到宏观经 济总量的相当大的比重，则一旦泡沫破裂就会把经济运行带入困境，或引发金融 危机，或引发经济危机，此种状况下的国民经济也就属于泡沫经济。上世纪九十 年代的日本、墨西哥以及东南亚都留下了泡沫破裂的累累伤痕，这些国家和地区 的经济遭受严重破坏，甚至还波及到世界其他国家和地区。股市泡沫作为泡沫经 济的主要表现形式，其研究对于抑制过度投机、防止金融危机、保持股票市场和 国民经济的健康发展意义重大。 本世纪初，美国股市大幅下挫，尤其n a s d a q “科技网络神话”的破灭带动了 全球科技股的下跌，一时间“泡沫”一词频繁出现于各媒体，股市泡沫再度成为 学术界研究的热点问题。2 0 0 0 年，我国著名经济学家吴敬琏发表了对中国股市状 况的看法并由此引发了国内经济学界围绕中国股市展开的大辩论，股市泡沫正是 讨论的焦点之一。一种观点认为：我国股市的平均市盈率高达5 0 多倍，与美国股 市2 0 3 0 倍的市盈率相比太高，因此股市泡沫严重。另一种观点认为，中国股市 是一个新兴市场，股票供给远小于需求，形成较高的市盈率不足为奇，况且以银 行储蓄利率计算出的理论市盈率也已高达5 5 6 倍，因此市盈率并不高。双方各持 己见，针尖对麦芒，最后谁也说服不了谁而不了了之。 实际上，双方观点虽然不同，但都简单地把市盈率作为判断股市是否存在泡 沫的标准，而将市盈率作为衡量股票市场总体泡沫水平的指标，其有效性令人置 疑。因为市盈率的变动受利率、经济发展状况、产业特性等因素的影响，想确定 一个合理的市盈率倍数是困难的，所以也无法通过市盈率指标准确地描述股票市 场泡沫的程度。如果不能合理地量化股市泡沫水平，也就无法对我国股市泡沫状 况进行剖析。任何对泡沫的辩论也就失去了实际意义。可见，泡沫的度量乃是股 市泡沫问题的核心所在。 我国股市泡沫问题研究 本文正是在这样的背景下展开研究的，目的是从一种微观角度描述股票价格 泡沫的产生，运用数学工具较为准确地解释和描述股票市场的泡沫问题。通过对 我国股市泡沫问题的研究和分析，为股市的健康发展出谋划策，这对当前我国化 解和防范金融风险具有一定的现实意义和实际参考价值。 1 2 文献综述 股市泡沫研究以齐曼和汤姆提出的股市风潮理论为起点，将股市参与者区分 为“保守者”和“投机者”，从而将投机风险因素正式从股市中抽离出来。随后， 布兰查德和沃森提出投机泡沫理论，指出投机孕育了虚拟资产泡沫，并将成为股 市崩溃的直接隐患。股市投机和股市泡沫理论认为：由于股市具有很大的不确定 性，股票价格的高低常常为人们的主观预期所左右，并不存在一个保证能实现帕 累托效率的均衡点。在“羊群效应”下，人们纷纷入市追逐价差牟利，这就形成 了股市泡沫“1 。 s a m u e l s o n ( 1 9 8 5 ) 。1 和s t i g l i t z ( 1 9 9 0 ) 。1 首先论证了当缺乏一个完全的期货 市场时，并且期限是无限的话，单凭市场的力量是无法保证经济不沿着一个带有 泡沫的路径爆炸运行。这实际上是从理性预期的角度出发证明了在某些条件下经 济系统中可能出现理性泡沫。s h l e i f e r 和s u m e r s ( 1 9 9 0 ) 则从市场的非理性行为 出发，采用噪声交易模型研究了资产定价泡沫，得出泡沫创造额外风险、增加经 济中的不确定性、减少实物资本的投资收益、使经营者更注重短期效益而忽视长 期投资的结论“1 。s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 从经济因素、文化因素、心理因素等多方面分析 了美国股市1 9 9 0 2 0 0 0 年的极度繁荣现象，用放大机制说明了投机性泡沫的产 生，倡导投资者的理性行为以实现股市的理性繁荣嘲。 那么股市究竟是否存在泡沫，倘若存在，到底是属于理性泡沫还是非理性泡 沫呢? 目前，股市泡沫的检验方法主要有两类：一类是将股票价格与内在价值比 较来判断是否存在泡沫。s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 提出了方差有界的方法其研究的结果 是股指的标准差远大子内在价值的标准差，说明股价存在过度波动“1 。类似的研 究还有贝克雷顿( 1 9 8 6 ) ”1 。w e s t ( 1 9 8 7 ) 提出错误设定法，采用股票价格与内 在价值的比较来判断，结果表明股市存在泡沫叫。另一类方法是通过股价的统计 特征来判断是否存在泡沫，其根据是：若股价存在泡沫，则收益或超额收益序列 存在厚尾和自相关等特征。b l a n c h a r d w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 用“自相关法”检验发 现黄金市场不能拒绝无泡沫假说，但“蜂度法”检验却支持泡沫存在的论点。1 。 g r a n tm c q u e e n s t a v e nt h o r l e y ( 1 9 9 4 ) 则用一种基于期限相关的泡沫检验方 法对泡沫进行判断“。 国内学者也对我国股市泡沫现象进行了一系列的研究，但研究主要集中在定 性判断上，定量分析相对较少。戴园晨( 2 0 0 1 ) 从股市运行扭曲及庄家炒作的角 2 硕士学位论文 度论证了我国股市存在非理性泡沫1 。吴世农等( 2 0 0 2 ) 根据资产定价模型和市 盈率定价方法提出了股市泡沫的度量模型，并根据信息不对称、反馈原理、选美 博弈分析非理性泡沫的生成机理，得出我国股市泡沫多为非理性泡沫的结论“”。 段进、朱静平( 2 0 0 1 ) 从市盈率的角度解析了我国股市的泡沫状况m 一。周春生、 杨云红( 2 0 0 2 ) 认为我国股市可能长期存在理性泡沫，并结合我国实际讨论了该 观点的合理性“。金戈、陈中放( 2 0 0 1 ) 则利用泡沫系数对我国股市泡沫进行了 分析“。江彦( 2 0 0 3 ) 利用因素模型将内在价值从市场价格中分离，检验出我国 股市确实存在一定程度的泡沫“”。黄兴、张维( 2 0 0 2 ) 用期限相关方法对我国沪 深股市进行了实证检验，结果表明我国股市存在泡沫“”。周爱民( 1 9 9 8 ) 用一阶 自回归方法对上证综指、深证综指和香港恒指进行检验，结果发现我国股市泡沫 较多“。潘国陵( 2 0 0 0 ) 运用未来股利的折现值作为股票的内在价值，并以过去 每股税后利润预测未来每股税后利润，又以预测的每股税后利润替代每股股利， 然后对上海和深圳市场1 9 9 7 1 9 9 9 年间的泡沫进行了测算，结果表明我国股市这 三年间的泡沫成分在迅速减少，整个股票市场不存在过度投机的情况“”。孙高向、 王邦宜( 2 0 0 1 ) 采用现金流量法，通过选取适宜的净资产收益率估算出股票的真 实价值，并按照有效市场的定义划分了理性泡沫和投机性泡沫的界限，从而对所 计算出的市场泡沫度进行区分，得出我国股市1 9 9 6 、1 9 9 7 和2 0 0 0 年存在投机性 泡沫且2 0 0 0 年尤为严重的结论o 。 以上研究从不同角度采用不同方式对我国股市泡沫问题进行了分析，但也存 在不同程度的缺陷：一方面，我国上市公司很少发放股利，应用股利贴现模型确 定股票的内在价值具有明显的局限性；另一方面，计算过程中的部分参数是主观 选择确定的，导致最终结果不可避免地带有主观因素；此外，对理性泡沫与非理 性泡沫的区分也多未能在实证中实现。 1 3 本文的研究方法及基本思路 本文的写作坚持理论与实践相结合。首先利用实证经济学的研究方法，回答 什么是股市泡沫、为什么会产生股市泡沫等问题。同时在实证的基础上，采用规 范经济学方法做出见解判断，提出定的行为标准、政策建议。在研究过程中， 既进行一般性的理论论述，也使用数学模型进行分析说明，舍弃一些影响较小的 因素，将复杂问题概括、简单化，以抓住问题的本质，并通过定性研究与定量研 究相结合，回答了我国股市泡沫程度如何、是否存在非理性泡沫的问题。 全文共分六章：第一章，绪论。阐述本文的选题背景及文献综述；第二章， 股市泡沫的基本理论。在泡沫概念的基础上给出股市泡沫的定义，并分别从理性 泡沫与非理性泡沫的角度介绍了股市泡沫的相关理论；第三章，股市泡沫的度量。 对现有的股市泡沫度量模型进行比较分析，认为简易模型比较适合对股市泡沫做 3 我国股市泡沫问题研究 定性判断，进一步深入的研究宜采用自回归模型量化泡沫水平。第四章，我国股 市泡沫的实证分析。选择市盈率与自回归模型对我国股市泡沫进行实证研究，采 样检验的结果表明：我国股票市场泡沫总体上属于理性泡沫，但泡沫水平较高， 而且在某些时段，特别是股市连续大幅飙升时，伴随有严重的非理性泡沫；在2 0 0 0 年之后的几年里，随着市场的下跌，泡沫水平有减小趋势，这也说明我国股市的 上升在很大程度上受到股市泡沫的推动；针对我国股市存在的泡沫现象，分别就 理性泡沫与非理性泡沫进行深入分析；第五章，我国股市泡沫的治理。首先探讨 了我国股市泡沫的效应，提出股市长期存在泡沫弊大于利、必须加以治理的观点； 然后依据实证结果提出了构建我国股市泡沫监控系统的设想，还包括完善市场机 制、优化上市公司治理、打击庄家操纵、发展机构投资者、加强理性投资教育等 措施；第六章，结论。 本文在以下三个方面有所创新；一是对传统的泡沫评价模型进行了比较，结 合我国股市的实际情况分析了各自的不足与局限性。提出对我国股市泡沫的度量 只能通过间接方法完成的观点，并在做出合理假设的前提下利用自回归模型对沪 深两市的泡沫水平进行实证检验，计算出我国股市泡沫的实际水平：二是从本质 上对理性泡沫和非理性泡沫进行了区分，将理性泡沫看作价格对价值平稳的向上 偏移，非理性泡沫则是价格对价值的非平稳向上偏移。三是利用单位根检验方法 对我国股市泡沫进行平稳性检验，实证研究了我国股市泡沫的长期特征和局部特 征，得到我国股市泡沫状况的相关结论。 4 第2 章股市泡沫的基本理论 2 1 股市泡沫的涵义 研究我国的股市泡沫，首先必须界定泡沫与股市泡沫的概念，这样才有明确 的逻辑出发点。然而，目前经济学界还没有一个公认的泡沫与股市泡沫的定义。 因此，有必要针对该问题进行讨论。 2 i 1 泡沫的定义 泡沫( b u b b l e ) 一词源于物理化学，是指分散在液体或固体中的气泡的聚集。 经济学界对其的最早定义出自金德尔伯格( c k i n d l e b e r g e r l ，他认为泡沫可以不 严格地定义为：“一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升，其中初始 的价格上升使人们产生价格进一步上升的预期，从而吸引新的买主投机者， 他们交易此项资产的目的并非获取其使用或产生盈利的能力，而是希望牟取交易 过程中的价差。这个价格的上升通常跟随着导致金融危机的预期逆转和价格的陡 然下降n ”。”令人遗憾的是，这个定义仅仅给出了一个形象化的描绘，所采用的大 量描绘性语言使定义缺乏可操作性，譬如对“陡然”与“非陡然”界限划分的困 难也就使我们无法确定价格中是否存有泡沫。 日本学者则倾向于将泡沫定义为资产价格背离经济基础条件的膨胀过程m ，。 铃木淑夫认为：在经济学中，泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法以 基础条件来解释的猛烈上涨或下降n ”。1 9 9 3 年度日本经济白皮书进一步指出，所 谓“泡沫”，一般来讲，是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升。 虽然经济学家们对泡沫作出了不尽相同的定义，但不难看出，对泡沫本质的 描述却是相同的，即都认为泡沫的本质是市场定价出现高估。 为表述方便，在此将“由经济基础条件决定的理论价格”简称为“理论价格”。 根据一般均衡原理，在假设市场是出清的条件下，一方面，每个市场参与者都具 有相同的理性预期，且预期中不包含脱离经济实际情况的过度预期；另一方面， 市场参与者都在追求自己目标的最优化，而这一寻优过程受到整个系统中所有的 市场参与者选择的制约。也就是说，所有市场参与者目标最优条件满足的方程联 立解出的价格就是一般均衡价格。由于一般均衡价格是最优解，当市场价格偏离 一般均衡价格时，就会产生使之回归均衡状态的动力，即一般均衡价格具有稳定 性。考虑到股票等资产与一般商品的差异，譬如：一旦市场预期价格上升，不管 一般均衡价格是否上升，就可能会出现“自我实现预期”的正反馈过程，可能使 5 我国股市泡沫问题研究 得市场价格严重脱离一般均衡解。因此，在股票市场中，一般均衡解在一定的 条件下具有不确定性。然而，在现实市场中，这种不确定性不会导致偏离程度的 无限扩大，因为偏离越大，市场就越容易发现这种偏离。一旦市场发现这种偏离， 就会产生回避风险的动力，使得价格迅速向一般均衡解回落，出现价格的急剧下 降，这就犹如人类向太空发射的火箭，一旦燃料用完，就会回归地球，因为地球 是它的均衡点。因此，将一般均衡价格作为理论价格是完全合理的。 综上所述，泡沫应定义为：一种经济失衡现象，是某种价格水平相对于经济 基础条件决定的理论价格( 一般均衡价格) 的向上偏移m ，。 2 1 2 股市泡沫的定义 股票是根据法律规定发行的，代表对财产的所有权和收益权的一种法律凭证， 具有相对独立于现实资本之外却能给其持有者带来收入流量的虚拟特性，属于虚 拟资本的范畴。股票的买卖不仅与现在更重要的是与未来预期相关，其价格基本 上受到两个方面因素的影响：一是贴现率的高低；二是投资于股票的预期回报。 虚拟资本的运动基本上以现实资本运动为基础，但其虚拟性使得股票的价格完全 有可能脱离现实资本，形成相对独立的运动方式。虚拟资本的这一特性决定了其 价格变动是不稳定的，股票价格常常偏离其价值而运动。 当代资本市场理论认为，在理性预期和有效市场的假设之下。股票价格从长 期来看，将与其理论价格相等；但从短期来看，却有可能偏离理论价格，形成泡 沫。而“搏傻”理论则认为，市场并非总是有效的，信息也并非完全，这常常导 致投资者的预期存在较大差异，致使投资者的行为偏离理性；当他们为牟利藤追 逐买卖价差时，可能会在股价已十分高的市场中继续购入股票，从而促成股票价 格的抬升，导致股市泡沫的产生。 综上所述，股价泡沫实质上是股票价格脱离其经济基础所决定的理论价格( 也 称为内在价值) 的市值虚升部分。本文认为，股市泡沫也就是股价指数实际值对 理论值的向上偏离。对应的，如果出现股价指数实际值对理论值的向下偏离，也 就是产生了股市黑子，也有人称之为负泡沫。 理性预期理论在描述股市泡沫时，利用了米勒和莫迪利亚尼的无套利模型 ( 1 9 6 1 ) ： 只= 以( e + 1l j ) + 曲j ( 2 1 ) 其中，只表示实际价格，d | 表示股利，a = 1 ，( 1 + ，) 表示无风险利率为r 时的 贴现因子( 通常有， 0 ，故a 0 ) ( 2 8 ) 股票数量q 的增加需要一定周期，故股票的短期供给一定，短期供给曲线s s 可表示为 q 。q o( q 0 为短期内股票最大可流通量) ( 2 9 ) 8 硕士学位论文 再假设股票的需求曲线d 为： p ( q ) = c d q( 其中c ，d 0 ) ( 2 1 0 ) 需求曲线的斜率d 不变，需求水平的高低取决于截距项c 。在短期内，随着 需求的增加，股票价格与价值的变化如图2 1 所示： 妒 雕 ，v 内 抛 豁 嚣 圈2 1 瑕1 m 色沫的生成 当需求曲线为d l 时，与短期供给曲线s s 和长期供给l s 均相交于点a ，股票 价格等于股票价值。但当股票需求短期内上升至d 2 时，供给曲线尚未做出相应调 整，短期供给曲线s s 和长期供给曲线l s 分别交d 2 于点b 、c ，对应的p 。、p 。分 别就是股票的价格与价值。由图2 1 可知，两者发生偏离，这样就形成了股市泡 沫。 可进一步从理性泡沫和非理性泡沫两个角度来对股市泡沫进行解释。理性泡 沫的解释是建立在理性行为和理性预期理论的基础上，而非理性泡沫更多是通过 投资者的投机行为来解释。 2 。2 2 理性预期理论与理性泡沫 理性预期概念最早由约翰穆思提出，他假定人们对未来的预期将是尽可能 最有效地利用所有可以被利用的信息，而不是仅仅依靠对过去的记忆。当预期同 有关的经济理论的预测相一致时，这些预测就是理性预期。随后，卢卡斯等人对 理性预期假说作了系统的表述，其基本论点可归结为：人们在进入市场以前，已 经充分了解以往的价格变动情况；进入市场后，又把过去的信息同现在的信息综 合在一起，然后根据这种信息对未来的价格变动做出预测w 。 经济学家曾经认为，在理性行为和理性预期的条件下，资产价格反映其内在 9 我国股市泡沫问题研究 的价值，价格对内在价值的偏离是非理性的首要证据。直至b l a n c h a r d 和w a r s o n ( 1 9 8 2 ) 建立动态预测模型，才提出理性泡沫( r a t i o n a lb u b b l e ) 的存在：即使 在理性行为和理性预期的条件之下，价格也可以存在理性的偏差；股票的实际价 格除了反映股票的内在价值外，还包含着理性泡沫m 。d i b a 和g r o s s m a n 将理性泡 沫描述为价格中除去内在价值的剩余部分： 只= c + + 魍( 2 1 1 ) 其中，表示股票实际价格，只是股票的内在价值，用预期未来股利的折现 值表示，r e 就是理性泡沫m ，。 理性泡沫至少存在下列三种特征： 第一、理性泡沫具有连续性。如果仅仅依据股票的内在价值来预测股票价格， 回归分析的残差项的期望值不等予零，也就是说，这种预期很可能不是无偏差预 期。从股票市场的长期趋势可以得出结论，该残差项的期望值为正。人们对股票 价格的估计偏差有时为正，有时为负，但是取正值的时候更多。这种单边误差的 持续性导致理性泡沫的形成。 第二、理性泡沫具有膨胀性。由于人们理性地认识到泡沫最终是会迸裂的， 所以人们会把他们持有这种股票的风险考虑到价格形成的要素之中。风险越高， 希望得到的股票价格就越高。这就使得股票价格越来越偏离内在价值，且偏离的 趋势会逐渐加强，随时间呈现递增趋势，最终将导致泡沫的崩溃。 第三、理性泡沫不可能出现负值。实际股票价格的成长应当包括两个部分： 内在价值的增长和理性泡沫的增长。内在价值的增长速度永远低于实际价格的增 长速度。”。 然而，许多传统泡沫事件似乎是由非理性行为所引起的，泡沫所展现的形态 也不一定对应于由理性预期模型所推导而得的泡沫。另外，理性泡沫模型只是描 述泡沫能够持续的条件，或如果存在泡沫，其价格模式是怎样的，却不能提供行 为解释。如果要对泡沫与交易者之间的关系作出解释，就必须将有可能造成股票 的价格走势与经济现实无关的非理性行为引入到泡沫理论中来。 2 2 3 金融噪声理论与非理性泡沫 2 2 3 。1 非理性泡沫的行为解释 股票市场的价格剧烈波动往往超出理性泡沫模型的解释范囝，表现出非理性 的一面，可以从信息不对称、选美博弈与羊群效应以及反馈原理三个角度来解释 股票市场参与者的行为。 1 、信息不对称 a k e r l o f 曾指出：在产品、要素市场中，由于交易双方拥有的不对称信息， 使得市场交易行为很难是高效率，甚至是无效率的。s t i g l i t z 和w e i s s 的研究也 l o 硕士学位论文 = = ! = = = = ! = a t 目! = = ! = 目- _ _ l i 自_ 自t i i - _ _ _ _ l e = = = e ，_ i i 自e j _ j l _ 目 ! ! = = = | ! ! = = i _ _ _ l _ l l _ _ ，_ 表明，信贷市场的信息不对称以及由此产生的逆向选择可以导致不完全市场的崩 溃和一些异乎寻常的市场均衡n ”。 在证券市场中，投资者对某种股票价值的评价，即他愿意为购买该股票资产付 出的价格，是基于他对该股票资产可能带来的现金流的预期，这种预期就是在收 集、整理和加工各种有关信息的基础上做出的判断。当投资者获得的信息不完全、 不对称时，其行为就会产生“逆向选择”和“道德风险”等异化现象。因为信息 是有时效性的，而信息不对称导致投资者对信息的获得在时间上有迟早之分，先 获得信息的投资者根据自己的信息优势来交易，获得信息滞后的投资者不可能根 据信息进行股票买卖的理性决策。非理性的投资者往往对先获得信息的投资者的 交易行为有一种过度预期，从而加大股价的波动幅度，这就促使投资者产生风险 偏好的倾向，竞相哄抬风险资产的价格，导致资产价格严重偏离其内在价值。 2 、选美博弈和羊群效应 从投资者心理活动的角度看，个体为解除自身与群体之间冲突往往会主动寻 求与群体行为的一致，于是忽视自身拥有的信息丙受到其他投资者的影响，去模 仿其他投资者的行为。凯思斯( 1 9 3 6 ) 关于选美博弈的描述也表明：市场参与者 所做决策往往不是首先从自身的最优价值判断出发，而是首先推测其他参与者的 判断，这里所谓的其他参与者的判断也是建立在他们对其他参与者的推测之上。 这样，任何市场参与者的判断所致的行为，都会成为由市场其他参与着推测所形 成的链条的一环，从而市场中一个微小事件所导致的心理冲击被放大为市场中所 有人的影响因素，结果就造成参与者的决策往往偏离实际的最优决策“。 股市中的散户通常处于信息劣势，缺乏自己的判断力，只能够跟风操作，成 为羊群中的一只只羊。但需要说明的是，股票市场中的从众行为并不局限于缺乏 信息优势的散户，包括基金在内的机构投资者也容易出现羊群行为。a l l e n 和 g o r t o n ( 1 9 9 3 ) 分析了在信息不对称的条件下基金管理者个体理性的策略行为导 致泡沫的现象。管理者自己没有财富投入，经营的是公众基金，如果基金收益为 正，则管理者的收益安排类似一份买入期权，而且被证明是最优的委托代理 合约。但这一合约在信息非对称的条件下却极易引发管理者的风险偏好：当股价 呈现上扬势头时，他们会跟风或者造风，也许明知市场中存在泡沫，也知道泡沫 会破裂，但为提取更高的业绩报酬，他们仍然会进行冒险。如此一来，股市中的 非理性参与者的比重增加，非理性泡沫出现的概率随之加大w 。 3 、反馈理论 反馈理论通常也被称为恶性循环、自我实现预言、一窝蜂效应。对反馈理论 的一种解释是建立在适应性预期的基础上，认为发生反馈是由于过去价格的增长 产生了对价格进一步增长的预期。另一种解释则认为，发生反馈是由于过去价格 增长使投资者的信心增强：这种反馈主要是对价格持续增长模式的反应，而不是 我国般市泡沫闯题研究 对价格突然增长的反应。反馈理论在证券市场交易中体现为正反馈交易策略，即 通常所说的追涨杀跌，这使得价格的变动趋势被加强，价格变动的幅度增大。即 使在整个股市中，操纵者没有捏造虚假信息和故意欺骗投资者( 他们只是强调了 正面消息，忽略负面消息) ，当股票价格多次上涨时，和在庞氏骗局中一样，投资 者会在股市的价格变动中获得回报，仍旧有许多人从讲述股市会迸一步上涨的消 息中获利。这种自发的庞氏骗局过程使得股市处于高价位时人们的预期收益并没 有下降，反而增强了对市场的关注和信心，由此激发人们进入股市的欲望，也就 产生了股市的非理性繁荣，非理性泡沫随之而生。 以上只是从投资者行为的角度对非理性泡沫的产生做出解释，对非理性泡沫 的系统描述是由金融噪声理论给出的。 2 2 3 2 金融噪声理论对非理性泡沫的解释 迪龙等人建立的噪声交易者模型为股票市场价格对内在价值持续偏离的系统 解释开创了新的起点。“噪声交易”的概念要回溯到b l a c k ( 1 9 8 6 ) ，他用这一概 念来描述投资者的一种非理性行为，这些投资者没有办法接触到内幕信息，而他 们把得到的噪声信息当作有关内在价值的准确信息，从而导致非理性行为。因此， 在噪声交易方法中，交易者不是完全理性的，他们在行动和信念上存在系统性偏 差。他们会对基本消息做出过度反应或者采用正反馈交易策略，即价格升时买入， 价格跌时卖出。这些交易策略有着加剧市场走势的机理，从而导致被交易资产价 格的剧烈波动m 。 在迪龙的噪声交易者模型中，噪声交易者的叠代弓睫；价格在其均衡价值附近 随机波动。模型中存在有着理性期望的知情交易者和对理性期望的回报有着判断 误差的噪声交易者。噪声交易者的这种判断误差是对其信心值( b u l l i s h n e s s ) 或 空头值( b e a r i s h n e s s ) 的度量。对其基本模型进行动态扩展后，模型中的价格可 以不再只是围绕一定的值随机波动，而噪声交易的信心值将不断变化，从而产生 非理性泡沫。 1 、d s s w 噪声交易者基本模型的解释 d s s w ( 迪龙雪来弗萨姆斯沃尔德曼) 模型考虑到不是所有的投 资者都能根据内在价值的准确信息来交易，或者说他们不能以理性的方式来运用 信息国。因此，噪声交易会导致价格从内在价值偏离，从根本上说，噪声交易者 错误地判断了资产韵期望价格。然而，如果投资者对内在价值的认识本身就不一 致，则所有投资者在一定程度上都具有噪声交易者的性质。实际上，关于基础价 格根本就没有无噪声的信号。另外，如果又许多噪声交易者存在，则他们会驱使 理性投资者改变其交易策略，因为只有“猜测大众将要做出的行为并比大众猜测 。实际上，噪声交易只是李洛伊( l c r o y ，1 9 5 9 ，p 1 6 1 2 ) 所指出灼菲理性交易豹替换诃t 不过，某些经济 学家倾向于使用。q u a s i r 越i o n a l j t y 一准理性”( t h a l c r ，1 9 9 1 ) 1 2 得更好”( k e y n e s ) 才能够赚钱m 。 假设市场由知情理性交易者和噪声交易者构成，噪声交易者的数量比例为n ， 知情理性交易者的数量比例为1 一n 。假设存在两种投资机会，第一种投资机会是 供给完全弹性的无风险资产，在每一时期支付固定红利r ，在一般均衡中可以反 映经济的真实条件( 实物投资的回报率) ；第二种投资机会是每时期支付同样红利 r 的风险资产，但其数量视为固定和不变的，标准化为单位1 。 知情理性交易者的期望效用函数为： e u 月】= 4 - r ，4 - q + e r ( 只+ 1 ) 一只( 1 + ，) 卜埔矗+ 。 ( 2 1 2 ) 其中，。代表知情理性交易者的效用函数，c 。为初始收入的常函数，九代表 在f 时刻拥有的风险资产量，为一自噪声过程，e + ) 为r 时刻对只+ 。的期望，y 为绝对风险厌恶系数；0 - ，2 为只的前一步方差，是蠢的常函数，可表示为 盯：( 1 + ，) _ 2 。期望效用的最大化决定了知情理性投资者持有的风险资产数量为 庐。：! 址墨! 耸墨! ! 型 ( 2 1 3 ) 2 芦；。 噪声交易者的期望效用函数中还包括一个描述噪声交易者对风险资产期望价 格的判断误差变量n ，表示噪声交易者对风险资产的预期价格偏离真实价值的判 断误差，是造成风险资产价格波动的具体原因。假设局( p ，盯。2 ) ，其中尸为 判断误差的均值，盯：为判断误差的方差。假定价格波动完全归结于n ，即不再存 在自噪声过程，这样p 的前一步方差盯j 是仃：的常函数，具体表达形式为 n 2 以( 1 + ，) a 噪声交易者的期望效用函数为： f j u 】= c o + 九p + a + e ( 只“) 一e ( 1 + r ) 卜勰盯j 。 ( 2 1 4 ) 其中，u ，代表噪声交易者的效用函数，办代表噪声交易者在f 时刻拥有的风 险资产量。此时，价格波动完全归结于岛而不是s ，但岛不会影响知情理性交易 者的期望效用，只是通过噪声交易者的期望影响价格。 假设两类交易者通过选择所持有的风险资产数量( 九，如) 来使各自的期望 效用最大化，在均衡条件下九+ 如= 1 ，由此可得风险资产的均衡价格： c = ( 1 + r ) - 1 p + e t ( z + 1 ) + n o , 一2 ，a 暑+ 】 ( 2 1 5 ) 由( 2 1 5 ) 可见，如果噪声交易者是多头的，则n 将会使均衡价格只升高， 因为噪声交易者期望的回报率较高，从而会增加他们对风险资产的需求。对其进 行迭代求解，消去e ( 只+ 。) ，得到下列描述风险资产均衡市场价格的方程： p ：】+ ! ! 旦= 壁2 + 生一一2 y , - 2 0 2 p ( 2 1 6 ) 。 1 + ， ， ( 1 + r ) 。r 模型说明均衡价格由以下外生参数决定：噪声交易者对内在价值的平均判断 误差( 平均信心值) 矿、某时刻的实际价格判断误差岛、判断误差的方差仃：以及 我国股市泡沫问题研究 参数r 和，。 进一步引入信心值风险，假设下一代噪声交易者不再有信心值的概率为 1 一目，则g 表示新一代噪声交易者为多头的概率，因此耳n ) = g 。将其替代原 来的e ( n ) = p ，递归求解得到另一个风险资产均衡价格模型： 只：1 + 监翌：! + 一n q p * 一三冬 ( 2 1 7 ) 1 + ， ， ( 1 + r ) ， 可见，噪声交易者信心值的随机波动会引起对平均信心值的偏离而导致噪声 交易者风险，这一风险是任何短期时域的潜在套利者都必须承担的，且限制了知 情理性投资者作为套利者的意愿，也限制了该类投资者和噪声交易者低买高卖的 意愿”。因此，短期时域内的投资者会因噪声交易者风险而采用非理性策略，股 票的市场价格将持续性地偏离其内在价值。 2 、d s 洲噪声交易者动态扩展模型的解释 为了能使噪声交易模型与非稳定、逐渐增长的经济相关联，有必要放松内在 价值不变的假设，对d s s w 模型进行动态扩展。事实上，如果噪声交易者以一定但 非完全的理性方式对内在价值的变动或根据内在价值来交易的知情投资者的行为 做出反应，则内在价值的变动也可以对噪声交易者的平均信心值如何随时问变化 提供一定的解释。 在增长型经济中，人们会提高对将来红利的期望，从而内在价值也会变动， 但内在价值的事前预测是无法准确实现的，人们对内在价值的认识也存在着分歧。