（金融学专业论文）黑龙江省上市公司融资效率问题研究.pdf

哈尔滨工程大学硕士学位论文 摘要 本文试图通过研究黑龙江省上市公司的融资效率问题，剖析黑龙江省上 市公司的融资结构，上市公司的融资方式，分析影响融资效率的因素，采取 相应的对策建议促进和提高黑龙江省上市公司的融资效率，提高黑龙江省上 市公司的融资能力，增加上市公司发展所需的营运资金，提高上市公司发展 潜力，从而通过上市公司的龙头作用，带动整个东北地区的振兴和繁荣发展。 本文首先阐述了融资效率的相关理论，在相关理论的基础上主要针对黑 龙江省上市公司的融资效率进行了分析和研究，指出上市公司融资效率的影 响因素有以下几个方面：宏观经济因素、资本结构因素、资本成本因素、融 资方式因素和公司内部的因素等。再针对这些影响因素建立了上市公司融资 效率的评价指标体系。从资金的筹措速度、企业价值的最大化、融资成本的 最小化、抗风险能力最强化以及公司治理效率的最优化等五个方面来建立指 标体系。接着针对黑龙江省上市公司的融资效率运用信息熵客观赋权的方法 进行了实证分析，得出了黑龙江省上市公司的融资效率普遍较低的结论，再 根据黑龙江省上市公司所处的具体环境来分析融资效率低下的原因，原因主 要有：黑龙江省上市公司国有股控股比例较高，融资结构、筹资速度等方面 都存在着一定的问题。最后在论文的最后一章，提出了提高上市公司融资效 率的具体对策建议，有针对性地改进上市公司的融资效率，进而带动本省的 经济快速发展，为东北老工业基地的振兴做出更大的贡献。 关键词：上市公司；资本结构；融资效率 哈尔滨 二程大学硕十学位论文 a b s t r a c t t h e p a p e rt r i e s t o s t u d yf i n a n c m ge f f i c i e n c yo fl i s t e dc o m p a n yo f h e i l o n g j i a n gp r o v i n c eb ya n a l y z i n gt h ef i n a n c i n gm e t h o d s ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n d t h eo t h e rf a c t o r s a f f e c t i n gf i n a n c i n ge f f i c i e n c y , a n dc o m et oa d o p t t h e c o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r ea n ds u g g e s t i o n t o p r o m o t ea n di m p r o v et h e f m a n c i n ge f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n y t h ep u r p o s ei st oi m p r o v et h e f i n a n c i n ga b i l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n yo fh e i l o n g j i a n gp m v m c e ，i n c r e a s et h e o p e r a t i n gc a p i t a l n e e d e di nt h e d e v e l o p m e n t , i m p r o v et h ed e v e l o p m e n t p o t e n t i a l i t yo f l i s t e dc o m p a n y , t h u sb yt h el e a d i n gf i m c t i o no f t h el i s t e dc o m p a n y , t ob r i n g d e v e l o p m e n ta n dp r o s p e r i t yt ot h en o r t h e a s te c o n o m ye n t i r e l y f i r s tt h ep a p e ri n t r o d u c e st h er e l e v a n tt h e o r i e so ff i n a n c i n ge f f i c i e n c y ，o n t h eb a s i so fr e l e v a n tt h e o r i e s ，t h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yt ot h el i s t e dc o m p a n yo f h e i l o n g j i a n gp r o v i n c ei sr e s e a r c h e d ，t h ef o l l o w i n gs e v e r a la s p e c t si ni n f l u e n c e f a c t o r so ft h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fl i s t e dc o m p a n ya l ep o i n t e do u t ，s u c h a s ：m a c r o s c o p i c a le c o n o m i cf a c t o r , c a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p i t a lc o s t ，f i n a n c i n gw a y a n dt h eo t h e rf a c t o r si n s i d et h ec o m p a n y , e r e t h e ns e tu pt h ee v a l u a t i o ni n d e x s y s t e mo ft h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fl i s t e dc o m p a n yt ot h e s ei n f l u e n c ef a c t o r s f r o mt h es p e e do fr a i s i n gf u n d s ，m a x i m i z a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u e ，m i n i m i z a t i o n o fc a p i t a lc o s t ，a b i l i t yt or e s i s tr i s ka n dc o m p a n yg o v e r n a n c eo p t i m i z a t i o n , e t e f i v ea s p e c t sc o n s i s to fi n d e xs y s t e m t h e nu s ei n f o r m a t i o ne n t r o p ym e t h o dt og i v e w e i g h tt oc a l t yo nt h ea n a l y s i so fr e a le x a m p l et ot h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo ft h e l i s t e dc o m p a n yo f h e i l o n g j i a n gp r o v i n c e ，o b t a i nt h e c o n c l u s i o n st h a tt h e f i n a n c i n ge f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n yo fh e i l o n g j i a n gp m v i n c ei sg e n e r a l l y l o w e r , a f t e rt h i st h e m a s o n sa b o u tt l l i sa l ea n a l y z e d t h er e a s o n sa r em a i n l ya s f o l l o w s ，s t o c k sp r o p o r t i o nh o l d i n gb ys t a t ei sh i g h e r , f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，t h es p e e d o fr a i s i n gf u n d sa l s oh a v ep r o b l e m a tl a s tt h ec o n c r e t ec o u n t e r m e a s u r ea n d 哈尔滨工程大学硕士学位论文 s u g g e s t i o no fi m p r o v i n g t h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fl i s t e dc o m p a n ya l ep u t f o r w a r d t h ep u r p o s ei st od r i v et h ee c o n o m yo ft h i sp r o v i n c et od e v e l o pf a s t , a c h i e v eg r e a t e rc o n t r i b u t i o nt ot h ee c o n o m yo ft h en o r t h e a s t k e y w o r d s ：1 a - t e dc o m p a n y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；f i n a n c i n ge f f i c i e n c y 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献等的引用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中 已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：垄查整 日期：h 年7 月7 日 哈尔滨 二程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景、目的及意义 1 1 1 研究背景 1 1 1 1 我国上市公司融资现状 目前从我国上市公司发展的总体情况来看，我国两个交易所上市公司共 有1 5 1 4 家，境内外融资额在2 0 0 5 年达到5 0 2 亿美元，但是在2 0 0 5 年的a 股筹资额却很低，如图1 1 ： 图1 1 上市公司筹资及其总体情况图 从上面的图中可以看到，我国的上市公司发展规模越来越大，表现为上 市公司数量的增加和总股本以及流通股本的增加，在2 0 0 5 年总股本达到近 8 0 0 0 亿股，流通股本达到2 0 0 0 多亿股。从融资的数量上看，我国的上市公 司筹资数量近年来有增有减，在2 0 0 0 年达到高峰1 5 0 0 多亿元，随着股市的 低迷，融资的数量这两年逐渐下降，2 0 0 5 年的筹资额达到近几年的最低值。 从资金的使用效率来看，净资产收益率呈下降趋势，2 0 0 4 年有所回升， 我国近年来上市公司的主要财务指标如表1 1 所示： 哈尔滨工程大学硕士学位论文 表1 1 历年上市公司主要财务指标 指标 每股收益( 元)每股净资产( 元)净资产收益率( )净利润( 亿元) 年度 1 9 9 40 3 12 3 91 3 1 52 1 4 1 2 1 9 9 50 2 52 ，3 l1 0 7 8 2 1 1 0 0 1 9 9 6o 2 32 4 19 5 92 8 2 o o 1 9 9 70 2 42 4 79 6 94 6 7 7 6 1 9 9 8o 1 92 4 87 4 54 6 6 9 7 1 9 9 9 o 2 02 4 88 2 36 2 8 8 8 2 0 0 0o 2 02 6 67 6 37 6 9 2 2 2 0 0 l o 1 32 4 95 3 56 9 4 2 2 2 0 0 2 o 1 4 2 5 05 7 5 8 3 2 9 2 2 0 0 3 o 2 02 6 5 7 3 9 1 2 6 9 2 8 2 0 0 4 0 2 42 6 7 9 o l 1 7 3 4 2 3 2 0 0 5 0 2 9 2 8 2l o 2 2 1 5 5 5 1 4 资料来源：( 2 0 0 5 年中国股市发展报告 如表1 1 所示：每股收益、每股净资产以及净资产收益率的发展都是呈 现出波动的趋势，由9 0 年代的较高的水平到2 0 0 1 年的低谷，近年又有回升 的趋势，这几个指标分别有了一定程度的增长，说明我国上市公司的资金使 用效率在经历了一定时期的低水平后又逐渐提高。 1 1 1 2 黑龙江省上市公司发展现状 在2 0 0 0 年以前，黑龙江省企业上市速度曾走在全国前列。2 0 0 6 年黑龙 江省共有3 4 家上市公司，发行股票3 5 只。从黑龙江省上市公司的发展进程 看，可以分为三个阶段：第一阶段从1 9 9 3 年至1 9 9 7 年，共上市1 7 家，这一 阶段主要是我国的证券市场刚刚开始形成，一些股份制企业抓住了机遇，积 极利用国家的优惠政策，抢乘了上市的第一班车，募集了证券市场的第一桶 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 金。第二阶段从1 9 9 8 年至2 0 0 0 年，这一阶段是我国的证券市场快速发展阶 段，国家大力支持国有大中型企业和重点行业、高科技企业上市融资，分配 家数，指定额度。这一阶段黑龙江省抓住机会，上市速度较快，共上市发行 1 3 家，其上市速度和通过高新技术企业确认的企业家数都走在了全国的前 列。第三阶段从2 0 0 1 年至今，国家逐渐调整了上市发行的制度、政策和标准， 从推荐制向保荐制、核准制过渡，审核和发行越来越严格。这一阶段由于证 券监管体制的变化和政策的变化，黑龙江省的上市发行速度明显放慢。 黑龙江省上市公司非流通股占6 0 ，其中国有股占3 5 ，致使公司法人治 理结构和权力制约机制严重失衡，大股东随意占用上市公司资金、违规担保 等损害投资者利益的违法行为不同程度存在。随着监管力度的不断加大，这 些深层次问题正逐步显露出来。在3 3 家上市公司中国有控股公司占2 1 家， 实际控制人可追溯到自然人的1 2 家，其中一家为外资控股。由国家国资委和 其他部委控股的有9 家，有省国资委控股的2 家，有市级国资委和其他部门 控股的1 0 家。从控股比例上看，大股东控股比例在5 0 以上的有1 1 家，控 股比例在3 0 - - 5 0 之间的有l l 家，控股比例在3 0 以下的有1 1 家。 在中央做出振兴东北老工业基地的战略部署后，东北地区的经济发展普 遍受到各界人士的关注。在目前的情况下，很关键的问题就是如何保证和提 高黑龙江省上市公司的融资效率问题，这对于充分发挥上市公司的带动作用， 促进东北地区的经济发展无疑有着极其重要的现实意义。 1 1 2 研究目的及意义 1 1 2 1 研究的目的 上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，是资本市场发展的基 石，是资本市场投资价值的源泉。经过十多年的培育，上市公司不断发展壮 大、运作日趋规范，已经成为推动企业改革和带动行业成长的中坚力量。但 是，由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，相当一批上市公司盈利能 力不强，对投资者回报不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的 3 哈尔滨工程大学硕士学位论文 健康稳定发展。随着社会主义市场经济体制的不断完善和资本市场改革的不 断深入，提高上市公司融资效率已经成为当前和今后一个时期推进资本市场 健康发展的一项重要任务。 由于各种因素的制约和影响，导致黑龙江省上市公司融资效率低，盈利 能力差，对投资者回报低，严重影响投资者信心，制约了资本市场的健康稳 定发展。本文试图从宏观经济、资本结构、资本成本、融资方式和公司内部 因素诸方面分析影响融资效率的因素，寻找融资效率的评价标准，构建融资 效率的评价指标体系，并对黑龙江省上市公司融资效率进行实证分析，提出 解决问题的措施。 1 1 2 2 研究的意义 随着我国市场经济体制的逐步完善和金融市场的快速发展，融资效率越 来越成为企业发展的关键。中国经济增长模式正在由供给推动向需求拉动方 向转化，粗放型扩张遇到市场需求的有力制约，无效供给将被逐渐过滤掉， 经济增长开始成为内生的、成为市场运作的结果而不是经济目标的主观意愿。 企业若想要求得生存和发展，只能紧扣市场需求，不断增强融资效率，在竞 争中取胜。融资效率是企业乃至整个社会经济发展的必要条件，也是社会经 济最持久的源泉，提高上市公司的融资效率能增强资本市场的吸引力和活力， 充分发挥资本市场优化资源配置功能。因此对上市公司融资效率的研究具有 重要的意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的 企业融资行为中起到了理论的指导作用。 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n n i 和m i l l e r ) 在美国 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中得出咖 理论，创建了现代企业融资理论的开端。该文深入考察了企业资本与企业市 场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关， 或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、 深刻，在理论界引起很大反响。然而删理论具有严格的假设：资本市场是无 摩擦的；个人可以用无风险利率借贷，不存在破产费用；公司只发行两种证 券，一种为无风险的债券，另一种为股票；所有公司都处于同一类风险中； 只有一种税( 公司所得税) ，所有现金流都是永续的，即每一期的期望现金流 都一样，且期数是无限的；公司内外人员获得同样的信息；经理行为是最大 化股东的财富( 即没有代理费用) 。显然这些假设中没有一个完全符合事实。 但它明确的提出了一个分析企业融资的框架，所以在以后的融资理论中，主 要就是针对栅理论的假设进一步发展的“。 梅耶斯等人运用信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究 理论发展了企业融资的优序理论。詹森和麦克林( j e n s e n a n d ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下 的企业融资结构问题的学说，形成了企业融资的代理成本理论；哈里斯一雷 斯夫( h a r r i s a n d r a s i v ，1 9 9 0 ) 以及阿洪一伯尔顿( a g h i o n a n d ，b o l t o n ，1 9 9 2 ) 延续了詹森和麦克林的研究思路，提出了融资结构的控制权理论“”。该理论 主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制 权的分配。 在上市公司股权融资效率的评价中，涉及的指标较多，美国著名管理科 学家h a 西蒙的满足化原理为融资效率的评价方法也提供了基础。5 0 年代西 蒙的公司行为理论对简单追求利润最大化假设的经济人模型提出挑战，强调 了大公司中复杂的内部结构，其目标和子目标的多重性，提出了理性人 具有“有限理性”的人即基于“令人满意”而不是“最优”方案决策模 型。西蒙认为，组织是指一个人类群体当中的信息沟通与相互关系的复杂模 式。它向每个成员提供决策所需要的大量信息和决策前提、目标及态度，它 哈尔滨工程大学硕士学位论文 还向每个成员提供一些稳定的可以理解的预见，使他们能预料到其他成员将 会做哪些事，其他人对自己的言行将会作出什么反应。西蒙认为，绝大多数 的人类决策，不管是个人的还是组织机构的决策，都是属于寻找和选择合乎 要求的措施的过程，西蒙的管理理论所关注的焦点是人的社会行为的理性与 非理性方面的界线。这样有了满足化原理，企业在评价融资效率时就可以根 据需要选择合乎要求的评价方法来进行评价就可以了。 j o h nr g r a h a m c a m p b e l lr h a r v e y ( 1 9 9 9 年) 在他们的一篇论文中， 指出在确定资本结构时，西方管理者主要是依赖于实践和非正式的规则，并 且认为影响公司债务政策的因素是资金的灵活性( 即流动性) 和一个好的信 誉水平。在研究中他们发现公司的规模对公司的融资影响关系非常大。比如 说，大公司的负债率比小公司的负债率普遍要高，资产负债率的高低则反映 了公司的资本结构。他们也对资本预算和资本成本进行了考查和研究，而这 些都是对融资效率产生影响的因素”1 。 以上都为融资效率的研究做出了积极的理论贡献。事实上，西方关于效 率的研究是从市场的角度：从研究的内容来看，一种观点认为，金融市场效 率包括信息效率和运行效率。在大量的现代金融文献中，信息效率也称为价 格效率。但随着人们认识的不断深入，对信息效率的看法也发生了很大变化。 例如，如果实现了信息效率，那么是否一定能够实现资源的有效配置? 答案 是否定的。d o wa n dg o r t o n ( 1 9 9 7 ) 认为，这主要是因为金融产品价格的决 定、购买及其在资源配置中的作用不同于其他商品。运行效率研究市场提供 流动性的能力、交易的执行速度以及交易费用的大小，运行效率的检验方法 是通过研究买价和卖价以及买卖价差来进行的，同时考虑不同股票的交易特 点( f r e u n d ，1 9 9 7 ) 。另一种观点认为，金融市场的效率包括运行效率( 操作 效率) ( o p e r a t i o n a le f f i c i e n c y 以适当的价格在金融市场操作) ，分配 效率( 配置效率) ( a l l o c a t i v ee f f i c i e n c y 资本市场能够把资金配置到 最适合的部门) 和信息效率( i n f o r m a t i o n a le f f i c i e n c y 一市场价格以适 当的方式反映了所有可得信息，并进一步区分为强有效市场，半强有效和弱 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 有效市场，e m e r s o n ，1 9 9 7 ) 。运行效率是指交易费用处于不影响信息效率的 水平上，这要求金融中介之间必须展开充分竞争。一般来说，只有在最发达 的金融市场中才可以实现。分配效率是指对于所有的证券来说，经过风险调 整以后的收益率应该相等。也就是说，具有同样风险水平的证券应当提供同 样的收益。在一个具有分配效率的市场中，由储蓄向生产性投资的转化是以 一种最有效的方式进行的，市场所有的参与者都可以从中获益。长期以来， 西方学者们比较关注金融市场信息效率问题的研究，而对金融市场分配效率 和运行效率问题重视不够。之所以出现这样的情况，一个原因是信息效率要 比运行效率和分配效率更容易量化分析；另一个原因是，信息对于金融市场 具有举足轻重的作用。 而对于企业融资效率的分析，西方学者研究的比较少，这可能与西方现 有的财产组织体系或产权制度有极大的关系”。西方国家财产组织的分散化、 社会化、市场化和产权制度的私人特征使得企业融资天然具有效率的内在涵 义。 1 2 2 国内研究现状 国内对企业融资问题的研究开始于5 0 年代初。那时理论研究的中心是如 何为工业化筹集必要的资金，研究的问题主要集中在通过什么样的运行机制 和管理体制来集中、分配和使用工业资金。 改革开放以后，随着我国经济增长和工业发展对资金需求的增加，一方 面，国内资金不足比较明显，如何利用外资即是直接利用外资还是间接 利用外资成为人们广为关注和理论研究中的一个热点问题；另一方面，随着 国民收入分配格局的变化，财政资金的供给能力也越来越不能满足企业( 主要 是国有企业) 发展的需要，同时为了改变国有企业在资金使用上的无偿观念， 国家改变了资金供给方式，从而引起了企业融资模式的变化，理论界开始注 意企业融资问题。另一个引起人们研究兴趣的与企业融资相关的问题是国有 企业债务问题，包括8 0 年代末9 0 年代初的企业间“三角债”和“银企不良 7 哈尔滨工程大学硕士学位论文 债务”，如何化解银企债务对企业、银行和国家金融体系乃至整个国民经济的 不良影响成为9 0 年代经济理论研究中的一大攻坚性难题。再一个与企业融资 相关的研究领域是，国有企业股份制改造过程中的股权改造和法人治理结构 优化。这方面的研究直接与西方的企业融资结构理论有关，已有一系列的有 价值的成果面世，而且这方面的研究正方兴未艾。 而对于融资效率问题的研究，国内的研究层出不穷，对于融资效率的定 义也各不相同。曾康霖在分析直接融资与间接融资这两种融资方式时，较早 在国内研究中使用“融资效率”这个概念，他指出，采用什么形式融资要着 眼于融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和成本的七个因素。 宋文兵( 1 9 9 9 ) 认为“经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融 资效率应该包括两个方面：交易效率和配置效率。前者是指该种融资的最低 成本为投资者提供金融资源的能力；后者是指其将稀缺的资本分配给进行最 优化生产性使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。” 叶望春( 1 9 9 9 ) 在分析金融效率时，将金融效率分解为金融市场效率、商 业银行效率、非银行金融机构效率、企业融资效率、金融宏观作用效率和中 央银行对货币的调控效率这些方面，其中企业融资效率是指企业筹资成本、 筹资风险以及筹资的方便程度。企业融资效率越高，社会闲散资金进入生产 领域越容易，金融效率也就越离。 刘海虹( 2 0 0 0 ) ，王明华( 2 0 0 0 ) 从资金的趋利性角度出发，指出企业融资过 程实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程，因为资金的趋利 性促使它总要向个别收益率比较高的企业流动。因此，不同行业、不同企 业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会资源配置的效率。企业能 否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资金即企业融资能力的大小构成了 企业融资效率概念的内涵。 中国社会科学院的卢福财博士( 2 0 0 1 ) 在回顾了有关金融效率、融资方式 效率及融资制度效率的概念之后，同样在最广泛的一般意义上使用“效率” 这一概念，他把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储 哈尔滨工程大学硕士学位论文 蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效，他对企业融资效率进行系统 描述，并以此为基础构造了企业融资效率的分析体系。指出企业融资效率可 以从微观和宏观两个方面进行分析。企业融资的微观效率主要是从微观经济 主体的角度对某种企业融资方式或融资制度的作用和影响进行分析，主要包 括企业资金融入效率、企业法人治理效率、企业资金融出效率三个方面。企 业融资的宏观效率是就企业融资活动对一国经济整体的作用和影响而言的， 是企业融资活动的外在效率，具体从资金配置、资金作用和经济安全等方面 进行了分析“1 。在此基础上，主要对企业融资的微观效率进行了重点分析。 郑文博博士在他的博士毕业论文中对中小企业的融资效率进行了研究， 在论文中指出了中小企业的融资现状及融资效率低下的原因，最后指出了提 高中小企业融资效率的对策及建议：构建多层次的资本市场体系。 马亚军( 2 0 0 4 ) 和宋林( 2 0 0 4 ) 则从比较和动态的角度分析了企业的融资效 率，认为企业的融资效率包括企业是否能以尽可能低的成本融通到所需要的 资金以及为企业所融通的资金能否得到有效的利用两方面内容。1 。 国内学者关于融资效率问题的研究存在以下的一些不足之处。第一，相 当多的人是从较为宏观的角度认识融资效率问题，没有突出企业融资效率这 一问题，大都集中在研究融资方式的类型、融资模式的变迁、各国融资模式 的差异、融资模式与经济体制的关系等宏观方面，缺乏对企业自身融资效率 的研究。第二，在具体如何提高企业融资效率的措施方面，没有把企业融资 模式的变化与企业制度的演变结合起来分析，只注意到融资的金融特性，没 有注意到其制度特性，均忽视了企业的融资能力、融资成本、融资的方便程 度与企业组织自身的资产运营效率的结合o “。 1 3 论文的研究思路及方法 1 3 1 论文的研究思路 本文以融资效率的研究作为线索，首先剖析了影响上市公司融资效率的 9 哈尔滨工程大学硕士学位论文 因素，主要有宏观经济因素、资本结构因素、资本成本因素、融资方式因素 和公司内部因素等，根据融资效率的评价标准( 包括资金筹措的及时性、企 业价值最大化、融资成本最小化、抗风险能力的强弱和公司治理效率的高低) 建立了评价指标体系，目的是对兼顾筹资效率、配置效率和公司治理效率的 融资效率进行评价。然后选取黑龙江省1 2 家上市公司运用基于信息熵客观赋 权的方法进行实证分析，并根据分析结果，提出相应的对箴建议，来提高黑 龙江省上市公司的融资效率水平，增加上市公司融资的能力，进而通过黑龙 江省上市公司的带动作用来达到促进东北地区经济发展的目的。 文章的整体技术路线图表示如下： 国内外研究现状相关理论基础 上市公司融资效率影响因素分析 融资效率评价模型的构建 评价标准评价指标 上市公司融资效率实证分析及其结论 提高黑龙江省上市公司融资效率的对策建议 图1 2 文章整体路线图 l o 哈尔滨工程大学硕士学位论文 1 3 2 论文的研究方法 1 实证分析方法。实证分析方法是经济分析的基本方法之一。本文通过 大量搜集黑龙江省上市公司的资料，对黑龙江省上市公司的融资效率运用信 息熵客观赋权的方法进行实证分析，得出实证分析的结果，并针对结果提出 问题存在的原因和解决问题的对策建议。 2 定性分析与定量分析相结合。本文对黑龙江省上市公司融资效率的分 析过程中采用了定性分析和定量分析相结合的分析方法，对一些指标进行了 定义，并对指标进行了解释和阐述。对融资效率的评价则采用了定量的分析 方法，利用信息熵客观赋权方法对黑龙江省上市公司的融资效率进行评价并 得出结论。 3 对比分析的研究方法。本文对我国上市公司的融资结构现状和西方国 家上市公司的融资结构现状进行了对比分析，我国的融资结构中股权融资的 比重要远大于债务融资的比重，而在西方发达国家则是内源融资结构所占比 重较大。 4 总体分析与个体分析相结合。总体分析说明问题的一般情况，个体分 析是总体分析的细化，个体分析说明问题的特殊性。本文在分析黑龙江省上 市公司融资效率时，在文章开始先对黑龙江省上市公司的总体发展情况进行 了分析，在文章的第五部分又从中选取1 2 家个体进行实证分析。 1 4 论文的创新之处 1 通过分析上市公司融资效率的影响因素，构建了上市公司融资效率的 评价指标体系。从资金的筹措及时到位、企业价值最大化，融资成本的最小 化、抗风险能力最强化以及公司治理效率最优化来构建融资效率的评价指标 体系，目标是达到融资的筹资效率、配置效率和公司治理效率的最佳组合。 2 利用信息熵客观赋权的方法对黑龙江省上市公司的融资效率进行实证 分析，根据实证分析结果，剖析存在问题的原因，提出具有针对性的对策和 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 建议：包括提高上市公司质量、理顺上市公司产权关系、优化公司治理以及 加快金融体系的改革和完善等。 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第2 章论文的相关理论综述 2 1 融资效率的界定 效率的最基本涵义是“泛指日常工作中所消耗的劳动量与所获得的劳动 的比率”。在经济学的研究中，人们往往根据研究主题的需要对“效率”的含 义做不同的扩展。例如：王广谦在研究经济发展中的金融贡献与金融效率时， 把金融效率定义为金融运作能力的大小；曾康霖在分析直接融资与间接融资 这两种融资方式时，较早在国内研究中使用“融资效率”这个概念，他指出， 采用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和成 本的七个因素；宋文兵在对股票融资和银行借贷两种融资方式进行比较时， 正式使用了“融资效率”这个概念，他指出，“经济学中的效率概念指的是成 本与收益的关系”0 1 。 赵德志、李国疆等在他们对中国融资制度改革的研究中提出：“融资效率 包括筹资效率和配置效率。前者指该种融资体制以最低成本为投资者提供资 本的能力，而配置效率则是指该种融资体制能否将稀缺的资本投入到使用效 率最高的用途上去。”资金筹资效率的高低反映了资金的筹集成本的高低，资 金配置效率的高低反映了企业融资活动能否将稀缺的资金资源投入到效率最 高的用途上去。但是随着公司治理问题的突出性及其重要性，本文对融资效 率的研究主要从三个方面考察融资效率：筹资效率、配置效率和公司治理效 率。 l _ 筹资效率。筹资效率是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源 的能力。一般来讲，融资方式的成本越低其筹资效率就越高。下面通过比较 各种融资方式的成本来理解筹资效率的内涵。 从投资者角度：投资者投资于股票、债券市场的三种成本包括：一是放弃 持有其他金融资产的机会成本；二是经常大量地收集和分析信息所花费的信 息成本；三是股票、债券买卖的印花税、佣金等交易成本。投资者期望获取 哈尔滨工程大学硕士学位论文 资本利得、股利或利息弥补这些成本。在资本市场发展初期资本利得是投资 者最看重的，它为很多人提供了大量的投机利润，但随着市场的成熟投资者 更看重的是持续、稳定、增长的股利或利息，这使股票、债券成本大大增加， 融资的筹资效率随资本市场的完善逐渐降低。 从企业角度：非对称信息的存在使投资者从企业融资结构的选择判断企 业的市场价值。企业如果通过股票融资，会被市场误解，使新发股票贬值， 融资成本上升，效率下降，只有在投资收益能补偿股票贬值的损失时，企业 才会采取股票融资的方式筹集资金。相对应，若通过债务融资，非对称信息 的存在使企业能获得投资者看好带来的潜在收益。因此，非对称信息总是鼓 励经营者少用股票融资，而较多采取债务融资，这样相对于股权融资而言， 融资成本相对较低，相应的使企业获得较高的融资效率。 从金融市场角度：通过资本市场融资要付出很大的潜在代理成本。资本市 场需要一系列的机构、机制和制度来保障正常的运行，而这些机制的建成与 维护所耗费的成本最终由资本市场主体即企业来负担，潜在成本比较高。特 别是在经济发展水平不高、居民储蓄率较高和证券市场不发达的阶段，要建 成这些机制，其代理成本相当高。综合看来，在成熟的资本市场上间接融资 的筹资效率一般低于直接融资，股权融资的筹资效率一般低于债权融资“”。 2 配置效率。配置效率是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化生产使 用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。 一般来说，资本市场能够对上市公司的未来价值做出正确评价，并通过 资本的自由配置促使资本由效率低的部门向效率高的部门流动。但西方经济 学家对资本市场所做的大量实证研究表明，当资本市场不完备的情况下，市 场不能自动地达到一个唯一的最优均衡点，证券价格不能成为引导资本配置 结构合理化和最优化的信号，有时会错误地引导资金流向，导致资金使用效 率降低。 3 公司治理效率。企业融资从一开始就和法人治理结构紧密联系在一起。 为了保证投资者的利益和资金安全，就要既调动企业经营者的积极性，给予 1 4 哈尔滨1 = 程大学硕士学位论文 必要的经营决策权，又给经营者一定的约束和控制，使其不能侵害投资者的 利益，这正好是法人治理结构的核心内容。不同的企业融资结构，形成不同 的企业法人治理结构，不同的法人治理结构，形成不同的公司治理效率。随 着公司治理问题的日益重要性和迫切性，公司治理效率对融资效率产生的影 响越来越大，不同的公司治理效率带来了不同的融资效率，公司治理效率可 以作为融资效率的一个部分来反映，即融资效率可以包括公司治理效率。 2 2 市场效率理论 2 2 1 证券市场效率理论 目前对证券市场效率的研究一般从两个角度去分析，一是证券市场自身 的运作能力：二是证券市场运作对经济发展的作用能力。威斯特和惕尼克 ( w e s t t i n i c ，1 9 7 5 ) 称之为“内在效率”和“外在效率”。 1 证券市场的“内在效率” 证券市场的运作是其对经济作用效率的基础。内在效率是指市场中的资 金有效运营交易。即资本市场能够在最短时间内以最低的交易费用为交易者 完成一笔交易，从而反映出资本市场对资金融通的有效服务和组织，它有两 个明显的标志，其一是每笔交易所需的时间短，其二是每笔交易费用低。市 场效率理论主要研究资本市场的外在效率，即价格对相关信息的反映程度和 速度，而内在效率在某些方面是影响外在效率的直接原因。衡量市场运作效 率高低，可从下述5 个方面来考察：即市场上证券商品价格对各类信息的反映 灵敏程度；证券市场上各类商品的价格具有稳定均衡的内在机制；证券市场 的证券商品数量及创新能力；证券市场剔除风险的能力；交易成本五个方面 4 0 i o 2 证券市场的“外在效率” 所谓外在效率，是指资本市场的资金分配效率，即市场上证券的价格能 否根据有关的信息做出及时、快速的反映，它反映了资本市场调节和分配资 哈尔滨工程大学硕士学位论文 金的效率。外在效率具有两个直接的标志，其一是证券价格能充分地根据有 关信息变动，其二是资本市场中有关资产的信息能够充分地披露和均匀地分 布，使每一个投资者在同一时间内得到等质等量的信息。 从根本上分析，证券市场对经济发展作用主要体现在便利筹资和投资、 促进资本集中、加速资本转移、促进资金转换等方面。从这一角度分析，证 券市场的效率便突出反映在市场对融资需求的满足能力和融资的方便程度这 两方面“。 2 2 2 有效市场理论 “有效市场假说”是美国芝加哥著名教授法玛等人提出的。有效市场理 论的效率主要包括两方面的内容： 1 定价效率( 配置效率) 。是指市场上相关信息能充分、迅速地反映在价 格上使证券的价格与该证券所代表的实物资产价值保持一致。有效市场理 论其实是亚当斯密的“看不见的手”在证券市场的延伸它向我们描述了 一个完全竞争的市场模型通过完全竞争使证券市场( 资本市场) 、货币市场 和生产资料市场三者达到瓦尔拉斯的“一般均衡”，即证券的边际收益率、 生产资料的边际收益率和市场利率三者一致稀缺的资源达到最优配置社 会福利达到最大化。 2 运行效率。如果定价效率是“增进社会福利的话，那么我们还必须考 虑定价效率的成本运行成本。运行成本是指证券市场正常运行，包括一 级市场证券顺利发行，二级市场证券合理定价的成本，主要是指维持二级市 场证券合理定价的成本。运行效率大致可以用市场投资者人数与市场总市值 之比来衡量如果该比值与其它定价效率相似的市场相比结果较低，则该市 场用较低的运行成本获得相似的定价效率，可认为有运行效率“”。 “有效市场假说”最大的理论价值在于，它为判断资本市场的金融资源 配置效率提供了一种方法或标准。金融资源有效配置的关键，要看社会经济 生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制及其作用下的金融产品价格能 1 6 哈尔滨= i = 程大学硕+ 学位论文 否准确反映与该价格相关的各种信息。如果金融资源配置是有效的那么。 各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在投资价值并使各交易者的边 际投资收益率趋于一致超额利润现象得以消除。否则金融资源配置必然是 低效率的。 2 3 资本结构理论 2 3 1 现代的资本结构理论 2 3 1 1 栅定理 1 9 5 8 年，莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上共同发表了“资本成 本、公司财务和投资理论”一文，创建了现代资本结构理论。该理论认为： 如果企业的投资政策和金融政策是相互独立的，没有企业所得税和个人所得 税，没有企业破产风险，资本市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业 的市场价值无关。姗理论又主要包括以下两种模型： 1 ) m m 的无公司税模型。 该模型认为，在没有所得税且市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不 会影响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。( 2 ) m m 的公司税模型。1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒对无公司税模型进行了修正，其 要点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中，通过推理得出了与眦 的无公司税模型相反的结论：由于负债利息免税利益的存在，因此企业价值 会随着资产负债率的增加而增加，企业的最佳资本结构应为1 0 0 负债“1 。 涮定理的精粹在于分析了企业融资决策中最本质的关系企业经营 者与投资者各自的目标和行为及其相互作用，并由此奠定了现代企业资本结 构研究的理论基石。后人对该理论的发展就在于放宽其假定，使理论更加接 近于现实。 2 3 1 2 权衡理论 根据删理论，由于债务融资的利息抵税收益的存在，企业固然可以通过 1 7 哈尔滨工程大学硕士学位论文 增加负债比例而增加其市场价值，但随着企业负债率的上升，企业财务风险 也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚至最终导致破产，并由 此带来危机成本和次优决策成本。一方面，这些成本使企业市场价值下降， 另一方面，当债券购买者把这些成本计入债券预期收入后，债券发行的成本 也增加了，这就增加了企业发债的困难，正是这种双重作用抑制了企业追求 无限免税优惠的欲望，使企业融资结构呈现出一定的分布，从而回答了删 理论与现实不符的问题。权衡理论就是考虑破产成本的资本结构理论，其主 要观点认为：企业最优资本结构就是在负债利息抵税收益与破产成本现值之 间进行权衡。如图2 1 所描述： 企业价值 v u v l 0 d 。 d 。 负债比率 图2 1 权衡理论示意图 图中：v 广一只有利息抵税收益而没有破产成本的企业价值 v u _ 一无负债时的企业价值 “同时存在利息抵税收益、破产成本的企业价值 t r 一利息抵税收益的现值 f - 一破产成本 d ，破产成本变得重要时的负债水平 d 广最佳资本结构 图2 1 说明：( 1 ) 负债可以为企业带来利益抵税收益。( 2 ) 最初的删 理论假设现实中不存在，事实是各种负债成本随负债的比率的增大而上升， 当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本 1 8 哈尔滨工程大学硕士学位论文 的概率会增加。( 3 ) 当负债比率未超过d 点时，破产成本不明显；当负债比 率达到d 。点时，破产成本开始变得重要，负债利息抵税收益开始被破产