（金融学专业论文）风险投资组织形式的研究.pdf

t h e 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文风险投资组织形式的研究，是在华东师范大学攻读 硕庶博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文 中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 确。因 华东师范大学学位论文著作权使用声明 风险投资组织形式的研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指导下完成 的砚壬博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东 师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、 中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书 馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数 据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复 制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论文幸， 于上述授权。 本人签名耻! 垫 砌年l1 月沙日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位论文( 需 附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上述部门审定的学位 论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权) 。 陈中园硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 教授博士生导师上海立信会计学 主席 唐海燕 院 教授博士生导师华东师范大学金 杨来科 融与统计学院 华东师范大学金 殷德生副教授 融与统计学院 华东师范大学金 买建国副教授 融与统计学院 华东师范大学金 冉生欣副教授 融与统计学院 论文摘要 中国正处于经济结构调整、战略产业转型的关键时期，而风险投资已经被证明 是优化资源配置，带动新兴产业发展的重要的资本运作方式。 目前我国风险投资资金来源渠道比较狭窄、风险投资形式还比较单一，组织形 式该如何发展可以进一步的引导风险资本进入风险投资领域，是本文想探讨的问题。 本文首先对美国、英国、日本等国家风险投资发展进行概括和总结，比较分析 各种组织形式的形成和其对风险投资发展的推动作用，认识到一个国家风险投资资 金的来源、政府政策的供给，都会影响其风险投资组织形式的构建，而组织形式又 会带动风险资本的投入，促进风险投资业的发展。同时对海外风险投资f o f 这种形 式进行了介绍和总结。 其次，探讨了我国风险资本结构和组织形式存在的问题，提出通过f o f 这种形 式来改善我国风险资本供给。 最后，对我国风险资本在组织形式选择和政府政策供给上提出相关的建议。 关键词：风险投资，组织形式，基金的基金 a b s t r a c t w h e nc h i n an o w a d a y si su n d e rt h ek e y p e r i o do fe c o n o m yr e s n l l c t u r e ，s t r a t e g i ci n d u s t n ， 柏n s f o 咖a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a lh a l sa l r e a d yb e e np r o v e d 嬲a ni m p o r t a l l tw a yo fc a p i t a l 0 p e r a t i o nt oo p t i m i z er e s o u r c ea l l o c a t i o na n dt ol e a dt h ee m e r g i n gm a r k e td e v e l 叩m e n t n o 啪d a y sc h i n av e n t u r ec 印i t a ls o u r c ec h a n n e li sv e 眄n a n d w ，v e n t u r ec a p i t a lf o r n li s v 叫s i m p l e n et h e s i sd i s c u s s e st h eq u e s t i o nt h a th o wv c o 唱a n i z a t i o nf o n nc a n 内n h e r d e v e l o p t ol e a dt 1 1 ev e n t u r ec a p i t a ji n t ov c i n v e s t m e n ta 溉i b yi n t r o d u c i n gt h ed e v e i o p m e n te x p e r i e n c eo ft h eu n i t e ds t a _ t e s ，t h eu n i t e dk i n g d o m ， j a p a n 锄di r i s h ，t h et h e s i sc o n c l u d e dt h a tt h es o u r c e so fo n ec o u n t r ) ，sv e n t u r ec 印i t a la 1 1 d s u p p l yf 硒mg o v 哪m e n tr e g u l a t i o nw i l ls i 印i f i c a n t l yi n n u e n c et h eo 唱a n i z a t i o nf o n t lo f 砖v e n t u r ec 印池l ；w h i l et h eo 唱a n i z a t i o nf o mo fv cw i l ll e a dt h ei n p u to fv e n t u r e c a p i t a la n da c c e l e r a t et | l ed e v e l o p m e n to fv c s u m m a r i z e df o ff o mo fo v e r s e a sv c i n d u s t r y m e a n w h i l e ，t l l et 1 1 e s i si n t r o d u c e d ， s e c o n d l y ，t h et h e s i sd i s c u s s e dt h ep r o b l e m so fc h i n av cs t r t l c t u r ea | l do 唱鲫i 删i o nf o n l l ， a n ds u g g e s t sa p p l yt l l ef 0 肌o ff o ft 0b 眦r i m p r o v ec h i n av e n t u r ec a p i t a ls u p p l y a tl a s t ，t l l et h e s i sp r 0 v i d e sr e l e v a n ts u g g e s t i o n st 0t h eo 玛a n i z a t i o nf o 姗s e l e c t i o na 1 1 d 9 0 v e m m e n tr e g u l a t i o ns u p p l yo fc h i n av e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d ：v e n t u r e c a p i t a l ，0 唱a n i 脚i o nf o r i l l ，f o f 目录 第一章导论 第一节研究的背景和意义 第二节文献综述 第三节研究思路和论文结构 第四节研究方法和存在困难 第二章海外风险投资组织形式的经验借鉴 第一节海外风险投资发展及其对组织形式的影响 第二节海外风险投资几种主要组织形式的研究 第三节f o f 的研究和分析 第三章我国风险投资市场和组织形式的研究 第一节我国风险投资发展概况 第二节我国风险投资组织形式的发展和研究 第三节关于我国风险资本来源的市场现状 第四节发展我国本土化f o f 的意义 第五节中国市场f o f 的应用案例 第四章关于我国风险投资发展的建议 第一节关于我国风险资本组织形式选择和相关政策的建议 第二节关于我国风险投资发展其他相关环节的建议 参考文献 后记 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 页 2 f f 旷 虻 n m 毖 毖 孔 约 弘 孙 如 幻 铊 钙 铝 第一章导论 第一节研究背景和意义 根据美国风险投资协会( n v c a ) 对风险投资的定义：风险投资是由职业金 融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。特 指对种子期、初创期、成长期和扩张期企业的投资行为，与其他重整期和成熟期 企业的投资共同属于非公开权益资本的范围。与传统金融机构提供的债务资本和 政府的直接支持不同，风险投资主要是采用权益性投资的方式，包括可转债、优 先股等方式，来获取企业股权，以此参与企业经营和管理。而在这个过程中，风 险投资家可以通过协助企业进行经营管理、战略制定、资源开拓、资本运作等， 为企业增加价值。最终通过并购或上市等方式退出来获取超额收益，一般投资期 较长，流动性较差，属于中长期投资。 由于新兴企业在转化具有广阔前景的技术成果时大量的资金需求，和传统 金融性行业对新兴企业权益资本融资存在着“理性歧视 之间存在着矛盾。因此 需要这样一种新的组织，从机构投资者处进行融资，对具有巨大发展潜力的新兴 企业进行权益性投资并在其成长过程中提供咨询和帮助，以获得超额回报。第一 家风险投资公司：美国研究与发展公司( a r d ) 就是在此背景下诞生，并获得 了成功。 虽然，风险投资行业本身对于美国g d p 的贡献率仅为o 2 ，但回顾美国 产业发展的路线可以发现，正是风险投资将无数科技成果转化为新兴的产业，其 所创造的公司增加了美国的就业和财政收入。2 0 世纪7 0 年代，风险资本创造了 生物技术产业和美国历史最久的生物技术公司基因技术( g e n e r l t e c h ) 公司。根 据n v c a 的统计，在美国，由风险资本投资的生物技术企业在2 0 0 8 年形成了2 千亿的税收，占全部生物技术产业的4 7 1 5 。随后，在2 0 世纪8 0 年代，风险 基金帮助设立了i m e l 、苹果电脑等公司，发展了信息技术、软件、半导体等产业， 带动美国经济走出低谷。而由风险资本投资的软件企业在2 0 0 8 共创造就业8 1 7 2 万人，占软件行业就业人数的8 0 9 9 。由风险投资带动的产业发展，是经济持 续增长的源动力。 on v c a v h t u r ei m p a c t 2 0 0 9 7 目前，中国正处于推进产业结构升级、转变经济发展方式、培育战略性新兴 产业的重要时期，因此需要利用风险投资，来实现资本的有效配置，促进我国的 科技成果转化，优化产业结构，提高经济增长质量。但从资金来源看，虽然近年 来我国逐步放开了部分机构投资者进入非公开权益资本的政策，但一方面处于对 风险的考量，大部分非公开权益资本仍被限制进入风险投资领域，另一方面，由 于这些资本的逐利性，导致其大量集中在p r e 。i p o 等私募股权投资领域。此外， 大量的民间资本仍没有有效的途径参与风险投资，使得我国风险投资无法实现资 源的有效配置以满足经济发展的需要。 我国风险投资资金的主要来源有哪些，一般采用何种组织形式进入风险投资 领域，目前国内的组织形式发展的现状能否满足吸引资金进入风险投资领域的要 求，是本文想探讨的问题。通过对国外风险投资发展经验的借鉴，并结合我国实 际的情况，来解决目前风险投资在组织形式上存在的缺陷，探索未来的发展方向， 有利于推动风险投资的发展，深化资本市场的改革，加快形成有利于经济发展方 式转变的体制机制，更好地服务经济社会发展的全局。 第二节文献综述 一、风险投资的一般研究 国外关于风险投资研究的历史最早可追溯到2 0 世纪8 0 年代，其范围涉及了 风险投资的发展历史、资金来源、组织形式、投资模式、评价指标、退出方式等 各个方面。其中包括：t y e b j e e 和b n m o ( 1 9 8 4 ) 发表了“am o d e lo f v e n t u i ec a p i t a l i n v e s t m e n ta c t i v i t y 其根据对风险投资家的调查结果，通过线性回归分析，创 新的提出了风险投资的决策模型和5 个投资阶段。t i n h n o l l s 和b y g r a v e ( 1 9 9 2 ) 在“v e n t u r ec a p i t a la tt l l ec r o s s r o a d s ”中肯定了风险投资对技术创新的作用，认 为风险投资限于对成长型企业的投资，被冠以“经典风险投资”之名。g o m p e r s 和l e n e r ( 1 9 9 9 ) 指出。风险投资企业最终要通过i p o ，并购等方式从被投资企 业撤出投资，实现超额回报。“1 1 1 ev e n t l 鹏c a p i t a lr e v o l u t i o n ”( g o m p e r s 和l e n e r 2 0 0 1 ) 回顾了风险投资发展的历史、资金来源及投资特点，为进一步研究奠定基 础。 在国内，成思危和刘曼红是早期著名的致力于研究和发展风险投资的学者。 成思危，先后出版努力开拓我国的风险投资事业( 1 9 9 8 ) 、中国风险投资运 营机制探讨( 2 0 0 0 ) 等文献，研究了风险投资在中国运作与管理、发展战略和 存在的问题。刘曼红( 1 9 9 8 ) 系统介绍了国外风险投资的成功经验和模式；并在 2 0 0 2 与兹维博迪出版了风险投资与中国金融体制改革，详细介绍了国外风 险投资发展的经验和启示，探讨我国如何开展金融体制改革，促进风险投资发展。 之后，大量学者对风险投资进行全面的阐述，并逐渐开始深入探讨风险投资的各 个方面。 二、与本课题相关的文献综述 ( 一) 关于风险投资的组织形式的研究 s a l l l m a i lw i l l i 锄a ( 1 9 9 0 ) 研究了风险投资的组织形式，发现2 0 世纪8 0 年代 后，美国风险投资的典型组织形式主要采用有限合伙制，而有限合伙制中常见的 报酬机制，即普通合伙人一般提供l 的资本但享有2 0 的收益。 a b b o t t 和h a y ( 1 9 9 5 ) 将风险投资机构分为附属风险投资机构，一般采用公司 制，资本来源于其母公司包括集团、银行和保险机构等；以及独立风险投资机构， 般采取有限合伙制，从各种渠道筹集资本。 张陆洋和c m s t o p h e rl a n ed a v i s ( 2 0 0 5 ) 在美国风险( 创业) 投资有限合 伙制中，分析和研究了有限合伙制的基本特征和具体条款，以及该制度的安排 对推动风险投资发展带来的作用。刘复军和张亚民( 2 0 0 7 ) 认为应该建立以有限 合伙制风险投资机构为主体的风险投资体系。 王惠玲，徐高林，陈婧( 2 0 0 6 ) 对英国上市型风险投资基金进行分析，提出 我国可以推出上市型风险投资基金。 平力群( 2 0 0 8 ) 通过对“日本型风险投资模式”合理性的研究，提出风险投 资是一个相对的概念，是一种制度的创新，只有根据各国的国情建立的风险投资 模式，才能最大限度地实现对创新的支持。 刘健钧，王力军，孔杰( 2 0 0 8 ) 发表的正确认识有限合伙的作用深入分 析有限合伙机制后，提出应理性的对待有限合伙制度，在中国当前的法律环境下， 公司型创业投资公司也是创投基金的重要选择之一。 ( 二) 关于f o f 的相关研究 自从m 酞。埘t z ( 1 9 5 2 ) 开创了资产组合理论，大量的研究报告分析了证券资 产组合中风险和回报的关系，证明其分散风险的作用( e v a n sa i l d 心c h e “1 9 6 8 ) ， e i t o na i l dg r u b e r ( 1 9 7 7 ) ，a n ds t a t i z l a n ( 1 9 8 7 ) ) 。此后，一批学者运用方差计算的方 法，引用美国共同基金以及f o f 对冲基金的数据，进一步印证了f o f 分散风险 的作用。( o n e a l ( 1 9 9 7 ) ，p o t t e r ( 2 0 0 1 ) ， p a r ka n ds t a l l i l l ( 1 9 9 8 ) ，a m i na n d k a t ( 2 0 0 2 ) ，l h a b i t a l na n dl e a r n e d ( 2 0 0 2 ) ) b r o p h y 和g u t i l l l e r ( 19 8 8 ) 在p u b l i c l yt r a d e dv e n t u r ec a p i t a lf 蚰d si i l l p l i c a t i o n s f o ri n s t i t u t i o n a l “f u l l do f f u l l d s ”i n v e s t o r s 运用风险基本计算后指出，作为f o f 投资风险投资基金可以增加收益的稳定性，因此受到风险回避性的机构投资者的 青睐并将吸引更多的风险资本。s i m o n eb r a i l d s 和d a v i dr g a l l a 曲e r 则通过澳洲 权益资本的数据证明，f o f 分散风险的最佳基金数量组合为6 个。 b r o w n ，g o e t z m 锄和l i a l l g ( 2 0 0 4 ) 讨论了f o f 管理费的问题。 k e l l yd e p o n t e ( 2 0 0 8 ) 编著的ag u i d et o p r i v a t e e q u i t ) rf u n do ff u n d s m a l l a g e r s ，回顾了f o f 的发展历史，分析了f o f 的优势、面临的问题和投资策 略的选择。 在国内，李清芬( 2 0 0 3 ) 认为利用集合投资机制特别是f o f ，是资产管理的 发展趋势，认为我国可以在合适时机推出组合基金。 杜迎辉( 2 0 0 8 ) 在f o f ( 基金) 发展及应用研究中从f o f 发展历程、运作、 投资的优劣势等方面介绍并分析了我国证券类f o f 发展现状及发展前景。马建 威和黄楠( 2 0 0 2 ) 指出f o f 存在金融工具所普遍具有的风险。 在风险投资领域，何小锋和胡渊( 2 0 0 8 ) 提出了金融机构应当结合自身优势 与特点构建包含f o f 在内的私募股权投资体系。何野( 2 0 0 9 ) 认为政府引导基 金是具有中国特色的f o f ，对可以加速中国风险投资业的发展。中国风险投资研 究院( 2 0 0 9 ) 指出，国内f o f 占比规模尚小，其发展势在必行。 第三节研究思路和论文结构 一、研究思路 本文的研究思路为： 首先，研究海外风险投资的发展，包括其政府政策制定和制度创新对风险投 资发展的促进作用，反映一个国家资金来源和政策对于其组织形式构建的影响。 其次，通过海外风险投资组织形式比较和分析，说明风险投资的组织形式的 多样性及其区别，认为对于组织形式选择应有利于引导风险资本进去风险投资领 域，以推动风险投资业的发展。另外，重点介绍了风险投资f o f 这种投资形式 在海外风险投资领域的发展和现状。分析特点、优势、劣势。 然后，介绍我国风险投资的发展概况，研究我国风险投资组织形式的演变过 程，对我国几类主要风险投资组织形式的优势和劣势进行分析，揭示其在引导风 4 险资本进入风险投资领域存在的问题。 同时，从我国风险投资的发展的实际情况出发，论述我国风险投资在资金来 源等方面的市场现状和存在的问题，认为目前风险资本的结构的不合理性不利于 风险投资的长期发展，提出可以尝试发展本土化的风险投资f o f ，分析发展本土 化的风险投资f o f 的意义，并介绍了目前中国市场上存在的f o f 应用案例。 结合前文的论述，进一步讨论我国风险资本可以选择何种风险投资组织形式 进入到风险投资领域，以及对风险投资组织形式完善的政策供给提出相关建议。 最后，对整个风险投资体系建设中其它相关的环节，提出相应的建议，共同 构建包含f o f 这种形式在内的风险投资体系，推动风险投资的发展。 二、论文结构 本文的结构主要分为以下四个部分： 第一章是导言。介绍本文研究的背景和意义，论文研究思路和框架，研究方 法，并对国内外学者的相关文献进行综述。 第二章是海外风险投资组织形式的经验借鉴。主要对国外各种风险投资的组 织形式、产生背景等进行比较和分析。并介绍f o f 这种投资形式。 第三章是我国风险投资市场和组织形式的研究。主要介绍我国风险投资发展 的市场现状，分析我国风险投资的资金来源，组织形式，及其存在的问题。讨论 发展f o f 对我国风险投资的意义，并介绍了中国市场f o f 的应用案例。 第四章是我国风险投资发展的相关对策和建议。讨论风险资本对组织形式的 选择，相关的政策性建议，以及对风险投资发展相关环节的对策和建议。 第四节研究方法和存在的困难 本文主要通过搜集相关文献和数据资料，从理论和实践两个角度分析和阐 述。同时结合自身工作，在论文写作的过程中融入自身的观察和体会。 研究中存在的困难主要来源于：首先，由于风险投资所具有的实践性和制度 性的特点，因此对于风险投资组织形式这一课题的研究，缺乏具体理论体系的支 撑；其次，由于风险投资没有强制的信息披露机制，只有民间的研究机构和组织， 且我国风险投资发展的年限还比较短，历史数据也不够完善，因此在有限的数据 范围内采用实证方法分析具有一定的困难。 第二章海外风险投资组织形式的经验借鉴 第一节海外风险投资发展及其对组织形式的影响 风险投资的发展离不开各国政府的引导和支持，通过政府的政策制定和制度 创新，风险投资一方面在美国本土持续发展；另一方面，在发达国家，新兴国家 和发展中国家，为适应本国不同环境，而不断的演进。 一、美国风险投资及组织形式的发展 风险投资起源于美国，但在发展早期并不存在特定的组织形式。美国为了促 进风险投资业的发展，1 9 5 8 年美国通过了小企业投资法案，促成了小企业投 资公司( s b i c ) 的成立。根据该法案，经审查批准成立的小企业投资公司，每 投入l 美元便可以从小企业管理局得到4 美元低息贷款，政府对企业发行的债券 进行担保和贴息，s b i c s 由此筹集社会资金，专门的s b i c s 还享有税收优惠。直 到1 9 6 3 年，美国共建立了6 9 2 家小企业投资公司，共募集私人权益资本4 6 4 亿 元。但由于缺乏s b i c 缺乏有效的激励机制，无法吸引高质量的管理人，且缺乏 合格的机构投资者，因此相当一部分s b i c 没有获得成功。1 9 7 7 年，s b i c 仅存 2 7 6 家。 从1 9 7 8 年到1 9 8 1 年，美国国会连续通过了5 个重要法案。这5 个法案分别 是：1 9 7 8 年赋税法，为股权投资提供资本收益税激励，资本收益税从4 9 5 降至2 8 ，从而使资本投入较前一年增加5 5 6 亿美元；1 9 7 9 年( e r i s a 的“审 慎人 条款规定) ，允许养老金进入更高风险的投资，包括从事风险投资；1 9 8 0 年小企业投资促进法，将风险投资公司重新定义为企业发展公司，免除其s e c 登记手续、定期汇报要求，并放宽其他限制，给予投资者更多的灵活性；1 9 8 0 年e 砒s a 的“安全港 条款规定，声明风险基金经理可以不作为基金中养老 金的担保人，极大地降低了风险投资家吸纳养老金的风险；1 9 8 1 年经济恢复 税法，进一步将资本收益税从2 8 降至2 0 ，致使当年资本投入加倍至1 3 亿 u 一 夫兀。 这5 个法案的颁布，尤其是允许养老金进入风险投资领域，意义重大。由于 受到1 9 7 4 年雇员退休收入保障法( 1 1 1 ee m p l o y e er e t n m e n ti i l c o m es e c l l r i t ) r a c t 即e s a ) 关于“审慎人( p 1 1 l d e n t i i l a l l ) 条款的制约，美国的养老基金被 长期禁止投资于小的或新兴的企业所发行的证券及创业基金。这实际上是阻碍这 6 一时期美国风险投资业的重大法律障碍。为此，美国国会于1 9 7 9 年开始对e s a 关于“审慎人”的条款进行修改。修改以后的法律规定，只要不威胁整个投资组 合的安全，允许养老基金参与更高风险的投资，包括对新兴的风险企业的投资。 这项规定出台以后，大量养老基金涌人风险投资业。受其影响，2 0 世纪8 0 年代 后，美国的风险投资蓬勃发展，融资规模也大幅增长。 图2 11 9 6 9 年至1 9 9 3 年美国风险投资融资规模( 资料来源：风险投资国际比较与经验 借鉴2 0 0 3 年) 单位：百万美元 到2 0 0 3 年，私人和公共养老基金已经占全部风险投资资金来源的4 2 。美 国2 0 0 3 年风险投资来源的分布如图2 2 所示。 老基金 图2 22 0 0 3 年美国风险投资来源的分布图( 资料来源：美国2 0 0 4 年风险投资协会年报) 这直接导致了美国的有限合伙制度在风险投资领域中的主导地位。由于在美 国，税法不将有限合伙企业视为纳税实体，因此避免了公司制下双重征税，此外， 修订后的有限合伙法，排除了那些不参与合伙企业日常管理事物的有限合伙 人，为合伙企业债务承担连带责任的风险，因此有利于吸引养老基金这样的投资 人以有限合伙人身份对其进行投资。 7 根据1 9 8 7 年美国风险经济统计，在拥有2 0 0 亿风险资本金的5 0 0 家公 司是有限合伙人制的，它占了总数的三分之二。图2 3 反映了当时市场组织形 式不同的构成。 独立的私人风险 投资公司9 附属工业公司或 金融机构的直投 公司1 4 s b i c s 8 7 有限合伙制 6 9 图2 - 3 风险投资组织形式的构成( 资料来源：风险投资一国际比较与经验借鉴2 0 0 3 年) 2 0 世纪9 0 年代以来，在经历了n a s d a q 市场繁荣和互联网泡沫的破灭之 后，美国风险投资额逐渐稳定在每年2 0 0 至3 0 0 亿的水平。2 0 0 9 年，次贷危机 引发的金融危机，使大量风险资本持谨慎观望态度，美国风险投资额也回落至 1 7 0 亿美元。( 如图2 4 所示) 然而，低碳经济的发展中各种清洁技术的创新，个 人医疗市场的巨大潜力和云端计算显现的技术性革命都使市场相信风险投资能 够继续创造历史。 l 口投资金额( 单位：十亿美元) + 被投资企业数量l 图2 _ 41 9 7 0 年至2 0 0 9 年间美国风险投资规模( 资料来源：1 1 1 em o n e y t r e er e p o nb y p r i c e w a t e r h o u s e c 0 0 p e r s 锄dt h en a t i o n a lv e n n 鹏c a p i t a la s s o c i a t i o n ，b a s e d 0 nd a t a 行o m o 陈德棉蔡莉风险投资国际比较与经验借鉴2 0 0 3 4 5 8 加 加 0 t h o m s o nr e u t e r s ) 二、其他国家风险投资及组织形式的发展 ( 一) 英国 英国是欧洲风险投资的发源地，也是欧洲国家中风险投资发展最快的国家。 1 9 7 9 年英国风险资本投资额仅为2 0 0 0 万英镑，到了8 0 年代，英国政府采取了 “税收优惠”、“贷款担保计划”和“企业扩大计划”等一系列鼓励风险投资发展 的政策和措施，并在1 9 9 5 年成立了欧洲第一家二板市场a i m 市场。风险投资业 在英国得以迅速发展。据英国风险资本协会( b v c a ) 统计，1 9 9 5 年英国风险投 资额接近2 5 亿英镑，约占同期国民生产总值的0 4 。至2 0 0 2 年，英国在高科 技投资、扩展投资等领域已经位居世界第二( 见表2 1 ) 。 表2 12 0 0 2 年高科技投资、拓展投资等金额 高科技投资( 亿美元)拓展投资( 亿美元)融资收购( 亿，美元) l 美国 2 5 71 美国 1 3 31 美国 4 1 5 2 英国 2 42 英国 1 82 英国 6 9 3法国 1 5 3加拿大 8 3法国4 2 4 加拿大 1 44 意大利 84 意大利 1 5 5 日本 1 05德国75日本1 3 6以色列 96 法国 7 6德国 1 1 7 瑞典 87 荷兰 67 韩国 1 0 8韩国 8 8西班牙 6 8 瑞典 8 9 德国 89 日版 59 荷兰 7 1 0 澳大利亚 51 0 以色列 5l o 澳大利亚 6 ( 资料来源：2 0 0 3 全球非公开权益资本- 普华永道2 0 0 3 年) 英国风险投资的资金来源渠道广泛。在6 0 年代，4 9 的风险基金主要来源 于养老基金( 包括公共退休基金和公司退休基金) ，其次保险公司和银行也是英 国风险资本重要的来源渠道，分别提供了2 5 和1 4 的风险资本份额 ( b v c a 2 0 0 2 ) 。因此风险投资的组织形式，主要为以有限合伙制设立的独立风 险投资基金以及附属于金融机构和养老基金的风险投资部门和子公司。 1 9 9 5 年，为了鼓励个人投资于风险投资业，英国正式推出公司型基金 o 刘曼红李俊辰英国的非公开权益资本和风险投资国际金融研究2 0 0 6 2 4 7 9 风险投资信托( v e n t u r ec a p i t a l1 m s t s ，以下简称v c t s ) 。因为v c t s 可以在伦敦 股票交易所申请上市，又被称为上市型风险投资基金。同时，英国政府推出一系 列税收优惠政策。包括：对v c t 公司普通股鼓励免交所得税；股票申购金额的 一定比例免交所得税；对转让v c t 公司普通股获得的赢利免交资本利得税等。 通过这些税收优惠，鼓励和吸引了个人投资者通过v c t s 来投资于高风险企业。 自1 9 9 5 年秋，英国第一家v c t 上市以来，到2 0 0 5 年，据英国风险投资协会 ( b v c a ) 的不完全统计，已经有4 6 家v c t 公司上市。回 ( 二) 日本 日本在1 9 6 3 年就参照了美国的模式，制定了日本小企业投资法，并成立 财团法人中小企业投资育成会社，以促进风险投资的发展。1 9 9 6 年日本已有风 险投资机构1 0 0 多家，投资规模达到1 5 0 亿日元以上。但是在发展过程中，日本 风险投资呈现完全不同的特点。 日本风险投资公司中的资金来源，绝大多数源自于企业，包括大型产业集团 和金融机构，因为在日本以主银行制为中心的金融体系下，独立的风险投资公司 很难获得资金的支持。因此日本风险投资的组织形式以隶属于银行、证券公司、 保险公司、大型企业的公司制风险投资公司为主。在2 0 0 4 年前，1 5 家风险投资 公司中9 家隶属于银行、证券和保险，2 家属于大事业公司、只有2 家属于独立 型企业，但其大股东依然是大银行、证券、保险和事业公司。为了扩大风险投资 的资金来源，日本在1 9 9 7 年通过对养老基金法的修改，允许其向风险企业 直接或间接投资，并在1 9 9 8 年正式承认了有限合伙制，至2 0 0 5 年度养老金在风 险投资基金中的比例提高到了5 4 圆 ( 三) 以色列 以色列是世界上风险投资最发达的国家之一，至2 0 0 6 年，以色列的风险投 资基金有8 0 个，募集资本总额达1 0 0 亿美元，对以色列的1 0 0 0 多家创业企业进 行投资 ，其高新技术企业的数量仅次于美国，被誉为“中东的硅谷”。 由于以色列政府只允许退休基金持有风险基金的5 的股份，因此以色列本 土的机构投资者对风险投资的支持非常有限，大部分风险资本来源于国外。以色 列政府为了支持风险投资的发展，在出台税收激励政策以外，政府还于1 9 9 3 出 资1 亿美元启动y o z m a 计划，其中8 0 0 0 万美元投资参股以有限合伙制设立的 。王惠林徐高林陈婧英国上市型风险投资基金的运作中国科技投资2 0 0 6 4 4 7 o 平力群日本型风险投资模式”的合理性分析现代日本经济2 0 0 8 3 3 2 3 3 口徐东风险投资基金组织形式国际比较及我国的选择2 0 l o 18 6 1 0 私募风险投资基金，2 0 0 0 万美元直接投资高科技产业。通过y o z m a 计划，撬 动了大量海外风险资本进入以色列市场，投资其早期的高科技产业。 第二节海外风险投资几种主要组织形式的研究 一、美国的有限合伙制 ( 一) 设立 有限合伙制主要由普通合伙人和有限合伙人构成。普通合伙人对风险投资基 金的债务承担无限责任，而有限合伙人则以其出资额为限对风险投资基金的债务 承担有限责任。有限合伙协议即是由两者通过风险投资有限合伙条款的谈判，最 终形成的制度性安排。因此，有限合伙制的设立和运行是以契约为保障的，不受 公众的监管。 ( 二) 资金来源 政府、个人投资者和机构投资者都可以成为有限合伙制的有限合伙人对风险 投资基金的资本进行认缴，风险资本家往往作为普通合伙人，也会提供风险投资 基金有限合伙人认缴资本总额1 的风险资本。 ( 三) 运行机制 有限合伙制通过双方在权力、责任和利益上相互制衡，构建起一种富有成效 的约束和激励机制，最终实现效率与公平的合理统一。 1 普通合伙人的权利和义务 风险投资的普通合伙人是风险投资企业的执行事务合伙人，风险资本家运用 其丰富的投资经验、行业背景知识，和分析判断能力来挑选具有发展潜力的风险 企业进行支持，并运用专业的管理技能和广泛的社会关系网络帮助企业成长，最 终通过退出，获取收益。 通常根据基金规模，普通合伙人每年可提取认缴资本总额1 3 的管理费， 来维持基金管理上必要的费用，一般包括：办公开支，如租金、办公设备、基本 的人员工资等费用( 但不包含其他一些应该由基金承担的费用，例如：银行托管 费用，对投资项目必要的咨询、调研、审计等费用) 。但是，管理费并不是投资 团队的激励报酬的主要来源，风险投资团队创造卓越的投资绩效的驱动力，应来 自于普通合伙人的绩效分成，由于风险资本家在整个投资过程中的核心作用，因 此通常在有限合伙协议中会约定，普通合伙人可以享有风险资本收益的2 0 ，以 形成对普通合伙人的激励。 同时，由于风险资本家和风险资本团队对于基金的重要作用，在有限合伙协 议中往往会制定关键人物条款，一旦普通合伙人中一个或多个“关键人物”离开 时，普通合伙人的权利会受到约束和限制。 2 有限合伙人的权利和义务 风险投资基金的有限合伙人的义务主要是按照普通合伙人的要求，及时的到 位其已认缴的出资，以保证普通合伙人对风险投资项目的投入。在基金清算时除 了可以获得所投资本的返还，并享受超额收益8 0 作为绩效分成。但同时，由于 有限合伙人承担的是有限责任，其会被限制直接参与投资决策。有限合伙人可以 通过合伙人大会参与基金相关事务的决策，例如，对普通合伙人故意不当行为或 者重大过失造成有限合伙人损失的，有限合伙人通过合伙人大会要求更换普通合 伙人。 3 咨询委员会的权利和义务 合伙企业通常还会设立咨询委员会，用来调整有限合伙人和普通合伙人的权 利义务。咨询委员会的成员由有限合伙人指定，并且不能是普通合伙人的关联方， 咨询委员会主要负责帮助有限合伙人解决利益冲突、投资估值评估审定等事项。 二、公司制 公司制的风险投资公司，投资人作为公司股东，承担有限责任。公司按照法 人治理结构，设立股东会、董事会、监事会等权利机构，股东有较大权力约束投 资管理人。投资管理人作为公司高层经营管理人员，负责公司日常的投资决策和 投后管理，主要负有管理义务，并承担过错责任，并采用年薪制加绩效奖金的方 式获得报酬。此外，除了典型的公司制风险投资公司外，还有以下两类的特殊的 公司制风险投资公司，分别具有不同的特点。 ( 一) 英国风险投资信托公司 1 设立：英国的风险投资信托公司( v c t s ) ，虽然以信托为名，但实际是以 股份有限公司的形式成立，并都可以到伦敦股票交易所申请上市。公司的设立实 行审批制，必须符合一定的认定条件才能成立，例如对公司投资的对象进行了限 制：公司投资总价值的7 0 必须是合格资产，其余3 0 则可以是现金存款或投 资于风险更高的金融产品包括衍生工具，而公司合格资产总值的3 0 以上必须是 没有优先分红权及在公司清算时没有优先索偿权的普通股；此外对公司的留存收 益也规定，不得超过期内投资股票或证券收入的1 5 。 2 监督：公司每年要向政府主管部门提交业绩计划，对其开展的投资经营 1 2 活动，每年也需定期提交报告，政府会在每个会计年度结束时对公司进行审计， 只有通过政府的审核，才能继续保留资格。 3 资金来源：建立风险投资信托公司这种组织形式的意义在于鼓励个人投 资者参与风险投资，因此这种上市型的风险投资公司，使得个人投资者可以在一 级市场申购或者二级市场购买风险投资公司的股票，解决了风险投资投资时间 长、流动性差的问题。 ( 二) 日本附属型的风险投资公司 附属型的风险投资公司主要由大型的金融机构和产业集团设立，资金来源也 较为单一。而与独立的风险投资公司相比，其在设立原因和公司优势上具有一定 的特点。 1 设立原因 除了对于收益的追求外，附属型的风险投资公司进行风险投资有时还出于其 他方面的考量。大型产业集团可以对集团外的投资，加强现有的业务，与被投资 企业建立战略合作管理，完善其产业链，或通过风险投资开拓全新的产业领域； 产业集团也可以对内部员工技术创新的投资，建立有效的创新培育机制，为企业 创造更多的高新技术和知识产权。而金融机构的附属型风险投资公司，则可以通 过风险投资则可以为其母公司未来的业务发展作好客户储备。 2 公司优势 大型的金融机构和产业集团通常也具备一些独立风险投资公司所没有的优 势。大型产业集团通常更为了解其所在的产业领域，因此对于该领域的市场现状 和发展方向都有着更加深刻的理解，因此有助于其对于该产业领域中高新技术的 风险投资。而金融机构往往和其他公司有着各种业务的联系和接触，因此作为其 附属型的风险投资公司，更容易获得投资项目的机会，并且可以获得母公司的资 金支持。 三、对不同组织形式的比较和分析 上述几种组织形式分别具有其不同的特点( 见表2 2 ) 。从公司的治理看， 公司制的组织结构对投资管理人有较强的约束，使投资管理人受到的限制较多， 相应承担有限的过错责任。而有限合伙制可以使投资管理人获得较大程度的自主 决策的权限，也由此承担无限连带责任。从激励程度来看，公司制的投资管理人 激励程度低于可享受绩效分成的优先合伙制的普通合伙人。 表2 2 风险投资主要组织形式的比较 公司制 项目有限合伙制 风险投资信托公司附属型风险投资公司 除需符合基本的法律规范设立需要通过政府相关机构建立法人治理结构，并公司章程和 公司治理 外，主要通过有限合伙协议的核准，对其投资和收益分配合伙协议进一步约定投资人和经 对双方的权利义务进行制也接受相应的监管和监督营层相关的权利和义务 约 资金来源多样，包括个人投主要为个人投资者渠道参与资金来源于其母公司或控股子公 资金来源 资者、机构投资者和政府资风险投资司，包括大型的金融机构和产业集 金团 直接从母公司获控股子公司获得 组建方式采用私募的方式筹集资金采用公募的方式筹集资金 资金支持 公开程度无公开责任强制公开和信息披露无公开责任 投资管理人作为普通合伙投资管理人对投资负有管理投资管理人对投资负有管理义务， 责任机制 人承担无限责任义务，并承担过错责任并承担过错责任 主要通过绩效分成的方式 主要采用年薪制，配合一定的 主要采用年薪制，配合一定的绩效 激励机制 形成激励，激励程度较高绩效奖金，激励程度较弱 奖金，激励程度较弱 代表性国美国、以色列英国日本、德国 家 但通过前文所述各种组织形式的形成的原因，其资金的来源，以及其对各国 风险投资的推动作用中可以发现，不同组织形式只是各国政策供给和文化背景下 的产物，其核心是通过各种组织形式，最终达到为投资者形成投资渠道的目的， 完成引导资金进入风险投资领域的目标，并借此有效帮助各国推动风险投资业的 发展。 因此，组织形式本身并没有优劣，不能单纯的从某一个项指标去对一种组织 形式进行评判。我国应该借鉴海外国家组织形式发展的经验，根据我国经济体系 发展和建设的实际情况，进行政策和制度的创新，完善组织形式政策的供给，建 立符合该国国情的风险投资模式，合理引导风险资本进入风险投资领域，实现资 源的合理有效配置，以实现对新兴产业和创业企业的支持。 第三节f o f 的研究和分析 各种资金除了通过上述组织形式直接投资风险企业外，还可以采用间接投资 的形式投资风险企业。当这种间接投资以规范的组织构架、投资模式和规模出现 时，就形成了f o f 。 一、f o f 概述 1 4 ( 一) f o f 相关定义 f o f ( f u i l do f f u n d s ) 即基金的基金，是指为